第32卷第8期技术经济, 2013年8月Aug. , 2013 Technology Economics 基于债权治理视角的利益侵占约束博弈分析王艳辉，闰雪，郭亚军(东北大学工商管理学院，沈阳110819)摘要:运用代理成本理论和契约理论，阐述了控股股东与银行债权人之间利益博界的机理。针对我国转轨经济时期特殊的经济和社会背景一一-独特的股权结构、过度的政府干预、较低的社会信任程度等，构建了控股股东与银行债权人之间的利益博弈模型，证明了均衡状态的存在，并通过进一步分析各参数变量的政策含义，搭建了控股股东与银行债权人之间利益博弈的理论分析框架，为研究我国上市公司的银行债权治理提供了新的分析思路。关键词:利益侵占g利益冲突p外部制衡z博弈分析;控股股东;银行债权人中图分类号:F275文献标识码:A文章编号:1002→980X(2013)08一0095→05的9个国家的公司为研究样本，分析了控股股东侵1 研究背景占外部债权人和中小股东利益的问题。其研究结果有关股东与债权人间利益冲突的研究可以追显示，当债权人自我保护较强时，外部债权人和中小溯到20世纪70年代。Jensen和Me町c灿kli吨nl咆g以及股东能抑制控股股东的侵占行为。李秉祥[川等认My归er臼泸s[口1叫-为，随着我国改革深入，债权人逐渐趋向于理性，开权人冲突对投资决策的两大影响一-资产替代和投始加强对控股股东的监督和约束。杨国样和胡一资不足。Parrino和Weisbach[3J进一步通过模拟验朗口4J基于理性经济人的假设建立了监管者、中小股证了负债期限越长，股东一债权人冲突越严重、代理东与控股股东的三方博弈模型，并求解了纳什均衡，戚本越高。近几年，我国学者从博弈角度研究了股最后提出市场监管方面的建议。东与债权人的冲突。例如，王新钢和范亮春[4J认为，综上，现有文献的研究内容主要集中于股东与企业为追求自身的经济利益，总是具有侵害债权人债权人的利益冲突问题，较少文献研究控股股东与利益的冲动，这种冲动是否转变为行动取决于企业债权人的利益冲突，鲜有文献考虑我国特殊制度背与债权人博弈的结果。苏正建和牛成苗[5J通过博弈景因素的影响，并从博弈角度分析控股股东与债权分析发现，我国企业的利益相关者全面参与公司治人的利益冲突。本文运用委托一代理理论和不完备理并不现实，债权人参与公司财务治理具有可操作契约理论，同时考虑我国特殊的制度背景因素一一一性。何源和自莹[6J基于静态博弈论，探讨了股东与股权结构特殊、政府干预过度和社会信任度较低以债权人间利益冲突的成因以及保护债权人利益的措及债务市场不完善，建立控股股东与银行债权人间施。20世纪90年代后，Morck、Shleifer和Vish利益冲突的博弈模型，通过博弈分析搭建一个分析ny[7J发现，控股股东侵害外部投资者的利益是一个控股股东与银行债权人间利益博弈的理论框架，为[8-IOJ的研究表明，在中国，控制股普遍现象。江伟等我国上市公司银行债权治理机制的构建提供一个新东与债权人之间也存在严重的代理冲突问题。与此的分析思路。同时，一些学者开始研究债权人对控股股东的制衡2 控股股东和银行债权人利益冲突机理作用。Diamond[llJ认为，银行作为主要的债权人更与制度背景分析有能力和动力去搜集企业的信息，监督资金的使用情况，从而使债券人对控股股东形成外部制衡。 控股股东与银行债权人利益冲突的机理Faccio、Lang和Young口2J以欧洲的5个国家和东亚控股股东从银行债权人那里获得资金，银行债收稿日期:2013一03-28基金项目:国家自然科学基金项目"基于超网络视角的综合评价理论与方法研究"(71071030)作者简介:王艳辉0964-)，女，辽宁沈阳人，东北大学工商管理学院副教授，博士，研究方向z融资与公司治理;闰雪0989-) ，女，辽宁鞍山人，东北大学工商管理学院硕士研究生，研究方向:融资与公司治理;郭亚军0952一), 男，辽宁铁岭人，东北大学工商管理学院教授，博士，研究方向:评价理论与技术、企业资源配置与管理。95
技术经济第32卷第8期权人将资金交付给控股股东使用。实际上，银行债策;市场不能有效地进行资源配置，而政府干预能使权人就是委托人，控股股东就是代理人，控股股东与市场正常运作。现阶段中国的社会主义市场经济体银行债权人之间的关系是一种契约(合同)关系。控制不完善，为了减少市场转型带来的市场秩序不稳股股东与银行债权人签订的债务契约是一个不完备定、信用缺失等无序现象，政府有必要对市场秩序进契约，其规范程度或完备程度决定了银行债权人和行干预。但是，相对于西方国家，中国政府对经济的控股股东各自的风险。通常，债权安全是银行债权干预度较大，政府的过多干预扭曲了市场的逻辑，从人考虑的首位因素，然后才是利息收入获得。