证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 1 主题公园行业领导者 公司主营业务为常州中华恐龙园景区经营,年均入园游客在 300 万人次左 右，排名亚洲第 13位。常州恐龙园是常州龙控集团打造的占地 4875亩旅游综 合项目-环球恐龙城中的核心资产。公司通过整合恐龙主题文化、主题公园、 动漫产业等领域所拥有的自主知识产权，积极开发主题旅游产品、品牌形象授 权等文化衍生品，使得在运营主题公园开发动漫产品的基础上获得二次盈利。 内外增长同时发力 “西部恐龙园”位于百亿级文旅项目“丝绸之路西部国际商旅文生态产业 区”中的一期核心区域，由陕旅集团和恐龙园股份强强联手打造，也是恐龙园 股份轻资产扩张的又一重大成果。同时，公司在过去一年的时间里已经向 10 多个省市的 30多个主题公园、度假区和商业街项目，输出管理、智力、团队、 经验和品牌模式，实现从产品到服务的输出。 内生增长方面，公司配合恐龙城商业街区迪诺水镇的开业，主题公园大门 进行东移，引导了更多客流。 行业需求稳定，公司具备比较优势 预计未来三至五年主题公园游客增速复合增速在 6%-7%左右。虽然行业供 给端加大，但是需求同样旺盛，各类型的主题公园面市将推动游客需求的增长， 预计行业整体保持平稳增长态势。公司强于同区域的竞争对手，具有不可替代 的主题特色和针对不同目标客户群的景区区域设计。并且，公司有望受益于上 海迪士尼开园对整个长三角旅游市场的拉动。 盈利预测与估值 对比已上市的主题公园公司，四家上市企业平均市值为 亿元，TTM 市盈率平均值为 倍，2014 年 PE 平均值为 倍，PB 平均值为 倍。综合考虑公司经营以及新三板估值情况，建议给予公司 2015 年 25 至 30 倍市盈率，对应的每股合理价格区间为[，]元。 风险提示 游客增速出现大幅下滑；经营管理风险；疫情、自然灾害等非可控因素。 财务数据及盈利指标 项目 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 同比增幅（%） N/A % % % % 净利润（百万元） 同比增幅（%） N/A % % % % 毛利率（%） % % % % % 每股收益 ROE % % % % % 资料来源：万得资讯，九州研究 立足常州的主题公园龙头企业，内生外 延增长可期 主题公园行业 恐龙园（833745） 公司信息（2015 年 12月 30 日） 成立日期 2000/07/07 挂牌日期 2015/10/15 转让方式 协议转让 总股本（百万） 165 流通股本（百万） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 12月 30日收盘价格 - 12个月最高/低价 - 九州新三板研究团队 王朗其 证书编号：S1350515070001 Email:wanglq@ 熊波 证书编号：S1350115080055 Email: xiongbo@ 林红垒 证书编号：S1350515120002 Email:linhonglei@ 汪晓波 证书编号：S1350115120021 Email: wangxb@ 徐曼 证书编号：S1350115090051 Email: xuman@ 夏利 证书编号：S1350115110031 Email: xiali@ 投资评级 买入 目标价格： 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 2 目 录 1、主题公园行业领导者 .......................................................................... 4 、主营业务为常州中华恐龙园景区经营 ................................................................................................................. 4 、依托“恐龙”品牌打造动漫及衍生品 ................................................................................................................. 7 2、外延式扩张进行时 ............................................................................ 9 、第一单异地项目落地兰州-西部恐龙园 ............................................................................................................... 9 、轻资产模式扩张-品牌技术输出 ......................................................................................................................... 11 3、内生增长发力-大门东移导入客流 ............................................................... 11 4、集团旗下旅游资产丰富 ....................................................................... 13 、公司控股股东为龙控集团 ................................................................................................................................... 