中期策略
1
主要观点：
业绩修正是上半年医药板块低迷的重要原因
我们认为，导致医药指数进入近 8 个月疲软状态的主要原因有：1）
估值过高；2）年报数据低于预期；3）药品降价政策；4）环保门等
突发性利空事件。由于 2010 年医药上市公司的业绩呈现前高后低的
走势，我们认为医药板块下半年的业绩增速将快于上半年。
医药行业进入新一轮调价周期
本轮价格调整从“抗生素和循环系统类药品”开始，目前已进入新一
轮调价周期。预计后续还会有内分泌、抗肿瘤、中药等其他品类的降
价，然而医药品的降价幅度已在市场的预期范围内。
上市公司毛利率压力显现
11 年一季度，医药板块的毛利率为 ，低于去年同期 2 个百分点。
然而，上市公司的净利率仅下滑 个百分点，说明上市公司为了
应对生产成本上升、毛利率下降的不利局面，努力提升管理效率，压
缩期间费用率。
关注经营能力强、产品创新的公司
生产成本上升、产品价格下降将是医药企业所必需长期面对的经营环
境。我们认为，产业链完整、成本控制能力强、产品毛利率高、行业
整合能力强的子行业将有足够的能力应付生产成本的上升，我们看好
生物制品、医疗器械和医药商业子行业在下半年的表现。
投资建议：
未来十二个月内，给予医药行业“有吸引力”评级
我们维持 2011 年下半年医药行业“有吸引力”评级，主要理由是：1）
近 8 个月的调整已释放了行业政策风险；2）药品降价压力减弱；3）
医药行业 2011 年的业绩增长仍旧相对乐观；4）估值调整已显现长期
投资价值；5）处于对宏观紧缩环境的担忧，资金仍将青睐具有明确
增长前景的医药行业。
个股配置建议
根据投资策略，我们建议下半年从四条主线关注医药行业的投资机
会：1）技术创新优势明显、营销能力强的生物制药和医疗器械子行
业中的相关个股，如智飞生物、乐普医疗等；2）经营能力强、有能
力进行行业内整合的医药商业上市公司，如南京医药、华东医药和浙
江震元等；3）产业链完整、成本控制能力强的保健品或品牌类中药，
如同仁堂、康美药业、紫鑫药业等；2）受降价政策影响小、产品毛
利率高的医药类公司，如山大华特、紫光古汉等。
有吸引力 ——维持
日期：2011 年 7 月 5 日
行业：医药行业
赵冰
021-53519888-1902
Zhaobing1704@
执业证书编号：S0870511030004
行业经济数据跟踪（11 年 1-4 月）
销售收入（亿元）
累计增长 %
利润（亿元）
累计增长 %
最近 6 个月行业指数与沪深 300 指数比较
3889
4089
4289
4489
4689
4889
5089
5289
10-12 11-01 11-02 11-03 11-04 11-05
医药生物 沪深300
报告编号：ZB11-AIT01
首次报告日期：2011 年 7 月 5 日
相关报告：
估值调整 蓄势待发
——2011 年中期医药行业投资策略
证券研究报告/行业研究/中期策略
中期策略
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2011 年 7 月 5 日
目 录
一、1-6 月行业市场动态概述 ................................................................ 5
2011 年上半年医药板块走势疲弱 ............................................ 5
多举措控制药品价格 ................................................................. 6
两轮直接降价均针对外企原研药 ................................. 6
医药行业进入新一轮调价周期 ..................................... 7
推动医药分开是解决高药价的根本措施 ..................... 7
寻找药品降价中隐藏的机会 ......................................... 8
药品流通规划利好整个医药行业 ............................................ 8
规划将改变“多小散乱”的局面 ................................... 9
生产企业将受益流通环节的费用控制 ......................... 9
制药企业饱受成本提高的影响 ............................................... 10
中药材价格持续暴涨，中成药企业成本高企 ........... 10
新 GMP 标准将改变行业竞争格局 ............................ 11
环保门将进一步提高药企成本 ................................... 12
鼓励创新将推动我国生物制药行业高速发展 ....................... 13
我国生物制药产业机遇与挑战并存 ............................ 13
创新不足制约我国生物产业发展 ................................ 13
关注“十二五”期间研发创新的突破方向 ............... 14
二、医药行业主要经济指标跟踪 ......................................................... 15
医药行业利润增速下滑导致医药指数深幅调整 ................... 15
子行业收入利润增速表现分化 ............................................... 16
管理提升增效益 ....................................................................... 17
医药制造业出口增速保持平稳 ............................................... 18
三、下半年医药板块发展趋势判断 ..................................................... 19
业绩修正是上半年医药板块低迷的重要原因 ...................... 19
上市公司毛利率压力显现 ...................................................... 20
关注经营能力强、产品创新的公司 ...................................... 21
四、上半年医药板块表现综述 ............................................................. 22
从静态 PE 看，医药行业高估值缓解 .................................... 22
从动态 PE 看，医药板块已进入历史底部区间 ..................... 22
五、下半年行业评级、策略及重点股票 ............................................. 24
