ＩＰＯ估值方法浅析 摘要:   实现我国资本市场的最终成熟，估值技术的规范运用是必要的前提条件。随着我国股票市场结构调整和制度创新，现有的信息披露质量不高、股权分割、投机文化等痼疾得到不断改善，相对估值法以外的各种估值技术的应用空间逐步增大。本文将通过对各种估值模型的分析，为今后具体实践中估值方法的灵活选择以及资本市场资源配置功能更好的发挥提供清晰而有力的理论依据。 　　关键词:   IPO估值;模型;优势;缺陷 　　 　　将公司价值予以量化的过程即为公司定价。在完全市场化的条件下，1PO定价通常是在利用模型或数量分析确定公司价值的基础上再通过发售机制来确定影响价格的因素（如市场需求情况）以最终确定价格。其中,公司价值评估是IPO定价的基础,即采取定量分析的方法,运用估值模型计算得出公司股票的内在价值,以此作为发行定价的理论依据。西方经过多年实践及理论研究，形成了较为成熟的估价方法及估价模型，较为常用的是现金流贴现模型、可比公司模型与期权定价模型。 　　 　　一、现金流贴现模型 　　 　　现金流贴现法主要包括股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型三种形式。由于理论推导严谨而以其高度的科学性和准确性在财务估价领域中占据着重要地位。 　　1.股利贴现模型认为股东财富的唯一表现形式是股利，具有简单和直观的逻辑性,在相当广泛的范围内具有很好的适用性，此外模型基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价,因而不会为市场的错误所影响。 　　但股利贴现模型的一个重大缺陷是它所计算出的价值过于保守.不光是因为它对股票的估价仅仅是根据股利的现值,而且由于股利贴现模型没有反映某些资产的价值,例如品牌等无形资产价值，因此它更倾向于认为只有低市盈率,支付高红利的股票为值得投资的股票。 　　2.股权自由现金流贴现模型则认为，股东财富不但体现为未来每期所获得的股利，还包括一部分由企业经营所产生，履行了各项财务义务后留存于企业内部的自由现金流。这部分的现金流虽然未发放给股东，但由于企业仍然是股东的企业，所以这部分现金流仍然是属于股东的，是股东财富的一部分，只不过以再投资的形式留存于企业内部。 　　使用FCFE贴现模型的一个最大问题是股权自由现金流经常出现负值,特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。偿还债务导致的财务杠杆比率的波动性,使得计算那些公司的股权自由现金流是相当困难的。而且因为股权价值只是公司总价值的一部分,所以它对增长率和风险的假设更为敏感，为自由现金流的计算也带来一定的难度。 　　3.公司自由现金流是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流是对公司整体价值的定价。它表明公司价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。 　　由于FCFF是债务偿还前现金流，它不可能出现负值，从而最大程度地避免了公司估价中的尴尬局面。此外，FCFF模型在对具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司估价中能够提供最为准确的价值估计值。与FCFE模型不同,FCFF模型是对整个公司进行估价,而不是对股权，不需要明确考虑与债务相关的现金流，这对于简化计算、节约时间非常有帮助。 　　 　　二、可比公司模型 　　 　　在忽略可比公司定义及公司差异调整的主观性等不足的前提下，相对估价法以其简单明了以及不需要现金流贴现法所需的一系列假设而得到广泛的应用，具体形式包括市盈率法、市净率法、PEG法、市销率法等。 　　1.市盈率（PE）估值法简单、直观和数据容易获得，因此在现代估值案例中被广泛采用。但依模型自身的特点，仍存在两方面的问题：首先，收益方面。每股收益容易受到管理层的会计操纵；期限间收益的波动性很大，并且收益为负值时会出现市盈率指标没有意义的情况。其次，市盈率方面。在某些行业由于会计制度的不同，市盈率不能反映公司正常的财务情况；市场对某一行业存在系统误差时，会高估或低估其行业平均市盈率，从而使得以其为依据确定的公司市值出现偏差。 　　法将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，在市盈率法的基础上充分考虑了成长性对企业价值估计的影响，因此估值结果较上述方法有更为合理之处。但是由于我国股票市场机制并不完善，PEG估值方法可用于支撑对高成长股票的定价，给过度投机的市场提供合理的借口。 　　3.市净率法的可取之处在于账面价值指标的选取，较权益指标相对稳定和直观，减少了指标确定过程误差以及观察过程中误差的干扰，估值结果更为可靠。但是该指标的选取同样具有不容回避的局限性：第一,账面价值会受到折旧方法和其他会计政策的影响.当公司之间采用不同的会计政策时,其市净率的比较变得没有意义.第二,账面价值对于没有太多固定资产的服务行业来说意义不大.第三,如果公司盈利持续多年为负,那么公司权益的账面价值可能为负,相应的,市净率指标也会变为负值.这些缺陷同样限制了市净率模型的使用。 　　4.市销率估值法下，收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，使得该方法原则上适用于任何企业估值，得到广泛应用。此外，由于销售收入最稳定，波动性小，并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易被人为操控等原因，市销率估值法在毛利率较稳定的行业估值中具备一定的优势。该方法的不足之处在于：销售收入无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，只要销售收入不变，市销率就不会变动；另外目前上市公司关联销售较多，该指标在估值时也不能剔除关联销售的影响。 　　 　　 　　三、期权定价模型 　　 　　传统的价值评估方法没有考虑并评估机会的价值,期权理论(期权估价法)在传统方法的基础上考虑并计算了机会本身的价值,将投资机会的价值量化,拓宽了投资决策的思路,使估价方法更为合理，更能全面真实地反映企业的内在价值。 　　但在期权定价模型的实际应用中,还存在许多限制性的条件,如期权必须可以立即被执行;标的资产价格的运动应该是一个连续的过程;方差是已知的,并且在有效期内不会发生变化等,这些限制条件在很大程度上限制了期权模型的应用.又因为其计算十分复杂,实用性差,故在企业价值评估中的实际应用并不广泛。但在对自然资源资产的估价中,对某些商品如专利权的估价以及拥有较大决策弹性的某个投资项目价值的评估过程,期权估价模型则能展现出它特有的有效性与科学性. 　　在我国上市公司信息披露的质量趋于提高，资本市场各项指标变量公认的取值标准与参照系数逐步建立和完善，估值模型所需的市场环境和前提假设不断得到满足的大背景下，IPO估值将会由单纯依靠相对估值法特别是市盈率法的时期最终过渡到多种估值模型灵活运用的阶段。而如上所述，各种估值方法都拥有其自身特点，相应地也都存在各自相对合理的适用范围。在尽职调查的基础上，分析公司所在行业发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值驱动因素和可持续发展能力，进而选择最切合企业实际的估值模型，无疑是IPO成功定价以及市场效率有效提高的必然基础和途径。 　　 　　参考 HYPERLINK " 文献： 　　[1]逯东:我国新股发行机制的演变与定价效率分析[D].西南财经大学，2007. 　　[2]赵炜科:发行制度和发行方式与我国IPO定价效率[D].重庆大学，2007. 　　[3]赵玉亮. 股票相对估值方法创新及应用研究[D].吉林大学，2005. 　　[4]朱弘韬.企业价值评估中的实物期权成本研究[D].吉林大学，2007. 　　[5]赵林荗张小蒂:IPO发行定价机制演进趋势及比较分析，《证券市场导报》2003年11期. 　　[6]赵永:《收益贴现模型及其在中国证券市场的应用》，维普资讯. 　　[7]陈浪南屈文洲:《资本资产定价模型的实证研究》，经济研究，2000年第4期. 　　[8]格里.格瑞兰德.伍瑞奇:《股票价值评估》，中国财政经济出版社，2004. 责任编辑：冠 如何为你的公司估值 如何为你的公司估值 虽然无论多么详细的全面估价都不能决定你公司的实际市场价值，这只能由买卖双方来商定。但是，你应该清楚你的公司到底值多少钱。这将让你在谈判过程中胸有成竹得心应手。 当你决定出售你辛苦打拼出来的公司时，以什么样的价格出售就成为一个焦点。在这个过程中，开过高的价格会吓跑买家，价格太优惠又对不起自己。只有一个合理的价格才能尽力缩短买、卖双方的议价时间。 虽然给公司估值是件困难的事情，但是，这仍然是每个待售企业必须做的事情。 公司的估值方法 由于各企业情况不尽相同，复杂程度不一，因此决定企业整体价值的因素较多，但是无论买方还是卖方，都是基于对企业现有资产获利能力的认同，也就是说，人们更关注的不仅仅是企业现有的资产状况，更多的是基于现有资产的未来利润。因此企业整体价值的评估不应是某几项资产简单的相加，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。 实践中，公司估值的常见方法有重置成本法、净现金流折现法和市场法。 重置成本法 重置成本法是目前国家评估准则和规范中最受推崇的方法之一，它是以资产负债表为价值评估和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。在对中小企业进行估值时，常常会引入重置成本法。其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造的具有相同功能的资产的成本，否则买方将会选择后者。 在企业正常经营状态下，采用重置成本法对企业进行评估首先要确定评估资产范围。 1. 首先要确保你的企业资产产权明晰； 2. 在产权已清晰界定的前提下，对于闲置资产和无效资产要剥离企业评估资产范围，以免片面夸大企业价值；对于生产能力的较为薄弱的环节需要进行必要的改进，以保证企业整体生产的协调和平衡，以确保全面、充分地反映企业的整体价值。 在确定了资产评估范围后，即进入具体的资产评估阶段，对企业具体评估范围内的资产及负债逐一进行评估。你需要确定一个评估基准日，以此为基准重新建造具有相同功能的资产，并进行适当的扣除，公式如下： 企业资产评估值=重置成本—实体性贬值—功能性贬值—经济性贬值 重置成本法是一种静态的评估方法，从目前大多数案例来看，在兼并、收购、合资或合作经营、企业资产抵押贷款、经济担保等情况下使用较为普遍。但是在应用过程中，尤其是对高科技的中小企业进行整体价值评估时，该方法也存在明显的缺陷。由于这种方法是基于被评估企业现有净资产的状况，是一种静态的评估方法，更多的是基于企业的历史状况和现有状况，因而无法反映企业未来的动态发展状况，这种定价方法更适用于有一定有形资产历史积累的资产型企业。对于那些经营历史比较短的、公司有形资产在总资产的比重中比较低的、在具有高成长性的高科技企业来说，重置成本法显然不能反映企业的全面、真实的价值。另一方面，在科技因素越来越重要的前提下，人员作为技术资源的承载体，无疑是公司的一种无形资产，是公司或获利的基础，而重置成本法却无法在公司整体价值评估中反映这些资产的价值。 因此，在实践操作中，在对那些具有更高发展潜力的企业，尤其是高科技企业进行整体价值评估时，常常采用净现金流折现法。 净现金流折现法（DCF） 净现金流折现法（简称净现值法）是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测，被认为是最为科学的企业价值评估方法，世界著名的咨询机构麦肯锡对净现值法十分推崇。 在使用净现值法对企业进行整体估值时，通常会设定一定的期限n，对企业在这段存续期的价值进行评估，在这种前提下引入公式： 企业价值=　 但是，在实际操作中，由于评估的目的是着眼于企业未来的价值，这时假设企业是永存的，那么除了企业在存续期间的价值外，在存续期n结束后，还应考虑企业的持续价值，在这种情况通常会采用如下公式： 企业价值=　 以这种方法来评估你的企业，是建立在对企业外在因素和内在条件等多种因素综合分析的基础上的，因此在使用公式对企业进行价值评估时，你需要解决四个主要因素问题： 1. 净现金流 的确定：这是对公司未来现金流的预测。需要注意的是，预测一个公司未来现金流量需要对公司所处行业、技术、产品、战略、管理、和外部资源等各个方面的问题进行深入了解和分析，并加以个人理解和判断。 确定净现金流值的关键是要确定销售收入预测和成本预测。销售收入的预测横向上应参考行业内的实际状况，同时要考虑企业在行业内所处位置，对比竞争对手，结合企业自身状况；纵向上要参考企业的历史销售情况，尽可能减少预测的不确定因素。成本的预测可参考行业内状况，结合企业自身历史情况，此外也需要通过制定详细的资金使用计划对成本支出进行合理预测。 2. 折现率r：资金是有时间价值的。比如来自银行的贷款需要6%的贷款利率，时间却比较短，而来自一般风险投资基金的资金回报率则可能高达40%，时间却可能比较长。在应用过程中，如果你是风险较小的传统类企业，通常应采用社会折现率（即社会平均收益率），各国不等，一般为公债利率与平均风险利率之和，目前我国通常采用8%的比率；如果你是那种高风险、高收益的企业，折现率通常较高，在对中小型高科技企业评估时常选用30%的比率。 3. 净利润增长率g：在考虑企业持续、稳定发展的前提下，往往还要考虑企业在存续期n年后的增长情况，一般来说，增长率的预测应以行业增长率的预测为基础，在此基础上结合企业自身情况适度增加或减少。在实际应用中，一些较为保守的估计也会将增长率取为0。 4. 存续期n：评估的基准时段，或者称为企业的增长生命周期，这是进行企业价值评估的前提，通常情况下采用5年为一个基准时段，当然也会根据企业经营的实际状况延长或缩短，关键是时段的选定应充分反映企业的成长性，体现企业未来的价值。 可见，使用净现值法是使用了未来现金流的增长的预测和选取了适当的折现率，因此这种方法具有广泛的适用性，对于上市和非上市企业都可采用。但是，使用净现值法对企业进行评估除了要预测以上几种主要因素外，通货膨胀率、未来几年行业增长情况、利率的变化等都是一些不确定的因素。因此，虽然净现值法是以综合考虑、分析了多种因素为前提，但由于人为的主观因素，使评估的结果始终带有极大的不确定。这不仅要求你具有丰富的经验，更需要有审慎的态度。 市场法 市场法又称相对价值法，其理论基础是类似的资产应该类似的价值。可选择的对比对象可以是竞争对手或上市公司，但选择的对比公司与目标公司的关联程度越高，则公司估值越准确。在市场法中应用最普遍的是市盈率法。市盈率 (P/E)，是指公司股票的市场价格与其每股净收益之比，它是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。用市盈率法来评估企业的价值时有两个因素你必须考虑：企业的每股净收益和市场平均市盈率，用公式表示为： 公司每股价值＝每股净收益×平均市盈率 应用收益法(市盈率模型)对目标企业估值的步骤如下： 1. 