公司治理：外部治理机制周业安中国人民大学经济学院all rights reserved1 ◆产品市场和公司治理◆劳动市场和公司治理◆金融市场和公司治理all rights reserved2 一、产品市场和公司治理MM定理以完全竞争市场为基础，不考虑厂商的不完全竞争策略对内部治理和金融决策的影响。但战略公司金融理论放松这一假定，以不完全竞争市场为基础，讨论这一内在关系。分析的核心：给定产品市场的结构特征（主要涉及不完全竞争市场），那么有限责任导致股东和债权人之间的风险转嫁；或者资本结构被当作一种产品市场竞争的承诺或信号。即在产品市场和公司金融决策之间存在某种互动关系。这种互动关系被战略公司金融理论所模型化，这类模型大多以产业组织模型为基础，比如古诺模型和贝特兰模型等，大致可分为三类，第一类是单期承诺模型，其中企业只运营一期，债则是企业实施产出战略的承诺；第二类是多期承诺模型，是前一类的动态化；第三类是非承诺模型，这类模型强调即使资本结构不作为承诺装置，也会自发影响产品市场结构。all rights reserved3 有限责任模型其实说明了这样一个道理：当资本市场不完美的时候，企业的融资决策必然会影响到产品市场。这一思想最早来自Tesler（1966）提出的“鼓鼓钱袋”理论。它认为市场的新进入者和在位企业相比，财务上会更脆弱。假定资本市场不完全，有“鼓鼓钱袋”的在位企业为了耗尽潜在进入者的财力并将其逐出市场，会采用掠夺行为，最为常见的是采用限制性定价。如果资本市场是完全的，就意味着只要能够盈利，潜在进入者就能得到充分的融资，那么掠夺战略就不能发挥作用。all rights reserved4 ◆国内综述文献：1、周业安，赫凤杰，战略公司金融理论的新进展，《经济理论与经济管理》，2005年第2期。2、赵蒲，孙爱英，2003，《产业竞争、非理性行为、公司治理与最优资本结构——现代资本结构理论发展趋势及理论前沿综述》，《经济研究》第6期。◆国外综述：1、Maksimovic,Vojislav(1995): Financial Structure and Product Market 27 in . Jarrow, V. Maksimovicand . Ziemba(eds.), Handbooks in Operations Research and Management Science, Vol. 9, Finance. Elsevier NorthHolland.◆2、Cestone, Giacinta, 1999, Corporate Financing and Product Market Competition: An Overview, DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE -UNIVERSITÀDEGLI STUDI DI SALERNO, Centre for Studies in Economics and Finance ,WORKING PAPER no. 18◆3、Istaitieh，Abdulaziz，2003, “Firm's Capital Structure and Factor-Product Markets: A Theoretical Overview”，JoséMiguel Rodríguez, University of Valladolid, working rights reserved5 1、单期承诺模型Brander and Lewis（1986 ）考虑一个特定的古诺行业，其中一家企业为挤走竞争对手，选择高负债的资本结构，该对手看到这家企业的融资战略，即可推断其扩张性产出战略，于是该对手要么同时扩大债务水平，要么退出，行业达到古诺均衡时是一个劣解。在这个博弈过程中，债是企业实行扩张性产出战略的一种承诺装置。Harris和Raviv（1992：90）指出，当垄断持续多期时，两个企业达成默契的合谋是可能的。设企业每一期的独占利润为Y，古诺利润为Y，偏离共谋产出水平的利mc润为Y，折现率r，那么企业试图独占的条件是：dY+Y/r>Y+Y/rmmdcall rights reserved6 中国经济学堂۞不过，当经理人员追求股权价值最大化时，这个条件必须修正（Maksimovic,1988）。特别是，假定企业已经发行债券并承诺每一期支付信息b，且b>Y。