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市场价格（人民币）： 元
目标价格（人民币）： 元
长期竞争力评级：高于行业均值
市场数据(人民币)
已上市流通 A 股(百万股)
总市值(百万元) 7,
年内股价最高最低(元)
沪深 300 指数
深证成指
徐才华 联系人
(861066216932
xucaihua＠
潘贻立 分析师 SAC 执业编号：S1130515040004
(8621)60230252
panyili＠
沈伟杰 联系人
(8621)60870933
shenweijie＠
弹性最大的电动汽车电驱电控标的
公司基本情况(人民币)
项目 2013 2014 2015E 2016E 2017E
摊薄每股收益(元)
每股净资产(元)
每股经营性现金流(元)
市盈率(倍)
行业优化市盈率(倍)
净利润增长率(%) % % % % %
净资产收益率(%) % % % % %
总股本(百万股)
来源：公司年报、国金证券研究所
投资逻辑
转型中的缝纫机电机行业龙头：方正电机成立于 1995 年，主要产品是微型
特种电机，是缝纫机电机行业龙头。近几年电机类业务持续低迷，公司积极
通过外延并购转型。2014 年并购高科润和湖北钱潮，2015 年并购上海海能
和杭州德沃仕，已经转型成为新能源汽车动力总成系统供应商。
新能源汽车行业高增长，动力总成系统有望放量：新能源汽车行业发展进入
实质性阶段，近三年平均市场增速超过 200%，产业进入高速增长期。2015
年公司收购上海海能和德沃仕，进入了电动汽车电机、电控领域。电驱电控
一体化有利于更紧密的绑定整车厂客户，进行新车型的同步开发。公司目前
已经绑定了众泰、吉利等整车厂，未来产品将伴随整车厂的热门车型一起放
量。新能源业务未来几年有望连续翻倍。
双重因素助推 ECU、GCU 销量超预期增长：排放标准升级和天然气价格超
预期下调，激活了国 V 标准控制器和天然气发动机市场。上海海能 90%以上
收入来源于玉柴集团，占玉柴发动机控制器使用量的 20%左右，其产品性能
媲美国外品牌，产品价格是外资品牌 70%，柴油发动机控制器未来有望进一
步提高对玉柴的配套比例。天然气发动机控制器将随着行业复苏而一起快速
增长。同时，高技术壁垒将使海能的毛利率水平继续维持。
弹性最大的新能源汽车电机标的。公司在已上市的新能源汽车电机板块中，
市值最小，新能源汽车业务占比高；股价向上的弹性最大。公司未来的成长
性叠加了现有客户的不断放量，以及不断拓展新客户的双重成长性。公司目
前客户为众泰等小型纯电动汽车主机厂，配套车型已经开始快速放量；公司
开拓新客户的能力很强，未来有望不断进入新客户的供应体系。公司未来的
股价催化剂来自于现有客户需求的不断兑现，以及拓展到新的客户。
投资建议
公司转型为新能源动力总成供应商，充分受益新能源汽车的快速发展，未来
几年业务结构持续改善。预计 2015-2017 年 EPS 分别为 、 和
元。
给予公司未来 6-12 个月 45 元目标价位，公司当前市值较小，我们认为公司
市值至少达到 120 亿，对应的合理价值为 45 元。
风险
收购标的公司盈利能力波动的风险、收购整合不达预期的风险。
0
100
200
300
400
500
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5
0
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人民币(元) 成交金额(百万元)
成交金额 方正电机
国金行业 沪深300
2016年 1月 4日
方正电机 () 专用设备制造
评级：买入 首次评级 公司研究
证券研究报告
公司研究
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内容目录
1、方正电机—缝纫机电机龙头转型新能源电机系统供应商 ............................. 4
、转型中的缝纫机电机制造行业龙头 ........................................................ 4
、公司股权结构与子公司情况 ................................................................... 6
2、新能源汽车行业保持高增长，上游产业链需求旺盛 ..................................... 7
、新能源汽车进入高速增长期 ................................................................... 7
、政策力度持续加强，国家战略力保新能源汽车快速推广 ....................... 8
、新能源汽车新品研发加速，产品丰富程度不断提升： ........................... 9
3、电驱电控一体化，业务协同效应明显 ......................................................... 10
、电池、电机和电控是电动汽车的核心部件 ........................................... 10
、整合电机业务，加速占领新能源零部件市场 ....................................... 12
、收购上海海能，布局电控产业链 ......................................................... 16
、新业务相辅相成，协同效应明显 ......................................................... 18
4、传统车:ECU 稳步增长,GCU 超预期发展 .................................................... 19
、发动机控制系统是发动机的大脑 ......................................................... 19
、重卡行业低迷，节能减排促公司传统业务发展.................................... 20
、ECU 传统强势业务：稳步发展前提下有所提升 .................................. 21
、天然气价格超预期下调， GCU 恢复增长预期明显 ............................. 22
、产品、技术储备成熟，公司呈现高成长性 ........................................... 23
5、公司传统业务业绩稳步提升 ....................................................................... 23
、缝纫机应用类未来持续下滑 ................................................................. 23
、汽车应用类：传统业务中的超预期因素 .............................................. 25
6、高科润：公司稳定的盈利支撑点 ................................................................ 25
7、最纯正的电动汽车动力总成标的 ................................................................ 26
新能源业务占比最高、业绩弹性最大 .................................................... 26
盈利预测与投资建议 .............................................................................. 27
、估值及投资建议 ................................................................................... 28
8、风险提示 .................................................................................................... 28
图表目录
图表 1：公司近年来电机产品销售情况（百万元） ........................................... 4
图表 2：公司近年来电机产品销售毛利率（%） ............................................... 4
图表 3：方正电机营业收入（百万） ................................................................. 4
图表 4：公司主营业务结构图（%） ................................................................. 5
图表 5：并购后公司业务模块图 ........................................................................ 6
图表 6：公司主要产品 ....................................................................................... 6
