◆1H26 CoWoS 進度順利，但產能利用率可能走緩/ CoPoS 成另一大亮點 ◆2026 年 AI 加速器預估模型概況 ◆ 台積電為 CoWoS 供應鏈首選 Fubon Research 2025 年 8 月 13 日 優於大盤 資料來源：Google 尚子玉 (886-2) 6606-8060 @ 卓家緯 (886-2) 2781-5995 ext. 37139 @ 2026 年半導體展望 CoWoS 擴產滿足 AI 和 HPC 時代需求 1H26 CoWoS 進度順利，但產能利用率可能走緩/ CoPoS 成另一大亮點 富邦維持預測不變，2025 年底 CoWoS 總產能上看 7 萬片，2026 年底達 10 萬- 萬片。台積電初步預測 2027 年進一步擴大至 13 萬片左右。就全年而言，富 邦目前預測 2025 年至 2027 年 CoWoS 產能分別為 萬片、108 萬片和 140 萬片， 2026 年和 2027 年分別年成長 60%和 32%。儘管台積電再擴大 CoWoS 產能， 但我們 先前今年 3 月已經看到有些 CoWoS 產能調整，認為 4Q25 乃至 1H26 台積電 CoWoS 產能利用率可能無法滿載，而我們認為主要原因是 nVidia 調整上下游訂單。現預 測台積電 1H26 的 CoWoS 產能利用率將只有九成以上，也是我們預見從 2Q26 到 3Q26 擴產有些往後遞延的原因之一。然而隨著各個新案進入量產階段，依舊認為 2H26 台積電CoWoS 產能利用率會恢復滿載。長期來看認為從 Apple 的 CoW (R)- InFO 開始，未來幾年 CoWoS 將變得更標準化。另認為 AI 趨勢將進一步促使晶片 尺寸越來越大，而散熱成為晶片更重要議題。目前我們認為 封裝是比 3D 封 裝更佳選擇。由於 CoWoS-L 也有光罩尺寸限制，我們認為 CoPoS 將成為未來幾年 另一大重點。透過訪查 CoPoS 設備商，廠商預估台積電在 2H25 至1H26 打造微型 產線，投產時間預定在 2028 年底，很可能是 Feynman 架構世代。關鍵在於我們認為 因設計難度高且相容性低，CoPoS 設備價格高於 CoWoS 設備， 對台積電供應鏈來說 中長期將是正面趨勢。 2026 年 AI 加速器預估模型概況 以台積電 2026 年的 CoWoS 產能配置來看，nVidia 仍維持第一，預估 2026 年市佔 率約為 %，相較於 2025 年約為 %。我們認為供應比重小幅下滑反映調整上 下游生產調整。但從正面來看，邁入 2026 年下游生產轉較順暢時也看到上升潛力 。更重要的是我們認為 Rubin 晶片很有可能延後，6 月底第一版 Rubin 晶片已完成 設計投片，但 nVidia 目前正重新設計晶片，以更能與 AMD 接下來的 MI450 晶片 競爭。我們也認為 Rubin 晶片單晶片功耗相較於先前宣布的 1800 瓦可能突破2000 瓦。我們預期 nVidia 下一次投片時程將排在在九月底或十月，依據投片時程推估， 我們認為 2026 年 Rubin 晶片產量將比較有限。AMD 和 Broadcom 將成為台積電成 長最快的 CoWoS 客戶。2026 年 AMD 在 CPU 和 GPU 都使用 CoWoS 生產。 Broadcom 將受惠於多個案件生產計劃，但 Open AI Titan 晶片可能是搖擺因素，目 前尚未看到這款晶片投片。但整體來說 AMD 和 Broadcom 都有向上空間。 台積電為 CoWoS 供應鏈首選 在 CoWoS 供應鏈相關個股方面，基於台積電龍頭地位並進一步定義下一代產品規 格，富邦維持台積電為首選買進個股。而在後段製程方面，富邦看好日月光和京元 電子。在設備相關個股方面，致茂則為富邦首選個股。 mailto:@ mailto:@ 台積電的 CoWoS 規劃：滿足 AI 和 HPC 時代需求 在 AI 和高效能運算需求呈指數級成長時代，半導體產業正經歷徹底變革。雖然傳統 電晶體微縮速度已放緩，但現代系統效能瓶頸已從原始運算轉到互連頻寬、記憶體 存取和系統級整合。十幾年前台積電首次推出 CoWoS，邏輯晶片和記憶體間有高 頻寬連接，而 Xilinx 是台積電CoWoS 首家客戶。該架構把 GPU、CPU 或 AI 加速 器等多個晶粒與高頻寬記憶體堆疊整合到矽中介層，然後封裝在載板上。這種設計 有助於減少延遲、提高頻寬，使設計業者得以不同製程製造晶片。CoWoS 最初是 超級運算和客製化晶片的利基型解決方案，隨著 ChatGPT、Gemini 等大型語言模 型對記憶體頻寬需求越來越大，已成 AI 硬體領域不可或缺的解決方案。台積電 CoWoS 先進封裝平台為轉型核心，已從利基產能演變成全球科技供應鏈中最具策 略意義資源而日形重要，成為 AI 與 HPC 未來潛在成長動能的關鍵指標之一。 以下報告詳加分析 1. 台積電積極擴大 CoWoS 產能，追蹤成長背後動能 2. 台積電在先進封裝、WMCM、 SoIC 和 CoPoS 後續發展路線圖 3. 台積電透過與 OSAT 夥伴合作打造更完整生態系統 4. 未來幾年會有什麼計畫？先進封裝領域全球擴產將是下一亮點 5. 短期生產計畫更新 1. 台積電積極擴大 CoWoS 產能，追蹤成長背後動能 2024 年初台積電 CoWoS 月產能為 萬片，預估 4Q24 達 萬片，較前年同期成 長 100%以上。該年產能翻倍，是半導體產業封裝產能成長最快的一年。2024 年新增產 能主要來自台積電 CoWoS-S 製程專用的 AP6（竹南廠），是台積電在台灣 CoWoS 主要生產基地。由於 AP6 需求異常大而產能吃緊，台積電也優化 AP5（台中廠）產 能支援 AP6。同時新 AP8（台南廠/由群創廠房改建）開始進行無塵室改造，稍後 裝設機台。 就 2025 年年底，目前預估台積電 CoWoS 月產能（包括委外給 OSAT 夥伴，主要是 日月光/矽品的部分）將達到 7 萬片。儘管先前主要由於 nVidia 下游供應瓶頸， CoWoS 擴產一度從 8 萬片降到 7 萬片。2025 年台積電CoWoS 擴產主要來自AP8 產 線，月產能加大到 4 萬片左右，而 AP8 產線同時擁有 CoWoS -L 和 SoIC 機台。 對於台積電 2026 年和 2027 年擴產計劃，我們目前預估到 2026 年底月產能將高達 10 萬 萬片，2027 年底將再攀上 13 萬片。台積電 CoWoS 設備廠訂單能見度 6-9 個月，低於 2024 年的 12-15 個月，顯示過去三年台積電在產能新增一倍 以上之後，目前擴產趕上需求。對於 2027 年情況，我們認為是台積電初步預測， 最終擴產計劃仍有可能發生變化。 圖表 1 ：台積電各季 CoWoS 月產能擴產預估 單位： kwpm 140 130 115 100 80 60 12 15 20 1Q23 2Q233Q234Q23 1Q24 2Q243Q244Q24 1Q25 2Q253Q254Q25 1Q26 2Q263Q264Q26 1Q27 2Q27 3Q27 4Q27 資料來源：台積電、富邦投顧整理 從年產能情況來看，2024 年和 2025 年台積電的 CoWoS 總產能分別為 30 萬片和 萬片，年成長 132%和 125%。以 2026 年和 2027 年月產能擴增情形計算， 目 前估計 2026 年總產能將達到 108 萬片年產能，2027 年上看 143 萬片年產能， 代表 年成長 60%和 31%。儘管未來幾年擴產動能走緩，但先前台積電展望未來三年複 合年成長率 40%至 45%，我們認為仍在台積電整體預期之內。 圖表 2 ：台積電各年度 CoWoS 年產能擴產預估 單位： wafer 2,000 200% 1,000 100% - 2023 2024 2025 2026 0% 2027 CoWoS wafer Growth rate 資料來源：台積電、富邦投顧整理 以廠區來看，台積電 AP8 是台積電 CoWoS 策略關鍵延伸點。AP8 位於台南科學 園區，前身是群創廠房，樓地板面積 萬平方公尺，是 AP6 竹南廠 9 倍。預估到 2026 年底該廠區產能將貢獻約 3 萬片，大幅支援較新設計的 CoWoS-L，對 NVIDIA 的 Blackwell GPU、AMD MI355/400 及其他 ASIC 晶片相當重要。 