国际收支与国际收支平衡介绍.doc

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《国际金融》讲义 十堰广播电视大学 孟军 第一章 国际收支 　　一、国际收支与国际收支平衡表 　　（一）国际收支 　　国际收支的定义：国际收支指特定时期（一年或一个季度）一国 居民与非居民之间经济交易的系统记录。 　　国际收支所记录的经济实体之间的经济交易在统计上反映为居 民与非居民之间的经济交易。居民是指在该国居住达一年以上的个人 和法人，后者包括政府、企业和非盈利团体。 　　国际收支是一种流量概念。流量所反映的是两个时点之间存量的 变化额。因此，国际收支只能反映该年资本流入或流出的流量，而并 不反映该国在某一时点利用外资总额的存量。 　　国际收支所反映的经济交易可概括为 5 种行为：金融资产与商品、 服务之间的交换；商品、服务彼此之间的交换；金融资产之间的交换； 商品和服务的单方转移；以及金融资产单方转移。 　　（二）国际收支平衡表 　　 国际收支平衡表的定义：一国根据经济分析的需要，按照复式 簿记原理对一定时期的国际经济交易进行系统记录的统计报表。 国际收支平衡表包括 4 个基本部分： 　　（1）经常账户 　　经常账户包括货物和服务、收益和经常转移三大项目。 　　1．货物和服务项目：包括货物和服务两部分。 　　2．收益项目：包括职工报酬和投资收益两部分。 　　3．经常转移项目：包括各级政府（官方）和其他部门（私人） 两部分经常转移。 　　（2）资本和金融账户 　　资本和金融账户包括资本账户和金融账户两部分。 　　1．资本账户：包括资本转移和非生产、非金融资产的收买或出 售两项。 　　2．金融账户：包括直接投资、证券投资和其他投资三项。 　　（3）储备资产 　　储备资产是储备及相关项目的简称，指货币当局（一般为中央银 行）为应付国际收支方面的需要而持有的资产。 　　（4）净误差与遗漏 　　净误差与遗漏是为了使国际收支平衡表借方和贷方总额相等而 人为设置的项目。若所有其他项目的借方出现余额，该项目的贷方就 记录相应的余额；若所有其他项目的贷方出现余额，该项目的借方就 应记录相应的余额。 （三）国际收支平衡表的编制 　　国际收支平衡表都是按照复式簿记原理来编制的。根据“有借必 有贷，借贷必相等”的复式簿记原则，每一笔国际经济交易都会在国 际收支平衡表的贷方（正号方）和借方（负号方）产生金融相等的两 笔记录。国际收支平衡表的借方总额和贷方总额原则上应当是相等的。 　　二、国际收支差额 　　尽管国际收支平衡表项目的借方总额和贷方总额必然相等，但是， 针对某一项目或某一部分项目的借方和贷方往往并不相等。于是，人 们根据特定需要，在国际收支平衡表的某处划一条横线，并针对上项 目确定国际收支差额。若线上项目贷方总额高于借方总额，则为国际 收支顺差；反之，则为国际收支逆差。 　　人们通常分析以下五种国际收支差额： 　　（一）贸易差额，即商品进出口收支差额，它等于商品出口额减 去进口额。 　　（二）经常差额，即经常账户贷方总额减去借方总额之差；具体 说来，它等于货物项目差额、服务项目差额、收益项目差额与经常转 移项目差额之和。 　　（三）基本差额，指经常差额与长期资本项目差额之和。 　　（四）官方结算差额，指不包括官方借贷差额和储备资产变化的 国际收支贷方总额与借方总额之差。 　　（五）综合差额，又称债偿差额，是仅以官方储备为线下项目的 国际收支差额，或者说它是官方结算差额与官方借贷差额之和。 三、国际收支失衡的类型及其原因 　　根据影响国际收支失衡的主要原因，国际收支失衡被分成五种基 本类型。 　　（一）偶然性国际收支失衡 　　偶然性国际收支失衡是指一些偶然性的因素所导致的国际收支 不平衡。 　　（二）周期性失衡 　　周期性失衡是指各国处于经济周期的不同阶段所引起的国际收 支不平衡。 　　（三）收入性国际收支失衡 　　收入性国际收支失衡是指各国经济增长速度不同所引起的国际 收支不平衡。 　　（四）货币性国际收支失衡 　　货币性国际收支失衡是指货币供应量的相动变动所引起的国际 收支不平衡。 　　（五）结构性国际收支失衡 　　结构性国际收支失衡是指一国产业结构不适应世界市场变化而 出现的国际收支失衡。它又可分为产品供求结构失衡和要素价格结构 失衡。 四、国际收支不平衡的经济影响 　　参见何璋教授主讲的《国际金融》电视录像课中关于国际收支逆 差与逆差分别对经济的积极影响与消极影响的详细论述。 第二章 国际收支调节 　　一、国际收支市场调节机制 　　国际收支市场调节机制指市场经济各种因素与国际收支相互制 约和相互作用的过程。国际收支失衡必然会直接或间接地引起其他经 济变量的变化，后者又反过来引起国际收支失衡缩小的趋势。 　　在金本位制下，存在价格铸币流动机制，即国际收支差额会引起 黄金的国际流动，导致该国货币供应量相应变动；这会改变各国的物 价水平和商品国际竞争能力，并最终使国际收支趋于平衡。 　　在布雷顿森林体系时期，国际收支市场调节机制主要反映在两个 方面： 　　第一、国际收支收入调节机制，即国际收支差额会影响国民收入， 并通过进口的变化促使国际收支恢复平衡。 　　第二、国际收支货币调节机制，即国际收支差额会影响货币供应 量，引起利率和价格的变化，从而促使国际收支恢复平衡。 　　在浮动汇率制下，国际收支市场调节机制主要表现为国际收支汇 率调节机制，即国际收支差额会引起汇率的变化，并通过后者调节国 际收支。 二、国际收支市场调节机制的局限性 　　（一）在现实生活中市场存在不完全性，影响其国际收支调节作 用的发挥。 　　（二）国际收支市场调节机制见效较慢。 　　（三）市场调节机制无力解决社会制度和生产力国际差异等因 素造成的国际收支失。 　　（四）在市场调节机制发生作用的过程中，国民收入、价格、利 率、汇率、货币供应量等变量的变化可能给一国经济带来消极影响。 　　（五）各国政府都在不同程度上积极调节国际收支，这有时使国 际收支市场调节机制受到限制。 　　三、政府调节国际收支的政策措施 　　（一）外汇缓冲政策 　　外汇缓冲政策是指一国政府动用外汇储备或临时性向外借款来 改变外汇市场供求关系和调节国际收支的政策措施。 　　（二）财政政策和货币政策 　　财政政策和货币政策是第二次世界大战之后各国政府进行需求 管理的主要手段。财政政策主要通过改变税率和政府支出来影响总需 求。货币政策主要通过改变再贴现率、调整法定准备率和公开市场业 务来调整货币供应量和影响总需求。 （三）汇率政策 　　它指政府通过影响汇率来调节国际收支。在固定汇率制下，政府 可以对本国货币法定贬值或法定升值，即通过改变本币的金平价来调 整汇率。在浮动汇率制下，政府也可以通过干预外汇市场，通过增加 或减少外汇储备，使汇率达到自己的期望值。 　　（四）直接管制 　　直接管制指政府直接干预国际经济交易的政策措施，包括外汇管 制和贸易管制。外汇管制指政府对外汇买卖、国际结算、资本国际流 动所规定的一系列限制性措施。贸易管制指政府直接干预进出口所采 取的各项政策措施，包括关税政策和进口配额、进口许可证制、一系 列技术、卫生、包装标准等构成的非关税壁垒，出口补贴、出口信贷 政策、出口退税和外汇留成制等鼓励出口的政策。 　　四、政府调节国际收支的一般原则 　　（一）根据国际收支不平衡的原因选择适当的调节方式。 　　（二）尽量避免国际收支调节措施给国内经济带来过大的消极 影响。 　　（三）注意减少国际收支调节措施带给国际社会的刺激。 第三章 国际储备 　　一、国际储备及其资产构成 　　国际储备的定义：是由一国货币当局持有的各种形式的资产，并 能在该国出现国际收支逆差时直接地或通过同其他资产有保障的兑 换性来支持该国汇率。 　　国际储备应满足三个条件： 　　（1）官方持有性； 　　（2）普遍接受性； 　　（3）流动性。 　　国际储备的资产构成： 　　（一）外汇储备 　　外汇储备：是指一国货币当局持有的以国际货币表示的流动资产， 主要采取国外银行存款和外国政府债券等形式。 　　（二）黄金储备 　　黄金储备：是指一国货币当局持有的货币性黄金。 　　（三）在国际货币基金组织的储备头寸 在国际货币基金组织的储备头寸：是指会员国在国际货币基金普通帐 户中可自由提取和使用的那一部分资产，包括会员国向该基金认缴份 额中占 1／4 的黄金份额或可兑换货币份额，本币份额中被基金组织 贷给其他国家的部分，以及基金组织向该国的借款净额。 　　（四）特别提款权 　　特别提款权：是国际货币基金于 1969 年创设的一种帐面资产， 并按一定比例分配给会员国，用于会员国政府之间的国际结算，并允 许会员国用它换取可兑换货币进行国际支付。 　　二、国际清偿能力 　　国际清偿能力的定义是指一个国家的对外支付能力。它是与国际 储备有密切联系的概念，包括 L1、L2 和 L3 三个组成部分。 　　L1 为一国货币当局自有的国际储备，主要指国际储备中的黄金 和外汇储备。 　　L2 为一国货币当局的借款能力，包括无条件提款权（特别提款 权和在基金组织的储备头寸）和得到国际协议保证的其他官方来源 的借款权利。 　　L3 指一国商业银行所持有的外汇资产。由于这些外汇并未直接 掌握在货币当局手中，故不计入该国的国际储备。但是，它属于这个 国家的对外支付能力，故计入国际清偿能力。 三、国际储备多元化及其原因分析 　　国际储备多元化指储备资产的形式和储备货币的种类不断增加 的趋势。 　　1．黄金在国际储备中的地位不断下降；在第二次世界大战结束 前，黄金储备曾一度占世界总储备的 90％以上。 　　2．外汇储备由单一储备货币逐渐向多种储备货币过渡；如美元 在 1973 年初在官方外汇储备中占 ％，德国马克占 ％，日元尚 不是储备货币，如今该比重已发生显著变化。 　　3．出现了新的储备资产形式，如特别提款权、在基金组织储备 头寸、欧洲货币单位以及欧元等。 　　在国际储备多元化进程中，最主要的是外汇储备多元化，因为目 前外汇储备已成为国际储备的主体。 　　外汇储备多元化的基本原因： 　　1．它有利于解决外汇储备资产供应不足的问题。 　　2．它提供了国际储备货币结构管理的手段。 　　3．它有利于打破美元的霸权地位，使世界经济运行不再受一个 国家的过大影响。 　　四、国际储备的作用 　　（一）缓解国际收支不平衡对本国经济的冲击 　　（二）维持本国货币汇率的稳定 （三）充当本国对外借债的基本保证 　　（四）影响货币发行量 　　五、影响国际储备需求的主要因素 　　（一）持有国际储备的机会成本，即持有国际储备所相应放弃的 实际资源可能给该国带来的收益 　　（二）外部冲击的规模和频率 　　（三）政府的政策偏好 　　（四）一国国内经济发展状况 　　（五）该国的对外交往规模 　　（六）该国借用国外资金的能力 　　（七）该国货币在国际货币体系中所处的地位 　　（八）各国政策的国际协调 第四章 汇率与汇率制度 　　一、外汇与汇率的概念 　　（一）外汇的概念与种类 　　外汇的概念可在狭义和广义两个层次上使用。 　　狭义的外汇指以外币表示的可直接用于国际结算的支付手段，包 括以外币表示的汇票、支票、本票、银行存款凭证和邮政储蓄凭证等。 　　广义的外汇泛指一切以外币表示的金融资产，它还可包括外币有 价证券。《中华人民共和国外汇管理条例》规定，本条例所称外汇， 是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产：（1） 外国货币，包括纸币、铸币；（2）外币支付凭证，包括票据、银行 存款凭证、邮政储蓄凭证等；（3）外币有价证券，包括政府债券、 公司债券、股票等；（4）特别提款权、欧洲货币单位；（5）其他外 汇资金。”这里使用的便是广义外汇概念。 　　按外汇是否可以自由兑换，它可分为自由外汇和记帐外汇。 　　自由外汇：无需货币发行国有关当局批准即可自由兑换其他国家 货币的外汇。 　　记帐外汇：又称协定外汇或清算外汇，是指两国根据国际支付协 定进行国际结算时，指定用作计价单位的外汇。它可以是交易双方中 某一方的本国货币，也可能是第三国的货币。未经货币发行国的批准， 它不能自由兑换成其他国家的货币，也不能对第三国进行支付。缺乏 自由外汇的国家往往使用记帐外汇进行国际结算。 （二）汇率的概念与种类 　　汇率又称汇价，指两种货币的折算比例，或者是一国货币用另一 国货币的数量表示的价格。 　　汇率的种类介绍： 　　根据国际结算业务中的汇款方式，汇率可分为电汇汇率、信汇汇 率和票汇汇率。 　　电汇汇率：是以电汇方式进行国际结算时买卖外汇的汇率。银行 卖出外汇后，以电报通知国外分支行或代理行解付款项。电汇汇率是 外汇市场基准汇率，一般外汇市场公布的都是电汇汇率。 　　信汇汇率：是以信汇方式进行国际结算时买卖外汇的汇率。银行 通过邮寄支付委托书通知国外分支行或代理行解付款项。由于银行可 获取邮程利息，因此信汇汇率略低于电汇汇率。 　　票汇汇率：是以票汇方式买卖外汇时使用的汇率。由于汇票售出 时间与解付款项之间存在时间差，票汇汇率也低于电汇汇率。 　　银行在外汇业务中，采用双向报价制，即同时报出外汇的买入价 和卖出价。 　　买入价：即买入汇率，指银行买入外汇时标明的汇率。 　　卖出价：即卖出汇率，指银行卖出外汇时标明的汇率。二者之间 的差额是银行买卖外汇的收益，通常为汇率的 1—5‰。 买入汇率与卖出汇率的算术平均值被称为中间汇率，它通常用于非外 汇交易的各种场合，如汇率分析和预测中，人们无需确切了解买入汇 率与卖出汇率之间的差额。 根据汇率管制的程度，它可分为官方汇 率和市场汇率。 　　官方汇率：又称法定汇率，指一国官方机构（财政部、中央银行、 外汇管理局）公布的汇率，它可能用于全部或局部的货币兑换，也可 能仅为政府干预汇率提供一种标准。 　　市场汇率：指由外汇市场供求关系决定的汇率。它会随着市场供 求关系的波动而频繁变动。如果二者在一个国家同时出现，则被称为 双轨汇率或者双重汇率。官方汇率表现出比市场汇率更高程度的外汇 管制。 　　根据现钞与现汇的区别，汇率可分为现钞价和现汇价。 　　现钞价：指银行买卖外国钞票时标出的汇率。 　　现汇价：指银行买卖外币支付凭证时标出的汇率，即通常所说的 汇率。现钞买入价低于现汇买入价，因为银行需将买入的现钞运送到 其发行国，支付相应的运费和保险费，并承担运送期间的利息损失。 现钞卖出价往往与现汇卖出价相同，我国实行的是这种做法。有些国 家的现钞卖出价高于现汇卖出价。 　　根据外汇的交割期限，汇率可分为即期汇率和远期汇率。 　　即期汇率：是在即期外汇交易中使用的汇率，它通常是在两个营 业日内办理交割。 　远期汇率：是在远期外汇交易中达成的协议汇率，它的交割日通常 为一个月、二个月、三个月、六个月或一年。 　　根据汇率的计算方法，它可分为基本汇率和套算汇率。 　　基本汇率：指本国货币与关键货币之间的汇率。关键货币是指一 国选择用做汇率基础的货币，通常是该国对外交往中使用最多的货币。 许多国家都选择美元为关键货币。 　　套算汇率：指根据基本汇率以及关键货币与其他货币的汇率套算 出来的本国货币与其他货币的汇率。 　　根据货币的购买力，汇率可分为名义汇率和实际汇率。 　　名义汇率：即仅以一国货币的数量来表示的另一国货币的汇率。 由于它没有考虑物价对货币购买力的影响，人们提出了实际汇率的概 念。 　　实际汇率：是反映两国货币购买力的汇率，它的定义可用公式表 示为 Q＝S·P*／P。式中，Q 表示实际汇率，S 为名义汇率，P*P 分别 是外国和本国的价格指数。在外汇名义汇率 S 不变时，如果外国物价 上涨（P 增大）或本国物价下降（P 减小），外汇的实际汇率 Q 就会 增大，即用外汇能购买更多的本国商品。 （三）汇率的标价 　　（1）直接标价法 　　直接标价法又称应付标价法，即以单位外币为标准（一、百、万 等整数）折算应付若干单位本国货币的标价方法。使用这种方法时， 汇率上升指单位外汇能够兑换更多的本国货币。包括我国在内的世界 大多数国家采用直接标价法。 　　（2）间接标价法 　　间接标价法也称应收标价法，指以单位本国货币为标准折算应收 若干单位外币的标价方法。使用这种方法时，汇率上升指本国货币能 够兑换更多的外国货币。目前，世界上只有少数国家使用间接标价法， 如美国和英国。这两种标价法下的汇率有倒数关系。 　　（3）美元标价法 　　美元标价法是国际外汇市场上流行的以美元为单位货币或计价 货币来表示汇率的标价方法。当人们需要了解美元之外的任何两种货 币之间的兑换比例，就必须根据美元与这两种货币之间的汇率进行套 算。 二、汇率制度的类型 　　（一）固定汇率制 　　固定汇率制：是指货币比价基本固定的汇率制度，包括金本位制 下的固定汇率制和布雷顿森林体系下的固定汇率制。 　　在金本位制下，汇率决定于铸币平价，汇率波动幅度一般不会超 过黄金输送点。这种固定汇率是依靠市场机制对汇率的自发调节而实 现的。 　　在布雷顿森林体系时期，汇率决定于各国政府规定的金平价，汇 率波动的界限由国际协定规定，即《国际货币基金协定》规定的上下 各 1%的界限。当一国国际收支出现根本性失衡时，可以在得到国际 货币基金批准的前提下改变金平价。因此，这种固定汇率制是一种可 调整的钉住汇率制（Adjustable Pegging System）。这种固定汇率的维 持不仅依靠市场自发调节机制，而且要依靠各国政府和国际金融组织 所采取的国际收支调节措施。 　　（二）浮动汇率制 　　浮动汇率制：是指在纸币流通制度下，允许汇率主要由外汇市场 供求关系调节的汇率制度。在布雷顿森林体系瓦解之后，它成为占主 导地位的汇率制度。 从政府是否干预汇率的角度，浮动汇率制可分为自由浮动和管理浮动。 自由浮动又称清洁浮动，指政府完全放弃汇率干预、听任它由外汇市 场供求关系自发调节的汇率制度。纯粹的自由浮动在现实生活中并不 存在，该概念主要具有理论上的意义。管理浮动又称肮脏浮动，指货 币当局在一定时期和一定程度上调节国际收支和干预市场汇率的汇 率制度。它是现实生活中客观存在的浮动汇率制。 　　从汇率浮动的形式来看，浮动汇率可分为单独浮动和联合浮动。 单独浮动指一国货币不与任何其他国家货币保持固定比价的浮动汇 率制。如美国、日本、加拿大、澳大利亚等国采用单独浮动。联合浮 动指在货币集团内，成员国之间维持货币固定比价，这些国家货币对 集团外国家货币共同浮动的汇率制度。例如，参与欧洲货币体系汇率 机制的国家实行这种联合浮动汇率制。 　　钉住汇率制：指一国使本币同某外国货币或一篮子货币保持固定 比价的汇率制度。 　　一篮子货币：指由多种国家货币按特定的权数组成的货币单位。 由于货币篮中各种货币的汇率变动方向并不一致，货币篮所代表的价 值可以相对稳定。香港的联系汇率制属于钉住美元的钉住汇率制，它 只是维持港币对美元的固定汇率，并听任港币随美元汇率波动而对其 他国家货币浮动。 三、固定汇率制与浮动汇率制的比较 　　（一）浮动汇率制取代固定汇率制的原因： 　　（1）它具有自发调节国际收支的功能； 　　（2）它有助于遏制大规模的外汇投机风潮； 　　（3）它使各国政府摆脱了固定汇率制对经济政策自主权的约束； 　　（4）它有更强的适应世界经济环境的生命力； 　　（5）它有助于提高资源配置效率。 　　（二）自由浮动的缺陷： 　　（1）汇率波动给国际贸易和国际金融活动带来外汇风险，从而 会在一定程度上阻碍它们的顺利发展。 　　（2）它削弱了固定汇率制下的货币纪律，助长了货币政策中的 通货膨胀倾向，各国政府无需通过抑制通货膨胀来履行维持固定汇率 的义务。 　　（3）它会助长金融泡沫，即金融资产价格高于其实际价值。例 如，美国股价上升，会刺激外资流入，这会提高美元汇率；而美元汇 率上升会进一步吸引外资流入，助长股价攀升。 　　（4）在浮动汇率制下，实行钉住汇率制的货币特别容易受到国 际投机资本的冲击。 四、汇率制度的选择 　　影响汇率制度选择的主要因素： 　　（一）经济规模和经济实力。 　　经济规模较大和经济实力较强的国家往往选择弹性较大的浮动 汇率制。经济规模小和经济实力较弱的发展中国家倾向于选择钉住汇 率制，这主要是由于它们承受外汇风险的能力较差。 　　（二）贸易依存度。 　　贸易依存度指外贸额与国民生产总值的比值，它反映一国经济的 对外依赖程度。贸易依存度越高，汇率波动对经济的冲击力越大。这 样的国家容易采用弹性较小的汇率制度。 　　（三）对外贸易的地理方向。 　　若一国进出口贸易集中于与某一个贸易伙伴国之间，则钉住该国 货币有助于贸易发展。若进出口贸易集中于某几个国家，则钉住某个 货币篮有助于贸易发展。如欧洲一些国家相互之间的贸易占其外贸总 额的比重较大，它们便选择了使其货币钉住欧洲货币单位这种一篮子 货币的汇率制度。 （四）相对通货膨胀率。 　　若一国通货膨胀率相对高于他国，那么它更需要利用浮动汇率制 自发调节国际收支的功能，以摆脱固定汇率制下的货币纪律对宏观经 济政策的约束。 　　（五）金融市场的发育程度。 　　金融市场发育程度较高或金融国际化程度较高的国家，需要采取 弹性较大的汇率制度。在货币自由兑换的情况下实行钉住汇率。 第五章 汇率的决定与汇率变动的经济影响 　　一、影响汇率变动的主要因素 　　（一）国际收支 　　一国的国际收支可反映该国对外汇的供求关系。当一国出现国际 收支逆差，反映该国对外汇的需求量大于供给量，这会在外汇市场上 引起外汇汇率上升，即本币汇率下降。反之，一国的国际收支顺差会 导致外汇汇率下降和本币汇率上升。国际收支包括贸易收支、服务收 支和资本流动等若干项目。 　　（二）通货膨胀 　　根据购买力平价，通货膨胀是影响汇率变动的最重要的基本因素。 它影响汇率的传导机制包括：第一，若一国通货膨胀率高于他国，该 国出口竞争力减弱，而外国商品在该国市场上的竞争力增强；这会引 起该国贸易收支逆差，造成外汇供求缺口，从而导致本币汇率下降。 第二，通货膨胀会使一国实际利率下降，推动资本外逃，引起资本项 目逆差和本币汇率下降。第三，由于通货膨胀是一个持续的物价上涨 过程，人们的通货膨胀预期会演变成本币汇率下降预期。在这种预期 心理下，为了避免本币贬值可能带来的损失，人们会在外汇市场上抛 售本币抢购外汇。而这种投机行为会引起本币汇率的进一步下降。 （三）利率 　　从短期来看，利率对汇率的影响是极为显著的。它影响汇率的传 导机制包括：第一，在其他条件不变的前提下，利率上升会吸引资本 流入，在外汇市场上形成对该国货币的需求，推动高利率货币的汇率 上升。当代的国际金融市场上存在大量国际游资，它们对利率的变动 极为敏感，所以从短期来看，诱发国际资本流动是利率影响汇率的主 要途径。第二，利率上升意味着信用紧缩，这会抑制该国的通货膨胀， 在一定时期可以通过刺激出口和约束进口推动该国货币汇率上升。第 三，利率上升会抑制该国总需求，特别是严重依赖于贷款的那一部分 投资需求和消费需求，这会进一步限制进口并从而有助于该国货币汇 率上升。 　　（四）经济增长 　　在其他条件不变的情况下，由于国内需求增加带动的经济增长会 引起进口增加。如果其他国家经济增长较慢，则该国出口增加也较慢。 这容易造成该国的贸易收支逆差并引起该国货币汇率下降。 　　如果经济增长是由该国劳动生产率提高所引起的，那么在增长过 程中生产成本会下降，产品价格下降且产品质量提高。尽管该国进口 会相应增加，但是由于出口增加得更快，该国货币汇率往往会上升。 （五）政府的政策 　　政府的各项政策都会通过各种途径直接或间接地影响汇率。 　　政府干预汇率的直接形式是通过中央银行在外汇市场上买卖外 汇，改变外汇供求关系，从而影响外汇汇率或本币汇率。政府采取汇 率政策的目的一般是为了稳定本币汇率，避免汇率波动加大国际贸易 和国际金融活动中的风险，抑制外汇投机行为；它也可能是为了使汇 率有利于本国的经济发展或有助于实现政府的某项战略目标。政府汇 率政策的效力不仅取决于该国外汇储备的多少，而且取决于该国的宏 观经济状况。例如，若该国金融泡沫破灭，股票和房地产价格急剧下 跌，便可能出现资本外逃，造成该国货币贬值压力。一旦贬值压力超 过政府干预能力，本币汇率开始下降，便会进一步通过贬值预期诱发 更大规模的资本外逃，使该国陷入恶性循环。 　　在中央银行参与外汇市场交易不足以实现政府汇率政策目标时， 政府往往借助于外汇管制干预汇率。 　　政府其他各项经济政策也会间接地影响汇率。例如，扩张性财政 政策会刺激需求和经济增长，通过增加进口带来本币对外贬值的压力。 紧缩性货币政策会通过抑制通货膨胀和提高利率而刺激本国货币汇 率上升。政府的贸易政策可以通过刺激出口和限制进口而带动本币对 外升值。 （六）心理预期 　　人们对各种价格信号的心理预期都会影响汇率。若人们预期本币 汇率将会下降，便可能在外汇市场抛售本币，并助长本币的贬值压力。 若人们预期本国将会出现较高的通货膨胀率，会派生出本币对外贬值 预期。在一般情况下，人们的心理预期是上述基本因素在人们头脑中 的反映。但是，人们的心理可能受多种其他因素的影响，如宣传和报 导、谣传和迷信等等。一些事件一旦对人们的汇率预期产生普遍影响， 它对当前的汇率便会产生重大作用。 　　（七）外汇投机 　　外汇投机指在汇率预期基础上，以赚取汇率变动差额为目的并承 担外汇风险的外汇交易行为。在当代国际金融市场上，存在着规模庞 大的国际游资。其中，一部分国际游资隶属于国际垄断资本集团。它 们在外汇市场上，并非是单纯的市场价格信号接受者，而往往充当价 格制定者的角色。例如，1997 年 7 月爆发的泰国货币危机固然有多 种原因，外汇投机者的恶性炒作无疑起到火上加油的作用。 二、汇率的变动对国际收支的影响 　　（一）汇率对进出口的影响 　　当一国货币汇率下降时，由于外汇能够兑换更多的该国货币，从 而能够购买更多的该国商品，所以该国的出口量会增加；同时，该国 货币只能兑换更少的外汇，从而只能购买更少的外国商品，该国的进 口量会下降。 　　（二）汇率变动对资本国际流动的影响 　　汇率变动对资本国际流动的影响在很大程度上取决于人们对于 汇率的心理预期。 　　如果人们认为汇率变动是一次性的，那么一国货币贬值会吸引资 本流入。因为本币贬值使外资能够兑换更多的本国货币，从而可以支 配更多的实际资源。本国的土地、劳力、设备、原材料和各种金融资 产对外资来说都更加便宜了。因此，外资会增加对该国的直接投资和 间接投资。我国在 80 年代和 90 年代前半期数次下调人民币汇率，对 我国大量利用外资起到了重大的作用。 　　如果人们认为一国货币汇率下跌显示出它将进一步下降的信号， 那么，它可能引起资本外逃，特别是短期资本的大量外逃。因为一旦 该国货币汇率进一步下降，外资在该国的资产只能兑换更少的外汇。 在 1997 年下半年的东南亚金融动荡中，东南亚国家的货币纷纷贬值， 在一定时期内人们产生出继续贬值的心理预期，于是资本大量流往国 外；而这种资本流动显著加剧了东南亚国家货币的贬值程度。 三、汇率变动对国际储备的影响 　　汇率变动可以影响国际储备总量。例如，当一国货币汇率下降带 来国际收支顺差时，会使该国外汇储备相应增加。 　　汇率变动也可以影响外汇储备结构。例如，当美元汇率不断下跌 时，持有该外汇储备的国家便会蒙受一定损失。为了避免这种损失， 它们可能调整外汇储备的结构。 　　四、汇率对国内经济的影响 　　（一）汇率对国内物价的影响 　　一国货币对外贬值会导致国内物价水平上升。这主要通过三条途 径。第一，当贬值引起出口量增加和进口量减少时，该国商品市场上 的商品数量会减少。另一方面，贸易顺差带来的外汇转化为中央银行 的外汇储备时，该国货币投放量会相应增加。这种商品和货币总量对 比关系的变化会引起该国物价上涨。第二，贬值会带来成本推进型通 货膨胀。贬值会使所有进口商品的本币价格上涨，并带动国内同类商 品的价格上涨。在物价上涨的情况下，人们会要求增加工资，这会进 一步推动物价上涨。此外，进口设备和原材料的本币价格上升，会抬 高生产成本并推动物价上涨。第三，贬值会带来需求拉上型通货膨胀。 贬值带来贸易顺差之后，会产生出一种外贸乘数效应，即国民收入的 增加额成倍地超出贸易顺差额。当收入增长时，该国总需求会增加， 并带动物价上涨。 （二）汇率对国内产量的影响 　　一国货币对外贬值通常会使该国产量增加。其发生作用的途径表 现为：第一，通过外贸乘数导致产量增加。这种乘数效应发挥作用的 前提是该国属于需求约束型经济，存在闲置生产要素和生产能力。因 此，当货币贬值提高了该国的国际竞争能力和扩大了市场之后，该国 产量便会增加。