图表 7：方正电机股权结构图 ............................................................................ 7
图表 8：公司主要子公司情况 ............................................................................ 7
公司研究
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图表 9：新能源汽车销量（千辆） ..................................................................... 8
图表 10：原油对外依存度及原油进口量（万吨） ............................................. 8
图表 11：鼓励新能源汽车产业发展相关政策 .................................................... 8
图表 12：新能源汽车推广应用城市 ................................................................... 9
图表 13：市面上主要的新能源汽车品牌 ........................................................... 9
图表 14：电动汽车示意图 ............................................................................... 10
图表 15：电动车成本比例 ............................................................................... 11
图表 16：驱动电机系统示意图 ........................................................................ 11
图表 17：车用驱动电机类别............................................................................ 12
图表 18：方正本部电机产品............................................................................ 13
图表 19：德沃仕主要产品 ............................................................................... 13
图表 20：德沃仕产品销售收入（万元） ......................................................... 14
图表 21：众泰云 100 ....................................................................................... 15
图表 22：2015 年 1-11 月众泰云 100 销量 ...................................................... 15
图表 23：各车型销售量对比（千辆） ............................................................. 16
图表 24：德沃仕销售预测（台） .................................................................... 16
图表 25：上海海能主要产品............................................................................ 17
图表 26：新能源汽车控制类产品 .................................................................... 17
图表 27：方正电机驱动电机系统型谱图 ......................................................... 18
图表 28：发动机控制系统原理 ........................................................................ 19
图表 29：国内主要的独立 ECU 企业 .............................................................. 19
图表 30：重卡月度销量（台） ........................................................................ 20
图表 31：重卡下游行业增速............................................................................ 20
图表 32：上海海能控制器产能情况 ................................................................. 21
图表 33：上海海能前五名客户销售占比 ......................................................... 21
图表 34：上海海能收入构成（万元） ............................................................. 23
图表 35：海能产品分类 ................................................................................... 23
图表 36：纺织企业利润总额............................................................................ 24
图表 37：纺织工业出口交货额 ........................................................................ 24
图表 38：方正电机传统业务收入预测（百万元） ........................................... 24
图表 39：方正电机传统业务毛利预测（百万元） ........................................... 25
图表 40：高科润产品应用领域 ........................................................................ 25
图表 41：转型新能源汽车动力总成公司一览 .................................................. 26
图表 42：电机电控公司估值对比 .................................................................... 26
图表 43：分业务盈利预测模型 ........................................................................ 27
公司研究
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1、方正电机—缝纫机电机龙头转型新能源电机系统供应商
、转型中的缝纫机电机制造行业龙头
公司是全球缝纫机电机制造行业龙头。方正电机成立于 1995 年，是一家从事
微型特种电机的研发、生产和销售的传统制造型企业，公司主要产品是缝纫机
电机、高速电脑自动平缝机和汽车微特型电机，其中缝纫机电机产业全球市场
份额第一，市场占有率高达 80%。2014 年，公司销售各类电机共 759 万台。
图表 1：公司近年来电机产品销售情况（百万元） 图表 2：公司近年来电机产品销售毛利率（%）
来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所
缝纫机产业的不景气，公司谋求转型。近五年，公司缝纫机电机业务收入始终
保持低增长率或负增长，2015 年上半年出现 27%的下滑，同时缝纫电机业务
毛利率逐年下降，净利润空间不断压缩，公司有着强烈的转型升级的愿望和需
求。
收购高科润，获取盈利支撑点。2010 年公司开始涉足新能源汽车电机业务，但
整个新能源汽车产业发展的低于预期，公司新业务增长缓慢；2014 年公司收购
了深圳高润科和湖北钱潮，拓展了智能控制器和汽车雨刮器总成等业务。这些
新业务基本弥补了传统缝纫机业务的下滑，保证了公司整体收入基本稳定。
图表 3：方正电机营业收入（百万）
来源：公司公告、国金证券研究所
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
0
150
300
450
600
2010 2011 2012 2013 2014 2015年1-6
缝纫机应用类 汽车应用类 同比增长
8%
10%
12%
14%