我們認為台積電 AP7 廠是 2027 年和 2028 年另一個策略性擴產重點，以三種封裝解 決方案為主，包括混合 CoW 和 InFO 封裝的晶圓級多晶片模組（WMCM），能精 確整合多晶片模組，混搭 CoWoS（CoWoS -L 為主）及 SoIC 成為 3D 堆疊整合平台 。台積電並未單就 AP7 公開揭露廠房面積，據了解 A7 廠房樓地板面積預計逼近 15 萬平方公尺。 % 1,425 % 1,080 675 % 300 % 129 2026 年初期將用於相容混合 CoW-InFO（WMCM）模組，後期台積電將連同 SoIC擴 大 CoWoS 產量。儘管 2025 年和 2026 年台積電 AP5、AP6 和 AP8 廠區將帶動近期 大部分 CoWoS 產能成長，但我們認為 AP7 將透過導入新封裝技術發揮關鍵長期作 用，如即將於 2028 年推出 CoPoS 製程。 圖表 3 ：2026 年台積電 CoWoS 擴產預測 Facility Location Capacity (WPM) Strategic role AP1 Hsinchu All (R&D focus) Prototyping & process validation AP2 Tainan Micro-bump /small CoWoS Initial low-volume CoWoS AP3 Longtan 60K High-volume fan-out packages AP5 Taichung 20-25K Mid-scale CoWoS production, ramping 2025 AP6/B Zhunan 30-35K Backbone of early CoWoS, expanded in 2024 AP7 Chiayi 10K Multi-packaging support, phased activation 2025 AP8 Tainan 30K Massive CoWoS ramp-up in H2 2025-2026 資料來源：台積電、富邦投顧整理 圖表 4 ：台積電各年度 CoWoS 產能擴張預測 資料來源：台積電、富邦投顧整理 2. 台積電在先進封裝、WMCM、 SoIC 和 CoPoS 後續發展路線圖 至於 WMCM(晶圓級多晶片模組)，2H25 台積電已啟用台灣嘉義 AP7 新廠 WMCM 產線。據調查 2H25 AP7 廠已加快裝機，不久後估計進行 WMCM 模組試產，2Q26 可 望開始量產。 圖表 5 ：台積電各年度先進封裝擴產預測 單位： kwpm 資料來源：台積電、富邦投顧整理 雖然 InFO 和 WMCM 技術都運用扇出型 RDL 技術結構，但架構重點不同。InFO 偏重簡潔，使用 1-2 個 RDL 層進行單晶片連接，而 WMCM 則用 2-3 個 RDL 層處 理晶片間通訊和更高 I/O 密度。WMCM 也支援更複雜電路佈局和封裝尺寸。在散 熱和電力效能方面，CoWoS 雖在需要 HBM 整合的 AI 工作負載中仍能提供最佳效 能，WMCM 在處理功率和頻寬較高需求方面更勝一籌。整體認為 WMCM 在效能 、成本和尺寸提供更平衡方案。 圖表 6 ： InFO 與 WMCM 特點比較 Feature InFO WMCM Die count support Single die or die + passive components 2 to 4 active dies (Logic + Memory or others) Redistribution Layer 1-2 layers, for simple I/O rerouting 2-3 RDL layers, enabling multi-die interconnects Die Placement Single center-placed die Side-by-side chiplets Interconnect Pitch 40-60um 40-80um Substrate Organic substrate Organic wafer substrate Target power range 3-10W 5-25W Thermal Good Moderate Bandwidth Moderate High Form factor Ultra-thin Thicker than InFO Yield Very high High Cost Low Medium but lower than CoWoS MP status since 2016 1H26 Lead customer Apple Apple 資料來源：台積電、富邦投顧整理 圖表 7 ： WMCM 結構 資料來源：台積電、富邦投顧整理 據訪查，Apple 會是首家 WMCM 客戶，推動 Apple 採用 WMCM/ CoWoS 有以下 幾大因素。第一，由於 AI 運算日益複雜，Apple 有意增加 AP(手機應用處理器) 記 憶體容量。因 HBM 功耗過高，Apple 仍將使用 LPDDR5 而非 HBM。第二，散熱 是另一個問題，在目前 InFO 解決方案中，台積電將記憶體堆疊在 AP 之上，增加記憶 體容量時，散熱將成為另一個問題。第三，主要即將推出折疊手機所需，Apple 希望晶 片封裝得更薄。從供應鏈訪查來看，估計台積電將在 2Q26 將 WMCM 月產能擴 大到 1 萬片，3Q26 加大到 萬片。以每片晶圓切割出 200-250 顆晶片估 算，預估 2026 年晶片全年出貨量約 1500-1800 萬顆。據富邦觀察，市場期待 Apple 在 Pro/Pro Max 系列和折疊手機均採用 WMCM 技術；換句話說市場是以需求預期作估 算，而我們則是以台積電目前生產計畫預期推估，而 1800-1900 萬晶片產出顯然不 足以滿足 Pro/Pro Max 系列和折疊手機加總需求。考量 Apple 應會是2026 年最頂規 的產品，我們認為 Apple 很可能只有折疊手機採用 WMCM 技術。我們認為下一代 A20 將會有 A20 和 A20 Pro 兩個版本，其中 A20 Pro 支援折疊手機機種；同時因記憶 體容量增加，加上 CoW -R 成本較高，估計 A20 Pro 平均售價會比A20 高出30%以上。 依我們計算，CoW-R 資本支出約CoWoS -R 製程的60%； 因此相對於目前 InFo 封裝成 本 1,500-1,800 美元，富邦預估 WMCM 封裝成本約3,000-4,000 美元。由於成本高，我 們認為 A20 Pro 將先用在折疊機種。至於 2027 年，還無法確認該年度 WMCM 產能規 劃，認為將端視 2026 年機種銷售情況決定擴產規畫。不過整體而言富邦還是樂觀看待 ，2027 年可望有更多機種採用 WMCM。 圖表 8 ：2026 年台積電 WMCM 擴產預估 單位： kwpm 15 15 15 10 10 10 January February March April May June July August September October November December 資料來源：台積電、富邦投顧整理 CoWoS 一直是台積電先進封裝平台重點，使用 300 毫米圓形晶圓作為整合平台， 將多個小晶片或邏輯晶片放在矽中介層上，然後將其黏著在有機載板。然而 CoWoS 本身隱含限制，其圓形晶圓尺寸導致邊緣/面積利用效率不彰，尤其是大型光罩尺寸晶 粒。隨著晶粒尺寸和整合度增加，有些晶片尺寸已經增加到 6 個或 8 個光罩尺寸大小 ，圓形晶圓效率越來越低，導致載板浪費、成本上升和佈局受限。 CoPoS (Chip-in-Panel-on-Substrate)，是一種面板級封裝 (PLP) 技術。在即將推出架 構中，晶片直接放在大型有機面板載板上，進而避免晶圓級封裝隱含的一些尺寸上 的限制。面板作為 RDL 基礎，RDL 將晶片訊號和電源連接，整個面板經過模壓鍵合 ，接著貼附在傳統有機封裝載板。據了解台積電目前正探尋微凸塊結構的晶片貼附以 及混合鍵合技術，確保高密度、低延遲相互連結。然而未來也面臨幾個挑戰， 我們認為 製程當中的翹曲問題就是其中之一。 目前台積電的 CoPoS 技術尚在開發中，1H26 設置研發流程用微型產線，目標是 2028 年或 2029 年初實現大量生產。