维持医药行业“有吸引力”评级 ........................................... 24
子行业选择策略以“政策受益+收入利润增速+估值”为主线
......................................................................................................... 24
个股配置建议 ........................................................................... 24
六、风险及不确定因素提示 ................................................................. 25
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中期策略
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2011 年 7 月 5 日
图
图 1 2011 年 1-6 月医药行业指数走势解读（截至 6 月 22 日） . 5
图 2 中药材价格走势图（2011-6-22） ....................................... 11
图 3 近年来医药行业收入、利润增长图.................................... 16
图 4 近年原料药行业收入、利润变化......................................... 17
图 5 近年制剂行业收入、利润变化............................................. 17
图 6 近年中药饮片收入、利润变化............................................. 17
图 7 近年中成药收入、利润变化................................................. 17
图 8 近年生物制品收入、利润变化............................................. 17
图 9 近年卫生材料及医药用品收入、利润变化 ........................ 17
图 10 近年医药企业毛利率变化.................................................. 18
图 11 近年医药企业利润率、成本费用率变化 .......................... 18
图 12 上半年医药行业 PE 估值（TTM）相对沪深 300 PE 估值
溢价率（%）......................................................................... 22
图 13 2000-2010 年十年间医药行业动态 PE 估值 ..................... 23
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中期策略
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2011 年 7 月 5 日
表
表 1 近期发改委药品价格调整措施.............................................. 6
表 2 2011 年 1-4 月医药行业总量指标......................................... 15
表 3 2011 年 1-4 月医药制造业出口交货值（亿元）................. 19
表 4 医药板归属于母公司所有者块净利润增速 ........................ 20
表 5 09-11 年医药板块上市公司毛利率与净利率变化............... 20
表 6 11 年上半年医药各子行业的市场表现（截至 6 月 24 日）
................................................................................................. 23
表 7 2011 年医药各子行业的动态 PE（截至 6 月 24 日） ........ 23
表 8 2011 年下半年各子行业评级 ................................................ 24
附表 1 医药行业重点股票业绩预测和投资评级表 .................... 26
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2011 年 7 月 5 日
一、1-6 月行业市场动态概述
2011 年上半年医药板块走势疲弱
随着政策利好纷至沓来，医药板块从09年下半年起获得市场较高
关注度，医药指数也连创新高，至10年11月达到5410点。我们认为，
导致医药板块持续近1年多牛市的主要原因，是由于这期间公布的医
药企业业绩报表现靓丽（尤其是09年年报），促使市场在弱市条件下，
对医药行业的增长前景一致看好。其他因素还包括行业的刚性需求、
新医改出台、政策利好推动行业需求增长的效应逐季显现等。
由于通胀预期和流动性逐步收紧等因素，大盘从 2010 年 11 月起
开始进入下跌调整。随着医药板块短期内获得较大涨幅而导致估值高
企，医药指数也掉头向下，开始深幅调整，且目前仍处于调整状态中。
期间，虽然有新 GMP 标准公布、医改 11 年工作安排、日本地震等被
视为行业利好的政策与事件发生，但均难改医药指数疲弱的走势。截
至 6 月 22 日，以六个月区间统计，医药指数跑输沪深 300 指数
个百分点。我们认为导致医药指数进入近 7 个月疲软状态的主要原因
有：1）估值过高；2）年报数据低于预期；3）药品降价政策；4）“环
保门”等突发性利空事件。
图 1 2011 年 1-6 月医药行业指数走势解读（截至 6 月 22 日）
数据来源：Wind，上海证券研究所
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2011 年 7 月 5 日
多举措控制药品价格
“看病难，看病贵”一直是我国百姓关注的民生问题，其中，医
疗收费、药品价格过高以及医疗资源的不足成为历届两会代表反映最
强烈的问题。在这样的背景下，“降低药价”被作为历年医改的首要
任务。为了平抑药价，国家采取的措施主要是：1）逐步取消医院加
成；2）继续压低虚高的零售价，同时进一步压缩渠道费用；3）完善
药物定价和价格管理机制。
两轮直接降价均针对外企原研药
近期，发改委连续采取了两轮直接降价措施（10 年 12 月/11 年 3
月）。发改委 2005 年以前对特定企业，包括国内知名品牌企业生产的
药品实行优质优价，即单独定价。这一措施对于鼓励企业技术进步、
提高质量，满足人民群众多层次用药需求发挥了积极作用。近年来，
随着科技进步和市场规模不断扩大，企业生产经营成本出现不同程度