16%
18%
2010 2011 2012 2013 2014 2015年1-6
缝纫机应用类 汽车应用类
-30%
-10%
10%
30%
50%
0
150
300
450
600
2010 2011 2012 2013 2014 2015年1-6
缝纫机应用类 汽车应用类 智能控制器 同比增长
公司研究
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图表 4：公司主营业务结构图（%）
来源：公司公告、国金证券研究所
公司通过并购获得智能控制器业务扮演着越来越重要的角色，2015 年 1 至 6 月，
智能控制器业务实现营业收入 亿元，是公司当期收入的 41%，新业务增
长十分亮眼，是公司新的盈利支撑点。
转型新能源汽车动力总成供应商：2015 年公司以 亿元对价收购上海海能
和德沃仕 100%股权， 转型新能源汽车动力总成供应商。并购完成后，公司形
成四大业务模块，包括：缝纫机电机业务、汽车微特电机业务、智能控制器业
务和新能源汽车动力总成业务。
上海海能：国内领先的汽车电子控制器供应商
上海海能自成立以来一直专注于汽车动力总成电子控制类产品的研发、生产及
销售业务，主要产品包括柴油发动机控制类产品（含 ECU 与 DCU）、气体发
动机控制类产品（ GCU）、新能源汽车控制类产品（ HPT）、自动变速箱类产
品（ AMT）等。
上海海能技术团队以国内汽车动力控制领域知名专家卓斌先生为核心，以上海
交通大学毕业的博士及硕士为骨干力量，在内燃机尤其是柴油机电子控制领域
及新能源汽车动力及整车控制领域具有显著的竞争优势，是我国汽车动力控制
领域起步较早、系统设计和集成能力较为突出、自主创新能力较强的领军企业
之一，也是我国自主品牌中 ECU 与商用车 GCU 市场占有率最大、国内少数实
现 AMT 自动变速箱产业化及国内新能源汽车动力总成与整车控制系统市场份额
领先的供应商
杭州德沃仕：新兴新能源汽车电机厂商
德沃仕自成立以来专注于新能源汽车驱动电机的研发、生产及销售业务。驱动
电机系统是电动汽车的主要执行机构，将电池产生的电能转化为汽车行驶需要
的动能，相当于传统燃油汽车的发动机。
德沃仕当前电机产品覆盖 至 45KW 等多种功率电机，可应用于微型电
动乘用车、小型电动乘用车、中小型商用车及采用轮边路线的电动大巴等多种
类型的新能源汽车。同时，德沃仕项目团队对高速永磁同步电机和大扭矩的直
驱永磁同步电机有成熟的开发、生产经历，目前正在开发 50KW 以上的大功率
永磁同步电机。
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2010 2011 2012 2013 2014 2015年1-6
缝纫机应用类 汽车应用类 智能控制器
公司研究
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图表 5：并购后公司业务模块图
来源：国金证券研究所
图表 6：公司主要产品
来源：公司网站、国金证券研究所
、公司股权结构与子公司情况
单一控制模式发生改变：并购后公司总股本 亿股，其中流通 A 股 亿
股，限售 A 股 亿股。公司的控股股东为张敏，持股比例为 18%；上海海能
董事长卓斌持股 11%，成为公司第二大股东；华鑫国际持股比例达到 7%，是
第三大股东。公司大股东所占股份不高，由单一控制模式转变为合伙控制，有
利于公司未来的发展和决策。
公司研究
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图表 7：方正电机股权结构图
来源：公司公告、国金证券研究所
公司目前拥有丽水方正东进机电有限公司和方正电机（越南）有限责任公司等
多家子公司，同时设有上海研发中心、杭州研发中心和电控研究所。
图表 8：公司主要子公司情况
序号 参股控股公司 持股比例（%） 主要产品或服务
1
丽水东方东进机电有
限公司
100 电机、汽车零部件生产销售
2
丽水正德电子控制系
统制造有限公司
100 平缝机电子控制系统制造和销售
3
方正电机（越南）有
限责任公司
100
微特电机、缝纫机、伺服控制系
统、汽车电机的制造与销售、经营
进出品业务及厂房出租
4
湖北钱潮汽车零部件
有限公司
100
汽车雨刮器总成；汽车制动阀系列
产品及其他汽车零部件产品的开
发、制造、销售；经营本企业自产
产品及技术的出口业务和本企业所
需的机械设备、零部件、原辅材料
及技术的进口业务。
5
嵩县华瑞矿业有限公
司
80
矿产品购销（依法须经批准的项
目，经相关部门批准后方可开展经
营活动）
6
深圳市高润科电子有
限公司
100
生产开发计算机软件、电子产品；
国内商业、物资供销业（不含专
营、专控和专卖商品）
来源：公司公告、国金证券研究所
2、新能源汽车行业保持高增长，上游产业链需求旺盛
公司收购上海海能和德沃仕后，转型为新能源汽车动力总成供应商。新能源汽
车的快速发展将带动新能源汽车上游产业的需求。
、新能源汽车进入高速增长期
在政府对新能源汽车的强力支持下，随着新能源技术的加速进步，新能源汽车
已经从导入期进入高速增长期，从整体上看，近三年平均市场增速已经达到
200%以上。2015 年 1-10 月新能源汽车销量达到 万辆，同比增长 280%，
增长趋势仍在不断增强，预计 2015 年销售量将达 26 万辆。
公司研究
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图表 9：新能源汽车销量（千辆）
来源：中国汽车工业协会、国金证券研究所
、政策力度持续加强，国家战略力保新能源汽车快速推广
发展新能源汽车有利于降低石油对外依存度：截至 2015 年 6 月，我国汽车保
有量已达到 亿辆，且增长势头不减，使我国成为全球汽车第一大市场；汽
车保有量的快速增长带来巨大的石油需求量，2015 年 1-9 月，国内原油进口量
亿吨，同比上涨 8%，石油对外依存度持续攀升。目前，我国是全球最大
原油进口国，发展新能源产业是维持我国经济可持续发展的重要途径。
图表 10：原油对外依存度及原油进口量（万吨）
来源：Wind 资讯、国金证券研究所
政策密集出台，新能源发展进入实质性阶段：2012 年以后关于鼓励新能源汽
车产业发展的政策密集出台，相较于之前的基础性政策更为明确和细致。目前，
我国已在宏观政策、行业管理、推广应用、税收优惠、科技创新和基础设施建
设等方面建立了新能源汽车政策推广体系，对于促进新能源汽车产业健康发展
起到了较强的推动作用。
图表 11：鼓励新能源汽车产业发展相关政策
政策名称 发布时间 发布部门 内容摘要
节能与新能源汽车产
业发展规划（2012-
2020 年）
2012 年 6 月
28 日
国务院
到 2015 年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量力争达
到 50 万辆；到 2020 年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产
能力达 200 万辆、累计产销量超过 500 万辆。
关于印发能源发展 2013 年 1 月 国务院 加强基础设施建设，到 2015 年形成 50 万辆电动汽车充电基础设
0%
100%
200%
300%
400%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2010 2011 2012 2013 2014 2015年1-10
新能源汽车销量 同比增加
55
57
59
61
63
65
67
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
进口原油数量（万吨） 进口原油依赖度（百分比）
公司研究
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政策名称 发布时间 发布部门 内容摘要
“十二五”规划的通
知
1 日 施体系。
关于调整部分新能源
汽车产品公告申报示
范运行区域要求的通
知
2014 年 5 月
21 日
工信部
调整了对属于发展期的新能源汽车产品的公告准入要求，不再要
求注明示范运行区域、提供产品示范运行区域的批文。
新建纯电动乘用车企
业管理规定
2015 年 6 月
2 日
国家发改委、工信部
新建企业投资项目的投资总额和生产规模不受《汽车产业发展政
策》有关最低要求限制， 由投资主体自行决定。新建企业可生产
纯电动乘用车，不能生产任何以内燃机为驱动动力的汽车产品。
关于加快新能源汽车
推广应用的指导意见
2014 年 7 月
14 日
国务院
加快充电设施建设、积极引导企业创新商业模式、推动公共服务
领域率先推广应用、坚决破除地方保护、加强技术创新和产品质
量监管。
关于 2016-2020 年
新能源汽车推广应用
财政支持政策的通知
2015 年 4 月
22 日
财政部、科技部、工信
部、发改委
从补助对象产品和标准、对企业和产品的要求、资金申报和下达
等方面对新能源汽车发展做出了要求。
关于节约能源、使用
新能源车船车船税优
惠政策的通知
2015 年 5 月
7 日
财政部、税务总局、工
信部
节约能源车船，减半征收车船税；对使用新能源车船，免征车船
税。
关于组织开展新能源
汽车产业技术创新工
程的通知
2012 年 9 月
20 日
财政部、科技部
奖励资金支持对象包括新能源汽车整车项目（包括纯电动、插电
式混合动力、燃料电池汽车）和动力电池项目两大类。
来源：政府网站、国金证券研究所
2013 年和 2014 年，财政部、科技部、工信部、发改委陆续公布了两批新能源汽车
推广应用城市名单，其中大部分城市在经济发达地区，显现出各地区对于新能源汽