CoPoS 生產線將位於台積電台灣嘉義AP7 廠。雖 然 CoPoS 還在開發初期，但我們認為晶片朝更複雜和更大尺寸發展時，將成為AI 產業另一成長動能；我們也認為代表 CoWoS 供應鏈另一大成長機會。由於尺寸和層 面差異，我們認為 CoPoS 設備無法從現有 CoWoS 升級，相較於 SoIC，我們認為 CoPoS 因 封裝特性提供較佳散熱效果，並且成本較低。 圖表 9 ：台積電 2026 年 WMCM 擴產預測 資料來源：台積電、富邦投顧整理 圖表 10 ： CoWoS 與 CoPoS 特性比較 Feature CoWoS CoPoS Production status Mature in HVM In development. Mini Line in 2026 Form factor Circular 12" wafer based Rectangular 310x310mm panel based Yield efficiency Lower Higher Substrate Less efficient More efficient Cost per unit Hihger Lower Scalability Limited to 4-6 to reticle dies per wafer Can support to 9-12 reticles dies per panel Use case NVDA/AMD others Likely NVDA first Thermal performance Proven In development but better than SoIC Assembly Medium (mature but low tolerence) High (panel warpage, larger die allignment) Cost for tooling High Very high (new tools with low maturity) 資料來源：台積電、富邦投顧整理 3. 台積電透過與 OSAT 夥伴合作打造更完整生態系統 台積電已見 nVidia、AMD 等 GPU 大客戶以及 Broadcom 等ASIC 客戶對 CoWoS 需 求大增。為了減少因晶圓廠佔地面積受限的擴產壓力，2024 年初台積電開始與 OSAT 主要夥伴日月光/矽品合作，2024 年將部分 CoWoS 的 OS（載板上）後段製 程委外。根據我們估計到 4Q25 日月光/矽品將接下台積電 50% CoWoS OS 委外製程 ；也預估 2026 年和 2027 年將進一步加速 OS 委外。我們認為台積電本身擴產只偏 重利潤率較高，同時對效能與技術要求也更高的前段 CoW 方面。在這種情況下估 計 2026 年和 2027 年年底日月光/矽品的 OS 產能將再增加到 萬和 萬片。矽 品已在二林科學園區投資 億元用於 CoWoS 擴產，並在雲林斗六加碼投資 37 億 元用於後段製程產能。 基於台積電 OS 產能委外給日月光/矽品，2026 年營收貢獻估計將高達 億美元 ，2027 年再增加到 億美元。日月光管理層在法說會上展望 2025 年 AI 收入上看 10 億美元左右；我們認為日月光還有如載板鍵合/組裝、晶片成品功能測試等其他 AI 業務，估算上相符。我們認為日月光也是 CoWoS 擴張主要受惠業者之一。 圖表 11 ：台積電將 WoS 製程外包給日月光（矽品） 140 120 100 80 95 75 80 85 60 45 55 55 65 15 25 35 40 10 20 30 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 10 10 11 12 15 20 - 1Q23 2Q23 3Q234Q23 1Q24 2Q243Q244Q24 1Q25 2Q253Q254Q25 1Q262Q263Q264Q26 1Q27 2Q27 3Q274Q27 TSMC ASE (SPIL) 資料來源：台積電、富邦投顧整理 至於 Amkor，台積電和 Amkor 簽訂合作備忘錄 ，將包括 CoWoS 和 InFO 等先進封 裝技術引進 Amkor 亞利桑那 Peoria 新廠。台積電預計把 Phoenix 廠產出的晶片整套 封測業務委外給 Amkor。我們認為 Apple 將成為首家在台積電 Phoenix 廠和Amkor 的 Peoria 先進封裝廠，同時運用台積電的 N4 製程和 Amkor 的 InFO 技術生產智慧 手機晶片之客戶。 目前除了 OS 外包外，我們認為台積電目前正轉向第二代和第三代 CoWoS-L，並 將 CoWoS-R 或小尺寸光罩封裝案逐步全套委外給 OSAT 夥伴日月光/矽品。我們 認為可能 2026 年下半年開始小量委外。據調查矽品 CoWoS-R 月產能約 2 萬片， 儘管我們認為初期委外規模尚有限，代表日月光/矽品有另一個成長機會。 圖表 13 ：2023~2026 年 CoWoS -S、R、L 詳細預估 100% 29% 23% 20% 20% 15% 80% 42% 32% 33% 15% 15% 13% 13% 69% 14%60% 80% 85% 82% 20% 17% 100%100%100%100% 22% 40% 57% 63% 67% 67% 70% 11% 48% 50%20% 36% 20% 15% 13% 20% 0% 5% 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26 4Q26 CoWoS-L CoWoS-R CoWoS-S 資料來源：台積電、富邦投顧整理 4. 未來幾年會有什麼規劃？先進封裝領域全球擴產將是下一亮點 2025 年 3 月台積電宣布將在美國加碼投資 1,000 億美元，總投資合計達 1,650 億美 元，是目前為止台積電在美投資規模最大一次。該筆投資包括興建三座新晶圓廠、兩座 先進封裝廠和一座研發中心。我們認為這兩座先進封裝新廠將於 2028 年和2030 年 投產，專注 SoIC 和 CoPoS 技術，而 CoWoS 技術將依賴合作夥伴 Amkor 亞利桑那 州產能。 圖表 14 ：台積電各年度 CoWoS 擴產預測 資料來源：台積電、富邦投顧整理 圖表 12 ： CoWoS 發展概況 Feature CoWoS Variants Interposer size HBM Substrate size Use case 2023 CoWoS-S (mainstream) ~ reticle (max) 6x HBMs 80x80mm Ampere 2024 CoWoS-S to L (ramp up) CoWoS-L: up to 5 reticle 6x HBMs 80x80mm Hopper 2025 CoWoS-L (mainstream)/ reticle 6x HBMs 80x80mm Blackwell CoWoS-R (niche) 2026 CoWoS-L (expanded)/ -7x reticle 8x HBMs 100x100mm Rubin CoWoS-R (For ASICs) 2027 CoWoS-L (advanced)/ reticle/XL to 12x reticle 12x HBMs or 120x120mm Rubin ultra CoWoS-XL (pre-CoPoS) more 資料來源：台積電、富邦投顧整理 5. 短期生產計畫更新 從最近供應鏈訪查來看，作為台積電在 CoWoS 業務最大客戶，我們認為 nVidia 近期 生產計劃與我們先前預測一致；估計 2Q25 Blackwell GPU 總產量將從上一季的 75 萬片增加到 120-130 萬片。進入 2H25，目前 3Q25 和 4Q25 Blackwell GPU 總產 量分別上看 150 萬片和 160 萬片。根據以下圖表，反映 2025 年 3 月 CoWoS 訂單調 整，認為 4Q25 產量季增幅將略微放緩；調整反映生產持續面臨瓶頸以及上下游間 生產落差。另預估 B300 將在 3Q25 開始放量，4Q25 成為主力產品。 