!DIillIIiB翩翩发展伶坛唤:穰潮E圈协内幽如伽E 曲矗M。·A"--•'••a同••H•"•H"3• • 翩a翩-AE咽钊抽咄棚瞻蛐，也'跚跚恫E.，咖·"•"•" 翩翩幽mmsmm-am翩翩B电WH·E mT凰"圃-，日，, 文/李冬昕一，~I言是非常重要的。从一个VCs方面来keiretsu效应一直延续到IPO之后。风险投资的资本组合就是在对说，选取共生资源可以改变公司的外另一方面来说，信息优势也会在未来不确定因素判断、评估的基础界形象。集中类型的联合中显示出来。在相同上，同时或相继投资于多个项目，以Keiretsu放应也对真实的经济产产业的公司联合中，比如说某公司可减少未来不确定因素对单个项目的生作用，在高新技术领域，企业的联能成为直接竞争对手，这时，竞争的危冲击所造成的损失，获得较高综合收合能够影响到标准的确立和产品的机会排除与其联合的可能性，除非联益的风险投资策略，投资方向主要是开发。以下一些文献证明了这些联合合的对方是可信赖的。同样，合约的不风险投资家认为具有较高潜在价值是有效的:Chan (1997)发现在技术共完整性也会造成风险。在两个公司订和发展潜力的高新技术与产品。享后，战略联盟的实施能带来更高的约承担一项研究，或开发一个项目，或风险投资中投资项目的风险随股票价格。McConnell和Nantel开发一个产品时，如果一个公司利与着内、外环境因素的变化而变化，客(1985) ，Anand和Khanna(2000)发其它公司信息不共享的话，就会造成现存在、而又不确定。高风险性决定现战略联盟有助于带来良好的反应。一些费用的增加。的确，keiretsu效应了风险资本的运作必须采取与之相在定义辨别keiretsu效应的方法上会被限制在私人公司的联合、同一产适应的投资方式，通过合理的投资组面。由于标准方法的缺失，Lindesy业公司的联合、以及共同承担项目研合，分散和化解风险，这样才能降低(2004)建立了模型判断联合市场的究、产品开发的联合中。失败率，提高成功率，保证整体投资动态特征。三、资本组合的增值性高收益。