因此，而伤害了经济的长期稳定发展。具体来说，政府的银行债权人在债务契约签订过程中必然会对影响债过度干预超过了合理的范围和力度，如超过了弥补权安全的一些因素(如流动比率、资产负债比率等偿"市场失灵"的需求，超过了维持市场机制正常运行债能力指标，资金使用方向以及清算股利的支付等)的合理需要;政府干预的方式和方向不合适，如公共做出一定限制或提出)定要求。作为银行债务人的设施超前、过度，不合理的限制性规章制度过多过控股股东的目标是自身利益最大化。一方面，它们细，过多运用行政指令性手段干预市场内部运行秩会千方百计地想最大限度地获得所需资金，同时不序。这样做未能有效纠正市场失灵，反而抑制了市愿意银行债权人过多限制自己的经营和财务决策;场机制的正常运作。另一方面，他们会以牺牲其他利益相关者的利益为其次，中国资本市场发展滞后，并形成了特殊的代价来追求自身利益，即发生"利益侵占行为"一一股权结构。中国多数上市公司是由国有企业转型而最常见的行为是占用上市公司资金、通过关联交易形成的。上市公司为了符合上市要求，设置了名义将上市公司的资产或利润转移，利用和透支上市公上的多元法人股权结构，而国有大股东处于绝对控司的信用、吮吸上市公司的偿债能力，最终侵害银行股地位。这是一种控制权不可竞争的特殊的股权结债权人的利益。银行债权人与控股股东之间存在信构。这种独特的股权结构导致国有股和法人股所占息不对称，这使得控股股东能充分了解公司的日常比重较大且不能上市流通，不能形成规范的法人治经营状况、自身的财务状况和未来的盈利能力等情理机制。2005年4月29日中国证监会发布《关于况，而银行债权人却很难获知这些信息。契约本身上市公司股权分置改革试点有关问题的通知))，我国是不完备的，加之银行债权人不可能利益契约条款开始实施股权分置改革。股权分置改革意在改变我来消除企业未来经营中涉及债务安全和利息收入获国特殊的股权结构及由此带来的一切问题，完善我得的全部风险，这就给控股股东利用已签订债务契国资本市场、提高资源配置效率。从理论上说，股权约的不完备性来损害银行债权人的利益提供了可乘分置改革将削弱控股股东占用上市公司资金的动之机。由此可见，控股股东与银行债权人之间存在机，但是能否从根本上解决控股股东占用上市公司利益冲突。而债务契约就是双方讨价还价或博弈的资金的问题目前仍是未知的。结果。银行债权人作为企业合约主体，其作用机制最后，中国尚未形成良好的社会信任机制o市的发挥离不开其他主体的选择。银行债权人与控股场经济的发展与社会信任紧密联系，社会信任是市股东之间存在纷繁复杂的代理、契约关系，由于银行场经济活动能够规范运行的基础和道德准则，关系债权人和控股股东各自的利益机制和效用函数千差到市场经济的长远、有序、健康发展。社会信任的作万别，因此两者之间存在广泛的矛盾和冲突，而利益用体现在如下四个方面是可促进市场经济稳定冲突又导致它们在企业运作过程中展开各种各样的向前发展，并能加快资本流通;二是在很大程度上可博弈。银行债权人的利益保护过程始终是一个博弈提升企业的品质和声誉;三是有助于企业节约成本，过程，银行债权人是在不断与各利益主体进行博弈进而增加企业效益;四是有助于提高企业抵抗经营的过程中获得债权价值的。风险的能力。马得勇口5J使用PìppaNorrìs教授提 控股股东与银行债权人利益冲突的制度背景供的"跨国全球指标数据库"分析了中国的信任水中国是一个新兴市场，目前处于经济转型的重平，根据所收集的各种机构的调查数据，发现1990要阶段，经济社会呈现出许多与发达国家甚至其他年中国的社会信任度为%，1995年下降到发展中国家不同的特征，具体主要表现在政府干预% ，2001年略微上升至%，但2003年又下过度、股权结构特殊以及社会信任度较低三个方面。降到%比1990年下降了14个百分点。首先，中国政府对经济的干预度过大。西方众多经济学家们有效论证了:由于市场中存在信息不较低的社会信任度是中国转轨经济时期的突出特征对称，因此市场中的参与者难以做出较为理性的决和不可回避的现实。
王艳辉等z基于债权治理视角的利益侵占约束博弈分析制完善程度。假设每期应归还的贷款金额为D，银3控股股东与银行债权人博弈模型的构建行债权人的贷款利率为1，贷款金额I的利息总计在上述我国社会的制度背景下，针对控股股东为r。与银行债权人的利益冲突所形成的博弈关系，构建(2)银行债权人发现控股股东进行侵占时，将收两者的博弈模型。回余下的放贷金额和利益I+r-D，并对其进行惩博弈模型的假设如下:博弈局中人为控股股东罚。S和银行债权人B;控股股东的策略空间是侵占银(3)设银行债权人进行追究的成本t= f(到。行债权人的利益和不侵占银行债权人的利益;银行其中，t与抵押品d和担保价值g有关，也与监管政债权人的策略空间是追究和不追究，其中追究有两策治理效应h相关，t = f(x) = J2 / (g十d←削。