下降。为此，发改委决定根据有关药品成本及市场供求变化，分期分
批降低偏高的药品价格，以进一步减轻群众医药费用负担。我们认为，
近期的两轮药品降价主要涉及的是外企药厂的原研药较多，上市公司
中涉及降价的品种也均非公司的主营品种，对医药上市公司整体业绩
影响不大。比如，中美上海施贵宝制药有限公司生产的卡托普利（商
品名：开博通，*20 片）价格从 34 元降到 元，降幅为 35%；
罗氏公司生产的头孢曲松（商品名：罗氏芬，1g 注射剂）价格从
元降到 元，降幅为 30%。以最近一次的降价为例，涉及的抗菌
素规格有 941 个，涉及抗菌素企业 55 家；涉及心血管药物的规格有
344 个，涉及相关企业 32 家。在取消药品定价中，涉及 13 家国外
制药企业，如辉瑞、礼来、通益、施贵宝、拜耳、罗氏等。一些常用
药品零售价格水平明显下调，群众将切实感受到实际价格的降低。
表 1 近期发改委药品价格调整措施
时间 主要品种 降价幅度
10 年 12 月 12 日 抗生素、心脑血管等
十七大类药品
调整后的价格比现行规定价格平均降低 19%，
预计每年可减轻群众负担近 20 亿元。
11 年 3 月 28 日 治疗感染和心血管
疾病的抗生素和循
环系统类药品
调整后的价格比现行规定价格平均降低 21%，
预计每年可减轻群众负担近 100 亿元。
数据来源：上海证券研究所
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2011 年 7 月 5 日
医药行业进入新一轮调价周期
本轮价格调整从“抗生素和循环系统类药品”开始。国家发改委
价格司医药处处长宋大才表示，“本次调价是从用药量大、单日费用
高的品类开始入手。”他指出，常见病、多发病和慢性病用药是价格
调节关注的重点，同时对日费用高的药品降价幅度大，日费用少的药
品则“少降或者不降”，这样“对减轻患者经济负担有现实意义”。
据国家发改委人士介绍，我国药价调整是随着医药行业和国民经
济发展并行的，例如医保目录调整、基本药物目录审定，都会有目、
有步骤地按药品种类分批调整，进行价格审核。发改委人士表示，当
医保目录、基本药物目录等政府定价药品的结构发生变化的时候，一
般都会开始新一轮药价调节周期。比如 2006 年前后，国家发改委对
政府定价药品进行了全面调整，涉及 1000 多种药品，分 7 个文件先
后出台。2009 版医保目录出台后，国家发改委经过一年的价格成本
调研，在 2010 年 12 月开始对新医保目录品种的价格进行调节，也会
分成若干个文件先后出台。这样算来，从 1997 年开始的药价调节大
致可以分为 5 轮（包括基本药物），目前已经进入新一轮调价周期。
因此，我们判断本轮降价并未结束，预计后续还会有内分泌、抗肿瘤、
中药等其他品类的降价。
推动医药分开是解决高药价的根本措施
为了进一步理顺药价，广东省开展了“三控”试点，除了零售价，
药品的出厂价和流通加价也成为当地政府监管的对象，其效果仍在评
估当中。今年两会期间，卫生部长陈竺曾多次夸奖医改“安徽模式”，
即药物招标采用“双信封制”（竞标企业要同时报“技术标”和“商
务标”）、单一货源保证中标药企长期供应、实行收支两条线等。虽然
从结果来看，2010 年，安徽省药品采购价格比国家指导价下降 52%，
门诊费、住院费下降 20%左右。但是由于招标的门槛很低，大小企业
均能参加，而最后往往是“唯低价是取”，这样在招标过程中出现了
药厂为了压低价格而影响药品质量的事件。
我们认为，目前医疗机构是药品主要的销售渠道，医院和医生在
药品采购和销售上占据了双向垄断的地位，所以才会出现药品价格越
高越好卖的怪象。医院协会秘书长于明德认为，尽管屡次降价拉低药
品价格，但只要“以药养医”存在，临床用药可能就会转向没有降价
的同类药品。于明德认为，除了药品价格，还应关注药品数量和结构
的问题。某些药品价格降下来了，但是处方量上去了，或者是用了一
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2011 年 7 月 5 日
些高价药来代替，那么老百姓的看病费用一样降不下来，“降价不是
降低医疗卫生费用的唯一手段，需要提高医改的支付比例，才能真正
地降低老百姓的负担。”于明德说。发改委人士表示，“客观说，要真
正解决‘看病贵’的问题，还是要通过深化医药卫生体制改革，推动
医药分开来实现。”
寻找药品降价中隐藏的机会
我们认为，药品降价是一种趋势，不可避免，而且国家已经明确
要在全国推广安徽的做法。根据前几次药品价格下降的幅度判断，今
年基本药物平均降价幅度在 15%-25%左右，独家品种降价 10%左右，
医保目录药品降价 20%左右。从已公布的两轮调价措施看，原研药及
单独定价药品是重灾区。外资药品降价会给国内药企带来进入高端市
场的机会，但同时，外资药品转战中低端市场也会对国内药企形成冲
击，因此对于国内药企来说既是机遇也是挑战。
虽然对于产品在降价之列的药企来说，短期利润的减少似乎不可
避免，但价格调整政策也将加速国内医药产业结构的调整。预计有三
类企业将明显受益：一是仿制药企业。数据显示，目前我国所有三甲
医院全年药品销售额中，70%以上为外资药，而外资药多为原研药，
享有单独定价的权利。由于降价缩小了原研药与仿制药之间的价格差
别，仿制药的机会显现。有医药企业表示，虽然公司现有产品的终端
市场药价被降低了，但影响基本在可承受范围之内，而由于对手降价
更多，尤其是竞争对手被取消单独定价权，还给公司带来一定机会。
二是研发型企业。这类企业除了能获得各种优惠补助外，还可以规避
降价风险，新药的上市也能带来业绩和估值的双向提升。三是产业升
级型企业。在制药企业利润普遍下降的现状下，由原料向制剂产业升
级的模式创新成为必然的选择。此外，以出口为主的企业，由于其面
向海外市场销售，并不受国内降价的影响。
药品流通规划利好整个医药行业
5 月 5 日，商务部正式对外发布了《全国药品流通行业发展规划
纲要（2011-2015）》（以下简称《规划纲要》）。《规划纲要》明确了行
业发展的“十二五”时期的总体目标和主要任务：一是提高行业集中
度，调整行业结构；二是发展药品现代流通和经营方式，加强对外交
流合作；三是规范药品流通秩序，加强行业信用建设；四是加强行业
基础建设，提升行业发展水平。为实现《规划纲要》确定的目标，保
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障《规划纲要》的顺利实施，商务部提出四项措施：一是加强政策引
导，改善发展环境；二是加强理论研究，培养人才队伍；三是发挥多
方力量，形成工作合力；四是建立《规划纲要》的实施制度保障。
规划将改变“多小散乱”的局面
《规划纲要》客观分析了药品流通行业的现状和问题，对行业面
临的形势进行了深入剖析。目前，我国医药流通行业有约 万家药
品批发企业，行业集中度和流通效率远低于发达国家水平。根据商务
部披露的数字，我国药品批发前三强仅占全国销售总额的 20%，行业
平均费用率高达 7%左右。而与之形成鲜明反差的是，美国药品销售
额占世界药品市场份额的 40%，但美国药品批发企业总共仅有 75 家，
最大的三家企业占据国内市场份额的 90%以上。德国最大的三家药品
批发企业占全国市场份额的 60%-70%。从销售额看，国内最大的药