外贸乘数的大小取决于两个因素，即边际储蓄倾向 （储蓄增量占国民收入增量的比例）和边际进口倾向（进口增量占国 民收入增量的比例），它们越小则外贸乘数越大。第二，贬值带来的 贸易顺差使该国外汇储备增加，它可用于购买先进技术设备和国内紧 缺的原材料，为经济增长创造物质条件。第三，由于本币一次性贬值 有利于吸引外资，特别是有利于吸引外国直接投资，所以，它可以通 过外资在经济发展中的作用带动经济增长。 　　（三）汇率对就业的影响 　　一国货币对外贬值往往有助于创造更多的就业机会。首先，贬值 有助于经济增长，而在此过程中就业机会将会增加。其次，贬值能够 吸引外资流入，这也有助于该国就业增加。第三，当贬值引起国内物 价上涨后，在一定的时期内，工资上升可能滞后于物价上升，从而实 际工资下降，这有助于企业雇佣更多的劳动力。第四，在存在大量过 剩人口的发展中国家，贬值给该国创造出更大的国外市场，并使该国 能够进一步发挥在劳动密集型产品生产上的优势，这为过剩人口转移 到劳动密集型制造业创造出良好的条件。 （四）汇率对资源配置的影响 　　根据近几十年来新兴工业化国家的经验，政府实行压低本币汇率 的政策有利于提高资源配置效率。首先，贬值使出口产业更加有利可 图，因为它们赚取的外汇可以兑换更多的本国货币，从而贬值会促进 出口产业的发展。其次，贬值使进口商品的本币价格上升，有利于进 口替代产业的发展，因为国内同类商品也会相应涨价，使得生产它们 更加有利可图。对于发展中国家来说，由于贬值提高了进口农产品的 价格，特别有助于刺激农业的发展。这对于缩小收入分配不均，扩大 市场需求和保证农业原料的供应和农业劳动生产率的提高，都有着非 常重要的意义。第三，贬值使政府较少地依赖于关税、非关税壁垒、 出口补贴和其他行政手段实现国际收支平衡，避免它们所造成的市场 价格信号的扭曲，这有利于资源在市场机制作用下实现比较合理的配 置。 　　五、汇率对世界经济的影响 　　一国货币汇率的变动不仅会影响本国的国际收支和国内经济，而 且会对其他国家的经济产生不同程度的影响。这种影响的具体内容和 大小取决于该国的经济发展状况、该国政府是否干预市场汇率和采用 何种手段调节汇率。 一般说来，发展中国家货币的汇率变动对世界经济的影响较小。首先， 因为它们的经济规模较小，即使贬值能带来贸易顺差，并使其贸易伙 伴国出现逆差，但是这种逆差在发达国家的贸易额中所占比重较小。 其次，由于发展中国家进口商品需求弹性和出口商品供给弹性往往小 于发达国家，其货币汇率的变动对进出口额的影响较小。第三，发展 中国家的货币一般不能作为国际经济往来中的计价手段和支付手段， 因此，其货币汇率变动主要只能影响其贸易伙伴国的经济。 发达国家货币汇率的变动对世界经济影响较大。首先，发达国家货币 贬值会产生巨额贸易顺差，这也意味着其他国家出现相应的巨额贸易 逆差，从而显著影响其他国家的国际收支、产量和就业。其次，由于 发达国家进口商品需求弹性和出口商品供给弹性较大，它们更愿意采 取本币对外贬值政策缓解国内失业问题，这往往会引起汇率战，影响 世界经济的稳定发展。第三，发达国家的货币一般能够充当国际经济 往来中的计价手段和支付手段，其货币汇率波动会影响所有国家的经 济。特别是美元汇率的变动，对世界经济的影响特别大。在当前的国 际贸易和国际金融活动中，普遍以美元为计价和支付手段，而且有一 些发展中国家尽力维持对美元的固定汇率。如果美元汇率上升，则与 美元保持固定汇率的发展中国家货币的汇率会随同美元对其他国家 货币的汇率上升，这可能对它们的贸易收支产生不利影响。第四，发 达国家货币往往充当国际信用工具，其汇率波动会影响其他国家的债 务负担。例如，在日元汇率上升时，我国必须动用更多的美元或人民 币来偿付日元债务，债务负担相应增加。第五，发达国家货币往往是 各国国际储备中的储备货币，其汇率波动会影响其他国家储备资产的 价值。例如，当美元汇率下降时，大量持有美元储备的国家便会蒙受 储备资产价值的损失。 第六章 外汇管制 　　一、外汇管制的概念与意义 　　（一）外汇管制的概念 　　外汇管制有狭义与广义之分。狭义的外汇管制指一国政府对居民 在经常项目下的外汇买卖和国际结算进行限制。广义的外汇管制指一 国政府对居民和非居民的涉及外汇流入和流出的活动进行限制性管 理。 　　外汇管制依照该国法律、政府颁布的方针政策和各种规定和条例 进行。 　　外汇管制的执行者是政府授权的中央银行、财政部或另设的其他 专门机构，如外汇管理局。 　　外汇管制所针对的自然人和法人通常划分为居民和非居民。各国 的外汇管制法规通常对居民管制较严，对非居民管制较松。 　　外汇管制所针对的物包括外国钞票和铸币、外币支付凭证、外币 有价证券和黄金；有的国家还涉及白银、白金和钻石。 　　外汇管制法规生效的范围一般以本国领土为界限。在设立特区的 国家中，某些外汇管制法规可能不适用于特区。一个国家对不同国家 货币的外汇管制宽严程度也可能有所不同。 　　外汇管制针对的活动涉及外汇收付，外汇买卖，国际借贷，外汇 转移和使用，本国货币汇率的决定，本国货币的可兑换性，及本币和 黄金、白银的跨国界流动。 外汇管制的手段是多种多样的，大体上分为价格管制和数量管制两种 类型；前者指对本币汇率做出的各种限制，后者指外汇配给控制和外 汇结汇控制。 　　在金本位制度下，实行金本位的国家不存在外汇管制。发达国家 的外汇管制始于第一次世界大战。战争结束后，外汇自由买卖和国际 间多边结算制度大体上得到恢复。1929 年爆发的世界性经济危机迫 使许多国家恢复了外汇管制。第二次世界大战之后，发达国家陆续放 宽和取消外汇管制。目前，除少数新兴工业化国家之外，大多数发展 中国家仍然实行比较严格的外汇管制。 　　根据外汇管制的范围和宽严程度，人们把实行外汇管制的国家分 为三种类型：第一类是实行全面的严格外汇管制的国家，它们对经常 项目和金融项目都实行严格管制，货币兑换受到严重限制，汇率受到 政府高度控制。大多数发展中国家和地区都属于这一类型，但近年来 它们的数目减少很快。第二类是实行部分外汇管制的国家，它们对经 常项目收支原则上不予限制，但对金融项目收支仍有程度不同的限制， 其货币属于有限制的自由兑换货币。某些发达国家和一些经济发展状 况较好的发展中国家属于这一类型。第三类是基本上取消了外汇管制 的国家，它们对经常项目和金融项目收支基本上不加限制，允许货币 自由兑换。目前列入这一类型的国家和地区约有 30 个，主要是发达 国家和石油输出国。 （二）外汇管制的意义 　　（1）促进国际收支平衡或改善国际收支状况 　　长期的国际收支逆差会给一国经济带来显著的消极影响，维持国 际收支平衡是政府的基本目标之一。政府可以用多种方法来调节国际 收支，但是对于发展中国家来说，其他调节措施可能意味着较大代价。 例如，政府实行紧缩性财政政策或货币政策可能改善国际收支，但它 会影响经济发展速度，并使失业状况恶化。 　　（2）稳定本币汇率，减少涉外经济活动中的外汇风险 　　汇率的频繁地大幅度波动所造成的外汇风险会严重阻碍一国对 外贸易和国际借贷活动的进行。拥有大量外汇储备的国家或有很强的 借款能力的国家可以通过动用或借入储备来稳定汇率。对于缺乏外汇 储备的发展中国家来说，外汇管制是稳定本币对外币的汇率的重要手 段。 　　（3）防止资本外逃或大规模的投机性资本流动，维护本国金融 市场的稳定 　　经济实力较弱的国家存在着非常多的可供投机资本利用的缺陷。 例如，在经济高速发展时商品价格、股票价格、房地产价格往往上升 得高于其内在价值。在没有外汇管制的情况下，这会吸引投机性资本 流入，后者会显著加剧价格信号的扭曲。一旦泡沫破灭，投机性资本 外逃，又会引发一系列连锁反应，造成经济局势迅速恶化。外汇管制 是这些国家维护本国金融市场稳定运行的有效手段。 （4）增加本国的国际储备 　　任何国家都需要持有一定数量的国际储备资产。国际储备不足的 国家可以通过多种途径来增加国际储备，但是其中多数措施需要长期 施行才能取得明显成效。外汇管制有助于政府实现增加国际储备的目 的。 　　（5）有效利用外汇资金，推动重点产业优先发展 　　外汇管制使政府拥有更大的对外汇运用的支配权。政府可以利用 它限制某些商品进口，来保护本国的相应幼稚产业；或者向某些产业 提供外汇，以扶植重点产业优先发展。 　　（6）增强本国产品国际竞争能力 　　在本国企业不足以保证产品的国际竞争能力的条件下，政府可以 借助于外汇管制为企业开拓国外市场。例如，规定官方汇率是外汇管 制的重要手段之一，当政府直接调低本币汇率时，或限制短期资本流 入时，都有助于本国增加出口。 　　（7）增强金融安全 　　金融安全指一国在金融国际化条件下具有抗拒内外金融风险和 外部冲击的能力。开放程度越高，一国维护金融安全的责任和压力越 大。影响金融安全的因素包括国内不良贷款、金融体制改革和监管等 内部因素，也涉及外债规模和使用效益、国际游资冲击等涉外因素。 发展中国家经济发展水平较低，经济结构有种种缺陷，特别需要把外 汇管制作为增强本国金融安全的手段。 （三）外汇管制的消极影响 　　（1）汇率扭曲，不利于资源合理配置 　　无论是政府规定官方汇率，还是政府限制外汇买卖，都会使汇率 偏离市场均衡汇率。对发展中国家来说，汇率扭曲主要表现在本币汇 率过高。这可能是由于政府为本币规定了偏高的官方牌价，也可能是 由于政府对外汇供求施加限制的结果。这种扭曲的汇率对资源配置有 不利影响。首先，它会打击发展中国家的农业。在发达国家普遍对农 产品出口提供巨额补贴的情况下，世界农产品市场价格已经偏低；高 估本币汇率进一步降低了进口农产品的本币价格，使发展中国家本国 农产品价格随之下降，这是许多发展中国家农业发展缓慢、城乡差别 较大的重要原因。其次，高估本币汇率会普遍性地打击该国的出口产 业和进口替代产业，因为它抬高了本国出口商品的外币价格并压低了 进口商品的本币价格。最后，从世界范围来看，汇率是指引国际资本 流动的价格信号之一，汇率的扭曲使人们难以做出正确的投资决策。 对发展中国家来说，本币汇率过高不利于吸引外资，它使外资只能支 配较少数量的该国实际资源；从长远来看，这不利于该国的经济发展、 技术进步和国际竞争能力的提高。 （2）在一定程度上影响国际贸易的发展和对外开放的进程 　　从世界范围来看，外汇管制阻碍着自由多边结算体系的形成，自 然阻碍了国际贸易和国际资本流动的正常进行。对发展中国家来说， 高估本币汇率和限制外汇自由交易会打击出口企业的创汇积极性，而 外汇短缺也影响该国进口贸易的发展。限制资本外流和限制投资收益 回流的做法也会打击外商对该国投资的积极性。许多国家的经验证明， 要打破国际收支逆差、外汇储备不足、外汇管制、对外开放程度低、 经济发展速度慢之间的恶性循环，需要在逐步取消外汇管制上寻找突 破口。 　　（3）出现外汇黑市，而且外汇官价和黑市并存可能带来权钱交 易 　　当外汇牌价被显著压低之时，就很难避免外汇黑市的出现。当外 汇黑市规模较大时，政府甚至不得不开放外汇调剂市场，使该国出现 合法的双轨制汇率。为了以较低的官价购买外汇，某些个人和企业可 能向掌握外汇配给权的官员行贿，助长社会的腐败风气。 对于世界经济的长远发展来说，各国逐步放宽和最终取消外汇管制是 一种历史趋势，但是这将是一个十分漫长的过程。特别是发展中国家 需要实施一定程度的外汇管制，因为它们的经济发展水平较低，经济 结构中存在不少缺陷，政府缺乏足够的经济实力运用经济手段调节经 济运行。在当代游资充斥的国际金融市场上，市场机制本身也存在重 大缺陷，完全听任市场自发调节并非是各国最优的选择。外汇管制是 一把双刃的剑，它既能产生积极作用，又能带来消极影响。发展中国 家面临的问题是在何种情况下实施何种外汇管制，在什么条件下取消 某种外汇管制，以及如何尽可能地利用外汇管制的积极作用，避免或 减少其可能带来的消极影响。 　　二、外汇管制的基本方式 　　（一）对出口外汇收入的管制 　　在出口外汇管制中，最严格的规定是出口商必须把全部外汇收入 按官方汇率结售给指定银行。出口商在申请出口许可证时，要填明出 口商品的价格、数量、结算货币、支付方式和支付期限，并交验信用 证。 　　为了鼓励出口，有些国家实行外汇分成制，即规定出口商必须把 一定比例的外汇收入按官方汇率结售给指定银行，另一部分外汇收入 可由出口商自行支配，用于进口或者按市场汇率转售他人。 在实行出口外汇管制时，政府为了刺激出口商的创汇积极性，可能采 取一系列的配套措施，如对出口商发放优惠贷款，对某些商品出口给 予出口补贴，给出口商提供出口退税、减税或迟付税款待遇，政府机 构对出口汇率风险提供担保，适当推迟某些商品出口的结汇时间，等 等。 　　（二）对进口外汇的管制 　　对进口外汇的管制通常表现为进口商只有得到管汇当局的批准， 才能在指定银行购买—定数量的外汇。管汇当局根据进口许可证决定 是否批准进口商的买汇申请。有些国家将进口批汇手续与进口许可证 的颁发同时办理。 　　有的国家实行进口预存款制（Advance Import Deposit），又称进 口押金制，即要求进口商在进口某种商品时，必须以无息方式将一定 比例的进口款项存放在指定银行，此后一定时间或购买外汇时银行将 这笔款项退还。 　　有的国家规定，进口商购买外汇时，要缴纳一定比例的外汇税。 　　政府在进口外汇管制中，可能结合进口许可证的发放采取其他配 套措施来限制进口，如以进口商获取外国一定数额的出口信贷为前提 条件，限制商业银行对某些商品进口提供融资，规定信用证的押金数 额，等等。 （三）对非贸易外汇的管制 　　非贸易外汇涉及除贸易收支与资本输出入以外的各种外汇收支。 　　对非贸易外汇收入的管制类似于对出口外汇收入的管制，即规定 有关单位或个人必须把全部或部分外汇收支按官方汇率结售给指定 银行。为了鼓励人们获取非贸易外汇收入，各国政府可能实行一些其 他措施，如实行外汇留成制度，允许居民将个人劳务收入和携入款项 在外汇指定银行开设外汇账户并免征利息所得税。 　　对非贸易外汇支出的管制显著严于对非贸易外汇收入的管制。各 国通常规定购买非贸易外汇的限额、控制购买非贸易外汇的间隔时间 和控制对外支付的时间，来进行非贸易外汇支出管制。例如，限制旅 游者出国旅游购买外汇的数量，限制外商利润或利息收入汇出国境的 比例，限制居民对国外亲属汇款的数量，限制对海外劳务支付的数量， 限制留学生购买外汇的数量，等等。政府有时还通过征收外币兑换税 和外币兑换附加费来加强对非贸易外汇支出的管制。近些年来，为了 更好地引进外国先进技术和利用外资，发展中国家对外国投资收益的 外汇管制和购买外国先进技术的外汇管制加以放宽。 　　（四）对资本输入的外汇管制 　　发达国家采取限制资本输入的措施通常是为了稳定金融市场和 稳定汇率，避免资本流入造成国际储备过多和通货膨胀。它们所采取 的措施包括：对银行吸收非居民存款规定较高的存款准备金；对非居 民存款不付利息或倒收利息；限制非居民购买本国有价证券等。 发展中国家在第二次世界大战之后，采取利用外资的政策，但是它们 也采取某些限制资本输入的措施，以稳定本国金融市场和国民经济， 避免债务负担过大，避免外资操纵本国的经济命脉。它们采取的措施 是： 　　（1）限制居民借用外国资金，特别是对短期资金融通实施严格 的审批制度。 　　（2）限制非居民购买本国有价证券，特别是限制非居民进入本 国的股票市场。 　　（3）规定外商直接投资的部门，以及在企业中外资股份和本国 股份各占多大比例。 　　（4）对居民在境外发行外币有价证券实行严格的审批制度。 　　（5）规定输入资本的额度和期限，要求从国外借款的一部分在 一定期限存放在管汇银行，规定接受外资的最低额度，要求银行从国 外借款不能超过其资本或准备金的一定比例。 　　（6）对未偿债务实行登记制度。 　　（五）对资本输出的外汇管制 　　发达国家一般采取鼓励资本输出的政策，但是它们在特定时期， 如面临国际收支严重逆差之时，也采取一些限制资本输出的政策，其 中主要措施包括：规定银行对外贷款的最高额度；限制企业对外投资 的国别和部门；对居民境外投资征收利息平衡税等。 发展中国家一般对资本输出实行比较严格的外汇管制。它们采取的主 要措施包括： 　　（1）限制企业对外提供贸易融资的额度和期限。 　　（2）限制银行向非居民提供贷款。 　　（3）禁止或限制私人购买和持有外国有价证券。 　　（4）限制居民对外直接投资的地区、部门和额度，规定了比较 严格的审批手续。 　　（5）禁止或限制非居民在本国发行有价证券，禁止外资银行吸 收本国货币存款，禁止外商在本国设立投资基金等非银行金融机构。 　　（6）限制境外企业在国外所获利润的留用份额。 　　（7）禁止境内机构以少报外汇收入、多报外汇支出等手段隐瞒 外汇收入，私自保留外汇或将外汇存放在国外。 　　（8）在金融和资本项目通过货币不可兑换限制外资企业的资本 抽逃。 　　（六）对黄金、现钞输出入的管制 　　实行外汇管制的国家一般禁止个人和企业携带、托带或邮寄黄金、 白金或白银出境，或限制其出境的数量。 　　对于本国现钞的输入，实行外汇管制的国家往往实行登记制度， 规定输入的限额并要求用于指定用途。对于本国现钞的输出则由外汇 管制机构进行审批，规定相应的限额。不允许货币自由兑换的国家禁 止本国现钞输出。 在外汇管制中，有关国家对外国现钞出境实行严格的限制；对外国现 钞入境实行登记制度，要求存放在指定银行或按官方汇率兑换成本国 货币。 　　（七）复汇率制 　　对外汇进行价格管制必然形成事实上的各种各样的复汇率制。复 汇率制（Multiple Rate System）指一国规章制度和政府行为导致该国 货币与其他国家的货币存在两种或两种以上的汇率。复汇率制的主要 形成途径是： 　　（1）法定的复汇率，即政府有关机构规定两种或两种以上的官 方汇率 　　一些国家规定不同的贸易汇率和金融汇率；前者用于贸易及贸易 从属费用的结算，后者用于非贸易收支及资本流动中的货币兑换；贸 易汇率一般使本币只能兑换较少的外币，从而起到限制进口鼓励出口 的作用。一些国家根据进出口商品的类别、非贸易收支的类别和资本 流动的类别，分别规定多种汇率，以达到限制奢侈品进口、鼓励生产 资料进口、抑制必需品出口、鼓励非必需品出口等既定目标。 　　（2）双轨制汇率，即官方汇率与市场汇率并存的状况 　　在官方只允许官方汇率存在的情况下，市场汇率会出现于黑市。 有些国家实行外汇留成制，并允许某些外汇收入可在市场出售，使双 轨制汇率合法化。有些国家规定，出口商按官方汇率将外汇结售给指 定银行时，可取得外汇转移证，此证可在外汇市场上转让给需要外汇 的客户，得到该证的客户可持证到指定银行申请购买外汇。这是对出 口商的一种变相补贴，并使进口商支付一笔额外支出，形成事实上的 双轨制汇率。 （3）广义的复汇率制，即根据国际货币基金的标准 　　凡采取下述外汇管制措施的国家均被视为实行复汇率制：课征外 汇税；给予外汇津贴；不支付利息的预付进口存款制；对未偿付债务 应持有相应存款；官方汇率背离市场汇率而不及时调整。当一国政府 机构通过歧视性货币措施对非居民资金转移进行限制，如做出双边支 付安排，国际货币基金视之为复汇率制。若一国针对不同交易规定的 不同汇率相差 2%以上，或挂牌即期汇率与国际外汇市场差额超过 1%且存在时间超过 1 周，也被国际货币基金看作为复汇率。 　　在 80 年代之前，部分发达国家和许多发展中国家普遍实行复汇 率制。在 80 年代中期之后，实行复汇率制的国家逐渐减少，不少发 展中国家也在为取消复汇率制而努力，争取实现单一汇率制。 　　三、我国外汇管理体制的主要内容 　　1996 年 1 月国务院发布《中华人民共和国外汇管理条例》，阐述 了我国外汇管理制度的主要内容。 　　（一）对经常项目外汇的管理条例 　　（二）对资本项目外汇的管理条例 　　（三）对金融机构外汇业务的管理条例 　　（四）对人民币汇率和外汇市场的管理条例 　　（五）违反外汇管理条例的法律责任 第七章 资本国际流动概述 　　一、资本国际流动的概念与形式 　　资本国际流动：是指资本从一个国家向另一国家的运动。从资本 输出国看，反应在国际收支平衡表中包括该国的私人、企业、团体或 政府在国外拥有债券、股票、土地、建筑或设备的所有权，银行存款 等资产。包括国际直接投资、国际间接投资和国际信贷等。 　　资本国际流动按期限可分为长期资本流动和短期资本流动。 　　长期资本流动指期限在一年以上的资本的跨国流动，包括国际直 接投资、国际间接投资和国际信贷。 　　短期资本流动指期限在一年以内的资本跨国流动，包括暂时性的 相互信贷、存款、购买一年到期的汇票及债券等。资本国际流动按投 资主体又可分为私人国际投资与政府国际投资。国际金融机构的贷款 一般列入政府国际投资内。私人国际投资一般是为了取得利息或利润， 政府国际投资常常有政治、外交、军事等其他目的。 　　（一）国际直接投资 　　国际直接投资发生在一国公民取得在其它国家经济活动的管理 控制权时。它不仅是一种单纯的国际间资本流动，而且常常伴随着如 机器或半成品等有形资产及专利权，专有技术和管理经验等无形资产 的国际间转移。作为国际直接投资的结果，既不需要有经济学意义上 的投资甚至也不需要国家之间的净资金转移发生。 国际直接投资比较明确的定义是一国的私人资本或垄断集团在国外 投资开办企业，并取得该企业的经营管理权。其主要形式有： 　　（1）收购外国企业的股份达到拥有实际控制权的比例； 　　（2）在国外建立新企业，又被称为绿地投资，新企业可以采用 独资、合资和合作等形式； 　　（3）利润再投资，这种方式实际上并无资本流出或流入。 　　（二）国际间接投资 　　国际间接投资即国际证券投资，是在国际证券市场上发行和买卖 证券所形成的资本国际流动。包括一国个人公民或他们的代理机构购 买由其它国家的个人公民、公司、银行、政府以及一些国际金融组织 发行的非控制头寸股权、债券和现金有价证券的行为。证券投资与直 接投资的区别在于，证券投资的目的是在国际资本市场上获利，而不 是企业的经营利润，证券投资者并不追求拥有企业的控制权。 　　二、资本国际流动的经济动机 　　在解释资本国际流动的经济动机时，国际货币基金组织称和世界 银行提出了推动—拉动因素说。所谓推动因素，主要是指国际金融领 域的结构性变化和周期性发展，促使投资者进行资产多样化组合，在 全球资本市场追求更高利益。所谓拉动因素，主要指实体经济因素、 宏观经济政策、结构调整政策以及政治等非经济因素。无论怎样一种 解释，资本国际流动都脱离不了古典的以及大多数后来学者的假定： 对更高收益率的无止境追逐。 （一）国际直接投资的经济动机 　　在进一步分析资本国际流动的经济动机时，有必要将国际直接投 资与国际证券投资的动机作一明确的区分。前者是因为国内企业需要 到国外市场与供应来源地开发和推广他们的诸如专利、技术、商标等， 必然受到国外经济环境，经济政策，要素成本等因素影响，类似于前 面所称的推动因素。 　　具体说来，有如下一些经济动因： 　　1．各国宏观经济的增长及经济实力的相对变动，投资者需要寻 求更广阔的市场。由于一些地区利益集团化和贸易保护主义抬头，为 了绕过贸易障碍，需要采用直接投资手段。国内产品趋于饱和时，也 需要开辟国外市场延长产品生命周期。一些技术实力强的科技开发公 司，由于国内产品市场成长慢，而科技产品的品种更新和技术升级快， 迫于压力，需要通过国际直接投资转移技术优势。 　　2．国际商品贸易和服务贸易的迅速增长，要求更大规模的国际 直接投资作为服务和引导。 国际直接投资建立的企业往往也都是出 口型企业，在投资的初期往往并没有明确的长期目标，只是希望参与 东道国合作经营，在为本企业在国外开拓了新的成长点后，会进一步 吸引更大规模的投资，国际直接投资有一种“自增强”的倾向。 3．各国为吸引国际直接投资，纷纷放松资本管制，金融自由化和经 济自由化的浪潮增大了国际资本直接投资的利润空间。世界各国，尤 其是发展中国家对资本管制的逐步放松，推动了国际直接投资在发展 中国家的大规模涌入。世界银行 1997 年在评估一国金融资本国际化 程度时，选用的三个指标中的国际直接投资指标显示，发展中国家融 入经济全球化的趋势越来越加强了。 　　（二）国际间接投资的经济动机 　　与国际直接投资不同，国际间接投资对宏观经济条件下的短期摆 动更为敏感，它是敏锐变动的组合资本流。国际间接投资的经济动机 也可以分为资产多样化组合、全球套利活动以及资本市场的结构性变 化三个推动因素。 　　1．国际范围内的资本资产组合投资。由于国家间金融资本收益 率的差异性，不同国家和地区的资本市场风险程度的差异性以及不同 资本市场的效率差异都会促成国际间接投资大规模流动，这是资本逐 利性的本质使然。近十几年来亚洲新兴市场吸引着大量的欧美国际间 接 投 资 。 有 关 国 际 间 接 投 资 的 组 合 投 资 理 论 是 由 马 尔 科 维 茨 （Markowitz， 1952）与托宾（Tobin，1958）在 50 年代发展起来的。 投资者按照最大化效用的方式寻找将他们的财富分布于不同的可用 资产之间的方法。 　2．国际范围内的投资套利活动。按照有效市场的理论，如果国际 金融市场是完全竞争和强有效的，资本市场将不存在套利机会，各种 金融资产的平均收益率为零。现实中这样的“无摩擦行为”假设是不成 立的，弗莱明（J. M. Fleming， 1962）和蒙代尔（R. A. Mundell， 1968）认为，两国之间一定的利率差别会导致套利活动的发生并引起 一定的连续资本流。这就是有名的“资本项目的流动理论”。在这一理 论中明确地引入了这样的观点：大多数资产的收益要经受风险而不可 能完全预测，这也就为国际范围内的资本创造了投资套利的机会。 　　3．国际间接投资的“自增强”倾向。国际金融市场和技术基础的 结构性变动，使国际间接投资的自增强倾向更加明显，证券投资带有 越来越大的“放大效应”。外汇市场、货币市场、债券市场、股票股权 市场和金融衍生品市场上，各种金融品种之间的融合，借助于期货期 权的保险金体系推动了国际间接投资规模的迅猛发展。金融资本、金 融机构、金融市场存在形式的电子化和网络化也大大提高了运作的效 率。 　　三、资本国际流动对世界经济的影响 　　自从工业革命以来，世界上共发生了三次大规模的资本流动浪潮， 而每一次浪潮都对世界经济格局产生重大影响，资本国际流动也与一 些发展中国家民族经济的兴起和发达国家经济势力的扩张密切相关， 这在某种程度上被历史学家称为非正式霸权。 （一）1870-1914 年间的第一次浪潮 　　资本国际流动的历史与中世纪晚期银行业的出现一样年代久远。 佛罗伦萨银行家贷款给英国王室（1339 年受德华三世拒绝偿还债 务），17 世纪和 18 世纪欧洲特许公司的直接投资包括约翰·劳（John Law）等投机性的密西西比计划（1717～1720 年）。不过大规模的资 本国际流动还是在 18 世纪 70 年代后才开始，并在英国的工业革命后 掀起了第一轮浪潮。 　　1870～1914 年间英国对外贷款净额从 1770～1820 年间占国民 生产总值的 1%提高到 5%。在后期金本位制的鼎盛时期，第一个资 本国际流动的伟大时代出现，英国是这次资本输出浪潮的主体。北美 洲、拉丁美洲和澳大利亚是英国资本的主要输入地区，流入的资本以 证券投资为主，基本用于资源开发和基础建设。法国和德国也在东欧、 北欧、中东和非洲大量输入资本，主要用于弥补有关国家的财政缺口。 　　由于基础设施投资机会长期波动的“库兹涅茨周期”，这一时期主 要流向社会公共事业的铁路，电车轨道建设等。投资的方式主要是证 券投资而不是公司或官方途径来进行。从英国的经验来看，国外证券 投资的实际回报尽管从 1870 到 1914 年在长期下降，但仍高于国内证 券的实际回报。第一次浪潮以 1914 年第一次世界大战爆发而宣告结 束，英国在战争中元气大伤，而美国都得到了修养生息的机会，使得 美国逐渐取代英国成为最大的资本输出国。 （二）20 世纪 70 年代早期～1982 年的第二次浪潮 　　两次世界大战之间的世界经济经历了崩溃，资本国际流动的模式 和重要性也经历了深刻的变革。第二次世界大战以后，经济中心从英 国到美国的转移。长期资本外流减少，反映了美国在 1949～1969 年 间经常项目的衰竭。在美国主导下的金融管制和公司管理带有明显的 政治意图，资本外流的私人途径和官方途径有很强的关联性，早期资 本进口国持有的流动性债务储备的趋势减弱。资本进口国通过产品出 口和进口替代支付外债利息受到限制，支付问题开始显露。 　　