13 、龙控集团旗下主要旅游资产 ............................................................................................................................... 14 5、行业需求稳定，公司具备比较优势 .............................................................. 16 、主题公园行业需求稳步增长 ............................................................................................................................... 16 、区域竞争中，公司具有比较优势 ....................................................................................................................... 18 6、上海迪士尼开业利好整个长三角旅游市场 ........................................................ 18 7、盈利预测与估值 ............................................................................. 20 8、风险提示 ................................................................................... 20 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 3 图表目录 图表 1 中华恐龙园平面图 .................................................................................................................................................................... 4 图表 2 中华恐龙园是环球恐龙园的核心资产 ............................................................................................................................... 5 图表 3 中华恐龙园主题公园入园人次 ............................................................................................................................................. 5 图表 4 主题公园门票收入稳步增长 ................................................................................................................................................. 6 图表 5 主题公园主要收入分为门票和观光车收入（万元） ................................................................................................... 6 图表 6 中华恐龙园排名 2014 年亚洲主题公园第十三位 ........................................................................................................... 7 图表 7 公司动漫产品一览 .................................................................................................................................................................... 8 图表 8 董事长在西部恐龙园奠基仪式上讲话 ............................................................................................................................. 10 图表 9 西部恐龙园蓝图 ...................................................................................................................................................................... 10 图表 10 兰渝铁路有望于 2016 年全线开通 .................................................................................................................................. 