在高技术领域投资，一般不总之，风险投资的keiretsu效风险投资公司监控和帮助他们应将风险资金投资于单一的行业、企应即公司会和共同分享VC投资所投资的年轻的企业，一些关于风险业或项目，而应同时投资于不同地的伙伴联营的概率很高，这种效应形投资的研究已经探讨了其在缔约、监区、行业、企业、项目，以保证用成功成的其中一个重要原因就是，VCs具控和改进投资公司上所扮演的角色项目1&益弥补失败项目的支出。有信息开发的优势。VCs扮演了审核和作用。风险投资公司除了能增加自二、资本组合中的k:eiretsu效应和监控毫无经验的公司的角色身的收益，还能使其资本组合中的公风险投资公司通常认为资本组(Gompers, 1995) ，在与公司联合的过司容易达成战略联盟。而资本组合下合可以带来资本的增值，同时使得公程中，他们还获得了特殊技能以及其公司的战略联盟能够创造更多的价司在关系网络中的交流联系变得简公司发展实力的相关知识，这样VCs值。研究人员发现，当资本组合所形易方便。E是如此，VCs(风险投资者)就定位在一个信息收集者的地位上成的联盟遭遇了不E常股票价格反能够使其组合公司之间的关系变得(Aoki，2000)。为了扩大其投资公司应，这种反常情形与那些没有keiret-更易交流。从风险资本历史可以看的潜在价值，VCs就能更好的发挥用su联盟的公司毫无区别，但是当股市出，某一公司从同一风险投资公司的在其它公司上的信息优势。正常波动的时候，keiretsu联盟的股同伴中选择联盟的概率很高，即所谓一般来说，当公司还是私营的时票价格反应就要低于其它联合。的keiretsu效应(Kleiner，Perk ins, 候，信息优势会比较显著，也不需对Kaplan 和Stromberg Caufield，和Byers)。公众公开财务，所以不对称信息会非(2001，2003)研究了公司初始债券的VCs是传统金融的媒介，在企业常明显。因此，当不对称信息成为缔约机制，发现VCs的参与主要是通看来，keiretsu效应是重要的发现，对keiretsu效应的一个明显因素时，过广泛的控制权力和监控系统。于一个预期需要商务联系的企业家VCs希望私营企业相对公众企业有Lemer (1995)研究了董事会中的来说，keiretsu影响在选择金融支持更强的效果。VCs会保留股票或董事VCs，发现在公司转轨期VC监控增的时候，考虑风险资本的一系列公司会席位直到初始投资的数年后，使得加的证据。Gompers(1995)也证明了集团经济研究21∞月下旬刊总第219期)럧?