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上一轮美国加息叠加国内去杠杆下能源机会回顾
2018 年 8 月 9 日
郭荆璞 能源化工首席行业分析师
左前明 煤炭行业首席分析师
王晶晶 行业分析师
周 杰 研究助理
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信达证券股份有限公司
CINDA SECURITIES CO.,LTD
北京市西城区闹市口大街9号院
1号楼6层研究开发中心
邮编：100031
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上一轮美国加息叠加国内去杠杆下能源机会回顾
2018 年 8 月 9 日
1985-2015年美国共经历四轮加息周期，加息周期开启前，美国经济有出现经济过热或者通
胀压力等情况。1985-2015 年美国经历四轮加息周期，分别为 1988 年 3 月至 1989 年 4 月、
1994 年 1 月至 1995 年 5 月、1999 年 6 月至 2000 年 5 月以及 2004 年 4 月至 2006 年 7
月。从实施加息的经济背景看，四轮加息周期开启前，美国经济有出现经济过热或者通胀压
力等情况。
1995-2015 年我国经历两轮去杠杆，最近一次发生在 2004~2008 年。社科院统计口径显示，
第一轮去杠杆发生在 2000 年，全社会杠杆率由 1999 年的 145%下降至 2000 年的 142%；第
二轮去杠杆发生在 2004~2008 年，全社会杠杆率由 174%下降至 170%，其中 2005 年杠杆率
下降最快，下降了 5 个百分点。在 2004-2008 年这轮维持更长的杠杆进程中，我们可以看到首
先是 M2 增速的快速下降带动了杠杆率的下降，之后 M2 增速企稳、GDP 增速开始下行。2004
年 4 月~2006 年 7 月是美国加息叠加我国去杠杆的一个时期。
2004 年 4 月至 2006 年 7 月期间，美国加息周期叠加国内去杠杆，国内外能源价格普遍上涨。
在此期间国际原油价格从 40 美元/桶上涨到 75 美元/桶，几近翻倍，俄罗斯产天然气价格从
美元/百万英热单位上涨到 美元/百万英热单位，涨幅超过 100%。相较之下，煤炭价格经历
了 2002~2004 年期间的上涨后，在 2004~2006 年期间处于高位小幅上涨状态，但随后的
2007~2008 年再次出现大幅上涨。2015 年 12 月美联储开启本轮加息周期以来，国际主要能
源商品价格应声上涨，涨幅大小排序分别是原油、煤炭、天然气，未来加息周期叠加国内去杠
杆，能源商品价格将何去何从，或许历史将会给我们以指引。
上一轮美国加息叠加国内去杠杆期间，能源相关指数（煤炭、石油化工）先降后升，申万煤炭
指数总体涨幅高于沪指，申万石油化工指数涨幅低于沪指。统计显示，2004 年 4 月至 2006 年
7 月间，煤炭开采指数先降后升，整体涨幅 %，年化收益率约 12%，石油化工指数走势趋
同，整体涨幅 %，年化 7%，同期沪指涨幅 %，年化 %。
同时期，从估值水平看，煤炭开采、石油化工板块 PB 经历了先降后升的过程，PE 呈现先降
后稳。煤炭开采板块 PB 从 2004 年 4 月的 逐步回落至 2005 年 11 月 ，但随后又逐
步修复至 2006 年 7 月 ，石油化工板块 PB 变化规律与煤炭相似，2006 年 7 月 PB 也约
本期内容提要:
证券研究报告
行业研究——专题报告
煤炭开采
郭荆璞 能源化工行业首席分析师
执业编号：S1500510120018
联系电话：+86 10 83326789
邮箱：guojingpu@
左前明 煤炭行业首席分析师
执业编号：S1500518070001
联系电话：+86 10 83326795
邮箱：zuoqianming@
王晶晶 行业分析师
执业编号：S1500517050002
联系电话：+86 10 83326733
邮箱：
wangjingjing1@
周 杰 研究助理
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邮箱：wangzhimin@
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为 左右。煤炭开采板块 PE 走势在这两年间逐步下滑，到 2006 年 7 月时 PE 约为 12X，
石油化工板块 PE 约为 25X 左右。2017 年 9 月至今伴随美国加息国内开启去杠杆，申万煤炭
开采指数 PB 同样也先呈现出了下行，PB 从最高点的 回落到目前约 ，处于了历史底
部，PE 水平在 11X 左右。
风险因素：历史背景差异，全球和国内经济发展阶段差异，政策与相关国际环境差异。
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目 录