70 年代的石油危机使中东产油国家积累了大笔石油美元。这些 资本又流回到西方银行，再从西方银行流入亚洲和拉丁美洲，总额约 为 1600 多亿美元，这一阶段资本国际流动的结果是亚洲“四小龙”的 经济起飞和巴西等国 70 年代的经济“奇迹”。 　　在美国，伴随着断断续续的国际能源危机、经济周期性波动以及 收入从对外投资向那些持有持续性贸易顺差的国家转移，经常项目和 相应的长期资本流动再次出现。加上金融管制的放松，海外离岸金融 中心纷纷建立，金融中介投资迅速恢复，这一过程的累积造成了 1982 年的拉丁美洲的债务危机。第二次资本浪潮消退。 　　在此期间，美国作为长期资本的提供者成了长期资本进口国，同 时继续借短期债务。美元以外外汇储备的多元化，特别是日元在亚洲 的地位，一定程度上重建了国际金融调解机制，世界经济中美国霸主 地位削弱。 拉丁美洲债务危机导致了 80 年代中期资本从发展中国家外流，但后 半期亚洲各国家宏观经济明显好转，金融自由化进程加快，仍有约 1000 亿美元的私人资本流入了发展中国家其中主要是亚洲。中国在 吸引外资上初见成效，从 1978～1989 年，吸引国外私人资本约 700 亿美元，其中国际直接投资约 600 亿美元，不过，其中的 500 亿美元 国际直接投资都是来自于港、澳、台地区。 　　（三）90 年代以来的第三次浪潮 　　90 年代以来，资本国际流动突然转向，投资的重点重新转向发 展中国家。一方面是发达国家经济的周期性波动。处于经济的调整期 低谷。而发展中国家积极的结构性改革和宏观经济形势看好也吸引了 大批的资本进入。这次资本国际流动的浪潮在经历了金融危机的暂时 性挫折后仍是方兴未艾，资本流动规模已经达到了上万亿美元。发达 国家和发展中国家金融市场的不断开放以及对资本流动的控制不断 放松。发达国家的跨国公司为了在世界范围内取得生产要素的合理配 置，纷纷向条件良好的发展中国家转移部分生产能力。同时，发达国 家的机构投资者，如共同基金、养老基金、失业保险基金和对冲基金 等急速膨胀，基金管理人出于分散风险和寻求高收益的需要，将一部 分资金投入新兴市场。各种金融衍生工具的出现和广泛使用，也大大 便利了国际证券投资的发展。 对发展中国家来说，大规模的私人资本流动既带来了空前的机遇，又 蕴含着很大的风险。受发达国家大规模直接投资的影响，包括中国在 内的东亚、东南亚国家和地区的经济结构已成为世界生产和消费链条 中不可或缺的一环。发达国家的证券投资促进了新兴市场国家资本市 场的发育，使资本输入国获得了宝贵的外汇直接融资，同时也使西方 资本主宰了一些新兴市场的沉浮。中国在此次浪潮中吸收的外资以直 接投资为主，其次为对外发行债券、银行贷款和股票融资。若从 1978 年算起，我国累利用外资已超过 5000 亿美元（包括已偿还的外债）。 应当说，我国适时地抓住了机遇，成为第四次浪潮的弄潮儿。而这次 浪潮产生的最直接结果是中国的迅速崛起。 　　四、资本国际流动对输出国的经济效应 　　回首过去的 20 世纪，全球化浪潮已经越来越明显地显示出来它 所具有的特征。开放的世界经济体中各国是紧密相连的，资本的国际 流动是一条将各国密切联系在一起的纽带。它不仅影响到国际经济秩 序和世界经济格局，也切实地影响到资本输出国和资本输入国的经济 形态，产生显著效应。 对资本输出国而言，资本国际流动最重要的贡献是为本国的闲置资源 找到了重新配置的空间。资本国际流动是依据利益原则进行的，即资 本从收益低的地区流向收益高的地区。从资源配置的常态来看，收益 的高低是与资源的稀缺程度相关的。发达国家之间、发达国家和发展 中国家之间以及发展中国家之间的要素禀赋是不尽相同的，资本国际 流动实际上起到了在国际间调剂资本余缺的作用。尤其是对大多数的 发达国家而言，资本是大量富余的，而劳动力成本很昂贵，通过向发 展中国家的资本输出获取了丰厚的利润回报。 　　发达国家在输出资本的同时，往往伴随着产品结构和产业结构的 升级换代，在本国已经成为“夕阳产品”或者“夕阳产业”，在国外却可 以找到足够的市场需求空间。延长了产品寿命和产业生存空间。即便 是在本国刚刚处于发展阶段的产业，通过资本输出伴随的产品贸易， 也可以为自己的产品迅速打开国际市场，并占据足够份额，从而赢得 有利位置。资本输出过利用资本优势，通过独资、控股等方式可以控 制东道国的某些产品生产和产业发展，并利用自己的垄断地位获取超 额垄断利润。这样就可以按照自己的意志主宰世界范围的国际分工， 并把这种分工尽量引向对自己有利的途径上。 五、资本国际流动对输入国的经济效应 　　发展中国家要实现现代化、工业化和城市化，需要投入巨额资本， 其中大多数来自于国内储蓄的积累。但是，在管理有方的发展中国家， 投资回报殷实，可望利用全球各地的资本来补充本国资本不足。这些 资本的进入对发展中国家是有益的补充。对跨国公司产品来说，发展 中国家也是增长最快的市场。随着这些市场的扩展，它们将吸引日益 增加的外国直接投资。但是，发展中国家的政府必须采取措施去吸引 这类投资，因为它们不会自动到来，对国际投资者而言，他们更愿意 把资本投向政策稳定、不确定因素少的发达国家。 　　曾经有的国家政府宁愿举债也不愿意进行股本融资或接受国际 直接投资。着既是因为它们不想让外国势力控制经济的主要部门，也 是因为国内主要公司的产权所有者害怕丧失控制权。目前这种观点正 在转变，因为各国都认识到，国际直接投资不仅带来资本，而且带来 技术、管理经验、市场准入和组织才能。对金融动荡的最近发展的研 究集中探讨了某些私人资本流动的起伏波动及其促成环境动荡不安 和损害经济发展的方式。分析 1995-2000 年的情况可以看到，国际直 接投资的波动较小，不像商业银行贷款和国际证券投资流量那样大起 大落。发展中国家利用国际直接投资刺激了地理位置优越的国家的出 口拉动型经济增长，中国、巴西、墨西哥、波兰在吸引国际直接投资 上走在了发展中国家前面，也促成了这些国家经济的迅猛增长，尤其 是中国速度是令世界瞩目的。 资本国际流动对资本输入国而言，并不总是意味着福音，也常常造成 一国经济动荡。当资本流动的方向、规模和结构也中背离该国的实体 经济的要求时，资源配置的效率就会受到破坏。而且由于金融创新浪 潮不断，大量金融衍生产品出现，金融市场的资金放大动能大大提高 了，当破坏性的资本流入和流出时，其冲击力往往在很短的时间内使 一国即便健康的经济、金融体系陷于崩溃。固定汇率制下，资本国际 流动加大了资本输入国维持固定汇率水平的负担，当市场上出现本币 升值或者贬值的持续预期时，由于存在大量的资本国际流动政府的“反 向操作”行动就更加困难了。在浮动汇率制下，资本国际流动也加大 了汇率波动的频率和幅度，资本流动性的提高、流动方式多样，使汇 率的波动，特别是短期的波动更加难以把握，作为资本的输入国在这 种复杂的国际环境中面临的金融风险也显著增大了。 　　六、当代资本国际流动的主要特征 　　（一）国际投资主体多元化 　　（1）国际投资主体国别多元化 　　（2）私人投资主体唱主角 　　（二）区位和部门配置结构的变化 　　（1）区位配置结构的变化 　　（2）部门配置结构的变化 （三）短期资本国际流动的膨胀 　　短期资本是指期限为一年或一年以下的资本。短期资本国际流动 的形式非常多样，现金、活期存款以及其他短期金融资产的交易，如 国库券、短期公司债券、商业票据，银行汇票以及投机性的股票交易 等。从性质上看，短期资本国际流动主要有四种类型： 　　其一，贸易资金的流动，是与国际贸易结算有关的短期资金融通。 其二，套利性资金的流动，包括套汇和抛补套利两种。其三，保值性 资金流动，是指避险性资金流动或者资本外逃。其四，投机性资金流 动，是指利用国际市场上的汇率、金融资产的价格波动进行交从中牟 利的短期资本流动。在说到短期资本国际流动的膨胀时一般都是指投 机性资本的流动的膨胀。 第八章 资本国际流动与国际金融危机 　　一、国际金融危机的概念 　　国际金融危机：是指发生一国的资本市场和银行体系等国内金融 市场上的价格波动以及金融机构的经营困难与破产，而且这种危机通 过各种渠道传递到其它国家从而引起国际范围的危机大爆发。 　　从世界经济的历史发展来看，金融危机所造成的危害是巨大的。 严重破坏一国的银行信用体系、货币资本市场、对外经济贸易、国际 收支平衡甚至整个国民经济。金融危机爆发时的表现主要有：股票市 场暴跌、资本外逃、市场利率急剧上扬，银行支付体系混乱、金融机 构倒闭破产、外汇储备下降、本国货币迅速贬值。 　　（一）1929-1933 年的金融危机 　　（二）美元危机和布雷顿森林体系的瓦解 　　（三）1992 年英镑危机 　　（四）1994 年墨西哥金融危机 　　（五）1997 年开始的亚洲金融危机 二、国际债务危机与国际货币危机的概念 　　国际债务危机：是个运用广泛的术语，可以描述各种并不一定相 关的金融现象。其中包括美国债务在 80 年代的迅速增长；高收益率“垃 圾债券”市场的突然兴起和消失；大多数非洲和拉丁美洲国家的经济 问题——前者可追溯到 1973～1974 年国际石油价格上涨，后者可追 溯到 80 年代早期；及 1989～1990 年美国政府对其东南部许多储蓄和 贷款机构代价高昂的救援努力等。由于大多数金融恐慌和崩溃是由于 某人或某机构无力按计划承担其义务而引起的——如在股市崩溃之 后，靠贷款或“保证金”买入股票的投机者在其用作抵押的股票价值变 得太低而资不抵债时无力偿还其债务——因此，大多数金融危机在某 种意义上讲就是“债务危机”。 　　国际货币危机：又称国际收支危机。货币危机的含义有广义与狭 义两种。从广义来看，一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度就 可以称为货币危机。（有的学者认为该幅度为 15%～20%）从狭义上 看，货币危机主要是发生在固定汇率制下，市场参与者对一国的固定 汇率失去信心的情况下，通过对外汇市场进行抛售等操作导致该国固 定汇率制度崩溃，外汇市场持续动荡等带有危机性质的事件。 　　三、国际金融危机发生的原因 　　（一）国际金融危机的制度背景 　　（1）国际金本位制下的制度缺陷 　　（2）布雷顿森林体系下的制度缺陷 　　（3）牙买加体系下的制度缺陷 （二）国际资本与国际金融危机 　　国际资本流动已经成为当前国际经济政策讨论的中心环节。传统 上，资本流动被看作一种被动的、调整性的附属物。但是，对每一次 金融危机后的考察，尤其是 20 世纪 90 年代以来频繁爆发的危机表明， 资本流动本身也会促成经济形势的变化和金融危机的爆发。一些发展 中国家的资本流入远远超过其经常项目账户赤字，过度的资本流入难 以被国内经济部门吸收。资本流入增加了资本进入国的外汇储备，而 这些外汇储备最终又以种种方式回流到了资本出口国，这种资本的大 进大出使得资本流入国正常的经济循环恶化，这些国家通过提供的外 部融资，使得经济周期的扩张阶段得以延长和加强，同时推动国内需 求和资产价格的膨胀。 　　（三）国际资本流动的易变性 　　国际资本流动容易受各种因素的影响。国际间利率的周期性变化、 不同国家之间盈利机会的出现或丧失以及投机者信心因素和汇率预 期的改变等都会对资本流动造成一定程度的冲击。尤其是短期资本进 入时来势汹涌，撤离时也是劳师动众，亚洲金融危机证明了这样的事 实：外国直接投资是比较稳定的资本流入，而证券资本的流入却很不 确定。 　　国际资本流动的易变性可以从以下几个方面分析： 　　1．新兴市场国家金融市场相对较小。和发达国家的整体经济规 模、信用体系以及资本市场相比，这些国家金融市场的规模太小了， 而吸收的资本净流入太多了。 2．信息不对称。由于缺乏信息沟通和了解，投资者的观点和预期很 不稳定，无法与东道国的经济基本面相衔接。更为关键的是对于那些 缺乏对信息的认识和了解的投资者来说更易产生“羊群效应”，而大量 被推出歪曲的信息和评论以及暗箱操作更加剧了问题的复杂化。 　　3．资本流动的逆向效应。 　　在发生金融危机时，资本流动有一个重要的特征是逆转性——它 一方面使资本输入国由于风险预期的不断变化而要偿付更多的成本； 另一方面国外的资本流入停止，停留在国内的国际资本开始逃离。即 便是经营良好的企业，在利率攀升，汇率下跌和经济前景暗淡的背景 下都会剧烈地改变企业的利润预期。 　　（四）国际资本流动与金融危机的实证研究 　　在金融危机爆发前，危机国一般都会出现资本大量流入、股票价 格和房地产价格以及本币升值的过程。本币升值会抑制一国的出口和 经济增长，经常项目赤字，实质经济因素发生逆转。在此基础上，金 融市场就会出现货币贬值预期，当市场恐慌积累到一定程度后，投机 资金便会发动攻击，抛售本币，本币贬值，货币危机爆发。 （五）国际金融危机发生的内部因素 　　当一国爆发货币危机时，如果此时该国并不存在由国内因素导致 的金融危机，那么这一危机必然是由投机冲击引起。实际上，投机冲 击更多是在一国经济基础出现明显弊端时才会发动，与经济基础无关， 纯粹由于心理预期变化而导致的金融危机并不多见。这里以亚洲金融 危机为例探讨金融危机发生的内在原因。 　　（1）宏观经济政策失误 　　综观亚洲各国的经济发展，发现“亚洲奇迹”的很多方面是依托政 府引导和行政强制实现的，这样不可避免有很多的经济政策失误和权 力腐败，进而侵蚀一国经济机体。如韩国从 50 年代开始，政府就没 有停止过对经济的强力干预，为了加入 GATT（WTO 前身），韩国 在 30 多年前，进行了半个世纪以来第一次战略调整：从进口替代到 出口导向。在 1967 年成为 GATT 成员以后，虽然在一些领域减低了 关税（总体关税下降到 14%），但在相当多的重要领域仍旧保持着强 大的产业政策。比如汽车工业，韩国保护了 20 年时间。政府主导（关 税+产业护持）与“出口导向”共同构成了曾被当作发展典范的“韩国模 式”的全部内容。韩国政府通过行政性手段拼凑大型企业集团，企业 依靠国家保护盲目投资，金融机构呆坏账日益积累，最后造成一种“尾 大不掉”的尴尬局面。经济内部结构问题和政府的深度参与必然产生 的低效率和腐败很快将韩国导入金融危机的困境。1998 年，金大中 政府推出“经济复苏三年计划”，把发展战略从政府主导向市场主导转 变。 　在一些亚洲国家，权力腐败是经济基本层面恶化的另一个重要原因。 如印度尼西亚拒绝进行民主改革，实行家族式的集权统治，使国际的 权力腐败和权钱交易到了登峰造极的地步，总统苏哈托家族甚至集聚 了 12 个行业近 400 亿美元的社会财富。在这样一种背景下，不可能 指望政府宏观经济政策能够有什么成效。 　　亚洲各国都大量举借外债，经济发展对外资的依赖性很强，对外 债的管理失控，外债结构中短期外债太多，而且大肆挥霍进行房地产 和资本市场的炒作。为了进行偿付，必须保持高的出口增长和不断增 加的外资进入，一旦这两者出现问题，资金链就会裂开，金融危机就 要到来。 　　（2）亚洲模式的局限 　　亚洲国家的发展模式大体上可以归结为“出口导向型发展战略”。 60、70 年代，日本用出口导向发展战略，选择了“贸易立国”政策，最 终成为世界经济大国，80 年代后，东南亚国家争相模仿，也带来了 这一地区 10 多年的繁荣。90 年代以后，随着收入的增长，传统产品 的市场容量已经饱和，市场相对缩小。而发展中国家普遍实行这一战 略，加上初级产品的技术进步，每个出口国的供给能力增长。东南亚 各国的出口能下降，比较利益的转移造成这些国家经济的基本层面上 出现结构失衡。 亚洲模式使得这些国家经济发展的主要驱动力是外延投入的增加和 劳动密集型产业的发展，建立在这种增长方式基础上的经济发展是很 难持久的。克鲁格曼曾经警告过：“亚洲的经济奇迹与其说是由于良 好的计划和生产率的提高，还不如说是由于有充足的劳动力和资 本。”随着劳动力成本的上升和周边国家的竞争，这种低附加值产品 的出口受阻，在推动经济增长中的作用就被削弱。要维持经济增长面 临两个选择：其一，像日本、韩国、台湾一样进行产业技术结构升级； 其二，开拓国内市场，降低工资率水平和进行本币贬值。要在高附加 值高技术产品市场上参与国际竞争，很多国家并无这样的实力。经济 发展使工资水平增长，缺少向下弹性，就只有希望贬值来缓解出口压 力。亚洲各国在出口商品中的同质性非常明显，在国际市场上构成了 严重的恶性竞争，各国为了在国际贸易中占据有利位置，都有强烈的 本币贬值的愿望。 　　（3）汇率政策的失误 　　亚洲各国在汇率选择上主要是与美元挂钩的钉住汇率制和联系 汇率制。90 年代以来美元对其它主要货币汇率大幅升值的情况下， 引起了亚洲各国货币的相应升值趋势，货币被人为地高估了，从而导 致该地区的商品出口竞争力下降。为了维护固定汇率制，各国的中央 银行必须大量抛售外汇储备，使外汇储备大幅度减少，这样就给国际 的投机者提供了投机缺口。 不发达国家经济增长的一个瓶颈就是资金短缺，与发达国家相比较， 发展中国家资本市场的信誉远远不足以吸引到足够的外资流入，各国 纷纷进行了以放松管制为特征的金融改革，80 年代的拉丁美洲、90 年代的东南亚，概莫能外。放松管制，吸引外资有两个做法：一是提 高利率吸引国际套利资本；二是开放金融市场吸引国际投机和投资资 本。拉丁美洲和东南亚的金融放松面临着很大风险，高利率使贷款在 成本增加，容易诱发道德风险和逆向选择。亚洲大部分国家在实行固 定汇率制的同时，也开放了本国的资本账户，大量的游动资本就可以 无所阻拦的进入，使各国的金融体系潜伏着巨大的金融风险。 　　（六）金融危机的国际传递机制 　　国际金融危机传递是指引起各国汇率剧烈波动和金融市场秩序 混乱的国际资本流动，它不仅由一国的金融危机影响到另一国，而且 造成各国和地区之间的连锁反应，即危机“传染”。在金融一体化的今 天，一国发生金融危机极易传播到其它国家，这种因其它国家爆发的 金融危机的传播而发生的金融危机可称为“传染性金融危机” （2）货币一体化安排 　　如果国家之间实行货币一体化制度安排，必须保持货币政策、财 政政策和汇率政策的一致性，在这种区域经济链条最薄弱的环节容易 受到冲击，而一旦冲击成功就具有连锁效应。1992 年，索罗斯旗下 的量子基金正是利用欧洲各国在同一汇率机制问题上步调不一致的 失误，发动了抛售英镑的投机风潮，迫使具有 300 年历史的英格兰银 行认亏出场。 　　在欧洲货币体系下，成员国之间虽然安排了相互间汇率浮动上下 不超过 %的界限，但是这种货币一体化客观上要求各国一致的货 币政策和利率水平。当时德国刚刚统一，为了化解财政赤字实行紧的 货币政策，形成欧洲货币体系内的其它货币贬值的强烈预期，最终以 英镑为首，波及到意大利、瑞典，芬兰遭受投机者抛空而跌破界限。 纷纷宣布退出欧洲的钉住汇率制。 　　（3）过分依赖国际资本 　　当影响比较大的金融危机发生以后，国际金融市场上的投机资本 一般都会调整或收缩它们在国外的资产，至少会减少较大风险国家的 资产。许多国家将不可避免地发生相当部分资本流出的现象，如果该 国不能承受这种资本流出，该国就可能发生金融危机。 　由于能源价格上涨和宽松的财政政策，美国在 1980-1981 年间面临 高通货膨胀。不得不大幅收紧货币政策。美元利率上涨，拉丁美洲国 家不得不借更多的钱维持资本运转，到了 1982 年春天，受“马岛战争” 影响，债权人对拉丁美洲国家迅速膨胀的贷款失去了信心，停止继续 增加贷款。这对于长期依靠资本注入的拉丁美洲国家无疑是致命的。 　　四、国际金融危机对世界经济的影响 　　随着世界经济全球化、一体化发展，各国在经济、贸易、金融等 领域的一体化程度加强了，一国或一地区在经济金融领域出现危机后， 或多或少总要影响其它国家乃至全球。1997 年秋季从泰铢贬值开始 引发的亚洲金融危机波及了几乎所有的东南亚国家和地区，并最终演 变成冲击全球的金融狂飙，引起了世界性的金融动荡和经济困扰。 　　（一）经济衰退，全球经济增长放慢 　　1929-1933 年的金融危机对资本主义世界经济的影响无疑是深刻 的。整个资本主义世界的工业水平下降 %，其中美国下降 %，主要国家的经济状况退回到了 19 世纪末 20 世纪初的水平。 而爆发在 20 世纪末的这场最大的金融危机给我们的教训更为直观。 日本、韩国、东南亚国家和俄罗斯陷入严重衰退，其它国家经济增长 率都不同程度受挫。 拉丁美洲地区经济增长率 1998 年比 1997 年下降了 个百分点，巴 西从 1997 年的 %下降到 1%。前些年保持强劲势头经济增长的欧 美国家也难以独善其身。亚洲地区经济增长停滞或成衰退，与该地区 有密切贸易联系的美国出口减少，在该地区投资的跨国公司利润下降。 1998 年上半年，美国出口贸易出现 90 年代以来第一次负增长。据标 准普尔公司估计，亚洲金融危机使美国所有部门在 1998-2000 年损失 4180 亿美元。亚洲金融危机迟迟难以走出，使本已出现经济泡沫的 西方股市更加脆弱，美欧股市在危机期间持续暴跌，从而会减少投资 者的财富效应，影响消费者开支和企业投资，导致经济增长下降。 　　（二）贸易、投资自由化进程受阻 　　金融危机对世界经济的另一个负面影响是货易自由化和投资自 由化进程受阻。一方面，遭受危机打击的国家会重新考虑过去在贸易、 投资自由化方面所作的承诺，在以后的政策决定中更加谨慎。另一方 面，经济势力强，经济结构良好，受危机冲击小的国家在危机后会由 于本币走强而使竞争力削弱，一旦危机国家出口恢复，贸易顺差增多， 贸易保持主义的呼声就会增强。 （三）对国际金融体系的冲击 　　每一次国际金融危机的爆发，往往都因现存的国际金融体系的一 些致命缺陷而起。从而对国际金融的制度安排构成巨大冲击，同时也 提出崭新的课题。就目前而言，国际资本流动规模如此庞大，甚至可 以迅速吞噬一国的金融构架。如何防止货币危机的发生，需要各国共 同努力来寻求办法，需不需要管制？如何进行管制？需要采取什么样 的汇率制度抵御危机？政府之间，国际金融组织与政府之间如何协 调？ 　　30 年代的大危机宣告了国际金本位制的灭亡，随后诞生了以固 定汇率制下的“双挂钩”为特征的布雷顿森林体系。70 年代的美元危机， 牙买加体系取代了布雷顿森林体系。进入 90 年代以来，国际金融危 机爆发的频率更高，而原因也更为复杂，浮动汇率制也并没有像设想 中那样自动实现内外均衡。1997 年 11 月，亚太地区高级财政金融会 议上通过了旨在加强亚洲地区金融合作的新机制，“亚元区”也开始进 入政府间和学者讨论的热点话题。世界各国就如何防范金融危机的爆 发还有一段很长的路要走。 五、国际金融危机对东道国经济的影响 　　（一）金融危机引发经济、社会危机 　　金融危机的爆发极易引发经济危机乃至于政治危机、社会危机， 1994 年墨西哥债务危机，新政府上台宣布比索贬值。1998 提 5 月出 现印度尼西亚政权更迭，阿根廷在危机中更是处于社会混乱、政府频 繁变动之中，一月之内，5 个总统先后上台和下台。 　　金融危机中，外国资金往往大举外逃，给该国经济带来沉重打击。 墨西哥 1995 年出现近 200 亿美元的资金净流出，泰国、印度尼西亚、 马来西亚、韩国和菲律宾私人资本净流入由 1996 年的 938 亿美元转 为 1998 年的净流出 246 亿美元，仅私人资本一项的资金逆转就超过 1000 亿美元，外资在短期内大量外流破坏了原来建立在外资流入基 础上的资金平衡。在外债管理松驰的一些国家，外债的总量和结构基 本上处于失控状态，外债与国内投资期限结构中的短借长放的“错配” 现象中十分严重，资金链一断，损害是致命的。 　　金融危机的爆发还会引起汇率制度上的一些变革，给正常的生产 贸易带来不利影响。如 30 年代大危机后资本主义世界的普遍的外汇 管制现象，1999 年英镑危机后欧洲区一些国家脱离了欧洲货币体系 开始自由浮动，1997 年东南亚金融危机后一些国家被迫采用了浮动 汇率制。从短期看，这些新制度的实行往往因为政府的无效管理而给 经济带来更大波动。 （二）金融危机对经济秩序的影响。 　　危机爆发首先会造成金融市场剧烈动荡，1929 年 10 月 28 日纽 约股票市场价格在一天之内下跌 %，危机期间仅银行破产倒闭达 到上万家。亚洲金融危机期间外汇市场和股票市场剧烈动荡，各国货 币对美元的汇率跌幅在 10%或 70%以上，大批企业、金融机构破产、 韩国排名前 20 位的企业中有 4 家破产。 　　危机期间，各国政府往往采取紧缩性的财政货币政策更加加重了 经济困难，对外汇市场的管制可能维持很长时间，会对经济带来严重 影响。从国际资本流动看，大量资本的频繁进出扰乱了该国金融秩序， 市场价格处于极不稳定状态。这种不稳定的局势也给公众正常的生产 经营活动带来很大干扰，一国经济秩序陷入混乱。 　　（三）补救性措施对危机国的不利影响 　　一国发生金融危机后，政府将被迫采用一些补救性措施，紧缩性 的宏观经济政策是最常用的手段，而危机的爆发有时候并不是因为政 策的失误导致的，这一措施的后果可能是灾难性的。另外，为获取国 际金融组织和外国政府的资金援助，一国政府往往被迫实施这些援助 所附加的种种条件，例如开放本国金融商品市场等，给本国经济发展 带来很大负担。 　　在解决 80 年代债务危机中，一方面各国政府、商业银行和国际 机构向债务国提供了大量临时贷款。另一方面要求债务国实行紧缩的 国内政学，以保证债务利息的支付。同时要求债务国进行以贸易自由 化、私有化为特征的政策调整，这些要求对发展中国家而言是比较苛 刻的。 第九章 中国利用外资和对外投资 　　一、我国利用外资的基本方式及统计指标 　　（一）我国利用外资的基本方式 　　（1）国际信贷：接受各国、各国际机构的贷款。包括与贸易有 关的商业贷款、商业银行贷款、具有援助性质的政府贷款和国际机构 贷款； 　　（2）直接投资：吸收外国资金开办企业。包括合资经营、合作 经营、外方独资经营、合作生产、联合经营； 　　（3）发行国际债券：在外国或国际金融市场上发行公司债券。 不仅吸收外资数额较大，而且大多数利率固定，使用期限较长。中国 国际信托投资公司及中国银行等单位先后在日本、西德等国家多次发 行公司债券； 　　（4）利用中国银行外汇资金：中国银行除掌握本身的外汇资金 外，还利用海外份支行和国内机构吸收的外汇存款、外国银行的往来 存款和贷款、外国的出口信款等外汇资金供国内各部门、各企业使用。 　　（二）我国利用外资的统计指标 　　（1）对外借款 　　指由我国政府、部门、企业和中国银行等单位向国际金融组织、 外国政府、企业等借用的长期、短期资金，到期需还本付息。借款按 不同渠道分为：外国政府贷款；）国际金融组织贷款；出口信贷；外 国银行现汇贷款；其他。 （2）外商直接投资 　　指外国企业和经济组织或个人（包括华桥、港澳同胞以及我国在 境外注册的企业）按我国的有关政策、法规在我国境内开办独资企业， 与我国境内的企业或经济组织共同举办合资企业、合作经营企业或合 作开发资源的投资以及客商收益的再投资。直接投资方式分为：中外 合资企业；中外合作经营企业；中外合作开发；客商独资企业。 　　（3）商品信贷及其他 　　包括：补偿贸易；来料加工装配；国际租赁；其他。 　　二、外债的定义及我国对外债的管理目标 　　我国对外债的定义是：中国境内的机关、团体、企业、事业单位、 金融机构或者其他机构对中国境外的国际金融组织、外国政府、金融 机构、企业或其它机构用外国货币承担的，具有契约性偿还义务的全 部债务。个体包括：国际金融组织贷款、外国政府贷款、外国银行及 非银行金融机构贷款、买方信贷、外国企业贷款、发行外币债券、国 际金融租赁、延期付款、补偿贸易中直接用现汇偿还的债务以及其他 形式的外。 　　我国外债管理的目标： 　　1．在保证外债规模适度的宏观控制下，积极有效地利用国外资 金，降低筹资成本，以满足国内经济建设对外资的需求； 　　2．建立健全外债经营管理体制，保持合理的外债规模和债务结 构； 3．发挥外债的最大经济效益，促进国民经济发展； 　　4．维护国家对外信誉。 　　三、我国外债规模管理与结构管理 　　（一）外债规模管理 　　规模管理是指在一定时期内，确定举借外债的数量界限，即适当 的外债规模。在一定时期内，如果外债规模增长过快，超过我国对外 债的偿付能力和对外资的消化吸收能力，则有可能出现负效益，一方 面会增加还债的经济负担，甚至引发偿债危机，从而影响我国对外信 誉和筹资融资能力；另一方面则会造成外汇资金的闲置与浪费，增加 筹资成本和风险。但借款过少，又会使国内一部分生产资源不能及时 转化为生产力，从而影响经济发展。