检查、调整企业近期的利润业绩； 2. 选择、计算企业估价收益指标； 可采用的收益指标包括：企业最后一年的税后利润；企业最近三年税后利润的平均值；企业以买方企业同样的资本收益率计算的税后利润。 3. 选择标准市盈率： 标准市盈率的选择通常可选择的标准市盈率有：在出售时点企业的市盈率、与企业具有可比性的其他企业的市盈率、企业所处行业的平均市盈率。选择市盈率时应确保在风险和成长性上的可比性。 4. 计算企业的价值。 图1市盈率法价值评估模型 市盈率倍数法比较适合价值型企业。企业价值的高低主要取决于企业的预期增长率。其实，企业的市盈率就是用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。企业价值评估中运用的市盈率经常是一段时期（大约3~5年）市盈率的平均值（当然对新建企业难以用过去的平均值，但可以用它计算新建企业当前的或者预期的收益）。只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市盈率值。对于那些经营状况稳定的企业，平均市盈率的说服力就比较强。 市盈率倍数法的适用环境是有一个较为完善发达的证券交易市场，要有“可比”的上市公司，且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。我国的证券市场发育尚不完善，市场价格对公司价值反映作用较弱，采用市盈率倍数法的外部环境条件并不是很成熟。由于高科技企业在赢利性、持续经营性、整体性及风险等方面与传统型企业有较大差异，选择市盈率倍数法对企业进行价值评估时，要注意针对不同成长时期的高科技企业灵活运用。　 任何一种方法都有其优势和缺陷，各企业的情况不尽相同，方法的选择也要根据实际情况灵活运用。 除了上述这些估价方法，还有很多更灵活的处理办法。例如在上述的市场法中，可选用的指标除了市盈率，还可以使用市净率，或者使用股价和销售额的比例，甚至股价和客户的数量比率等。 估值中的隐性要素 降低重组成本 当您想出售精心按照自己的风格装修的房子时，买家会对您说这样的话“您花这些钱做的装修，我还得花钱让人拆呢！”买家总想先收购，然后以自己的管理力量进入新公司进行重组。所以，你需要调整自己的思路。原本自己引以为傲的管理风格、成熟的人员配置反而可能成为令买方头疼的东西，简言之，这就是收购以后的“重组成本”问题。原公司的既有框架和人员越成熟，重组成本可能越大。对公司影响最大的因素并不是市场波动或者来自竞争对手的强大攻势，而是不得人心的重组。重组可能会带来因管理风格不兼容引起的人员流失或公司内讧、既而丢失市场。因公司出售带来的新领导与旧核心成员无法和平相处造成公司分崩离析的例子很多。所以，你要充分认识到自己公司的重组难度及相关成本。否则，自己的公司虽然资本质量很优秀、自己也很想出售，但如果被公认为重组难度大，想出售也是很难的。 孙子兵法认为“知己知彼、百战不殆”，你要根据这一点去琢磨买家的心理。如果你的痕迹在公司太重，以至于买家很难重组的话，这对你出售公司非常不利。所以，为了出售公司，你需要提前一段时间自己重组公司的各个结构。千万不要为买家留下一群只为自己效力的员工，如果你有的话。 考虑人员稳定成本 二战后，美国秘密将一些犹太籍科学家通过各种渠道送往美国。国际各界皆认为美国在战后长达数十年在科学界称霸的局面与战时、战后大规模输入犹太籍科学家有直接的关系。 在公司出售程序中，买家当然想原来公司的所有成员继续为自己效力。这个框架由人组成，核心成员是这个框架的各个接点。如果在收购中丧失了他们，则框架的其他部分不触自溃。所以，维持收购过程中的人员稳定是决定出售成败与否的关键。除少数在创业过程中已经形成深厚感情的核心层来说，创办者出售公司后，自己也不愿再为其他人鞍前马后地效力外，大多数员工还是会继续自己为公司奋斗的初衷。所以，维护这些员工的利益就是出售方应关注的焦点问题。现代管理理论与实践已经提出人力资源积极参与收购的初始过程的建议与要求。 由于公司是最终靠人运做的，你首先要解决人力资源问题，才能为成功的出售打下良好基础。因为没有买家愿意接收一个人去楼空的空壳公司（那些单纯做买壳的买家除外）。所以，卖家需要先替员工着想，以免员工们（特别是中层，他们的收入可能会受到出售计划影响产生较大变动）担心自己的收入有大幅变动做出离职决定，使各部门群龙无首陷入混乱。从而影响公司的出售前途。 重视无形资产 随着信息时代的到来，无形资产在企业出售中所占权重也越来越大。公司涉及的商标、关键人员、专利、土地使用权、销售网点以及渠道等无形资产的价值成为卖家定价的核心所在。但你要时刻牢记，最终出钱购买的是买家，你的公司价值必须符合他的价值取向。所以，在重视自己公司无形资产的同时，不要过分夸大它，否则，会被那些买家将你列入“嘴尖皮厚腹中空”的行列，丧失机会。 很显然，决定公司定价问题不是会计师的事情。定价最终得以确定的原因在于双方的利益得到保障。其实，当定价的艺术转换成利益的交换时，再精巧的理论也无法解释人在获取利益的一瞬间签下合同的感受。这，就是出售公司，尽管大家都尝试去解释它，但它确实是一门艺术。 PE投资企业价值评估的几种实用方法 熊跃生 （株洲南车时代高新投资担保有限责任公司 湖南 株洲 412000） 【摘要】 在PE投资的企业价值评估实践中，一般使用一级或二级市场上简朴的平均市盈率或市净率作为价格谈判的依据，这一方法很不科学。本文针对这一问题提出了很科学而且在实践中非常实用的评估企业内在价值和相对价值的四种企业价值评估方法。 【要害词】 PE投资 价值评估 一、PE投资中的企业价值评估概述 在PE投资中，企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为要害和敏感的问题，它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重，对PE的投资收益构成重大的影响。 在实际工作中，用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据，是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简朴平均市盈率或 从资产评估学的角度来看，价值评估的方法总的来说，有成本法、收益法和市场法。 1、成本法。其原理简单来说就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的，即在PE投资中，与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益，而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值，而整体的价值来源于要素的结合方式，整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点，可能忽视企业的获利能力，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的治理效率、自创商誉、销售网络等。所以，这一方法尽治理论上简单，也比较好操作，但本文认为，它不适合于PE投资中的价值分析。 2、收益法。收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值，所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型，它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系，很难预计，所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多，主要原因是作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型，这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小，比较轻易估计。 3、市场法。市场法即相对价值法，它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市价/收入）比率模型。本文开头提到的现行PE投资中用的市盈率法或市净率法，其基本原理其实就是市场法。问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质，也就不可能将这一方法科学地加以利用。 综上所述，本文主要论述实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。 二、实体现金流量模型 实体现金流量模型的基本形式是： （1） （2） 股权价值＝实体价值-债务价值 （3） 公式（1）中关于债务价值估计的方法是标准方法，一种简单的方法是用当前债务的账面价值替代。 公式（2）中的实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用（不包括利息费用）和必要的投资后剩余部分，它是企业一定时期可以提供应所有投资人（股东和债权人）的税后现金流量。 估计企业价值时通常假定企业永续经营，但为了避免猜测无限期的现金流量，一般将猜测的时间分为两个阶段。第一阶段是具体预测期，或直接称为预测期。企业增长的不稳定期有多长，预测期就应当有多长，实务中通常为5—7年，但最长不超过10年。第二阶段是以后的无限时期，称为后续期或永续期，此时假定企业进入了一个稳定的状态(稳定状态的标志有两个，一是具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率，二是具有稳定的净资本回报，与资本成本接近)。假如设预测期为n，则公式（2）变为： 使用这一模型的最大难点是对实体现金流量的估计。未来的现金流量要通过财务预测取得，通常将预测工作的上一年度作为预测的基期。假如认为上一年度的数据具有较大的偶尔性，也可以将前三年数据的平均作为基期的数据。基期的数据包括各项财务数据的金额及反映各项数据之间联系的财务比率。对未来进行全面预测的起点是对销售收入的预测，必须由项目经理综合各种因素，在与拟投资企业进行充分的沟通后，作出最合理的估计。之后，再采用销售百分比法，预计企业未来的资产负债表和利润表，然后在此基础上编制预计现金流量表，得到企业未来的实体现金流量。 三、P/E比率模型 模型的基本形式是：目标企业的价值＝可比企业平均市盈率×目标企业净利润；目标企业每股价值＝可比企业平均市盈率×目标企业每股净利。 由于 ，所以使用这一方法的基本要求是，目标企业与可比企业必须在增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）这三个因素方面类似。如果不管企业的这三个比率的高低，用行业平均市盈率作为评估依据是不科学的。这三个因素中，最关键的是“增长潜力”。“增长潜力”类似不仅指具有相同的增长率，还包括增长模式的类似，例犹如为永续增长，还是同为由高增长转为永续低增长。 如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似，而增长潜力差距较大，则必须排除增长率对市盈率的影响，即对市盈率进行修正： 修正平均市盈率＝可比企业平均市盈率÷（可比企业平均预期增长率×100） 目标企业的价值＝修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业净利润 目标企业每股价值＝修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利 还需要说明的关键问题是：“目标企业的价值”是否包含了新的投资者进入目标企业后企业的价值，也即“市盈率”是投资后的市盈率还是投资前的市盈率。如果是投资后的市盈率，这时新的投资者在目标企业所占的股份份额应当是：新的投资金额÷目标企业价值。如果“市盈率”是投资前的市盈率，则新的投资在企业中所占的股份份额为：新的投资金额÷（目标企业价值+新的投资金额），很显然这会降低的投资者在目标企业中的股权比例。在实践中，“市盈率”一般采用投资后的市盈率，即投资者投资多少，就获得多少投资比例。 另外，使用这一模型，被评估企业必须连续盈利，否则市盈率将失去意义。 四、P/B比率模型 模型的基本形式是：股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产。 由于 ，所以目标企业与可比企业必须在股东权益收益率、股利支付率、增长率和风险这四个方面类似。其中最关键的因素是“股东权益收益率”。同样，如果其他三个因素类似，股东权益收益率差距较大，也要对公式进行修正： 修正的市净率＝可比企业平均市净率÷（可比企业平均预期股东权益净利率×100） 目标企业每股价值＝修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产 这一模型也有它的适应性，即适应于需要拥有大量资产（如汽车制造行业）、净资产为正的企业。固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率没有什么实际意义。 五、P/R比率模型 P/R比率模型即市价/收入比率模型。模型的基本形式是：目标企业股权价值＝可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入，这里 。 由于经过推导后， ，所以目标企业与可比企业必须在销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本四个方面类似，其中“销售净利率”是关键因素。如果其他三个因素类似，而销售净利率差别较大，也要进行修正： 修正收入乘数＝可比企业平均收入乘数÷（预期销售净利率×100） 目标企业每股价值＝修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入 这一模型适应于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。 在上述三种市价比率模型中，如果其他的非关键变量方面也存在较大的差异，就需要把市价比率作为被解释变量，把驱动因素作为解释变量，使用多元回归技术，计算所需要的乘数，来对差异进行修正。 此外，用三种市价比率模型计算出结果后，还要对其合理性进行检查。因为市价比率是根据上市公司的数据得到的，如果目标企业没有上市计划，由于非上市企业的股票的流动性低于公开交易的股票，要将评估价值按照上市成本的比例减掉一部分。又因为上市企业的价格与少数股权价值相联系，不含控股权价值，而非上市企业的评估往往涉及控股权的评估，所以，要对评估结果加上一定比例，以反映控股权的价值。 【参考文献】 [1] 中国注册 HYPERLINK " 会计师协会：财务成本管理[M]．经济科学出版社，2008． [2] 中国注册资产评估师考试专用书编写组：资产评估[M]．经济科学出版社，2008． 史上最全风险投资企业价值评估大解析 “二奶”“三奶”时尚做的是买卖青春，然后消费所谓的“爱情”的生意；天使风投风尚做的是买卖企业，然后套现股权落袋为安的生意。