一、1985-2015年美国经历四轮加息周期 ........................................................................... 3
二、1996-2015年我国经历两轮去杠杆 .............................................................................. 4
三、美国加息与国内去杠杆叠加下，能源价格何去何从 ...................................................... 6
四、加息与去杠杆下，能源类板块表现几何........................................................................ 8
五、风险因素 .................................................................................................................. 10
图 目 录
图 1：1985-2015 年美联储加息情况（单位：%） .............................................................. 3
图 2：1985-2015 年美国 GDP 增速情况（单位：%） ......................................................... 4
图 3：1985-2015 年美国 CPI 增速情况（单位：%） .......................................................... 4
图 4：1996-2017 年我国宏观杠杆率水平（单位：%）........................................................ 5
图 5：1985-2015 年美国 GDP 增速情况（单位：%） ......................................................... 6
图 6：1985-2015 年美国 CPI 增速情况（单位：%） .......................................................... 6
图 7：2001 年至今国际原油现货价格情况（单位：美元/桶） .............................................. 7
图 8：2001 至今国际天然气现货价格情况（单位：美元/百万英热单位） ............................. 7
图 9：2001 年至今澳大利亚动力煤现货价格情况（单位：美元/吨） .................................... 7
图 10：2001 年至今秦皇岛动力煤平仓价情况（单位：元/吨） ............................................ 7
图 11：2003-2007 年申万煤炭开采、石油化工指数走势...................................................... 8
图 12： 申万煤炭开采、石油化工指数涨幅（单位：%） ........................... 8
图 13：2003-2007 年申万煤炭开采、石油化工指数 PB 情况 ............................................... 9
图 14：2003-2007 年申万煤炭开采、石油化工指数 PE 情况 ............................................... 9
图 15：2016 年至今申万煤炭开采指数 PB 情况 ................................................................ 10
图 16：2016 年至今申万煤炭开采指数 PE 情况 ................................................................ 10
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一、1985-2015 年美国经历四轮加息周期
1985-2015 年美国经历四轮加息周期，分别为 1988 年 3 月至 1989 年 4 月、1994 年 1 月至 1995 年 5 月、1999 年 6 月至
2000 年 5 月以及 2004 年 4 月至 2006 年 7 月。从实施加息的经济背景看，四轮加息周期开启前，美国经济有出现经济过热
或者通胀压力等情况。
图 1：1985-2015年美联储加息情况（单位：%）
资料来源：Wind，信达证券研发中心