那c么，如果企业偏离共谋，每一期股东将收到（Y－b）。d此时企业试图独占的条件是：Y－b＋(Y－b)/r> Y－b或者b<Y＋(Y－Y)r，mmdmmdMaksimovic把这看作“债融资能力”，即它代表了古诺行业中企业在存在共谋的可能时所能融到的最大债务量。他还证明，企业的债融资能力是产品需求弹性的增函数，是折现率的减函数。Maksimovic进一步证明，债融资降低了企业间合谋的可能性，从而增强了产品市场竞争。Maksimovic（1990）还指出，企业扩张的承诺还可能来自银行。如果企业能够从银行那儿获得低利率贷款，那么就有动力实施扩张性产出战略all rights reserved7 中国经济学堂、多期承诺模型：当布兰德和刘易斯的单期模型扩展到多期时，除了两企业共谋的可能性外，还会出现另一些复杂情况，最典型的是当企业第二期的融资战略依赖第一期的产出水平时，在第一期的产品市场竞争中企业就可能采取掠夺性产出战略，以迫使对手在第二期不得不采取不利的融资战略。在不考虑竞争对手的情况下，当企业绩效不佳时，投资者承诺中止投资足以确保企业不敢侵害投资者的利益。但在产品市场竞争的环境中，这种承诺是有成本的。因为，如果竞争对手实施一项掠夺性产出战略，就有可能提高企业绩效不佳的概率，这意味着投资者中止投资的承诺兑现的可能性也增大，结果企业不得不提前退出行业。要阻止这种掠夺性产出战略的实施，必须降低再融资决策与企业绩效的敏感度。最终，企业必须权衡及掠夺战略和反机会主义战略，因为当企业实施反掠夺战略时，减少了再融资对企业绩效的敏感度，这相应地助长了企业的机会主义行为。产品市场竞争环境下最优契约的特征取决于机会主义行为与掠夺威胁两种现象的相对重要性。（Bolton and Scharfstein，1990 ）all rights reserved8 中国经济学堂承诺不是影响资本结构决策和产品市场决策关系的关键。Maksimovic和Zechner（1991）假定某一行业中所有企业都选择两种生产技术，其中甲技术有一常量成本函数，而乙技术成本是可变的。每种技术产生的现金流风险依赖所有企业选择的技术类型。如果大多数企业选择了甲技术，那么行业的现金流几乎无风险，此时若有一家企业选择了乙技术，则现金流风险会很高；反之反是。在一个行业均衡中，单个企业或者选择高负债率并投资于生产高风险现金流的技术，或者选择低负债率并投资于生产低风险现金流的技术，两者是无差异的。Friesetal.(1997)发展了一个模型，证明一个竞争性行业中企业的进入和退出会影响到最优资本结构。当股东受现金约束时，随着产出需求弹性趋近于零，债变得无风险，因为低价格弹性时，为防止价格降到退出价格线，几乎没有企业离开行业，因此，对于给定企业来说，破产概率很低，但如果股东不受现金约束，债就有风险，因为进入行业的企业有动力采取低边际负债率来掠夺其他企业。均衡时，负债水平下降到所有债务被完全担保。all rights reserved9 中国经济学堂、贝特兰模型——价格竞争：Showalter（1995）假定企业之间展开价格战，但面临产品市场上的不确定性约束。成本不确定时，贝特兰企业会发现负债的增加导致行业产品价格下降，进而降低企业预期利润水平，因此在这种情况下企业不会采用战略负债。但当需求不确定时，企业负债的增加会引起行业产品价格上升，从而提高企业价值，此时的战略负债才具有优势。即如果不确定性和需求相关，那么价格是“策略互补的”，那么在企业的价格竞争情形下，会选择均衡的债务水平；如果不确定性和成本有关，价格就是“策略替代的”，债就出于策略劣势，均衡时不会选择负债。all rights reserved10 中国经济学堂、数量竞争和价格竞争的综合：Schuhmaher(2001)试图通过能力－价格模型把古诺模型和贝特兰模型的思想结合起来。他的模型研究表明，如果不确定性是和需求有关的，企业不会选择负债，如果不确定性是和成本有关的，企业则会选择一个正的负债水平。这一结论正好和Showalter的相反。Schuhmaher比较了自己的模型和其它两类模型，如下表所示：不确定性数量竞争型价格竞争型能力－价格企业企业竞争型企业需求零负债正的负债水正的负债水平平成本零负债正的负债水正的负债水平平all rights reserved11 中国经济学堂、金融合同内生模型：Faure—Grimaud(2000)认为金融合同本身是一个战略变量。