10 图表 11 迪诺水镇的入口 .................................................................................................................................................................... 12 图表 12 中华恐龙园开启新的东大门对接迪诺水镇引导客流 ............................................................................................... 12 图表 13 迪诺水镇开业后 2015 年恐龙城客流高增长 ................................................................................................................ 13 图表 14 公司控股股东为龙控集团 .................................................................................................................................................. 13 图表 15 东方盐城湖设计图................................................................................................................................................................ 14 图表 16 环球恐龙园中新主题公园区位......................................................................................................................................... 15 图表 17 中国主题公园游客量预测（百万人次） ...................................................................................................................... 17 图表 18 迪士尼正面效应有望辐射整个长三角地区 ................................................................................................................. 19 表格目录 表格 1 中华恐龙园区域不断更新 ...................................................................................................................................................... 4 表格 2 公司已披露的重大合同 ........................................................................................................................................................ 11 表格 3 全球前十大主题公园集团游客接待量 ............................................................................................................................. 16 表格 4 国内主要主题公园运营企业 ................................................................................................................................................ 17 表格 5 2010 年上海世博会带来客流辐射整个长三角区域 ...................................................................................................... 19 表格 6 盈利预测关键假设 .................................................................................................................................................................. 20 表格 7 可比公司估值对比 .................................................................................................................................................................. 20 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 4 1、主题公园行业领导者 、主营业务为常州中华恐龙园景区经营 中华恐龙园的综合经营是目前公司的主要业务之一，2013年至 2015年 1-4 月主题公园综合经营业务的收入分别占当期主营业务收入的比重为 %、 %和 %。 