证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2016 年 12 月 20 日 公司研究 评级：增持（维持） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 010-88576686-807 tanq@ 联系人 ： 任春阳 S0350116050011 0755-83026892 rency@ 围绕“固废处置+节能环保”模式加速内外生增 长——富春环保（002479）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 富春环保 沪深 300 市场数据 2016/12/19 当前价格（元） 52 周价格区间（元） - 总市值（百万） 流通市值（百万） 总股本（万股） 流通股（万股） 日均成交额（百万） 近一月换手（%） 相关报告 《富春环保（002479）事件点评：非公开发行 预案出台，节能与固废开启新局面》—— 2016-11-04 《富春环保（002479）2016 年三季报点评：优 化业务促盈利提升，聚焦固废与节能外延加速》 ——2016-10-26 《富春环保（002479）2016 年半年报点评：业 务调整促盈利提升，异地复制加速推进》—— 2016-08-24 《富春环保(002479)事件点评：一季度业绩释放 转型积极信号，管理层变更加速异地复制（增持） *公用事业与环保*谭倩》——2016-04-27 投资要点：  “固废处置+节能环保”循环经济服务商。公司主营工业园区热电联 产，并协同处置固废（污泥、垃圾）。清洁热能和电能贡献公司大部 分的业绩，通过不断减少煤炭贸易和冷轧钢卷的业务占比，打造“固 废处置+节能环保”循环经济服务商，同时公司管理层变更，战略转 型有望加快。  围绕“固废处置+节能环保”加快外延+内生增长。公司上市后不断通 过投资和收购的方式进行外延扩张，目前拥有富阳（100%）、东港 （51%）、新港（70%）、清园（60%）、溧阳（100%）5 大运营项 目，装机容量 ，供热能力 2400t/h，污泥处置能力 1000t/d。 公司近期公告拟收购新港项目剩余 30%股权，我们认为公司未来不 排除收购其他项目剩余股权的可能，外延扩张持续。并购后通过上 市公司的资金和管理优势对在手项目进行技改和扩建，实现内生增 长。同时收购清园生态后，公司的污泥处理能力得到提升，富阳本 地蒸汽价格有望回升 20-30元/吨，将增厚公司业绩 6000-9000万元。 公司通过异地复制实现内外生增长的模式有望持续。  布局在线监测业务，新增业绩看点。公司携手浙江大学进行二噁英 在线监测设备的研发，布局在线监测业务。我们认为随着环保税法 的逐步落地以及政府对环保监管的趋严，监测市场前景十分广阔， 公司提前布局，一方面可以抢占市场先机，另一方面实现公司轻资 产业务的突破，未来新增业绩看点。  股价具备安全边际，激励到位异地复制有望加速。实际控制人四次 增持，增持均价 元/股，员工持股计划交易均价 元/股， 此次非公开发行底价 元/股，股价具备多重安全边际。同时新 上任的董事长张杰先生参与公司定增和员工持股高达 1190 万元，激 励到位。我们认为，公司积极绑定高管和员工的利益，将提高公司 经营动力，公司异地复制将加快，业绩有望实现快速增长。  盈利预测和投资评级：维持“增持”评级。我们看好公司“固废处置+ 节能环保”的循环经济模式，以及异地复制内外生增长的逻辑。不考 虑增发对公司业绩及股本的影响，我们预计公司 2016-2018 EPS 分 别为 、、 元，对应当前股价 PE 为 45、26、22 倍， 维持公司“增持”评级。 富春环保 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 《富春环保(002479)事件点评：管理层变更，关 注公司多重安全边际（增持）*环保与公用事业* 谭倩》——2016-04-07  风险提示：宏观经济下行风险、异地复制、外延并购不及预期风险， 蒸汽价格下调风险，下游制造业需求不及预期风险、非公开发行不 能顺利完成的风险 预测指标 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入（百万元） 2877 2975 3751 4037 增长率(%) -23% 3% 26% 8% 净利润（百万元） 181 240 422 487 增长率(%) 5% 32% 76% 16% 摊薄每股收益（元） ROE(%) % % % % 资料来源：公司数据、国海证券研究所 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 “固废处置+节能环保”循环经济服务商 ............................................................................................................... 5 、 公司主营工业园区热电联产，协同处置固废 ................................................................................................... 