考虑信息不对称的情形，企业的生产能力是其私人信息，假定企业初始投资已经完成，开始生产。随着生产的扩展，需要债务融资，债权人缺乏私人信息，即使能够观察到未来产品市场状态的可能分布，也无法确定真实的产出水平，即产品市场存在不确定性。在这种情况下，债权人设计出一系列的短期债务合同，这种合同的特点是允许再谈判，当第一阶段的生产完成后，债权人根据该阶段的真实产出水平对合同进行修正，这就是一个再谈判过程。由于存在这个过程，使得企业降低道德风险和逆向选择行为是合算的。这样，企业的金融决策受制于其本身的产出策略，两者之间是互动的。因此，信息不对称下债务合同的出现能够改变企业的产出策略。但是，作者注意到，如果企业采取内部融资的方式，那么债的作用就失效了，不会对产品市场竞争产生影响。如果产品市场上竞争的企业存在一个共同贷款人，那么这些企业的投资和生产决策就可能得到有效协调。即寡头市场上，如果出现一个共同贷款人，那么企业间能够达成共谋解。Cestone（1999）总结了这一思想。all rights reserved12 中国经济学堂、掠夺模型：Maksimovic（1990）发现，即使没有初始的战略优势，企业也能够通过金融决策创造出这种优势，从而实施产品市场上的掠夺战略。即在一个非完全竞争行业中，企业可以以购买期权的形式获得战略优势，比如以优惠条款获得一揽子贷款承诺等。以与银行商定的条款为将来的产出战略融资，就避免了发生财务困境的可能性，并且可以在产品市场上将这一信息传达给竞争对手。产品市场上达成的均衡结果将更有利于该企业，从而债权人获得应得权益，达到债权人与企业双赢局面。采用更富侵略性产品获得优惠贷市场战略款承诺提高利润all rights reserved13 中国经济学堂、经济周期中的战略资本结构选择一旦经济处于萧条和衰退时期，具备战略优势的企业可能会利用这个时期其竞争对手的困境，实施侵略性的产品市场竞争战略，比如广告、价格战、扩大产出等，从而挤垮竞争对手。Opler和Titman（1994）的研究显示，低迷时期集中行业内，高杠杆企业与财务保守企业相比，更容易丢失市场份额，损失营业利润。杠杆程度位于业内最高十分位水平的企业和杠杆程度与位于最低十分位水平的企业相比，紧缩时期的销售收入下降幅度高出26％。他们还进一步发现，杠杆很高并致力于研发的企业经济萧条时期的损失最为惨重，因为这些企业生产专有程度较高的产品，必须进行大量的专用资源的投资，而研发等投资是沉没的，在高杠杆的情况下，固定的利息支出占用了很大一部分现金流，沉没的投资有很难变现，结果企业应对财务危机的能力更加脆弱。如果面临竞争对手的侵略性产品市场竞争战略，就无法通过充裕的现金流进行对抗，结果这些企业就很容易被拖垮。挤垮对手侵略性广告把对手挤入财务困境all rights reserved14 中国经济学堂、企业金融决策和产品市场竞争动态综合MIAO(2003)提出了一个产业动态和资本结构模型，研究发现技术异质对企业生存的概率和资本结构是重要的，并且存在一个静态的生存企业的分布，这些企业表现出明显的资本结构差异。模型预测，高技术成长的行业具有低财务杠杆、低接管率和高产出特征；如果是高技术风险的行业，则有低财务杠杆、高接管率和高产出特征；具备高破产成本的行业有低财务杠杆、低接管率和低产出特征；具备高运营成本的行业有低财务杠杆、高接管率和低产出特征。Povel和Michael（2003）指出，早期研究战略公司金融存在两个方面的分离：一方面，部分学者认为负债能够影响企业的产品市场决策，典型的表现就是负债导致企业在产品市场上更富侵略性；另一方面，其它学者则认为负债会产生破产风险，这会增加企业的融资成本，从而导致企业在产品市场上较少地表现出侵略性。作者在早期的古诺竞争模型基础上，试图通过自己的模型一体化两个方面的看法。作者认为，理解产品市场决策和资本结构决策互动的关键在于生产成本。all rights reserved15 中国经济学堂、经验证据：从国外的实证研究看，Chevalier (1995a, 1995b), Phillips (1995),Kovenockand Phillips (1995，1997),Maksimovicand Phillips (1998),Zingales(1998), Mackay and Phillips (2003)、Istaitieh和Rodríguez（2003）等人检验了资本结构和产品市场的关系，特别是检验了企业进入和退出市场、投资以及生产决策和资本结构决策之间的相互影响，一般发现：行业产出水平和行业平均负债水平负相关；工厂的选择和负债水平正相关，但是和工厂水平的生产率负相关；企业进入和在位的企业的负债率正相关；投资和负债负相关；行业内和行业间的负债水平差异很大。