我国外债水平主要取决于三个方 面，即经济发展对外汇资金的需求、对外债的承受能力和国际资本市 场的资金供求的需求、对外债的承受能力和国际资本市场的资金供求 状况。适量一国外债规模是否合理，主要参考三个指标：债务率；偿 债率；负债率。 　　债务率是外债余额与当年贸易和非贸易外汇收入（国际收支口径） 之比，是衡量一国负债能力和风险的指标，国际公认数值是 100%， 即债务率应小于 100%。偿债率是偿还外债本息额与当年贸易和非贸 易外汇收入之比，是衡量一国还款能力的指标，国际公认数值是 25%，超过该值有发生偿债危机的可能。负债率也称外债率。是外债 余额同国民生产总值之比，反映外债同整个经济关系的指标，国际公 认负债率的警戒成为 20%。从下表中可以看到我国的外债规模还是比 较适度的。 （二）外债结构管理 　　外债结构管理是在外债规模基本确定的前提下，根据经济建设对 外资的实际需要和具体要求，国际资本市场行情及其发展趋势等，对 外债结构的各个要素的构成比例进行合理配置，优化组合，以达到降 低成本，减少风险，保证偿还的目的，外债结构管理主要包括以下几 个方面： 　　1．利率结构管理。进行利率结构管理就是要合理安排，适时调 整债务利率结构，以降低或稳定外债成本，避免风险。 　　2．币种结构管理。进行币种结构管理的目的就是通过合理搭配， 适时调换币种来防范和减少汇率风险。一是债务币种多样化；二是合 理搭配币种结构的比例。根据各种货币在国家对外经济贸易中所占的 比重，国家外汇储备的分布结构以及这些货币的汇率变化趋势等，进 行合理组合；三是外债币种在借、用、还三个环节要相互衔接和适应， 原则上使所借货币和所有货币以及所还货币基本一致。 　　3．期限结构管理。要把握三条原则：一是保持中长期债务为主， 力争将短期债务控制在债务总额的 20%以下；二是保持短期外债的增 长总体上低于中长期外债的增长；三是保证债务偿还期限的均衡分布， 尽量减少偿债高峰。 四、利用外资对我国经济发展的积极作用 　　（一）利用外资对我国经济发展的微观效应。 　　吸收和利用外资有利于弥补国内的建设资金的短缺，促进投资增 长。90 年代以来，我国经济继续高速增长，与之相伴是投资率的逐 年提高。在投资不断扩大的过程中，外商投资成为各地筹借和实现投 资扩大的一条重要途径。在兴办的三资企业中，外商以机器设备作为 投资的占总投资的 70%，即有 70%左右的资金投入了固定资产建设。 我国在经济建设中的资金来源，外商直接投资已成为一支重要力量。 从投资增长速度看，2000 年全社会固定资产投资比 1991 年增长了 倍，而利用外资形成的固定资产投资增大了 倍。而 1997 年的对应数字分别为 倍和 倍，说明亚洲金融危机影响了 外资进入我国的速度，同时国家为抵消危机影响，财政政策的力度很 大。 　　（二）利用外资对我国经济发展的宏观效应 　　利用外资对国国内宏观经济政策的影响总的来说是积极的：促进 了我国经济增长，在一定程度上缓解了我们的就业压力。也对我们的 货币政策和外汇政策带来一些冲击，这些不利影响只要应对得当可以 尽量避免和减轻。 　　80 年代，外商直接投资占国内生产总值的比重还在 1%以下。90 年代以后，外商直接投资占国内生产总值的比重迅速提高。1994 年 已达到 %，随着我国经济的发展，利用外资规模在不断扩大，外 商投资所起的作用也逐渐增强。 制造业中外商投资企业的产值在全国工业总产值中的比重逐年提高， 1990 年只占 %，到 1994 年已占 %。从发展速度看，在 1990～ 1994 年这四年间，全国工业总产值的增长速度为 倍，而外商投 资企业产值的增长速度将近 10 倍，外商投资企业的增长对国内工业 经济增长起了推动作用。 　　五、利用外资对我国的消极影响 　　（一）外资垄断 　　外资通过并购控股等方式对我国的某些部门和行业构成了事实 上的垄断，使我国已经或正在失去对这些部门和行业的经济控制权。 例如，我国饮料市场中，“可口可乐”和“百事可乐”已经占据了碳酸饮 料的大部分市场份额；洗涤业中也被美国、德国和英国的公司以各种 方式加以控制；医药行业中的 14 家大企业中，外方控股的有 13 家， 像这样的行业还有很多。 　　一些大型国有企业也被外商控股，如全国最大的印刷机械厂—— 上海人民机械厂外资，我国最大的轴承厂——哈尔滨轴承厂都已经被 外资控股。还有一些行业如汽车，即便中方拥有控股权，但外方掌握 关键技术，从而外资也就拥有了实际的控股权，从上述情况看，我国 的一些产业安全正处于外资企业的威胁中。 （二）市场瓜分 　　外资企业通过名牌战略、低价倾销手段攻占我国市场，抢夺市场 份额。我国有一些技术含量较高的产品及其市场在同外资的收购和进 口产品的竞争中纷纷下马。例如，通讯市场中的摩托罗拉公司，爱立 信公司，诺基亚公司几乎瓜分了我国的无线通讯产品市场。好在现在 还能看到一些民族手机品牌复苏的希望。彩色胶卷市场中，在日本富 士、美国柯达、德国爱克发冲击下，国产品牌仅仅乐凯一家苦苦支撑。 洋品牌的大量进入瓜分了我国相当大的市场份额，而且使国内市场的 国内企业之间出现了某种程度上的过度竞争。 　　（三）产业结构失衡 　　外商投资大量进入，也给我国产业结构优化，产品升级换代带来 了一定程度影响。一方面使本来不合理的产业结构更糟；另一方面是 使我们的某些强项产业失去优势。从外商投资领域看，大多投资普通 加工产业和劳动密集型产业，加剧了对我国能源，原材料和公共设施 使用的争夺，造成某种程度的紧张。从地区投向看，外资主要集中在 东部沿海，中西部地区投资比例较小。进一步劣化了我国产业分布的 地区结构和整体经济格局，拉大了东部与中西部的差距。 （四）操作上的弄虚作假 　　外商在与我国企业的合资、合作过程中，通过种种方式侵吞我国 国有资产。主要表现有以下几种方式：（1）在与中方合资中，低估 甚至不估中方资产，按账面净值入股，对商标、专利、商誉等无形资 产不计价等。（2）在进口设备报价上有意抬高，使我国蒙受损失。（3） 在投资资金上多报投资少到位，资金抽回等手段假合资。（4）转移定 价，逃避税费。（5）收购和吞并我国名牌商标而后弃之不用等。 　　六、我国加强金融安全的措施 　　经济安全是一国国家安全的一个重要组成部分。它是指一国经济 因外来经济的渗透和影响而产生的利益保障程度或遭受损害程度的 问题，具体到我国来说，是指世界经济特别是发达国家经济对中国经 济的渗透而产生的安全程度问题，包括市场安全、产业安全、金融安 全、信息安全等几方面的内容。 　　外资进入对我国经济安全和金融安全的消极影响或构成的威胁， 我们需要提高警惕，但绝对不是反对对外开放，关健是要加强对外资 的全面管理，通过引导、监督和控制，充分发挥外资对我国国民经济 发展的积极作用，限减少和消除外资对我国国民经济发展不利的因素， 使之健康有序地发展。 （一）引导外资的产业投资方向 　　通过登记注册等手段贯彻执行国家产业政策，调控外资企业的产 业投向，使之符合我们的国民经济发展战略和国家产业政策的要求。 按照国家公布的《指导外商投资企业方向暂行规定》和《外商投资产 业指导目录》的要求，严格执行国家鼓励、允许、限制、禁止外商投 资领域的规定。对于国家鼓励投资的领域，可适当放宽条件限制：对 于国家限制投资的领域或项目，如关系国计民生的重要产业或带有行 业垄断特点的基础产业基础设施等，要严格审查，在经营范围，经营 方式等方面进行严格控制；对国家明令禁止投资的领域，如国防工业 等，严禁外资进入。 　　（二）避免“超国民待遇” 　　市场经济需要遵循公平自由的原则，对外资企业也要实行“国民 待遇”，为内资，外资创造一个公平的市场竞争环境。1979 年以来， 我国给予了外资企业优于内资企业的待遇，即所谓的“超国民待遇”， 如在减免税、审批程序、银行贷款、原材料供应等方面，外资企业享 有比内资企业优惠的待遇。在市场进入，市场竞争方面也同样如此， 这种内外有别的不平等待遇是不符合国际惯例的。 按照 WTO 原则，内外资企业应享有同等的政策待遇，我们要按照国 际上通行的“国民待遇”原则进行市场管理。在市场进入方面要按统一 的规则办事，严格审批和登记程序，内外资一视同仁，平等对待，禁 止歧视。在市场竞争方面要加强对市场竞争行为的规范，加紧制订 《反垄断法》和《反倾销法》，严厉打击外资企业的操纵市场行为， 禁止以低于成本的价格进倾销，或以其他不正当手段进行竞争的违法 行为，为内外资企业开展公平竞争创造一个良好的市场氛围。 　　（三）支持民族企业 　　中国的经济振兴和国民财富的增长，最终要依靠我们自己的企业 有健康的发展。通过多种方式支持和促进国有企业的改革与发展，增 强民族企业的市场竞争力也是我们在积极利用外资时要注意的另一 方面。 　　1．市场管理部门要积极支持国有大中型企业转变经营机制，支 持国营企业为建立现代企业制度所做的努力。 　　2．要严厉打击制造、销售假冒伪劣产品的不法行为，维护国有 企业声誉。在提高国有企业产品质量的时候，也要注意在营销方式和 营销策略上有所改进，实施名牌战略。注意保护商标等无形资产，同 时有效利用《世界知识产权组织公约》《保护工业产权巴黎公约》和 《商标国际注册马德里协定》等国际公约的规定，保护我国企业的正 当权益。 　　3．要坚决打击走私贩私活动，遏制走私产品对国内市场的冲击， 保护国内市场的正常秩序。为民族企业的成长壮大营造一个健康有效 的市场氛围。 七、我国对外投资的基本方式 　　（一）我国对外投资的基本方式。 　　经过十几年的艰难发展，我国现已基本形成多层次的对外投资经 营主体。他们包括全国性的大型的外贸公司、企业集团、国际金融服 务公司、国际经济技术合作公司和地方性的企业集团等。另外，一些 中、小型企业也逐渐加入到对外投资的行列中。这些多层次的投资主 体涉及的投资领域也非常广泛，从开始的建筑工程、资源开发、旅游 业、饮食、初级加工等逐步发展为金融保险、信息咨询、运输、医疗 卫生、纺织、服装生产、石油化工、冶金、机械电子等行业。 　　从我国企业对外投资的地区分布变化看，也逐步从港、澳地区进 一步向其他地区主要是周边一些发展中国家扩散，非洲和拉丁美洲国 家也有涉足。一些具有较强国际竞力的行业比如家电、服装等，也开 始在欧美国家建立自己的生产基地。在一些新的地区，我国海外企业 数迅速增加。按在各地区投资额大小排列，靠前的国家和地区为美国、 香港、俄罗斯、泰国、澳大利亚、日本、加拿大、澳门、新加坡和德 国。目前我国海外投资的重点和主体在港澳及环太平洋地区。 　　我国对外投资产业主要集中于一些生产性项目，主要有： 1．小规模制造业。我国海外企业的生产规模、技术水平、跨国管理 经验、产品被接受程度都还很难与发达国家相抗衡。因而往往选择一 些国际大型跨国集团投资的边缘地带进行小规模制造业的投资，这些 投资所需要的资金少、技术水平不高、管理方法简单、劳动力成本低、 产品不同层次的市场需求量大。比如纺织类产品、轻工类产品、和服 装玩具类产品等。 　　2．资源开发项目。我国非贸易性海外投资额的 30%都来自于海 外资源开发项目，我国虽然地大物博、资源丰富，但是在一些关键性 的资源上却很贫乏，像铜、铁等金属矿，石油、林木资源。进行资源 开发项目的海外投资，一方面可以方便我们直接从这些地区进口所急 需的资源，另一方面，资源开发一般也需要大量的劳动力，可以解决 我国一部分劳动就业问题 。如我国投资智利的铜矿业，投资美国和 加拿大的造纸业，投资中东和非洲的石油开采等。 　　3．对外工程承包。劳动力资源丰富是我国的基本国情，有些经 济学家甚至说我国的劳动力是“无限供给”。进行对外工程承包一直是 我国进行海外投资和劳务输出的重点之一。我国的工程承包在国际上 也有相当地位，有一支庞大的劳务队伍活跃在中东、非洲和拉丁美洲 国家，从事建筑业、交通建设业、资源开发等项目。 （二）中国企业跨国直接投资的历程 　　1．1988 年以前的自发阶段。改革开放初期，个别企业主要是一 些民营企业从自身经营发展需要出发进行了一些跨国经营的尝试。 1985 年外经贸部制定了在国外开办非贸易企业的审批管理办法，使 我国的跨国经营投资主体出现多元化的特点。到 1987 年，经批准的 境外非贸易型企业 385 家，累计投资额 亿美元，中方累计投资 亿美元为以后进一步的跨国投资经营奠定了基础。 　　2．1988-1991 年的试点阶段。1988 年，国务院正式批准中国化 工进出口公司进行跨国经营试点，在这一事件的带动下，很多国内的 大型企业集团纷纷积极的参与海外投资和国际竞争，我国的对外投资 规模迅速扩大。到 1991 年底，我国海外企业已达近 2000 家，分布在 全世界的 93 个国家和地区。 　　3．1992 年以来的发展阶段。1992 年以来，跨国经营已上升到我 国经济发展的战略地位，发展迅速。到 1996 年底，我国境外企业已 达 4933 家，协议中方投资额 亿美元。 第十章 国际金融组织 　　一、国际货币基金组织的宗旨与作用 　　 国际货币基金组织与世界银行集团、关税与贸易总协定（1995 年后改为世界贸易组织，简称 WTO）共同构成战后国际经济秩序的 三大支柱。截止 2000 年 8 月 14 日，国际货币基金组织成员共有 182 个国家和地区。 　　 1944 年 7 月，44 国参加了在美国布雷顿森林举行的联合和联盟 国家国际货币金融会议，通过了以怀特方案为基础的国际货币基金协 定，成立了国际货币基金组织。 　　 （一）国际货币基金组织的宗旨 　　 1．建立常设机构组织有关国际货币问题的磋商以促进国际货币 合作。 　　 2．促进国际贸易的扩大和平衡发展，并借此提高就业和实际收 入水平，扩大会员国资源开发能力。 　　 3．促进汇率稳定，在会员国之间维持有秩序的汇率安排，避免 竞争性的货币贬值。 　　 4．协助会员国建立针对经常项目的多边支付制度，消除妨碍国 际贸易发展的外汇管制。 　　 5．在有适当保证的条件下向会员国提供临时性资金，使它们树 立起调节国际收支逆差的信心，并避免采取有损于本国或世界经济繁 荣的调节措施。 6．缩短会员国国际收支失衡的时间并减轻其不平衡的程度。 　　 国际货币基金协定后来经过两次修改，但其宗旨并未改变。 　　 （二）国际货币基金组织的作用 　　 （1）通过发行特别提款权来调节国际储备资产的供应和分配。 　　 特别提款权与普通提款权不同：它由基金组织直接发行和分配， 会员国无需另行认缴份额；动用特别提款权无需在规定的期限内购回 本国货币，也不需要得到基金组织批准。因此，它成为会员国的储备 资产。成员国分到的特别提款权记入基金组织特别提款权账户，持有 额低于分配额的部分要支付利息。最初规定的年利率为 %，使它 具有很大吸引力。自 1974 年 7 月起，其年利率按美、英、德、法、 日 5 国金融市场短期综合利率的 80%计收。自 1981 年 5 月起，其年 利率与后者保持一致，这使它的吸引力大为减弱。 　　 （2）通过汇率监督促进汇率稳定。 　　 基金组织成立时曾规定平价体系，要求会员将其汇率维持在平 价上下 1%的幅度之内，平价的调整要得到基金组织的批准。在浮动 汇率制下，它根据国际货币基金协定第 4 条的原则来指导会员国的汇 率政策，即 1．会员国不得为取得不公平的竞争优势而操纵汇率； 2．会员国政府应在汇率出现破坏性短期波动时干预外汇市场；3．会 员国在采取干预政策时应考虑其他国家的利益。基金组织要求会员国 将其汇率安排的变化迅速通知基金组织，并通过双边或多边的协商来 行使其监督职能。 （3）协调各国的国际收支调节活动。 　　基金组织定期对各会员国的经济政策进行分析，考察它们以国际 收支、增长、就业和财政状况的作用。在此基础上，它通过多边协商 力图实现对国际收支的对称性调节。但是，由于各国不愿放弃实施经 济政策的自主权，基金组织在这方面的作用很小。 　　（4）限制外汇管制，以促进自由多边贸易结算。 　　基金组织特别强调会员国取消对经常项目结算中的货币兑换限 制，要求它们实行单一汇率制。但是，它并不过问成员国在资本账户 上对货币兑换的限制。 　　（5）促进国际货币制度改革。 　　国际货币基金在实现国际货币制度改革上采取过两次重大行动。 其一是在 1969 年通过设立特别提款权的决议，其二是 1976 年达成牙 买加协议，实行浮动汇率制并使黄金非货币化。1974 年，它设立了 临时委员会，专门研究国际货币制度改革问题。 　　（6）向会员国提供技术援助 　　基金组织通过组织培训和派出专家等形式对会员国提供政策分 析、制度研究和统计等方面的技术援助。1964 年它建立国际货币基 金学院，培训财政部门和中央银行的工作人员。 　　（7）收集和交换货币金融情报 基金组织协定规定，基金组织是收集和交换货币金融情报的中心，以 推动成员国实现基金组织的目标。基金组织为此出版了一些刊物，如 《基金组织概览》（双周刊）、《国际金融统计》（月刊）、《国际货币 基金组织年鉴》、《国际货币基金年会记录》、《国际收支年鉴》、《外 汇管理年鉴》、《外汇管理年鉴》等。它还定期出版论文集。 　　二、国际货币基金组织的资金来源与贷款 　　国际货币基金主要的日常业务活动是向出现国际收支逆差的会 员国提供贷款。 　　（一）基金组织贷款的资金来源。基金组织贷款的资金来自份额、 借款和信托基金三个方面。 　　份额:是成员国向基金组织认缴的资金，其数量由理事会决定。 基金组织曾规定了计算各国份额的公式，它考虑了各会员国国民收入、 黄金和美元储备、平均进出口额、出口变动率等因素。后来经过修改， 主要是调整了各因素的权数，并用经常项目余额及其变动代替了进口 额和出口变动幅度。基金组织曾多次应会员国申请特殊增加某些会员 国的份额。在 1978 年 4 月 1 日修订的国际货币基金协定中取消了份 额的 25%必须以黄金缴纳的规定，改以外汇或特别提款权缴付；其余 部分仍以本国货币缴付。份额中的外汇存放于有关国家的中央银行， 份额中的本币则存放于本国中央银行的基金组织账户。按照国际货币 基金组织的规定，成员国份额应每 5 年左右调整和扩大一次，1946 年成立之初为 76 亿美元，随后已经过 10 次调整和扩大。截止 1998 年 2 月 6 日，基金组织份额总计为 1460 亿特别提款权，约合 1990 亿 美元。 借款:也是基金组织的重要资金来源。国际货币基金组织曾多次向官 方机构和商业银行借款。如 1962 年基金组织同 10 国集团签订借款总 安排，1993 年底该项借款达 170 亿特别提款权。为了保证份额是基 金组织基本资金来源，执行董事会规定了总借款的限度，即未偿还额 和未动用的借款额一般不得超出份额的 60%，若该比例超过 50%， 执行董事会要加以控制。 　　信托基金:是一项临时性的资金来源，根据 1975 年临时委员会协 议，1976 年 1 月国际货币基金组织将持有的黄金的 1/6（约为 2500 万盎司），按市价（每盎司 美元）分 4 年出售，用出售黄金所 得利润建立信托基金，其总额有 30 亿特别提款权。 　　（二）基金组织的贷款种类。 　　基金组织最初只发放普通贷款。以后，它陆续增加了中期贷款、 补偿贷款、缓冲库存贷款和一些临时贷款。 　　1．普通贷款：指基金组织为解决一般性的短期国际支付需要而 设置的分部审批的贷款。普通贷款的最高额度限于会员国认缴份额 的 125%。它分为 5 个部分，每个部分均为份额的 25%。第一部分为 储备部分，成员国可自由提用。后面几个部分统称信贷部分，它又分 为 4 档，档次越高，审批手续越严。 2．中期贷款：又称扩展贷款，指基金组织针对结构性国际收支失衡 而于 1974 年 9 月设置的 4～10 的贷款。成员国申请中期贷款，必须 向基金组织证明自己发生了结构性国际收支逆差，而且要提出为克服 这种困难而准备采取的政策和措施。中期贷款额度最高可达到份额 的 140%。成员国借款后 4 年半开始偿还，以后每半年等额还款一次。 其贷款利率随时间推移而递增。 　　3．补偿贷款：指基金组织针对初级产品出口收入下降于 1963 年 2 月设立的专项贷款；后来因进口价格上升而发生国际收支困难的 国家也可申请此项贷款。该项贷款最初只向初级产品出口国提供，也 称为出口波动补偿贷款。1981 年 5 月，基金组织规定因粮价上升而 发生国际支付困难的成员国也可申请此项贷款。借取此项贷款的一般 条件是：出口收入下降或进口支出上升是借款国所无法控制的因素造 成的，并且具有短期性。该项贷款期限为 3～5 年，贷款额度最初限 于份额的 25%，曾经一度提高到份额的 100%，然后又有所下降。 　　4．缓冲库存贷款：指基金组织为稳定初级产品市场价格于 1969 年 6 月设立的专项贷款。该贷款用于资助初级产品生产国建立缓冲库 存，为其提供经营费用或偿还有关业务带来的短期负债。基金组织在 法律上不能直接向缓冲库存机构提供贷款，资金仍直接提供给有关国 家的政府。此项贷款期限为 3～5 年，贷款限度限于份额的 50%。 5．临时贷款：指基金组织为解决特定环境下的国际收支失衡问题而 设立的各种临时性贷款的总称。它包括石油贷款、信托基金贷款、补 充贷款和扩大贷款等。 　　石油贷款：指基金组织针对石油涨价引起的国际收支失衡于 1974 年 5 月设立的临时贷款。此项贷款资金来源于基金组织从 16 个 国家的借款，贷款利率高于普通贷款利率。为减轻低收入国家借取石 油贷款的利息负担，基金组织于 1975 年设立利息补贴账户，其资金 来源于 24 个国家的捐款。1976 年 5 月，全部借入款项均已贷出。 　　信托基金贷款：指基金组织利用信托基金向低收入国家提供的优 惠贷款。此项贷款为期 10 年，宽限期 5 年，年利率 %。它曾分两 期发放。第一期始于 1976 年 7 月，接受对象是 1973 年人均国民生产 总值低于 300 特别提款权的成员国。第二期始于 1981 年 2 月，接受 对象是 1975 年人均国民生产总值低于 520 美元的成员国。 　　补充贷款：指基金组织为补充普通贷款的不足，利用借入的 84 亿特别提款权资金于 1977 年 4 月设立的临时贷款。贷款备用期为 1～ 3 年，还款期为 ～7 年，利率比基金组织付给债权国的利率（7%） 略高。当补充贷款发放完毕之后，基金组织又于 1981 年 3 月实行扩 大贷款政策，该项资金由沙特阿拉伯借入，贷款条件与补充贷款相同。 贷款额度增加到一年不超过份额的 150%，或三年不超过份额的 450%。 结构调整贷款和加强的结构调整贷款：指基金组织用于帮助国际收支 发生持续性逆差的低收入国家进行国际收支调节。这两项贷款分别设 立于 1986 年 3 月和 1987 年 12 月，前者的最高限额为份额的 70%； 后者的最高限额为份额的 250%，特殊情况可超过限额。 　　制度转型贷款：指基金组织用于帮助解决由计划价格向市场价格 转变引起的收支困难，由双边贸易向多边贸易转化引起的收支困难， 由游离于国际货币体系之外至融入国际货币体系之内的过程引起的 收支困难。该贷款的最高限额为份额的 50%，期限为 4-10 年。这项 贷款已于 1995 年 12 月底停止运作。 　　紧急贷款机制指基金组织为解决成员国出现的突发性金融危机、 防止危机更大范围蔓延而设置的贷款安排。在解决墨西哥金融危机和 亚洲金融危机中都发挥了一定的积极作用。它实际上是一项可保证执 行董事会在成员国满足必要贷款条件时，能够迅速批准其贷款申请的 特殊程序。 　　（三）基金组织贷款的特点 　　1．贷款对象为成员国政府。 　　2．贷款用途限于解决成员国中短期国际支付困难，贷款用于经 常项目支付。 　　3．贷款额度与成员国认缴的份额挂钩。 　　4．贷款期限一般 3～5 年。 5．贷款利率在总体上低于国际金融市场利率，但是二者差距有缩小 趋势。 　　6．贷款本息均以特别提款权为计算单位。 　　7．贷款采用提款的特殊形式。除某些专项贷款之外，借款国在 获得贷款时要用本国货币购买等值的外币或特别提款权，通称为提款； 在偿还贷款时要用外汇或特别提款权换回本币，通称为购回。 　　三、世界银行集团的构成 　　世界银行集团：是国际复兴开发银行、国际开发协会和国际金融 公司的统称。从功能分工看，国际复兴开发银行主要是向发展中国家 提供中长期贷款；国际开发协会专门向低收入发展中国家提供长期贷 款或直接股本投资；国际金融公司专门向发展中国家的私人部门提供 融资窗口。此外，世界银行集团还相继建立了一些其它机构，包括多 边投资担保机构和解决投资争端国际中心，前者为在发展中国家投资 提供商业风险担保和咨询，后者为调节和仲裁各国政府和投资者之间 的解决争端提供方便。 　　（一）世界银行 　　世界银行又称国际复兴开发银行，广义的世界银行集团还包括亚 洲开发银行、非洲开发银行、泛美开发银行。它是根据布雷顿森林会 议上通过的《国际复兴开发银行协定》于 1945 年 12 月成立的政府间 国际金融机构。该行于 1946 年 6 月开始营业，1947 年 11 月成为联 合国的专门机构。 1．世界银行的宗旨。 　　（1）通过促进生产性投资以协助成员国恢复受战争破坏的经济 和鼓励不发达国家的资源开发。 　　（2）通过提供担保和参与私人投资，促进私人对外投资。 　　（3）通过鼓励国际投资，促进国际贸易长期均衡发展、国际收 支平衡、生产能力提高、生活水平和劳动条件改善。 　　（4）对有用而急需的项目优先提供贷款和担保。 　　（5）注意国际投资对成员国商业情况的影响。 　　2．世界银行的组织机构。世界银行的最高权力机构是理事会， 由每个会员国委派理事一名组成。其主要职权是批准接纳新成员国、 增减银行股份、决定净收益的分配等。 　　理事会下设执行董事会，负责世界银行日常业务。执行董事有 21 人。它以简单多数方式选举世界银行行长兼执行董事会主席。 　　世界银行拥有庞大的办事机构。在总部设有约 50 个局和相当于 局的机构，分别由 18 位副行长领导。它在许多国家设有办事处，办 理有关贷款事宜。 　　参加世界银行的成员国都需认股，认缴额按申请国的经济和财政 力量分摊。每个成员国拥有 250 票的基本投票权，此外每认缴 1 股 （10 万美元，后改为 10 万特别提款权）增加 1 票投票权。其权力分 配与股份公司相似。 （二）国际开发协会 　　国际开发协会：又称第二世界银行，是世界银行于 1960 年 9 月 设立的专门对发展中国家提供赠款和长期优惠贷款的国际金融机构。 　　国际开发协会的宗旨是：通过向不发达国家提供条件优惠、期限 较长、并可部分地用当地货币偿还的贷款，以促进其经济发展和生活 水平的提高。 　　国际开发协会的组织机构与世界银行相似。它和世界银行共用一 套班子，其理事、执事董事、经理和工作人员都由世界银行相应人员 兼任。它也是按股份公司方式组织起来的，投票权的分配与成员国认 缴的股金挂钩。 　　（三）国际金融公司 　　国际金融公司：是世界银行于 1956 年 7 月设立的专门对成员国 私人企业提供贷款的国际金融机构。 　　国际金融公司的宗旨是：通过向成员国私人企业提供没有政府担 保的风险资本，促进不发达国家私人企业的发展和资本市场的发育。 　　国际金融公司的组织机构与世界银行相似，公司总经理由世界银 行行长兼任，主要机构工作人员也由世界银行相应部门人员兼任；同 时，它有自己的执行副总经理和自己的上些办事机构。它同样按成员 国入股方式组成。 四、世界银行集团的主要业务活动 　　世界银行集团的主要业务活动就是通过多方筹资获取资金来源， 而后把所筹资金以各种方式给发展中国家的政府或私人机构提供贷 款。 　　（一）世界银行的主要业务活动 　　世界银行的资金： 　　1．成员国实际缴纳的股金。世界银行成立时，法定资本为 100 亿美元，分为 10 万股。成员国认缴的股份实缴 20%，其余 80%于银 行催缴时再行缴纳。1959 年世界银行将股本增到 200 亿美元，但实 缴股金并未增加。1980 年世界银行将股本增至 400 亿美元，1988 年 又进一步增加到 1148 亿美元。但是，由于新的认股中实缴股金比重 极低，因此股金不能成为其贷款资金的重要来源。 　　2．借款。世界银行实有资本有限，而且它不能像商业银行那样 吸收存款，因此，它主要通过发行债券的借款方式来筹集资金。如 1989 年 6 月 30 日，世界银行短期借款为 亿美元，中长期借款 为 亿美元。在世界银行贷款中，约 70%依靠发行债券作为资 金来源。 　　3．留存的业务净收益。