自从地球诞生生命以来，复杂的利益博弈成为一种常态。创业企业家，周旋于数个VC情人之间，希望自己卖个好价钱；而风险投资更希望花更少的钱拿下更多的股份。 说的好听点，是追求利益最大化；不好听，就是贪婪。为了让企业不吃过多的亏，不贱卖自己而且牵扯到不仅仅是卖笑而且是卖身，我们特地推出本期“企业价值评估”专题，帮企业来博弈。 一、市场法 （一）市场法概述 市场法依据的是替代原则，任何一个正常的投资者在购置某项资产时，他所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替代品的现行市价。市场途径的运用是充分利用已被市场检验的资产成交价格(均衡价格)，以此来判断和估测被评估资产的价值。因此，市场法在企业价值评估中的应用是通过在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照企业，分析、比较被评估企业和参照企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照企业的市场价值，最后确定被评估企业价值。根据《企业价值评估指导意见(试行)》的定义，企业价值评估中的市场法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。因此，市场途径实际上是资产评估中最为直接、最具说服力的评估途径。 市场法的应用需要满足两个最基本的前提条件：(1)要有一个活跃的公开市场；(2)公开市场上要有可比的资产及其交易活动。 公开市场是指充分发达和完善的市场条件，指一个有自愿买者和卖者的竞争性市场，在这个市场上，买者与卖者的地位是平等的，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的交易行为都是在自愿的、理智的，而非强制或不受限制的条件下进行的。事实上，现实中的市场条件未必真能达到上述公开市场的完善程度。公开市场假设旨在说明一种充分竞争的市场条件，在这种条件下，资产的交换价值受市场机制的制约并有市场行情决定，而不是由个别交易决定。公开市场假设是资产评估中的一个重要假设，凡是能在公开市场上交易的资产，都可以考虑按公开假设前提进行评估。 运用市场法的关键之一是选取参照企业。从理论上讲，一个可比公司应和被评估企业属于同一行业，有相同的增长率和风险，这就需要一个发达的证券交易市场，上市公司数量庞大且行业齐全，同时要求金融交易市场足够规范才能保证上市公司是被合理定价的。在我国现阶段还不能完全达到这个要求，只能认为是初步具备了市场法评估的条件。在这种情况下也可选用在行业、业务组合、风险及增长率方面有相对差异的公司作为可比公司，采用多元回归分析方式(以市盈率为被解释变量，以风险、增长率和红利支付率为解释变量)估计市盈率较为合理，计算回归值选用各行各业的公司并根据他们的特征差异给予不同的权重①。 所以在企业价值评估中，存在证券市场这样一个活跃的公开市场，而且公开市场上也可能有可比企业及其交易活动，市场法应用于企业价值评估的前提条件基本满足。 市场法的分类 （一）按所选可比交易案例分类 根据评估中所选择可比企业交易案例的不同，市场法分为参考企业比较法和并购案例比较法。 (1)参考企业比较法，指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。 (2)并购案例比较法，指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。 (二)按采用的价值比率分类 根据价值比率(乘数)或经济指标不同，市场法也可分为市价/净资产比率法(PB)(又称市净率乘数法)、市盈率乘数法(PE)和市值收入比率法(PS)等。 (1)市净率乘数法，是以被评估企业净资产账面价值为基础，利用与被评估企业相类似的上市公司(或其他可比企业)的市净率作为倍数或乘数，并通过必要的调整来推算被评估企业价值的一种评估方法。该方法的基本公式为： 股权价值＝被评估企业净资产×可比企业市净率 市净率=市价/净资产 企业的市净率反映了企业市场价值与其账面值的背离情况，代表着企业净资产的溢价或折价程度。 (2)市盈率乘数法与价格/市值收入比率法 这两种方法的基本原理与市净率乘数法相同，不同之处是将市净率乘数法中的市净率乘数指标分别用税后盈余、销售收入来代替，但替代的前提是企业的市场价值与这两个指标有很大的相关性。这两种方法一般适用于有一定盈利能力的企业价值评估。 成本是影响价值的最基本因素，在供求基本平衡的情况下，企业构建成本便是企业市场价值的基础。在实务中，国有股权转让价格的确定一般是以每股净资产为参照，越来越多的证券投资分析，也将市净率作为一项重要的分析指标。因此，笔者认为，把与企业购建成本关联度最大的指标—市净率作为市场法中的价值比率，即采用市净率乘数法评估企业价值，既能够客观地反映企业的市场价值，又易于被客户理解，具有较强的可操作性。 （3）市场法可比交易案例分类：可比公司法和可比交易法 企业价值评估的市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照系企业，分析、比较被评估企业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照系企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值：其理论依据就是"替代原则". 　　市场法中常用的两种具体方法是参考企业比较法和并购案例比较法。 　　（1）参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。 　　（2）并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上。得出评估对象价值的方法： 　　市场法评估思路可用公式表示如下： 　　 　　式中：V1——被评估企业价值； 　　V2——可比企业价值； 　　X1——被评估企业与企业价值相关的可比指标； 　　X2一一可比企业与企业价值相关的町比指标。 通常又称为可比价值比率或倍数。式中X参数可选用以下财务变量但不限于以上变量：利息、折旧和税收前利润，即EBIDT；无负债的净现金流量；销售收入。 （4）市场法注意事项和优缺点分析 1、国内准则 评估师应当确信所选择的参考企业与被评估企业具有可比性。参考企业通常应当与被评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影响。应当对参考企业的财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性。注册资产评估师应当对被评估企业和参考企业之间的相似性和差异性进行比较分析。 第三十三条 注册资产评估师在选择、计算、使用价值比率时，应当考虑： （一）选择的价值比率应当有利于合理确定评估对象的价值； （二）用于计算价值比率的参考企业或交易案例数据应当适当和可靠； （三）用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一致； （四）被评估企业和参考企业或交易案例相关数据的计算方式应当一致； （五）合理将参考企业或交易案例的价值比率应用于被评估企业； （六）根据被评估企业特点，对不同价值比率得出的数值予以分析，形成合理评估结论。 2《国际评估准则》(International Valuation Standards，IVs) 《指南6一企业价值评估指南》 指南6指出市场法中常用的三个数据来源是股票交易市场、企业并购市场和被评估企业所有权以前的交易。评估师运用市场法时应当确信采用类似企业作为比较的基础，类似企业应当与被评估企业同属一个产业，或与被评估企业对相同的经济变量做出相同的反应。 评估师将被评估企业与相似企业进行比较时，应当确信所做比较是有意义的，且不会引起误解，在判定比较是否合理时应考虑以下因素: （1）与被评估企业特征在数量和质量上的相似性。 （2）相似企业资料数据的数量和可验证性。 （3）相似企业价格资料的合理性。 评估师根据被评估企业权益历史交易资料进行评估时，应当对时间因素以及企业、行业和宏观经济因素的变化进行必要的分析调整。 3《欧洲评估准则》（European Valuation Standards, EVS） 《指南7一企业价值评估指南》  比较法中的相关数据主要来源于三个渠道，即相似企业进行所有者权益交易的公开股票市场、企业购买或出售的并购市场以及被评估企业所有权以前进行的交易证据。(  被评估企业应当与市场上相似的参照企业具有合理的可比性，两者应当属于同一行业，或处于根据相同经济变量发生变化的行业。比较应当是有意义的，不得误导。在评价是否具有合理可比性时通常考虑的因素有：与被评估企业在数量和质量特征上的相似性、相似企业数据的数量和可验证性、相似企业的交易价格是否公正、对市场上相似企业的寻找是否公正且已足够尽力。( 4、实质  市场法是通过比较被评估资产与最近售出类似资产的异同，并将类似资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。(  市场法是一种最简单、有效的方法，是因为评估过程中的资料直接来源于市场，同时又为即将发生的资产行为估价。( 5、优点  对于企业并购、交易，是合理的、最接近的市场的方法；(  能够客观反映资产目前的市场情况，其评估的参数、指标直接从市场获得；(  评估值更能反映市场现实价格；(  评估结果易于被各方理解和接受。( 6、缺点 由于市场法数据主要来源于公开股票市场、企业购买或出售的并购市场以及被评估企业所有权以前进行的交易证据。 （1）市场法评估最大的缺点是：资本市场缺乏参考企业时、类似或同一行业缺乏并购案例时不适用； （2）确定可比性存在很大的难度。 这也是该方法在资本市场发达，企业并购案例较多的国家被广泛采用的主要的原因。 （二）按所选可比交易案例分类 1.参考企业比较法（可比公司法） （1）可比公司法和可比交易法定义 可比公司法 首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如P/E（市盈率，价格/利润）、P/S法（价格/销售额）。 可比交易法 挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目标公司。 比如A公司刚刚获得融资，B公司在业务领域跟A公司相同，经营规模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投资人对B公司的估值应该是A公司估值的一倍左右。在比如分众传媒在分别并购框架传媒和聚众传媒的时候，一方面以分众的市场参数作为依据，另一方面，框架的估值也可作为聚众估值的依据。 可比交易法不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司融资并购价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。 （2）参考企业比较法（可比公司法）定义以及评估详解 什么是参考企业比较法 　　参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。即根据收集的具有可比性的上市公司的相关财务数据的基础上，计算适当的比率，经过分析确定评估对象的价值。 参考企业比较法的计算 　　该方法的使用中，可以参考的主要价值比率包括市盈率(PE)、市净率(PB)和市销率(PS)。三个指标各有其适用的要求及条件，其中市净率指标更适用于周期性较强，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的公司。基本计算公式为： 　　每股评估价值＝市净率×被评估单位每股净资产 　　其中： 市净率＝  市价/净资产   被评估单位每股净资产＝  评估基准日资产占有单位净资产 /总股本 参考企业比较法的评估思路 　　参考企业比较法评估的基本思路是，在充分收集资本市场上主营业务与待估公司相同的上市公司的资料，充分分析其可比性，确定是否需要对指标进行修正，以经过计算确定的市净率指标，结合评估基准日待估公司的每股净资产确定评估价值。具体过程及思路如下： 　　（一）明确选择作为比较参考企业的要求； 　　（二）初步确定可供选择的企业的范围； 　　（三）按照评估方法的要求对初步选定的企业的指标进行分析； 　　（四）确定具体作为参考的企业； 　　（五）按具体参考企业计算确定的指标，分析确定参考企业比较法下待估公司的净资产评估价值。 （3）可比公司法的核心工作和优缺点评 1.参考企业的选取：  属于同一行业，或受相同经济因素的影响；(  对参考企业的财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性( 2.价值比率的选取与计算 一般使用： 市盈率(PE)（在每股赢利为负值时，该乘数也即失去了意义）。 市净率(PB)（在账面价值为负值时，该乘数也即失去了意义），比较适用于周期性较强行业，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的企业；银行、保险和其他流动资产比例高的公司。PB 估值方法不适用于账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少的，商誉或知识财产权较多的服务行业 。 市销率(PS)：市销率估值法的【优点】是，销售收入最稳定，波动性小；并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控；收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可用。所以，市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充 【缺点】是，它无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，不影响销售收入，市销率依然不变。另外，市销率（PS）会随着公司销售收入规模扩大而下降；营业收入规模较大的公司，PS较低。 价值-EBITDA比率(EV/EBITDA) EV代表企业价值=市值+（总负债-总现金） =市值+净负债 EBITDA代表未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余： EBITDA=营业利润+折旧费用+摊销费用 其中 营业利润=毛利-营业费用-管理费用 【EV/EBITDA估值方法一般适用于资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司，这样的公司往往因为大量折旧摊销而压低了账面利润；EV/EBITDA还适用于净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司】 2.