图表 1 中华恐龙园平面图 资料来源：公开转让说明书，九州研究 表格 1 中华恐龙园区域不断更新 恐龙园项目 建成时间 一期： 恐龙园主体建筑 二期： 鲁布拉项目 水公园扩建 三期： 库克苏克项目 四期： 4D 过山车 五期： 儿童区一期项目 资料来源：龙控集团公开资料，九州研究 公司所经营的主题公园拥有优越的区位条件，公园地处常州高新区核心地 段，距离沪宁高速常州出入口仅 公里，往来高铁站和机场均较便捷。便捷 的区位条件使得公司拥有良好的客源市场，主题公园来自长江三角洲地区的游 客占到 95%以上。 公司经营的主题公园属于常州环球恐龙城中的一部分，环球恐龙城占地 4875 亩，是龙城旅游控股集团用 16 年倾心打造的华东旅游地标项目，为功能 复合的综合型休闲旅游项目，而公司经营的中华恐龙园是其中的核心资产，占 地约 600亩。 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 5 图表 2 中华恐龙园是环球恐龙园的核心资产 资料来源：公开资料，九州研究 中华恐龙园每年的入园人数较为稳定，年均入园游客在 300 万人次左右， 2013 年由于公司提升园区游玩品质而限制游客人数及减少价格折扣叠加行业 反腐等因素，造成游客人数大幅减少。但是，公司加大了以“动车四小时”为 辐射半径的市场区域，扩大了安徽北部、湖北、江苏北部、山东、浙江等地区 二日游市场份额，使得过夜游的游客人数增加。 图表 3 中华恐龙园主题公园入园人次 资料来源：龙控集团公开资料，九州研究 305 250 260 270 280 290 300 310 2011 2012 2013 2014 接待游客量（万人次） 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 6 2007 年 1 月中华恐龙园门票价格由 80 元上调至 120 元、2010 年 5 月 门票价格由 120 元上调至 160 元、2012 年 3 月 1 日门票价格由 160 元调至 200 元，2014 年 6 月 28 日门票价格由 200 元调至 230 元。 图表 4 主题公园门票收入稳步增长 资料来源：龙控集团公开资料，九州研究 图表 5 主题公园主要收入分为门票和观光车收入（万元） 资料来源：龙控集团公开资料，九州研究 公司游客主要通过三种方式入园：团队、散客和持年卡，其中散客入园是 主要的入园方式，近几年通过该种方式入园的人数占公司全部入园人数的比例 均保持在 50%左右；团队入园人数呈现略微下降的趋势，而持年卡入园人数则 有所回升。 % % % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 1 2 3 4 2011 2012 2013 2014 2015年1-6月 门票收入（亿元） 增速 28, 31, 33, 13, 5, 2, 2, 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2012 2013 2014 2015H 旅游观光车服务 门票收入 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 7 2014 年，亚洲 TOP20 主题公园整体游客人次增长 %，高于北美 TOP20 的增速 %和欧洲 TOP20的增速的 %，处于持续增长的良好态势。在 TOP20 主题公园中，中国大陆有 11 个主题公园进入榜单，中国香港也有 2 个，两者 相加中国进入 TOP20 总共有 13 个之多。常州恐龙园以单园年接待量 300 多万 排名亚洲第 13位。 图表 6 中华恐龙园排名 2014 年亚洲主题公园第十三位 资料来源：TEA（全球主题娱乐行业协会），AECOM，九州研究 、依托“恐龙”品牌打造动漫及衍生品 公司动漫影视作品主要围绕恐龙文化题材，主要依托自身专业团队完成美 术剧本创意、分镜头创作、合成剪辑等前中后期制作，形成动漫电视剧、电影、 公益广告片、宣传公告片等动漫影视作品，并发行到全国多家电视台、互联网、 移动公交等媒体播出。 公司通过整合恐龙主题文化、主题公园、动漫产业等领域所拥有的自主知 识产权，积极开发主题旅游产品、品牌形象授权等文化衍生品，使得在运营主 题公园开发动漫产品的基础上获得二次盈利，同时又通过文化衍生品进一步扩 大了公司品牌影响力。 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 8 公司目前恐龙文化产品可分为毛绒公仔、塑胶玩具、服饰饰品、日用品等 类型。恐龙主题文化衍生产品主要由公司研发设计，委外生产后在主题公园园 区和电商平台销售。 2015 年 1-4 月公司动漫及衍生品收入 万元，2014 年为 万 元，2013年为 万元。2015年 1-4月，2014年和 2013年动漫及衍生品 的毛利率分别为 %、%和 %。其中 2014 年度毛利率较 2013 年 度下降了 个百分点，下降明显，主要因为公司创作的动漫作品“恐龙勇 士 4”于 2014 年开播，但是市场反应不佳且预计未来难以继续取得收入，因 此将该部动漫作品的制作成本 953 万元全部结转至 2014 年动漫发行成本，致 使动漫及衍生品业务总体成本同比增加 万元，增幅为 %。2015 年 1-4 月，由于收入与成本结构未发生明显变化，动漫及衍生品业务毛利率与 2014 年相比波动较小。 图表 7 公司动漫产品一览 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 9 资料来源：公开转让说明书，九州研究 2、外延式扩张进行时 、第一单异地项目落地兰州-西部恐龙园 作为常州中华恐龙园的“姊妹园”，“西部恐龙园”的未来值得期待，该园 位于百亿级文旅项目“丝绸之路西部国际商旅文生态产业区”中的一期核心区 域，由陕旅集团和恐龙园股份强强联手打造，也是恐龙园股份轻资产扩张的又 一重大成果。 “丝绸之路西部国际商旅文生态产业区”是西部首个、兰州唯一的一站式 旅游目的地。