车产业发展的热情。
图表 12：新能源汽车推广应用城市
批次 发布时间 涉及地区
1 2013 年
北京市、天津市、太原市、晋城市、大连市、上海市、宁波市、合肥市、芜湖市、青岛市、郑州
市、新乡市、武汉市、襄阳市、长株潭地区、广州市、深圳市、海口市、成都市、重庆市、昆明
市、西安市、兰州市；河北省城市群〔石家庄（含辛集）、唐山、邯郸、保定（含定州）、邢台、
廊坊、衡水、沧州、承德、张家口〕、浙江省城市群（杭州、金华、绍兴、湖州）、福建省城市群
（福州、厦门、漳州、泉州、三明、莆田、南平、龙岩、宁德、平潭）、江西省城市群（南昌、
九江、抚州、宜春、萍乡、上饶、赣州）、广东省城市群（佛山、东莞、中山、珠海、惠州、江
门、肇庆）
2 2014 年
内蒙古自治区城市群（呼和浩特市、包头市）、辽宁省、吉林省、黑龙江省、江苏省城市群（南
京市、常州市、苏州市、南通市、盐城市、扬州市）、淄博市、临沂市潍坊市、聊城市、四川
省、贵州省城市群（贵阳市、遵义市、毕节市、安顺市、六盘水市、黔东南州）、云南省城市群
（昆明市、丽江市、玉溪市、大理市）
来源：财政部、国金证券研究所
、新能源汽车新品研发加速，产品丰富程度不断提升：
2008 年以来，我国开始提倡发展新能源汽车，但当时新能源汽车技术还处于
起步阶段，技术成熟度不高，生产出的产品可靠性较低，因此在新能源汽车市
场上的反应并不强烈。通过多年的政府鼓励和企业的大力投入，在技术上和经
验上不断积累，我国新能源汽车在产品可靠性和性能方面有了显著提升，新能
源汽车产量不断提高和产品投放速度加快。2015 年 11 月，工信部发布《节能
与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录》(第 75 批)，此次目录共有 251
款节能与新能源汽车入选。
图表 13：市面上主要的新能源汽车品牌
领域 企业 2014 年产量（千辆） 2014 年占比（%） 代表车型
纯电动乘用车
吉利 康迪小电跑、熊猫 EV
众泰
众泰 M300EV、知豆 301、众泰云 100、
V10EV、SKIO E20
公司研究
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北汽新能源 E150EV、EV200
江淮汽车 IEV 4
比亚迪 E6、腾势
东风有限 启辰晨风 e30
奇瑞 1 瑞麟 M1 EV、eQ
上汽集团 荣威 E50
东南汽车 V3 菱悦 EV
华晨宝马 之诺 1E
其他 3
插电式混合动力
乘用车
比亚迪 79 秦
上汽集团 17 荣威 550PHEV
一汽集团 2 奔腾 PHEV
广汽乘用车 1 传祺 PHEV
其他 1
来源：新能源汽车蓝皮书、国金证券研究所
3、电驱电控一体化，业务协同效应明显
、电池、电机和电控是电动汽车的核心部件
纯电动汽车是指仅由电力驱动的车型。电动汽车主要由底盘、车身、蓄电池、
电动机、控制器和辅助设施蓄电池六部分组成，工作原理可以简要表达为：蓄
电池→电流→电力调节器→电动机→动力传动系统→驱动汽车行驶。电力驱动
及控制系统是电动汽车的核心，也是区别于内燃机汽车的最大不同点。电力动
及控制系统由电源、驱动电动机和电动机的调速控制装置等组成。
图表 14：电动汽车示意图
来源：公司公告、国金证券研究所
电池、电机和电控是电动汽车的主要成本。电机、电池和电控系统作为整个新
能源汽车产业链当中最核心的部分，占据了整个新能源汽车的大部分成本，其
中，电池和管理系统占比达 45%。
公司研究
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图表 15：电动车成本比例
来源：赛迪资讯、国金证券研究所
能源汽车动力电池。电池是车载能量的存储部件，同时作为能量源向动力转向
系统、空调系统、照明及信号系统、刮水器和喷淋器、车载娱乐和通信设备等
部件提供电能。
我国新能源汽车主要采用的是锂电池，而我国锂电池产能则相对过剩，2012 年
底中国动力锂电池企业家数达到 105 家，而 2008 年的时候仅有 10 家动力锂电
池企业，行业竞争十分激烈。锂电池行业企业分化加剧，掌握优质客户资源的
大厂产能利用率大幅上升，部分动力电池企业的产能出现不足，开始扩充产能。
而其他公司只能寄希望于低端的电动自行车市场来维持收入。
电机+电控=动力总成：动力总成系统主要由驱动电机和电机控制器两部分构成。
新能源汽车驱动电机类型及其发展驱动电机是电动汽车的关键部位，直接影响
整车的动力姓和经济性。驱动电机主要包括直流电机和交流电机。目前纯电动
汽车广泛使用交流电机。主要包括：异步电机、开关磁阻电机和永磁电机（包
括无刷直流电机和永磁同步电机）。
新能源汽车电机发展趋势：
电机本体永磁化，永磁电机具有高转矩密度、高功率密度、高效率、高可靠性
的特点。我国具有世界最为丰富的稀土资源，因此高性能永磁电机是我国车用
驱动电机的重要发展方向；
电机控制数字化、专用芯片及数字信号处理器的出现，促进了电机控制器的数
字化，提高了电机系统的控制精度；电机系统集成化，通过机电集成和控制器
集成，有利于减小驱动系统的重量和体积，降低制造成本。
图表 16：驱动电机系统示意图
25%
30%
45%
电机+控制器 电控+制造组装 电池+管理系统
公司研究
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来源：公司公告、国金证券研究所
图表 17：车用驱动电机类别
电机类型 优势 劣势 应用情况
直流电机
结构简单、电磁转矩控
制特性差
易引起电磁干扰、维
护困难、体积重量大
面临逐步淘汰
交流感应电机
效率高、能量密度大、
控制器简单
成本高
应用规模逐步扩大、
是未来发展方向
交流感应电机
价格低、易维护、体积
小
控制装置复杂
在交流驱动上有广泛
应用
开关磁阻电机
可靠性高、可调范围
宽、效率高、控制灵活
转矩波动大、噪声
大、非线性特性
应用范围受限
来源：国金证券研究所
、整合电机业务，加速占领新能源零部件市场
2010 年方正电机开始研发电动车电机，目前主要以低速车市场为主；2015 年
收购杭州德沃仕，电机产品已经可以覆盖 至 45KW 等多种功率，配套
产品覆盖面广。
方正本部：低速电机先行
公司 2010 年进入电动车电机领域，经公司自主研发的 20-45KW 系列电机，已
经申请并授权五项实用新型专利，公司自主研发的驱动电机产品在功率密度、
效率、成本方面已全面达到产业规划、工信部产业关键共性技术发展指南等的
要求；2012 年底，方正与山东宝雅新能源汽车股份有限公司和河北御捷车业
有限公司分别签署《战略合作协议》；2013 年初，公司在原开发平台基础上，
开展 5-15KW 低速乘用车的汽车驱动电机系统研发，开拓山东、河北低速车市
场。
公司目前与比利时 CVT 企业 Punch 合作，开发混合动力汽车驱动电机，采用
“ CVT+电机+电控+电池”的驱动模式，预计未来两年内将会批量生产，将对
司在海外市场的拓张起到一定作用，是公司未来的盈利支撑点之一。
公司研究
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图表 18：方正本部电机产品
来源：公司网站、国金证券研究所
德沃仕：积极进取的高成长公司
公司以 亿元的对价收购了杭州德沃仕公司。杭州德沃仕是典型的创业型公
司。2012 年刚成立，至 2014 年仅 800 万净收入，但到 2015 年业绩开始爆发。
收购时的 2015-2017 年的业绩承诺为 1700 万，2400 万和 3500 万。
我们认为公司未来的业绩仍有非常大的弹性。虽然业绩承诺的增速已经高达
40%，但预计很有可能超预期。公司业务刚刚开始展开，且现有客户都是行业
内领先企业，未来几年内高增长问题不大。公司未来的成长性，一方面来自于
现有客户的增长，另外，也会不断有新的客户进来。
德沃仕的主要产品：目前新能源汽车用的各种功率的电机产品已经覆盖
至 45KW 等多种功率，下游应用涵盖微型电动乘用车、小型电动乘用车、中小
型商用车及采用轮边路线的电动大巴等多种类型的新能源汽车。
同时，德沃仕项目团队对高速永磁同步电机和大扭矩的直驱永磁同步电机有成
熟的开发、生产经历，目前正在开发 50KW 以上的大功率永磁同步电机。
图表 19：德沃仕主要产品
产品名称 主要配套车型
交流异步电机 雷丁 D60
9KW 交流异步驱动电机 众泰 E20
10KW 交流异步驱动电机 众泰云 100
交流异步驱动电机 众泰云 100、芝麻 E30
30KW 永磁同步电机 众泰 V10
35KW 永磁同步轮边电机 宇通客车
来源：公司网站、国金证券研究所
公司研究
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目前，众泰云 100 选择了更加稳定可靠的 10KW 交流异步电机作为配套电机，
今年年底， 交流异步电机将替代 10KW 交流异步电机，成为众泰云
100 和即将上市的芝麻 E20 的配套电机。公司的业务收入中，异步电机收入仅
占 2014 年收入的 1%左右，2015 年 1-10 月永磁同步电机销售收入占总收入的
%。随着众泰 V10 的放量生产以及未来永磁电机技术的逐步成熟，永磁电
机将逐步提高在公司业务中的占比，是新能源汽车电机的发展方向。
图表 20：德沃仕产品销售收入（万元）
来源：公司公告、国金证券研究所
抓紧众泰、宇通，积极开拓新客户
目前公司的主要客户是众泰汽车，从 2014 年开始向众泰云 100 提供配套电机，
是公司收入的主要来源。众泰汽车是国内新能源乘用车的龙头企业之一，2015
年上半年，我国新能源乘用车汽车累计生产约 万辆，其中众泰汽车累计生