世界银行自 1948 年以来每年都有盈余， 且业务净收益有逐年递增趋势。它将其一部分以赠款形式拨给国际开 发协会，大部分留作贷款资金。如 1985 年其纯收益为 亿美元。 4．债权转让。世界银行将贷出款项的债权转让给以商业银行为主的 私人投资者，可以提前收回一部分资金以扩大其贷款能力。商业银行 也借此利用世界银行的能力，获得比较安全的投资渠道。 　　世界银行的贷款原则和贷款方向： 　　1．世界银行只向成员国政府或由成员国政府或中央银行担保的 机构提供贷款。 　　2．世界银行不与其他贷款机构竞争。只有当世界银行确认成员 国无法以合理的条件从其他来源获得资金时，才考虑给予贷款。 　　3．世界银行只向有偿还能力的成员国发放贷款，它在承诺贷款 之前要审查成员国的偿债能力。 　　4．世界银行贷款一般针对它所认可的特定项目，该项目应具有 可行性和紧迫性；在某些特定用途上它也发放非项目贷款。 　　5．世界银行贷款一般只涉及项目建设中的外汇需要，它往往不 到项目所需全部资金的一半。 　　世界银行在安排贷款方向时把支持农业和农村发展放在第一位， 并重视运输、电力、教育等领域。它还设立了人口计划、小型企业、 技术援助、电信、城市发展和供水排水等项目的贷款。工业贷款在世 界银行贷款中所占比重较小。 　世界银行的贷款条件： 　　世界银行贷款属于硬贷款。其贷款利率随国际金融市场利率变动 做定期调整，目前每 3 个月调整 1 次。从 1980 年 1 月起，它实行贷 款利率高于借款费用 %的规定。对于在规定期限内未支出部分的 贷款，它收取年率 %的承担费。其贷款期限少至 3～5 年，多则 20～ 30 年。还款一般在宽限期后每半年 1 次等额偿还。它发放的贷款一 律以美元入账，借款国可按其需要的货币支取款项，汇率风险按特定 的折算方法由借款国分担。 世界银行的其他主要活动。除了发放贷款之外，世界银行的主要活动 还包括： 　　1．提供投资担保。1988 年 4 月，世界银行促进发达国家向发展 中国家进行直接投资而设立多边投资担保机构。该机构的主要业务活 动是对非商业性风险提供担保，包括：（1）投资所在国政府对货币 兑换和转移的限制造成的转移风险；（2）投资所在国政府采取法律 和行政行为造成投资者丧失所有权和控制权的风险；（3）有关政府 撤销与投资者签订的合同造成的违约风险；（4）武装冲突和动乱造 成的政治风险。 　　2．提供技术援助和人员培训。为了提高贷款的经济效益，世界 银行在项目准备、组织和管理的全过程中都注重提供技术援助。世界 银行在 1958 年设立经济发展学院，培训成员国的中高级官员，培训 内容涉及经济政策、项目管理和金融等。 　　3．进行社会经济调查和提供咨询。 第十一章 国际货币体系 　　一、布雷顿森林协定的主要内容 　　布雷顿森林协定是 1944 年 7 月在美国新罕布什尔州布雷顿森林 召开的有 44 国参加的国际货币金融会议所通过的国际货币基金协定 和国际复兴开发银行协定的总称。 　　布雷顿森林协定的主要内容是： 　　（一）建立一个永久性的国际金融机构，即国际货币基金组织， 对国际货币事项进行磋商。 　　（二）实行黄金——美元本位制，即以黄金为基础并以美元为最 主要的国际储备。 　　这是一种以美元为中心的国际金汇兑本位制，实行双挂钩原则： 美元按每盎司黄金 35 美元的官价与黄金挂钩，美国承担用黄金兑换 各国官方持有美元的义务；各国货币按固定比价与美元挂钩，各国政 府有义务通过干预外汇市场使汇率波动不超过上下各 1%的幅度。会 员国只有在出现国际收支根本性不平衡的情况下，才能在与基金组织 协商之后改变币值。这也意味着它采取的是可调整的钉住汇率制度。 　　（三）国际货币基金通过向会员国提供资金融通，帮助它们调整 国际收支不平衡。 （四）取消外汇管制。 　　国际货币基金协定第 8 条规定会员国不得限制经常项目支付，不 得采取歧视性的货币政策措施，并实行自由多边结算制度。 　　（五）争取实现国际收支的对称性调节。 　　基金组织有权宣布国际收支持续顺差国的货币为稀缺货币。其他 国家有权对稀缺货币采取临时性的兑换限制。这一项内容并未得到实 际贯彻。 　　与两次世界大战之间的国际金汇兑本位制相比，布雷顿森林体系 的特点是：首先，它是一个全球性的国际金汇兑本位制，世界各国货 币都只与美元挂钩，美元是惟一的居统治地位的外汇储备；而以往的 国际金汇兑本位制局限于货币区的范围，存在英镑、美元、法郎三种 主要外汇储备。其次，它在黄金兑换方面是一种被削弱了的国际金汇 兑本位制，它只允许外国官方用美元兑换黄金，而战前在不同程度上 允许私人用本币或外汇兑换黄金。第三，它拥有一个国际金融组织， 国际货币基金成为维护国际货币秩序的中心，而战前不存在这样的持 久性国际机构。 　　二、布雷顿森林体系的积极作用 　　布雷顿森林体系对战后世界经济的恢复和发展发挥了十分重要 的作用。这具体表现在： 　　（一）它在黄金生产日益滞后于世界经济发展的情况下，通过建 立以美元为中心的国际储备体系，解决了国际储备供应不足的问题， 特别是为战后初期的世界经济提供了当时十分短缺的支付手段，刺激 了世界市场需求和世界经济增长。 （二）它所推行的固定汇率制显著减少了国际经济往来中的外汇风 险，促进了国际贸易、国际信贷和国际投资的发展。战后国际贸易和 国际投资的发展速度都显著超过世界生产的增长速度，国际分工得到 深化，世界各国的相互依赖性显著提高，而且固定汇率制所强调的货 币纪律有效地抑制了世界各国的通货膨胀。 　　（三）它所制定的取消外汇管制等一系列比赛规则有利于各国 对外开放程度的提高，并使市场机制更有效地在全球范围发挥其资源 配置的功能。 　　（四）它们建立的国际货币基金组织在促进国际货币事务协商、 建立多边结算体系、帮助国际收支逆差国克服暂时困难等方面做了许 多工作，有助于缓和国际收支危机、债务危机和金融动荡，推进了世 界经济的稳定增长。 　　在 70 年代初布雷顿森林体系瓦解之前，世界经济出现人类历史 上少有的黄金时代。世界多数国家国内生产总值增长很快，就业大量 增加，物价比较稳定，人民生活显著提高。这些成绩的取得都与布雷 顿森林体系的运行有密切关系。 三、布雷顿森林体系的内在缺陷 　　（一）美国可利用该国际货币制度牟取特殊利益 　　这首先表现为美国可获取铸币锐。铸币税是指发行货币获得的净 收益，即铸币或纸币面值超过金银条块铸造成本或纸币印刷成本给货 币发行者带来的利益。美国只要开动印刷机，就可以支配相当于美元 面值的他国实际资源，包括进口和购买他国企业。其次，它增强了美 国国际金融中心的地位。各国所持有的美元外汇储备往往会以美元存 款或购买美国国库券等形式流入美国，美元债权债务的清算也往往通 过美国的金融机构，美国可利用这种国际金融中心地位获取诸多利益。 第三，它使美国在一定程度上操纵其他国家的货币政策。例如，当美 元大量外流时，其他国家为维持固定汇率，需要政府出面收购美元， 在外汇储备大量增加时，不得不实行通货膨胀政策。 　　（二）国际清偿能力供应与美元信誉二者不可兼得，即所谓的特 里芬难题 　　美国经济学家特里芬在研究布雷顿森林体系的运行时，发现了一 个问题：该货币制度运行的必要条件是人们对美元有信心，为了保证 美元信誉，美国需要维持国际收支平衡；另一方面，该货币制度运行 的另一项必要条件是保证国际清偿能力的供应，为此美元需要大量外 流，而这又意味着美国必须持续存在巨额国际收支逆差，并导致人们 对美元丧失信心。 　　（三）该国际货币制度的国际收支调节机制过分依赖于国内政 策手段，而限制汇率政策等手段的运用 从原则上看，布雷顿森林体系属于可调整的钉住汇率制，各国政府有 法定升值或法定贬值的余地。但是在其运行过程中，国际货币基金实 际上很少允许会员国运用汇率政策调节国际收支。各国通过财政、货 币政策进行调节，往往给经济运行带来其他方面的消极影响，使其经 济政策自主权受到限制。 　　（四）在特定时期，它会引发特大规模的外汇投机风潮 　　在这种货币制度下，外汇投机具有收益和风险的不对称性。国际 货币基金只允许各国在国际收支逆差十分严重时实行货币贬值政策， 汇率运动的方向是单向的，故外汇投机行为几乎没有多少外汇风险。 又由于在固定汇率制下贬值幅度往往较大，故外汇投机一旦成功可获 额外高的收益。在布雷顿森林体系时期发生的美元危机和英镑危机中， 这些外汇投机行为都起着推波助澜的作用。 　　四、牙买加体系的主要内容 　　牙买加体系的主要内容是： 　　（一）承认现行浮动汇率制的合法性。 　　它取消了原来关于金平价的规定，允许各国自由选择汇率制度。 同时，它也要求各国的汇率政策接受基金组织的指导和监督。 　　（二）实行黄金非货币化。 　　它取消了基金组织原有的关于黄金的各种规定，废除黄金官价， 取消黄金份额。它允许各国中央银行自由参加黄金市场交易。同时， 基金组织按市场拍卖部分黄金，所得利润主要用于援助低收入的国际 收支逆差国家。 （三）提高特别提款权在储备资产中的地位。 　　它设想在未来的货币体系中以特别提款权为主要的储备资产，即 把美元本位改为特别提款权本位。会员国可用特别提款权偿还对基金 组织的借款，用它进行彼此之间的借贷或作为偿还债务的担保。基金 组织在计算份额和贷款时都使用特别提款权计值，并扩大它的发行额。 　　（四）扩大对发展中国家的资金融通。 　　除了以出售黄金所得利润建立信托基金之外，基金组织还将信用 贷款部分的总额由占会员国份额的 100%增加到 145%，将出口波动 补偿贷款的限额由占份额的 50%提高到 75%。 　　（五）修订份额。 　　总体结果是石油输出国在基金组织中的份额增加，某些发达国家 如英国的份额有所减少。 五、牙买加体系的基本特征 　　（一）以管理浮动汇率制为中心的多种汇率制度并存。 　　有一些发展中国家选择的是使本国货币钉住某一种外国货币、特 别提款权或特定的一篮子货币的汇率制度，但是这并不排除其货币随 着钉住货币一起对其他货币的兑换比价随市场供求关系而变动。有些 国家选择联合浮动，它只是在一定区域内实行固定汇率制，对区域外 国家的货币仍是浮动汇率关系。 　　（二）多元化的国际储备体系。 　　国际货币基金设想的特别提款权成为主要的国际储备资产并未 成为现实。但是，美元在国际储备中所占的比重有所下降，特别提款 权的发行有所增加，国际储备中的外汇种类明显增加，特别是德国马 克和日元所占比重显著上升。欧元已经于 1999 年进入国际储备资产 的行列，其所占比重将会显著增长。 　　（三）国际收支调节手段的多样化。 　　在浮动汇率制下，特别值得强调的是各国可以自由运用汇率政策 来调节国际收支。 　　（四）外汇管制和对进口的直接限制进一步放宽。 　　在布雷顿森林体系时期，外汇管制是比较普遍的现象，欧洲国家 直到 50 年代末期才取消外汇管制，而目前许多发展中国家在贸易和 金融自由化方面都取得了显著进展。 （五）在国际储备多元化基础上出现了一些货币区，如欧洲货币体系 等。 　　这些货币区力图在区域范围内实现各国货币的固定汇率关系，以 促进相互之间的贸易和金融关系的发展。 　　六、牙买加体系的内在缺陷 　　（一）汇率体系不稳定，货币危机不断。 　　在牙买加体系下，IMF 的 181 个成员中，有 1/3 实行的是独立浮 动或管理浮动汇率，其余 2/3 是钉住汇率（钉住单一货币或复合货 币）。钉住汇率实际上是相对的固定汇率制度，钉住货币的汇率被动 地随被钉住货币的汇率的变动而变动。80 年代以来，美元、日元、 德国马克的汇率此消彼长，波动惊人，使钉住货币国家汇率扭曲，出 现经济结构失衡，国际收支失衡。最严重的是，有的货币被严重高估。 国际游资趁势冲击，爆发货币危机。1994 年的墨西哥货币危机、1997 年的东南亚金融危机、2001 年开始的阿根廷金融危机都属于这种类 型。钉住汇率制与独立浮动汇率制之间的这一内在矛盾是牙买加体系 下汇率动荡、货币危机频发的根源。 （二）国际收支调节与汇率体系不适应，IMF 协调能力有限。 　　牙买加体系下的国际收支调节渠道比布雷顿森林体系下的调节 渠道有所增加，如浮动汇率制使汇率调节政策更有效，国际融资范围 扩大，国际对话或论坛性组织增加。但是，由于时滞原因，大多数发 展中国家不具备马歇尔—勒纳条件，汇率调节反而使国际收支恶化。 直接通过国际融资来弥补逆差虽然比较直接，但不能从根本上消除收 支失衡。而且，如果长期依赖国际借款，必然加重债务负担，可能发 生债务危机。在这些方面，国际货币基金组织的协调能力有限，而且 在向发生金融危机的国家提供资金援助时有大量的附带条件。 　　（三）国际资本流动缺乏有效的监督。 　　牙买加体系下的汇率体系及不稳定的另一主要原因就是国际游 资对汇率体系的冲击。国际金融机构对国际游资束手无策。强大的游 资与大多数国家维护钉住汇率的有限能力形成鲜明的对比。钉住汇率 下一国货币很容易被高估或低估，便为游资留下投机空间。国际游资 的流动性很强，在现代通讯与电子技术高度发达的今天，资本的跨国 转移数秒钟就可以完成，对其监管的难度很大。这方面，如果没有相 应的国际组织与相应的国际规则、立法，汇率体系就不可能稳定，货 币金融危机就不可能避免。 第十二章 外汇业务概念 　　一、外汇市场的概念及特征 　　 （一）外汇市场的概念 　　 外汇市场：是指外汇买卖主体从事外汇交易的交易系统。这里 的交易包括两种类型：一类是本币与外币之间的相互买卖；另一类是 不同币种的外汇之间的相互买卖。 　　 （二）国际外汇市场的特征： 　　 （1）国际外汇市场一般分布于世界各主要金融中心。例如世界 上最主要的外汇市场有：伦敦外汇市场、纽约外汇市场、东京外汇市 场、法兰克福外汇市场、新加坡外汇市场和香港外汇市场等。 　　 （2）国际外汇市场是一个高度一体化的市场，即各地的外汇市 场有很大的同质性，并且价格均等化。 　　 （3）国际外汇市场上的交易币种具有集中性，即大多数交易所 用币种集中在美元、德国马克、英镑、瑞士法郎、日元、法国法郎、 荷兰盾、比利时法郎和意大利里拉。 　　 （4）国际外汇市场具有不间歇性，即外汇市场昼夜不停地运转。 从全球范围角度看，它是一个在时间和空间上都连续不断的市场。 （三）外汇市场的分类 　　 按外汇市场的外部形态进行分类，外汇市场可以分为无形外汇 市场和有形外汇市场。 　　 无形外汇市场，也称为抽象的外汇市场，是指没有固定、具体 场所的外汇市场。这种市场最初流行于英国和美国，故其组织形式被 称为英美方式。现在，这种组织形式不仅扩展到加拿大、东京等其他 地区，而且也渗入到欧洲大陆。无形外汇市场的主要特点是：第一， 没有确定的开盘与收盘时间。第二，外汇买卖双方无需进行面对面的 交易，外汇供给者和需求者凭借电传、电报和电话等通信设备进行与 外汇机构的联系。第三，各主体之间有较好的信任关系，否则，这种 交易难以完成。目前，除了个别欧洲大陆国家的一部分银行与顾客之 间的外汇交易还在外汇交易所进行外，世界各国的外汇交易均通过现 代通讯网络进行。无形外汇市场已成为今日外汇市场的主导形式。 　　有形外汇市场，也称为具体的外汇市场，是指有具体的固定场所 的外汇市场。这种市场最初流行于欧洲大陆，故其组织形式被称为大 陆方式。有形外汇市场的主要特点是：第一，固定场所一般指外汇交 易所，通常位于世界各国金融中心。第二，从事外汇业务经营的双方 都在每个交易日的规定时间内进行外汇交易。在自由竞争时期，西方 各国的外汇买卖主要集中在外汇交易所。但进入垄断阶段后，银行垄 断了外汇交易，致使外汇交易所日渐衰落。 按外汇所受管制程度进行分类，外汇市场可以分为自由外汇市场、外 汇黑市和官方市场。 　　自由外汇市场：是指政府、机构和个人可以买卖任何币种、任何 数量外汇的市场。自由外汇市场的主要特点是：第一，买卖的外汇不 受管制。第二，交易过程公开。例如：美国、英国、法国、瑞士的外 汇市场皆属于自由外汇市场。 　　外汇黑市：是指非法进行外汇买卖的市场。外汇黑市的主要特点 是：第一，是在政府限制或法律禁止外汇交易的条件下产生的。第二， 交易过程具有非公开性。由于发展中国家大多执行外汇管制政策，不 允许自由外汇市场存在，所以这些国家的外汇黑市比较普遍。 　　官方市场：是指按照政府的外汇管制法令来买卖外汇的市场。这 种外汇市场对参与主体、汇价和交易过程都有具体的规定。在发展中 国家，官方市场较为普遍。 　　按外汇买卖的范围进行分类，外汇市场可以分为外汇批发市场和 外汇零售市场。 　　外汇批发市场：是指银行同业之间的外汇买卖行为及其场所。其 主要特点是交易规模大。 　　外汇零售市场：是指银行与个人及公司客户之间进行的外汇买卖 行为及场所。 二、外汇市场供求 　　（一）外汇市场的需求 　　一个国家的经济单位用本国货币兑换外国货币，就形成对外汇的 需求。引起一国外汇需求的主要经济活动包括：1．购买外国商品， 即进口；2．购买外国服务，即无形商品进口；3．外国人将在当地直 接投资所获得的利润和间接投资所获得的利息汇回本国；4．本国对 外国的单方转移，如向外国提供援助、私人向外国亲属汇款等；5．本 国企业向外国进行长期投资或短期贷款；6．政府增加外汇储备资产 等。 　　（二）外汇市场的供给 　　用外国货币兑换本国货币，形成对本国的外汇供给。一国外汇供 给的主要来源包括：1．本国商品出口，无论是开出汇票，还是将获 得的外币存入外国银行，都意味着获得以外币表示的债权。2．本国 服务出口，包括外国人在本国旅游所花费的一切开支。3．本国人将 在外国投资所获得的股息和利息汇回，这也要首先将所获得的外币兑 换成本国货币。4．外国对本国的单方转移。5．外国企业向本国进行 长期投资或短期贷款。6．本国政府减少外汇储备资产。 三、即期外汇交易的概念 　　即期外汇交易，是最经常同时也是最普遍的一种外汇交易方式。 　　即期外汇交易：也称为现汇交易，是指外汇银行与其客户或与其 他银行之间的外汇买卖成交后，原则上于当日或在两个营业日内办理 交割（即收付）的外汇业务。在两个营业日间，如果出现假日，则交 割日期顺延。不同外汇市场的交割习惯有所不同。如伦敦、纽约、苏 黎世等欧美外汇市场的惯例是成交后第二个营业日办理交割；东京外 汇市场是在成交后第一个营业日办理交割；香港外汇市场对港币与美 元的兑换当日交割，对日元、新加坡元、马来西亚元和澳大利亚元次 日交割，对其他币种在成交后第二个营业日办理交割。 　　一般而言，居民和旅客的外币现钞、旅行支票及其他小额外汇交 易，在当日成交和交割。银行同业间的外汇买卖，在两个营业日内收 付。 　　需要注意的问题是：成交日是指达成买卖外汇协议日，而交割日 是指实际办理外汇收付日。 　　四、套汇 　　套汇：是指套汇者利用不同地点汇价上的差异进行贱买或贵卖， 并从中牟利的一种外汇交易。套汇交易的主要特点是：（1）数量大； （2）由于时间短暂，必须用电汇进行。 套汇的种类包括： 　　（一）直接套汇 　　也称为两地套汇或两角套汇，是指利用两个市场的汇率差价，将 资金由一个市场调往另一个市场，从中牟利。 　　例 -4：假设在同一时间内，纽约和巴黎市场的汇率如下： 　　纽约市场 USD1=～ 　　巴黎市场 USD1=～ 　　假定套汇者按上述汇价，以 1 美元进行套汇。套汇者在巴黎市场 卖出 1 美元，可得 法郎，同时在纽约市场卖出 法郎， 可得 美元，这样套汇者可赚取 美元的汇价差额。若套 汇者以 100 万美元进行套汇，就可赚取 200 美元的盈利。 　　（二）间接套汇 　　也称为三地套利、三角套汇或多角套汇。是指在三地及其三地以 上转移资金，利用各地市场汇率差异贱买贵卖，赚取汇率差价。 　　例 -5：假设在同一时间内，巴黎、伦敦、纽约市场的汇率如 下： 　　巴黎市场 GBP1=～ 　　伦敦市场 GBP1=～ 　　纽约市场 USD1=～ 通过比较可知，美元在纽约最便宜，英镑在伦敦最便宜，而法郎在巴 黎最便宜。假定套汇者按上述汇价，以 1 美元进行套汇。首先，套汇 者在伦敦市场卖出 1 美元，买进 英镑；即刻在巴黎市场上卖 出 英镑，买进 法郎；再在纽约市场上支付 法郎， 买进 美元，这样套汇者可赚取 美元。若套汇者以 100 万美元进行套汇，就可赚取 150700 美元的盈利。 　　五、远期外汇交易的概念 　　远期外汇交易：也称为期汇交易，是指外汇买卖双方先签订远期 外汇买卖合同，规定买卖外汇的币种、金额、汇率和将来交割的时间， 到规定的交割日期，再按合同规定的币种、金额和汇率，由卖方交汇， 买方付款的一种预约性外汇交易。 第十三章 外汇期货与期权 　　 　　一、外汇期货的概念与特点　　 　　外汇期货：是金融期货的一种。又称货币期货，指在期货交易所 进行的买卖外汇期货合同的交易。　　 　　（一）它的交易的对象是外汇期货合同，而现货交易的标的是实 际货物 　　期货合同是期货交易所为期货交易印制的标准化的合同，它对有 关商品的种类、数量、交货期和交货地点都做了统一规定，只有合约 的价格留待买卖双方商定。人们进行期货交易，不是为了在到期日转 移有关商品的所有权，而是为了进行保值或投机。绝大多数期货交易 都是在到期日之前，以对冲方式了结。对冲，又称平仓，指以方向相 向的第二次期货交易结束自己对第一次期货交易承担的义务。例如在 买进两张期货合同后，在到期日之前卖出两张期货合同，便可结束交 易者对期货合同承担的义务。　　 　　（二）它只能在期货交易所内进行，而现货交易可以在任何地点 进行　　 　　期货交易所是人们从事期货交易的场所，它是一个非赢利性机构， 依靠会员缴纳的会费和契约交易费弥补支出。其主要工作是制订有关 期货交易的规则和交易程序，监督会员行为。期货交易在固定场所集 中进行，可以增加信息的透明度和提高市场的竞争性。 （三）实行保证金制度　　 　　外汇期货交易每笔买卖成交时，买卖双方均需按照期货交易所的 有关规定向经纪人缴纳一定的保证金，以确保买卖双方履行义务。一 般经纪人收到客户缴存的保证金后，要依照规定的比例将客户的部分 保证金转存于清算所，同时向客户收取关于交易手续费，以作为保证 的代价。期货交易的保证金除了防止交易各方违约的作用外，还是清 算所结算制度的基础。保证金可分为初始保证金和维持保证金。初始 保证金是客户在每一笔交易开始时缴纳的保证金，交易货币不同保证 金不同。应缴保证金的数量由清算所与交易所共同决定，根据期货价 格的最大波动情况进行调整，通常每笔契约为 900～2800 美元。保证 金额度根据每天收盘时头寸数量计算，会员上缴保证金若不足额度， 应于第二天补足。有些交易所对当月交割的期货契约征收较多的保证 金。交易所有权增加或减少初始保证金数量，也有权对个别清算会员 收取较多或较少的保证金。在美国，保证金可以部分以联邦库券等充 当，而在 LIFFE，保证金必须以现金形式存入清算所账户。清算会员 之间每天都结清赢利与损失。 　（四）实行日清算制度 　　每个交易日终了，清算所均对每笔外汇期货交易进行清算，即结 算。结算遵循“无负债”方针。首先，根据每种期货在交易日最后 10 秒（或 30 秒、60 秒）所达到的最高价和最低价计算出平均价，就是 结算价；然后，将结算价与清算会员进行的每笔交易的价格进行比较， 计算出会员们在当天交易中的盈亏。盈余者可以取出其初始保证金账 面利润。亏损者其账户内初始保证金受损，至低于维持保证金水平时， 须在第二日开始交易前补足保证金到初始保证金的水平，否则期货交 易所将期货契约予以拍卖。例如按 IMM 规定，每张英镑期货契约的 初始保证金为 2800 美元，维持保证金为 2000 美元，如因市场价格呈 不利的变动致使买方或卖方所订契约遭受损失，应从初始保证金内扣 除；若扣除后的保证金低于 2000 美元时，具有清算会员资格的外汇 经纪商应立即通知其客户补缴保证金到 2800 美元。因此，由于建立 了日清算制度，不论是期货交易所对其具有清算会员资格的期货佣金 商，还是期货佣金商对客户，其所承担的市场价格风险都仅限于当日， 从而可确保期货契约的履行。 （五）外汇期货交易实行限价制度 　　规定了期货交易价格在一日内的涨跌幅度。一旦期货价格波动达 到该界限，则期货交易自动停止。该规定可使交易者在一日之内避免 承受过高的风险，也使交易所可以适当规定保证金的数量。如 IMM 英镑期货日价格波动的最高幅度为 1250 美元，一旦价格波动超过该 幅度，交易即自动停止；而每张英镑期货契约的最低波动价格刻度值 为 美元。IMM 于 1988 年 7 月开始取消这些规定，但交易所仍 保有随时设定涨跌限制的权力。 　　（六）外汇期货交易公开喊价方式 　　外汇期货交易以公开喊价的方式进行交易，交易所对期货价格随 时做出报道。因此期货市场是一个透明度很高，竞争性很强的自由市 场。而现货交易通常由买卖双方私下进行谈判，在谈判结束之前，信 息对第三方往往是保密的。 　　二、外汇期货交易与远期外汇交易的异同 　　外汇期货交易由远期外汇交易发展、演变而来，故二者间存在着 共性，如：都有相同的交易原理；都是规定在未来日期按既定汇率交 割若干数量的外币；都可以作为避免外汇风险和进行外汇投机的手段 等。但两种交易之间仍存在着许多区别。 （一）市场参与者有所不同 　　从事远期外汇交易虽无资格限制，但实际上远期外汇市场参与者 大多为专业化的证券交易商或与银行有良好往来关系的大厂商，没有 从银行取得信用额度的个人投资者与中、小企业极难有参与机会；而 在外汇期货市场上，任何投资人只要依规定缴存保证金，均可通过具 有期货交易所清算会员资格的外汇经纪商来进行外汇期货交易，因而 使外汇期货交易发展成为一个活络而有效率的市场。 　　另外，在远期外汇市场上最大的参与者是避险者，因而市场流动 性较小，市场规模不易扩大；且常呈单向交易，易发生有行无市的现 象；而在外汇期货市场上则因有大量投机者与套利者参与，市场流动 性很大，使其发展甚为迅速，在短期内已超越远期外汇市场。 　　（二）交易场所与方式不同 　　传统的远期外汇交易，分为银行之间的交易及银行对客户的交易 两种，两者均以电话、电报、电传等电讯网络来进行，远期汇率通常 是由买卖双方的询价和报价来确定，价格的变动不受任何限制；外汇 期货交易则是由场内经纪人、场内交易商在指定的交易栏旁通过公开 喊价，竞争拍卖的方式进行，价格的波动有上下限的限制。 　　远期外汇交易是在场外进行，一般没有具体的交易场所；外汇期 货交易只能在受政府管理的期货交易所里进行，具有严格的交易规则 和程序。 （三）交易金额、交割期的规定不同 　　远期外汇交易的交易金额、交割期均由交易双方自由协商决定。 而外汇期货交易对上述事项则有标准化的统一规定。要想在期货市场 上进行套期保值或外汇投机，只能按合约标准化的数额或其倍数进行 交易。例如在芝加哥国际货币市场上，每份英镑合同的交易额为 万英镑，每份德国马克合同金额为 万马克，日元合同金额为 1250 万日元，法国法郎合同金额为 25 万法国法郎，瑞士法郎合同金额为 万瑞士法郎，加拿大元合同金额为 10 万加元，墨西哥比索合同 金额为 100 万比索。另外外汇期货合约也有标准化的交割期限，一般 以每年的 3 月、6 月、9 月和 12 月份为交割月，且到期日固定在交割 月份中的第三个星期的星期三。 　　（四）交割方式与报价性质不同 　　只有很少的外汇期货合同在到期日进行实际交割，绝大多数期货 合同都是在到期日之前以对冲方式了结；而大多数远期外汇交易在交 割日以实际交割兑现。 　　银行在进行远期外汇交易中所作的报价都是双向性质的。在直接 标价法下，报出的较低的一个数字是银行愿意买进外汇的本币价格， 较高的则是卖出价。而在外汇期货市场上，买方报买价，卖方报卖价， 但在达成协议后只有一个买卖期货的价格，这是在场内经纪人、交易 商之间相互竞争的基础上决定的。 （五）交易成本与信用风险情况不同 　　在远期外汇市场上，银行为客户办理远期外汇买卖时所发生的费 用都包括在买入汇率与卖出汇率的差价中，通常不再另外收取佣金。 而外汇期货交易的买卖双方不仅要交保证金，而且要交佣金。因此， 相比而言，外汇期货交易的交易成本较高。 　　另外，在远期外汇交易中，合同直接由交易双方签署，这就存在 合同涉及的双方当事人可能违约的信用风险。而外汇期货交易则不同， 尽管每项合约都涉及买方和卖方两个当事人，但他们并不互相承担义 务，这是因为有清算机构介入，任何期货合约一经签订就立即转为买 卖双方以清算机构为结算和交投对象的交易，所以期货交易一般不存 在信用风险，所有合约都可以得到严格履行。 　　（六）有无保证金的不同 　　远期外汇买卖一般不收取保证金。