5 、 清洁热能、电能为主，逐步减少煤炭贸易业务 ............................................................................................... 6 、 管理层变更，加快公司发展 ............................................................................................................................ 7 2、 热电联产政策支持空间大，污泥处置重视度高 ...................................................................................................... 8 、 热电联产提高能源利用率，政策支持市场空间大 ............................................................................................ 8 、 污泥处置重视度高，市场空间近千亿 ............................................................................................................ 10 3、 围绕“固废处置+节能环保”加快内外生增长 ...................................................................................................... 10 、 异地复制外延扩张形成五大运营项目 ............................................................................................................ 10 、 拟收购新港热电剩余 30%股权，外延扩张持续 ............................................................................................ 11 、 依靠资金和管理优势进行技改和扩建，内生增长强劲 .................................................................................. 11 、 收购清园强化污泥处理，富阳蒸汽价格上调带来业绩弹性 ........................................................................... 13 4、 布局在线监测业务，新增业绩看点 ...................................................................................................................... 14 5、 股价具备安全边际，激励到位异地复制加速 ........................................................................................................ 15 、 股价具备多重安全边际 .................................................................................................................................. 15 、 新管理层激励到位，异地复制有望加速 ........................................................................................................ 16 6、 盈利预测与评级 ................................................................................................................................................... 16 7、 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：公司循环经济模式 ............................................................................................................................................... 