类似交易比较法（可比交易法，并购案例比较法） （1）并购案例比较法和交易案例比较法 一、什么是并购案例比较法 　　并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。 并购案例比较法的核心 　并购案例比较法的两项核心工作 　　（1）并购案例的选取： 属于同一行业，或受相同经济因素的影响； 对参考企业的财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性； 交易标的应当一致； 一般选取三个以上案例。 　　（2）修正或调整： 宏观因素的调整； 行业因素的调整； 企业差异调整； 时间因素调整； 其他因素调整。 二、交易案例比较法 交易案例比较法是首先通过定性分析掌握债权资产的基本情况和相关信息，确定影响债权资产价值的各种因素，然后选取若干近期已经发生的与被分析债权资产类似的处置案例，对影响债权资产处置价格的各种因素进行量化分析，必要时可通过适当方法选取主要影响因素作为比较因素，与被分析债权资产进行比较并确定比较因素修正系数，对交易案例的处置价格进行修正并综合修正结果得出被分析债权资产价值的一种分析方法。当可获取的样本量足够大时，可以运用数理统计的方法（如回归分析、方差分析等）对样本进行分析，以此为基础测算债权资产价值。 　　1.交易案例比较法的适用范围 　　交易案例比较法主要适用于可以对债权资产进行因素定性分析以及有可供比较的债权资产交易案例的情形。 　　2.交易案例比较法的程序 　　（1）对债权资产进行定性分析； 　　定性分析主要借助如下资料进行：债权债务关系形成及其维权情况的全部档案资料；贷款历史形成、导致损失原因、企业经营状况、商业银行五级（或四级）分类资料；从当地政府相关部门（如工商、土地、房产等部门）或债务人主管部门获取的有关债务人或债务责任关联方的信息；现场实地勘察情况和债权处置人员市场调查、询价资料等。通过分析这些资料，确定影响债权资产价值的各种因素。 　　（2）选择交易案例； 　　选择三个以上（含三个）债权形态、债务人性质和行业、交易条件相近的债权资产处置案例作为参照。注册资产评估师应当确信参照物与分析对象具有合理可比性。 　　（3）对分析对象和参照物之间进行比较因素调整； 　　比较因素包括但不限于:债权情况（包括贷款时间、本息结构、剥离形态等），债务人情况（包括行业、性质、规模、地域等），不良资产的市场状况，交易情况（处置方式、交易批量、交易时间、交易动机等）。交易案例样本比较多时，可以通过统计分析方法确定主要比较因素，剔除影响较弱的因素。 　　（4）指标差异比较、量化； 　　（5）合理分析估测债权资产价值。 　　3.使用交易案例比较法应当注意的问题 　　（1）注册资产评估师应当通过尽职调查获取必要的资料信息； 　　（2）能够获得类似或具有合理可比性的债权资产处置案例作为参照物，这些案例应当是近期发生的并且具备一定数量； 　　由于债权资产情况比较复杂，债权资产之间的可比性较弱，注册资产评估师应当予以高度关注，避免误用、滥用交易案例比较法； 　　（3）债权资产如有抵押、担保等因素，应当单独分析。 （2）可比交易法的两项核心工作 1.案例的选取：  属于同一行业，或受相同经济因素的影响；(  对参考企业的财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性。(  交易标的应当一致。(  一般选取三个以上案例。( 2.修正或调整：  宏观因素的调整；(  行业因素的调整；(  企业差异调整(  时间因素调整；(  其他因素调整( 3.案例解析 （1）可比公司和可比交易法案例解析 可比公司法和可比交易法的关键之处就在于用一组类似的公司或类似的交易作为购并企业估价的基础。由这些相似公司的价值 变量估算出购并企业的价值或者由类似的交易估算出购并企业的价值。 下面举例说明可比公司和可比交易法。 一、可比公司法 为了使公司具有可比性，可比公司法将考虑公司规模、公司的相似性、公司已经营的年限，最近的变化趋势，以及其他的一些变量。 假定有A、B、C三个公司满足绝大多数可比性要求。                                         可比公司比率（W公司与A、B、C公司比较）                                                       公司A   公司B    公司C      平均 权益资本市价/销售额                                 权益资本市价/帐面价值                             权益资本市价/净收入=市盈率   20X     15X      25X        20X X表示倍数。注意我们选择的这几个公司的数据都很接近，因为如果这个数据相差很大的话，得出的平均值对我们的分析没有太大的价值。 用价值比评估W公司的价值 W公司最近的真实数据        市场平均比率由计算得       权益资本价值 销售额=$10000万                                               10000万 权益资本帐面价值=$6000万                              9000万 净收入=$500万                           20X                          10000万                                                                                     平均=$9700万 可比公司法的优点在于可以用来确定一个股票不公开交易的公司的价值。 它原来是用于评估上市公司价值的一种方法，除可用于评估非上市的目标公司外，还可用来评估主并公司的价值。 要评估购并价值是因为收购企业和被收购企业都想确定收购价格是否合理。 二、可比交易法 前面表的数据也能用来展示可比交易法。这时表中的数据就表示有过同类并购交易活动的公司的数据。在购并交易中，有一点要澄清的是：当我们使用“市场价值”这一术语时，并不是指并购宣布前该公司普通股的市价，而是指最近的市场交易价。一般来说，并购会引起股价比并购消息释放出来以前上升30-40% 。 下面把前面的表换成下面的表，由于股价上升，所以表中的数据有所增大                            可比交易比率（W公司与TA、TB、TC公司比较）                                                         公司A   公司B    公司C      平均 权益资本市价/销售额                                权益资本市价/帐面价值                            权益资本市价/净收入=市盈率 25X     20X      27X        24X 用价值比评估W公司的价值                                        市场平均比率      由计算得到权益资本价值 销售额=$10000                                        $12000万 权益资本帐面价值=$6000                      $10200万 净收入=$500                              24X                $12000万                                                               平均               $11400万 表中的大是因为并购使被收购公司股价上升。W公司的股价现在为$亿，比表中的$亿高了%。 当W公司将被收购时而以前没有类似的交易发生，这时无法用可比交易法，只能用可比公司法。 这几张表展示了可比公司或可比交易法。使用的比率是权益资本市价对销售额的比率、权益资本市价对帐面价值的比率及市盈率。 在其他情况下，也可使用其他比率。例如：每个雇员的销售额或收益，每个雇员的净收入，每一元的销售额或收益所需投入的 资产额。这些比率提供了有关公司绩效的一些补充信息。它们可用来调整由可比公司或可比交易法得出的平均数。 在实际评估活动中，投资银行既使用可比公司法，又使用可比交易法，并且辅以其他可比方法。 （2）市场法案例：以房地产为例 本次估价对象为XX公司拥有的XX新区E区的14#、15#及16#楼的房地产。总建筑面积为平方米，分摊的土地面积为平方米。估价人员根据现场勘察收集的有关资料，依据国家及北京市颁布的有关房地产评估的法律、法规和政策以及委托方提供的有关资料，本着独立、客观、公正、科学、合理的原则，遵循法定或公允的估价程序，经过周密、准确的测算，对委估房地产在估价时点的公允价格进行了估价。   （一）估价对象   本次估价对象为XX新区E区的14#、15#及16#楼的房地产。总建筑面积为平方米，其中14#建筑面积平方米，15#建筑面积平方米，16#建筑面积平方米，分摊的土地总面积为平方米，其中14#楼分摊平方米，15#楼分摊平方米，16#楼分摊平方米。估价对象中土地使用权和房屋所有权属XX公司所有。   估价对象坐落于XX区XX乡XX村，建成后为封闭式管理、绿化率较高的高品质住宅区。其东至XX居住区E区二期用地，西至规划的XX中路，南至规划的XX大街，北至规划的XX北街，地处燕莎商圈内，邻东北三环路和东北四环路。土地开发程度达到“七通一平”；根据北京市地价区类划分标准，委估土地位于五类地价区。附近有300、302、408、409等多路公交车通过，交通便捷。   1.房地产权利状况   估价对象中土地使用权属XX所有，建筑物为XX公司开发建设。证明文件详见后附《中华人民共和国国有土地使用证》[京X国用（2001出）字第XX号]；《中华人民共和国建设用地规划许可证》[2000--规地字-XX]；《中华人民共和国建设工程规划许可证》[2000--规建字-XX]；《北京市建设工程开工证》[京建开字[2000]第XX号]；《北京市商品房预售许可证》[京房内证字第XX号]。委估房地产产权清晰，无纠纷。         2.委估物业概况   估价土地为住宅用地，使用权类型为出让类型，使用权终止日期为2071年8月29日。土地开发程度达到“七通一平”：通水（上水、下水）、电、天然气、热力、通讯、道路和场地平整。   估价对象为多层轻框剪力墙结构，地下一层，地上层，标准层层高米，6—层为复式结构，每层层高米，檐高米。建筑物设计抗震烈度为8度，筏板基础，加气砼砌块填充外墙，90厚轻陶粒砼隔墙条板。普通水、电、暖配置。布局结构：14#、15#楼地下一层为四室一厅一厨两卫，1-5层为二室一厅一卫二阳台，层为复式四室二厅二卫四阳台户型，目前已通过竣工验收，具备入住条件。 16#楼户型布局同14#、15#楼，至估价期日，主体结构工程已完工，安装、装饰工程尚未开始。委估对象使用功能齐全，设计有上（冷、热）、下水系统、室内外消防系统、采暖系统、电气系统（包括安全防盗、有线电视接收）、天然气系统，并预留分体式空调位置。小区二十四小时热水供应，二十四小时保安。   建筑物装修情况：外墙为防水涂料，塑钢窗，公共部分（楼梯、走廊）为水泥地面。楼内公共部分墙面及顶面用涂料刷白；厨、卫精装：瓷砖墙、地面，配置中档厨、卫用具；其余房间水泥毛地面，涂料墙（顶）面，入户有对讲防盗门，户内为镶板门；所有窗户均为塑钢推拉窗。 1.用市场法求取14#、15#楼的房地产价格   （1）选取比较实例   根据委估对象所处位置，通过市场调查和比较分析，选取位于同一供需范围内近期成交的、与委估对象位置、设施、楼层、装修及结构等类似的多个商品房作为参照物，在充分了解参照物及委估对象状况的前提下，以参照物的平均成交价格为基础，通过修正得出评估对象的公平市价。   委估对象与参照物的因素比较详见表3：     表 3 比较因素      估价对象      实例A XX园      实例B XX嘉园      实例C XX苑 交易均价（元/平方米）            6,200      6,300      5,900 交易情况            正常      正常      正常 交易期日                         区 域 因 素      地理位置      XX      XX      XX      XX      基础设施状况      较好      较好      好      较好      公共设施状况      较齐全      较齐全      齐全      较齐全      环境质量      好      较好      较好      稍好      交通便捷度      便捷      便捷      便捷      便捷      场地条件      七通一平      七通一平      七通一平      七通一平 个 别 因 素      成新度      全新      全新      全新      九成新      装修程度      厨、卫间精装，其余初装      厨、卫间精装，其余初装      厨、卫间精装，其余初装      厨、卫间精装，其余初装      户型      合理      较合理      合理      合理      楼层      多层      高层      高层      高层      工程质量      优      优      优      优      使用功能      较齐全      较齐全      齐全      较齐全      物业管理措施      较完备      较完备      完备      较完备      结构类型      框架      框架      框架      框架   （2）因素修正   1）交易情况修正   由于所选取的三个比较案例，均为自由竞争市场上的平均价，设委估房地产为100，则A、B、C三案例修正系数分别为：100、100、100。   2）交易期日修正   评估对象与比较案例的交易日期比较，设委估房地产为100，确定A、B、C三案例分别为：100、100、100。   3）区域因素修正   估价人员所选取的三个比较案例位于同一供求圈内，根据所处地理位置、基础设施保证度、公共设施保证度、交通、环境等确定区域因素修正系数。