1987 年美国股市发生股灾，美联储为此向市场释放流动性，1987 年四季度经济回暖,GDP 增速达到 7%，但通胀来袭，CPI
一度达到 %，因此从 1988 年 3 月开始美联储连续加息 11 次收回市场流动性。
股灾之后 1990-1992 年美国经济衰退，为刺激经济，美联储连番降息，联邦基准利率由 8%降至 3%，这一举措取得了效果，
美国经济开始企稳，但 1993 年 CPI 快速上升至 5%以上，通胀压力再次来袭，因此美联储再次选择加息来平抑通胀压力。
1995 年开始新兴的互联网发展带动美国经济繁荣发展，但到了 1999 年市场对于科网泡沫的破裂的担心与日俱增，因此 1999
年 6 月 30 日，美联储开启加息周期连续上调 6 次联邦基准利率至 %。
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2000 年科网泡沫破裂后，房地产市场的繁荣推动了美国经济的回暖，2003 年美国 GDP 由不到 1%的水平快速攀升至 7%，
通胀水平也达到 3%，于是美联储开启第四轮加息周期，连续加息 17 次，联邦基准利率由 1%上调至 %。
资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心
二、1996-2015 年我国经历两轮去杠杆
资产负债率与负债水平是反映宏观杠杆率的两种方式，由于数据可得性、比较性等原因，现有研究多采用后者来代表宏观杠杆
率水平。常见的负债水平的计算方式有三种，分别是 M2/GDP、债务余额/GDP 以及社融余额/GDP，其中我国社科院以及国
际清算银行（BIS）采用的债务余额法。
图 2：1985-2015年美国 GDP增速情况（单位：%）
图 3：1985-2015年美国 CPI增速情况（单位：%）
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图 4：1996-2017年我国宏观杠杆率水平（单位：%）
资料来源：Wind，信达证券研发中心
我们分别用以上三种方式对我国 1996-2015 年的宏观杠杆率进行了计算，发现我国在此期间共经历两轮去杠杆。社科院统计
口径显示，第一轮去杠杆发生在 2000 年，全社会杠杆率由 1999 年的 145%下降至 2000 年的 142%；第二轮去杠杆发生在
2004-2008 年，全社会杠杆率由 174%下降至 170%，其中 2005 年杠杆率下降最快，下降了 5 个百分点。
在 2004-2008 年这轮维持更长的杠杆进程中，我们可以看到首先是 M2 增速的快速下降带动了杠杆率的下降，之后 M2 增速
企稳、GDP 增速开始下行。
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资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心
分部门看杠杆结构，我们可以发现非金融部门杠杆率是影响全社会杠杆率高低的关键因素。一是因为非金融部门杠杆率远高
于其他部门杠杆率，二是非金融部门在我国经济体系中占有重要地位。
三、美国加息与国内去杠杆叠加下，能源价格何去何从
2015 年 12 月美联储时隔 8 年再次上调联邦基准利率，将基准利率水平由 %上调至 %，重启新一轮的加息周期，截至
2018 年 8 月，本轮美联储共上调 7 次基准利率，目前联邦基准利率水平为 2%。
2017 年我国去杠杆取得成效，M2/GDP 衡量的负债水平由 2016 年的 %下降至 %，宏观杠杆率降低近 5 个百分
点。2018 年 1-6 月 M2 增速继续下降，6 月 M2 增速为 8%，从近期国务院常务会议以及中共中央政治局会议对下半年经济政
策定调的情况看，稳步去杠杆仍是今年下半年的主要工作任务，因此可以预见 2018 年全社会杠杆率有望较 2017 年进一步下
降。
目前美国加息周期与国内去杠杆叠加，市场上关注能源商品价格将如何变化。我们不妨以史为鉴，看看上一次这种情况下能源
商品价格是如何表现的，因此我们选择 2004 年 4 月至 2006 年 7 月时间段进行观察。
图 5：1985-2015年美国 GDP增速情况（单位：%）
图 6：1985-2015年美国 CPI增速情况（单位：%）
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资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心
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图 7：2001年至今国际原油现货价格情况（单位：美元/桶）
图 8：2001至今国际天然气现货价格情况（单位：美元/百万英热单位）
图 9：2001年至今澳大利亚动力煤现货价格情况（单位：美元/吨）
图 10：2001年至今秦皇岛动力煤平仓价情况（单位：元/吨）