5 图 2：富春环保发展历程 ............................................................................................................................................... 6 图 3：公司营收及增速 ................................................................................................................................................... 6 图 4：公司归属净利润及增速 ........................................................................................................................................ 6 图 5：公司分业务占营收的比例 .................................................................................................................................... 7 图 6：2015 年公司各业务毛利占比 ............................................................................................................................... 7 图 7：各业务毛利率及综合毛利率情况 ......................................................................................................................... 7 图 8：公司的股权结构图 ............................................................................................................................................... 8 图 9：热电联产与传统燃煤发电厂生产过程示意图 ....................................................................................................... 9 图 10：热电联产能源利用率大于热电分产 .................................................................................................................... 9 图 11：公司产能（截至 2016 年 11 月）..................................................................................................................... 12 图 12：公司在建中的产能情况 .................................................................................................................................... 12 图 13：衢州东港项目营收和利润情况 ......................................................................................................................... 13 图 14：常州新港项目营收和利润情况 ......................................................................................................................... 13 图 15：富阳地区三大热电联产企业分布 ..................................................................................................................... 14 图 16：富阳地区三大热电联产企业供热市场份额 ....................................................................................................... 14 图 17：提价增加公司利润情况（万元） ..................................................................................................................... 14 表 1：热电联产相关法律法规 ........................................................................................................................................ 9 表 2：公司异地复制情况与当前产能（截至 2016 年 12 月） ..................................................................................... 11 表 3：清园生态收购前后公司产能对比 ....................................................................................................................... 13 表 4：实际控制人孙庆炎增持情况 .............................................................................................................................. 15 表 5：高管参与定增和员工持股份额 ........................................................................................................................... 16 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 “固废处置+节能环保”循环经济服务商 、 公司主营工业园区热电联产，协同处置固废 浙江富春江环保热电股份有限公司（富春环保）前身成立于 2003 年 12 月，2010 年 9 月 21 日在深交所上市。公司位于浙江省杭州市富阳区，主营业务是工业园 区热电联产（节能环保），并协同处置固废（污泥、垃圾），即以污泥、垃圾、煤 炭等为原料给工业园区提供热电联产，公司“固废处置+节能环保”的模式一方 面以热定电，以销售蒸汽为主，再按照效益最大化的原则进行电力生产，具有更 高的热效率，另一方面协同处置工业园区的污泥和垃圾，既节能又环保，这种循 环经济模式是公司的核心竞争力。 图 1：公司循环经济模式 资料来源：公司官网、国海证券研究所 为完善节能环保产业的配套服务，公司以环保热电为核心，不断进行横纵向的拓 展，向上延伸至煤炭贸易，向下延伸至环保新材料（冷轧钢卷）领域，不断完善 全产业链优势，公司目标成为全方位的环保循环经济综合服务商。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 2：富春环保发展历程 资料来源：公司官网、国海证券研究所 、 清洁热能、电能为主，逐步减少煤炭贸易业务 公司上市以来营收呈现逐年增长的趋势，从 2011 年的 亿元增长到 2014 年的 亿元，平均年复合增长率达到 %。其中 2012 年增长了 132%， 主要是收购了东港热电 51%股权及开展新能源新材料业务，带来公司营收大规 模增长。2015 年以后，随着国内经济增速下滑，公司及时调整发展战略，逐步 减少煤炭贸易等毛利率较低的非环保业务，使得营收不断下降，2016 年前三季 度营收同比下降 %。净利润方面，公司近两年执行加大环保业务投入，减 少非环保业务的战略，虽然营收在不断下降，但毛利率较高的环保业务贡献利润 不断增加，使得归属净利润不断增长。 图 3：公司营收及增速 图 4：公司归属净利润及增速 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 公司目前的主营业务有清洁热能、清洁电能、煤炭销售、冷轧钢卷，另外还有少 量的固废处置、纸板销售等。其中煤炭销售的营收占比较高，40%左右，其次是 清洁热能，占比 30%左右，另外就是清洁电能和的冷轧钢卷业务，各自占比 15% 左右，固废处置和纸板销售目前占比较小，只有 1%左右。随着公司战略的调整，  公司前 身成立  在深交 所上市  收购东港 51%股权， 开始异地 复制 收购清 园生态 60%股权  新材料（冷轧钢卷） 公司成立  新能源（煤炭贸易） 公司成立  收购新港 70%股权  自建溧 阳项目  拟收购 新港30% 股权 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 0 1000 2000 3000 4000 2011 2012 2013 2014 2015 2016H3 营收（百万元） 营收增速（右轴） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 200 250 2011 2012 2013 2014 2015 2016H3 归属净利润（百万元） 净利润增速（右轴） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 我们认为公司未来将继续缩小煤炭销售和冷轧钢卷业务比重，环保业务的占比将 会有所提高。 