现有的经验实证检验基本支持前述主要理论观点。一all rights reserved16 中国经济学堂比如，代表性的成果如Phillips（1995）的研究选取了1980－1990年间4个代表性行业内代表性企业的月份数据。主要目的在于检验财务杠杆突然增加对企业生产和定价的影响，所以选取的样本主要是包括进行资本重组的企业。他发现，在三个行业内（玻璃纤维、拖拉机、聚乙烯），产出和行业平均杠杆水平负相关。即债务使杠杆企业的行为侵略性降低。在石膏业内，产出和负债水平呈正相关，在此行业内，竞争对手的负债程度和进入壁垒都很低，债务使得高杠杆企业行为更富侵略性。all rights reserved17 中国经济学堂 and Phillips (2003)立足于MaksimovicandZechner(1991)等人的理论，检验了1981－2000年间315个竞争性制造业的企业金融决策和产品市场决策的关系，发现行业专用因素仅仅能解释资本结构差异的13％，而企业专有因素能够解释该差异的54％。也就是说，行业内的资本结构差异越大于行业间的。为了搞清楚其中的关系，作者在行业均衡模型基础上，构造了若干企业在行业中所处位置的指标，比如资本劳动比率方面企业和行业平均数的差异度、行业行动的类似程度、在位企业的现状等。研究结果发现，企业在行业的位置因素影响融资决策，对于竞争性行业来说，企业的资本劳动比率越接近行业中位数，企业的负债率越低。研究还发现了企业应对行业共同冲击在融资决策上的反应。这些结论证实了在行业中金融结构、技术和风险的互动关系。all rights reserved18 中国经济学堂和Rodriguez(2003)试图分析企业资本结构和产品市场上战略行为间的双向影响效果。他们选取了1993－1999年间的2112个西班牙制造企业。结果显示，高杠杆企业行为缺乏侵略性（主要以提高价格形式表现），弱化产品市场竞争。另一方面，企业在资本结构决策时，把有高负债带来的产品市场竞争弱化作为既定变量，从而决定采用高负债率。有更高的议价能力和客户集中度的企业倾向于拥有更低的杠杆水平（这代表着利益相关者理论）。回归模型如下：CR=αTDEBT+βOPENA+βPROFD+βLSIZEA+μ2212232其中，TDEBT为负债，CR为行业集中度，VIS为垂直一体化程度，HCI为雇员议价能力，CC为客户集中度，REP为企业声誉，PROFD为经济回报，OPENA为开放程度，LSIZEA为企业规模。all rights reserved19 中国经济学堂国内研究：代表性的有朱武祥等（2002）和刘志彪等（2003）朱武详等关注的是资本结构理论中的财务保守行为，构造了一个两阶段模型，考察当企业必须加大投资的情况下，产品市场未来竞争强度与企业当前债务规模决策之间的关系。他们利用燕京啤酒为案例进行研究，说明了置身于啤酒业发展和竞争过程中的企业，特别是优势企业，深感资本收购、扩张需要大量资本，而啤酒市场日益激烈的竞争又导致营销投资增加、利润和经营现金流下降，从而增加企业财务风险，同时优势企业破产成本也很高。因此，任何一家优势啤酒企业都会尽可能增强股权资本，储备融资能力，以便在后续扩张、营销竞争中维持财务安全。证明了竞争型产业上市公司财务保守是保持后续投资能力和避免财务风险的战略行为。朱武祥等，2002，《产品市场竞争与财务保守行为——以燕京啤酒为例的分析》，《经济研究》，第8期。刘志彪等，2003，《资本结构与产品市场竞争强度》，《经济研究》第7期。all rights reserved20 中国经济学堂、刘志彪等（2003）研究了企业的资本结构决策与其在产品市场上的竞争战略之间的关系。采用了一个多元线性回归模型进行了实证检验。采用的回归模型为：D=β+βLSIZE+βPROFD+βH+βN+βC012345D为杠杆程度，总负债除以总资产，LSIZE为主营业务收入对数值，PROFD为每股收益率，H为赫芬因德指数，N为公司数目，C为公司对竞争对手行为的敏感度。