产约 万辆，占比约 17%。
众泰云 100 是一款 A00 级纯电动汽车。该车型采用两厢车设计，使用镍钴锰锂
三元电池，电量存储高达 216AH。动力总成方面搭载一台 10KW 的感应异步驱
动电机，最高时速可达每小时 85 公里，续航里程大于 150 公里，满足日常代
步使用。补贴后最终消费者需要支付的价格在 5 万元左右，是当今世界上性价
比最高的电动汽车之一。
云 100 能够热卖，主要是因为此车型定位独特。云 100 最高时速 85 公里，续
航里程 150 公里，刚刚好超过区分“非主流”的低速电动车纯电动汽车的“双
80 标准”。即最高时速 80 公里以上，续航里程 80 公里以上的乘用车才算是纯
电动新能源汽车，否则，只能称为低速电动车。只有达到纯电动汽车的标准，
才能上正式的乘用车牌照，获得国家新能源汽车的补贴。
尽管云 100 在各项技术指标上远落后于比亚迪的 E6、北汽新能源的 EV 系列等
主流电动车，但在获得国家补贴后，云 100 的售价仅需 5 万元，且最高时速和
续航里程足以满足日常生活所需，因此在三四线城市销售非常火爆，甚至出现
一车难求的情况。从销售数量上看，远领先于其他品牌。
%
%
%
%
%
%
0
1000
2000
3000
4000
5000
2013年 2014年 2015年1-10月
交流异步电机驱动系统 永磁同步电机驱动系统 永磁同步电机占比
公司研究
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图表 21：众泰云 100
来源：搜狐汽车、国金证券研究所
众泰云 100 车型 2015 年 1-10 月份销售 9155 辆，位于纯电动汽车销售榜的第
三名，全国纯电动乘用车销量 万辆，云 100 占整个纯电动汽车市场的 8%。
众泰云 100 在 11 月销售量达到 3730 辆，同比增长 5306%，环比增长 59%，
众泰云 100 到 11 月份累计销量高达 12885 辆。
图表 22：2015 年 1-11 月众泰云 100 销量
来源：乘联会、国金证券研究所
公司研究
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图表 23：各车型销售量对比（千辆）
来源：乘联会、国金证券研究所
除了稳定合作的众泰汽车外，公司积极开拓优质客户，公司已经与国内客车行
业龙头企业宇通客车签署新能源汽车轮边电机的排他性合作协议，目前项目已
经处于路试阶段；同时与广汽吉奥汽车有限公司签署技术合作协议，开发纯电
动物流车辆的高效永磁同步驱动系统，此外，公司正在积极开发北京新能源汽
车股份有限公司、北汽银翔汽车有限公司、上海汽车集团股份有限公司等整车
客户。
公司在开拓客户的同时，继续挖掘现有客户需求，包括东风汽车、杭州新时空
电动汽车、杭州泓源电动汽车等。
图表 24：德沃仕销售预测（台）
主机厂客户 2015E 2016E 2017E
众泰 20,000 44,000 70,000
宇通 - 6,000 15,000
其他 3,000 6,000 13,000
合计 23,000 56,000 98,000
增速 - 143% 75%
来源：国金证券研究所
单个客户增长较快，不断开发新客户。我们预计 2015-2017 年众泰汽车的产销
量会呈爆发式上升。2016 年公司开始配套众泰芝麻 E30，预计产能在 2 万辆以
上；同时宇通汽车开始放量生产，不仅单个客户增长速度较快，而且公司不断
的开发新客户，2015-2017 年的实际平均增速能够达到 70%以上。
、收购上海海能，布局电控产业链
上海海能：公司进军新能源汽车行的基石
公司于 2015 年 11 月，通过定向增发的方式以 11 亿元的对价收购了上海海能
100%股权。
上海海能是一家高科技公司，成立于 2002 年。公司核心产品为发动机控制器，
主要包括传统燃油、燃气汽车发动机控制器与系统、商用车 AMT 变速箱以及
新能源汽车动力总成系统。2014 年公司实现营收为 2 亿元，净利润超 8000 万
元，净利率 35%以上。从净利润率也可以判断出公司产品技术壁垒高，竞争不
激烈。新能源汽车控制系统等，是公司本次收购的最重要的资产。
公司 2015-17 年的业绩承诺为 7600 万元、8000 万元与 8400 万元，年增长不
足 10%。我们认为公司主要客户是玉柴，未来需求存在一定的不确定性，但是
新能源汽车控制器以及天然气汽车控制器有可能超预期。
0
2
4
6
8
10
12
14
北汽E系 康迪熊猫 云100 和悦iEV QQ电动 eQ电动车 比亚迪额e6 江铃E100
2014年销售量 2015年销售量
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图表 25：上海海能主要产品
来源：公司网站、国金证券研究所
新能源汽车核心的部件包括电池、电机及电控，上海海能基于强大的电控基础，
先后开发了动力总成控制器、整车控制器、离合器控制器、电动附件控制器及
相应的执行机构等新能源汽车控制类产品，是国内较少具备新能源汽车动力总
成集成能力的第三方供应商之一，上海海能的新能源汽车控制类产品已经发展
至第三代，产品覆盖纯电动汽车、混合动力汽车等新能源车型。
图表 26：新能源汽车控制类产品
来源：公司公告、国金证券研究所
公司研究
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借道德沃仕，纯电动电控渠道畅通
尽管上海海能主要客户是玉柴，主要产品也是柴油发动机控制器，但上海海能
在新能源汽车控制器领域早有布局，在新能源控制器方面的已经有成熟产品。
油电混合动力汽车的的控制器被视为公司之前的主要发展方向，2013 年公司混
合动力汽车控制器已经实现了营业收入 3177万元。
方正电机并购上海海能和德沃仕后，上海海能一方面加大了纯电动系统控制器
的研发力度，目前也已经有成熟产品；同时也借助德沃仕优质的客户资源，整
合公司在电机和电控上的产品和技术，进行电控、电驱一体化的销售，快速进
入了众泰等厂商的配套体系。
由于已经进入了众泰的配套体系，我们预计 2017 年将是公司新能源控制器产品
业绩放量的一年，并长期看好公司新能源控制器的发展，是公司未来发展的重
要基石之一。即使只考虑目前德沃士已经获得的客户配套需求，预测 2015、
2016和 2017年新能源控制器类产品实现营业收入都能达到 1200 万、2000万和
5000万元，同比增长率达 52%、67%和 150%。
、新业务相辅相成，协同效应明显
加快推进公司向新能源汽车核心零部件供应商转型
收购两家公司前，公司以配套汽车执行方面的零部件为主，产品结构完善程度
相对不足，综合附加值水平一般。完成本次收购后，借助上海海能在新能源汽
车领域的动力总成集成及控制能力、德沃仕完善的产品结构及优质的客户资源，
方正电机将从新能源汽车驱动系统供应商升级为国内少数的整车动力总成等系
统集成商之一。
同时，方正电机驱动系统产品覆盖的车型也将从原来的低速电动车、轻卡等领
域全面扩展至低压电动车、乘用车、中巴、大巴及工程车等全系列、全类型的
车型，从而完善公司的新能源汽车驱动系统产品结构，提高公司的产品竞争力
盈利能力。
图表 27：方正电机驱动电机系统型谱图
来源：公司公告、国金证券研究所
发挥协同效应，提高公司盈利水平
公司整合汽车零配件行业的产业链，从研发、生产、采购和销售各个方面都产
生了较强的协同效应。在研发端将共享客户需求参数，共享研发成果、设备、
公司研究
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人才能资源，根据各自优势来确定研发方案，高效推进产品研发；在采购端可
实现集中采购，提高议价能力，降低采购成本；在生产端可根据产品产销情况，
内部合理配置生产资源，提高盈利能力；在销售端共享客户与渠道资源，建立
客户信息共享及产品结构完善的销售平台，提高公司销售能力。
区分功能定位，发挥各自优势。
发挥协同优势的同时，可将公司的功能性进行区分，发挥各公司的优势，提高
公司整体运营效率。
将方正电机作为电机生产的主要基地，方正电机经营 20 年微型电机业务，能
够提供新能源电机优良的生产条件和产量，发挥公司本部的生产经验，有利于
提高产品质量；
将上海海能作为公司的研发生产基地，发挥其在汽车电子研究上的优势。上海
海能技术团队以国内汽车动力控制领域知名专家卓斌先生为核心，以上海交通
大学毕业的博士及硕士为骨干力量，在内燃机尤其是柴油机电子控制领域及新
能源汽车动力及整车控制领域具有显著的竞争优势。
将杭州德沃仕作为新能源电机研发和销售的主要基地，德沃仕团队源于比亚迪，
拥有扎实的技术基础，利用公司销售团队在新能源汽车行业里的优势，不断开
拓新客户。
4、传统车:ECU 稳步增长,GCU 超预期发展
公司收购的上海海能是国内汽车电子的龙头企业，ECU、GCU 是公司的传统业
务，其产品具有高技术壁垒，主要配套玉柴集团生产的汽车。预计未来在玉柴
内部的配套比例将得到提升，公司的业绩有望再度爆发。
、发动机控制系统是发动机的大脑
发动机控制系统简称 ECU（Electronic Control Unit）。原理是通过众多的传感
器，将车辆运行过程中的各种状态，如速度、载荷、温度等数据输送到 ECU
中，ECU 根据已经编制好的规则，发出指令，控制发动机的各种参数，以达到
动机的最佳工作状态。
图表 28：发动机控制系统原理
来源：国金证券研究所
ECU 的核心技术在于软件，主要是“编制好的规则”，即控制策略。硬件基本
上为通用设备，差别不大，但在成本和可靠性上也会有明显的区别。由于汽车
在运动过程中的状态非常复杂，所以根据输入信号制定发动机合理的执行策略
