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宏观经济、金融研究
2018 年 10 月 9 日 星期二
定向降准对人民币影响几何？
【内容摘要】国庆期间，美国经济数据强劲，美联储释放“鹰派”信号，海外市场惊
魂未定，央行在此时点实施定向降准是否会对人民币汇率构成压力？
（图片来源于网络）
光大银行金融市场部宏观经济分析师 周茂华
电话：010-63636391
邮箱：zhoumaohua@
文章来源：FT中文网 2018-10-08
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宏观经济、金融研究
2018 年 10 月 9 日 星期二
正文：
本轮中国央行年内第四次定向降准，但并未改变稳健偏中性政策基调，人民币汇
率并不具备大幅趋势贬值基础，人民币大概率对一篮子货币保持均衡。从中长期看，
人民币存升值压力，主要是随着中国基本面更加强韧、可持续，金融市场不断对外开
放，人民币资产的配置需求将明显增长。
10月 7日中国人民银行（以下简称“央行”）发布公告称，从 2018年 10月 15日
起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外
资银行人民币存款准备金率 1 个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。
本次定向降准约释放 万亿元人民币流动性，其中 4500亿元对冲 10月 15日到期的
中期借贷便利（MLF），实际新增资金约 7500亿元。
国庆节期间，美国经济数据强劲，美联储释放“鹰派”信号，海外市场惊魂未定，
央行在这个时间节点实施定向降准是否会对人民币汇率构成压力？
一、定向降准对人民币汇率影响
笔者认为，此次定向降准对人民币汇率影响有限，人民币有望对一篮子货币保持
平稳运行。短期市场风险出清后，人民币将重新回归基本面。
此次定向降准基本符合市场预期。年初以来，央行分别在 1月、4月和 7月三次定
向降准， 但受到影子银行萎缩、信用违约事件频发等因素影响，国内货币金融环境仍
偏紧，微观企业尤其是小微企业和民营企业融资难、融资贵问题依然突出，市场对央
行再度定向降准的预期浓，国庆节期间美国股债双杀，新兴市场焦虑再起，央行定向
降准呵护实体经济，改善金融机构与市场长期流动性有助于稳定市场预期。
稳健偏中性货币政策的基调未改。从 M2与名义 GDP增速看，国内货币信贷环境仍
偏紧，8月 M2同比在 %，明显低于名义 GDP（GDP+ CPI）%，过紧的货币信贷环
境不利于经济增长；从微观上看，由于国内货币政策传导不畅，信用债违约频发，中
小微企业融资难、融资贵问题依然突出。央行定向降准有助于商业银行降低负债成本、
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增强放贷能力。从数量看，此次定向降准释放 7500 亿元增量资金需要对冲 10 月份缴
税，央行并未释放大量流动性。央行明确表示将继续实施稳健中性的货币政策，不搞
大水漫灌。
基本面韧性增强。近几个月经济、金融数据不理想，例如：1-8月固定投资创历史
新低，8 月 M2 同比创历史次低，8 月社会融资规模同比下滑，以及 PMI 制造业不及预
期等，种种迹象显示经济趋冷。但是从结构上看，消费、服务对经济的贡献在不断增
强，社会消费品零售数据尚未涵盖服务消费支出与政府消费支出，后两者增长强劲，
国内 GDP同比连续 12个季度保持在 %区间，经济的稳定性明显增强。中国经济
对固定投资与出口的依赖程度已明显下降。
国内金融杠杆下降，影子银行萎缩，房地产泡沫风险基本得到遏制等，宏观金融
风险已明显释放。国内股票等市场风险释放已较为充分，无论是从纵向还是横向比较
看，中国股市的整体估值处于相对合理区域，年初以来，海外资金整体呈现持续流入
态势。
新兴市场焦虑影响有限。近一段海外市场动荡，部分新兴市场焦虑重燃，但中国
经济有望保持 6-7%的增速，通胀在 3%以内，外汇储备持稳在 3万亿美元附近，外债风
险可控，资本项目谨慎、有序地开放等因素能较好地阻断新兴市场焦虑影响。4月份以
来，土耳其、阿根廷货币均出现重挫，但是两个经济体外汇储备并未出现“崩塌式”