可比房地产区域因素修正计算见表4：                                                                                                         表4 物业名称      权重      估价对象      实例A XX园      实例B XX嘉园      实例C XX苑 区域条件分值            100                  94 其中      所处地理位置            100      100      105      90      基础设施保证度            100      100      105      100      公共设施保证度            100      100      105      100      环境质量            100      90      90      80      交通便捷度            100      100      100      100   4）个别因素修正   个别因素修正主要考虑楼层、结构布局、设施、建材及装修、户型、成新程度、交付方式、销售方向等，对各因素进行比较，详见表5： 表5 物业名称      权重      估价对象      实例A XX园      实例B XX嘉园      实例C XX苑 物业条件            100      98      98      94 其中      装修、家具配置条件            100      100      100      100      使用功能            100      100      100      100      楼层、结构布局、设施、建材、户型、楼层朝向等            100      90      90      90      成新程度            100      100      100      90   5）修正结果见表6：                                                                                             表6 物 业 名 称      估价对象      实例A XX园      实例B XX嘉园      实例C XX苑 房地产售价(元/平方米)            6,200      6,300      5,900 交易条件      100      100      100      100 时间因素      100      100      100      100 区域条件      100                  94 个别条件      100      98      98      94 比准价格            6,423      6,334      6,677   比准价格=可比实例价格×（估价对象交易条件分值/可比实例交易条件分值）×（可比实例交易时间因素分值/估价时点时间因素分值）×（估价对象区域因素分值/可比实例区域因素分值）×（估价对象物业条件分值/可比实例物业条件分值）   计算待估房地产的评估价格：取所选三个案例比准价格的算术平均值作为待估房地产的评估全价，则评估对象单位建筑面积的评估价格为： 地上评估单价=（6,423+6,334+6,677）/3= 6,478（元/平方米）   根据房地产的市场交易状况，地下部分售价为地上部分平均售价的50—70%，结合委估物业实际情况，此项比率取70%，则地下部分评估单价为：   地下评估单价=6,478×70%=4,535（元/平方米）   14#楼地下一层，地上层，总建筑面积为平方米，其中地下建筑面积平方米，地上建筑面积平方米，则：   地下部分评估值=4,535×=3,753,（元）   地上部分评估值=6,478×=39,787,（元）   14#楼的总评估值=地下部分评估值+地上部分评估值           =3,753,+39,787,           =43,540,（元），合：4,万元；   15#楼的评估方法及过程同上，其结构布局、建筑过程、完工时间均为14#楼相同，其所处位置与14#楼相邻，则：15#楼评估值为：4,万元。   2.用重置成本法求取16#楼的房地产价格   （1）运用重置成本法求取建筑物部分的价格   16#楼为轻框剪力墙结构，总建筑面积平方米，地下一层，地上层，开工于2000年12月，至估价时点，主体结构工程已完工，安装及装修即将进行。本工程室内外高差米，层高米，檐高米。           1）重置全价的计算   ①结构工程费用合计9,523,元，详细测算过程见下表： 结构工程费用计算表 （含土建与水电等配套设施的预埋）                                           表7 序号      项 目      取费基础      费率（%）      金额（元） 1      直接工程费（含其它直接费）                  7,581, 2      企业管理费      1            1,006, 3      利润      1      7      530, 4      税金      1            310, 5      工程造价      1+2+3+4            9,429, 6      劳保统筹      5      1%      94, 7      工程总价      5+6            9,523, 8      单位造价                  1,   ②前期及其他费计算   根据北京市所规定的各类建设取费标准确定。具体内容如下：                                       表8 序号      费用名称      按建安造价计算% 1      工程项目勘察费       2      建筑工程设计费       3      工程标底编制费       4      合同预算审查费       5      合同鉴证费       6      城市建设工程许可证执照费       7      工程保险费       8      工程建设监理费       9      建设工程质量管理监督费       10      建设单位管理费            总   计         经核查，本工程的建安工程中标价为10,644,元。在以上前期费用中前七项费用为一次性全部发生，费率合计%，后三项费用随着工程进度发生，费率合计%，则：   前期及其他费=10,644,×%+9,523,×%           =511,（元）     ③资金成本（建设期贷款利息）计算   该建设项目建成的合理周期为年，银行二年期贷款利率为%，前期费用在建设期初投入，至评估基准日建安工程贷款期为1年，假设建安费用在建设期期中投入，则16#楼的资金成本为：   资金成本=结构工程造价×贷款利率×1/2+前期工程费×贷款利率×1     =9,523,×%×1/2+511,×%×1     =282,+30,     =313,（元）   ④开发利润   根据北京市同类用途房地产开发利润水平，结合委估房地产的特点，确定开发利润率为15%，则：开发利润为： 开发利润=（结构工程造价+前期工程费）×15%     =（9,523,+511,）×15%     =1,505,（元）   ⑤重置全价计算   16#楼结构部分重置全价=结构工程造价+前期及其他费用+资金成本+开发利润             =9,523,+511,+313,+1,505,             =11,853,（元）   2）评估值的计算   成新率：该楼为在建工程，经现场勘察，该工程处于正常建设中（主体结构工程已完工，安装及装修即将进行），故其成新率取100%。   则16#楼建筑物评估价值=重置全价×成新率             =11,853,×100%             =11,853,（元）   （2）运用基准地价修正法求取16#楼分摊土地的价值   1）16#楼分摊土地面积的计算   根据《中华人民共和国国有土地使用证》[京X国用（2001出）字第XX号]及建筑施工设计图纸的数据，并经核实，该宗地规划建设用地平方米，总建筑面积平方米，其中：14#楼建筑面积平方米，15#楼建筑面积平方米，16#建筑面积平方米，9#楼建筑面积44040平方米（根据《单位工程验收记录》中的数据确定）；则：   容积率=   16#楼分摊的土地面积为：     2）土地出让金   估价对象位于北京市XX区XX住宅区，根据北京市地价区类划分标准，属五类地区。经查北京市基准地价，当容积率为1、使用年限为法定最高使用年限时，住宅用途出让金标准为600－800元/平方米。根据估价对象周围的基准地价出让金水平，及北京市政府以绿养绿的政策，综合确定出让金为400元/平方米。估价对象整体容积率为，经查容积率修正系数表，用内插法求得容积率修正系数为。年限修正系数计算公式为：         （1+r）N-n[(1+r)n-1]       K=————————             [(1+r)N-1] 其中：N----法定最高使用年限     n----剩余使用年限     r-----还原利率（取6%）             该宗地使用权终止日期为2071年8月29日，至估价时点，剩余使用年限为69年零8个月，以70年计算，则时间修正系数为1。   则修正后的单位土地出让金为：   400××1＝1,284（元/平方米）   3）基础设施配套建设费   次评估基础设施配套建设费主要为红线外市政及四源费。根据表列标准，红线外市政基础设施造价（不含四源工程时）不低于低限（460元/建筑平方米）；红线外市政基础设施造价和四源费用两项之和不低于高限（800元/建筑平方米）。经综合分析委估宗地所在区域该项费用的实际征收水平，确定本次评估基础设施配套建设费取1050元/建筑平方米为宜，则单位土地基础设施配套建设费为：   1050×=3,801（元/平方米）   4）土地开发及其它费用   对于委估土地，此项费用指拆迁补偿费，估价对象所在区域主要为居住用地，拆迁补偿费主要包括拆迁费用及安置费用等，考虑此项目具体情况及其周围拆迁费水平，本次评估拆迁费确定为6,200元/平方米。   5）修正后单位熟地价   单位熟地价= 1,284+3,801+6,200         =11,（元/平方米）   6）委估宗地地价=11,285×2,             =23,400,（元）   （3）运用成本法求取16#楼的评估价格   通过基准地价测算的土地 评估价格为23,400,元，通过重置成本法测算的建筑物的评估价格为11,887,元，则成本法最终求得16#楼的评估结果为：   评估价格=土地价格＋建筑物价格         =23,400,+11,853,         =35,253,（元），合：3,万元。   （五）估价结果   经过我公司评估人员全面的市场调查、科学的论证、精确的测算，委估对象在2001年12月31日的评估价格为：12,万元，（详细结果见下表）。   人民币大写：壹亿贰仟贰佰叁拾叁万肆仟肆佰元整。 序号      物业名称      建筑面积（M2）      分摊土地面积（M2）      评估价格（万元） 1      14#楼                  4, 2      15#楼                  4, 3      16#楼                  3, 合计            12, （三）按采用的价值比率分类 （1）市盈率法概念以及估价模型 什么是市盈率法 　　市盈率法是指以行业平均市盈率(P—E ratios)来估计企业价值，按照这种估价法，企业的价值得自于可比较资产或企业的定价。这里假设，同行业中的其他企业可以作为被估价企业的“可比较企业”，平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的。市盈率估价法通常被用于对未公开化企业或者刚刚向公众发行股票的企业进行估价。 市盈率法估价模型 　　市盈率所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值，它的数学表达是P／E。根据市盈率计算企业价值的公式应为： 　　企业价值=（P／E）*目标企业的可保持收益 　　企业的可保持收益是指目标公司并购（交易）以后继续经营所取得的净收益，它一般是以目标公司留存的资产为基础来计算取得的。 市盈率法估价的具体过程 　　1、参照企业的选取 一般选取与目标企业相类似的三个以上的参照企业，参照企业最好与目标企业同处于一个产业，在产品种类、生产规模、工艺技术、成长阶段等方面越相似越好。但很难找到相同的企业，因此，所选取的参照企业尽可能是成熟、稳定企业或有着稳定增长率的企业，这样在确定修正系数时只需考虑目标企业的变动因素。 　　2、计算市盈率 　　选取了参照企业之后，接下来就是计算市盈率。首先，收集参照企业的股票交易的市场价格以及每股净利润等资料。由于交易价格的波动性，参照企业的每股现行市场价格以评估时点最近时期的剔除了异常情况的平均股价计算；每股净利润以评估年度年初公布的每股净利润和预测的年末每股净利润加权平均，即： 　　　EPS=αEPS0 + (1 − α)EPS1 　　　其中：EPS0一一评估年度年初公布的每股净利润；EPS1——评估年度预测的年末每股净利润； ——权重(0≤ ≤1)。 的取值大小主要考虑证券市场的有效性，如果证券市场是弱式有效， 的取值可大些，取0．7左右；半强式有效，d可取0．5左右。市盈率是指每股现行市场价格与每股净利润之比，即：PE=P／EPS。其中：PE一市盈率；P一每股现行市场价格；EPS一每股净利润。 　　3、比较分析差异因素，确定因素修正系数 　　尽管参照企业尽量与目标企业相接近，但是，目标企业与参照企业在成长性、市场竞争力、品牌、盈利能力及股本规模等方面总会存在一定的差异，在估价目标企业的价值时，必须对上述影响价值因素进行分析、比较，确定差异调整量。目标企业与参照企业的差异因素可归纳为两个面即交易情况和成长性，需对其进行修正。 　　(1)交易情况因素修正。如果参照企业的股票现行交易价格受到特殊因素影响而价格偏离正常价格时(如关联方交易等)，需将其修正到正常价格。 K。=行业正常价格／包含特殊因素价格　　 　　(2)成长性因素修正。目标企业与参照企业在市场竞争力、品牌、盈利能力及股本等因素差异最终体现在目标企业与参照企业在成长性方面的差异上。这就要分析目标企业与参照企业在股本扩张能力、营业利润增长情况等因素确定修正系数。 （2）风险投资企业价值评估方法——市盈率模型详解 1　引言 在风险投资过程中,无论投资进入还是投资退出,风险投资机构都要对风险企业进行价值评估以确定每一轮投资的价格和兼并收 购的价格。本文主要研究风险企业在上市之前的各个发展阶段的企业价值估价. 适用于风险投资企业价值评估模型有两种。第一,实体现金流折现法,它认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的 全部现金流的现值总和;第二,市盈率模型,在预测被投资企业未来收益的基础上,根据一定的市盈率来确定被投资企业的价值。 本文讨论基于市盈率模型的风险投资企业价值评估方法。 2　市盈率模型 市盈率是股价与收益的比率。市盈率在评估上市公司投资价值的指标体系中,是最基本的指标之一，通过市盈率的高低可以估计 各股股价高低、反映企业的成长性、衡量股票风险。 