圖表 15 ：Nvidia AI GPU 來自 OSAT 夥伴產出 單位： 千顆 2,000 1,000 17080 90 90 100 150 220 300 150 450 750 150 1200 300 1150 1200 40 - 120 220 340 340 240 530 110 710 60 450 370 990 100 800 200 400 150 300 150 200 400 150 CY1Q23 CY2Q23 CY3Q23 CY4Q23 CY1Q24 CY2Q24 CY3Q24 CY4Q24 CY1Q25 CY2Q25 CY3Q25 CY4Q25 A100 H100 H200 H20 L40s/L20 B200 B300 資料來源：台積電、富邦投顧整理 短期來看，我們認為市場較關注 AI 終端需求端，顯示來自 CSP 業者、主權建設等 其他需求比預期強，也與台積電最近法說會觀點一致。管理層表示 AI 需求看起來比 三個月前強。另一方面從生產端來看，我們先前指出下游生產瓶頸，認為短期下游 良率有些改善，但現認為還不夠好，代表目前供應仍然無法跟上需求，這也解釋為 什麼上游有調整生產規畫。下列圖表計算上下游產能落差情況；依下游研究團隊目 前預測，認為 3Q25 Blackwell GPU 庫存仍過剩近 20 萬顆，目前估計 3Q25 和 4Q25 NVL72 總出貨量將達到 萬櫃和 萬櫃，略高於先前預測的 萬櫃 和 萬櫃。同時由於下游產能瓶頸仍在，調查顯示終端 CSP 大客戶將先採購 Blackwell GPU，進入最終組裝階段時出售給 ODM，減輕 ODM 因庫存成本過高加重 財務負擔。故整體認為，因短期產量方面有輕微改善，故庫存問題對 ODM 或 nVidia 財務影響有限。 圖表 15：生產落差（基本情況） 單位：千顆 資料來源：富邦投顧 圖表 16 ：生產落差（樂觀情況） 單位：千顆 資料來源：富邦投顧 考量產能調整，富邦認為台積電 2H25 的 CoWoS 產能利用率並未滿載，但仍維持在 95%以上。展望 1H26，認為台積電仍將如預期在 1Q26 和 2Q26 產能分別擴大到 8 萬片和 9 萬片。不過認為台積電 CoWoS 產能利用率產能可能再降到 90%出頭，而 這也是富邦預估擴產將從 3Q25 延後到 4Q25 的原因之一。不過富邦也預期nVidia Blackwell 產量不會較上季下滑，且若 2026 年 ODM 廠能再提高生產效率， 或許產業 整體會有潛在上調空間。邁入 2H26，估計隨著如 Rubin GPU、MI400 和Meta V3 ASIC 等更多新開案開始量產，加上在封裝尺寸提高之下 CoWoS 產能消耗量將會 更大，台積電 CoWoS 產能利用率可能會恢復滿載。此外 AMD 的規模化產品 Venice CPU 也將在 2H26 量產，將推升台積電產能利用率重返滿載。 圖表 17 ：台積電 CoWoS 產能利用率趨勢 單位：片(左)，% (右) 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 - 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26 4Q26 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Total capacity Total shipment UTR 資料來源：台積電、富邦投顧整理 2026 年 AI 加速器預估模型概況 預估台積電 2025 年 CoWoS 總產能將從 2024 年的 30 萬片增加到 萬片，年 增幅驚艷達三位數。展望 2026 年，現預測台積電總產能有機會上看 108 萬片，再度 年成長 61%。從各家客戶產能配置來看，nVidia 仍將穩居第一佔 %。雖然低於 2025 年的 %，但我們認為 nVidia 僅在初期階段較低，按供應鏈改善情況未來將 會積極調整訂單。Broadcom 升至第二位，其 CoWoS 產能配置將達 萬片。富邦 認為由於 Broadcom 由於 2025 年受專案排程影響基期相對較低，因多個案件量產規 劃進入量產，2026 年Broadcom 將是台積電成長最快的CoWoS 客戶。 圖表 18 ：台積電 CoWoS 年度配置狀況 CoWoS capacity allocation (%) TSMC customer mix (wafer) 2024 2025 2026 2024 2025 NVDA % % % NVDA 156,240 3 AVGO % % % AVGO 50,82 AWS % % % AWS AMD % % % AMD MSFT % % % MTK % % XLNX % INTC % Others Total (UTR) 資料來源：富邦投顧 比較 GPU 和 ASIC 情況，富邦認為 GPU 仍將主導 AI 加速器市場。以 CoWoS 產能 配置情況而言，2025 年 GPU 占比為 68%，而富邦估計到 2026 年 GPU 市佔率將降 到 64%，反映 2026 年有 Meta、Open AI 等的多個 ASIC 專案產品排程。以下將詳 細介紹不同專案預估。 圖表 19 ：台積電 GPU 與 ASIC 的 CoWoS 產能配置 單位：片, % 1,200 1,000 800 600 400 200 - 2023 2024 2025 2026 GPU ASIC 資料來源：富邦投顧 從營收角度來看，我們估計進入 2026 年 GPU 和 ASIC 間變動不大，預估 2025 年 和 2026 年GPU 營收占AI 加速器市場比例仍為 89%與 88%。這主要反映因 nVidia 每 顆晶片產品單價遠高於 ASIC，故富邦推估 AI 加速器中營收比例變動相對較小。 357 (36%) 187 (32%) 640 （64%） 78 (29%) 389 （68%） 31 (35%)57 (65%) 189 （71%） 圖表 20 ： GPU 與 ASIC 的收入比例估算 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2023 2024 2025 2026 GPU ASIC 資料來源：富邦投顧 圖表 21 ： AI ASIC 發展路線更新 Client Chip name IC Design Nodes 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26 4Q26 AWS Trainium 1 Alchip 7nm Trainium 2 Marvell 5nm Trainium 3 Alchip/Marvell 3nm Microsoft Trainium 4 ? Inferentia 2 Maia 100 Marvell/Alchip ? Alchip GUC 2nm 7nm 5nm Maia 200 Marvell 3nm Google Maia 300 TPU v5e TPU v5p TPU v6e TPU v6p Marvell/Broadcom Broadcom Broadcom Broadcom Broadcom 2nm 5nm 5nm 4nm 4nm TPU v7p Broadcom 3nm META TPU v7e TPU v8p TPU v8e MTIA v1 MTIA v2 Google+MediaTek Broadcom Google+MediaTek Broadcom Broadcom 3nm 2nm 2nm 7nm 5nm MTIA v3 Broadcom 3nm ByteDance Apple Intel MTIA v4 ? Gen 2 Gen 3 Baltra Habana Gaudi 2 Broadcom/MediaTek ? Broadcom Broadcom Broadcom Alchip 2nm 5nm 3nm 3nm 7nm Habana Gaudi 3 Alchip 5nm Falcon Shore Alchip 5nm OpenAI Jaguar Shore Titan (train) Alchip arm + Broadcom (Ongoing) (3nm) Tesla Izanagi (inf) Dojo 1 arm + Marvell (3nm) 7nm Dojo 2 5nm xAI X1 Broadcom 3nm 資料來源：富邦投顧 9% 13% 11% 12% 91% 87% 89% 88% nVidia 生產更新：Rubin 現已延期，2026 年產量有限 nVidia 仍是台積電 CoWoS 業務最大客戶，估計 2025 年 nVidia 產能配置約 萬 片，年成長 116%，2026 年產能配置將增加到 萬片，年成長 61%，與台積電擴 張速度大致同調。