该项目将依托兰州新区独特区位、文化、旅游资源建设，汇集融 山、纳水、游乐、兴城理念，打造集主题游乐、休闲度假、康体运动、文化演 艺、动漫影视制作、文化创意研发、商贸会展、酒店餐饮、旅游地产于一体的 综合性产业区。而总面积 1100 亩、总投资 30 亿元的“西部恐龙园”，是“商 旅文生态产业区”核心中的核心，也将成为“一带一路”旅游线上重量级的主 题公园景区，并与常州中华恐龙园遥相呼应。 “西部恐龙园”将包含一个恐龙主题陆地公园、一个室内外结合的欢乐水 公园和一个包含当地文化元素的主题商业街。陆地公园将以恐龙为主题，融入 甘肃当地古生物元素，规划建设“一馆、一店、五片区”，打造独具西部特色 的恐龙主题乐园；水公园将打造适合兰州气候条件下的室内温室水公园和室外 水公园，让游客在兰州这样的内陆城市也可以常年享受海滨、阳光、沙滩休闲 度假风情和四季恒温的水上狂欢。 兰州在西部都市圈城市中具有明显的区位优势，3 小时车程范围内覆盖了 1700多万人口，兰州游乐业还没有一家在全国有影响力的高水平主题乐园，加 之兰州盆地又是中国盛产恐龙化石的地区之一，西部恐龙园的落位与中华恐龙 园对恐龙主题的挖掘和深耕不谋而合。2014 年兰州市实现旅游总收入 亿元，增长 %；累计接待国内外游客 万人次，增长 %。 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 10 图表 8 董事长在西部恐龙园奠基仪式上讲话 图表 9 西部恐龙园蓝图 资料来源：中新网，九州研究 资料来源：中新网，九州研究 兰州市交通不断改善。据兰渝铁路最新消息，兰渝铁路渭沱至重庆段去年 已经通车，今年广元至渭沱段、广元至陇南段开通，其中广元至重庆渭沱段长 285 公里，重庆市境内 35公里。届时，重庆到兰州坐火车将从 22小时缩短至 小时，节约三分之二的时间。 图表 10 兰渝铁路有望于 2016 年全线开通 资料来源：公开资料，九州研究 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 11 、轻资产模式扩张-品牌技术输出 公司在主题公园建设和管理方面具备较强的经验，在过去一年的时间里已 经向 10多个省市的 30多个主题公园、度假区和商业街项目，输出管理、智力、 团队、经验和品牌模式，实现从产品到服务的输出。 表格 2 公司已披露的重大合同 合同方 合作内容 合同金额 合同时间 2014 年 2 月 18 日 上海沃成投资有限公 司 就“鱼梁洲符合性综合项目”旅游子项目 提供创意规划、规划设计及开发建设管 理、托管服务、综合运营管理等服务，并 授权旅游子项目使用“中华恐龙园”品牌 约定咨询管理服务 2,200 万元，托管运 营管理费按照旅游 子项目营业收入相 应比例计算 10 年 2014 年 8 月 13 日 宁波罗蒙环球商业广 场有限公司 就“罗蒙环球乐园”项目提供开业筹备管 理、开业后日常运营管理服务、市场营销 管理等服务 399 万元 2014 年 8 月 18 日至 2015 年 8 月 31 日 2014 年 7 月 29 日 上海新伟置业有限公 司 就“未来之家”主题公园项目提供日常经 营服务 300 万元 2 年 2014 年 10 月 27 日 绍兴市旅游投资发展 有限公司 就“绍兴镜湖旅游综合体一期工程游嬉江 南区（水公园）”项目提供主题公园建设、 运营管理等方面的服务 350 万元 2014 年 10 月 27 日 至 2015 年 8 月 31 日 资料来源：公开转让说明书，九州研究 3、内生增长发力-大门东移导入客流 常州首个游憩型城市生活商业街区迪诺水镇以巴洛克建筑为主体，融合特 有的恐龙主题，营造丰富多样的消费空间，涵盖名品购物、主题餐饮、创意零 售、体验游乐、休闲娱乐、度假酒店等多元化消费业态， 是常州首个游憩型 城市生活商业街区。迪诺水镇占地 28万平方米，于 2014年 12月 20日开街运 营。公司配合恐龙园大门东移，引导更多客流。 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 12 图表 11 迪诺水镇的入口 资料来源：公开资料，九州研究 图表 12 中华恐龙园开启新的东大门对接迪诺水镇引导客流 资料来源：公开资料，九州研究 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 13 图表 13 迪诺水镇开业后 2015 年恐龙城客流高增长 资料来源：常州市旅游局，九州研究 4、集团旗下旅游资产丰富 、公司控股股东为龙控集团 公司控股股东为龙控集团，持股 55%，龙控集团的出资人为常州市人民政 府，常州市国资委为公司实际控制人。 龙城旅游控股集团，成立于 1994年，注册资本 10亿元，总资产超 100亿 元，是一家专注于“文化旅游产业投资运营和整体解决方案供应”的综合性文 化企业集团。通过全资、控股、参股等形式，龙控集团先后组建了恐龙园股份、 环龙实业、文科创公司、软件园发展、东方盐湖城旅业、航天乐园投资、龙城 生态建设、江苏旅通商务等 17 家子公司，业务涵盖主题公园、水公园、特色 古镇、生态康养项目开发；文化演艺、动漫和影视创作；旅游景区、温泉、酒 店、商业综合体和科技园区运营以及第三方支付业务等。 图表 14 公司控股股东为龙控集团 资料来源：公开转让说明书，九州研究 % % % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 春节黄金周（万人次） 五一假日三天（万人次） 十一黄金周（万人次） 环球恐龙城游客接待量 同比增速 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 14 、龙控集团旗下主要旅游资产 1、东方盐湖城位于中华道教名山—金坛茅山，由龙城旅游控股集团投资 开发建设，围绕茅山特有的“山、水、茶、盐、药、泉”六大资源优势及道文 化、金坛地缘文化，投资近百亿元，全力打造的 平方公里国家级山水养 生旅游度假区。