图 5：公司分业务占营收的比例 图 6：2015 年公司各业务毛利占比 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 毛利率方面，清洁热能和清洁电能的毛利率较高，都在 20%以上，并呈现上升 的趋势。煤炭销售和冷轧钢卷的毛利率较低，平均只有 2%和 5%左右。随着公 司减少非环保业务的比重，使得公司的综合毛利率逐步回到 15%以上的水平。 由于环保业务的毛利率较高，因此贡献的毛利也较多。2015 年，清洁热能和电 能合计贡献了 86%的毛利，煤炭销售和冷轧钢卷都分别只贡献了 6%的毛利。 图 7：各业务毛利率及综合毛利率情况 资料来源：wind、国海证券研究所 、 管理层变更，加快公司发展 公司的控股股东是浙江富春江通信集团，是民营企业 500 强，拥有信息通信、 节能环保、电气装备三大产业链群，旗下有富春环保（节能环保业务）和杭电股 份（电气装备业务）两家上市公司。实际控制人是孙庆炎家族（孙翀、孙驰、孙 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 清洁热能 清洁电能 煤炭销售 冷轧钢卷 固废处置费 纸板销售 52% 34% 6% 6% 1% 1% 清洁热能 清洁电能 煤炭销售 冷轧钢卷 固废处置费 纸板销售 0% 10% 20% 30% 40% 2011 2012 2013 2014 2015 清洁热能 清洁电能 煤炭销售 冷轧钢卷 综合毛利率 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 臻为孙庆炎子女，为一致行动人），是典型的家族企业。 图 8：公司的股权结构图 资料来源：wind、国海证券研究所 公司于 2016 年 3 月 16 日发布公告，原公司董事长吴斌先生因工作变动原因辞 去董事长职务，目前由原公司副总张杰先生担任董事长。张杰先生更为年轻，有 海外商学院教育背景，并曾任法国工商会下属的依康管理咨询公司任职。更年轻 的管理层有望加速公司战略转型，公司发展有望加快。 2、 热电联产政策支持空间大，污泥处置重视度高 、 热电联产提高能源利用率，政策支持市场空间大 热电联产是指在同一电厂中将供热和发电联合在一起，在传统的燃煤发电厂中， 燃料燃烧产生的高压蒸汽推动涡轮，进而驱动发电机生产电力，完成发电后的低 压蒸汽热流将在冷凝器中冷凝为水分，由于低压蒸汽蕴含大量热能，冷凝过程中 会损失大量热能。而热电联产则将低压蒸汽出售给附近的工业或家庭用户，从而 大大减少热能损失。 热电联产是一种高效能源生产方式，与热电分产相比，为产出同样数量的热力和 电力，热电联产可以节省 1/3 左右的燃煤（仅从热源角度比较，未考虑热网损失）， 综合效率可由 50%提高到 75%，显著提高能源利用率，是全球公认的节约能源、 改善环境、增强城市基础设施功能的重要措施，具有良好的经济和社会效益，是 实现循环经济的重要技术手段。 孙庆炎、孙翀、孙驰、孙臻 56% 永通控股集团有限公司 % 浙江富春江通信集团有限公司 38% 富春环保 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 9：热电联产与传统燃煤发电厂生产过程示意图 图 10：热电联产能源利用率大于热电分产 资料来源：招股说明书、国海证券研究所 资料来源：我国热电联产集中供热的发展现状问题与建议、国 海证券研究所 由于热电联产兼具经济性和环保性，因此受到了政府的大力支持，特别是在近些 年大力推进大气污染防治的情况下，国家颁布了一系列政策和措施来支持热电联 产行业的发展。 表 1：热电联产相关法律法规 时间 名称 颁布部门 内容 2000 年 2011 年 《关于发展热电联产的规定》 国家计委、环保总局 指出热电厂的建设是城市治理大气污染和提高能源 利用率的重要措施 2004 年 《能源中长期发展规划纲要 （2004—2020） 国务院 提出支持热电联产集中供热 2004 年 《中国节能中长期专项规 划》 发改委 将热电联产列入国家十大重点节能工程 2005 年 《关于建立煤热价格联动机制 的指导意见的通知》 发改委 建立了煤热价格联动机制 2007 年 《中华人民共和国节约能源 法》 全国人大常委会 鼓励工业企业利用热电联产 2012 年 《节能减排“十二五”规划》 国务院 提高热电联产在城市集中供热中的比重 2013 年 《能源发展“十二五”规划》 国务院 在环渤海、长三角、珠三角等地积极发展热电联产， 大中城市建设大型热电机组 2014 年 《关于加强和改进发电运行调 节管理的指导意见》 发改委 优先安排热电联产发电上网 2014 年 《国家新型城镇化规划（2014 －2020 年）》 国务院 城市建设中大力发展热电联产,淘汰燃煤小锅炉 2014 年 《关于加强和规范生物质发电 