品批发企业年均销售额为 500/600 亿元人民币，与大型跨国公司年销
售额 400 亿至 500 亿美元相比，差距甚远。
药品流通企业市场存在散、乱、竞争无序等局面，由于缺乏科学
规划，一些地方批发企业数量过多，各省市少则数百家，多则 1000
多家。由于市场分割和地方保护主义，阻碍了国内统一大市场的形成，
限制了公平竞争，制约了药品批发配送业务的适度集中和高效，难以
形成国际竞争实力。根据《规划》，到 2015 年底，将形成 1-3 家年销
售额过千亿元的全国性大型医药商业集团，20 家年销售额过百亿元
的区域性药品流通企业；药品批发百强企业年销售额占药品批发总额
85%以上。预计该项政策会促使医药流通行业产生规模效应，整体提
高流通行业的管理水平，而业内竞争也会加剧。
生产企业将受益流通环节的费用控制
从医药行业产业链来看，医药生产企业、医药商业企业、医疗服
务机构形成了我国医药产业的三大利润主体。其中，公立医院用药仍
占整个用药市场 85%左右的份额，且其数量仍保持稳定增长。就利润
在产业链中三大主体的分配而言，近年来逐渐表现出利润由医药生产
和商业企业向医疗保健机构流动的倾向。我国的药品生产企业平均利
润不到 5%，远低于美国的 10%～15%，而医药商业企业纯利润仅为
1%～2%左右。我们认为，随着医药体制改革的深入和医药经济的蓬
勃发展，医药生产和商业企业的利润比例会有所提高，医疗保健机构
作为服务部门，药品的收入会减少，占有的利润比例会略有下降。
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由于我国医院均为公立，取消医院的加成意味着加大政府投入，
因此除了直接降低药品销售价格外，压缩渠道费用成为必要的选择。
从今年公布的各项医改政策来看，国家对于医药流通体制改革的指导
思想是：“对流通环节差价率（额）实行上限控制，扩大规模，降低
成本，减少流通费用”；“减少药品流通环节”。以 2010 年 5 月曝光的
“天价芦笋片”为例，其出厂价只有 元，但在经过药品总代理
商、医药分销商、配送公司、医院、医生等一系列或明或暗的加价后,
最终被湘雅二医院以 213 元的高价卖给了正饱受癌症折磨的患者。分
析此类“天价药”事件，生产企业并非是受益者，而高药价反而扭曲
了终端的消费需求。天价药事件不仅直接促使国家发改委对外资原研
药、国产单独定价药和基本药动刀，还对医药流通规划、公立医院改
革、医药支付制度改革等医改后续政策走向产生了实质影响。
制药企业饱受成本提高的影响
中药材价格持续暴涨，中成药企业成本高企
自从 2009 年 3 月甲型流感之后，以板蓝根为领头羊的中药材拉
开了上涨的序幕。据中国最大的中药材信息和交易平台将常用的 100
种药材做成的价格指数显示，该指数在两年间增长了 倍，而该指
数于近日冲破了 7000 点大关（6 月 22 日该指数为 点）。中药
协会发布的 5 月份监测报告显示，2010 年，全国 537 种中药材共有
84%涨价，涨幅在 5%至 180%；其中涨幅位于 21%-50%涨幅段的品
种数量最多，占 40%；涨幅在 181%-300%及以上的则有 16 个。最近
该指数在这个高位上盘整，由于短期内没有利空因素而长期走势仍被
业内看好，总体价格不会在短期内大幅调整。
我们认为，供求失衡是中药材价格上涨的重要因素。从供给看，
统计数据显示自 2000 年以来，国内中药材种植面积呈现大幅减少的
局面。其次，全国大部分地区自然灾害频繁，尤其是西南旱灾，使得
中药材产量逐年减少。此外，中药材种植和收割的人工成本，以及运
输成本均逐年提高，直接导致了中药材贸易成本上升。从需求看，人
们对中药需求的增长以及部分游资炒作现象也助推了中药材价格上
涨。对于企业而言，我们认为中药产业链下游企业成本压力较大。由
于中成药零售价属于政府定价范围，企业不能自行调整。因此受年初
以来中药材价格大幅上涨影响，大部分中药企业今年的毛利率普遍降
低，中药行业一季报业绩低于预期。然而，中药材的涨价利好中药产
业链上游企业，主要包括中药材种植和贸易、中药饮片或中药配方颗
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粒行业。其次，产品多元化，产业链完善，掌握上下游资源的中药企
业也可能走出成本困境。此外，加强研发、创新有科技含量的产品也
是突破困境的当务之急。
图 2 中药材价格走势图（2011-6-22）
数据来源：药通网，上海证券研究所
新 GMP 标准将改变行业竞争格局
3 月 1 日，国家食品药品监督管理局发布了《药品生产质量管理
规范（2010 年修订版）》（新 GMP 标准）。新 GMP 标准对药品安全监
督加码，进一步完善药品安全保障措施。新版药品 GMP 共 14 章、313
条，相对于 1998 年修订的药品 GMP，篇幅大量增加。新版 GMP 吸
收国际先进经验，结合我国国情，按照“软件硬件并重”的原则，贯
彻质量风险管理和药品生产全过程管理的理念，更加注重科学性，强
调指导性和可操作性，达到了与世界卫生组织药品 GMP 的一致性。
国家药监局安监司司长孙咸泽表示，新版药品 GMP 将进一步提升药
品的质量安全水平，内容更具体，可操作性更强，而且将提升医药产
业的集中度，淘汰落后的生产力，有利于培育具有国际竞争力的企业，
加快医药产品进入国际市场。
尽管各方都在淡化新一轮 GMP 认证给行业带来的影响，但上一
轮认证已经给中小药企带来巨大影响。药监局在 2004 年底给出的统
计数据表明，当时全国 5071 家药品生产企业中，3731 家通过 GMP
认证，未通过认证的 1340 家企业全部停产，通过认证的企业生产成
本大幅攀升，许多小企业负债两三千万。目前国内有大约 4000-5000
家药企，这其中或将有 1/3 的企业在新 GMP 标准执行中被陆续淘汰。
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为了保持企业的积极性、避免引起行业巨变，新版 GMP 给予五年的
过渡期，长于之前普遍预计的 3 年过渡期。新版药品 GMP 的标准，
对五类药品影响最大，包括无菌制剂、生物制品、血液制品、中药以
及原料药。据估算，仅全国的无菌制剂如果按照新版药品 GMP 进行
改造，将投入 500 亿到 1000 亿元。
环保门将进一步提高药企成本
随着哈药集团“污染门”的迅速升温，让整个制药企业的污染行
为暴露无疑，同时也再次敲响了环保警钟，特别是原料药企业成为不
达标的典型群体。环保部公开数据显示，2009 年中国制药工业总产
值占全国 GDP 不到 3%，而污染排放总量却占到了 6%。在各类药品
中，原料药行业对大气、水域的污染尤为严重。目前中国可生产 1500
多种化学原料药，产能达 200 多万吨，约占全球产量的 1/5 以上，中
国已经成为全球最大的化学原料药生产和出口国。由于我国原料药及
中间体生产优势明显，不仅品种多，产量大，而且价格便宜，再加上
避免生产过程中产生的废水治理难度和高昂的处理成本，跨国药企纷
纷将原料药生产转移到中国、印度等不发达国家。
原料药行业污染治理难度大的原因在于：首先，产品种类繁多，
生产过程复杂；第二，在生产过程中，原材料投入量大，产出比例小，
大部分原料最终成为“三废”，含有大量难生化降解的化学合成物质，