他们发现，企业的资本结构选择作为企业向市场发出的一项承诺，它向行业内的其他企业表示企业的竞争行为将更加强硬或者更加温和，同时产生战略效应。他们的结果显示，企业的资本结构和其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系all rights reserved21 中国经济学堂二、劳动市场和公司治理劳动市场和公司治理的关系最先来自詹森等人，他们提出外部经理人市场的存在会促使高管之间的竞争，从而改进其行为。后来这种分析扩展到利益相关者可能形成的潜在竞争市场。企业的杠杆水平受到企业非财务利益相关者（nonfinancialstakeholder）——客户、工人、供应商等等——的影响。非财务利益相关者对企业的“隐含求索权”。“隐含求索权”包括非财务利益相关者要求得到但不直接以合同条文的形式表现的权利，非财务利益相关者和企业的关系可以被一系列的研究所证实：顾客需要独特的产品或服务（耐用品）（Titman,1984）;企业需要保证产品的质量水平（非耐用品）（Maksimovic 和Titman,1991）;工人或其他供应商的议价能力（Sarig,1998）。研究主要集中在耐用品、唯一性产品生产企业；非唯一性产品和非耐用品；资本结构与要素市场；企业面临合并威胁等。all rights reserved22 中国经济学堂二、劳动市场和公司治理Sarig（1998）认为，高杠杆企业的熟练员工可以通过谈判获得更有利的合同条款，而低杠杆企业的此类员工则不能。这是因为相对于低杠杆企业而言，高杠杆企业更容易受到雇员的威胁：他们经常以转换工作单位来威胁，要求提高他们的工资，从而榨取他的服务所能产生的大部分利润。企业价值将会随杠杆程度递减。因此，企业拥有的熟练员工越多，负债将越低，希望由此带给雇员一个稳定的预期，避免同雇员再谈判的不利局面，并且解决雇员辞职的威胁。高杠杆不仅仅影响企业和雇员的谈判地位，它也影响该企业同其他生产要素提供者的谈判能力。与此对应，较少受到再谈判威胁的企业将会倾向于更高的负债水平。all rights reserved23 中国经济学堂三、金融市场和公司治理金融市场和公司治理的关系是围绕控制权市场（Market for Corporate Control）展开讨论的。控制权市场的表现形式有：Mergers,Acquisitions,Takeovers and Anti-takeovers。Manne（1965）最早讨论这一问题，认为在金融市场上，通过各种控制权竞争形式，能够起到约束公司内部人行为的作用。此即外部治理机制。Manne, Henry G., 1965, “Mergers and the Market for Corporate Control,”Journal of Political Economy, 73, 110-120. all rights reserved24 中国经济学堂综述文献：Bruner, Robert F., 2002, “Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decision Maker,”Journal of Applied Finance, 12 (Spring/Summer), 48-68. MikeBurkartandFausto Panunzi, TAKEOVERS, in Freixas, X., C. Mayer (eds.), “Financial Markets and Institutions: An European Perspective”, Oxford University Press，forthcoming，January 2006Weston, J. Fred, Mark L. Mitchell and J. HaroldMulherin, 2003, Takeovers, Restructuring, and Corporate th Governance, 4ed., Pearson Prentice Hall,UppleSaddle River, New Jersey.该书早期版本的中译本分别由经济科学出版社和东北财经大学出版社出版。all rights reserved25 中国经济学堂并购历史：高根，2002，《兼并、收购与公司重组》，机械工业出版社，2005中译本，第二章。第一次并购浪潮：1897－1904。