就变得非常困难。
图表 29：国内主要的独立 ECU 企业
国别 企业名称 主要市场 备注
德系 上海联合汽车电子 主欧系车。包括宝马奔驰等高端车 数家中国企业和德
公司研究
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型，以及部分中国上汽等自主品牌 国博世的合资企业
大陆 客户比较综合
美系
德尔福 美系车
原通用汽车旗下企
业，后独立
伟世通（美） 长安汽车
在中国与长安汽车
有合资公司
日系
电装 主要配套日系车，柴油机等
世界汽车零部件及
系统巨头
日立 东风等与日系有合作的中国主机厂
来源：国金证券研究所
、重卡行业低迷，节能减排促公司传统业务发展
进入 2015 年以来重卡行业一直发展低迷。据中国汽车协会数据统计，2015 年
1-10 月重卡累计销量 万台，比 2014 年累计同比下降 28%，较 1-6 月降幅
度有所缩减。
图表 30：重卡月度销量（台）
来源：国金证券研究所
重卡需求下滑我们可以从新增需求下滑和更新需求下滑去分析：
新增需求下滑：重卡新增需求主要和投资、消费增速有关，尤其是重卡的直接
下游行业相关。目前固定资产投资，房地产新开工面积，基建，公路货物周转
量等重卡直接下游行业的增速投资和消费的增速要么为负增长，要么增速不如
去年，这就意味着重卡新增需求是下滑的。
图表 31：重卡下游行业增速
项目 14 年 1-10 月增速 15 年 1-10 月增速
固定投资 % %
房屋新开工面积 % %
公路建设投资 % %
公路货运周转量 % %
来源：Wind
更新需求下滑：重卡的更新需求则跟客户更新周期变化、未来市场景气度、政
策法规有很大关系。重卡更换周期一般为 3-5 年，但遇到市场经济不景气，政
策法规影响，客户可能会延长重卡更换期。2015 年 1 月国 IV 开始在全国实行，
很多要换车的客户集中在 14 年底提前购买了执行国 IV 标准的重卡，造成 2015
年上半年重卡需求被提前消耗。
节能减排政策利于传统业务发展
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
0
20
40
60
80
100
120
一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月
2014（千台） 2015（千台） 同比
公司研究
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目前，我国越来越关注大气污染整治问题，汽车尾气是大气污染整治的关键环
节。2015 年 1 月 1 日起全国开始强制实行柴油机国 IV 标准，北京地区实行国
V 标准，预计到 2017 年全国普及国 V 标准。
上海海能的 ECU 控制器已经普遍开始实行国 V 标准，然而目前，大部分采用
机械控制的柴油发动机已无法满足日益严格的环保标准，未来将有一批柴油机
发动机选用上海海能的 ECU 控制器。
、ECU 传统强势业务：稳步发展前提下有所提升
发动机控制系统市场空间大，利润水平高
中国企业在 ECU 市场上很难有竞争力，是由 ECU 行业以下几个特点决定的：
经验和数据的积累。由于汽车运动非常复杂，ECU 的开发需要长期数据的积累
和经验的反馈，才能做出最好的策略，这就使 ECU 技术的突破非常困难。目
前，中国汽车产业的 ECU，大多掌握在外资品牌手里，国产的极少，且质量有
较大的差距。
大规模生产的规模效应。不同的发动机和不同的车型会对应不同的 ECU，而
ECU 的开发成本很高，如果某一型号的 ECU 无法大规模生产，则平均成本就
会提高。国际巨头往往能够获得较大的市场，产销量远大于国内企业，价格也
会更有竞争力。
品牌效应明显。由于中国汽车市场，合资品牌占据半壁江山，ECU 也倾向于用
国际品牌。一般欧系车倾向于欧系的 ECU，日系车倾向于日系 ECU，使国产
ECU 发展更加困难。
综上所述，发动机控制系统技术壁垒很高，商业壁垒也很高，目前中国很少有
独立的控制器生产企业。反过来讲，一旦能够进入某个主机厂的配套体系，形
成规模化的稳定的配套关系，也很难被其他企业取代。
因此，我们认为：上海海能已经进入了玉柴，成为其核心控制系统的供货企业，
配套体系较稳定。由于控制器技术壁垒很高，海能较高的毛利率水平能够维持。
图表 32：上海海能控制器产能情况
控制器 2015 年 1-3 月 2014 年 2013 年
产能 50,000 200,000 200,000
产量 42,145 91,212 41,495
销量 40,769 86,799 27,832
产能利用率 % % %
产销率 % % %
来源：公司公告
对玉柴的依赖是行业特征
公司主要客户为玉柴，95%以上的收入来自于玉柴，存在一定的客户依赖风险。
但是这也是由于行业特殊情况决定。
柴油发动机行业本身集中度就很高。前十家柴油机厂占据全国产销量的 80%以
上，其中玉柴、潍柴、全柴和中国一汽前四名市场份额达到 50%以上，是行业
内的第一集团。
图表 33：上海海能前五名客户销售占比
年度 客户名称 销售收入 占当期营业收入比例（%)
2015 年一季度
玉柴集团
十堰福瑞德科工贸有限公司
重庆恒通电动客车动力总成有限公司
杭州前进齿轮箱集团股份有限公司
杭州固卓汽车配件有限公司
合计
2014 年 玉柴集团
公司研究
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广州汽车集团客车有限公司
上海电驱动股份有限公司
上海万象汽车制造有限公司
重庆两江公共交通有限公司
合计
2013 年
玉柴集团
广州汽车集团客车有限公司
上海亚新科依波尔汽车电子有限公司
金华青年汽车制造有限公司
郑州市华龙汽车修理有限公司
合计
来源：公司公告、国金证券研究所
成本优势导致 ECU 未来销量稳步提升。我们通过分析上海海能的第一大客户
玉柴集团的供应链体系，可以得到其发动机控制器 80%来自博世，上海海能仅
占 20%。作为内资龙头企业，海能产品性能已接近博世等外资品牌，且价格优
势明显，为外资品牌的 70-80%。在成本因素考虑下，玉柴集团将逐步提高其
控制器内资品牌的供货比例，可以预计未来上海海能控制器在玉柴集团占比将
提高到 30%-35%。在此前提下，可以保证上海海能传统业务 ECU 未来销量稳
步提升。
、天然气价格超预期下调， GCU 恢复增长预期明显
GCU 是天然气发动机控制器，公司 GCU 主要配套的是 LNG 重卡。目前我国
LNG 重卡的渗透率还比较低，市场空间很大。2014 年底我国重卡保有量约
300 万辆，销量约 74 万辆，2015 年由于宏观经济下滑，重卡销量回落至约 60
万辆。我国 LNG 重卡保有量约 17 万辆，2014 年销量 4 万辆，2015 年由于油
价下跌及 LNG 价格保持在高位，销量回落至不足 2 万辆。目前保有量渗透率达
到 %、而今年的销量渗透率仅为 2%左右。
上海海能的气体发动机控制类产品也主要是随着玉柴的气体发动机一起成长，
2014 年实现收入 亿元，曾是公司主要的收入来源。受困于国际油价的大幅
下跌，使天然气重卡行业大幅下滑，公司 2015 年第一季度收入仅 1400 万元，
全年销量不足 5000 万元，比 2014 年同比下滑一半还多。
2015 年 11 月 20 日，天然气门站价格下调，天然气重卡经济性修复，此次下调
幅度和下调时间均超预期，对天然下游应用行业有重大利好。LNG 终端价格与
柴油的价差基本能够回到 2012-2013 年的水平。我们预计明年重卡整体销量小
幅下滑，销售量达到 55 万辆左右，但天然气重卡的渗透率将恢复至 2014 年 5%
的水平，预计天然气重卡销售量将超过 万辆，同比增幅超过 150%。行业
的大幅回升将带动公司天然气控制器类产品业绩恢复 2014 年水平，成为公司
成长的超预期点。
公司研究
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图表 34：上海海能收入构成（万元）
来源：公司公告、国金证券研究所
、产品、技术储备成熟，公司呈现高成长性
新产品的放量
公司是技术型公司，除了现有产品未来能够继续保持优势之外，还储备一些新
的产品。其中船用柴油机控制器和军车用高压共轨柴油机控制器已经初步产业
化，未来将会逐渐投入市场。
图表 35：海能产品分类
成熟产品
天然气发动机电控燃气系统
SCR 后处理控制气
船用 8 缸发动机控制器
已有产品
军车用 8 缸高压共轨柴油机控制器
DE 电子分配泵控制器
技术储备
天然气发动机电控燃气系统
SCR 后处理控制气
来源：国金证券研究所
公司发动机控制系统产能大约为 20 万套，玉柴的发动机产量在 50-60 万台左
右，推算公司给玉柴的配套比例大约为 20%，未来很有可能继续提高配套比例，
实现进口替代。
5、公司传统业务业绩稳步提升
缝纫机电机和汽车微特型电机是公司的传统业务，近年纺织行业增速回落，对
工业缝纫机的销售产生较大影响，家用缝纫机的需求基本保持稳定，公司汽车
微特电机业务在业内得到认可，公司在逐步提高产能，预计传统业务的整体业
绩将稳步提升。
、缝纫机应用类未来持续下滑
下游行业用户的景气程度下滑：缝制机械的市场需求主要取决于国内外纺织服
装等下游行业用户的产销情况和景气程度。近年我国纺织工业基本保持了平稳
发展态势，但是增速普遍回落。2014 年纺织企业出口交货总额达 3,948 亿元，
同比下滑 2%，增速下降 8 个百分点；实现利润总额 2,065 亿元，同比增长 2%，
增速下降 17 个百分点。
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