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观察国际能源商品价格情况，我们可以发现国际原油价格、天然气价格在 2004 年 4 月至 2006 年 7 月之间，价格均出现大幅
度的上涨。国际原油价格从 40 美元/桶上涨到 75 美元/桶，几近翻倍，俄罗斯产天然气价格从 美元/百万英热单位上涨到
美元/百万英热单位，涨幅超过 100%。相较之下，煤炭价格较为平稳，涨幅较小。
2015 年 12 月美联储开启本轮加息周期以来，国际主要能源商品价格应声上涨，涨幅大小排序分别是原油、煤炭、天然气，
未来加息周期叠加国内去杠杆，能源商品价格将何去何从，或许历史将会给我们以指引。
四、加息与去杠杆下能源类板块表现几何
进一步我们从市场角度出发，回溯了 2004 年 4 月至 2006 年 7 月间煤炭开采与石油化工板块的表现。由于申万行业指数可追
溯时间更长，因此我们在此选用申万煤炭开采与石油化工指数来反映。
资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心
统计显示，2004 年 4 月至 2006 年 7 月之间，煤炭开采与石油化工指数涨幅分别达到 %和 %，年化收益率约分别在
12%和 7%。从估值水平看，煤炭开采板块的 PB经历了先降后升的过程，2006 年 7 月与 2004 年 4 月相比，PB 水平变化不
图 11：2003-2007年申万煤炭开采、石油化工指数走势
图 12：申万煤炭开采、石油化工指数涨幅（单位：%）
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大，约为 左右；石油化工板块 PB 变化规律与煤炭相似，2006 年 7 月 PB 也约为 左右。不同于 PB，煤炭开采板
块 PE走势在这两年间逐步下滑，到 2006年 7月时 PE约为 12X，石油化工板块 PE 约为 25X 左右。
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2006 年 7 月后，A 股市场开启牛市行情，股指节节攀升，直至 2007 年 10 月创下高点。在此期间金融、消费、周期板块表现
亮眼。但结合当时背景，会发现催生这轮牛市的因素有很多，例如股改、汇改等，这些重要事件引发了国内外资金涌入当时的
股票市场。
图 13：2003-2007年申万煤炭开采、石油化工指数 PB情况
图 14：2003-2007年申万煤炭开采、石油化工指数 PE情况
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2017 年 12 月确定金融去杠杆基调后，2018 年去杠杆力度加大，A 股市场不确定性加大，煤炭板块在春节前走出一波上涨行
情后呈现震荡下行局势。从估值水平看亦是如此，2018 年至今申万煤炭开采指数 PB 总体呈现下行趋势，目前 PB 约 ，
处于历史低位，PE 水平在 11X 左右。
五、风险因素
历史背景差异，全球和国内经济发展阶段差异，政策与相关国际环境差异。
图 15：2016年至今申万煤炭开采指数 PB情况
图 16：2016年至今申万煤炭开采指数 PE情况
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研究团队简介
信达证券能源化工研究团队（郭荆璞）为第十二届新财富石油化工行业最佳分析师第三名。研究领域覆盖能源政策、油气、煤炭、化工、电力、新能源和能源互联网等。
郭荆璞，能源化工行业首席分析师。毕业于北京大学物理学院、罗格斯大学物理和天文学系，学习理论物理，回国后就职于中国信达旗下信达证券，现任研究开发中心
副总经理，首席分析师，覆盖能源化工方向，兼顾一级市场、量化策略。以经济周期模型研究油价和能源价格波动，根据产业周期波动寻找投资机会，熟悉石油、煤炭、
天然气产业链，对化肥、农用化学品、纺织化学品、精细化工中间体，以及新能源、汽车轻量化、甲醇经济、碳排放有特别的研究。
左前明，中国矿业大学（北京）博士，注册咨询（投资）工程师，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国信达业务审核咨询专家库成员，
曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及
企业相关咨询课题上百项， 2016 年 6 月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。
王晶晶，英国埃克塞特大学金融数学硕士，武汉大学金融工程学士。2015 年 3 月加入信达证券研发中心，负责宏观经济、固定收益、国际市场的研究；2018 年 3 月加
入能源化工组，从事能源行业研究。
周杰，煤炭科学研究总院采矿工程硕士，中国人民大学工商管理硕士，2017 年 5 月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。
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