市佔率方面，估計 2025 年在台積電的產能配置為 %， 2026 年將略微降至 %。惟正如上一節提到主要由於下游持續存在生產瓶頸， 台積 電產能利用率不會滿載，尤其是 1H26，認為 2026 年 nVidia 產能可能有上升空間。 分析 2025 年 nVidia 各項產品產能配置情況，Blackwell 為 萬片、Hopper 為 萬片。依封裝尺寸和 BOM 成本分析，估計每片 CoWoS 晶圓可切出 28 片和 16 片 Hopper 和 Blackwell 晶片。這樣一來 2025 年將有 500 萬片 Blackwell 晶片和90 萬 片 Hopper 晶片。短期由於美國政府現在核發 H20 出貨許可，認為 Hopper 潛在上 升空間約 60 萬-80 萬片；然而其他調查也顯示目前 H20 和 MI308 在中國政府對潛 在國安風險調查之下，目前都未實際交貨。2026 年市場普遍預期 nVidia 下一代晶 片 Rubin 將在 3Q26 開始量產；不過富邦先前與供應鏈討論顯示看法偏悲觀，故推估 2026 年產量有限。近期調查顯示 Rubin 現在已正式延後，Rubin 第一個版本將於 6 月投片，但現在正重新設計，預計下一次投片在 9 月底或 10 月初， 依生產計劃， 認為應會在第三季末或第四季初開始生產。據了解重新設計是為了更能 AMD 即將 投產的 MI450 競爭，因此認為 Rubin 功率相較於先前宣布的 1800 瓦可能會再增加到 2000 瓦。隨著功率進一步增加，認為晶片散熱仍是製造晶片一大挑戰。因此認為 Rubin 的 CoWoS 量產計畫最早第三季末就會開始，產量或許將低於市場預期。就 2026 年全年而言，認為 Rubin 只有分到 13%，相當於 萬片， 而 Vera CPU 分配 比例 7%，其餘部分全歸 B300。就良率而言，估計每片 CoWoS 晶圓可切出 10-12 顆 Rubin 晶片。至於 Vera CPU 則預估可切 35 顆；傳聞下一代Spectrum -X 也將採 用 CoWoS 封裝，但目前尚未得到證實。 圖 表 22 ： nVidia CoWoS 配 置 100% 50% 0% 2023 2024 2025 2026 A100/A800 H100/H800 H200/B200 (300)A B200/B300 R200 Vera (CPU)/Other networking 資料來源：富邦投顧 9% 36% 1% 34% 80% 48% 7% 13% 91% 13% 66% 圖表 23 ： Nvidia Rubin 晶片設計 資料來源：富邦投顧 圖表 24 ： Nvidia 規格列表 Spec list Nvidia Process Node Die size assump HBM Type # of HBM AP Tech Packaged chip Chip output per ASP est. (mm2) (Stacks) size est. (mm2) interposer GPU A100 N7 826 HBM2e 5 CoWoS-S 1,651 30 10,000 A800 N7 826 HBM2e 5 CoWoS-S 1,651 30 10,000 H100 N4 814 HBM3 6 CoWoS-S 1,913 28 22,000 H200 N4 814 HBM3e 6 CoWoS-S 1,897 28 25,000 H800 N4 814 HBM3 6 CoWoS-S 1,913 28 10,000 H20 N4 814 HBM3 6 CoWoS-S 1,913 28 10,000 B200 N4P 814 HBM3e 8 CoWoS-L 3,202 16 30,000 B300 N4P 814 HBM3e 8 CoWoS-L 3,202 16 35,000 R200 N3 814 HBM4 8 CoWoS-L 3,394 10 45,000 R300 (Ultra) N3 814 HBM4e 16 CoWoS-L 6,787 6 90,000 CPU Vera * N3P 450 LPDDR5 CoWoS-R 540 35 6,000 資料來源：富邦投顧 34% 39% 50% AMD 生產更新：成長最快的 CoWoS 客戶之一 我們認為 AMD 是台積電 CoWoS 成長最快客戶之一，在台積電的產能配置方面， 估計 2025 年 AMD 的配置為 %，2026 年則上看 %，促使 2026 年 CoWoS 總 產能從 2025 年的 萬片增加到 萬片。富邦認為 AMD 的 CoWoS 產能成長不 僅來自 AI GPU 產品，新 CPU 產品線也將是關鍵因素。在封裝尺寸方面，估計 MI300 每片 CoWoS 晶圓切出約 18 顆晶片，而進入 MI325/350/355 後，由於HBM 含量增加，每片切出的顆數將降至 12 顆。至於 MI400，目前估計每片 CoWoS 晶圓 10 顆晶片。 短期因 Meta 大量採用，富邦預期 AMD MI350/355 需求將會好轉，然而也看到 UBB(通用載板)供應鏈瓶頸，認為供應商現較專注於 GB200 組裝，但接下來幾季瓶 頸可望得到改善。 2026 年方面，富邦認為 MI400 於 3Q25 投產；由於封裝尺寸較大，估計平均售價可 能會從 MI350 的 2 萬美元增加到 3 萬美元。另一方面預期新款 Zen 6 Venice CPU 平均售價也將高達 6,000-7,000 美元，相較於前幾代顯示大幅提升。 圖 表 25 ： AMD CoWoS 配 置 100% 50% 0% 2023 5% 2024 2025 2026 MI300A MI300x MI325x MI350x MI400x Venice 資料來源：富邦投顧 圖表 26 ： AMD MI400x 晶片設計預估 資料來源：富邦投顧 16% 30% 31% 91% 4% 2% 98% 圖表 27 ： AMD Zen 6/Zen 6c 晶片設計預估 資料來源：富邦投顧 圖表 28 ： AMD 規格列表 Spec list AMD Process Node Die size assump HBM Type # of HBM AP Tech Packaged chip Chip output per ASP est. (mm2) (Stacks) size est. (mm2) interposer GPU MI300A N5 115 HBM3 8 SoIC 2,268 14 8,000 N5 80 MI300x/MI308 N5 115 HBM3 8 CoWoS-S 2,352 18 10,000 MI325x N5 115 HBM3e 8 SoIC 2,352 14 14,000 MI350x N3P 115 HBM3e 8 SoIC 2,352 14 20,000 MI400x N3P 130 HBM4 12 SoIC 3,408 10 30,000 *AID (Activeinterposer die) N6 370 CPU Venice (Zen 6)* N2 200 CoWoS-L 2,460 15 7,000 N3E 450 資料來源：富邦投顧 Broadcom 生產更新：受惠於多個專案量產 我們認為 2026 年 Broadcom 將成為運用台積電CoWoS 產能另一家成長最快的客戶 。我們認為 Broadcom 強勁動能背後有二大因素。第一，Trillum (V6e)是 1H26 唯一 產品，封裝尺寸相對小的和兩個 HBM 堆疊（32GB），單片價格較低，TPU 基期相 對低。進入 2H25，Ironwood 晶片現已開始生產中，而 2026 年保持強勁成長動能 。第二，Meta 的 V3 排定 3Q26 投入量產，是 Meta 首款計畫利用台積電CoWoS 產 能晶片，晶片設計更複雜、HBM 密度更高。