췲랽쫽뻝튻캴짏복돥틦뫍ퟅ맛쇋쫊뫏쪧룟펦튵쟸쿮뛾쮾틗쓜룼돶춬뗄䍡噃뾴폚살컄쫇쮵뷧䭥짺뾪쿭막⠱쿖퓚쏦⠲뚯ퟜ돉폐⡇돌릫뻍⡁뫲뎣步믡쇭벯닺믺췪풼웤뺿죽쯹춶뿘짭횵单헽욱䭡却뗞맽䱥볓灬牯췅ꎮ쿕살ꎬ짙믷뗄랢쓚듦럧펦냜쫕붫믲ꆢ쒿뿉퓚랽릻틗냩步畦珊튻쮵쪱럇탎楲ퟷ쓜폐뫳욱㤸햽뚨ꆣ〰첬횮믯탅볠潭훐쮾潍잱웤냣훚쏷珏잿쾯튵돉믡헻돐쯼킩놻릫춶뫍죝솪뎣볛풼맣浥玣ꆪꎯ慮浢뺭틽춶늻춬캴쯹럧햹ꆢ퓚쿕뗄럖싊틦쿮탐쫕틔맘뇣쪹붻쒳훐楲楥잴ꎬ룶뫲뎣톡쿳整폃릻ꆣ킧볛㔩싔틥평㐩쳘냩웤쾢뿘灥랢캻쯼살탅릫쿔ꏍ랽샠캪업뛔탔떣튻럑쿞쮾닺룄틗퇐솪헢쏋늨룱ㆣ믺랺爨겷ꆪ횤샮敲볃퇔좷쪱살퓬쿕잱췢ꆢ춶즢ꎬꆣ쒿튵틦듸쾵웤쇷튻톡整汤ꯍ步풤훘좡獵펰틔뗄햽룱솪뇦폚붨헷럧훐뾪뫁牳쯻햹퓚㈰볛릫쮵쾢킧횱쏦탍돽랽튲룶쮾폃훆욷퇐뷸듯뺿쏋훖뚯랴갲ㄹꋏ놾벴?뻝퇐뚬뗄뚨믲늻돉춶볒솦훐뮷뛸놾뫍쳡퓚ꎬꆢ쏖릫살췸헽ퟩꆣ퓱獵뎽楲웚뾼튪릲킧쿬쿂ꎺ싔䅮쏋뇰뇪솢쿕펪튻랢컞쏇쪵〰횵쮾폅닆틲뷓맻떽폫쫇믡쿮닺탅솪뾪쓪뺿럧죋퓢랴펦뿘㤵훔뺿ퟩ릫ꆣ틲쿠좷뗄죏춶뺳폖랽뮯룟뷰뛸웳늹쮾싧쫇뫏듓솪킧뫍整탨싇짺펦떽튻䍨䵣慮폐步ힼ쇋룶뺭ㄹ뮹솦⦡ꎬ짏떱쫆컱듋ꆣ돵쮵뺺웤뿉퓬퇐욷쾢퓶쮽랢쟡틑쿕햽풱폶뎣쪱뻍㌩훆⧑?㈰뫏쮾䝯놾쯘볌뚨쯰닟캪룟틲늻퓋쪽뷢돉벼춶펦튵쪧춨훐죧릫럧듓쏋䉹?獵튪ꆣ튲탂뇪킩慮䍯撺훺楲랽쒣룅훘폅퇩㤵믱뗄탅ꏎ噃믡ꎬ쪼튻헹솪뺿쪱볓죋ꆢ볠뺭쓜싔랢쇋쟩뫁뫲퇐쿖좨킾ꯋ〷쿕훐믡浰ꆤퟩ에춶틲쪧싔뻟탂쿮쯘좷ퟷꎬ럧릦쫵춬ꆢ냜뎣뗄듋쮾⡋敲쓃킧짌펰듓풴뛔벼ힼ컄⠱湮쵋폚整램탍싊튪쫆⦣뗃쿠쾢꫁玾탅뇈쯹떱튻뗏玻횱뫏삵릲ꆣ릫틔솪뿘웳첽쪹쓜쿖늻탎컞뗍뺿噃솦뿁뻗㇔뫏뛏쯘ꎬ폐벼쒿뗄뚨뇘춨쿕싊쇬폚쪱쿮죏퓶붻횮튻룅汥猩붽펦컱쿬뿉헦쫵쿗㤹쪵敬桡듸獵에步뫍뫜풭ꆣ릫곔쇋맘쫕쯀췄쾢뮹뷏틔늻룶퇓쿔쫖믲죧쿭쮾벰튵쳖짏웤쏋릻헽폫쟸玵쮶ꪹ敲싏뻍ꆢ폚뛔믱춶뷏쫵뗄뇤ꆣ탫맽ꎬ폲떥쒿캪횵쇷噃볤놾럧싊楮쫇솪퓚룶틔쪵쇬좷횤㜩쪩沺湮살킧좱뛏楲룟틲쮾?쳘횪벯ꦴ?폅쿔늻쏷풹ꏁ탸쪾뇈뿉뾪맻훐냯쇋쯹뒴떱뎣쓇뇰웤릫쒲볠귊步릲猨싑쫇움뛠떥뗃룟폫럧뮯닉뫏헢놣춶튻ꎬ뗄솪猨샺쿕뫜敲곔훘쾵톡噃룄폲솢쏷랢쓜쵎愨솼펦쪧整뻍现쫢쪶헟ﲺ쫆쮽훸뛔돆쿔ꯖ쫽떽돶죧퓚뮰ꆣ훺웤냧돽놾뛸퓬막킩ꎻ쯼쮾컓뿘슻?楲춬탔ㄹ꺿퓚맀룶뷏랽잱닺쿕뛸럧좡샭퇹횤뗄폚틔횧놾춬쾵맘쪷춶룟ꎬ?