导致污染问题突出；第三，我国原料药企业集中度低，数量多、规模
小、结构布局不合理。因此，相对于其他行业，原料药行业无论是污
染治理的技术难度，还是治理需要的资金投入都很大。另外，我国药
企的新药研发能力与发达国家药企相比还存在较大差距，国内企业缺
少具有自主专利的高技术含量、高附加值的新产品，多数企业产品为
利润较低、污染严重的仿制药或传统低端产品。例如，维生素或抗生
素类，同品种生产企业数量多，产能过剩，导致污染治理费用在产品
制造成本中占有较高的比重。以哈药为例，其总厂生产的大部分品种，
特别是原料药品种相当一部分处在盈亏边缘。以此次停产减产的头孢
曲松为例，国家定价为 1 克 元，而按照国家规定的投料标准计算，
1 克头孢曲松的原料成本就有 元，这还未包括瓶子、瓶塞等辅材
成本，也未计算人力投入以及水电煤的摊销。而在“安徽模式”鼓励
企业低价中标后，湖北省头孢曲松的中标价更是低至 元。如果
加大环保投入，将对企业的盈利构成极大的挑战。
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2011 年 7 月 5 日
鼓励创新将推动我国生物制药行业高速发展
随着传统化学制药的黄金时代结束，新化学药品数量下降，而生
物技术药物已成为当今最活跃和发展最迅速的领域。随着基因组和蛋
白质组研究的深入，越来越多与人类疾病发展相关的靶标被确定，生
物制药将有更多的机会获得突破性进展。未来随着国民经济较快增
长、庞大人口基数及老龄化趋势、人民生活水平的提高、健康意识的
增强等，从需求角度保障了未来生物制药行业产值保持每年至少 20%
以上的增长。综观全球，越来越多的国家从战略高度强化了对生物医
药产业重要性的认识，并纷纷出台了一系列措施促进产业的发展。
我国生物制药产业机遇与挑战并存
从收入角度看，自 2003 年以来，全球生物医药市场增速在 10%
以上。2007-2010 年 11 月份，中国生物制药产业的增速分别为 %、
%、%和 %，呈现逐渐加快的趋势。表明中国的生物
制药产业尚处于大规模产业化的开始阶段。从资产规模看，随着需求
加大，生物制药行业的投资也日趋升温。2011 年 3 月，行业总资产
规模达到了 亿元，同比增长 ％，总资产规模是 2007 年
5 月的 倍。尤其是在进入 2009 年以后，由于国家颁布了多项对生
物制药行业的鼓励发展政策，推动了行业投资速度的加快，09 年起
各季度的总资产增速均超过 20%。然而，从利润率水平来看，生物制
药行业的利率水平仅为 13%-14%左右，虽然近期有缓慢上升的趋势，
但是仍处于较低的水平。这主要是由于生物制药行业仿制药泛滥、重
复建设，从而导致行业总体利润率不高。
创新不足制约我国生物产业发展
研究开发、成本控制、市场营销、产品品种种类、产品质量、客
户服务、企业治理结构和公司机制构成生物医药企业核心竞争力的 8
大要素。而生物医药企业药品的品种好坏，例如，产品疗效是否显著、
适应症是否多、发病率的高低、每日用药量的大小、用药周期的长短、
毛利率的高低、有无替代产品，以及是否独家生产、是否有专利保护、
专利保护期的长短等诸多因素直接决定了企业的盈利能力的高低。从
全球来看，生物制药业竞争焦点主要是新药的开发能力和药品的营
销。如果把新药开发比喻成后台，产品营销看作前台，国外公司的思
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路是后台支持前台。2005 年世界新药研发投入总额已达到 570 亿美
元，近期研发投入保持持续增加。全球药物创新投资主要来自欧美等
发达国家，一些原创型制药公司新药研发投入甚至超过公司销售额的
20％。截至 2008 年，美国制药研发投入已经连续增长了逾 26 个年头，
生物药品研究公司在新药和疫苗上的研发投入创造了 652 亿美元的
新纪录，与 2007 年相比新增投入 20 亿美元。
与国外生物医药行业相比，我国生物制药企业竞争力普遍偏低，
其中最明显的劣势就是我国的药企缺乏长期研发高投入的实力。由于
新药开发存在投入大（国际上，一个新药平均成本为 5 亿美元）、周
期长和风险大的特点，国内上市公司尚不具备大规模开发工作所需的
软硬件环境。中国目前每年审批的药品数量中 90%是改剂型和仿制
药，创新药的比例偏低。截至目前，国内未研发出一个能打入国际市
场的化学新药；作为国粹的中药，至今也未有一个产品畅销欧美。
关注“十二五”期间研发创新的突破方向
我国制定的《生物医药发展“十二五”规划》将于近期正式公布，
据了解，此次生物医药规划将会在产业发展方向和财政支持上给予更
为明确的扶持。预计 “十二五”期间生物医药延续了过往的重大专
项推动药物创新的发展思路，一批国家科技重大专项、863 计划项目
将引领生物医药产业创新发展。而即将出台的《重大新药创制专项“十
二五”规划》对于重大创新药开发的资金扶持规模预计将从“十一五”
时期的 66 亿扩大到 105 亿。随着国家从政策和资金两方面加强生物
医药的新药研发创新，将有助于提升产业结构，重新构造中国生物医
药产业链，未来中国生物医药产业将迎来加速发展和布局调整的重要
机遇。
最近，著名咨询研究机构爱立德森公司的研究报告指出，未来市
场前景广阔的药品将集中在以下 5 个类别中：单克隆抗体、反义药物、
基因治疗药物、可溶性蛋白质类药物和疫苗。我国有关专家表示，“十
二五”期间，我国医药体系创新将实现三大突破：自主研制的创新药
物走向国际；部分单元技术平台实现与发达国家互认；整体布局上基
本形成国家药物创新体系。预计，“十二五”期间，医药行业将在若
干关键技术上努力争取突破：在药物缓释和控释技术上取得重大突
破，大幅度提高药物的有效性和安全性：注重于生物技术产品的发展，
大分子化合物、蛋白药物、人源化单抗、干细胞技术是国际创新药物
领域的重点方向；在新化合物库、中药成分库、种质资源库、数据库
的建设，新化合物的合成与改造等方面取得重大突破；在中药安全性
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以及复方药物的作用机理方面取得重大突破。我们认为，创新突破方
向必将成为下一轮投资的热点。
二、医药行业主要经济指标跟踪
医药行业利润增速下滑导致医药指数深幅调整
2011 年 1-4 月，我国医药制造业资产总计达 亿元，同
比增长 %；实现营业收入 亿元，同比增长 %；利
润总额 亿元，同比增长了 %；累计出口交货值 亿
元，同比增长了 %。4 月，医药制造业的企业单位数有 5590 家，
而 2010 年 11 月曾达到 7038 家，从企业数量上看，已从最高位下跌
%。截至 4 月，医药行业亏损企业有 785 家，约占行业总数的
%；亏损总额达到 亿元，较去年同期均有一定程度的上升。
从收入与利润的增速对比看，由于国内出台了惠及医药行业的一
系列措施，以及医药本身具有刚性需求的特点，医药行业的利润增速
从 09 年二季度起一直保持快于收入增速的态势，这一趋势一直保持
到 10 年 11 月。在这期间，医药板块指数走出了一波罕见的牛市。医
药指数从 2009 年 4 月 1 日的 点，一直涨到 2010 年 11 月 25
日的最高点 点，期间最大涨幅达到了 130%。10 年 11 月以后，