如果某外汇银行对于对方银行 或商业客户的信用程度评价较低，可能要求对方缴纳一定的保证金或 提供某种担保，如要求客户存入大约为远期合同金额 5％～10％的资 金作为其履约的保证。而外汇期货交易的买卖双方均需缴纳保证金， 保证金的数量由期货交易所决定，根据外汇期货价格的波动情况进行 调整，通常每张合同的保证金为 900～2800 美元。 　　（七）受监管的方式不同 　　远期外汇市场在很大程度上是自行管理的，在这个市场上做的每 笔交易仅受一般的合同法和税法的制约。外汇期货交易则受到政府较 严格的管制。 三、外汇期货市场的组织结构 　　（一）期货交易所 　　它是从事外汇期货交易的当事人依照法律所组成的一种自主管 理的非盈利性的会员制团体组织。每个交易所都有各自关于交易、组 织及会员制的规则，其目的是借以维持金融上稳定、有序、富有竞争 而又受到有效监督的市场体系。为了弥补支出及间接费用（指维持营 业所需要的费用），每个交易所都向会员收费，包括交易所会费、契 约交易费等。交易所会员的数量一般是固定的，新会员只有通过递补 才能进入交易所交易。各交易所之间有时也互相联系以便为其会员在 另一交易所交易提供便利。尤其对于在交易时间以外想继续交易的会 员来说，国际间交易所之间的联系就十分重要。如新加坡交易所与芝 加哥商业交易所就有双向抵补体系。 　　交易所的董事会监督日常事务，并服从官方监督，英国伦敦国际 金融期货交易所就接受英格兰银行的监督。 　　交易所的具体工作包括： 　　1. 建立交易所会员共同遵守的交易方式，记账与记录标准，交 易过程等。 　　2. 规定期货合约的主要条款和保证金比例设计和监督交割程序。 　　3. 定期评价会员的廉政情况和财务实力。 　　4. 搜集期货交易的行市并予以公布和传播到各地。 　　5. 设立稽核和调查部，联合其他监督委员会审查会员行为及其 经营记录。 　6. 如果会员滥用赋予的特权，扰乱市场秩序，不遵守会计及其他 规则，或不符合交易所清算价、监督部门的金融法则，交易所有权对 其惩戒，包括暂停、驱逐及收回会员资格。 　　7. 建立证实程序。每个交易所对此规定有所不同。在美国，商 品期货交易委员会要求会员之间相互确认交易。伦敦国际金融期货交 易所则不要求会员之间相互交换契约，而是由配套和清算机构确证不 符合之处。 　　（二）清算所 　　清算所:是期货交易所之下的负责期货合同交易的赢利性机构， 它拥有法人地位。交易所的会员要想成为清算会员必需单独申请，每 笔期货契约交易的登记与清算需要另外付费。若非清算会员的交易所 会员必须与清算会员有账户关系，通过清算会员清算，并缴纳一定佣 金。 　　如果买卖双方的报告中关于交易数量与价格不相符合，清算所有 权拒绝清算，并责成场内会员调查和纠正不符之处，如场内经纪人不 能解决，则由仲裁机构裁决。当一天营业结束时，清算所给每个清算 会员提供交易情况报表，以及全部可接受契约的细节，清算会员在规 定时间内核对交易记录，不实之处，立即告知清算所。从总体上看， 每个所登记的契约必然包括买卖双向行为，所以，一些清算会员的未 轧平卖出头寸必等于另一些清算会员的未轧平买进头寸，清算所的账 户余额平衡。 一旦期货契约交易在清算所登记后，市场参与者就不再考虑信贷管理 问题。清算所是期货契约买者的卖方，同时是卖者的买方。因此，清 算所承担期货契约的信贷风险，直到交割为止。 　　一般清算会员除了清算自己的期货契约交易外，还有权清算其他 成员的交易。 　　（三）期货佣金商 　　期货佣金商:是一个代表金融、商业机构或一般公众进行期货和 期权交易的商号，亦可称经纪人公司、经纪人事务所、电话所、佣金 行等。为方便交易和掌管为进行期货交易而开立的账户，期货佣金商 必须是经注册登记的期货交易所会员公司，但是交易所的会员资格只 能为个人所有。因此期货佣金商或经纪人公司通过其在交易所注册登 记的职员进行场内交易活动。期货佣金商，无论名称、规模大小以及 经营范围如何，其基本职能是代表那些不拥有交易所会员资格的客户 利益，代表客户下达指令，征收并单列客户履约保证金，提供基本会 对记录，传递市场信息和市场研究报告，并对客户交易进行咨询。 　　（四）市场参加者 　　期货交易的参加者是指那些非交易所会员的客户，也指代表期货 佣金商从事自营业务的场内交易商。按市场交易参加者的主要目的区 分，可分为商业交易商与非商业性交易商两大类。商业性交易商出于 对其未来的外汇收益或支出及在现货市场上交易活动的考虑而利用 期货市场，其主要目的是避免汇率变动的风险。非商业性交易商的主 要目的是投机。又分为三类： 　1．基差交易者:为谋取现货与期货间价差（相对价格）变动的利益， 一买一卖。利益有限，风险也有限。 　　2．价差交易者:为谋取两个期货间价差（相对价格）变动的利益， 一买一卖。利益有限，风险也有限。 　　3．头寸交易者:为谋取商品价格、利率、汇率或股价绝对水准变 动的利益，买入或卖出期货。以其持有头寸的时间长短，又可分为： 　　（1）抢帽子者:整日以极微小的波动买进或卖出，赚取一个或两 个刻度（Tick）此类交易者数量较大，为市场提供流动性。 　　（2）日交易者:窥视某个营业日中的价格变动，从其差价中获利， 但持有头寸一般不过夜。 　　（3）头寸交易者:持有头寸通常为数日、数周甚至数月。 　　四、外汇期货交易的程序与类型 　　（一）外汇期货交易的基本程序： 　　（1）客户要选择经纪人。非清算所会员的公司和个人不能直接 进行期货交易，只能通过拥有会员席位的经纪公司进行期货交易。因 此，客户要选择好期货佣金商即经纪人公司，开立期货账户，存入保 证金，然后通过填写购买或出售期货合约定单，向经纪人公司发出买 卖指令（指令包括买入或卖出的期货种类、数量、价格等）。 （2）经纪人公司收到客户的委托书后，即将指令用电话、电传或计 算机终端传送到交易所，通知场内经纪人。后者则根据客户提出的条 件，以公开喊价的方式代理客户达成交易。 　　（3）代理买方的经纪人和代理卖方的经纪人就期货合同的价格 达成协议后，在规定的时间之前把谈判结果连同客户的委托书送交清 算所。经过清算所确认后，期货买方和期货卖方分别同清算所建立了 契约关系。经纪人再把交易完成的情况通知客户。 　　（二）外汇期货交易的类型 　　（1）外汇期货中的套期保值 　　套期保值的原意为“两面下注”，引申到商业上是指人们在现货市 场和期货交易上采取方向相反的买卖行为。即在买进现货的同时卖出 期货，或在卖出现货的同时买进期货，以达到避免价格风险的目的。 外汇期货套期保值的目的就是回避或降低外汇风险，确保外币资产或 负债的价值。套期保值的客观基础在于：期货市场价格与现货市场价 格存在平行变动性和价格趋同性。平行变动性是指期货价格与现货价 格的运动方向相同，且二者变动幅度也比较接近。价格趋同性指随着 期货合同到期日的临近，期货价格与现货价格的差额越来越小；在到 期日，二者相等。 　　正是由于期货价格与现货价格存在上述关系，期货交易能够适应 人们套期保值的需要，这也是它得以产生的基本原因。套期保值可分 为多头套期保值和空头套期保值两大类。 多头套期保值就是在期货市场上，先买入某种外汇期货，然后卖出期 货，以弥补现货交易中价格上升所可能带来的损失的期货交易。 　　（2）投机性期货交易 　　投机性期货交易指那些没有现货交易基础的期货交易者，根据自 己对价格变动趋势的预测而进行的以牟取期货价格差额为目的的承 担风险的期货交易。 　　外汇期货市场的外汇投机业务有两种基本手法。一种手法是：当 投资者预测价格将会下降时，他们会首先卖出期货，待期货价格下降 后再买入期货，从中获取差额利润。 　　五、外汇期权的概念、种类及价格决定 　　（一）外汇期权的概念 　　期权:又称选择权，指一种具有全新特征的金融契约形式，它赋 予期权的持有人一种权利，使其能在规定的时间内，根据自己的意愿 决定是否按合约规定的价格和数量买入或卖出某种金融资产（股票、 外币、长、短期国库券等），而不管该种金融资产的市场价格的涨跌 程度。作为获得这种权利的代价，期权购买者要向期权出售者支付一 定金额的期权费用。 　外汇期权：又称外币期权，是一种选择权契约，指期权买方以一定 保险金为代价，获得是否在一定时间按照协定汇率买进或卖出一定数 量的外汇资产的选择权。当行市有利时，他有权买进或卖出该种外汇 资产，如果行市不利，他也可不行使期权，放弃买卖该种外汇资产。 而期权卖方则有义务在买方要求履约时卖出或买进期权买方进或卖 出的该种外汇资产。 　　（二）外汇期权的种类： 　　根据外汇交易和期权交易的特点，可以把外汇期权交易分为现汇 期权和期货期权。 　　（1）现汇期权 　　即期权买方以一定的期权费为代价，获得在一定时间里按照协定 汇价买进或卖出一定数量外汇现货的选择权。 　　（2）外汇期货期权 　　即期权买方以一定期权费为代价，获得在一定时间里按协议汇率 购入或售出外汇期货合同的选择权。与现汇期权不同的是，外汇期货 期权的合同交易金额与期货合同相同，且期货期权的行使有效期均为 美式期权，即可以在到期日前任何时候使用。 （三）外汇期权的价格决定 　　外汇期权价格，即外汇期权的市价，表现形式就是期权费，也称 权利金和保险金，是外汇期权买方为买入一份期权所支付的、外汇期 权卖方以出售一份期权而收入的货币数量。它是期权合约中唯一要由 市场决定的变量。大凡在期权交易中，期权费即为期权卖方的最大收 益和期权买方的最大亏损，反映了期权买方保值获利的成本和期权卖 方面临风险的补偿，所以期权费的多少在期权买卖的决策过程中举足 轻重。 　　外汇期权价格由以下几个因素决定： 　　（1）外汇期权协定汇价与即期汇价的关系 　　外汇期权协定汇价与即期汇价的关系能使期权买方因为行使期 权而获利、亏损或不亏不盈。当看涨期权的协定汇价低于即期汇价， 或看跌期权的协定汇价高于即期汇价时，该期权买方若行使权利，按 协定汇价买入或卖出外汇一定获利，这种期权买方履约后所得到的利 润，我们称之为期权的内在价值。在期权的有效期内，其内在价值是 随着市场即期汇价的变动而变动的。协定汇价与即期汇价的差额越大， 期权内在价值越高，表示即期执行契约所能实现的利润越大，从而权 利金要求必然昂贵，期权价格也越高。 （2）外汇期权的期限 　　任何一个未到期的外汇期权由于外汇市场汇价的变化，期权买方 按协定汇价买入或卖出外汇可能会从亏损转向盈利或在获利基础上 获得更多的盈利，这种到期前的获利机会使期权具有一种时间价值， 且总是正数。因而期权价格与期权的期限成正比关系，即距期权到期 日的时间愈长，汇率变动的可能性愈大，期权的时间价值愈高，意味 期权买方掌握有利汇价的机会愈多，而期权卖方的风险也愈大，故而 卖方要求较高的权利金，以抵消自身在期权到期时看涨期权（或看跌 期权）协定汇价低于（或高于）即期汇价的风险。换句话说，期权的 期限越长，期权价格越高。 　　期权价格＝内在价值+时间价值 　　（3）汇价波动幅度 　　汇价的波动幅度就是市场外汇汇价变动的不稳定性，或者说可能 的价格差异的大小。例如在期权的有效期内，欧洲货币体系内的货币， 在相互交换中就表现出相当小的差异，相反，德国马克与美元的交换 价格的高低变化幅度要大得多，由于这种差异，以美元购买德国马克 看涨期权的投资者总是愿意付出比同样条件以比利时法郎购买德国 马克看涨期权的人更多的权利金，因为前者在到期日之前期权买方掌 握有利汇价的机会显然更多，卖方所承受的风险亦更大。所以汇价的 波动幅度越大，期权价格越高。 （4）利率差别 　　每个期权卖方都有一个潜在的头寸风险，例如卖出一笔美元看涨 期权，一旦美元升值，期权被行使，卖方就可能亏损。诸如此类，为 抵补亏损，期权卖方会通过远期外汇买卖等，对潜在头寸全部或部分 保值，这必然牵涉到货币之间的利率差别。因此货币利率差成为影响 期权价格的因素之一。当此差额因 A 货币利率上升或 B 货币下降而 扩大时，A 货币的看涨期权（B 货币看跌）价格上升，A 货币的看跌 期权（B 货币看涨）价格下降。 　　（5）远期性汇率 　　对于现汇期权而言，远期性汇率（远期汇率或期货汇率）也是左 右期权价格的重要因素。通常远期性汇率愈高，投资人对未来汇价行 情随之看好，因此会争相议定相形较低的履约价格，签订现汇期权， 以便日后现汇汇价确实上扬，依约行使期权能赚取高低汇价差或赚取 权利金。而通过期权市场供需的运行，外汇现汇看涨期权的权利金， 即期权价格，势必随远期性汇率的偏高而上涨，而外汇现汇看跌期权 的期权价格则反向下跌。 第十四章 外汇风险管理 　　一、外汇风险的概念与种类 　　（一）外汇风险的概念 　　外汇风险：是指一个经济实体或个人，在涉外经济活动中（如对 外贸易、国际金融、国际交流等）因外汇汇率的变动，使其以外币计 价的资产或负债价值涨跌而蒙受损失的可能性。 　　（二）外汇风险的种类 　　（1）交易风险 　　所谓交易风险，是指一个经济实体在以外币计价的国际贸易、非 贸易收支活动中，由于汇率波动而引起应收账款和应付账款的实际价 值发生变化的风险。交易风险主要表现为三个方面： 　　1. 以信用为基础的即期或延期付款为支付条件的商品或劳务的 进出口，在货物装船或劳务提供后，出口商承受出口收入的外币汇率 下跌的风险，同样进口商承受进口支出的外币汇率上升的风险。 　　贸易商从签订合同到债权债务的清偿，通常要经历一段时间，而 这段时间的汇率可能发生变动，于是，未结算的金额就成为暴露的风 险头寸。 　　2. 外汇银行在中介性外汇买卖中持有的外汇头寸的多头或空头， 也会因汇率变动而可能蒙受损失。 3. 以外币计价的国际投资和借贷活动，在债权债务未清偿前因汇率 变动而产生资产减少或负债增加的风险。 　　（2）经济风险 　　经济风险是指企业或个人的未来预期收益因汇率变化而可能受 到损失的风险。经济风险对企业影响最大，是企业最关心的一种外汇 风险。把握经济风险这一概念需弄清：第一，它所针对的是意料之外 的汇率变动，意料之中的汇率变动不会给企业带来经济风险。第二， 它所针对的是计划收益，由于意料之中的汇率变动对企业收益的影响 已经在计算计划收益的过程中加以考虑，所以经济风险并未包括汇率 变动对企业收益的全部影响。经济风险可分为真实资产的风险、金融 资产风险和营业收入风险三方面。 　　1. 真实资产风险:又称实际资产，指扣除了通货膨胀因素的资产。 真实资产风险的计算方法是： 　　真实资产风险＝外币真实资产×（外币通货膨胀率－本币通胀率 －外币贬值率） 　　计算结果为正数表示风险报酬，其为负数意味着风险损失。 　　2. 金融资产风险。金融资产即企业投资于股票、债券等金融工 具上的资产。金融资产风险的计算方法是： 　　金融资产风险＝外币金/融资产-外币金融/负债×外币/利率-本币/ 利率-外币/贬值率 　该式说明如果利率平价成立，那么企业不会面临金融资产风险。如 果计算结果非零，则企业面临金融资产风险。计算结果为正数表示企 业得到风险报酬，其为负数意味着风险损失。 　　3. 营业收入风险。营业收入风险的计算方法是：营业收入风险＝ 外币营业收入×（外币营业收入增长率-外币贬值率） 　　式中，外币营业收入增长率持指由于两国通货膨胀差异引起的外 币营业收入名义价值增长率。该式说明在相对购买力平价成立的情况 下，企业不承担营业收入风险。如果计算结果非零，则企业面临营业 收入风险。 　　（3）会计风险 　　会计风险，又称“折算风险”和“评价风险”。指经济实体在将各种 外币资产负债转换成记账货币的会计处理业务中，因汇率波动而出现 账面损失的可能性。一般而言，企业的外币资产、负债、收益和支出 等，都需按一定的会计准则，将其变换成本国货币来表示。这一过程 我们称之为：“折算”。很显然，当汇率变动时，即使企业的外币资产 或负债的数额没有发生变化，但在它的会计账目中，本币数目却会发 生相应的变动，因此，会给企业账目上带来一定的损失或收益。 二、外汇风险管理战略 　　外汇风险管理战略是经济主体在外汇风险管理中的指导思想。具 体可分为三大类： 　　（一）完全避险战略 　　完全避免外汇风险的管理战略是指经济主体在涉外业务中尽可 能地阻止外汇风险的形成，以避免汇率波动可能带来的风险损失的外 汇风险管理战略。这种外汇风险管理战略要求两项主要客观条件： 　　1．有关的风险管理措施对生产和经营的消极影响极小。如采用 本币计价法可以通过消除外币因素而阻止外汇风险形成，但是这以对 方能够接受并且不提出附加条件为客观前提。 　　2．风险管理中的交易成本较低。这是一种极端谨慎的避险策略。 　　（二）积极的外汇风险管理战略 　　积极的外汇管理战略指经济主体积极地预测汇率走势，并根据不 同的预测对不同的涉险项目分别采取不同措施的风险管理战略。如在 预测到汇率变动对其不利时，企业采取完全或部分避险的管理手段； 在预期汇率变动对其有利时，企业承担外汇风险以期获取风险报酬。 采用这种避险策略要求：①经济主体有很强的预测汇率变动方向的能 力，可以在多数情况下做到准确预测，从而要求经济主体拥有信息网 络和高素质专业人才等内部条件和经济环境相对稳定等外部条件。① 经济主体有较强的抗御汇率波动冲击的能力。 （三）消极的外汇风险管理战略 　　消极的外汇风险管理战略指经济主体对外汇风险采取听之任之 的态度，勇于承担一切外汇风险的风险管理战略。如果汇率变动对其 有利，它就获取风险报酬；如果汇率变动对其不利，它就承担风险损 失。这种风险管理战略要求三项基本的客观条件： 　　1．外汇风险管理措施的交易成本较高，风险管理明显影响企业 的国际竞争能力。 　　2．经济主体具有很强的抗御汇率波动的能力，短期汇率波动可 能带来的风险损失不会影响企业生产和经营计划的实现。 　　3．涉外业务在企业经营中具有次要地位，外汇风险对企业的影 响较小，从而无建立外汇风险管理机构和避险措施的必要。 　　三、外汇风险管理的一般原则 　　经济主体进行外汇风险管理所遵循的一般原则是： 　　（一）根据不同的情况选择不同的外汇风险管理战略 　　（二）外汇风险管理服从于企业的总目标 　　（三）全面考虑外汇风险 　　（四）根据特定的约束条件采取不同的避险措施 四、外汇风险管理的手段 　　经济主体在外汇风险管理中常用的方法是： 　　（一）货币选择法 　　这是经济主体通过涉外业务中计价货币的选择来减少外汇风险 的一种管理手段。在国际收支中，所使用的计价货币不外乎有两类： 硬货币和软货币。所谓“硬”货币指的是汇率保持稳定，且有上浮趋势 的货币；而所谓“软”货币，指的是汇率不稳定，且有下浮趋势的货币。 　　在实际的交易中，选择哪种货币作为计价货币是一个比较复杂的 问题，它涉及到交易双方的实力和一些国际惯例。例如，如果以本币 作为计价货币，外汇风险则转移到交易对手一方，出口以本币计价的 比例高，说明海外对本国商品的需求强烈。从国际惯例来说，目前使 用国际关键货币——美元的情况较多，特别是各种原材料和原油的交 易；而对于工业制成品来说，如果出口国的货币为可自由兑换货币， 则以出口国货币为计价货币的机会较多。 　　（二）货币保值条款 　　货币保值条款是防范汇率风险常用的一种手段。即在交易谈判时， 双方协商在合同中（往往是长期合同中）加入适当的保值条款，以防 汇率多变的风险。常用的保值条款有： （1）黄金保值条款 　　布雷顿森林体系崩溃以后，各国货币与黄金脱钩，黄金平价失去 作用，浮动汇率制取代了固定汇率制。因而国际经济活动中的外汇风 险大大增加，为此，有的国家采用市场黄金价格来保值，其具体做法 是：在订立合同时按签约日的黄金价格将支付货币的金额折合为若干 一定数量的黄金，到支付日再将特定数量的黄金按当时的金价转换成 一定数量的计价货币。如果黄金价格上涨，则支付货币金额要相应增 加，反之，则相应减少。实行黄金保值条款的前提是黄金价格保持稳 定，目前黄金价格本身不断波动，这种方法已不能起到避免风险的作 用。 　　（2）硬货币保值 　　即在合同中订明以硬货币计价，用软货币支付，记录两种货币当 时的汇率，在执行合同过程中，如果由于支付货币的汇率下浮，则合 同中的金额要等比例调整，按照支付日的支付货币的汇率计算。这样， 实收的计价货币金额和签订合同时相同，支付货币下浮的损失可以得 到补偿。如前几年，我对香港地区出口的部分商品在港币计价成交合 同中曾走了一条保值条款，即：若港元兑美元的汇价上下浮动各达 3% 时，就按照港元对美元汇价变化幅度，相应调整港元价格，上下浮动 幅度不到 3%时，价格不变。例： 设某出口商品合同单价为 10 港元，折合 2 美元（当时汇率为 1 美元＝ 5 港元）。待港商支付货款时，汇率变为 1 美元＝6 港元，由于汇率变 动幅度超过 3%，故单价应改为 12 港元。若汇率变为 1 美元＝4 港元， 单价应为 8 港元。由此可见，从美元角度分析，不论港元对美元汇价 是涨是落（指超过 3%而言），双方都不承担汇价风险。 　　（3）一篮子货币保值 　　一篮子货币的含意是多种货币的组合。在浮动汇率制下，各种货 币的汇率每时都在变化，但变动的幅度和方向并不一致。用一篮子货 币保值就是在合同中规定用多种货币对合同金额进行保值。具体的作 法是：在签订合同时，双方协商确定支付货币与一篮子保值货币之间 的汇率，并规定出各种保值货币与支付货币之间汇率变动的调整幅度。 如果到支付期时汇率的变动超过规定的幅度，则要按合同中已规定的 汇率调整，从而达到保值的目的。由于一篮子货币当中，货币的汇率 有升有降，汇率风险分散化，这就可以有效避免外汇风险，把较大的 外汇风险限制在规定的幅度内。目前在国际支付中，对一些金额较大、 期限长的合同和贷款：用特别提款权和欧洲货币单位等一篮子货币保 值的极为普遍。 　　（三）提前错后法 　　即在国际支付中，通过预测支付货币汇率变动趋势，提前或错后 了结外币债权债务关系，来避免外汇风险或获取风险报酬。它包括以 下四个方面： 　　（1）外币债权人和出口商在预测外币汇率将要上升时，争取延 期收汇，以期获得该计价货币汇率上涨的利益。 （2）外币债务人和进口商在预期外币将要下降时，争取提前付汇， 以免受该计价货币贬值的损失。 　　（3）外币债权人在预期外币汇率将要下降时，争取提前收汇。 　　（4）外币债务人在预期外币汇率将要下降时，争取推迟付汇。 　　（四）外汇交易法 　　外汇交易法指企业通过外汇交易减少或消除外汇风险的风险管 理方法。它包括以下几方面： 　　（1）即期外汇交易法 　　企业通过进行与现有敞口头寸（外汇资产与负债的差额而暴露于 外汇风险之中的那一部分资产或负债）数量相等，方向相反的即期外 汇交易，可以消除两日内汇率波动给企业带来的损失。由于即期外汇 交易只是将第三天交割的汇率提前固定下来，它的避险作用十分有限。 　　（2）远期合同法　　 　　这是一种利用远期合同防范外汇风险的方法。它比即期外汇交易 法更广泛用于防止外汇风险。指进出口商与银行签订远期外汇买卖合 同，从而固定汇率，避免汇率波动的风险。 　　（3）货币期货合同法　　 　　它指与银行、期货公司等机构签订货币期货合同，防范外汇风险 的方法。 （4）期权交易法 　　指交易双方根据约定汇价并缴纳一定费用后，签订拥有履行或不 履行选择权的远期外汇合约，以防范外汇风险的方法。 　　（5）掉期交易法 　　掉期交易是外汇业务中常见的一种交易。它是买卖双方要同时进 行同额的即期外汇买卖和远期外汇买卖的一种方式。掉期交易的主要 特点是：买和卖同时进行，货币买卖数额相同，但交易的期限结构各 不相同，如纽约的某银行因业务需要从东京某银行买进了 1000 万日 元的即期外汇，但同时又向东京银行卖出了 3 个月后交割的 1000 万 日元的远期外汇。 　　（五）平衡法和组对法 　　平衡法指在同一时期内，设立一个与受险货币币种相同、数量相 同、方向相反的交易，以避免外汇风险的方法。如法国某公司有 1000 万日元的 3 月期应收账款，如果它能签订 3 个月付款的 1000 万日元 进口合同，便能消除原有敞口头寸，使自己避免外汇风险。当然平衡 法有很大的局限性，因为一个公司向某国出口时未必需要从该国进口， 特别是一个公司要与多个国家发生涉外业务，它很难对每个国家都能 做到消除涉外业务中的敞口头寸。 组对法指企业针对某种外汇的敞口头寸，创造另一种外汇的反向资金 流动以消除外汇风险的管理办法。组对的货币通常是维持固定汇率的 货币，例如，荷兰盾和比利时法郎之间在当代仍维持固定汇率制。由 于这样的货币种类有限，组对货币也包括汇率变动趋势大体相同的货 币。 　　（六）BSI 和 LSI　　 　　（1）BSI 法　　 　　BSI 法（Borrow Spot Investment）即借款——即期外汇交易—— 投资法，指有关经济主体通过借款、即期外汇交易和投资的程序，争 取消除外汇风险的风险管理办法。在有应收账款的情况下，为防止应 收外币的汇价波动，首先借入与应收外汇相同数额的外币，将外汇风 险的时间结构转变到现在办汇日（Spot Date）。借款后时间风险消除， 但货币风险仍然存在，此风险则可通过即期合同法予以消除。即将借 入外币，卖给银行换回本币，外币与本币价值波动风险不复存在，消 除风险虽有一定费用支出，但若将借外币后通过即期外汇交易卖得的 本币存入银行或投资，可以其赚得的投资收入，抵冲一部分采取防险 措施的费用支出。 ] BSI 法不仅可以为外币债权人作为外汇风险管理工具，而且可以被 外币债务人作为避险手段。现假定德国某公司有 1000 万日元的应收 账款，计划的支付期限为 6 个月后。如果在半年内日元汇率上升，该 公司便会蒙受风险损失。在外汇风险管理中，它可先借入一笔相当 于 1000 万日元的马克，通过即期外汇交易把马克换成 1000 万日元， 然后用这笔日元进行国际投资。在半年之后，它用收回的日元投资支 付 1000 万日元应付账款。如果日元投资利息不足以偿付马克借款利 息，则其差额是它进行外汇风险管理的代价。如果日元投资利息高于 马克借款利息，则该公司不仅避免了外汇风险，而且获得了一定的利 息差额收入。 　　（2）LSI 法 　　LSI 法（Lead-Spot-Invest）即提前结汇——即期外汇交易——投 资法。是具有应收外汇账款的公司，征得债务方的同意，请其提前支 付货款，并给其一定折扣。应收外币账款收讫后，时间风险消除，以 后再通过即期外汇交易，换成本币从而消除货币风险。为取得一定的 利益，将换回的本币再进行投资。LSI 法基本与 BSI 法的全过程相似， 只不过将第一步从银行借款对其支付利息，改变为请债务方提前支付， 给其一定折扣而已。 　　（七）价格调整法　　 　　价格调整法指承担外汇风险的进出口商人通过在贸易谈判中调 整商品价格，以减少使用外币结算给自己带来的损失的外汇风险管理 办法。主要有加价保值和压价保值两种。 （1）加价保值　　 　　加价保值法主要用于出口交易中。它是出口商接受软币计价成交 时，将汇价损失摊入出口商品的价格中，以转移外汇风险。如某公司 在 1990 年对某商品向欧洲客户报价时，德国马克、英镑对美元的汇 价趋软，考虑到我长期对西欧一直用这两种货币成交，对方又是老客 户，不便改用美元，就按照美元单价及即期汇率折成原货币的价款后 增加汇价保险系数 2%，向外报出。后来这两种货币对美元汇价果然 下跌，从而避免了汇价风险损失。 　　（2）压价保值 　　压价保值法用于商品进口交易中，进口商在进行硬币计价的国际 贸易中，通过压低进口商品的价格来减少硬币升值可能带来的损失。 按国际惯例，压价保值也分即期交易和远期交易两种。即期交易压价 公式为： 　　压价后的商品价格＝压价前商品价格×（1-预期货币升值率） 　　远期交易的压价公式为： 　　压价后商品价格＝压价前商品价格×（1-预期货币升值率+利率） ×期数 如果外币升值率大于其预期升值率，进口商仍会承担外汇风险。还有 一种情况，如果进口商坚持以本国货币计价，出口商就会增加外汇风 险。为此在卖方市场的条件下，出口商可以适当提高出口货价以弥补 因使用对方货币可能蒙受的损失，如果是买方市场条件，则货价不易 提高。反之，进口商如果接受以出口商所在国的货币作为计价货币， 则可压低其销售价格，以补偿接受对方国家货币所蒙受的风险。 　　（八）易货贸易法 　　在汇率波动异常剧烈的情况下，易货贸易可以作为进出口商防范 外汇风险的手段。易货贸易是指贸易双方直接地、同步地进行等值货 物的交换。简单的易货贸易，只需双方签订一个合同，进行一次性交 易。复杂的易货贸易是双方在合同中规定在一定时期内（一般为一年 以下）分批交换一定金额的货物，到期出现差额仍用货物补偿，也就 是一个合同下的多次性交易。