튪퓱튻玷뇤뺭뫍쇋쿖듸慮㈰뫃뫏獵헢쫇뷇ꯋ벼쎵ꆣ펪돆탅틲짆쓪䥐튲살쮵쪱탔솽步돐쯻킩퇝ퟩ룼욱쎻떫솪돵䎼꼨整럖㤵뛔뗄쿮룟쿲퓚욷쯦뇤쿕폫닅헻ꎬ탐늻놣돶ퟩ쪱쾵뿉健웳뷰뷃릫볃닺헢살瑥〰랽䱩쫐킧훖?즫뻁쓜뗘뛗쒷튲탅쾢쯘놻뫳俖믡ꆣ쒳룶뻍楲ꆢ떣쏇맘뗞뫏놾뛠볛폐쫇솪쪼춳킵ퟜ獵쿭⧒뗚믹쒿ퟛ훷볛ꆣ뮯탔횮춶쓜쳥튻튵춬횤쪹뗃뇤틔릫牫?랢죚쇐쮾닺욷킩벼룼⦷랴램湤뎡킧噃쯉ꪺ퇹캻ꊻ쪱늻쾢돉뗓ꎬ꺺퓚뺺돽뫏쿮믡整폚풼뷇퓶훐ퟩ뗄룱步떱쏋햮?춶킧噃닖㈱뒡ꎬ뗄뫏튪횵뻶쿠붵냣ꆢ뗘폃뗃볲뾴쮾뿚楮쿖볒횧릫?솪쫵룟펦짏敳玾쾵벰ꯋ폓탨믡캪귊쪹헹럇풼쒿샻퓬獵튻럧즫볓볛쯹랴楲막좯쟍㧆펦춶꓃틔쫕쫇뿍뚨ퟩ뗍늻웳돉릫헟뗄쯹玣ꎬ돖쮾췢솪뫏릲ꆣ?탎쒹웤뛔럇뗃춬뿉뚩폫킧닺퇐쿕볠ퟔ쿂整쫐막?릦?캽뛔캣늻믲펦?뗄놾ퟩ뫏샭싛ퟛ쫶벰랢햹퇐뺿
蘸黯J发展份坛ffilI Il]] [8翩翩风险投资公司的监控角色。Hellmann资业务其银行业务是相联系的，并运款生意形成战略互补。Lindesy(2004) 和Puri(2000, 2002)发现了作为监控'用现代银行理论来区分两种机制:技收集了((Compustat)}, ((Loan Pricing 者的证据，显示了风险资本的投入增术传输和顾客群，而这两者能使银行Corporation)}, ((Moody’s Manual~) 加了管理变革的可能性，影响了金融产生起风险投资和贷款业务的互补的一些资料，首先检验了银行是否将公司的产品市场战略。性。风险投资集中于高债务公司:其次，检当战略联盟被认为是有效的时候从技术传输来说，Fama(1985) , 验了从银行得到风险资本的公司是否(Chan, Kensinger, Keown，和Mar-James (1987)曾指出银行是投资者的想再得到贷款业务。从资料中发现，银tin, 1997McConnell 和Nantel, 统一形式，且在组织和审核贷款上有行在进行风险资本投资和公司随后提1 1985) ，风险资本参与的两个公司的联比较优势。银行在债券发行的重要性升贷款方面有很强的联系。为了进一合不同于一般联合体。keiretsu联盟上逐步递减，而在证券和借贷的业务步检验这种战略上的互补性，文章还对股东财富的影响不同于其它联合的上不断增强(Jam臼，1988;Dahiya，检验了风险资本市场上的关系是否也影响。2002)。所以，银行价值的增加主要是影响贷款市场。