2013年 2014年 2015年一季度
柴油发动机控制类产品（万） 气体发动机控制类产品（万）
新能源汽车控制类产品（万）
公司研究
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图表 36：纺织企业利润总额 图表 37：纺织工业出口交货额
来源：国家统计局、国金证券研究所 来源：国家统计局、国金证券研究所
目前，纺织行业面临的发展形势仍较为复杂，棉价走势不确定性增强、市场需
求增长放缓、综合成本持续上升等因素的影响突出，行业继续保持平稳运行面
临较大的压力。但从长远来看，随着世界人口的不断增长和生活水平的提高，
对纺织服装的需求依旧会提高，世界纺织服装等行业的发展空间仍然广阔。
缝纫机业务行业龙头：缝纫机应用类主要业务为家用缝纫机电机、电脑高速自
动平缝机。家用缝纫机电机产量及出口量均居全国第一，全球市场占有率约为
80%，电脑高速自动平缝机产品产销也位居国内同类企业前列。
公司全资子公司方正电机（越南）有限责任公司通过客户产品验证，正式批量
生产，家用缝纫机电机业务上的产品利润率得到了进一步提升，在家用缝纫机
市场需求变动不大的情况下，预计公司的家用缝纫机销售收入将保持平稳。
同时，公司加强与兄弟机械（西安）有限公司的合作，在工业缝纫机需求不断
下滑的趋势下，降低生产成本，有利于提高毛利率，减缓利润下滑趋势。预计
2015-2017 年，缝纫机应用类业绩增长比例为-15%、-5%、-3%。
图表 38：方正电机传统业务收入预测（百万元）
来源：国金证券研究所
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
纺织业利润总额（亿元） 同比增加
-30%
-20%
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0%
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30%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
纺织业出口交货额(亿元) 同比增加
0
100
200
300
400
500
600
2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
缝纫机类销售收入 汽车类收入 传统业务总收入
公司研究
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敬请参阅最后一页特别声明
图表 39：方正电机传统业务毛利预测（百万元）
来源：国金证券研究所
、汽车应用类：传统业务中的超预期因素
汽车应用类主要产品为汽车座椅马达，年产量 180 万套。车用电机主要客户为
上海延锋江森座椅有限公司，汽车座椅后提升电机实现规模化供货，公司重点
开展汽车座椅前提升、水平及调角电机的开发，该项目产品主要配置丰田凯美
瑞、荣威、别克凯越等中高端轿车。
2014 年末收购了湖北钱潮汽车零部件有限公司，新增了汽车雨刮器总成、汽车
制动阀系列产品，开拓商用车零部件市场，丰富汽车电机的应用范围。
2014 年收购高科润，高科润主营业务为智能控制器的研发、生产与销售，是国
内较早进行智能控制器独立设计、开发和生产的高新技术企业。将高科润的智
能控制器同公司的汽车微特电机整体销售，有利于提高产品可靠度，同时可提
高产品毛利水平，是公司提高传统业务业绩的超预期点。
2014 年公司产量 2,002,430 台，销量 2,011,635 台，产销比达到 100%以上，
我们预测 2016、2017 年公司可销售汽车微特电机 300 万、600 万台，按照每
台设备 40 元计算，可获得销售收入 、 亿元。
6、高科润：公司稳定的盈利支撑点
公司在 2014 年收购了高科润。高科润主营业务为智能控制器的研发、生产与
销售，是国内较早进行智能控制器独立设计、开发和生产的高新技术企业。智
能控制器是以自动控制技术和计算机技术为核心，集成诸多技术门类而形成的
高科技产品。
根据下游应用领域的不同，高科润的产品包括家用电器智能控制器、工业设备
及电动工具智能控制器、智能建筑与安防智能控制器、汽车电子智能控制器等，
其中家用电器智能控制器收入占比约 70%，下游家电客户的增长水平是影响高
科润收入增长规模的最重要因素之一。
图表 40：高科润产品应用领域
序号 下游应用领域 主要产品
1 家用电器
空调类、洗碗机、家用吸尘器、电磁炉、壁炉、电熨斗、热
水器、冰箱、洗衣机等产品智能控制器
2
工业设备与电动工
具
工业缝纫机、工业吸尘器、搅拌机、水泵等产品智能控制器
3 智能建筑与安防 智能照明开关、安防、消防等产品智能控制器
4 汽车电子 汽车动平衡仪、汽车空调、电动汽车驱动电机等产品智能控
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
缝纫机类毛利 汽车类毛利 传统业务总毛利
公司研究
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序号 下游应用领域 主要产品
制器
来源：公司公告、国金证券研究所
家电电器智能控制器的需求分析：
国内整机厂商配套：目前国内家电有一大部分仍在采用技术落后的机械控制器，
随着家电产品的升级换代，预计智能控制器的渗透率将达到 60%以上，家电厂
商对智能控制器的需求有所提升，给厂商带来更大的市场空间。
国外整机厂商配套：海外家电龙头往往通过全球化采购体系向第三方采购智能
控制器产品，国际家电巨头对智能控制器采购量超过 100 亿人民币，国内智能
控制器厂商在拥有成熟技术的同时成本相对较低，因此在全球市场上有较大的
替代空间。
家电行业的发展将增加对上游智能控制器产品的需求，为高科润的业绩增长奠
定了良好的行业基础，使高润科成为方正电机稳定的盈利支撑点。
7、最纯正的电动汽车动力总成标的
新能源业务占比最高、业绩弹性最大
由于看好新能源汽车的未来发展，一大批传统公司纷纷参与并购或参股新能源
汽车电机或者电驱动相关方面的公司，转型进入新能源汽车总成系统供应商，
包括：大洋电机、信质电机、正海磁材、万向钱潮等。
图表 41：转型新能源汽车动力总成公司一览
公司 主业 产业动作
方正电机 缝纫机电机
收购上海海能和杭州德沃仕 100%股权，产品
覆盖整车控制器、转向控制、电机控制等整车
动力总成系统
大洋电机 家用电机
收购上海电驱动 100%股权，收购中新汽 30%
股权布局下游运营市场
信质电机 汽车电机定转子
定增募资不超过 12 亿元用于年产 50 万套能
源汽车电驱动系统定转子新建项目等
正海磁材 铷铁硼永磁材料
上海大郡出资 600 万元与卧龙电气、绍兴澳
特彼共同设立浙江卧龙大郡新能源电机有限公
司，占注册资本 30%
万向钱潮 汽车零配件
以 10%的股权参股天津松正，天津松正主营
研发、生产新能源汽车驱动电机系统(电机+控
制器)和动力总成系统，是国内领先的混合动
力客车系统总成提供商
来源：公司公告、国金证券研究所
公司收购德沃仕和上海海能已于近日完成资产交割，新业务在公司中的占比是
最大的。预测公司 2016 年新能源汽车业务营收将达到 %，高于大洋电机
的 26%和信质电机的 5%；
业绩弹性在相关的几家公司也是最高的，预期公司新业务在 2016 年将实现超
预期增长，且公司新业务净利占比最大，预计 2016 年方正电机净利增长率为
%，高于大洋电机 78%和信质电机的 40%。
电机电控公司估值对比：对比五家公司的估值数据可发现方正电机的估值水平
处于五家中的中游，未来估值仍有提高空间。
图表 42：电机电控公司估值对比
股票名称
股价 EPS（元/股） PE（倍） PB（倍）
12 月 08 日 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 2014A
方正电机
大洋电机*
信质电机*
公司研究
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正海磁材*
万向钱潮*
备注：标*公司 EPS 为 WIND一致预测值。 来源：WIND、国金证券研究所
盈利预测与投资建议
关键假设
1）新能源汽车发展进入爆发期，产业规模迅速扩大，配套基础设施逐步完善，
新能源汽车的大众认可度不断提高，未来五年新能源汽车年复合增长率有望超
50%；
2）公司收购德沃仕和上海海能，转型成为新能源汽车动力总成供应商，通过整
合公司资源，市场份额不断提升，双方可以在技术研发和客户上实现互补；
3）毛利率方面，公司的产品通过不断整合，提高产品技术含量和整体性，随着
新能源汽车市场的火热态势，未来公司综合毛利率将成微幅上涨趋势；
4）公司的费用结构不会发生明显变化，预计公司未来可通过整合资源降低管理
费用率。
盈利预测
根据以上假设，我们预测公司 2015-2017 年的营业收入分别为 亿、
亿、 亿，分别总比增长 %、%、%；归属母公司净利润分别
为 亿、 亿、 亿，分别同比增长 %、%、%；
对应 EPS 为 、 和 元。
图表 43：分业务盈利预测模型
项 目 2013 2014 2015E 2016E 2017E
方正电机本部
销售收入（百万元） 1,
增长率（YOY） % % % % %
毛利率 % % % % %
销售成本（百万元）
增长率（YOY） % % % % %
毛利（百万元）
增长率（YOY） % % % % %
占总销售额比重 % % % % %
占主营业务利润比重 % % % % %
上海海能
销售收入（百万元）
增长率（YOY） % % % %
毛利率 % % % % %
销售成本（百万元）