种情形一一严追究和松追究。博弈局中人均在博弈如(0< PI < 1)为控股股东进行侵占的概率，P2 (0 过程中以一定概率选择自身最优决策以实现效用最〈如<1)为银行债权人实施追究的概率，ρ3(0< 大化。P3 < 1)为银行债权人实施严追究的概率问。在博(1)设控股股东持有上市公司股份比例为α;控弈过程中，控股股东在银行债权人实施追究行为的股股东向银行债权人借入金额为I的贷款，收益率前提下做出自身的行为决策，即确定最优占资概率，为R(1-aR>O);控股股东的侵占金额为加，其银行债权人在预测控股股东行为的前提下做出回中À(O<À<l)是股权分置改革导致控股股东占应，即确定最优追究投入。双方的博弈支付矩阵如资收益降低的系数，s为利益侵占额;侵占成本C=表1所示。C( s ,k ,m) ，其中h为法律保护程度，m为声誉机表1控股股东与银行债权人的博弈支付短阵银行债权人追究Cp，)不追究(1-p,) 严追究Cp3)松追究(1-P3)控侵占α[R(l-Às) -D] +λs -CCÀs，晶，m)，股α[RCI-Às)-D]+Às一CCλs，k，m)-b，α[R(l一λs)-D] +λs -CCÀS，晶，m)，CP1) 一l-r+D股东1+γ一D-t十b1-γ+D 一t不侵占αCRI -D) , 1 + r -D -t aCRI -D) , 1 + r -D (1-Pl) 设控股股东不进行侵占时的收益为矶、进行此即求侵占时的收益为矶，有:maxE(πs) (1一ρ1)[α(RI-D)] + P1 UαRI ; (1) oρ1 {pz P3 [α[RCI - s) -D]+ S -C( S ,k,m) -b]+ U1α[R X CI - s) -D] +λ5一C(λs，k，m)o(2) 如(1→如)【α[RCI- s) -D] + s -C(λs，是，m)]十其中，0<αζ1，O<R<1/α。c1一ρz)[α[RCI- S) -D] + S -C( S ,k,m)} 0 (6) 控股股东的期望效用函数为2对控股股东的期望效用函数求解一阶最优条E(的)= (1-Pl)[α(RI -D)]十乡1{乡ZP3[α[R(I aE(ι飞件:令→~0，解得- S) -D]+ S-C( S ,k,m) -b]+户z(1-P3) [α[RCI vpl s) -D]十Às-C( s ,k ,m)] + (1-P2) [α[RCI-pz*一(1一αR)Às-C(Às，是，m)(7) b户3 s) -D]十Às-C(Às，k，m)]}o(3) 通过分析式(7)，可发现:(1) b (惩罚成本)和化简式(3)可得E(πs) 如(追究效率)与pz反向变动，即惩罚力度越大、追= (1-PI)[α(RI一D)]十户1{-PZP3b十[α[RCI - s) -D] + s -C(Às，是，m)]}o(4) 究越有效，这可减少银行债权人追究控股股东利益银行债权人的期望效用函数为z侵占行为的需求;(2)由于1一αR>O，因此，随着控E(πB) = (1一ρ1)[ρzCI+γ-D t) +ρ1 {(1-股股东利益侵占额(s )的增加，银行债权人越来越P2)(-1 -r+D) + PZP3 (1 +r-D-t+b) +ρz(1 可能增大追究控股股东利益侵占行为的需求;而在-P3)(-1 r+D-t)}o (5) 股权分置改革后，控股股东的利益侵占额有所下降，由于控股股东通过预期银行债权人最可能发生这可能会使银行债权人追究控股股东利益侵占行为的追究概率来做决策，并使自身的期望效用最大，因的需求减少;(3)随着利益侵占成本(C(λs，是，m)) 97
技术经济第32卷第8期的增加，银行债权人越来越可能减少追究控股股东对企业重大投资决策的知情权，充分尊重银行债权利益侵占行为的需求;其中，控股股东进行利益侵占人的法定权利，通过硬化债权约束来充分发挥债权需要付出的成本与控股股东的侵占金额5、监管政约束的作用，直接减少侵害银行债权人利益行为的策的治理效应是和声誉机制m有关。发生次数。同样，银行债权人对控股股东的行为做出回应，(2)股权分置改革对于减少控股股东侵害银行通过及时调整追究概率使自身的期望效用最大，即债权人利益的行为具有积极作用。加入λ系数，有求利于银行债权人在博弈中胜出。也就是说:股权分maxρ2E(πB) = (1-Pl)[户2置改革不仅解决了股权分置的问题，最终实现了股CI + r -D -t) + 票买卖的全流通，而且使控股股东能获取流通股票ρ1 { (1 -P2 )( -1 -r + D) +户2扣CI+r-D-t十的十如(1扣)(-I-r十D-t)}o的价值，而控股股东为了提高股权转让价格，势必会(8) 衡量短期的利益侵占行为与长期的利害关系，从而对银行债权人的期望效用函数求解一阶最优条在一定程度上减弱了其不顾一切侵占银行债权人利aE(臂，、1件:令一丁"Hlj/ 0，解得up2 益的动机。