东方盐湖城依据文化引领、旅游支撑、度假主导的“三位一体” 发展机制，以一期神奇山镇·道天下景区为“一核”、加上茅东风情小镇、山 地运动公园和道养生休闲公园为“三区”的规划分区，各有侧重，功能互补。 其中总投资 28亿元的一期核心项目神奇山镇·道天下景区将于 2015年底开业。 该项目为江苏省十二五重点规划项目，江苏省 2011 年—2014 年重点建设 项目，江苏省 2013 年创意文化类重大项目、常州 510 重点工程，金坛服务业 一号项目。 图表 15 东方盐城湖设计图 资料来源：公开资料，九州研究 2、常州航天乐园。2014年 10月 27日，龙城旅游控股集团与航天(北京) 科技文化发展有限公司共同出资建设的中国·常州航天乐园(暂定名)项目在北 京正式签约。常州市委书记阎立出席仪式，并会见中国航天科技集团总工程师、 北京神舟航天软件技术有限公司董事长杨海成。常州国家高新区管委会与北京 神州航天软件技术有限公司签署战略合作协议共促发展。 该项目选址位于国家 5A 级旅游景区环球恐龙城内，规划面积约 800 亩， 计划总投资 25亿元人民币。项目以文化创意为灵魂、以航天高新科技为核心、 以绿色低碳环保为建设要求，应用了最前沿的虚拟现实技术、高仿真技术等， 从内容上大量使用航天特色，并以中国航天事业发展规划作为内容源持续更新 园区内的主要体验内容和项目，致力打造成融航天体验、互动娱乐、科普休闲、 商业综合为一体的首个国际知名、国内一流的中国航天主题乐园。 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 15 图表 16 环球恐龙园中新主题公园区位 资料来源：公开资料，九州研究 3、恐龙谷温泉项目总投资约 1 亿元，中国首家史前主题温泉度假中心， 于 2009年 9 月正式运营，门票价格原定为周末 198 元、非周末 168 元，公司 为吸引游客调整了非旺季门票价格，从 2011 年起恐龙谷温泉调整了门票价格， 具体为：每年 1 月、2 月和 12 月的门票价格为周末 198 元和非周末 168 元； 3-6 月、9 月 29日-11 月 30 日的门票价格为 158 元；7 月 1 日-9 月 28 日 的门票价格为 128 元。2011-2013 年和 2014 年恐龙谷温泉接待游客人数分别 为 万人、 万人、 万人和 万人，实现门票收入分别 为 2, 万元、2, 万元、2, 万元和 万元。 4、恐龙谷大剧场于 2009 年 9 月 19 日实现封顶和 10 月 15 日的工程主 体验收。整个剧场占地约 20,000 平方米，总投资达 15,000万元，主要包括一 个可以容纳 1,200 人同时观看的主剧场、多功能厅、贵宾接待厅、咖啡厅、排 练厅、化妆间等。2010 年 3 月音乐剧《美丽新世界》在精彩上演，该剧是以 人与恐龙并肩战斗为主题的大型音乐歌舞剧。《美丽新世界》门票价格为 100 元 至 2,880 元不等。2013 年 4 月公司又推出舞台剧《DINOMAN》，由中韩团队共 同打造，从剧本创作到演员选拔再到市场运作，历时近 2 年。《DINOMAN》将高 科技舞台机械与多媒体情景互动的结合，尤其是多样化的演出互动，让观众也 融入其中。整场演出包含打击乐、中国功夫、韩国现代舞、特技恶搞和跌宕起 伏的感人情节，让观众在爆笑与感动之余领略《DINOMAN》不同于其他舞台剧 的魅力。门票价格为：180 元/人（儿童身高 米（不含 米）以下无座 免票）；包厢价格：小包(6 人)880 元；中包（10 人）1880 元；豪包（6 人） 2880 元。 2012-2014 年实现门票收入分别为 万元、 万元和 万元，观众人数分别为 万人、 万人和 万人。公司为提高新上 项目《DINOMAN》具有更好的表演效果，2014 年上半年，公司对大剧场内部舞 台、音响及灯光等进行了重新设计、调整，同时对剧目表演细节进行了优化， 在此期间该剧目处于停演状态，导致 2014 年大剧场门票收入及观众人数与上 年相比相差较大。 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 16 5、三河三园亲水之旅项目由常州市政府投资，南起东坡公园，北至中华 恐龙园，全长 12 公里，通过关河、北塘河、东支河“三河”将红梅公园、东 坡公园、中华恐龙园“三园”连成一体。该项目由发行人的子公司恐龙谷温泉 经营，通过乘坐水上观光艇、豪华商务艇、水上巴士、敞篷快艇让游客体会常 州的水乡风貌和城市风光，同时实现了环球恐龙城与常州城区各景点的水路沟 通，扩展了环球恐龙城的景区外延。该项目为公司经营性项目，项目收费定价 由政府指导确定，从 2009年 9 月 28 日试运通航以来，已接待游客 万 人次，实现营业收入 万元。三河三园亲水之旅的票价为全价票 60 元/ 次，半价票 30 元/次。由于游园票价为物价备案的价格，收入为三河三园实际 确认的收入，接待游客大部分为团队游客，价格较低，另外还有部分游客是购 买的恐龙园、温泉联票，因此三河三园实际取得的分成收入较低。 5、行业需求稳定，公司具备比较优势 、主题公园行业需求稳步增长 从 2014 年全球主要主题公园游客接待量的数据来看，全球主体公园实现 了稳定的增长，前十大主题公园集团接待游客量达到 亿人次，同比增长 %，基于全球经济下滑的背景下实现了平稳的增长。 中国的主题公园有三家列入全球十强，其中广东长隆集团和宋城集团新上 榜，增速明显高于全球其他地区的主题公园集团。 