市盈率法的优点在于简单且易于使用,应用该方法可以迅速获得风险企业的股权的价值,尤其是当金融市场上有大量“可比”资 产进行交易、并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候。市盈率的选取主要考虑以下两点. 1)选取合适的标准市盈率 一般有两种选取方法,即与风险企业有可比性的公司的市盈率,被投资企业所在行业的平均市盈率具体选择那种取决于收购方或 投资方的偏好以及得到相关数据的难易程度。 2)对标准市盈率进行调整 一般以公开上市的类似企业的市盈率为基础来确定风险企业的市盈率,考虑到两个企业风险和成长性不可能完全相同,一般要在 此基础上进行修正,调整的方法可以使用调整因子,也可以筛选和确定相关变量进行多元回归分析。 3　市盈率模型的应用 在选取市盈率和预测销售利润后,可以通过以下步骤确定投资价格。 1)确定股权价值 风险企业的股权价值等于预期的利润乘以市盈率来表示。 2)确定投资价格 风险企业与风险投资家达成协议,确定股权比例。在考虑风险投资额的前提下按照双方认可的内部收益率来确定风险企业原有股 东的权益份额和风险投资家应占的股权比例。则风险投资家投资额即为风险企业的股权价值乘以股权比例,进而确定每股价格。 3)确定内部收益率 参考内部收益率表,可以得出投资期限内的总体回报倍数,对应内部收益率表可得出年内部收益率,与风险投资公司的最低回报率 相比较,如低于此值,则不可投资。 4　预测利润额 未来的利润的预测可采用预测利润=市场容量市场份额销售净利润率的公式来预测。早期科技企业在预测盈利时,会遵循以下的步骤: 1)上市时间的确定 通过对市场、科技和产品的发展展望,以及对行业的生命周期的分析,风险企业确定出哪一年会有可观的盈利并且有希望上市。 2)预测销售额 根据第三者市场调查及预测,确定出总体市场的大小并且计算出本企业在市场中的占有率是多少,继而计算出销售额。由于风险投资有集中性和区域性的特征,而地域上的便利可以实现有效的监管,从而大大地增加了风险企业成功的可能性,为此,在估计风险企业的市场容量时必须认清市场的类型。 3)计算利润额 可对行业的平均销售净利润率加以调整预测本企业的销售净利润率,同时销售净利润率的确定还要考虑风险企业产品的成本及价格策略。 如同类产品或服务在传统产业已经存在,则首先考虑同类企业的平均销售净利润率,然后找出风险企业的采用新技术可以降低成本的额度大致确定其销售净利润率。如企业的产品为客户提供的特性是唯一的,即企业的产品处于垄断地位,则销售净利润率需要考虑客户能够接受的价格确定。 5　预测销售额的灰色马尔可夫模型方法 由于风险企业创新过程中风险的多变性,风险企业对市场和利润额在年际间的增长幅度也就表现为时高时低(有时会出现负增长),具有很大的随机走势。这在一定程度上就削弱了回归分析法预测的精度。这就促使我们去寻求一种更精确的预测方法——灰色马尔可夫预测,它是灰色预测和马尔可夫预测两种方法长处的结合。这里灰色预测是指以模型为基础进行的预测,此模型对随机波动性较大的时序列拟合较差,预测精度不理想。然而,马尔可夫预测研究的对象是一个随机变化的动态系统,根据状态之间的转移概率来预测未来系统发展,该模型适合于随机波动性较大的预测问题,这一点正好弥补了灰色预测的缺陷。因此,可以把灰色预测和马尔可夫预测优势互补,建立灰色2马尔可夫模型,用模型来揭示行业的长期发展变化的某种总趋势,而用马尔可夫模型来确定风险企业个体现象状态之间的转移,从而为风险企业销售额提供一种较好的预测方法。 1)建立模型 （3）VC市盈率法估值案例 目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法。通常我们所说的上市公司市盈率有两种：               历史市盈率（Trailing P/E）－ 即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）               预测市盈率（Forward P/E）－ 即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润) 投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：              公司价值＝预测市盈率×公司未来12个月利润。 公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说NASDAQ某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测融资后下一年度的利润是100万美元，公司的估值大致就是700-1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让的股份大约是20％-35％。 （4）P/E 市盈率发估值的优缺点分析 优点：     简单易行，容易理解。运用了近期的盈利估计，而近期的盈利估计一般比较准确。可以有广泛的参照比较。     市盈率是股价与其每股收益的比值。对投资者来说，市盈率直接等同于投资回收期，可以直观反映出股价和盈利水平间的关系。通过纵向和横向对比，可以直观看出股价泡沫是否存在。     在格雷厄姆的《证券分析》一书中，他认为公司的盈利要从历史的角度看，不能只看一两年，而且要做适当的调整。格雷厄姆认为任何P/E大于20倍的股票都是投机。当然，他的观点对于一些高速增长的企业可能并不适用。彼得·林奇偏重于看一个公司的PEG，也就是市盈率与增长率的比。费雪的观点认为只要企业保持增长，高的市盈率不算什么。比如一个公司市盈率30倍时买入，如果公司的盈利能保持30%的增长，这一高市盈率估值就能保持不变，而股价就会随着盈利增长有30%的增长。约翰·涅夫的视角则相反，他喜欢被市场抛弃，市盈率在10以下的企业。随着盈利的改善，公司估值也会改善，市盈率估值提高，这样能获得盈利增长与估值提高的双重回报。 缺点：     盈利不等于现金，受会计影响较大。忽视了公司的风险，如高债务杠杆。同样的P/E，用了高债务杠杆得到的E与毫无债务杠杆得到的E是截然不同的。（这时候ROE的杜邦分析就很重要。）另外，市盈率无法顾及远期盈利，对周期性及亏损企业估值困难。P/E估值忽视了摊销折旧、资本开支等维持公司运转的重要的资金项目。     公司盈利不等于真正的现金，需要做各种调整，短期盈利状况无法反映未来长期盈利趋势。     不具有可比性，不同市场、行业、公司的发展前景不同，市盈率大小标准不同；整体的失真性，对于整个股票市场而言，市盈率是一个平均指标，市场的内在结构直接影响整体市盈率的合理程度。 2. 市销率P/S法（价格/销售额）收入乘数法 （1）市销率P/S法基本模型及步骤 基本模型 　　价格/销售收入比率估价法，也称收入乘数法。也是经常使用的方法。 　　这种方法以销售收入作为评价企业价值的主要参数，以市场参照物的收入乘数（价格/销售收入的比率）乘以被评估企业的销售收入，作为被评估资产的评估价值。 　　P=PS×S 　　公式中： 　　P—被评估公司的价值； 　　PS—收入乘数，即价格/销售收入； 　　S—被评估的销售收入。 　　 当PE和PBV出现负值时，可采用PS比率法对公司的整体企业价值进行估价； 　　使用PS比率，可以对经营平稳公司、高速增长公司，甚至对经营困难的公司进行估价； 　　用销售收入代替利润或账面值的好处是它的稳定性，当然在公司成本控制出现问题时，也可以成为一种弊端； 　　PS的决定因素有：利润增长率、净利润率、股利支付率、风险性。 　　步骤： 　　用PS比率对企业进行整体价值评估时： 　　（一）选取可比公司（上市公司）； 　　（二）测算可比公司的PS值； 　　（三）对可比公司的PS值通过数学统计分析方法得到被估公司预期PS值； 　　（四）计算被评估企业整体价值。 　　整体企业价值=销售收入净额×预期PS值 （2）市销率P/S法优点和不足 市销率估值法的优点是，销售收入最稳定，波动性小；并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控；收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可用。所以，市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充。市销率估值法的缺点是，它无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，不影响销售收入，市销率依然不变。另外，市销率（PS）会随著公司销售收入规模扩大而下降；营业收入规模较大的公司，PS较低。 （3）市销率P/S法决定因素 （4）市销率P/S法应用案例解析 3. 市净率（PB，PBV）估值法 （1）市净率估值法综述 市净率（price-to-book ratio，P/B） =股票的市场价格P/每股净资产book value 它表达了公司能否以较少的投入（净资产）得到较高的产出（市值/股价）。市净率反映我们用多少倍的价格，购买了该资产。分母的每股净资产是用成本来计量的价值，分子的每股市价是这些资产市场交易的价格。比值越低意味着风险越低（价格超过价值了吗？有泡沫了吗？）   净资产（所有者权益）=资产-负债。即全部资产减去全部负债后的净值。它由两大部分组成：一部分是企业开办当初投入的资本，包括溢价部分。另一部分是企业在经营之中创造出来的，也包括接受捐赠的资产。净资产只包括有形资产在内，不包括企业的声誉、专利权等无形资产。 企业期末的所有者权益金额（这里是历史成本）不等于或不代表净资产的市场价值（这是现在的市场价值）。   高净资产收益率的公司也将有高的市净率。一家相对于同行或市场市净率低，且有高净资产收益率的公司可能是一个潜在的便宜货。每股内含净资产值高而每股市价不高（即市净率越低）的股票，其投资价值越高。优质股票的市价一般也都超出每股净资产许多，市价低于每股净资产的股票，就象售价低于成本的商品一样。在一些国有股转让的案例中，都明确提出国有股转让价格不应低于每股净资产，否则就会有国有资产流失之嫌。 市净率是在几十年前提出的概念，那时很多企业都受制于拥有工厂、土地、铁路和存货的资本密集型形式，所有这些有形资产的确是具有某些确实的价值的，从这些成本（账面价值）上来评估公司的价值是讲得通的。但是现在，很多公司是通过无形资产来创造价值的，比如软件、品牌等。这些资产的大部分是不立刻计入账面价值的。特别是对于服务性行业，市净率没有意义。如果你用市净率去给ebay公司估值，你无法按照它极少的账面价值去评估公司的市场垄断地位，因为该公司最大的成功来自于无形资产。3m公司价值的大部分是来源于它的品牌和创新能力，而不是它的工厂规模和存货质量。对于那些利用商誉来虚构账面价值的公司，它们的市净率可能很低。如果把它们的商誉恢复到真实程度，这些公司的大部分的账面价值就会迅速消失。所以市净率估值方法不适用于固定资产较少的、商誉或知识财产权（专利）较多的服务行业。 尽管市净率对服务性公司不是十分有效，但它在给金融性服务公司估值时是很好用的，因为大多数金融性公司的资产负债表上都有大量的流动性资产，而这个行业账面价值的资产是以市场价标价的。也就是说，它们每个季度按照市场价格重新估值，这就意味着账面价值与实际价值相当接近。相反，一家工厂或者一块土地记录在资产负债表上的价值，是公司支付的历史价格，这与资产的现在价值有很大不同。 要注意净资产本身的特性： ·净资产仅仅是企业静态的资产概念，但净资产是变化着的，去年盈利会增加每股净资产，今年亏损就会减少每股净资产。 ·每股净资产的权益构成问题：神马实业的每股净资产高达元，不可谓不高，但是其净资产构成中拥有亿元的应收账款，折合成每股元，一旦计提坏帐准备，其每股净资产就会大幅下降。通威股份，虽然目前的每股净资产高达元，但其每股未分配利润达到了元，而且已准备向老股东分配，这样对于新股东而言，能享受到的净资产大概只有元。 ·净资产的利用价值问题：对于上市公司的净资产要具体分析，有些净资产是能够帮助企业持续经营并创造利润，有的净资产则可能纯粹是破铜烂铁。对于那些不能创造利润的净资产，例如过时的生产线、停止营业的厂房资产等，投资者自己测算时应该将这些资产剔除在外。 （2）市净率估值法优点和缺陷 （3）“双高”企业PBV案例解析 估值法 （1）风险投资PEG 估值法介绍 什么是市盈率与增长比率？       市盈率是一个用每股盈利来衡量股票相对价值的比较普遍的方法。 P/E ratio[市盈率]高的股票说明市场普遍看好该公司的未来盈利增长。       但由于市盈率本身并不反映未来盈利增长情况，所以“市盈率与增长比率（PEG Ratio）”这一概念被引入进来。              市盈率与增长比率的起源。 历史       可是说，PEG Ratio这一概念的发展就是为了弥补P/E Ratio的不足。       具体而言，它就是为了衡量不同公司的未来盈利增长率，而对市盈率所做的调整。              市盈率与增长比率的计算。 公式              PEG Ratio = （每股市价 / 每股盈利） / （每股年度增长预测值）              市盈率与增长比率的运用。 应用         证券经理和分析员通常通过比较PEG Ratio来发现被低估或高估了的股票。         PEG Ratio被普遍用来评估新兴市场的股票（它们的增长率往往很高，但不易确定）。 一般而言，当PEG         Ratio的值达到1时，这支股票则被认为估值得当。 当PEG Ratio的值小于1时，这支股票则被认为估值过低。 当PEG         Ratio的值大于1时，这支股票则被认为估值过高。         因为市场往往是相对于公司所在的部门和产业来为其股票定价，所以会将个别公司的PEG Ratio和P/E Ratio 与其行业平均水平做比较。       市盈率与增长比率的步骤。 流程         确定公司股票市价。         确定公司最近的每股盈利（过去12个月）。         确定公司每股盈利的预期增长（运用长期的、可靠的、可取的估值法，最好大于2年）                尽管对不同公司的PEG Ratio可以进行比较，但它却受公司的构成影响（如，公司的业务组合、经营风险以及成长状态）。         当公司需要支付大量股息时，则需要用到另一个派生公式， 市盈率与增长及股息比率（PEGY Ratio） = 市盈率 / （盈利增长率 +         股息收益）。         对于那些不以盈利为股票估值因素的公司（如资产支持型公司）来说， 市盈率并不能准确反映其增长速度。         最后，就这一理论自身而言，仅仅依据PEG Ratio来评断股票是否估值过高或过低，没有坚实的理论支持。       市盈率与增长比率的前提。 条件         PEG Ratio假定市盈率和盈利增长率都有一个稳定的年度基础以及可预测的周期。 PEG法的适用： 适用IT等成长性较高企业； PEG法的不适用： 成熟行业。 过度投机市场评价提供合理借口；亏损、或盈余正在衰退的行业 （2）PEG 估值法优缺点和适用范围 市盈率与增长比率的优点         PEG Ratio提供了一个简单可靠的评估方法。 