受诸多利空因素影响，尤其是药品降价政策直接导致中间商囤货减
少，医药制造业的利润增速开始下降。随着利润增速下滑，医药板块
指数也随之开始深幅调整。我们认为，由于 10 年同期受全球回补库
存带来的开工率上升、毛利率提高，以及部分产品价格恢复性上涨，
导致同期的利润增速较快、利润基数较大。11 年下半年的利润增速
有可能在同期较低基数的基础上，出现恢复性上涨。我们预计全年利
润增速将稍低于收入增速。
表 2 2011 年 1-4 月医药行业总量指标
经济指标 金额（亿元） 同比增长率
资产总计 %
营业收入 %
利润额 %
出口交货值 %
数据来源：Wind，上海证券研究所
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图 3 近年来医药行业收入、利润增长图
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收入累计同比(%) 利润累计同比(%)
数据来源：Wind，上海证券研究所
子行业收入利润增速表现分化
2011 年上半年，医药行业整体保持两位数的快速增长，各子行
业也仍处于产销两旺的态势。但由于所处的宏观环境不同，各子行业
收入和利润增速的变化不尽相同。其中，中药饮片和卫生材料及医药
用品行业的利润增速超过收入增速。我们认为，中药饮片行业收入利
润保持高速增长的主要原因是由于中药材价格的暴涨，导致处于中药
产业链上游的中药饮片行业受益。
中成药行业 11 年前 4 月收入增速同比略有上升，虽然受到上游
原材料价格暴涨的影响导致行业毛利率下降，但是由于期间费用率的
下降，中药行业的利润增速同比基本持平。11 年 1-4 月，化学原料药
收入增速达到 %，但利润增速同比仅增长 %，主要是由于大
宗原料药价格同比下滑较多。在上游原材料和药品价格受国家调控而
处于下降趋势的双重压力下，制剂行业的利润增速也处于下降状态。
11 年 1-4 月，受到疫苗批签发较少、血制品投浆量增速放缓，以及去
年同期甲流疫苗结算导致基数较高，生物制药子行业收入增速达到
%，但利润增速同比仅增长 %。预计在渡过年初的一个低迷
期后，生物制药行业未来的收入、利润增速又会回到正常的增长通道。
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图 4 近年原料药行业收入、利润变化 图 5 近年制剂行业收入、利润变化
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收入增速（%） 利润增速（%）
数据来源：国家统计局，上海证券研究所 数据来源：国家统计局，上海证券研究所
图 6 近年中药饮片收入、利润变化 图 7 近年中成药收入、利润变化
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收入增速（%） 利润增速（%）
数据来源：国家统计局，上海证券研究所 数据来源：国家统计局，上海证券研究所
图 8 近年生物制品收入、利润变化 图 9 近年卫生材料及医药用品收入、利润变化
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收入增速（%） 利润增速（%）
数据来源：国家统计局，上海证券研究所 数据来源：国家统计局，上海证券研究所
管理提升增效益
从毛利率看，医药行业毛利率近年来基本维持在 30%左右的较高
水平。分月份看，医药行业整体毛利率呈现下降的趋势，2010 年 2
毛利率为 %，同比下降。虽然毛利率水平整体变化不显著，但
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是上游原材料（主要为化工产品、能源、中药材等）在 10 年掀起的
价格上涨，以及药品价格受国家调控而处于下降趋势的双重压力下，
仍然对毛利率造成一定压力。从销售利润率看，近年来却保持了稳步
上扬的态势，2010 年至今基本维持在 10%左右，显示了各企业在竞
争压力下，努力控制成本费用率抵消了毛利率下降的影响。在医药行
业毛利率处于下降通道的大背景下，各大药企除了积极开拓市场，也
加强了对内部管理的重视，“管理提升增效益”成为了行业的共识。
从成本费用率看，虽然医药行业收入、利润增速近年来保持较高的水
平，但是行业的成本费用率基本保持稳定下降趋势。其中除管理费用
增速基本保持和收入、利润增速同步外，财务费用和销售费用保持下
降趋势。2011 年，随着医药行业结构调整的进一步深入，医药企业
在充分享受行业规模扩大的同时，行业的集中度也在增加，预计企业
的成本费用率将保持平稳，利润率有望稳步上扬，医药行业整体运营
效率正在提升。
图 10 近年医药企业毛利率变化 图 11 近年医药企业利润率、成本费用率变化
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销售利润率（%） 期间费用率（%）
数据来源：国家统计局，上海证券研究所 数据来源：国家统计局，上海证券研究所
医药制造业出口增速保持平稳
2011 年 1-4 月，我国的出口交货值累计达到 亿元，同比
增长 %，出口交货值保持稳定增长。其中，生物、生化制品的
制造出口交货值达到 亿元，同比增长 %，是所有子行业中
表现最好的。生物制药行业的出口交货值近年来一直保持稳定增长态
势，即使在遇到金融危机的 2009 年，其出口交货值还是达到了 99 亿
元，同比增长 %。我国的医药类大宗出口商品中，西成药和原
料药的增长主要体现在出口量的增长上，其出口均价涨幅均在 5%以
下。其中，大宗原料药情况堪忧，最具代表性的 25 种主要大宗原料
药出口均价同比跌幅超过两成。而生化药出口的增长主要体现在出口
价格的大幅上涨上，以 2010 年为例，其出口量虽然下降了 %，
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但由于出口均价上涨 303%，拉动出口额同比大幅上涨。出口均价的
大幅增长，说明国际需求在稳定增长的同时，也体现了我国生化类产
品在国际医药市场上竞争力的提高和逐渐走向高端。
另一个出口表现出色的子行业是医疗设备，1-4 月出口交货值达
到 亿元，同比增长 %。医疗设备出口增长表现在两个方
面，一是高端诊疗设备比重上升，核磁共振成像装置、X 射线断层检
查仪、彩色超声波诊断仪等产品出口市场范围扩大，带动高端产品出
口量增长，从而拉动诊疗设备整体平均出口价格上涨；二是主要出口
市场全面增长，新兴市场发展尤为迅猛，说明全球市场对中国诊疗设
备的认可度正逐步提高。
表 3 2011 年 1-4 月医药制造业出口交货值（亿元）
名称 本月 同期增长 本月累计 同期增长
医药制造业 % %
其中：化学药品制造 % %
中成药制造 % %
生物、生化制品的制造 % %
医疗设备及仪器仪表制造业 % %
其中：医疗设备及器械制造 % %
仪器仪表制造 % %
数据来源：国家统计局，上海证券研究所
三、下半年医药板块发展趋势判断
业绩修正是上半年医药板块低迷的重要原因
我们统计了2009年-2011年第一季度的归属于母公司所有者的净
利润增速，同时，我们将 Wind 统计的 2011 年 EPS 增速列于表 4。2010
年医药板块的业绩增速仅为 %，低于 2009 年的 %的增速，