表格 3 全球前十大主题公园集团游客接待量 集团名称 同比增速 2014 年 2013 年 迪士尼集团（美） % 134,330,000 132,549,000 梅林娱乐集团（美） % 62,800,000 59,800,000 环球影城娱乐集团（美） % 40,152,000 36,360,000 华侨城（中国） % 27,990,000 26,320,000 六旗集团（美） % 25,638,000 26,100,000 雪松会娱乐公司（美） % 23,305,000 23,519,000 海洋世界娱乐集团（美） % 22,399,000 23,400,000 团圆娱乐公司（西班牙） % 22,206,000 26,017,000 广东长隆集团（中国，新上榜） % 18,659,000 11,672,000 宋城集团（中国，新上榜） % 14,560,000 7,150,000 总计 % 392,039,000 372,887,000 资料来源：TEA（全球主题娱乐行业协会），AECOM，九州研究 国内大型的主题公园建设和经营企业主要有华侨城集团、宋城集团、长隆 集团、海昌控股和华强文化。华侨城集团旗下的主题公园以游乐和刺激冒险体 验为主题的乐园和自然景观公园；宋城集团旗下的主题公园以文化互动体验为 主；长隆集团旗下的主题公园是野生动植物观赏和刺激冒险体验为主；海昌控 股旗下的主题公园是以海洋生物为主题的乐园；华强文化旗下的主题公园是以 文化科技和娱乐体验为主题。 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 17 表格 4国内主要主题公园运营企业 公司名称 分布区域 旗下主要公园 游客数 2012 年 2013 年 2014 年 华侨城 深圳、北京、上海、 成都、武汉等 锦绣中华、中国民俗文化村、世界之窗、欢乐谷、 东部华侨城 2,619 2,923 3,072 宋城演艺 杭州、三亚、丽江 等 杭州宋城景区、杭州欢乐园景区、杭州乐园、杭州 浪浪浪水公园、烂苹果乐园景区、三亚宋城旅游区 等 810 827 1,456 长隆集团 广州、珠海 长隆欢乐世界、长隆水上乐园、长隆野生动物园等 1,300 1,300 - 海昌控股 大连、青岛、烟台、 重庆、武汉等 大连老虎滩极地海洋世界、金石发现国、青岛极地 海洋世界等 755 1,039 1,149 华强文化 芜湖、沈阳、青岛、 郑州、株洲等 芜湖方特欢乐世界、芜湖方特梦幻王国、青岛方特 梦幻王国、沈阳方特欢乐世界、株洲方特欢乐世界 等 657 801 - 资料来源：公开转让说明书，九州研究 中国的主题公园行业分散而庞杂。中国的主题公园在过去三十年间取得了 显著的增长，据不完全统计，主题公园超过 2500个，且非常分散并且多样化。 上世纪八十年代开始出现以电视剧或电影为主题的主题公园以及提供惊险游 乐项目和景点的游乐园。上世纪九十年代 初期，主题公园的数量增长显著， 行业的主要特征表现为投资规模大，市场影响大但是风险较高。目前的主题公 园主要集中在人口密集大以及经济较发达的华东和华南地区。 供给端在不断扩充。未来三至五年内，中国要推出十多个大型的主题公园， 竞争将加剧。预计开业的主题公园包括上海的迪士尼，南京的乐天世界，青岛 东方好莱坞（万达茂），乌镇的大话西游主题公园，浙江安吉的翻天嬉地王国， 上海的六旗游乐场，浙江的金满湖地心世界，浙江的 HELLO KITTY 主题公园， 北京房山的乐高主题公园以及北京通州的环球影城。这些主题公园投资额和占 地面积均非常大，外资合作的比例在上升，可以预见到行业供给面集中释放后 对行业的竞争压力在急剧增大。 预计未来三至五年主题公园游客增速复合增速在 6%-7%左右。虽然行业供 给端加大，但是需求同样旺盛，各类型的主题公园面市将推动游客需求的增长， 预计行业整体保持平稳增长态势。 图表 17 中国主题公园游客量预测（百万人次） 数据来源: 欧睿通咨询机构，九州研究 % % % % % % 80 90 100 110 120 130 140 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 主题公园游客 增速 % 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 18 、区域竞争中，公司具有比较优势 主题公园行业具有显著的区域性特征。公司运营的中华恐龙园位于长三角 核心地区，沪宁高铁的中点，客源市场主要来源于长三角地区，并逐步扩展至 安徽、山东、湖北、江西等周边省区，具有一定的区域性特征。根据客源市场 的分布情况，公司与常州本地的主题公园具有较强的竞争关系。与长三角内的 其他主题公园存在一定的竞争关系。公司与长三角地区以外的主题公园竞争关 系相对较弱。 公司主要竞争对手介绍如下： 1、环球动漫嬉戏谷位于常州市，于 2011 年 4 月开园，是一座以“动漫 艺术、游戏文化”为主题、结合虚实互动体验为特色的动漫游戏体验博览园， 为国家 4A 级景区。环球动漫嬉戏谷拥有“4D 海底精灵城”、“小摩尔大冒险” 等室内项目，“撕裂星空”、“云之秘境”等惊险刺激项目及“空中大巡逻”、“宝 贝地盘”等亲子游项目，占地面积为 74 万平方米。环球动漫嬉戏谷二期嬉戏 海于 2014 年 7月开放，拥有“完美水世界”、儿童体验区“洛克王国”、“幻想 森林区”及“太湖吧区”等四大主题体验区。 2、苏州乐园于 1997 年开园，目前拥有位于苏州地区的欢乐、水上、糖 果、温泉及白马涧等五大世界及位于徐州地区的水上世界、糖果世界。2014 年 度，苏州乐园共接待游客约 318 万人次，实现营业收入 亿元，其中，苏 州地区接待游客 261 万人次，实现营业收入 亿元；徐州地区接待游客 57 万人次，实现营业收入 亿元。 3、上海欢乐谷位于上海市松江区，于 2009 年开园，是华侨城旗下以“动 态、时尚、欢乐、梦幻”为特色的主题公园，为国家 4A 级旅游景区。园区由 阳光港、欢乐时光、香格里拉、欢乐海洋、上海滩、金矿镇和飓风湾七大主题 区组成，占地面积 65 万平方米。2011 年，上海欢乐谷接待游客 201 万人次， 门票收入为 亿元。 