如果计算准确，一支增长型股票的市盈率应该等于这个公司Earnings Per         Share[每股盈利]]的增长率。  市盈率与增长比率的局限缺点         较之增长快、风险低的企业，高风险公司会选择在PEG Ratio较低时交易。         较之增长速度一般或者较低的公司，高增长的公司会选择在PEG Ratio较低时交易。         投资项目质量不高、但再投资率高的公司往往会表现出较高的PEG Ratio。         PEG Ratio对利率敏感。 低利率的市场情况下，很少有股票会估值过低；反之亦然。         当公司趋向成熟时，它的PEG Ratio将受公司不断变化的风险、股息以及再投资项目影响。 PEG法的适用： 适用IT等成长性较高企业； PEG法的不适用： 成熟行业。 过度投机市场评价提供合理借口；亏损、或盈余正在衰退的行业 （3）PEG 估值案例 其实PEG指标在成熟市场中较多运用在科技类或成长类公司估值上，因为较高的增长率使得PE/PB等传统指标失效，而未来现金流又非常不好预测。 　　但在很多市场特别是新兴市场，PEG被异化和滥用，似乎只要某公司未来三年可以维持30%的利润增速，给予30倍的PE就是合理的。这种逻辑貌似是有理的，我们进行过测算，A公司长期维持年均利润10%的增速，投资者以10倍PE买入；B公司维持年均利润30%的增速，投资者以30倍PE买入，两公司都持有10年，10年后仍以PEG的方法分别给予10倍和30倍的估值水平，那么哪个公司的收益率高呢？结果是B公司高，且高过A公司近10倍！ 　　以贵州茅台为例，2003年以来公司以不低于50%的复合增长率实现了净利润的增长，如果我们在2003年末以当期50倍的PE即100元买入并持有到现在，也有不低于6倍的回报率（而当时的股价是30元左右，收益率更为惊人），而当时茅台的股价和市盈率远低于100元/50倍PE，说明一来是熊市中所有股票估值均较低，二来投资者根本没有预见到茅台如此高的复合增长率（当时之前茅台也确实处于厚积薄发的前夜，没有体现出高成长）。而近两年来茅台的增长率逐步回落到30%左右的水平，市场也相应给予30倍左右的PE。茅台这个案例还说明：1.投资者以PEG标准进行估值是对利润趋势的强化和放大；2.投资者对未来的预测经常有重大偏差，而他们用PEG中的g更多地体现为过去的增长率，但他们简单认为未来也将保持这种增长率。这个结论必将导致未来的一系列重大失误。其实茅台作为一个优秀的高档消费品公司，其产品竞争力一旦确立、销售平稳放量，利润的可预测性较几乎所有其他行业来说都高得多，以PEG模式对茅台估值相对比较确定，别的行业中的公司则基本上都没这么幸运。 　　滥用PEG在历史上的教训比比皆是。以电解铝行业中的某上市公司为例，它所处的是一个典型的周期性行业，而且在国内产能长期过剩，其盈利特点必然是波动剧烈。2004年以来的年度每股收益分别是、、、、、元（2009年中报），如果投资者从2004～2007年的过程来看，似乎体现出“连续的爆炸式增长”，利润连续翻番，似乎给个50倍PE也说得过去，这样历史上的天价67元也就形成了。要知道，这是典型的周期性企业，市场居然在利润最高峰时给了一个天价的市盈率，套在那里的投资者恐怕要熬过漫漫长夜了，因为PEG魔镜的背后就是所谓的“戴维斯双杀”。 　　“戴维斯双杀”是对PEG模式的天然纠正，一旦企业盈利增速下降，给予的PE水平就相应下移，加上利润的下滑，得出的股价目标自然就大幅回落（因为股价=每股净利润×PE，乘积关系）。新兴市场之所以股价的波动率非常之高，跟投资者甚至是不少机构投资者混乱的估值体系、滥用PEG关系密切。 　　对于纯粹的价值投资者而言，估值模式一定是基于对上市公司盈利模式的理解进行的，不同企业特性（包括财务特性）对应完全不同的估值模式（除非你对未来企业盈利的预测无比准确），对于周期类公司运用PEG无异于自己设置了定时炸弹。但可悲的是市场中大多数公司是有典型周期性的，而大多数投资者也愿意用PEG去对赌。行业研究员如此，策略研究员如此，很多基金经理也是如此。 　　PEG魔镜和“戴维斯双杀”这对孪生兄弟仍将伴随着投资者的噩梦进行下去，直到大多数投资者真正成熟的那一天。 5. 企业价值倍数（EV/EBITDA） （1）EV/EBITDA（企业价值倍数）定义估值模型 精要解释：又称企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标，公式为，EV÷EBITDA 　　投资应用：EV/EBITDA和市盈率（PE）等相对估值法指标的用法一样，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。但EV/EBITDA较PE有明显优势，首先由于不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变都不会影响估值，同样有利于比较不同公司估值水平；最后，排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值。但EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。 　　估值方法： 　　EV/EBITDA倍数和PE同属于可比法，在使用的方法和原则上大同小异，只是选取的指标口径有所不同。　从指标的计算上来看，EV/EBITDA倍数使用企业价值（EV），即投入企业的所有资本的市场价值代替PE中的股价，使用息税折旧前盈利（EBITDA）代替PE中的每股净利润。企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入，而EBITDA则反映了上述所有投资人所获得的税前收益水平。相对于PE是股票市值和预测净利润的比值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。因此，总体来讲，PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系，只不过PE是从股东的角度出发，而EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发。在EV/EBITDA方法下，要最终得到对股票市值的估计，还必须减去债权的价值。在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来近似估计。　在具体运用中，EV/EBITDA倍数法和PE法的使用前提一样，都要求企业预测的未来收益水平必须能够体现企业未来的收益流量和风险状况的主要特征。这体现于可比公司选择的各项假设和具体要求上，缺失了这些前提，该方法同样也就失去了合理估值的功能。相比而言，由于指标选取角度的不同，EV/EBITDA倍数弥补了PE倍数的一些不足，使用的范围也更为广泛。　首先，以收益为基础的可比法的一个使用前提是收益必须为正。如果一个企业的预测净利润为负值，则PE就失效了。相比而言，由于 EBITDA指标中扣除的费用项目较少，因此其相对于净利润而言成为负数的可能性也更小，因而具有比PE更广泛的使用范围。其次，由于在EBITDA指标中不包含财务费用，因此它不受企业融资政策的影响，不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性。同样，由于EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标，企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响，这也避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。最后，EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效，这也使企业间的比较更加纯粹，真正体现了企业主业运营的经营效果以及由此而应该具有的价值。当然，这也要求单独评估长期投资的价值，并在最终的计算结果中加回到股东价值之中。总体而言，相比于将所有因素都综合在一起的净利润指标，EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响，更为纯粹，因而也更为清晰地展现了企业真正的运营绩效。这有利于投资者排除各种干扰，更为准确地把握企业核心业务的经营状况。同时，从指标对企业价值的反映程度上来说，由于剔除了上述因素的影响，企业单一年度的EBITDA指标与企业未来收益和风险的相关性更高，换句话说，影响企业单一年度EBITDA水平的因素和影响企业未来所有年度EBITDA水平的因素更为一致，而影响企业单一年度净利润的因素则相对复杂和多变。也正因为如此，作为一种以可比为基础的估值方法，EV/EBITDA倍数法的合理性相对于PE也就更强。　 　　当然，和其他任何方法一样，EV/EBITDA也有一些固有的缺陷。首先，和PE比较起来，EV/EBITDA方法要稍微复杂一些，至少还要对债权的价值以及长期投资的价值进行单独估计。其次，EBITDA中没有考虑到税收因素，因此，如果两个公司之间的税收政策差异很大，这个指标的估值结果就会失真。 　　最后，和PE一样，EBITDA也是一个单一的年度指标，并没有考虑到企业未来增长率这个对于企业价值判断至关重要的因素，因而也只有在两个企业具有近似增长前景的条件下才适用。　EV/EBITDA倍数法作为当前专业投资人员越来越普遍采用的一种估值方法，其主要优势就在于EBITDA指标对企业收益的更清晰度量，以及该指标和企业价值之间更强的相关性。然而在某些具体行业中，由于行业特性和会计处理规定可能会导致上述关系一定程度的扭曲，这时就需要使用者对EBITDA指标进行一定的调整，恢复其衡量企业主营业务税前绩效的合理性。以航空公司为例，公司运营的飞机有的是自筹资金购买的，这在财务报表上显示为企业的固定资产需要每年计提折旧。如上所述，这类费用并不在EBITDA指标中扣除。但航空公司中还有相当一部分飞机是租来的，每年付给飞机租赁公司一定的费用，而这部分费用在财务报表中显示为经营费用，在EBITDA指标中已经进行了扣除。显然，如果单纯的比较航空公司EBITDA水平就会有失公允。所以，此时应该将航空公司EBITDA指标中已经扣除的租赁费用加回，变形为EBITDAR指标，从而实现公司之间的可比性，相应的估值方法也变形为EV/EBITDAR倍数法。在石油行业中，勘探活动可以界定为高风险投资活动。要衡量石油公司的运营绩效，需要将勘探费用加回以进行比较，此时相应的估值方法演化为EV/EBITDAX。 （2）企业价值倍数（EV/EBITDA）优缺点解析 优点： 不仅是股票估值，而且是“企业价值”估值，与资本结构无关。接近于现实中私有企业的交易估值。而且，EBITDA加入了摊销折旧等现金项目。 比较接近现实中企业的实际买卖价值，体现了公司的内在价值。 缺点 对有着很多控股结构的公司估值效果不佳，因为EBITDA不反映少数股东现金流，但却过多反映控股公司的现金流。不反映资本支出需求，过高估计了现金。 EBITDA没有反映经营现金流，只反映了折旧摊销等非现金部分。而且这个比率较难找到比较对象。 二、收益法 （一）DCF，现金流折现法（现金流贴现） 1.定义 （1）绝对定价估值法DCF DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） 可分为FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型) 和FCFF（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型） 两种模型。 　 DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。     DCF是一种绝对定价方法，想得出准确的DCF值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出DCF 值的过程就是判断公司未来发展的过程。所以DCF 估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上DCF 值本身对参数的变动很敏感，使DCF 值的可变性很大。但在得出DCF 值的过程中，会反映研究员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了DCF 的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。     DCF将一项资产在未来所能产生的自由现金流（通常要预测15-30年）根据合理的折现率（WACC）折现，得到该项资产在目前的价值，如果该折现后的价值高于资产当前价格，则有利可图，可以买入，如果低于当前价格，则说明当前价格高估，需回避或卖出。 　　自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 （2）DCF分析法的基本原理及相关问题 大多数的财务教材都把DCF看作是给那些可以产生现金流资产进行估值的最佳方法。理论上讲（以及在学院考试中），DCF估值法很有效。但在实际运用中，它很难运用到股价估值上。尽管投资百科网相信DCF具有它的优势，但不可否认的是，其他的一些估值方法更能对股票作出一个全面，便于理解的估值。    DCF分析法的基本原理    DCF分析法认为，产生现金流的资产，包括固定收益产品（债券）、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，按照适合的折现率折现后计算出的现值（PV）。公式如下：          PV = CF1 / (1+k) + CF2 / (1+k)2 + … ［TCF / (k - g)］ / (1+k)n-1          其中：          PV：现值       CFi：现金流       K：贴现率       TCF：现金流终值       g：永续增长率预测值        n：折现年限    在对股票估值时，分析师们通常使用自由现金流（FCF）作为估值模型中的现金流。FCF一般是用经营性现金流减去资本支出后得到的。得出现值后再除以总股本既得出每股价值。有时，分析师们还会用调整过的自由现金流先计算出公司所有利益相关人（包括债权人和股权人）拥有的资产现值，然后再减去债权人拥有的资产现值，就得到股票资产的现值，既股价的合理价值。     DCF的问题     1、关于现金流的预测     在用DCF模型对股票估值时，第一件事也是最重要的事情就是估计未来的现金流量。然而DCF模型对业绩和现金流的估计有着与生俱来的问题或叫难点。最普遍的问题就是，公司每年现金流增长的预测具有不确定性，因为DCF模型中对价值的预测通常长达5年甚至10年以上。分析师们也许对今年及明年的营运现金流情况很了解，但对往后几年的业绩和现金流的预测能力就迅速下降了。更糟糕的是，任何年份的现金流预测在很大程度上都是基于往年的历史记录得出的。