期间横向并购占%，纵向并购占12%，混合并购占%。结局是行业垄断上升，大垄断厂商诞生。1890年通过的谢尔曼法无法阻止垄断趋势。第二次：1916－29。期间斯蒂格勒称为“为了寡头的并购”，联营或者卡特尔占%，不公平竞争占%，并购占％。1914年通过克莱顿法加强了谢尔曼法的反托拉斯条款的不足。第三次：1965－69。混合兼并为主，公司追求多元化。1950年通过塞勒－凯弗维尔法，进一步反垄断。第四次：1981－89。投资银行家的影响越来越大，特别是金融工具的创新运用，比如垃圾债券；债务使用的增加，比如LBO和MBO；国际性并购增加；股权收购（善意和敌意）与反收购的复杂斗争第五次：上世纪90年代开始。连环收购和行业合并。即一些本没有多少联系的大企业自身通过大规模收购互补性企业而合并在一起共同点：1、并购和反垄断共同进步；2、金融创新开启一次浪潮；3、股市崩溃结束一次浪潮。all rights reserved26 中国经济学堂普通的兼并更多的产生显性效果。作为一种外部治理机制，更看重潜在约束效果。上世纪50年代兴起的股权收购tender offers就是如此。到80年代，这一形式演变成了hostile tender offers。股权收购要求收购方在公开市场收购其他投资者手中的股权，但不仅与此。美国威廉姆森法规定，持有公司在外流通股票总数5％的收购者必须在10天内向SEC提交13D计划表，以向市场通报收购意图，并警示股东即将发生股权收购。在这10天内，收购者可以按照自己的意图尽快完成收购。这种股权收购会产生代理权竞争(proxy contest)问题，即某一个或者一些股东试图控制董事会或者试图改变公司决策程序和决策过程的行为。理论研究认为，这种代理权竞争就是控制权市场的核心。一方面，接管能够更换低效率或者追求私利的高管，从而获得事后效率；另一方面，接管的潜在威胁能够约束在位高管，从而改进事前效率。all rights reserved27 中国经济学堂反接管：防御性措施——驱鲨（shark repellant）1、毒丸计划（poison pills）——目标公司发行的用以降低企业在敌意接管方眼中的价值的新证券。最早的毒丸是优先股计划（preferred stock plan）－在公司被收购时，准许在位股东把持有的优先股份自动转化成若干普通股。第二代是掷出（flip-over）毒丸，一旦接管的触发条件具备时（比如收购方已经持有20％以上的公司股票）,该计划就被激活。如果合并后存续公司是收购公司，那么该计划允许在位股东以低于市场价格的价格（比如50％折价）购入收购公司的股票。第三代是掷入毒丸（flip-in）。即如果存续公司是目标公司，那么计划允许在位股东以低于市场价格的价格购入目标公司的股票。all rights reserved28 中国经济学堂、修改公司章程。增加修订条款来限制敌意接管，比如supermajority provision,要求公司重大资产处置事项必须得到超大多数投票权的支持（比如95％投票权）；staggered board，董事任期交错；fair price provision，要求收购方收购少数股东股权时给予公平价格（市场估价）；dual capitalization，同股不同权，赋予友善的股东高级投票权，比如一股10票甚至100票。3、golden parachute。一旦收购成功，收购方必须支付高管人员一大笔补偿金。all rights reserved29 中国经济学堂主动的反收购：1、绿邮包greenmail。溢价回购出价方所持股票。2、中止性协议standstill agreement。收购方承诺不够买更多的股票。3、白衣骑士White knight。目标公司寻找一个善意收购者（白衣骑士）来替代敌意接管者。4、白衣护卫White squire。目标公司将自己的股票和资产存放于一个善意的公司和投资者处，后者就是白衣护卫。5、调整资本结构Capital structure change。比如增加负债或者增加股利发放；或者发行新股然后把新股交给白衣护卫；ESOP；股票回购6、诉讼Litigation。收购和反收购互相或者单方面提起收购诉讼。7、反噬防御Pac-Man defense。目标公司和收购方讨价还价。具体内容参见高根，2002，《兼并、收购与公司重组》，机械工业出版社，2005中译本，第五章。