一方面，从游客接待量的数据来看，公司非本地游客接待量远高于同区域 的竞争对手，侧面反应出公司对外竞争力强于同区域其他对手；另一方面，公 司在众多同质化主题公园的竞争中具备无法替代的核心主题特色-恐龙元素； 第三方面，公司的主题公园内容丰富，针对不同细分市场规划出了不同的区域， 游客目标客户群覆盖广，针对科教领域有中华恐龙馆；针对冒险体验有冒险雨 林、库克苏克；针对水上游乐有鲁布拉水世界；针对休闲游客有嘻哈恐龙城； 针对亲子游客有梦幻庄园等。 6、上海迪士尼开业利好整个长三角旅游市场 2016年春季上海迪士尼将迎来开园，迪士尼有望给长三角地区带来了更多 游客，有拉动长三角地区旅游市场的潜在利好，利好公司主题公园近几年的发 展。以 2010 年上海世博会为例，上海世博会带动了整个长三角地区的游客大 幅增长。 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 19 表格 5 2010 年上海世博会带来客流辐射整个长三角区域 主题公园 至上海驾车 距离 2010 年游客增长情况 公司备注 宋城景区 188 公里 2010 年 6 月份游客接待量为 万 元，同比增长 % 受上海世博会影响， 游客人数呈现大幅增 长势头 乌镇景区 128 公里 2010 年乌镇景区累计接待游客 575 万人次，较 2009 年同期增长 %， 其中东栅 435 万人次，西栅 140 万 人次；实现销售收入 亿元，较 2009 年同期增长 61%；实现净利润 亿元，较 2009 年同期增长 104 %。 直接受益于世博会巨 大客流的拉动 中华恐龙园 174 公里 2010 年全年在门票价格上调 40 元的 背景下，恐龙园入园人数达到 万人，同比增长近 40%，门票收入 亿元。 - 资料来源：公司公告，九州研究 图表 18 迪士尼正面效应有望辐射整个长三角地区 资料来源：百度图片，九州研究 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 20 7、盈利预测与估值 根据下表关键假设，在不考虑异地扩张项目的情况下，预计公司 2015 年 至 2017 年营业收入分别为 亿元、亿元和 亿元，净利润分别为 7905 万元、12027 万元和 14196 万元，EPS 分别为 元/股、 元/股 和 元/股。 表格 6 盈利预测关键假设 项目 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 恐龙园游客增速 % % 10% 30% 0% 人均园区收入贡献（元） 动漫衍生品业务收入增速 - - 15% 15% 15% 其他业务收入（万元） 3000 3500 4000 毛利率 % % % % % 三费/销售收入 % % % % % 资料来源：九州研究 对比已上市的主题公园公司，四家上市企业平均市值为 亿元，TTM 市盈率平均值为 倍，2014 年 PE 平均值为 倍，PB 平均值为 倍。综合考虑公司经营以及新三板估值情况，建议给予公司 2015 年 25 至 30 倍市盈率，对应的每股合理价格区间为[，]元。 表格 7 可比公司估值对比 证券简称 总市值 亿元 营收 2013 亿元 营收 2014 亿元 净利润 2013 万元 净利润 2014 万元 市盈率 PE(TTM) PE (2014) PB 华侨城 A 703 440, 477, 宋城演艺 450 30, 36, 海昌海洋公园(港) 68 8, 19, 大连圣亚 42 3, 3, 平均值 资料来源：万得资讯，九州研究（数据截至 2015年 12月 23日） 8、风险提示 1、 游客增速出现大幅下滑； 2、 经营管理风险； 3、 疫情、自然灾害等非可控因素。 证券研究报告 2015 年 12 月 30 日 请务必阅读正文之后的法律声明 责任﹒诚信﹒分享﹒创新 21 附表：三表预测（单位：百万元） 利润表 财务分析和估值指标汇总 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 收益率 营业成本 毛利率 % % % % % 营业税金及附加 三费/销售收入 % % % % % 营业费用 EBIT/销售收入 % % % % % 管理费用 EBITDA/销售收入 % % % % % 财务费用 销售净利率 % % % % % 资产减值损失 资产获利率 营业利润 ROE % % % % % 其他非经营损益 ROA % % % % % 利润总额 ROIC % % % % 所得税 增长率 净利润 销售收入增长率 % % % % % 减: 少数股东损益 EBIT 增长率 % % % % % 归属母公司股东净利润 EBITDA 增长率 % % % % % 资产负债表 净利润增长率 % % % % % 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 总资产增长率 % % % % % 货币资金 股东权益增长率 % % % % % 应收和预付款项 经营营运资本增长率 % % % % % 存货 资本结构 其他流动资产 资产负债率 % % % % % 固定资产和在建工程 投资资本/总资产 % % % % % 无形资产和开发支出 带息债务/总负债 % % % % % 其他非流动资产 流动比率 资产总计 速动比率 短期借款 资产管理效率 应付和预收款项 总资产周转率 长期借款 固定资产周转率 其他负债 应收账款周转率 负债合计 存货周转率 股本 业绩和估值指标 资本公积 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 留存收益 EBIT 归属母公司股东权益 EBITDA 少数股东权益 NOPLAT 股东权益合计 净利润 负债和股东权益合计 EPS 现金流量表 BPS 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E PE 经营性现金净流量 PB 投资性现金净流量 PS 筹资性现金净流量 PCF 现金流量净额 EV/EBIT 资料来源：万得资讯，九州研究