还有，如果对最初两年营运现金流的估计出现失误，模型中今后的几年的营运现金流的估算就会出现更大的错误，导致最终的估值结果失败。    2、关于资本支出的预测    预测自由现金流需要对每个模型年份的资本性支出有所预测。在这个模型中，估值年数每增加一年，对资本支出的不确定性就会有所增加。而资本支出有较大的随意性，比如在公司不景气时期，管理层就会控制、压低资本性开支，反之亦然。因此，对资本支出的预测具有很大的风险。尽管对资本支出的预测工具有很多种，例如：固定资产转率法、销售额占比法，但即便是很小的预测改变都会对DCF最后的估值结构造成很大的影响。    3、关于贴现率和永续增长率    也许在DCF模型中最有争议的就是关于贴现率和永续增长率的预测了。在DCF股票估值模型中，有许多方法可以用来假设贴现率。分析家们可能会用马克维茨贴现率公式：R = Rf + β(Rm - Rf) 或者加权平均资本成本（CAPM）作为贴现率使用。然而这两种方法都相当的理论化，在实际的投资运用中并非十分有效的工具。另外，还有一部分投资者会用标准的最低收益率去评估所有的股票，这就把所有的股票评估一概而论了。事实上，贴现率预测方法没有一个是万无一失或一劳永逸的。    关于增长率预测，可能时遇到的最大问题就是它们必须是永久性的增长率预测。假设某样东西是永恒不变的就太理论化了。许多分析家认为，可持续经营公司的持续增长率是受到长期的经济增长率影响的，公司最终会进入成熟的低增长模式。因此，基于全球经济长期历史数据的记载，公司通常的长期增长率被假设为4％左右。但是，一家公司的增长率有时会发生巨大变化，可能是年年变化，也可能是十年十年变。一家成熟公司的增长率很少会出现常年不变的现象。    基于DCF估值模型的本质，DCF估值方法对贴现率和增长率假设的微小变动都十分敏感，零点几的小数点变化都让最后结果相差甚远。 （3）FCFE模型与DDM模型及FCFF模型间区别 当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四： 　　稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 　　未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）； 　　税收因素（累进制的个人所得税较高时）； 　　信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）  FCFE /FCFF模型区别 　　股权自由现金流（Free cash flow for the equity equity ）： 　　企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。 　　公司自由现金流（Free cash flow for the film film ）： 　　美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债各种利益要求人（股东、债权人）权人）分配的现金。 2.适用范围 DCF方法共分FCFF、FCFF两种模型，现分别说明二者的适用范围。 1. FCFF、 FCFF法的适用： 　　周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）； 　　银行； 　　重组型公司。 　　2. FCFF FCFF法的不适用： 　　公司无平均正的盈余，如IT类公司目前处于早期阶段； 　　公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司； 　　缺乏类似的公司可作参考比较； 　　公司的价值主要来自非营运项目。 　　特殊情况下DCF的应用1： 　　1. 周期性较强行业周期性较强行业： 　　难点：基准年现金流量及预期增长率g的确定问题。 　　对策： 1。基准年现金流量为正，直接调整预期增长率g 。 　　（1）景气处于+3、-3、-2 ，预计景气回落，下调预期增长率g。 　　（2）景气处于-1、+1、+2 ，预计景气上升，上调预期增长率g。 　　（逻辑：景气循环理论，景气周期周而复始，历史重演。研究员对宏观经济周期、行业景气周期的判断能力，以及能否准确寻找一个景气周期年限及景气拐点都会影响估计的准确性。） 　　2。基准年现金流量为负。 　　先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。 　　注意： 1。也可以从营收开始，利用会计勾稽关系全面估算每年现金流量。 　　（宏观经济周期、行业景气周期判断的准确性、会计能力都会影响估计 　　的准确性，工作量繁重且效果不佳） 　　2。内部收益率已经体现收益波动性对价值评估的影响。 　　3。预期增长率g取净利成长率时，将净利成长率*>1的系数（公司自由现金流成长波动大于净利成长波动。） 　　特殊情况下DCF的应用2： 　　有产品有产品期权的公司： 　　难点：当前不会产生现金流量，但未来有价值的资产。 　　（如产品期权、包括专利和版权）。 　　对策： 　　1。该资产公开市场的价格+DCF计算的公司价值；（是否存在该资产交易的活跃市场/产品期权能否分离） 　　2。运用期权定价模型预估产品期权+DCF计算的公司价值；（关于期权定价模型，见本文P44-47） 　　3。调高预期增长率g ；（调高幅度的主观性/产品期权的或有现金流量问题） 　　特殊情况下DCF的应用3： 　　3. ST ST、PT PT及基本面较差公司： 及基本面较差公司： 　　难点：基准年现金流量为负。 　　对策：1。平均现金流量为正； 　　先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。 　　2。平均现金流量为负。 　　以一个比较健康的年份现金流量作基准年现金流量；然后调整预期增长率。 　　（假设前提：公司在不久的将来会恢复到健康的状况。） 　　RN****法简介 　　RN****的计算公式： 　　RN**** =（物业面积＊市场均价－净负债）／总股本 　　物业面积，均价和净负债都是影响RN****值的重要参数。 　　较高的资产负债率（过多的长短期借款负债）/较大的股本都将降低RN****值。 　　对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。 　　股价相对其RN****，如存在较大幅度的折价现象，显示其股价相对公司真实价值有明显低估。 　　RN****法推算（以商业为例） 　　1.对商业地产对商业地产分类，确定其适用的估值方法：分类，确定其适用的估值方法： 　　细分业态（便利店、标准店、大卖场等）被处置的可能性，细分业态与主营业务的相关度； 　　2.对商业地产的面积做出初步估算对商业地产的面积做出初步估算: 　　部分物业建筑面积的数据可能没有公开，需要调研后加入； 　　3.确定物业的均价： 确定物业的均价： 　　市场均价决定于稀缺程度。 　　期权定价模型推算 　　1. 估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量；估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量； 　　2. 估算资源开采的成本； 估算资源开采的成本； 　　估算的开采成本是资源期权的执行价格。 　　3. 期权的到期时间； 期权的到期时间； 　　开采合同的开采年限； 　　按照资源储量以及开采能力估算。 　　4.标的资产价值的方差； 标的资产价值的方差； 　　储量不变前提下，标的资产价值波动取决于资源价格波动。 　　5.标的资产的经营性现金流量； 标的资产的经营性现金流量； 　　每年生产将减少资源的价值，提供相应的经营性现金流量。 　　6.将以上数据将以上数据代入代入Black Black-Scholes Scholes模型计算公司资源的期模型计算公司资源的期权价值；权价值； 　　7.结合公司的其他资产的收益状况结合公司的其他资产的收益状况,测算出该公司内在投资价值。测算出该公司内在投资价值。 　　买方期权的损益 　　自然资源期权的损益 　　期权定价对公司特定信息挖掘 　　资源类公司对矿藏资源的拥有情况,是产量形成的依据,它比产量更能反映公司的价值。 　　大陆现行规定中,不要求资源类上市公司披露矿藏储量,因此对这类公司的估值多以产量为依据,与其他类型公司的估值方法差别不大,无法体现这类公司价值来源的特殊性。 　　采用期权定价模型,要求研究员不但关注产量、价格、成本等情况来判断公司的投资价值，而且深究矿藏等有关公司价值的特有信息，提升对公司的投资价值判断的准确度。 法的优缺点 优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。 　 缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。 DCF是理论上无可挑剔的估值模型，尤其适用于那些现金流可预测度较高的行业，如公用事业、电信等，但对于现金流波动频繁、不稳定的行业如科技行业，DCF估值的准确性和可信度就会降低。在现实应用中，由于对未来十几年现金流做准确预测难度极大，DCF较少单独作为唯一的估值方法来给股票定价，更为简单的相对估值法如市盈率使用频率更高。通常DCF被视为最保守的估值方法，其估值结果会作为目标价的底线。对于投资者，不论最终以那个估值标准来给股票定价，做一套DCF模型都会有助于对所投资公司的长期发展形成一个量化的把握。 　　DCF方法理论完美，过程略显复杂。 　　在发达国家市场中，各种数据比较完善，公司日趋成熟，DCF成为通用的估值方法。 　　大陆DCF方法似乎受到许多局限，一方面是基础数据缺乏，另一方面是一部分公司的持续经营能力令人怀疑。 DCF估值的方法论意义大于数量结果 　　模型的参数估计困难。如果不可信的数据进入模型，只能得不可靠的结果。虽然DCF估值的结果可能会因研究员对参数的选择、判断有所不同,但是估值的过程一致, 为研究员提供一个严谨的分析框架,系统地考虑影响公司价值的每一个因素,最终评估一个公司的投资价值。 　　DCF估值的方法论框架要求研究员分析一个公司的基本面时,既要考虑财务状况、产品结构、业务结构, 同时也要考虑行业的发展和公司的战略,对上市公司形成全面的认识。 　　对上市公司全面的分析是DCF估值的要义所在,具体的数量结果反而是次要的。 　　所以请谨慎择取不同估值方法 　　不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司，例如： 　　高速公路上市公司，注重稳定性，首选DCF方法， 次选EV/EBITDA； 　　生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、EV/EBITDA； 　　房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产（地产等）帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RN****与PE法相结合的方法； 　　资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价模型。 　　如何提高公司估值的准确性 　　1.提升宏观经济、行业分析的研判能力； 　　2.提高公司财务报表预测的准确性； 　　3. 多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值（以DCF 为主） 　　4.运用敏感性分析，给出公司估值的合理区间； 　　5.与时俱进，不断调整和修正估值参数。 　　估值选股方法 　　所谓估值选股方法，其实就是寻找价值低估的公司，但问题是普通投资者如何找到这类公司。 　　大机构有庞大的研发机构，但我们只是单兵作战，要长期跟踪数千家上市公司无疑是天方夜谈，而且也不可熟悉所有行业。因此我们要放弃自己寻找公司的想法，从现有的公开信息中寻找。 　　目前权威的证券报或营业部都会提供一些研究报告，为我们大大缩小了选股的范围。但并不是所有报告提到的公司都是可以投资的，以下是几个必须的估值选股过程： 　　1、 尽量选择自己熟悉或者有能力了解的行业。 　　报告中提高的公司其所在行业有可能是我们根本不了解或者即使以后花费很多精力也难以了解的行业，这类公司最好避免。 　　2、 不要相信报告中未来定价的预测。 　　报告可能会在最后提出未来二级市场的定价。这种预测是根据业绩预测加上市盈率预测推算出来的，其中的市盈率预测一般只是简单地计算一下行业的平均值，波动性较大，作用不大。 　　3、 客观对待业绩增长。 　　业绩预测是关键，考虑到研究员可能存在的主观因素，应该自己重新核实每一个条件，直到有足够的把握为止。 　　4、 研究行业。 　　当基本认可业绩预测结果以后还应该反过来自己研究一下该公司所处的行业，目的仍然是为了验证报告中所提到的诸如产品涨价之类的可能有多大之类的假设条件。这项工作可以通过互联网来完成。 　　5、进行估值。 　　这是估值选股的关键。不要轻信研究员的估值，一定要自己根据未来的业绩进行估值，而且尽可能把风险降低。 　　6、 观察盘面，寻找合理的买入点。 　　一旦做出投资决定，还要对盘中的交易情况进行了解，特别是对盘中是否有主力或者主力目前的情况做出大致的判断，最终找到合理的买入点，要避免买在一个相对的高位 法案例解析 （二）EVA （1）EVA含义和估值模型 （2）基于EVA理论的企业价值评估模型 （3）EVA企业价值评估方法的流程详解 （4）EVA企业价值评估方法的优点和局限性 （5）EVA企业估值的优势和不足 （6）EVA估价模型应用于我国公司时应注意的问题 （7）EVA企业估值案例解析 （三）期权定价方法 1.定义 （1）论企业投资决策中的期权定价法 （2）期权定价模型 2.期权定价法的应用 3.与其他估值法的比较 投资项目价值的期权定价——一种对净现值法的修正决策方法 （三）期权定价方法 1.定义 （1）论企业投资决策中的期权定价法 （2）期权定价模型 2.期权定价法的应用 3.与其他估值法的比较 投资项目价值的期权定价——一种对净现值法的修正决策方法 1.定义 （1）成本法概念 （2）成本法转权益法企业的账务处理 2.重置成本法详解 （1）重置成本法公式及分类 （2）重置成本法的评估程序及应用的前提条件 （3）重置成本法的适用范围 （4）重置成本法的优缺点 1.估值分歧时产生VAM（对赌协议）：VAM（对赌协议）专题链接 2.创业企业方 （1）少要点、少融点、估值做低点 （2）融资谈判：估值、期权及股权价值 （3）融资时，“投资前估值+期权池大小”才重要 （4）估值的最优化和最大化，哪个才是真正的目标？ （5）合理的估值对创业者有好处 （6）融资时为什么不要将估值要的太高 3.风险投资方 （1）投资人需警惕估值陷阱 （2）VC在估值谈判中的奥秘 （3）投资后估值及资本结构 1.麦肯锡季刊－－气候变化如何影响企业估值 2.国泰基金张玮：并购价值将成估值重要因素 3.投资人需警惕估值陷阱 4.估值及形势的影响 5.周家鸣：金融危机后 企业估值产生分歧 6.东阿阿胶：多重因素提升公司估值水平