国家应进一步推进和完善股权分置改革，形成规范的股权结构，进一步建立并巩固现代企(9) Pl‘h[2CI十;D)+b]。业的委托一代理机制，减少企业内外的信息不对称，通过分析式(的，可发现:(1)银行债权人的追究从根本上削弱控股股东占用上市公司资金的动机。成本(t)越大，控股股东越可能侵害银行债权人的(3)政府过度干预会减弱银行债权人的惩罚力利益;(2)控股股东在面临较大的借款金额和利息度，导致控股股东容易进行利益侵占。政府过度干时，为了避免侵占后面临资不抵债的情况一一被破预迫使银行债权人更多考虑政治目的以及与政府的产清算、控制权转移至银行债权人手中，更可能在一关系，不能只考虑自身的营利目的，进而导致银行债定程度上减少侵占行为。权人实施监督软约束这导致控股股东受到处罚将均衡策略解严和到代入控股股东的期望很小或实际上并未受到任何处罚，即b=O。显然，效用函数，得到博弈均衡不成立，即控股股东会选择侵害银行债权maxE(π5) (1 -Pt) [α(RI -D)] + 人的利益，从而控股股东在博弈中胜出。若政府少ρt {ρ2* P3 [α[RCI-Às)-D]+λs-c(λs，走，m)-b] 干预或不干预，则银行债权人就能完全从自身利益+ρ2* (1-h)[α[RCI - S) -D] + S -C(扣，走，m)]出发，有动力、有能力地监督控股股东，当发现控股+(1一ρ2*) [α[RCIλs)-D]十λs-C(λs，走，m)}= 股东实施利益侵占行为时对其进行必要的惩罚，从α(RI -D) 0 (10) 而使博弈均衡成立，即控股股东会选择不侵害银行该结果正好与控股股东不侵占时的效用一样。债权人的利益，从而银行债权人在博弈中胜出。为即:在银行严追究的监督下，控股股东与银行债权人了抑制控股股东的利益侵占行为、充分发挥银行债之间的博弈最终达到均衡，此时控股股东侵占银行权人的治理作用，我国应积极推进行政体制度改革，债权人利益时的期望收益等于不侵占银行债权人利转变政府职能，规范政府行为，减少政府对企业和经益时的期望收益。当控股股东采取各种手段侵占银济的过度干预，保持市场经济自身正常有效运行。行债权人的利益所能获得的超额收益为零时，它必(4)良好的社会信任度会促进长期合作关系的然选择不再侵占银行债权人的利益。形成，减弱控股股东的利益侵占动机。当控股股东的声誉损失程度较小时，控股股东的利益侵占成本4 结论与启示将减少，银行债权人追究控股股东利益侵占行为的根据上述构建的博弈模型的分析框架，进一步需求会减少，从而博弈均衡不易成立，控股股东倾向分析可得以下结论和启示:于侵占银行债权人的利益。鉴于此，社会信任机制(1)控股股东和银行债权人为了实现自身效用为分析控股股东与银行债权人之间的利益冲突问题最大化，都会在预测对方行为的前提下采取相应的提供了一个新的思路z建立一个有效的社会信任机行动。在有效追究下，控股股东与银行债权人之间制，有助于控股股东更多考虑与银行债权人的长期的博弈将最终达到均衡。因此，应进一步调动和提合作，从而弱化其短期行为、降低其实施利益侵占行高银行债权人抑制控股股东利益侵占行为的动力，为的概率。因此，我国应尽快建立有效的社会信任使其积极参与公司治理，充分发挥债权治理效应。机制，使公司和个人成为信任的载体，使信任机制在可以允许并鼓励银行债权人进入公司监事会，拥有公平的市场环境中发挥作用，发挥声誉机制对企业98
王艳辉等:基于债权治理视角的利益侵占约束博弈分析Journal of Financial (9) :293-315. 的约束作用，严格执行对失信者的惩罚和市场准入[8J 江伟.我国上市公司控制性股东掏空与支持行为的实证分制度，对严重失信的企业实施市场禁入等惩罚措施，析[J].经济科学.2005(2):77-85. 营造一个不利于控股股东发生利益侵占行为的市场<9J童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为一一来环境，最终减少或消除控股股东的利益侵占行为。自中国上市公司的经验证据[J].经济研究.2005(5):7584+ 126. 参考文献[10J 阁大颖.中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的实证研究[JJ.