all rights reserved30 理论研究：主要集中在各种接管和反接管措施与企业绩效、股东短期和长期价值、市场反应等的关系上。但迄今所有的证据存在矛盾之处，具体内容参见前两篇综述文章。研究前提：基于有效市场假说的控制权市场；接管通过代理权竞争能够有效的解决内部人的激励问题。争论：接管市场上可能存在很多非效率改进型接管者，仅仅希望通过控制权交易获得短期利益；接管无需创造价值也经常成功；潜在的接管威胁可能放大代理问题，比如反接管措施的实施给高管追求自利过得更多机会；接管的经验研究严重依赖美国的经验。接管效率的检验：1、接管的约束力——按照詹森等人的早期观点，美国上世纪80年代兴起的原因是内部治理机制的失灵，接管可以从外部起到对其弥补作用。all rights reserved31 理论研究：主要集中在各种接管和反接管措施与企业绩效、股东短期和长期价值、市场反应等的关系上。但迄今所有的证据存在矛盾之处，具体内容参见前两篇综述文章。研究前提：基于有效市场假说的控制权市场；接管通过代理权竞争能够有效的解决内部人的激励问题。争论：接管市场上可能存在很多非效率改进型接管者，仅仅希望通过控制权交易获得短期利益；接管无需创造价值也经常成功；潜在的接管威胁可能放大代理问题，比如反接管措施的实施给高管追求自利过得更多机会；接管的经验研究严重依赖美国的经验。接管效率的检验：1、接管目标的选择——按照詹森等人的早期观点，美国上世纪80年代兴起的原因是内部治理机制的失灵，接管可以从外部起到对其弥补作用。因此接管目标必然是那些出现了低效率和内部治理危机的公司。all rights reserved32 但很多研究表明，敌意接管的目标企业大多不是那种麻烦行业的绩效差的企业；并且在目标公司和非目标公司之间、善意接管的目标公司和敌意接管的目标公司之间的接管前绩效差别不显著；控制权市场的选择目标过程更多依赖规模而非绩效。从已经发生的目标公司投资角度看，一些学者发现，目标公司更可能已经做出过坏的多元化投资或者坏的并购；但另一些研究发现，石油和天然气行业的大公司事前并没有做过过度投资，接管后也没有出现资本支出的变化。总结：从接管的目标公司选择上，没有统一的显著的证据表明，接管者是针对绩效差的公司，或者是内部治理机制失灵的公司。2、接管收益角度考察：事件研究普遍发现，目标公司的股东获益了，但收购方的股东未必获益。对美国的接管而言，目标股东的平均异常回报为15－30％之间。英国的证据类似。欧洲大陆法系国家这一指标也达10％。但对收购方来说，异常投标回报有正有负，或者没有显著效应。无论正负，投标回报都非常小，在5％和－5％之间。all rights reserved33 并且目标和收购方的公告效应都和一些外在因素有关，比如收购的支付形式、双方的业务关联度、账面－市场价值比率等。公司事件不同，公告效应也不同。针对长期异常回报的研究发现，大多接管没有获得长期显著正异常回报，如果有，也是那些小的收购企业。基于会计数据的研究同样出现矛盾的结果。结果解释：接管究竟是否创造价值？没有明确的结论。Roll（1986）认为，接管者或者收购方的高管人员过度信心，高估了自己改进目标企业经营管理水平的能力，从而过多支付给目标企业。这可以解释为什么收购方股东异常回报低、但目标企业股东异常回报高的差异当然，詹森等人把这些解释为代理问题。比如高管追求自己对资源的控制；或者自由现金流假说等。总结：总的来看，经理的动机非常关键。all rights reserved34 3、接管的潜在威胁：一方面，接管的潜在威胁存在有利于约束高管。比如Holmstromand Kaplan(2001)的研究发现，80年代在位经理实施的大规模重组就是针对接管威胁的反应。另一方面，许多研究也发现了相反的证据。即接管威胁强化了代理问题。重要表现在：Shleiferand Summers(1988)接管威胁的存在迫使高管大量采取各种反接管措施，增大了代理成本；接管者的目的不是为了改进目标公司的效率；在位高管失去工作的可能性增大，降低了专用性人力资本的投资；Stein(1988)在位高管牺牲长期利益，追求短期利益。Betrandand Mullainathan(2003)发现反接管实施后全要素生产率下降的证据；而Meulbroek等人（1990）发现了研发支出下降的证据。总结：经验证据有些支持管理者强化假说；有些支持股东利益最大化假说。all rights reserved35