项目管理有关要求的通知》 发改委 鼓励生物质热电联产 2016 年 《热电联产管理办法》 发改委、能源局等 从规划、机组、环保、政策、监管等方面对发展热 电联产做出了规定 2016 年 《国家发展改革委关于切实做 好传统基础设施领域政府和社 会资本合作有关工作的通知》 发改委 鼓励热电联产项目采用 PPP 模式 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 资料来源：公司年报、政府网站、国海证券研究所 根据国家发改委能源局编制的《2010 年热电联产发展规划及 2020 年远景发展 目标》，到 2020 年全国热电联产总装机容量将达到 2 亿千瓦，其中城市集中供 热和工业生产用热的热电联产装机容量各自约为 1 亿千瓦。根据《电力十三五规 划》，预计到 2020 年，全国总发电装机容量将达到 亿千瓦左右，热电联产 将占全国发电装机容量的 10%，在火电机组中的比例为 18%左右。根据上述规 划，2010 年-2020 年期间，全国每年增加热电联产机组容量 900 万千瓦，年增 加节能能力约 800 万吨标准煤，我国热电联产节能业务具有广阔的发展空间。 、 污泥处置重视度高，市场空间近千亿 随着城镇化和经济发展，国内工业废水和生活污水增长迅速，污水处理过程中会 产生大量的污泥，直接填埋容易造成二次污染，因此污泥的再生处置已经成为污 水处理过程中亟待解决的问题。 “十三五”期间污泥处置设施建设投资 316 亿元。之前国内 “重水轻泥”现象很明显， “十二五”中期发改委进行的一次评估结果显示，污泥处理处置投资仅完成规划目 标的 25%，近 60%的省份污泥处理处置设施建设滞后。2016 年 11 月，国家发 改委联合住建部发布了《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 （征求意见稿）》 ，要求到 2020 年，城市、县城、建制镇的污泥无害化处置率 分别达到 90%、70%、50%，计划“十三五”期间污泥无害化处置设施投资总额 316 亿元，超过“十二五”期间的投资总额，政府对污泥处置的重视开始加大。 “十三五”期间污泥处置运营市场空间达 875 亿元。2014 年我国工业废水排放 总量为 205亿吨，按照 1 万吨工业废水含干污泥 吨的标准，工业污泥每年产 量 万吨。而据中国工程院院士侯立安在 2016 污泥高峰论坛上介绍，我国 每年产生 3000 万吨～4000 万吨市政污泥(含水率在 80%)，预计到 2020 年， 我国的市政污泥产量将达到 6000 万吨～9000 万吨。按平均每年 5000 万吨保 守估计，“十三五”期间我国将产生污泥 亿吨。假设“十三五”期间污泥无 害化处置率为 70%，据 E20 研究院透露合理的污泥焚烧价格为 500 元/吨，这样 “十三五”期间污泥处置运营市场达 875亿元。 以上分析可知，“十三五”期间，我国污泥处置建设+运营市场规模高达 1191 亿元。随着政府的重视以及配套政策和资金的支持，我们认为，“十三五”期间， 污泥处置市场有望迎来高速发展。 3、 围绕“固废处置+节能环保”加快内外生增长 、 异地复制外延扩张形成五大运营项目 公司自 2010 年上市时，热电联产业务集中于富阳地区。上市后自 2012 年开始， 公司每年采用收购或者投资新建的方式进行异地复制，不断布局外延式增长。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2012、2013 年分别通过并购衢州东港、常州新港项目取得异地园区项目，2014 年通过对外投资方式投资溧阳项目， 2015 年收购清园热电，2016 年 11 月公告 拟收购常州新港剩余少数股东股权。目前已经形成富阳本部、衢州东港、常州新 港、清园热电、江苏溧阳五大运营项目。公司目前总装机容量 ，供热 能力 2400 蒸吨/小时，日处理垃圾能力 1000 吨，污泥（含水 80%）处置能力达 到 6000 吨。 表 2：公司异地复制情况与当前产能（截至 2016 年 12 月） 项目 股权比例 性质 时间 投资金额 （万元） 发电装机 （MW） 供热能力 （t/h） 2015 利润 （百万元） 富阳本部 100% 投资 850 衢州东港 51% 并购 2012 年 1 月 27,285 54 450 常州新港 70% 并购 2013 年 1 月 26,600 27 500 江苏溧阳 100% 投资 2014 年 5 月 48,755 15 200 2015 年未投产 清园热电 60% 并购 2015 年 8 月 24,000 64 400 总计 2400 资料来源：公司公告、企业环境信息公开表、国海证券研究所 、 拟收购新港热电剩余 30%股权，外延扩张持续 2016 年 11 月 2 日公司发布非公开发行预案：拟非公开发行股票不超过 7986 万 股，募集资金 亿元，发行底价为 元/股。其中 3 亿元拟用于收购新港 热电剩余 30%股权，3 亿元用于新港二期建设。基于对公司的理解，我们认为， 公司上市后坚持两种外延式扩张方式：1）新建园区项目，这种方式需要逐步培 养和发育，对公司的业绩贡献需要一个长期的过程（溧阳项目历时 2 年半）；2） 外延并购，先收购一部分股权，进行技改和扩建，待业绩理想时再进行全部收购， 这种方式一来能控制风险，二来业绩提升较快。