南开经济研究.2004(6):94-105. [lJ JENSEN M W H. Theory of firm:manag 口1JDIAMOND D W. Financial intermediation and delegated erial behavior. agency costs and ownership structure [J J. monitoring[JJ. The Review of Economic Studi白. of Financial (4) :305-360. 51(3): 393-41. [2J MYERS S C. Determinants of corporate borrowing[JJ. [12J FACCIO L H P. YOUNG L. Debt and corpo-Journal of Financial .5: 147-175. rate governance[NJ. Working . [3J PARRINO R. WEISBACH M S. Measuring investment 口3J李秉祥.我国财务危机公司投资行为的财务特征分析distortions arising from stockholder-bondholder conflicts [J].中国管理科学.2003(2):34-39. [J]. Journal of Financial . 53: 3-42. [14J 杨国祥，胡一朗.大股东侵害中小股东利益三方博弈分析[4J 王新钢，范亮春.债权人保护的博弈分析口J.财会月刊，[JJ.重庆工商大学学报(西部论坛).2006(0) :72-74. 2005(1) :8-9. [15J 马得勇.信任、信任的起源与信任的变迁[J].开放时代，[5J苏正建，牛成前.债权人财务治理研究基于利益相关2008(4): 72-86. 者合作博弈的分析[J].审计与经济研究.2007(4):52-55. [l6J LOPEZ-DE-SILANES F. VISHNY A. A›[6J 何源，白莹.股东与债权人利益冲突的静态博弈分析口 problems and dividend policies around the world 会计之友.2010(4):72-73. [J]. Journal of ): 1-33. [7J MORCK A. VISHNY R W. Management ownership and market valuation,an empirical analysis[JJ. Game Analysis on Restriction to Benefit Expropriation Theory from Perspective of Creditor Governance Wang Yanhui, Yan Xue, Guo Yajun (School of Business 110819 .China) Abstract: Based on the agency cost theory and the contract theory. this paper explains the mechanism of benefit game between controlling shareholders and bank creditors. Considering the special economic and social unique ownership govern›ment intervention and low social trust designs the game model between controlling shareholders and bank proves the existence of game balance. Through further analyzing the policy implication of variable parameters. it builds the theoretical analysis framework for the benefit game between controlling shareholders and bank creditors. which provides a new perspective for improving the effectiveness of ex ternal governance of China’s listed companies. Key words: benefit expropriation; benefit conflict; external balancing; game analysis; controlling shareholder; bank creditors 99