无论是简单的还是复杂的，易货贸易的 共同特点是：一般履约期较短，交易无需支付外汇，同时双方都把互 换货物的单价确定下来保持不变。因此交易双方都不存在任何外汇风 险。但是，易货贸易有需要双重巧合的缺陷，即一方打算卖出的商品 必须在质量、数量、时间上都符合对方需要，而且对方打算卖出的商 品在各方面都正好符合本方需要。这种双重巧合在现实生活中是很难 遇到的。如果企业采用这种方法防止外汇风险，那么它必然在贸易机 会和贸易利益方面做出相应牺牲。 （九）结算方式的选择 　　企业通过国际结算方式的选择可以减少外汇风险。国际结算方式 包括汇款、托收、信用证三种，这三种结算方式都存在时间选择问题。 即期信用证结算项下的外汇风险小于远期信用证结算，D／P（付款 交单 Documents against Payment）结算项下的外汇风险小于 D／A （承兑交单 Documents against Acceptance）。这是由于时间越长，汇 率波动的可能性越大。此外，信用证结算项下的外汇风险小于托收， 这是因为银行承兑汇票更容易办理议付或贴现，从而企业可以及时将 外汇转换成本币而减少外汇风险。 第十五章 国际金融市场 　　一、国际金融市场的概念与特点 　　（一）国际金融市场的概念 　　金融市场是以多边借贷关系为基础的资金融通活动而形成的资 金供求市场。如果市插上的资金融通活动仅局限于本国居民之间而不 涉及非居民，就是国内金融市场；如果资金融通活动涉及到非居民， 形成跨越国界的资金借贷关系，就是国际金融市场，国际金融市场在 世界范围内筹集、分配和运用资金，是资本国际流动的中介和渠道。 　　国际融资活动历史久远，和国际贸易关系密切早期国际融资活动 主要就是对进出口商贷放资金，为国际贸易提供融资便利以促进其发 展。但是，国际金融市场形成的根本原因和进一步发展的客观基础是 生产国际化和资本国际化．随着生产和资本国际化的发展，各国国内 金融市场的对外联系也随之产生并日益扩大和多样化。这种对外联系 的形式有：本国居民购买国外债券或将资金存放在外国金融机构，本 国银行向非居民提供贷款或非居民在本国发行债券。不断发展的对外 联系使得这些国家的信贷体系和金融市场结构发生了相应的变化，在 一些主要的资本主义国家如英国和美国，出现了主要从事国际业务和 专门从事国际业务的国际金融市场．例如，纽约主要是美国的国内金 融市场，但由于非居民可以自由参与，从而发展成为国际金融市场； 伦敦本身就是作为国际金融市场发展起来的。 （二）当代国际金融市场发展的特点 　　50 年代末 60 年代初，欧洲货币市场的出现使国际金融市场的发 展进入一个新阶段。特别是在 70 年代，世界经济形势发生了重大变 化：主要发达国家经济在不同程度上陷入滞胀，市场利率居高不下； 1973 年布雷顿森林体系崩溃，主要国家纷纷实行浮动汇率制，外汇 市场开始起伏波动；主要发达国家为了加强金融业的竞争力，相继采 取了一系列金融放松管制和自由化措施，加剧了国际金融业的竞争程 度。与此同时，国际金融市场开始发生结构性变化，呈现出许多新的 特点。 （1）金融市场全球一体化 　　长期以来，各国在政策法规、金融体制、金融资产等方面的差异， 造成金融市场相对隔绝的状态。而欧洲货币市场进行各种自由兑换货 币的交易，不同货币之间相互兑换非常方便，实际上就是一个统一的 市场。同时欧洲货币市场同各国国内市场之间又有密切的联系，如利 率的相关性、资金的相互利用等，从而将各国市场有机地联系在一起。 　　如前所述，目前的国际金融中心不再局限于少数几个发达国家， 而是分布在全世界各个地区。然而由于信息革命在国际金融领域得到 迅速普及，形成全球化的信息网络，资金的跨区调拨可以在瞬间完成， 使得各地的金融市场和金融机构紧密联系在一起，形成一个全时区、 全方位的一体化国际金融市场。 　　金融市场全球一体化突出表现为证券市场一体化。在主要发达国 家的证券交易所，都有大量的外国公司股票债券上市交易，证券跨境 交易日益膨胀。更为重要的是，各大证券交易所之间的电子通讯系统 和自动报价系统也日臻完善。 一体化趋势给国际金融市场带来了深远的影响： 　　1．金融资产经营国际化。欧洲货币市场、国际债券市场和全球 性股票市场的建立，使人们可以在任何一个市场上经营以任何一国货 币为面值的金融资产。 　　2．金融机构跨国化。不仅发达国家在世界各地建立了大批跨国 金融机构，形成全球性跨国经营网络，而且发展中国家也越来越多地 在境外设立一些金融机构。 　　3．价格信号趋同化。一体化趋势降低了跨市场交易的成本，任 何明显的背离利率平价关系的利率和汇率差异，都会迅速导致资金的 跨国移动，使全球的金融市场价格趋于一致。 （2）国际融资证券化 　　20 世纪 80 年代以来，伴随着金融结构的变化，证券化包括作为 一种持续性的融资手段的证券化和贷款债权的证券化。融资手段的证 券化是指传统的通过银行中介的融资方式，向通过金融市场发行证券 转变，主要表现为票据、债券和股票等有价证券发行的扩大和证券市 场重要性增加。贷款债权的证券化是指金融机构通过发行以贷款债权 为担保的证券，以证券交易的方式实现贷款债权的转移和流动。美国 储蓄机构的不动产抵押贷款的证券化就属于这种形式。 　　传统的国际银行贷款一直在国际金融市场上占主导地位。欧洲债 券市场形成以后，人们可以通过发行欧洲债券筹集所需的各种货币资 金，使得国际债券得以和国际银行贷款平分秋色。特别是 1982 年的 国际债务危机，使得国际银行贷款迅速下降，债券融资比例迅速上升， 加速了国际融资的证券化进程。这主要是由于国际债券可以很方便地 在二级市场上转手买卖，以转移投资风险，提高了对证券投资的热情。 （3）国际金融创新层出不穷 　　金融创新起源于 60 年代，发展于 70 年代，而到了 80 年代就已 经风靡世界各主要金融中心。它涉及的内容包括： 　　1．新型国际金融市场陆续出现。如 60 年代出现欧洲货币市场， 70 年代兴起金融期货与期权市场，80 年代形成全球性国际股票市场。 　　2．融资技术和金融工具推陈出新。互换业务、金融期货、票据 发行便利和浮动利率债券被称为金融市场的四大发明。 　　3．金融交易过程电子化。如 CHIPS、SEAQ 等大型电脑网络相 继投入使用，推进了交易电子化进程。 　　4．新的国际货币的运用。如 80 年代以来，日元国际化进程加快， 欧洲货币单位在国际金融交易中得到广泛运用。 　　金融创新的起因非常复杂，有的是为了逃避各种金融管制，有的 是为了降低交易成本和减少风险。金融创新反映了国际金融市场适应 环境变化的生存和发展能力。金融创新的一大结果就是衍生金融工具 市场的出现和扩张，形成与传统的国际金融市场、欧洲货币市场相抗 衡的又一新兴国际金融市场。 （4）国际金融市场动荡不定 　　在布雷顿森林体系下，传统的国际金融市场具有相对的稳定性。 在欧洲货币市场和衍生金融工具市场上，国际金融组织和各国政府的 管制措施缺乏约束力。自浮动汇率制推行以来，汇率和利率常常出现 大起大落。价格信号的波动为金融投机提供丁可乘之机，金融投机又 对价格波动有着推波助澜的作用。在国际金融市场上，存在着巨额游 资，投机性和保值性的金融交易恶性膨胀，金融交易越来越脱离真实 的商品生产、贸易，例如，在全球金融交易中不到 5％直接与贸易有 关。 二、传统的国际金融市场的构成 　　传统的国际金融市场，是主要发达国家国内金融市场国际化的结 果，是各国国内金融市场的对外部分。按照金融市场分类的惯例，可 以将传统的国际金融市场分为货币市场和资本市场。 　　（一）货币市场 　　货币市场是短期资金（1 年和 1 年以下）的融通市场。传统的国 际货币市场是在主要发达国家国内货币市场的基础上演变发展而来 的，这些市场在满足国外短期投融资需求的基础上，逐步发展成为国 际货币市场，是一国货币市场的对外部分。其特点是交易的一方为市 场所在地的非居民，另一方为居民。 　　70 年代以前，在传统的国际货币市场上，非居民主要是以投资 者身分进行货币市场交易，形成以非居民为债权人、居民为债务人的 国际债权债务关系。70 年代以来，生产国际化进一步发展，跨国公 司的跨国经营活动增加，产生了大量外国居民的短期融资需求。同时， 传统国际货币市场的技术创新，如票据发行便利（NIF）的运用，使 得在国际货币市场融资更加灵活，并且使得通过发行货币市场工具 （如商业票据）筹集中长期资金成为可能，从而吸引许多外国工商企 业、金融机构甚至政府部门以借款人身份进入国际货币市场。这一发 展使发达国家货币市场的国际化程度，无论在广度还是深度上，都有 很大提高。传统的国际货币市场的功能日益丰富和完善。 目前，传统的国际货币市场是一个以美国纽约和英国伦敦货币市场为 中心，以其它发达国家和一些新兴市场国家货币市场为外围的市场体 系。 　　货币市场的划分方法很多，但通常依据货币市场工具来划分。货 币市场工具是货币市场的借款人向投资者借入短期资金的一种债务 凭证，属于短期信用工具。传统的信用工具是一种具有法律效力的契 约，一般注明交易数量和偿还债务的具体条件。现在许多国家把不用 出具有形凭证，但可以在市场交易的、通过银行系统电子计算机转移 资金所有权的资金交易及有关的交易协议也划入信用工具的范畴，如 银行同业拆借和回购协议等。货币市场工具主要包括国库券、银行承 兑汇票、商业票据、大额可转让存单、银行同业拆借和回购协议等。 这些工具的交易买卖均构成各个单一的市场，都是货币市场的重要组 成部分。 （1）国库券 　　国库券：是各国政府财政部发行的借以应付国库季节性财政需要 的短期债务凭证。现在已发展成为重要的货币市场工具。国库券的期 限在 1 年以内，通常为 3 个月、6 个月和 1 年，主要用来满足短期急 需的财政支出，并以短期内的预算收入作为保证，而不是用来弥补长 期的财政赤字。国库券一般以贴现方式发行和买卖。投资者的收益就 是国库券卖出价格和买入价格之差，或国库券面值和买入价格之差。 国库券交易的数额较大，基本上是一个批发性市场。 　　国库券由信誉最高的政府发行，一般不会出现拒付问题，是信用 风险最低的货币市场工具，从而其收益率也最低。但是为了有利于国 库券的发行，在确定国库券的价格时，一般使其收益率高于同期银行 存款利率。而且国库券有发达的二级市场，具有高度的流动性，投资 者可以髓时而稳定地将其变现。正是由于上述特征，国库券吸引了众 多的投资者，商业银行更是持有大量国库券作为二级准备金。 （2）银行承兑汇票 　　银行承兑汇票：是银行在商业汇票上签章承诺付款的远期汇票， 是由银行承担付款责任的短期债务凭证，期限一般在 6 个月以内。银 行承兑汇票多产生于国际贸易，一般由进口商国内银行开出的信用证 预先授权。 　　银行承兑的作用在于为汇票成为流通性票据提供信用保证。汇票 是列明付款人和收款人的双名票据，经银行作为第三者承兑后则成为 三名票据。承兑银行成为主债务人，而付款人则成为第二债务人。实 际上，银行承兑汇票相当于对银行开列的远期支票。持票人可以在汇 票到期时提示付款，也可以在未到期时向银行尤其是承兑银行要求贴 现取得现款。银行贴进票据后，可以申请中央银行再贴现，或向其它 银行转贴现，更一般的做法是直接卖给证券交易商，再由其转卖给其 它各类投资者。银行承兑汇票的最重要投资者是外国银行和非银行金 融机构。 （3）商业票据 　　商业票据：是信誉好的大企业为筹措营运资金发行的短期无担保 的商业期票。企业发行商业票据的主要原因其筹资成本比银行贷款低。 由于商业票据是一种无担保的短期债务凭证，发行者没有对投资者提 供任何担保品作为违约事件的保护，因此，只有信誉很高的大企业才 能发行商业票据。商业票据一般面额大，且为整数；期限从 1 天到 270 天不等，超过 270 天的商业票据并不常见。 　　商业票据是由商业本票演变而来的。商业本票是商业信用的债权 债务凭证：在商品赊购交易方式下，由购货方向售货方出具一张票据， 承诺在约定期限到期时按确定的条件付款。商业本票是双名票据，即 票面上列明收款人和付款人的名称。只要付款人信誉好，付款有保证， 收款人是乐于接受商业本票的，并且可以向商业银行和贴现公司办理 贴现获得资金融通，从而使其具有一定的流动性。由于商业本票的这 一特点，一些大公司开始脱离商品交易过程而只凭自己的信誉宋签发 商业本票，以筹集短期资金。这时的本票已不再体现商品交易关系， 没有确定的收款人，变成了单名票据，直接向金融市场的投资者发行， 并允许转让。这就是现代意义上的商业票据，它逐步发展成为重要的 货币市场工具（见表） （4）大额可转让存单 　　大额可转让存单：是银行为吸收资金而开出的具有可转让性质的 定期存款凭证。它注明存款金、期限和利率，持有人在到期时向银行 提取本息，也可以在到期前转让变现。这种存单的特点：面额大，期 限固定，不记名，可以自由转让。 　　大额可转让存单是从普通的银行存单发展而来的。银行吸收客户 的定期存款，通常向其提供存单作为凭证。在 60 年代以前，这种银 行存单主要由中小银行发行，规模有限，并且采取记名形式，存单的 期限、面值也不规范，难以转让，所以并不进入货币市场。随着银行 负债管理的发展以及市场利率的变化，美国花旗银行于 1961 年 2 月 首先开发行大额可转让存单之先例。这种存单的利率高于同期普通定 期存款，并且提供了近似活期存款的流动性，这对投资者有利；但低 于银行同业拆借利率，这对发行银行有利。因而深受市场欢迎，很快 成为一种重要的货币市场工具。 （5）银行同业拆借 　　银行同业拆借，是指银行为弥补交易头寸或存款准备金的不足而 相互之间进行的短期资金借贷。银行同业拆借的特点是：无需提供担 保晶，仅凭信用；主要以在中央银行的存款这种即时可用资金为交易 对象，期限按日计算，通常为隔夜拆借，即期限只有 1 天；利率由市 场资金供求状况决定，经双方协商，一般低于优惠贷款利率。 　　银行同业拆借产生于存款准备金制度。将存款准备金存放在中央 银行源于 18 世纪的英国，而以法律形式规定，商业银行必须向中央 银行交纳存款准备金，则始于 1913 年的美国联邦储备法。银行在每 一营业日终了或票据交换清算时，总会产生一部分银行准备金头寸不 足，而另一部分银行准备金头寸多余的情况，并且在中央银行的超额 准备金是不付息的。这样就产生了供求关系，银行同业拆借应运而生。 　　银行同业拆借是货币市场上一种非常普遍的交易方式，同时拆借 资金本身又是一种非常例外的货币市场工具。因为同业拆借并无有形 的货币市场工具在交易双方之间转手，只不过是一笔资金从一家银行 账户转到另一家银行的账户上，到期再随同利息一并转回去。拆借资 金的期限极为短暂，本身又是无形的，基本上不存在对二级市场的需 求。 （6）回购协议 　　回购协议：是在买卖证券时出售者向购买者承诺在一定期限后， 按预定的价格如数购回证券的协议。大多数回购协议的期限为 1 天， 是隔夜资金融通的一种借贷票据，也有一些期限较长的，如 l 周、2 周，近年来还发展了 1 至 3 个月，甚至更长的交易。回购协议的期限 短，加之所担保的证券多是政府发行的，故安全性大。回购协议是针 对证券出售者而言的，对于证券购买者来说就叫逆回购协议。中央银 行经常利用回购协议和逆回购协议方式进行公开市场业务，以实施其 货币政策。 　　回购协议包含同笔证券方向相反的两次买卖，实际上就是以证券 作担保的短期借贷，它区别于其它货币市场工具的重要特征，是可以 利用它缩短证券的实际期限，满足借贷双方的需求。例如，一个投资 者要利用自己的资金作为期 2 天的短期投资，它可以购买国库券，但 国库券不可能 2 天到期，因此它只好购买期限较长的国库券，持有 2 天后再在二级市场上出售，这涉及价格风险问题。如果投资者签订一 个逆回购协议，可以通过事先约定卖出证券的价格来消除价格风险。 （二）证券市场 　　证券市场是发行和买卖有价证券的场所。从业务性质来看，证券 市场分为一级市场和二级市场。 　　一级市场：又称初级市场、发行市场，是发行人出售新证券、投 资者购买新证券的场所。一级市场的参与者包括证券发行人、承销商 和投资者三类。它没有固定的场所，基本上是一个以承销商为中介的 无形市场。 　　二级市场：又称流通市场，是投资者转让已发行证券的场所。它 可分为有形的场内市场和无形的场外市场两大类。 　　场内市场又称交易所市场，是在交易所内由会员以公开竞价的方 式集中进行证券交易的市场。只有通过严格的注册登记手续的证券才 能上市交易。交易所的会员包括； 　　（1）佣金经纪商，即代理客户买卖证券以获取佣金的会员。 　　（2）自营商，即为自己买卖证券以获取交易利润的会员。 　　（3）专业证券商，即轮流以上述两种身份出现的会员。 　　（4）交易所经纪商，即协助佣金经纪商进行交易以分取佣金的 会员。在场内市场上，非会员只能通过会员进行证券交易。 场外市场是在证券交易所之外，通过专门从事证券买卖的证券商或直 接在证券买卖双方之间进行的。与场内市场相比，它是一个非统一组 织的、分散的市场。在场外市场交易的证券，不仅包括众多的未在交 易所上市证券，而且还有许多上市的证券也在此交易。场外市场又可 分为柜台市场、第三市场和第四市场。 　　柜台市场是主要的场外市场，又称第二市场，是在证券商的营业 网点进行未上市证券买卖。柜台市场实行造市商制度。从事柜台交易 的证券商在交易证券时，既报出证券的买入价格，也报出证券的卖出 价格。卖出价格总要略高于买入价格，价差便是证券商交易的收益， 其大小取决于市场竞争程度和证券商买卖的意图。由于柜台市场是以 各证券商为中心进行交易的，证券商报价的不一致可能被投机者用来 投机。近年来，随着新闻媒体每日刊登柜台交易行情表和点子计算机 化的实现，证券的柜台交易逐步发展成为一个统一性的市场，使投机 的可能性大大减少。 第三市场是指在场外市场从事已在证券交易所上市证券交易的市场。 在第三市场交易的证券包括在交易所上市的证券，或在证券交易所享 有交易权而未上市的证券。第三市场的发展和证券投资机构化是分不 开的。机构投资者的大额证券交易如果在交易所内进行，需要支付大 笔佣金。一些证券商为争取这类业务，便适当缩小买卖价差，从而使 上市证券的这些交易拉到场外进行。这类交易的价格多以该证券在交 易所的收盘价格为基础，再由证券商和投资者共同协商。 　　第四市场是指投资者直接进行证券交易的市场。有时，机构投资 者的大额证券交易甚至不通过证券商，而是直接寻找交易对方，私下 协商议价成交。这种方法完全抛开了市场中介机构，其主要目的也在 于节省交易费用。这类交易的价格通常也是以该证券在交易所或柜台 市场的上一日收盘价格为基础，由交易双方议定，其它交易条件也由 双方自行决定。第四市场也是因机构投资者的大额交易需求而产生的， 近年来电脑自动报价和交易系统的发展，方便了投资者之间的联系， 促进了第四市场的发展。 　　从证券的种类来看，证券市场又分为债券市场和股票市场。关于 传统的国际债券市场的有关问题在第十二章与欧洲债券市场一并论 述，这里着重介绍股票市场。 　　在国内股票市场与国际股票市场之间，并不存在截然的界限。随 着资本国际流动和跨国公司的发展，外国公司股票获准在证券交易所 上市，外国投资者也可以委托经纪商买卖上市股票，股票市场即转化 为国际股票市场。正是由此，国际股票市场有狭义和广义之分。 三、欧洲货币市场的特点 　　（1）管制较少 　　欧洲货币市场从事对非居民的欧洲货币借贷。一方面，由于在该 货币发行国境外进行该货币的借贷，使货币发行国金融管理当局鞭长 莫及，从而有效地逃避其管制，另一方面，由于非居民的非本币借贷 对市场所在国的国内金融市场几乎没有什么影响，即使存在影响也可 以通过采取一定措施加以隔离，而且欧洲货币市场还可以给当地市场 带来就业、税收和知名度等方面的好处，所以市场所在国一般对其也 不加以限制，有些国家反而采取种种优惠措施鼓励其发展。因此，欧 洲货币市场一般建立在为非居民之间借贷交易提供更为方便条件和 宽松环境的国家。 　　尽管如此，货币发行国政府对其货币的境外交易依然可以施加足 够的影响。在欧洲货币市场上，任何欧洲货币的交易最终都要在货币 发行国国内的银行进行转账清算。例如伦敦的 A 银行将一笔欧洲美 元拆放给东京的 B 银行，在最后清算时表现为从 A 银行在美国的代 理银行或联行的美元账户支出一笔款项，划入 B 银行在美国的代理 银行或联行的美元账户中，结果美国银行的总负债没有变化，变化的 仅仅是债权人。现在伦敦对小额的欧洲美元交易可以在当地的交换所 清算，但最后轧差仍然要通过在美国的美元账户转账。从欧洲货币最 终要回到货币发行国进行清算这一点来看，欧洲货币没有它的本国， 因此各国可以保持对其施加影响。同时，市场所在国可能在货币发行 国的压力下，对其境内欧洲货币市场加以限制。 （2）市场范围广阔 　　从地理上看，欧洲货币市场遍布全球各个角落。与其他市场相比， 各个欧洲货币市场彼此间具有更多的共同之处，市场间的联系十分频 繁，它们往往被视为一个共同的和集成的市场。从交易币种来看，从 最初的欧洲美元发展到包括几乎所有发达国家和许多发展中国家的 可兑换货币。其中欧洲美元占有绝对高的比重，约 60％左右。仅伦 敦一地，存在经常性交易的货币就达 15 种之多。从交易活动来看， 有银行短期贷款，也有中长期贷款；有固定利率贷款，也有浮动利率 贷款。 　　（3）利率体系独特 　　欧洲货币市场的利率同各国的利率有一定的联系，但不完全相同， 因为它还受欧洲货币市场上该货币供求关系的影响。一般说来，欧洲 货币市场上存贷款的利差要比相应的国内市场小，存款利率相对较低， 而贷款利率相对较高。这主要是由于它没有存款准备金和存款保险要 求，不受各种利率限额的管制，以及其交易金额大、税率低等优势和 特征。因此，欧洲货币市场对投资者和筹资者都非常有吸引力。 　　（4）批发性市场 　　欧洲货币市场的借款人和存款人都是一些大客户，不仅包括国际 性银行、跨国公司，而且各国政府；中央银行和国际金融机构也经常 出入其中。因此，单笔交易数额都很大，少则几万、几十万美元，多 则几亿、十几亿美元。 （5）银行同业拆借市场地位突出 　　欧洲货币市场上的交易以银行同业交易为主，银行同业间的资金 拆借占市场总额的很大比重，也就是说，银行的绝大部分欧洲货币业 务都是通过与其他银行的业务往来进行的．国际清算银行提供的有关 资料表明，1989 年年末欧洲银行业资产负债总额为 52 735 亿美元， 其中向银行贷款 40182 亿美元，从其他银行吸收存款 44 858 亿美元， 远远超过其他资产负债项目的规模。 　　欧洲货币市场存在发达的银行同业拆借市场的原因有：①各国商 业银行常常在欧洲货币市场上借款，以满足本国对准备金的要求，这 被称为“橱窗布置”。①资金由拥有过剩存款的欧洲银行流向最终客户， 需要经过一系列的银行中介。①欧洲银行在可兑换货币国家之间进行 短期资本套利。事实上，大多数套利资本的运动都是通过欧洲货币市 场，而且欧洲货币市场上大多数存款资金也是短期的。 　四、衍生金融工具 　　（一）衍生金融的概念 　　衍生金融工具：是一种价值取决于基础金融资产（可以是股票、 债券、外汇、欧洲货币和其他金融资产等）的金融合约。基础金融资 产的交易形成现货市场，而衍生金融工具市场交易的是衍生金融工具。 　　衍生金融工具种类比基础金融资产要多，因为衍生金融工具不仅 可以由现有的基础金融资产的某类或其组合而产生，还可以产生于其 他的衍生金融工具，在同一基础金融资产之上可以同时存在许多层次 的衍生金融工具。 　　尽管衍生金融工具种类繁多，但其基本构成不外乎远期与期货、 期权这些基本构造材料。远期与期货或期权是对特定产品在未来一段 时期内或某一时间的买卖所作的承诺，而不是严格意义上的传统交易 行为，承诺的具体内容以合约的形式加以规范。如果合约中涉及到的 产品是金融工具，那么这些合约就是衍生金融工具。 　　（二）常见的衍生金融工具 　　目前，衍生金融工具的种类已超过 1200 多种，其中比较常见的 是金融期货、金融期权、互换、利率上限与下限、远期利率协议等。 金融期货与期权又根据其基础金融资产分为外汇期货与期权、利率期 货与期权、股票指数期货与期权等。 　　在前面外汇市场中已经介绍了有关外汇远期、期货与期权交易的 内容，这里有选择地介绍欧洲货币期货与欧洲货币期货期权、互换、 利率上限与下限、远期利率协议等衍生金融工具。 （1）欧洲货币期货与欧洲货币期货期权 　　欧洲货币期货是利率期货，是关于欧洲货币的银行同业拆放利率 的期货。 　　欧洲货币期货所涉及的货币主要是欧洲美元、欧洲日元、欧洲马 克、欧洲英镑、欧洲法国法郎以及欧洲货币单位等；欧洲货币期货所 涉及的利率主要有 LIBOR、HIBOR、PIBOR 和 DIBOR 等。 　　同其他期货一样，欧洲货币期货交易有买卖双方。在价格上升时， 多头一方获利而空头一方受损；价格下降时则相反。这里以 3 个月欧 洲美元期货为例加以说明。 　　欧洲美元期货的价格以 3 个月 LIBOR 为基础，每一份合同的名 义本金为 100 万美元，欧洲美元期货的价格被定义为：100-3 个月远 期欧洲美元利率。例如，3 个月远期欧洲美元存款利率为 9．63％， 则欧洲美元期货的价格为 90．37（100-9．63）。注意，当利率上升时， 欧洲货币期货价格下降，空头获利而多头受损。因此，如果投机者预 期利率上升，则卖出期货而处于空头状态。 　　由于欧洲美元期货的名义本金是 100 万美元，对于 1 年期存款一 个基点（万分之一）代表 100 美元，那么对于 3 个月存款来说，一个 基点则代表 25 美元。 　　欧洲美元期货的交割月份有 3、6、9 和 12 月。这就是说，对于 在 6 月份交割的期货，则 3 个月期的存款期从 6 月份的交割日算起， 交割日在交割月的第三个星期三。期货的最后一个交易日在交割日的 前 2 个营业日。 （2）互换 　　互换：是一种金融交易，交易双方在一段时间内通过交换一系列 支付款项，这些款项既可以包括本金支付也可以包括利息支付，又可 以只包括利息支付，以达到双方互利（ha 转移、分散和降低风险） 的目的。互换交易主要有两大类； 　　1．利率互换 　　它是在一段时间内交易双方根据事先确定的协议，在一笔象征性 本金数额的基础上互相交换具有不同特点的一系列利息款项支付。在 利率互换中，交易双方不进行任何本金款项的交换，只涉及利息款项 支付的交换。利率互换主要有三种：息票利率互换 （Coupon Swaps），即同种货币的固定利率与浮动利率的互换；基础利率互换 （Basis Swaps），即同种货币以一种市场利率为基础利率的浮动利率 与以另一种市场利率为基础利率的浮动利率的互换；交叉货币利率互 换，即一种货币的固定利率与另一种货币的浮动利率的互换。 2．货币互换 　　它是交易双方在某一时期内根据事先确定的协议，进行包括利息 支付和本金分期支付款项在内的交换，在开始时互相交换指定数额的 两种货币，以后按规定互相偿还所欠款项的一种金融交易。货币互换 中的利率一般是固定利率。这里所讲的货币互换与外汇市场上的掉期 交易（又称老式货币互换）是有区别的。掉期交易只在协议最初日和 到期日对两种货币的本金数额进行交易，而没有一系列利息款项的交 换，这是它与货币互换的最主要差别。此外，货币互换交易不像掉期 交易仅局限于外汇市场，而是可以出现在各类金融市场中，因而使货 币互换市场发挥更加重要的作用。 　　（3）利率上限与下限 　　利率上限：指买方以向卖方支付一笔费用为代价，获得在一定期 限内由卖方支付基础利率高于协定利率的差额的交易。利率上限实质 上是以利率为对象的期权交易。 　　利率上限可用于防止利率上升的风险。如果市场利率上升，浮动 利率负债者的利息负担就会增加，固定利率存款者的利息收入就会减 少。通过买入利率上限，一旦市场利率上升，他们便可获得市场利率 超过协定利率的差额，为此需要支付一笔相当于期权费的费用。 　（4）远期利率协议， 　　远期利率协议：是交易双方同意在未来某一确定时间，对一笔规 定了期限的象征性存款按协定利率支付利息的交易合同。参加远期利 率协议的一方希望通过合同保护自己在来来的利率上升中不蒙受损 失，这一方被称为远期利率协议的买方；另一方则希望通过合同保护 自己在未来的利率下降中免受损失，这一方称为远期利率协议的卖方。 　　（三）衍生金融工具的作用 　　从积极的方面来看，衍生金融工具市场的发展对国际金融有以下 值得肯定的作用： 　　（1）促进了金融市场一体化，增强了市场竞争，从而提高了市 场的融资效率。 　　（2）增加了风险管理的手段，增强了风险管理的能力。