业绩增速低于预期是导致医药板块从 2010年 11月起开始深幅调整的
重要原因。虽然之前市场预计 2011 年增速将达到 %，但 11 年
一季报显示，医药板块的业绩增速仅为 %。由于 2010 年医药上
市公司的业绩呈现前高后低的走势，我们认为医药板块下半年的业绩
增速将快于上半年，然而全年增速将低于年初 42%的预计。
分子行业看，一季报业绩增速快于全年预期的子行业是化学制剂
和医药商业板块，接近预期的是中药板块。医药商业一季报增速较快
的原因可能是由于药品销售终端季节性备货所致。化学制剂板块一季
报增长较快的原因可能是由于去年同期基数较低。目前我国化学制剂
仍以同质化较强的普通制药为主，预计全年化学制剂板块的增速将与
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医药工业每年 20%左右的增速接近。然而由于同期基数较高，造成了
生物制品板块业绩增速下滑。医疗器械板块一季报增速低于全年预
计，主要是因为一季度是医疗器械传统上的销售淡季，由于大部分医
院会在第一季度确定全年采购预算后才开始进行采购。
表 4 医药板归属于母公司所有者块净利润增速
板块名称 2009 年同比增长（%）
2010 年同比
增长（%）
2011Q1 同比
增长（%）
2011Q1 环比
增长（%）
2011 年预期
增速（%）
医药生物
化学原料药
化学制剂
生物制品
医疗器械
医药商业
中药
数据来源：Wind，上海证券研究所
上市公司毛利率压力显现
我们统计了近三年医药类上市公司一季报的毛利率与净利率的
变化情况。11 年一季度，医药板块的毛利率为 ，低于去年同期
2 个百分点。然而，上市公司的净利率仅下滑 个百分点，说明上
市公司为了应对生产成本上升，毛利率下降的不利局面，努力提升管
理效率，压缩期间费用率。其中，毛利率下降明显的子行业主要是原
料药和中药。从净利率看，中药行业的净利率反而有所上升。11 年
一季报中净利率上升的子行业还有化学制剂和医药商业。
表 5 09-11 年医药板块上市公司毛利率与净利率变化
毛利率（％） 净利率（％）
板块名称 09Q1 10Q1 11Q1 09Q1 10Q1 11Q1
医药生物
化学原料药
化学制剂
生物制品
医疗器械
医药商业
中药
数据来源：Wind，上海证券研究所
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关注经营能力强、产品创新的公司
我们认为，下半年影响医药行业指数运行较为显著的事件主要
有：药品价格下降后续政策；国家出台的各项行业扶植政策；通胀预
期；出口形势等。虽然由于估值高、业绩低于预期，医药板块上半年
一直处于低迷状态。然而，医药行业作为我国战略新兴行业之一，其
长期投资价值得到市场的认可，长期看，支撑医药行业的增长因素并
未改变。
经过了长达 8 个月的调整后，医药行业的政策风险正逐步释放。
然而，生产成本上升、产品价格下降将是医药企业所必需长期面对的
经营环境。我们认为，成本控制能力强、产品毛利率高的行业将有足
够的能力应付生产成本的上升，我们看好生物制品和医疗器械行业在
下半年的表现。在行业扶持政策方面，预计下半年将出台的生物医药
产业规划将给相应板块带来交易性机会。2011 年，将是 3 年 8500 亿
元投入的最后一年，财政投入的增长将推动基层需求的进一步释放。
目前，政府医疗投入的方向是基层，一旦政府对基本药物的补贴能够
到位，基层需求的释放值得期待。以生产普药为主的化学制剂板块将
明显受益。而随着国家加强对医药商业的整顿，医药商业上市公司将
受益于行业集中度上升。然而，由于通胀预期，中药行业由于上游原
材料涨价趋势明显，但在目前形势下，价格调整方案或不能马上实施，
因此行业的利润将遭到侵蚀。
对于上半年表现最为抗跌的原料药子行业，我们认为其下半年表
现将出现严重分化：1、抗生素市场已经走入低迷期。1）政策面：即
将颁布的《抗菌药物临床应用管理办法(征求意见稿)》和《2011 年全
国抗菌药物临床应用专项整治活动方案》，把抗菌药物分为非限制使
用、限制使用与特殊使用三个级别来限制抗菌药物处方权。从 7 月 1
日开始，国家药监局规定，限制医院抗菌药物品种数量，很多医院要
从现有的抗生素药物目录中删除一半以上。这些新政实行后，预计中
国抗生素药物市场总额将下跌 30%左右。但这次政策可能会对一些个
别临床用途比较特殊的抗生素产品影响较小，例如培南类抗生素；2）
从供需方面来看，近期有很多抗生素扩产项目建成达产，所以供大于
求仍然会在很长的一段时间里压制整个市场的利润空间。2、维生素
价格上涨主要来自于成本推动。中国是维生素的出口大国，近期石油、
玉米粮食等原材料维持高位震荡，加上新版 GMP 的实行，直接造成
了生产企业的成本高企。由于近来下游国际需求仍处于缓慢恢复阶
段，我们判断这一轮上升周期源自成本推动，所以总体来说，企业利
润增长将比较有限。比较看好的品种是 VA、VE 和 VD3。
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2011 年 7 月 5 日
四、上半年医药板块表现综述
从静态 PE 看，医药行业高估值缓解
医药行业的 PE 估值相对于沪深300 的估值溢价率从2009 年年
末开始逐渐攀升。期间虽然经过几轮调整，但静态PE 估值溢价率仍
不断创出新高，在2010 年11 月达到最大值200%。虽然从去年11 月
起医药行业开始调整，医药股也开始逐步“退烧”，目前行业静态估
值溢价率仍在170%左右。我们认为，由于前期市场对医药行业的走
势过于乐观，透支了未来医药指数的成长空间，高估值是导致本轮医
药指数大调整的原因之一。
图 12 上半年医药行业 PE 估值（TTM）相对沪深 300 PE 估值溢价率（%）
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数据来源：Wind，上海证券研究所
从动态 PE 看，医药板块已进入历史底部区间
2011 年上半年，医药指数整体跑输沪深 300 指数达到 14 个百分
点，医药各子行业也全部跑输沪深 300 指数。其中，相对比较抗跌的
板块是原料药和中药，这两个板块分别跑赢医药指数 和 个
百分点。从动态 PE 估值来看，医药板块整体估值已下降到 25 倍，相
对沪深 300 的溢价率为 %。我们统计了过去十年医药板块股价
相对当年业绩的 PE，我们发现，医药板块的动态 PE 仅在 05-06 年及
08 年末两个时期低于过 30 倍。因此从绝对数值看，医药板块的动态
估值已进入历史底部区域。
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23
2011 年 7 月 5 日
表 6 11 年上半年医药各子行业的市场表现（截至 6 月 24 日）
子行业 涨幅（%） 跑赢医药指数 跑赢沪深 300 指数
化学原料药
中药
医疗器械
生物制品
化学制剂 -19
医药商业 -7
医药生物 0
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数据来源：Wind，上海证券研究所
表 7 2011 年医药各子行业的动态 PE（截至 6 月 24 日）