因此從 V2 到 V3 單價有望大幅上漲。 而另一擺動因素是 Open AI 的 Titan 訓練 ASIC 晶片，先前調查此款Titan ASIC 也 排定 3Q26 投入量產；然而目前尚未看到這款晶片 tape-out，故該晶片排程可能會 延後。目前我們的預估模型中，仍估有 Titan ASIC 出貨量。另外之前一度預期字節 跳動第三代 Broadcom 晶片專案被取消，但根據我們最新調查顯示目前該款晶片仍由 Broadcom 負責。 估計 2025 年 Broadcom 的 CoWoS 總產能將從 萬片增加到 萬片，年成長 71%。分析 萬片 CoWoS 產能如下，TPU（ 萬）、Meta（3 萬）、Open AI（4 千）和字節跳動（4 千）。富邦認為 TPU 當中有 80%比例分給 Ironwood， 因產品 迭代，ASIC 產品單價上漲將成為拉高 Broadcom 平均售價另一催化因素。依 BOM 成本分析，估計 Ironwood 價格可能達 10,000-11,000 美元，同時估計Meta 的 V3 價格也高達 9,000-10,000 美元。 圖表 29 ： Google TPU 晶片設計預期 100% 50% 0% 2023 2024 2025 2026 v4 v5e v5p v6e v7p v8p 資料來源：富邦投顧 8% 21% 26% 18% 70% 61% 79% 30% 31% 56% 圖表 30 ： Google TPU 晶片設計預估 資料來源：富邦投顧 圖表 31 ： Google ASIC 規格列表 Spec list Google Process Node Die size assump HBM Type # of HBM AP Tech Packaged chip Chip output per ASP est. (mm2) (Stacks) size est. (mm2) interposer v4i N7 650 HBM2 2 CoWoS-S 1,001 50 1,300 v4 N7 650 HBM2 4 CoWoS-S 1,222 50 2,300 v5e N5 325 HBM2 2 CoWoS-S 611 60 1,500 v5p N5 700 HBM2e 6 CoWoS-S 2,472 30 7,000 v6e "Trillium" N4 790 HBM3 2 CoWoS-S 1,260 30 5,000 v7p "Ironwood" N3P 790 HBM3e 8 CoWoS-S 3,144 16 10,000 v7e - "A5921" * - MediaTek N3 790 HBM4 4 CoWoS-S 2,616 12 9,000 v8p "Sunfish" * N2 790 HBM4 8 CoWoS-L 5,232 8 23,000 資料來源：富邦投顧 圖表 32 ： Meta ASIC 晶片設計預估 資料來源：富邦投顧 圖表 33 ： Meta ASIC 規格列表 Spec list Meta Process Node Die size assump HBM Type # of HBM AP Tech Packaged chip Chip output per ASP est. (mm2) (Stacks) size est. (mm2) interposer MTIA v1 "Freya" N7 112 LPDDR5 Monolithic 1,000 MTIA v2 "Artemis" N5 421 LPDDR5 Monolithic 2,000 MTIA v3 "Athena" N3 800 HBM3e 6 CoWoS-S 2,856 25 9,000 MTIA v4 "Arke" * N2 110 HBM4 12 CoWoS-L 3,744 15 25,000 資料來源：富邦投顧 至於聯發科 TPU 專案，先前已確認投片延後到 9 月底，管理層營收目標雖仍維持 10 億美元，但我們的 CoWoS 調查結果顯示到 2H26 晶片產量只有 25 萬至 30 萬顆 。 微軟相關專案生產更新：Maia 300 仍自行設計 在微軟部分，從研究調查來看，Marvell 仍成功保住 Maia 300 專案。雖然微軟的 Maia 100 當初沒有明顯的產量，但我們認為在 Marvell 協助下，Maia300 將是相對 成功的案件。微軟之前考慮過使用 Marvell 的運算晶片設計，但根據最新調查， 最 近又換回自行設計。另一方面半導體供應鏈中仍有些開發時程相關爭論，微軟 ASIC 專案頗不明確。富邦認為主因是微軟現在幾乎與 OpenAI 分道揚鑣，但微軟現 在內部並沒有比較明確的 AI 模型開發路線，導致微軟 ASIC 開發時程相較其他CSP 業者混亂。目前調查到 Maia 200 將於 2H26 開始量產，而 Maia 300 會是2027/28 年 的專案。調查估計Maia 200 的 CoWoS 晶圓預定量 8,700 片，假設每片CoWoS 晶圓 切出 25 片Maia 200 晶片， 2H26 Maia 200 晶片產量估高達 萬片。我們認為 2026 年，微軟仍是台積電 CoWoS 中貢獻相對較小的 CSP 客戶。 圖表 34 ：微軟 ASIC 晶片設計預估 資料來源：富邦投顧 除了四大 CSP 之外 除了美國四大 CSP 之外，也看到包括 Open AI、字節跳動、Apple 等其他客戶案件 。雖然看到在 2H26 有幾個AI ASIC 新開案導入，但估計 2026 年 AI GPU 與 AI ASIC 的 CoWoS 配置將從 2025 年的 68:32 降至 64:36。然而因 AI GPU 平均銷售 價格明顯高於 AI ASIC，從營收來看 AI GPU 仍佔整體 AI 加速器市場 80%以上營收 。至於 AI ASIC 題材相關個股，台積電仍是我們首選，台積電仍舊獨家生產這些AI 加速器。因世芯在 Trainium 3 這一代案件中從 Marvell 手中搶下市佔，京元電子有 更多測試需求到手。日月光也將受惠於 CoWoS 委外訂單。富邦樂觀看待台灣半導 體供應鏈。 圖表 35 ：微軟 ASIC 規格列表 Spec list Microsoft Process Node Die size assump HBM Type # of HBM AP Tech Packaged chip Chip output per ASP est. (mm2) (Stacks) size est. (mm2) interposer Maia 100 "Athena" N5 820 HBM2e 4 CoWoS-S 1,512 30 5,000 Maia 200 "Braga" N3 820 HBM3 4 CoWoS-S 1,608 25 8,000 Maia 300 "Clea" * N2 820 HBM4 8 CoWoS-L 3,408 10 15,000 資料來源：富邦投顧 台積電 (2330 TT): 維持先進封裝領域龍頭地位 台積電在前段晶圓製程和後端封裝製程方面仍保持技術領先地位，因此認為台積電 將保持 AI 半導體供應鏈龍頭地位。儘管台積電所面臨主要風險半導體關稅即將敲 定，並且很有可能獲得 100%關稅豁免，但我們重申台積電是整個半導體供應鏈首 選個股。 