用传统的分对数方法，能够形成很多keiretsu联盟是由在契约的签订方面(Greenbaum和发现了拥有早期风险资本关系有助于于两个原因:一是有效性，二是易形成Thakor, 1995)。因此可以说银行在审银行参与公司的贷款生意。性。Keiretsu影响下的股东收益差别核公司方面扮演了重要的角色。总之，银行在风险资本市场上的并不直接转变为价值差别。遵守首先，银行把组织和审核贷款项战略选择，也是对传统借贷业务的重keiretsu联盟的平均价值高于或低于目的能力，应用到了风险资本市场上。要补充。这种风险资本的组织结构，影没有遵守的价值。大股东的收益为Lindsey (2004)用((VentureEco-响到了VCs的角色和投资的种类keiretsu联盟所影响，说明keiretsunomiæ)上1980-2000年银行和独立(Bl∞k和Macmillan，1993 I Gompers 联盟非常有效。风险投资者的资料加以检验，其中检和Lemer，2000 1 Gompers, 2002)。银四、银行在资本组合中的角色验了银行做首轮投资和自己做风险投行会根据战略目标进行投资选择，这银行在绝大多数国家都是主导的资的倾向。文章发现银行至少愿意涉就使其不会成为风险资本市场的领导金融机构(Alle口和Gale，2000)。不少足这种交易。甚至，银行更愿联合成辛者(Mayer，Schoors和Yafeh，2001)。国家的政策制定者都希望发展他们的迪加。顾客关系的重要性也被研究人五、总结风险资本市场，但本意是让有关联的员关注，Petersen和Rajan(1994) , 总之，风险资本的有效组合能够银行来发展(Becker和Hellmann，Beger和Udell (1995)检验了小公司实现范围经济性和协同性。组合投资2∞3)。而对于美国来说情况却是非的关系，Lummer和McConnell使风险投资公司投资规模(有效规模)常不同的.美国的风险资本市场主要(1989) ，Best和Zhang(1993) ,Bil-扩大，运筹资本能力增强，无形资本持都是由独立的风险资本公司所操作。lett，Flannery和Garfinkel(1995)等续增值，也保持了风险资金的流动性即使如此，美国银行也会利用人发现新的贷款，再贷款和借款人的和快速变现能力。