我们认为此次收购新港剩余 30% 股权是基于第二种考量。考虑到公司目前持有东港 51%股权、清园生态 60%股 权，不排除未来收购剩余少数股东股权的可能，同时公司也有望继续贯彻这种方 式进行外延拓展。 、 依靠资金和管理优势进行技改和扩建，内生增长 强劲 、 并购后借上市公司融资渠道扩张，实现项目技改与扩建 公司通过并购等方式完成异地复制，介入异地工业园区项目，同时借助上市公司 融资渠道优势，进一步改造、扩建异地园区，扩张产能。公司 2012 年发行 4 亿 元公司债，2015 年 7 月完成 亿元的 3 年期定增，具良好融资能力。而在介 入异地园区后，上市公司也为其提供较好资金支持，输出技术和管理经验。目前 新港、东港、溧阳项目均在扩建过程中，预计投产后将能为公司增加 39MW 发 电装机与 700 吨/小时蒸汽供应能力，以及 1000 吨/日污泥处置能力，公司的产 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 能在技改和扩建后实现扩张，为业绩高增长奠定基础。 图 11：公司产能（截至 2016 年 11 月） 图 12：公司在建中的产能情况 资料来源：公司公告、国海证券研究所 资料来源：公司公告、国海证券研究所 、 精选优质园区，随着园区进驻企业增长，内生性增长动力强 公司异地复制介入东港、新港、溧阳项目，内生增长动力强。其中东港园区位 于衢州经济开发区，2011 年该园区已列入国家经济开发区，园区内企业包括旺 旺集团、梅林正广和食品等，公司下游客户包括造纸、医药、食品等企业，我们 认为，东港项目近年来保持较好增长趋势，未来稳定的增长趋势有望持续。 常州新港园区处于国家级高新技术园区新北工业园，园区已规划“12345”产业 发展目标，即通过培育 10 家以上五十亿元企业和 20 家以上上市企业，引进 30 个左右总投资超十亿元的大型重点项目，形成装备制造、新能源、新材料、现代 服务业 4 个千亿级产业集群和 5 千亿元的工业总产值。我们认为，随着地方招 商引资的不断深入、园区新落户企业陆续竣工投产以及部分企业改用园区集中供 热，园区内热负荷需求大幅增加。随着公司常州新港项目二期扩建产能投放，我 们预计公司常州新港项目未来有望取得较高的业绩增速。 溧阳项目是公司投资建设项目，项目计划投资 亿元，拟建设 3 台 110t/h 燃 煤锅炉和 2 台 15MW 背压式汽轮发电机组。截至 2016 年 6 月，工程进度 95%， 预计 2016 年年底前投产。溧阳项目所在的江苏中关村科技产业园被明确为省级 高新技术开发区，并将优先申报国家级高新区，园区内高新技术企业众多，2017 年溧阳项目将成为公司新的业绩增长点。 54 27 64 15 850 450 500 400 200 3035 3900 0 1000 2000 3000 4000 5000 富阳 东港 新港 清园 溧阳 装机（MW） 供热能力(吨/小时） 垃圾、污泥（吨/日） 6 18 15 440 150 110 1000 0 200 400 600 800 1000 1200 新港 东港 溧阳 装机（MW） 供热能力(吨/小时） 垃圾、污泥（吨/日） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 13：衢州东港项目营收和利润情况 图 14：常州新港项目营收和利润情况 资料来源：公司年报、国海证券研究所 资料来源：公司公告、国海证券研究所 、 收购清园强化污泥处理，富阳蒸汽价格上调带来 业绩弹性 、 收购清园生态强化污泥处理能力 2015 年 8 月，公司以自有资金 亿元收购位于富阳市的清园生态热电 60%股 权。清园生态主营污泥焚烧处置协同发电业务，在污泥处置领域有一定的竞争优 势。目前已建成投运了富阳市污泥焚烧发电资源综合利用一、二期工程，工程总 建设规模为六炉四机，装机容量 64 兆瓦，可日处理污泥（含水率 80%）3900 吨、纸渣 600 吨。其中一期工程被评为全国第一批污泥（协同焚烧）处理处置 示范项目。 收购完成后，上市公司的污泥焚烧处置日处理规模由原来的 2035吨扩大到 5935 吨，成为全国最大的污泥焚烧处置企业之一。同时，通过与清园生态在技术研发、 生产管理、资金及渠道拓展等方面进行深度融合与战略协同，大幅提高上市公司 在污泥焚烧处置市场的竞争力。 表 3：清园生态收购前后公司产能对比 污泥处置能力（t/d） 装机容量（MW) 收购前产能 2035 189 清园生态产能 3900 64 收购后产能 5935 253 资料来源：公司公告、国海证券研究所 、 富阳本部恶性竞争有望缓解，蒸汽价格上调带来业绩弹性 之前，富阳地区只有富春环保和三星热电两家供热企业，蒸汽价格稳定。后经政 府审批，将清园生态污泥焚烧热电联产所产蒸汽纳入本地供热系统，由于三家热 电联产企业存在一定恶性竞争，导致目前富阳地区供热价格已偏离合理水平。目 前富阳地区供热蒸汽价格约为 100 元/吨，而浙江省平均蒸汽价格约为 140-150 元/吨。