下滑，显示心理预期在金融市场中的重要影响。人民币市场若出现顺周期、明显偏离
基本面的波动，央行可通过逆周期因子、政策微调等手段加强市场预期管理。
美元“内外交困”。近期尽管美国经济数据强劲，美联储释放鹰派言论，美债收益
率飙升，但对美元的提振有限，美元指数在 95-96 附近波动，这其中与美国处于本轮
复苏周期顶部，美国高债务、高赤字，欧央行启动政策正常化，以及特朗普曾多次抨
击强势美元等因素有关。从美国的资产配置价值看，美国的楼市在放缓，股市估值处
于历史高位，美联储“加息+缩表”美债仍存在调整空间。本轮美联储加息周期恐难再
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现短期内全球大规模资金回流，且笔者分析发现，近年来中美利差对人民币汇率解释
在减弱，尤其是短期汇率波动。
整体看，此次定向降准并未改变央行稳健中性政策取向，配合央行预期引导，较
大程度避免了市场陷入“中美政策分化—人民币贬值—资本外流—人民币贬值”的预
期循环，同时国内经济韧性增强，金融风险降低，以及美元走强受阻等都成为人民币
汇率稳定的重要因素，人民币有望对一篮子货币保持稳定。
二、中长期人民币存升值压力
中长期，随着供给侧改革持续推进，中国经济效率提升、供需结构趋于均衡，经
济韧性与持续性增强，经济效率提升；中国金融市场深度与广度增强，人民币国际化
与金融市场开放等都将增强人民币资产吸引力。
一般而言，中长期一国货币汇率最终要回归基本面，经济发展的可持续与效率将
影响货币的稳定性。
随着供给侧改革不断推进，中国经济正在朝向一个更可持续、更加有效率，供需
更加平衡，金融业更加全球化的经济模式。中国经济这一走向的动力主要是在于人民
对美好生活的追求，供给侧改革。短期或存在这样那样的冲击与困难，但是这个趋势
依然成型，并且取得阶段性成果。参考工业社会演化阶段与人类需求层次等相关理论，
中国基本进入工业化社会发展的中后段，民众消费升级将为经济结构转型升级提供强
大动力。中国已经满足温饱，消费者对服务、健康、娱乐休闲等方面需求增长快速，
国内供给侧改革正符合国内经济发展规律，供给侧改革下的“三去一降一补”五大任
务，就是要降低宏观风险，补齐制度、法律等方面短板，发挥市场在资源配置中的决
定性作用，不断提升经济效率，释放微观主体创新活力，以满足“民众对美好生活的
追求”。随着中国经济引擎逐步转向消费、服务驱动，经济将更可持续、更具效率。
从中长期看，中国经济效率与影响力提升，人民币与金融市场全球化不断推进，
人民币资产吸引力将不断增强。可以预见，随着国内供给侧改革扎实推进，国内经济
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韧性与效率进一步增强，中国经济在全球影响不断上升，金融市场的深度、广度不断
增强，人民币资产在国际需求增长快速。数据显示，2017 年美国海外投资者持有美国
国债的比重在 38%附近，而持有中国国债仅占 %左右，中国资产的海外空间大。据
环球银行金融电信协会统计显示，2018年7月SWIFT人民币全球交易使用量升至%，
人民币在全球支付货币中使用排名第五。
图：2018年 1季度美国国债持有者分布情况
数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。
近年来，中国金融改革、开放有所加快，国内金融市场不断成熟与国内经济转型
升级，都孕育着巨大市场与投资机会，随着中国与全球金融市场进一步融合，人民币
资产的配置需求将快速上升。人民币汇率将遵从一定升值压力。
一般而言，贸易争端对人民币汇率影响较为间接，主要是通过恶化基本面与资本
市场，进而冲击人民币及其资产的需求；并且贸易争端也可能冲击部分脆弱新兴经济
体，进而引发“蝴蝶效应”。
笔者认为，贸易争端对人民币影响的程度主要取决于本国宏观风险是否降低，企
业竞争力与附加值是否高，微观主体创新是否活跃，经济是否更可持续发展等。从中
国经济动能转型与供给侧改革的趋势看，中长期国内经济受贸易争端冲击逐步减小，
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人民币资产全球化趋势也将不可逆转。
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