圖表 36 ：台積電 AI 營收內含價值預估 Cloud-AI revenue (US$mn) 2023 2024 2025 2026 TSMC 2023 2024 2025 2026 Wafer ASP (US$) 18,000 18,000 18,000 21,764 Nodes Assumption N5 N5 N4 N4/N3 Wafer shipment for AI (Wafer) 199,278 600,000 1,350,000 2,075,100 Front-end wafer : CoWoS wafer assumption 2 2 2 2 Front-end Total (US$mn) 3,587 10,800 24,300 45,162 CoWoS ASP (US$) 7,500 7,375 6,589 6,046 CoWoS Output (Wafer) 99,639 300,000 675,000 1,037,550 ASE's outsource 0 0 765 1,980 Back-end Total (US$mn) 747 2,213 4,448 6,273 TSMC revenue (US$mn) 69,298 89,726 117,267 146,426 TSMC AI accelerator revenue content 6% 15% 25% 35% 資料來源：富邦投顧 圖表 37: 台積電單季預測 單位: 百萬元 1Q25 2Q25 3Q25F 4Q25F 1Q26F 2Q26F 3Q26F 4Q26F 2024 2025F 2026F 損益模型 營業收入 839,254 933,792 935,707 852,796 902,898 966,218 1,121,054 1,256,197 2,894,308 3,561,548 4,246,366 銷貨成本 345,859 386,423 403,922 385,760 406,690 431,023 492,826 542,334 1,269,954 1,521,964 1,872,872 銷貨毛利 493,395 547,369 531,784 467,036 496,208 535,195 628,229 713,863 1,624,354 2,039,584 2,373,494 營業費用 85,186 84,508 107,606 98,072 103,833 111,115 128,921 144,463 301,070 375,372 488,332 營業利益 407,081 462,423 424,178 368,964 392,374 424,080 499,307 569,400 1,322,053 1,664,212 1,885,162 業外收支淨額 23,815 29,613 29,674 27,044 28,633 30,641 35,552 39,837 83,786 110,146 134,663 稅前淨利 430,895 493,036 453,852 396,008 421,008 454,721 534,859 609,237 1,405,839 1,774,358 2,019,825 稅後淨利 361,564 398,273 385,774 336,607 357,857 386,513 454,630 517,852 1,173,268 1,481,173 1,716,851 EPS 獲利能力(%) 毛利率 % % % % % % % % % % % 營益率 % % % % % % % % % % % 淨利率 % % % % % % % % % % % 年成長率(%) 營業收入 % % % % % % % % % % % 銷貨毛利 % % % % % % % % % % % 營業利益 % % % % % % % % % % % 稅後淨利 % % % % % % % % % % % EPS % % % % % % % % % % % 季成長率(%) 營業收入 % % % % % % % % 銷貨毛利 % % % % % % % % 營業利益 % % % % % % % % 稅後淨利 % % % % % % % % EPS % % % % % % % % 資料來源：公司、 CMoney 、富邦投顧 日月光（3711 TT）：WoS 委外訂單仍是關鍵動能 對於日月光而言，將受惠於台積電的 WoS 委外訂單和小量 CoW 訂單。前文提到 計算 WoS 委外訂單 2026 年營收貢獻將達 億美元，2027 年進一步攀上 億 美元。另外如載板鍵合/組裝和晶片測試等其他 AI 相關業務也將是日月光關鍵有利 因素。我們認為日月光也是 CoWoS 擴產主要受惠業者之一。 圖表 38: 日月光 WoS 委外營收內含價值預估 Cloud-AI revenue (US$mn) 2023 2024 2025 2026 ASE/SPIL 2023 2024 2025 2026 CoW WoS 0 0 255,000 660,000 WoS ASP (US$) 3,000 3,000 3,000 3,000 ASE (SPIL) AI packaging revenue (US$mn) 0 0 765 1,980 資料來源：富邦投顧 圖表 39: 日月光單季預測 單位: 百萬元 1Q25 2Q25F 3Q25F 4Q25F 1Q26F 2Q26F 3Q26F 4Q26F 2024 2025F 2026F 損益模型 營業收入 148,153 150,750 160,031 174,904 159,548 173,447 192,337 199,481 595,410 633,838 724,812 銷貨成本 123,261 125,063 134,542 145,534 132,102 143,260 158,620 165,894 498,478 528,399 599,877 銷貨毛利 24,893 25,687 25,490 29,370 27,445 30,187 33,717 33,587 96,932 105,440 124,936 營業費用 15,221 15,494 14,403 15,741 14,359 15,610 17,310 17,953 57,765 60,860 65,233 營業利益 9,671 10,193 11,087 13,629 13,086 14,577 16,406 15,634 39,166 44,580 59,703 業外收支淨額 139 -938 -650 -650 -650 -650 -650 -650 2,517 -2,100 -2,601 稅前淨利 9,810 9,255 10,437 12,979 12,436 13,926 15,756 14,984 41,683 42,480 57,102 稅後淨利 7,554 7,679 8,349 10,383 9,949 11,141 12,605 11,987 32,482 34,200 45,681 EPS 獲利能力(%) 毛利率 % % % % % % % % % % % 營益率 % % % % % % % % % % % 淨利率 % % % % % % % % % % % 年成長率(%) 營業收入 % % % % % % % % % % % 銷貨毛利 % % % % % % % % % % % 營業利益 % % % % % % % % % % % 稅後淨利 % % % % % % % % % % % EPS % % % % % % % % % % % 季成長率(%) 營業收入 % % % % % % % % 銷貨毛利 % % % % % % % % 營業利益 % % % % % % % % 稅後淨利 % % % % % % % % EPS % % % % % % % % 資料來源：公司、 CMoney 、富邦投顧 京元電子(2449 TT)：長期測試時間拉長是關鍵動能 京元電子受惠於長期後端測試時間拉長，下一代 AI GPU 的成品測試、老化和系統 級測試時間均大幅增加，帶動京元電子營收成長動能。京元電子也拿到一些大客戶 ASIC 案件訂單，其智慧手機客戶在高階智慧手機市佔也取得明顯進展。因此重申給予 京元電子買進評等。 