增长率（YOY） % % % %
毛利（百万元）
增长率（YOY） % % % %
占总销售额比重 % % % % %
占主营业务利润比重 % % % % %
德沃仕
销售收入（百万元）
增长率（YOY） % % % %
毛利率 % % % % %
销售成本（百万元）
增长率（YOY） % % % %
毛利（百万元）
增长率（YOY） % % % %
公司研究
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项 目 2013 2014 2015E 2016E 2017E
占总销售额比重 % % % % %
占主营业务利润比重 % % % % %
来源：国金证券研究所 备注：2015 年未完成并表，当年业绩预测仅为备考。
、估值及投资建议
方正电机以缝纫机电机制造起家，通过内生发展和外延并购，转型为新能源动
力总成和柴油机电控系统等汽车核心部件供应商。新能源电机系统业务技术已
经成熟，被并购公司和本部互补协同效应明显，产品覆盖面广，客户资源优质，
预计公司在新能源电机系统的市场份额持续提高。
公司柴油机、天然气电控系统方面拥有较高技术壁垒，在排放标准持续升级和
天然气价格超预期的下调的情况下，我们认为公司 ECU 和 GCU 将实现超预期
增长。
公司当前股价对应 2015-2017 年的 PE 分别为 231 倍、46 倍、29 倍。2016 年
的估值已经不低，但是公司目前已经绑定众泰等核心客户，未来业绩兑现的确
定性强。高估值也反应了市场对公司业绩确定性的认可。
公司未来股价继续向上的驱动力来自于业绩的不断兑现，以及开拓新客户带来
的新的预期。
考虑到新能源汽车市场的火爆预期以及公司产品的持续整合，我们看好公司在
新能源汽车动力总成市场上的发展潜力，公司应享有高于行业平均的估值水平，
且公司当前市值较小，我们认为公司市值至少达到 120 亿，对应的合理价值为
45 元，建议“买入”。
8、风险提示
收购标的公司盈利能力波动的风险、收购整合不达预期的风险、宏观经济下滑
的风险
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附录：三张报表预测摘要
损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）
2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
主营业务收入 476 487 622 786 1,445 2,057 货币资金 47 238 221 110 121 153
增长率 % % % % % 应收款项 144 122 208 285 528 752
主营业务成本 -392 -407 -522 -670 -1,059 -1,477 存货 176 191 248 312 516 708
%销售收入 % % % % % % 其他流动资产 31 24 69 277 317 349
毛利 83 80 100 115 386 579 流动资产 399 574 746 984 1,482 1,963
%销售收入 % % % % % % %总资产 % % % % % %
营业税金及附加 -1 -2 -3 -3 -6 -9 长期投资 0 2 55 65 74 84
%销售收入 % % % % % % 固定资产 230 286 294 314 300 285
营业费用 -10 -11 -17 -20 -39 -60 %总资产 % % % % % %
%销售收入 % % % % % % 无形资产 36 36 169 1,344 1,346 1,348
管理费用 -44 -56 -70 -82 -144 -195 非流动资产 275 329 526 1,734 1,731 1,728
%销售收入 % % % % % % %总资产 % % % % % %
息税前利润（EBIT） 29 11 10 9 196 316 资产总计 674 903 1,272 2,718 3,213 3,691
%销售收入 % % % % % % 短期借款 230 111 150 119 210 206
财务费用 -13 -13 -8 -1 -4 -5 应付款项 124 151 265 375 598 835
%销售收入 % % % % % % 其他流动负债 4 9 21 46 107 150
资产减值损失 -1 -3 -4 -2 -2 -2 流动负债 358 271 436 540 915 1,191
公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 1
投资收益 0 0 0 8 5 5 其他长期负债 16 15 18 17 17 17
%税前利润 % % % % % % 负债 374 286 455 556 932 1,209
营业利润 15 -6 -1 14 195 313 普通股股东权益 299 617 806 2,151 2,271 2,471
营业利润率 % % % % 少数股东权益 0 0 11 11 11 11
营业外收支 9 10 8 13 10 10 负债股东权益合计 674 903 1,272 2,718 3,213 3,691
税前利润 24 4 7 27 205 323
利润率 % % % % % % 比率分析
所得税 -4 0 -2 -4 -31 -49 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
所得税率 % % % % % % 每股指标
净利润 20 4 5 23 174 275 每股收益
少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产
归属于母公司的净利润 20 4 5 23 174 275 每股经营现金净流
净利率 % % % % % % 每股股利
回报率
现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 % % % % % %
2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总资产收益率 % % % % % %
净利润 20 5 10 23 174 275 投入资本收益率 % % % % % %
少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率
非现金支出 18 23 29 31 31 32 主营业务收入增长率 % % % % % %
非经营收益 14 9 4 -18 -6 -3 EBIT 增长率 % % % % ####### %
营运资金变动 -8 40 27 -234 -243 -191 净利润增长率 % % % % % %
经营活动现金净流 45 77 70 -198 -43 113 总资产增长率 % % % % % %
资本开支 -57 -60 -34 -1,209 -6 -7 资产管理能力
投资 -14 0 -70 -9 -10 -10 应收账款周转天数
其他 0 3 10 8 5 5 存货周转天数
投资活动现金净流 -71 -57 -94 -1,210 -11 -12 应付账款周转天数
股权募资 0 330 0 1,336 0 0 固定资产周转天数
债权募资 8 -120 39 -32 91 -3 偿债能力
其他 -21 -39 -32 -7 -25 -66 净负债/股东权益 % % % % % %
筹资活动现金净流 -13 172 7 1,297 66 -68 EBIT 利息保障倍数
现金净流量 -39 192 -17 -112 11 32 资产负债率 % % % % % %
来源：公司年报、国金证券研究所
公司研究
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市场中相关报告评级比率分析
日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内
买入 0 0 0 0 0
增持 0 0 0 0 0
中性 0 0 0 0 0
减持 0 0 0 0 0
评分
来源：朝阳永续
市场中相关报告评级比率分析说明：
市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为
“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4
分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建
议的参考。
最终评分与平均投资建议对照：
=买入； ~=增持 ； ~=中性
~=减持
长期竞争力评级的说明：
长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。
优化市盈率计算的说明：
行业优化市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股
票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。
投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 20%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－20%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以下。
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