板块名称 2011 年动态 PE 溢价率(%)
医药生物
化学原料药
化学制剂
生物制品
医疗器械
医药商业
中药
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数据来源：Wind，上海证券研究所
图 13 2000-2010 年十年间医药行业动态 PE 估值
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数据来源：Wind，上海证券研究所
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中期策略
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2011 年 7 月 5 日
五、下半年行业评级、策略及重点股票
维持医药行业“有吸引力”评级
虽然医药行业在上半年出现了大幅调整，但在行业整体业绩继续
向好的大前提下，我们维持 2011 年下半年医药行业“有吸引力”评
级。主要理由是：1）近 8 个月的调整已释放了行业政策风险；2）药
品降价压力减弱。尤其是随着“蜀中假药”事件的曝光，药价虚低事
件已引起有关部门的重视，基本药物或将试点统一定价。与此同时，
坚持“质量优先、价格合理”的上海模式也开始逐渐受到监管层的关
注；3）医药行业 2011 年的业绩增长仍旧相对乐观，我们预测行业销
售收入增速 29%，利润增速约为 26%；4）估值调整已显现长期投资
价值； 5）处于对宏观紧缩环境的担忧，资金仍将青睐具有明确增长
前景的医药行业。
子行业选择策略以“政策受益+收入利润增速+估值”为
主线
我们认为，受降价政策影响小、行业发展态势良好、板块估值合
理的医疗器械、医药商业和生物制品行业下半年能取得超过医药行业
平均水平的表现。而被错杀的医药行业部分个股，如中药行业中的保
健品、化学制剂中的普药生产企业等在下半年或能有所表现。而受到
成本和价格双重压力的中药处方药、化学制剂和原料药子行业短期内
采取观望态度。
表 8 2011 年下半年各子行业评级
子行业 前次评级 现评级 评级调整原因
医疗器械 有吸引力 有吸引力 -
医药商业 有吸引力 有吸引力 -
生物制品 有吸引力 有吸引力 -
化学制剂 中性 中性 -
原料药 有吸引力 中性
抗生素市场走入低迷期；受成本推动
影响，维生素行业的利润空间有限。
中药 中性 中性 -
数据来源：上海证券研究所
个股配置建议
根据投资策略，我们建议下半年从四条主线关注医药行业的投资
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2011 年 7 月 5 日
机会：1）技术创新优势明显、营销能力强的生物制药和医疗器械子
行业中的相关个股，如智飞生物、乐普医疗等； 2）经营能力强、有
能力进行行业内横向整合的医药商业上市公司，如南京医药、华东医
药和浙江震元等；3）产业链完整、成本控制能力强的保健品或品牌
类中药，如同仁堂、康美药业、紫鑫药业等；2）受降价政策影响小、
产品毛利率高的医药类公司，如山大华特、紫光古汉等。
六、风险及不确定因素提示
我们认为目前医药股的风险主要有以下几个方面，1）未来药品
价格的变化；2）各项宏观调控政策的推出及执行效果；3）海外需求
的恢复。
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2011 年 7 月 5 日
附表 1 医药行业重点股票业绩预测和投资评级表
EPS PE 公司名称 股票 代码 股价 09A 10E 11E 09A 10E 11E PBR 投资评级
马应龙 600993 跑赢大市
云南白药 000538 跑赢大市
片仔癀 600436 跑赢大市
仁和药业 000650 跑赢大市
康缘药业 600557 大市同步
华润三九 000999 跑赢大市
天士力 600535 跑赢大市
同仁堂 600085 大市同步
江中药业 600750 跑赢大市
康美药业 600518 跑赢大市
健康元 600380 大市同步
昆明制药 600422 跑赢大市
金陵药业 000919 跑赢大市
天坛生物 600161 跑赢大市
科华生物 002022 跑赢大市
达安基因 002030 大市同步
海王生物 000078 跑赢大市
通化东宝 600867 大市同步
哈药股份 600664 大市同步
恒瑞医药 600276 跑赢大市
双鹤药业 600062 跑赢大市
华东医药 000963 跑赢大市
天药股份 600488 跑赢大市
新华医疗 600587 跑赢大市
美罗药业 600297 跑赢大市
紫光古汉 000590 跑赢大市
资料来源：上海证券研究所；股价数据为 2011 年 6 月 30 日收盘价
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月度策略
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分析师承诺
分析师 赵冰
本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析
师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观
点直接或间接相关。
公司业务资格说明
本公司具备证券投资咨询业务资格。
投资评级体系与评级定义
股票投资评级：
分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期
市场基准沪深300指数表现的看法。
投资评级 定 义
超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数 20%以上
跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数 10%以上
大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数±10%之间
落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数 10%以上
行业投资评级：
分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基
本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。
投资评级 定 义
有吸引力 Attractive 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%
中性 Neutral 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5%
谨慎 Cautious 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%
投资评级说明：
不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级
体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。