圖表 40: 單季預測 單位: 百萬元 1Q25 2Q25 3Q25F 4Q25F 1Q26F 2Q26F 3Q26F 4Q26F 2024 2025F 2026F 損益模型 營業收入 7,315 8,362 8,876 9,278 9,253 9,993 11,636 12,054 26,856 33,832 42,936 銷貨成本 4,865 5,390 5,677 5,846 5,730 6,083 6,942 7,162 17,512 21,779 25,917 銷貨毛利 2,450 2,972 3,199 3,433 3,523 3,910 4,694 4,892 9,344 12,053 17,019 營業費用 928 795 888 835 925 999 1,164 1,205 3,172 3,446 4,294 營業利益 1,523 2,176 2,311 2,598 2,598 2,910 3,530 3,687 6,172 8,608 12,725 業外收支淨額 607 482 -18 -19 -19 -20 -23 -24 -201 1,052 -86 稅前淨利 2,129 2,658 2,293 2,579 2,579 2,890 3,507 3,663 5,972 9,660 12,639 稅後淨利 4,290 2,175 1,835 2,063 2,063 2,312 2,806 2,930 7,779 7,352 10,111 EPS 獲利能力(%) 毛利率 % % % % % % % % % % % 營益率 % % % % % % % % % % % 淨利率 % % % % % % % % % % % 年成長率(%) 營業收入 % % % % % % % % % % % 銷貨毛利 % % % % % % % % % % % 營業利益 % % % % % % % % % % % 稅後淨利 % % % % % % % % % % % EPS % % % % % % % % % % % 季成長率(%) 營業收入 % % % % % % % % 銷貨毛利 % % % % % % % % 營業利益 % % % % % % % % 稅後淨利 % % % % % % % % EPS % % % % % % % % 資料來源：公司、 CMoney 、富邦投顧 致茂 (2360 TT):擁有多種成長動力 致茂也受惠於長期後段測試時間拉長，有別於成品測試設備，nVidia 和 AMD 每一 代 AI GPU 產品升級都需要就系統級分類測試設計。隨著晶片封裝設計越來越大且功 耗不斷升高，每一代都需要重新設計電路板和自動溫度冷卻(ATC)功能。致茂在該題材 方面擁有長期營收動能，而其他設備供應商只有一次性收入，因此相較於其他先進 封裝設備商偏看好致茂。再者致茂的 RDL 量測設備和 AI 伺服器電源測試設備需求 也是其他關鍵利多。 圖表 41: 單季預測 單位: 百萬元 1Q25 2Q25 3Q25F 4Q25F 1Q26F 2Q26F 3Q26F 4Q26F 2024 2025F 2026F 損益模型 營業收入 6,865 6,455 6,681 6,626 7,553 8,200 8,008 8,079 21,604 26,627 31,840 銷貨成本 2,717 2,231 2,544 2,571 2,908 3,138 3,066 3,109 8,858 10,062 12,221 銷貨毛利 4,148 4,224 4,137 4,055 4,645 5,062 4,942 4,970 12,746 16,564 19,619 營業費用 1,984 2,027 2,004 1,988 2,266 2,460 2,402 2,424 7,264 8,003 9,552 營業利益 2,164 2,197 2,133 2,067 2,379 2,602 2,540 2,547 5,482 8,561 10,067 業外收支淨額 433 241 1,449 1,447 282 306 299 302 1,226 3,571 1,189 稅前淨利 2,597 2,438 3,582 3,515 2,661 2,908 2,839 2,848 6,709 12,132 11,256 稅後淨利 2,122 2,007 2,866 2,812 2,129 2,326 2,271 2,279 5,264 9,698 8,855 EPS 獲利能力(%) 毛利率 % % % % % % % % % % % 營益率 % % % % % % % % % % % 淨利率 % % % % % % % % % % % 年成長率(%) 營業收入 % % % % % % % % % % % 銷貨毛利 % % % % % % % % % % % 營業利益 % % % % % % % % % % % 稅後淨利 % % % % % % % % % % % EPS % % % % % % % % % % % 季成長率(%) 營業收入 % % % % % % % % 銷貨毛利 % % % % % % % % 營業利益 % % % % % % % % 稅後淨利 % % % % % % % % EPS % % % % % % % % 資料來源：公司、 CMoney 、富邦投顧 萬潤 (6187 TT)：CoPoS 潛力股 對於萬潤，假設台積電 2025 年至 2027 年期間 CoWoS 擴產維持每年 3 萬片，預估 近年萬潤營收成長率放緩；然而台積電在進入 CoPoS 時代時需要重新設計 WoS 設 備，我們認為萬潤仍是台積電主要合作夥伴，萬潤有望成為 CoPoS 製程主要供應 商。因此重申長期看好萬潤，但認為市場股價尚未反應該題材。 圖表 42: 單季預測 單位: 百萬元 1Q25 2Q25 3Q25F 4Q25F 1Q26F 2Q26F 3Q26F 4Q26F 2024 2025F 2026F 損益模型 營業收入 1,247 1,534 2,254 1,729 1,411 2,008 2,433 1,036 5,535 6,764 6,888 銷貨成本 493 724 1,069 854 684 941 1,133 498 2,818 3,141 3,256 銷貨毛利 754 811 1,185 874 727 1,067 1,300 537 2,717 3,624 3,632 營業費用 333 338 406 380 339 442 438 249 1,289 1,459 1,467 營業利益 421 473 779 494 389 625 862 289 1,427 2,167 2,165 業外收支淨額 0 15 23 17 14 20 24 10 139 56 69 稅前淨利 421 488 802 511 403 645 887 299 1,566 2,223 2,234 稅後淨利 343 391 641 409 322 516 709 239 1,311 1,784 1,787 EPS 獲利能力(%) 毛利率 % % % % % % % % % % % 營益率 % % % % % % % % % % % 淨利率 % % % % % % % % % % % 年成長率(%) 營業收入 % % % % % % % % % % % 銷貨毛利 % % % % % % % % % % % 營業利益 % % % % % % % % 1,% % % 稅後淨利 % % % % % % % % % % % EPS % % % % % % % % % % % 季成長率(%) 營業收入 % % % % % % % % 銷貨毛利 % % % % % % % % 營業利益 % % % % % % % % 稅後淨利 % % % % % % % % EPS % % % % % % % % 資料來源：公司、 CMoney 、富邦投顧 免責宣言 分析師認證 負責分析師（或者負責參與的分析師）確認： 1. 本研究報告的內容係反映分析師對於相關證券的個人看法。 2. 分析師的報酬與本研究報告內容表述的個別建議或觀點無關。 免責聲明 本研究報告所載資料僅供參考，並不構成要約、招攬、邀請、宣傳、誘使，或任何不論種類或形式之表示、建議或推薦買賣本研究報告所述的任何證券。所載資料 乃秉持 誠信原則所提供，並取自相信為可靠及準確之資料來源。然而，有關內容及看法並未考慮個別投資人之投資目標，財務狀況及特別需求。本研究報告所載述 的意見可隨時予以 更改或撤回，恕不另行通知。本公司及任何關係企業等，皆有可能持有報告中提及的證券。本公司或任何關係企業會提供或嘗試提供投資銀行或 其他形式的服務給報告中提及的 公司。富邦投顧保留報告內容之一切著作權，禁止以任何形式之抄襲及轉寄他人。 富邦的股票評等標準 評等 定義 買進 預估未來6個月內的絕對報酬超過 15% 中立 預估未來6個月內有絕對報酬介於15%與負15%之間 賣出 預估未來6個月內的絕對報酬高於負15% 未評等 由於富邦目前與該公司有特定交易或沒有足夠的基本資料判斷該公司評等 評估中 目前正在研議個股的投資評等，將於3到6個月內提供投資評等 產業評等 定義 優於大盤 預估該產業在未來6個月內會比大盤指數表現突出 持平 預估該產業在未來6個月內與大盤指數表現相較持平 劣於大盤 預估該產業在未來6個月內會比大盤指數表現較差 台灣股市| 半導體 產業深入分析