例如， 期货与期权等衍生金融工具都可以作为人们减少汇率和利率风险的 工具。 　　（3）降低了交易成本。 　　衍生金融工具交易中的保证金制度使人们可以用低成本实现既 定的目标，这也意味着流动性增强。 　　（4）在交易所进行的衍生金融工具交易可以降低信用风险。因 为交易双方实际上是直接与清算所交易，而后者具有较高的信誉。 　　（5）衍生金融工具的出现不仅增强了人们对金融资产的选择性， 而且给人们提供了新的投资手段，带动了储蓄的增加，这也间接地促 进了经济增长。 （四）衍生金融工具的消极影响 　　衍生金融工具既可以成为保值和风险管理的工具，也可以成为投 机的手段。因此从消极的方面来看，衍生金融工具市场的发展也带来 了一些值得注意的问题， 　　（1）在提供避险手段的同时，加大了整个金融体系的风险。 　　（2）导致货币供应量反复无常的变化，加大了运用货币政策进 行宏观调控的难度。 　　（3）逃避政府管制性质的金融工具创新和垄断势力对市场的操 纵，加剧了社会财富的分配不公。 　　（4）衍生金融工具的复杂化加大了对金融市场进行有效管理的 难度。 第十六章 国际银行贷款 　　一、国际银行贷款的概念、类型与特点 　　（一）国际银行贷款的概念 　　国际银行贷款：是指一国银行向另一国借款人提供资金融通的业 务。 　　（二）国际银行贷款的类型 　　（1）根据贷款的期限，国际银行贷款分为短期贷款与中长期贷 款。前者指期限不超过 1 年的银行贷款。中期和长期贷款则没有公认 的划分标准，有时以 5 年为界限，有时也以 7 年为界限。二战以来不 再作严格划分，而是统称中长期贷款。 　　（2）根据借款人的类型，国际银行贷款分为同业拆放和商业贷 款。同业拆放是银行之间相互提供的信贷业务，通常是短期贷款。商 业贷款是银行向工商企业和政府等非银行客户提供的贷款，以中长期 贷款为主。 　　（3）根据利率的类型，国际银行贷款分为固定利率贷款和浮动 利率贷款。固定利率是借贷双方在贷款协议中明确规定并在整个贷款 期限内都不得变动的利率。浮动利率是指在贷款协议中规定定期调整 的利率。 （4）根据贷款的提取方式，国际银行贷款分为定期信贷和转期信贷。 定期信贷是在确定的期限内，借款人按照约定逐步提取贷款资金，经 过一段宽限期后逐步偿还本金，或到期一次性偿还本金。其利率既可 以采用固定利率，也可以采用浮动利率。转期信贷（Revolving Credit）是借贷双方约定在未来的一段时期（如 3 年－１0 年）内， 连续向借款人提供一系列短期贷款（如 6 个月期），新旧贷款首尾相 接，旧的贷款到期偿还后银行自动提供新的贷款，利率以当时的市场 利率为准。借款人有权不提取新的贷款，但对未提取部分要支付一定 承诺费。转期信贷的出现使一系列首尾相接的短期贷款实际上形成了 可变期限的中长期贷款。 　　（5）根据使用的货币，国际银行贷款分为硬币贷款和软币贷款。 硬币是指汇率有升值趋势的货币。软币是指汇率有贬值趋势的货币。 由于各国货币的汇率是不断变化的，因而硬币与软币是相对的。 　　（6）根据提供贷款的银行不同，国际银行贷款分为双边贷款和 银团贷款。 　　（三）国际银行贷款的特点 　　（1）可以借用各种自由兑换货币资金，一般不限制用途，有较 强的灵活性和选择性。 　　（2）中长期贷款一般使用浮动利率，能比较及时地反映市场上 的资金供求关系。 　　（3）与发行债券等筹资方式相比，国际银行贷款的手续比较简 便。 　　（4）与政府贷款和国际金融机构贷款相比，贷款利率较高，期 限也较短。 　二、 国际银团贷款 　　在国际银行贷款中，银团贷款是最流行的形式，特别是在欧洲货 币市场中长期信贷中。 　　（一）国际银团贷款的程序 　　银团贷款需要组成提供贷款的银团，即贷款辛迪加，它由若干种 成员银行组成。首先是牵头经理行,是指在组织银团贷款中起主要作 的银行。牵头经理可以不止一家，其主要责任是：与借款人商定贷款 的条件和有关条款，负责在成员行之间分配贷款份额，对市场情况进 行估计。其他被邀请并接受邀请参加贷款的银行叫参与行。在参与行 中，承担的贷款份额较大，并给牵头经理行出谋划策和协助其组织银 团贷款活动的银行，叫做经理行（Managing Bank）。最后是代理行, 负责监督管理银团贷款的具体事项，负责借款人收回贷款并据协定的 份额向各成员行分配收回的贷款。代理行往往由牵头经理行来担任。 　　银团贷款的第一步是款人选定牵头经理行。借款人一般考虑与自 己有密切业务往来而且关系良好的银行。如果该银行对此有兴趣，借 款人就可以出具一份委托书,授权该银行为牵头经理行组织银,但委托 书并没有法律上的约束力。牵头经理行立即着手物色经理行，按照惯 例经理行须承担较大的贷款份额。同时，牵头经理行与借款人谈判贷 款的金额、利率、各项费用以及其他条件。这些条件会直接影响到其 他银行的参与兴趣。 如果双方对贷款条件达成初步协议，牵头经理行开始准备一份筹资备 忘录，主要是向市场说明借款人的有关情况，包括借款人经营状况、 财务状况和有关资信，同时向市场说明拟议中贷款详情。随后牵头经 理行根据掌握的以往参加银团贷款的银行的详细资料，发出邀请信联 系参与行，并附上一份筹资备忘录。 　　如果各银行反映颇佳，则借款人有可能增加借款的数量。如果是 相反的情形，以致于参与份额低于贷款数量，则经理行（包括牵头以 经理行）有责任补足余额。补足的做法根据先前签定的承诺书有两种： 一种是完全承贷，即经理行必须提供足额的贷款；另一种是尽力而为, 即经理行只需尽力而不一定补足余额，在尽力后仍不能补足的话则借 款人需要减少款或修改条件。 　　组织银团通常需要 15 天到 3 个月。组成银团后，牵头经理行就 可以同借款人谈判商定贷款协议的具体条款并签定贷款协议。 银团贷款协议的主要内容有： 　　1．款当事人，包括借款人、贷款人和担保人。 　　2．款期限，包括宽限期和偿还期等。 　　3．贷款金额。 　　4．贷款利率，包括基础利率和加息率。 　　5．有关费用，包括承诺费、代理费和前端费等。 　　6．贷款偿还方式,包括到期一次偿还、宽限期满的分次等额偿还、 无宽限期的本金等额偿还以及本利和等额偿还等。 　　7．提前偿还条款，该条款限制款人利用利率和汇率变动获利的 机会。 　　8．违约处置。违约包括违反贷款协本身规定和交叉违约（Cross Default），后者指借款人对其他债务的违约行为可被看作是对本贷款 协议的违约。该条款赋予贷款人追索欠款利息的权利。 　　9．保证与消极保证。保证条款规定，借款人真实地说明自己具 有当事人能力，有权签订和执行贷款协议，承认协议法律约束力。消 极保证条款规定，借款人不得做在协议中列举的事项，如不得将财产 或收入抵押给他人等。 　　10．税收条款，规定与贷款有关的税收，如预扣税应由哪一方承 担。 （二）国际银团贷款的成本 　　使用国际银团贷款，借款人不仅需要支付利息，还要支付其他一 些费用。 　　为了避免借款利息成本超过贷款利息收入，银团贷款通常使用浮 动利率，由一串根据不同利率定期滚动的短期贷款组成一笔事实上的 长期贷款，即利率在一个利息期间（通常为６个月）内是确定的，到 下一个利息期则根据市场利率的变化而调整一次。其调整公式如下： 　　i（t）=r（t）+m 　　式中 t 表示利息期开始时间，i（t）表示该利息期的贷款利率，r （t）表示当时的市场基础利率，m 表示加息率或称贷款利差。 　　因此，贷款利率由市场基础利率和加息率共同决定。一般说来， 银行要选择一个银行同业拆放利率作为基础利率，主要是 LIBOR。 有时也选择一些其他国际性利率作为基础利率，如优惠利率。优惠利 率是有关国家的大银行对一流公司客户提供人贷款使用的利率。 　　加息率是借款人同意付出的高于基础利率的一个固定差额。它是 针对每笔贷款确定的一笔费用，并在批准贷款时就予以确定，代表银 行在借款人不违约情况下所获得的利润，因此银行确定贷款利差的基 本决定因素是预期风险。风险可分为两上部分：（1）国家风险，既 借款人可能因为国家决策（通常是由国际收支引起的）而不得不停止 偿付债务；（2）借款人风险，即借款人破产的风险。一般来说，国 际银团贷款的借款人信誉都比较高，所以贷款利差主要反映国家风险。 根据确定的利率，借款人每一时期需要支付的利息为利率乘以已经提 取的贷款金额。 　　此外，借款人对未提用的贷款部分还需支付承诺费，承诺费的比 例大约为 0.２５%-０.７５%.最后,借款人要向代理行支付一小笔代 理费（Agent Fee）.这两项费用在每一个利息期都需支付,和利息一起 构成定期成。一笔银团贷款的定期成本如下式： 　　定期成本＝（已提取贷款金额）×（基础利率＋加息率）＋（未 提取贷款金额）×（承诺费）＋代理费 　　除了定期成本，借款人还需向牵头经理行和经理行支付组织和管 理贷款的前端费（Ｕp-front Cost）。前端费一次性支付，相当于贷款 总额 %%。实际中，管理行会将前端费的一部分分给其他参与 行，所以可把前端费分为经理费和参与费。牵头经理行在经理费中得 到最大的份额，被称为好处费。 三、贸易融资、项目融资与国际银行贷款 　　从融资的目的或用途来划分，国际融资有贸易融资 、项目融资、 一般融资等方式之分。纯粹的国际银行贷款多属于一般融资，即不指 定贷款用途，既不与进出口贸易又不与特定工程项目直接联系，借款 人可以自主运用贷款资金。 　　银行除进行纯粹的国际银行贷款外，还参与贸易融资和项目融资。 由于贸易融资和项目融资的特点不同，银行参与方式也大不一样。 　　（一）贸易融资 　　贸易融资：是指与进出口贸易有直接联系的融资。在国际贸易中， 出口商在从制造 、运输产品到销售过程中，或者进口商在进货过程 中，往往需要获得风险小、成本低的资金融通，因此贸易融资是为促 进进出口贸易提供的融资便利。银行对国际贸易融资是国际融资中最 古老的类型。 　　短期贸易融资是为了解决进出口商短期资金需要的融资。按照受 信人分为对进口商融资和对出口商融资。 银行对进口商的短期融资包括： 　　1．行承兑远期汇票，使进口商获得资金； 　　2．行不收或少收开证押金替进口商开立信用证，从而对进口商 融资。 银行对出口商的短期融资包括： 　　3．打包放款，即出口商持进口商银行开立的信用证从银行获得 用于货物装运出口的周转性贷款； 　　4．出口押汇，即出口商在托收方式下，以全套货运单据向银行 抵押，获得资金融通，等等。 　　出口信贷是银行对本国出口商或者外国进口商及其银行提供的 贷款，目的是解决本国出口商的资金周转困难，或者是满足外国进口 商支付货款的需要。出口信贷分为买方信贷和卖方信贷，目前国际上 更为通用的是买方信贷。买方信贷是由出口国的银行直接将贷款提供 给进口商所在国银行，贷款用于向出口商支付货款，贷款金额最高可 达到进口额的 85％。出口信贷中的买方信贷是与国际银行贷款直接 相关的中长期贸易融资。 　　买方信贷的一般特点是：贷款指定用途，必须用于购买贷款提供 国的商品；贷款利率优惠，低于市场利率的部分通常由出口国政府或 政府金融机构予以补贴；一般由出口国的官方或半官方的信贷保险机 构提供偿还担保。 银行除直接提供出口信贷外，还以混合贷款方式参与。混合贷款是政 府贷款、出口信贷和商业贷款混合组成的一种贷款形式。政府贷款是 一国政府利用财政预算资金向另一国政府提供的长期优惠贷款。，其 中主要是发达国家向发展中国家政府提供贷款。 　　混合贷款是在出口信贷的基础上发展起来的。出口信贷是一些国 家为推动本国商品（主要是资本品）出口而提供的一种优惠贷款。 1976 年经合组织（OECD）为避免成员国之间的政策不协调和相互竞 争，各成员国就提供出口信贷的利率和期限达成了一项“君子协定”： 经合组织按照人均国民收入将国家分为低收入、中等收入和发达国家 三类；对不同类型国家提供不同的最低利率；最低利率水平视市场状 况统一制定，一般每半年调整一次。 　　混合贷款的特点是： 　　（1）政府出资部分必须占一定比重。经合组织规定政府赠与部 分不应低于 30％，目前混合贷款中政府出资部分有的高达 50％。 　　（2）贷款条件比商业贷款和出口信贷都优惠。由于有政府赠与 部分，其实际利率相对较低；期限最长可达 30－50 年；金额可达贸 易合同金额的 100％，借款人将贷款用于其他用途。 　　（3）手续比较复杂。由于有政府资金，所以贷款比较慎重，有 特定的程序和要求，比单纯的出口信贷复杂。 （二）项目融资 　　项目融资：是指为特定的工程项目，如大型的采矿、能源开发、 交通运输以及动力、化学、冶金企业等建设融通资金。 项目融资一般具有以下特点： 　　1．资期限长，资金需要量大，风险也大。 　　2．融通的资金专款专用。 　　3．项目作为单独的法人实体成立项目公司，项目公司是直接的 债务人。 　　4．贷款的偿还来源主要是项目的资产或项目资产或项目的潜在 现金流量，即依靠该项目工程建成投产后所获得的收益偿还。 　　5．项目主办人（发起人）对项目贷款人提供担保，但一般并不 包括涉及项目的所有风险。 银行参与项目融资一般采用联合贷款形式，联合贷款是指银行与国际 金融组织联合起来，共同对某一项目提供资金。其中，国际金融组织 包括世界银行、亚洲开发银行和美洲开发银行等，最主要的是世界银 行。 　　联合贷款有严格的程序安排：由世界银行确定贷款项目；世界银 行与其他贷款银行签订联合贷款协议；世界银行与其他贷款银行分别 与借款人签认借贷协议。 　　 联合贷款有两种基本方式： 　　（1）平行贷款。世界银行和其他贷款银行可以各自按照自身的 贷款条件与借款人签订借贷协议，根据各自的借贷协议分别提供贷款。 　　（2）共同贷款。世界银行与其他贷款银行按照事先确定的比例 出资，按照世界银行的贷款程序和商品劳务采购原则与借款人签订借 贷协议，将资金汇集起来，根据实际需要混合使用。 　　联合贷款的产生是由于 80 年代初期债务危机使发展中国家外部 资金来源日益萎缩，为了帮助其解决资金不足的困难，联合贷款应运 而生。对世界银行来说，联合贷款可以减轻压力，能更好地完成贷款 计划和援助任务；对商业银行来说，世界银行对项目审查较严格，对 借款国的调查和监督比较周密，还款有一定保证，投入这种贷款比较 安全，也乐于参加。所以这种贷款很快得以推广。 三、我国对国际银行贷款的管理 　　1996 年底，我国实现了人民币经常项目可兑换，但是对资本项 目特别是借用外债还实行严格的管理。外国银行贷款是我国现有外债 的重要组成部分，为了保证对外借款的适度性和合理性，国家有必要 实行宏观管理。 　　（一）中长期国际商业贷款管理 我国对借用中长期国际商业贷款管理采用指标控制管理办法，具体内 容包括四个方面： 　　1．规模控制。国家通过两类计划对中长期国际商业贷款实行规 模控制。一类是中长期借用国际商业贷款计划。它与国家国民经济和 社会发展五年计划和十年规划相衔接，确定在计划期内全国借款总规 模和分地方、部门规模以及主要建设项目。另一类是年度借用国际商 业贷款计划。它主要确定当年全国借款总规模，并正式下达已对外签 约生效的大中型项目当年支付的国际商业贷款数额，以及地、部门所 属项目的用款额度。 　　2．分级审批。根据申请的拟借用的国际商业贷款数额，实行分 级审批。对各省、直辖市和自治区以及有关部门规定审批的最高限额， 超过限额的项目由国家计委审批。 　　3．窗口管理。对外筹措国际商业贷款需经过国家指定或经批准 的国内金融机构进行，未经批准的企业和金融机构不得直接从境外取 得借款。目前对外筹措国际商业贷款的机构主要是商业银行和一些信 托投资公司。 4．统计、监测和监督制度。借款单位在贷款签约后必须及时到国家 主管部门进行外债登记；每次还本付息要提前向主管部门报送贷款偿 还计划，以征得主管部门的同意。 　　在管理体制上，实行的是计委和外汇管理局双重管理体制。计委 负责借用国际商业贷款的规模管理，国家计委编制每年的借用国际商 业贷款总规模，并根据地方、部门的实际情况下达规模指标，再由地 方计委或部门向所属企业下达借款指标，列入国家年度利用外资计划。 　　国家外汇管理局负责企业借用国际商业贷款的审批工作，负责国 际商业贷款的借、用、还三方面的管理工作。国家外汇管理局根据企 业提供的纳入国家利用外资计划的有关证明及其他必须条件，审查借 款人资格和能力，决定是否同意对外借款。未经国家外汇管理局批准， 对外签订的贷款协议不能生效。 （二）短期国际商业贷款管理 　　我国对短期国际商业贷款实行余额管理，国家外汇管理局于每年 计划年度开始时向各金融机构和企业下达短期外债余额控制指标，由 各分局具体核转。短期对外借款只能用于金融机构头寸周转或用于企 业所需的短期流动资金，不能用于固定资产投资等国家不允许的使用 范围。 　　经批准有权对外借款的金融机构在核定的余额控制指标内负责 对外筹措借款，其对外签约或在指标内提款不必逐笔审批，但应按照 规定办理外债登记。金融机构从境外拆入的资金应受国家外汇管理局 核定的短期外债指标控制，实行余额管理。 第十七章 对外贸易融资 　　一、出口信贷的的概念、特点与主要类型 　　（一）出口信贷的概念 　　出口信贷：是指发达国家为了支持和扩大本国资本货物的出口， 通过提供信贷担保给予利息补贴的办法，鼓励本国银行对本国出口商 和外国进口商或进口方银行提供利率较低的中长期贸易融资。在大型 设备、船舶、飞机等资本货物市场上，国际竞争十分激烈。此类资本 货物具有耗资多、资金占用期长的特点，其贸易需要中长期融资的支 持。由于出口信贷风险较大，需要国家出面给予支持。 　　（二）出口信贷的特点 　　（1）出口信贷的金额大、期限长、风险大。现代资本货物的技 术日益复杂，成本也不断上升。大型设备的建造投产往往需要数年， 故出口信贷通常为 1~5 年或 5 年以上。与此相对应的是银行要承担较 大的风险。 　　（2）出口信贷与信贷保险相结合。为了减少银行的顾虑，发达 国家一般都设立国家信贷保险机构，对出口信贷提供保险服务。若贷 款不能收回，由保险机构给以赔偿。 　　（3）政府设立专门的出口信贷机构，对出口信贷给予资金支持。 如英国规定，商业银行提供的出口信贷资金超过其存款额的 18%时， 超过部分由官方的出口信贷保证局提供。有时官方出口信贷机构也直 接出面提供出口信贷。 （4）出口信贷的利率一般低于相同条件下的市场利率。利率差额由 出口国政府以各种形式给予补贴。 　　（5）出口信贷＋有指定用途，即该项融资限于购买贷款国家的 商品。如果某资本物品由多个国家参与制造，则该国部件占 50%以上 是获得出口信贷的必要条件，有时该比例可高达 85%。有的国家只对 资本物品中属于本国制造的部分提供出口信贷支持。 　　 （三）出口信贷的基本类型 　　出口信贷可分为卖方信贷和买方信贷两种基本类型。 　　（1）卖方信贷。卖方信贷是指出口方银行为资助资本货物的出 口，对出口商提供的中长期融资。在这种业务中，出口商是以延期付 款方式向进口商出售资本货物。通常的做法是在签订合同后，进口商 先付 10%~15%的定金，在分批交货验收过程中分期支付 10%~15%的 货款，其余货款在全部交货后若干年内分期偿还，每半年偿还一次 （包括利息）。出口商则通过与所在地银行签订贷款协议融通资金， 利用陆续收到由进口商支付的货款分期偿还银行贷款。 　　利用卖方信贷，出口商不仅要支付利息，还要支付信贷保险费、 承担费、管理费等。出口商总是将这些附加费用转嫁于货价之中。延 期付款的货价一般都高于即期付款的货价。由于进口商对这些附加费 用的信息不够了解，出口商有可能借此获得更多的利润。 对于进口商来说，以延期付款方式进口商品的手续比较简便，他只需 要与出口商打交道，无需进行多方面的洽谈。 　　（2）买方信贷。买方信贷是指出口方银行为资助资本货物的出 口，向进口商或进口方银行提供的中长期融资。在这种业务中，进口 商是以现汇支付方式结算货款。通常的做法是在签认贸易合同时，先 支付 15%的定金；然后以贸易合同为基础，由进口方或进口方银行与 出口方银行签订贷款协议。如果买方信贷由进口方银行出面，那么进 口商与进口方银行还要签署贷款协议。进口商利用借来的款项，以即 期付款条件向出口商支付货款，他对银行的欠款则按贷款协议规定的 条件分期偿还。 　　利用买方信贷，进口商或进口方银行要去付信贷保险费、承担费、 管理费等。因此，贸易合同的货物价格不包括这些费用，更能够反映 大型设备的真实成本。 　　在当代，买方信贷比卖方信贷更为流行。对于进口商来说，采用 买方信贷，在与出口商的贸易谈判中无需考虑信贷因素，避免了对价 格构成缺乏了解的问题。进口商或进口方银行直接承担贷款手续费， 比卖方转嫁这笔费用更为合适。对于出口方来说，采用买方信贷，可 以省去联系信贷的手续，并可消除卖方信贷对其资产负债表的影响。 对于上市公司来说，卖方信贷所产生的巨额负债和应收款项对股票价 格有消极影响。对于出口方银行来说，买方信贷可以使它贷款给进口 方银行，这比卖方信贷业务中贷款给国内出口商更为保险。此外，买 方信贷使它可以直接介入国际贸易谈判和国际融资，增强它的万能垄 断者地位。 二、福费廷与一般贴现业务的主要区别 　　福费廷，即包买远期票据业务，是指包买商从出口商那里无追索 权地购买经过进口商承兑和进口方银行担保的远期票据，向出口商提 供中期贸易融资。 　　出口商若要利用这种融资方式，首先需同意进口商以分期付款方 式支付货款，以便汇票、本票等票据能够按照固定的时间间隔依次出 具，以满足包买商的需要。包买商是从事包买业务的商业银行或金融 公司。它要求在贸易合同签订之前，进口商必须找到它所认可的担保 行，以便在进口商不能履行支付义务时，由担保行负责付款。在叙做 包买票据业务时，出口商发运货物后，将全套出口单据和票据通过银 行寄给进口商，由进口商进行取承兑（本票可以免除这道手续），并 由进口方银行进行担保。担保的方式有两种：一是保付签字，即在票 据上加注“Per Aval”字样并签字；二是由担保行出具单独的保函。然 后，出口商将经过进口商承兑和进口方银行担保的远期票据卖断给包 买商，得到资金融通。与一般的票据贴现不同，出口商在福费廷业务 中在票据上加注无追索权字样，从而将票据可能遭受拒付的风险转嫁 给包买商。 　　在某些大额的福费廷业务中，几家包买商可能联合起来，组成包 买辛迪加，共同进行中期贸易融资。这使他们可以克服自身财力的限 制，同时也能够分散风险。 对于某些风险较大的福费廷业务，包买商还邀请当地的一流金融机构 进行风险参与。作为代价，包买商需要负担保费。同时，他必须保证 债权凭证和进口方银行的担保是有效的，否则，他无权向风险参与银 行索赔。风险参与银行提供的是独立于进口方银行担保之外的担保， 但是它承担的是第二性的付款责任，只有在担保行违约前提下才进行 赔偿。风险参与使包买商获得双重保险，也给风险参与银行带来新的 收入来源，它对福费廷业务的发展有一定的促进作用。 　　综上所述，我们还可看出福费廷与一般的贴现存在以下主要区别： 　　（一）在福费廷业务中包买商放弃了追索权，这是它不同于一般 贴现业务的典型特征。在一般的贴现业务中，银行或贴现公司在有关 票据遭到拒付的情况下，可向出口商或有关当事人进行追索。 　　（二）贴现业务中的票据可以是国内贸易或国际贸易往来中的 任何票据。而福费廷业务中的票据通常是与大型设备出口有关的票据； 由于它涉及多次分期付款，福费廷业务中的票据通常是成套的。 　　（三）在贴现业务中票据只需要经过银行或特别著名的大公司 承兑，一般不需要其他银行担保。在福费廷业务中包买商不仅要求进 口方银行担保，而且可能邀请一流银行的风险参与。 　　（四）贴现业务的手续比较简单，贴现公司承担的风险较小，贴 现率也较低。福费廷业务则比较复杂，包买商承担的风险较大，出口 商付出的代价也较高。 三、保付代理的概念与类型 　　保付代理又称承购应付帐款业务，是指保付代理商向出口商提供 的以承购应收帐款为中心内容的综合性金融服务。这些服务项目包括： 　　（1）根据销售货款的接受者，保付代理可分为公开保付代理和 隐蔽保付代理。公开保付代理是指由保理商接受销售货款的保付代理。 出口商在卖断票据后，需要以书面形式通知进口商将货款直接付给保 理商。是指保理商无追索权地买入票据后，于票据到期日向出口商接 受销售货款的保付代理。保理商承购了供应商的应收帐款之后，仍以 出口商的名义向进口商发送有关票据。进口商将货款付给出口商，再 由出口商将货款转给保理商。 　　（2）根据融资与否，保付代理可分为到期保付代理和融资保付 代理。到期保付代理是指保理商在买入票据后，立即向出口商提供无 追索权融资的保付代理。这种融资一般不超过发票的金额的 80%，剩 余 20%待票据到期后由进口商付清货款后，由保理商与出口商结算。 　　（3）根据是否保留追索权，保付代理可分为无追索权保理和有 追索权保理。无追索权保理是指保理商对信用销售额度内的应收帐款 以放弃追索权的方式进行承购。由于信用销售额度是由保理商核准的， 因此，他要承担买方资信所造成的损失。有追索权保理是指保理商对 信用销售额度之外的应收帐款进行有追索权的承购。即使是买方资信 造成的坏帐，保理商也有权向出口商追索。 （4）根据保理商的数目，保付代理可分为单保理和双保理。单保理 是由一个国家的保理商单独进行承购应收帐款的保付代理，它一般用 于国内的保理业务。双保理是由进口国和出口国的保理商同时参与承 购应收款业务的保付代理。国际保理一般采用双保理。各国的保理商 建立了国际保理商联合组织，为彼此之间的合作提供了组织保证。在 双保理业务中，首先由出口商委托出口国的保理商承购应收帐款。然 后，出口国的保理商委托进口国的保理商进行对进口商的资信调查并 核定信用销售额度。当出口国保理商提供无追索权的短期贸易融资后， 进口国保理商还协助催收货款。这种相互合作扩大了保理商的信息网 络，也显著降低了保理业务中的国家风险。 　　四、保付代理协议的主要内容 　　出口商若通过保理业务融资，需要与保理商签订协议，其主要内 容是： 　　（一）协议有效期。有效期通常为一年，如有需要可于次年转期。 但是，有些协议不明确规定有效期，由保理商和出口商每半年协商一 次，对原有协议加以确认，如有需要则调整个别条款。 　　（二）承购应收帐款。保理商保证承购出口商提供的合格的应收 帐款。出口商保证将所有合格的应收帐款出售给保理商。 　　（三）核定信用销售额度。保理商有义务随时为出口商核定信用 销售额度，也可要求出口商如实反映进口商的资信情况。 （四）承购应收帐的费用。该费用包括：1．贴现费用，贴现率参照 市场利率制定，通常比优惠利率高 2%`%。2．承购应收帐款的管 理费用，包括核定信用销售额度的费用、销售分户帐管理费用等。费 率幅度为 %-2%,根据金融服务项目的多少和业务量的大小而定。 　　（五）出口商的担保，包括所有出售的应收帐款源于正当交易， 出口商履行了贸易合同规定的各项义务，贸易业务中不会出现纠纷， 以及进口商不是出口商的附属机构或所属集团的成员。否则，保理商 将摆脱坏帐担保义务。 　　（六）限制条款。它规定出口商不得将应收帐款抵押给第三者， 不得与其他保理商签订保付代理协议，也不得将保付代理协议转让。 　　（七）保理协议的立即终止。如果出口商违约、破产或部分资产 遭扣押，保理商有权立即终止协议，同时保留他的权益。 第十八章 国际债券融资 　　一、国际债券的概念 　　债券和股票是证券市场的两大主要金融工具。债券是借款人发行 的对长期债务承担还本付息义务的可流通工具。对长期的解释各国各 不相同，有的指 1 年，有的指 5 年，甚至有的指 10 年以上。在国际 金融市场上，通常是指 5 年以上。 　　债券和股票在本质上是截然不同的两种有价证券，债券是债权凭 证，股票是所有权凭证，其区别主要有：股票的持有人作为股东可以 参与公司的经营管理决策，债券的持有人作为债权人则无此权利；债 券一般有固定的期限因而到期需要还本，股票是永久性证券而不需偿 付本金；债券的利息是确定的，不受借款人的经营或财务状况影响， 其还本付息受法律保护，而股息的多少取决于公司利润状况，股息的 派发由公司董事会决定，不受法律制约；股票只能由股份有限公司发 行，而具备一定条件的有偿还能力的各种组织和机构都可以发行债券。 　　国际债券是相对于国内债券而言的。从债券的发行人身份来看， 债券分为国内债券和国际两大类。国内债券是市场所在地的本国发行 人发行的债券；国际债券是市场所在地的非居民发行人发行的债券。 二、外国债券与欧洲债券还的主要区别 　　国际债券包括外国债券和欧洲债券。 　　外国债券：是市场所在地的非居民在一国债券市场