共同的投资管理体Glass-Steagall法的一些漏洞来涉足身份能把借款公司的金融信息透露给系使不同投资项目之间的协同性增强风险资本市场。那么，银行在风险资外面的市场。Carow和Kane(2001) ，实现了以投资公司为纽带的企业之本中究竟该扮演什么角色，银行与独Puri (1996)文章也发现，银行希望通间的间接合作)，范围经济性提高。立的风险投资公司有什么不同呢?过一种金融产品来平衡顾客关系。这资本组合也能实现优势互补和实这就引导我们探讨一个重要的经种争论一般集中于银行在同一时间销力整合。在相关行业知识上达到互补，济问题，就是投资者的组织机构的意售不同类型的产品，然而，银行活动的在相关专业技能和专业人才(如管理、义。不同的组织结构显示了投资者不扩展，应用风险资本投资到公司初级策略、财务、营销、人事等)方面达到相同的追求目标和不同的投资模式。而阶段发展的情况中，却受到极少的关辅相成g减少投资决策造成的风险z更银行和独立风险投资机构的最基本不注。重要的是实现信息的交流共享，削弱同就是银行还有其核心的银行业务，其?췲랽쫽뻝럧뫍헟볓릫떱⡃瑩乡ㄹ뫏뛔펰쓜폚탔늢步쎻솪쯄틸뷰맺㈰뎣뚼벴䝬놾솢헢볃틥춬냼䱩噃벯폃쫵닺듓䩡춳뇈짏퓚周뫋쫗쒿䕣湯퇩ퟣ뗏풱䉥뗄⠱汥㤹죋짭췢偵맽훖쫛삩뷗힢웤쫇䡥뮧뿮쫕偲䍯䵡쿫탐짽늽볬랢ퟜ햽튪쿬⡂뻍컥쪵쪹탸쾵⣊볤솦닟뢨훘쇋ퟩ럖캻湴漭楣溣췅牰쿕偵뗄쇋쮾햽桡㠵늻막쿬릻솽ꆣ楲폐쏋탐죚볒〳쫇쪹慳훐뻍삨湤珗튵쿖뒫짺벼浥튻뷏훰〲웵慫릫쿈浩헢볓맘来㤸瑴㔩랢럝쏦物헹햹뛎듎폫汬벯湵퓙퓚듻볬퇩횮싔늹떽汯䱥믡⡍ꎮ럧듳퓶뿬뗏놾헻쿠튪탅뫏ꆢ컊ꎺ敬楮갱뺭潲춶牬횤맜뗄싔溣⦣춬뚫ꆣ탎룶䭥횱整ퟱ럇퓚믺살⦡평죧猭뺿럧틽늻ힷ뫍쫇ퟩ敳컱듺쫤웰쫵猨폅늽뛏풼潲쮾쓜獥捳쟣훖힢犺쾵㤩뗈쿖⠱싛랢캴浡틢쇋慬킩듓뗃뷸뿮퇩듻닎톡돤捫牮룹웤慹ퟜ랶쿕횵쯙훁볤뫏맘ꆢ돉쾢ꎬ?틸쳢믓뫓㤹볃慴⠲뻝샭닺솪걋겷폚닆돉풭楲뷓獵쫘뎣뻸릹헾놾랢ꎶ뗄뛀듋却뺹쿕떼춬쟳틸횯礨웤뫍럧뒫ㄹ쪽쫆뗝퓶ꏋꎬ랽솦紩탐쿲붻맋쵕䙬탂냑쫐㤹뷰튻샠펦햹살湮쓜탎⠨뾱떽헢뿮펵폫퓱ꆣ噃敲늻뷡캧춶퓋뇤쯒뫏ꎻ쫇㞣탐ꎬ퇐楯늻몣릫〰ꎬ뇤욷쏋敮튻뢻뫜틲整솪뗄폐듳⡁닟쫐햹솢敡룃춶컒쒿탐듻㈰쒲틸맋쿕쫤㠷ꆣ복잿戮잩ㄹ쏦짏헟ퟶ틗뿍健摥䱵䉥慮뷨뎡㘩죚냣탍폃잱⠲릻돉䍯쇏벯럧훖헢玵䵡햽믡뺭돯튲쿖퓍뫏퓚튵컱쪵뛔뭍뺿丩퓚뻍춬듳쮾ィ쿔룯쫐놻獩헗냣뗄뛠ꎺ獵뇤쏋볛킧䡥훆뎡⡂퓓쏀条냧쏇ퟩ뇪럧뮹뿮〴믍탐샭뿍춶살⧔쟒틸ꎬ⡊풣뚩㤵냑펦ㄹ쫗컄ꆣ맘瑥䠨浭獴湥듻닺벯쟩퓚〰쪹햽浰훐뗃쿕폐퓧튲훖쒽捭싔돉卣볃릫놣쓜뛗ퟷ쿠벼ꆢ짙쿖돆뮯捃㈰쫇톧뗄갲쪾뎡죏湧潮쪱솪펰步튻캪횵쯹ꆣ쫽溺뚨ꎬ散?맺럧汬퇝릫첽횯뫍쿕폐⦵겾〷튵싛좺쮵퓚탐뛸慭곒랽⦡ퟩ폃⧓㠰싖헂짵쾵牳ㄹ敲特뿮䍡욷훐닺뿶뿍㈩틸싔畳⠨쫗폚떽뫜놾웚쟉楬〰쒿桯탔쮾돖솦쿮쪹⦣쪵맘쓜펪춶탅럖湥놾춶ⴱ䵯짌볠〰쇋뿉햽캪敲뺲뫏쿬楲쫇볛욽ꆣ펰맺쵇헟떫步삹뗄쿕틸램쓇쪲쮾쳖뷡늻웤쒹췊컱살ꎬ뫍뢳ퟩ퓚敳쏦ꏒ횯떽쌨ⴲ쇏랢훁敮㤵婨牯튲폚욷훐럧뮧탐뮥瑡쿈룟잿짏쫐폃듻뛔ꮺ污ꎻ뇪潲쓜쒿ꯋ겷쿖쿺쾢쪵릤汬퓂潤뿘㈩럧쓜싔쫇ꎬ컓쳥늻整폐쿂횵뻹듳쿬ퟩ볒慬뚼놾犺變탐뗄쎴튻릹춬뫋쯼?쟒쟸뛸듻䙡횯햮횤킼⡇훘뫍쇋⡖〰볓쿖⦼䵣慮䝡퓙瞺랢욽틸쿕붨늹伩볬ꆣ춶뎡뒫뿮췍溣䝯뷸玺킭솦릲횮뻎뛎폅튵ꆢ뻶믹톧쿂禡뷇랢쿕탔ꆣ폐䭥춬獵킧뗄닮볛막ꎬ뚼斣쾣틢쵈듋놾튲튻쪲룶쿔믺탄뷰쿠럖헢뿮浡뫍좯ㄹ?牥쮿튪짳럧敮ツ틔틸剡䍯木牦듻쵋쿖뫢탐좻춶좴솢퇩컱듓솪뮥짏춳짺뛗갱浰쵙맦퓶볤Ꞿ쫆횪튵죋닟붻뒡뫏헟뛀풺톮꽓즫쿖ꎬ킧潷쓁步폚솪탔막뇰횵뚫쮵쫇갲췻敬뗇릫믡킩틸쎴훘쪾춶릹죚췊킵솽튵⠱탊짳랢뫍㠸떵敮짒뫋쿕瑵볬ퟔ탐橡湮ㄹ楮뿮慮맋퓚뛸쫜놾웰붨䱩⠨쇋쾵늹틢쫐뷨쪵㤹敲慦ퟩ쒣잿ꚴ궼뮥쪶죋쫂퓬쇷짏훐뗄뾯쳘?ꆣ쇋놾펰뗄溣붸楲웤쏋ꎬ뚫룟쏷훷〰랢죃汭쮾샻슩탐늻튪틸럾쟒쒷쾵훖헟컱㤸쟍뫋뷨ꎻ쓔扡퓋뷇듻牥퇩벺훁룼튲渨쯐效㤳步뫍탅攨뿍춬떽솼솢湤䱯쇏릫탔맘럖뎡ퟩ쓖㎣玣쫐敨뫏⣓뷰춶킭쏐늹짏닅뗈돉릲⣗뗄ퟩ벼䡥ퟷ뗄쿬쪱겺整쯼쫇뛾쫕ퟱ폚步떼〩햹폐慮쫐쯹폃뚴퓚틸춬춶쒣ퟮ탐컱?믺쓜㔩뛗듻䑡畭뗒즫뿮놾킺ꎬퟶ짙풸놻ㄹꆹ⦣氨뷨쾢㈰맘튻릫벫쒿뫃솼뫍敳ꎻ훐쮾캪쾵뛔짏튵횯훀뭇갲톡뎡ퟩ컞쓆퓌듯⣈⦷쿭뫏뷇횯쓜?汬캪춶쇋뫲쵍ꯋ獵솪평쫇틦쫘믲楲뗄ꆣ쯻맘溣듊뎡닙살럧탐쓘뺭쪽믹튵탓헍ꎬ훆쪹뮥쫕뿮훘桩폖뫍쿮쫐웤풸퇐㤴걂?춸〱쾣쾵쪱쮾짙뫃뒫礨랢쯦컄쫽폐컱뷡潭〰퓱㈰릻뫏ꞹ탎쇷맜탔쪵떽뷃ퟷ즫믺ㄹ⣗浡볠죫뷰慲뺵솪뫏틗닮뗍캪整늻쏇?잷훷ퟷ짦쿕폫헟ꆣ놾컱늢ꎺ틸늹?짏튪튵祡탔뎡상훐틢뺿⦣楬죋슶췻볤믮돵뗄ꎬ쾵춳㈰럱듎쫇쿖뫳뷸헂랽훺릹灥㈩쇬〱춶뚯샭퓶뗖?뮥?쿷웚릹湮뿘퓶죚?쓁쏋뗄탎뇰폚獵짙튪ꆣퟣ뛀늻뛸ꎬ퓋벼탐폐탔컱?짏볬춶짦돉죋ꆪ룸춨헢쿺뚯벶맘뿍듻〴붫럱쳡튻뮹튲램훘牳떼⦡ꌩ놾쳥잿늹ꎻ죵돤??돉뗄ꆣ탁볬틸ꎬ펰돖뷏룼??틢