公司收购清园生态后，参与本地热电联产整合，我们认为整合后，恶性 26,963 30,825 33,346 33,555 4,961 5,756 6,336 6,801 0 10,000 20,000 30,000 40,000 2012 2013 2014 2015 营业收入（万元） 净利润（万元） 29,013 30,583 31,290 5,091 5,109 6,159 0 10,000 20,000 30,000 40,000 2013 2014 2015 营业收入(万元） 净利润（万元） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 竞争有望缓解，而蒸汽价格具重回合理水平的可能。此外，富阳区另一主要竞争 者三星热电 2014 年曾在浙江产权交易所挂牌转让 100%股权，富阳地区恶性竞 争价格已影响到热电联产企业生产经营情况，整合提价需求强烈。 图 15：富阳地区三大热电联产企业分布 图 16：富阳地区三大热电联产企业供热市场份额 资料来源：国海证券研究所整理 资料来源：国海证券研究所 富阳本部蒸汽价格上调带来业绩弹性。我们认为公司收购清园生态后，供热格局 发生改变，富阳蒸汽价格有望回到合理水平。由于富阳本部和清园生态蒸汽销量 在 600 万吨/年，若蒸汽价格上调 10 元，有望增加公司营收 6000 万元，净利润 3000 万元之间。由于富阳本地与浙江省平均蒸汽价格相差 40-50 元/吨，所以有 一定的提价空间。若提价 20-30 元/吨，将会为公司增厚利润 6000-9000 万元。 图 17：提价增加公司利润情况（万元） 资料来源：国海证券研究所整理 4、 布局在线监测业务，新增业绩看点 为实现发展节能环保产业的战略，推动能源清洁利用的技术研发，更好地抓住市 场发展的机遇，寻求新的业务发展模式，2015 年 7 月公司出资 2000 万元与浙 50% 35% 15% 浙江三星热电 富春环保热电 清园生态热电 0 2000 4000 6000 8000 10000 10 20 30 提价（元/吨） 增加利润（万元） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 江大学合作设立省级企业研究院（浙江富春江环保科技有限公司），依托岑可法 院士团队和浙大热能工程研究所致力于研究、开发能源清洁利用、污染物减排、 环保监测等技术。 浙江大学热能工程研究所是国内最早研究二噁英科研单位，二噁英实验室是浙江 大学“211工程”重点学科建设的核心内容，目前已被列入联合国环境保护署全 球持久性有机污染物监测和分析实验室目录。 据公司官网称，浙江富春江环保研究院首个研发项目二噁英在线检测系统已完成 实验室样机组装和测试，目前已进入现场测试阶段。公司二噁英在线检测系统研 发成功并实现技术产品化和商业化应用，将填补当前国内外尚无实用的二恶英在 线检测技术与装备的空白，同时未来将逐步开展环境检验、检测业务，并配套提 供综合解决方案，实现“检测－技术改造－再检测”的闭式全方位立体化服务。 我们认为，随着环保税法的逐步落地以及政府对环保监管的趋严，监测市场前景 十分广阔，公司提前布局，一方面可以抢占市场先机，另一方面，公司拓展前段 监测+中端的数据分析+后端解决方案的监测全产业链，实现公司轻资产业务的 突破，未来新增业绩看点。 5、 股价具备安全边际，激励到位异地复制加速 、 股价具备多重安全边际 实际控制人 4 次增持，增持均价 元/股。从 2015 年下半年至今，公司实 际控制人孙庆炎已经累计增持公司股份 4 次，累积金额为 万元，增持 股份平均成本为 元/股。我们认为，实际控制人 4 次增持，体现了对公司 未来发展信心，尤其是 2016 年 8 月 26 日，一次性增持 2000 万元，更显示出 实际控制人对公司股价的认可。 表 4：实际控制人孙庆炎增持情况 增持时间 增持数量(万股) 增持占总股本比例(%) 交易平均价 增持金额（万元） 2015-7-16 1, 2015-7-17 1, 2015-8-12 2016-8-26 合计 资料来源：公司公告、国海证券研究所 员工持股计划交易均价 元/股。2015 年 12 月 4 日，公司员工持股计划完 成购买，共买入股票 455 万股，交易均价 元/股，涉及金额 万元， 锁定 12 个月。此次员工持股计划杠杆比例为 1:2，优先级资金成本 %。我们 认为，此次实施带杠杆的员工持股计划将进一步强化激励机制，同时显现出公司 高管及员工对公司未来发展信心。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 2016 年定增发行低价 元/股。公司 2016 年 11 月 2 日发布的非公开发行股 票预案：拟非公开发行股票不超过 7986 万股，募集资金不超过 亿元，发行 底价为 元/股。公司股价具备多重安全边际。 、 新管理层激励到位，异地复制有望加速 2016 年 3 月 16 日，公司管理层发生变更，原公司董事长吴斌先生因工作变动 原因辞去董事长职务，公司副总张杰先生担任董事长，年轻的管理层有望加速公 司战略转型。 张杰先生参与定增和员工持股高达 1190 万元，激励到位。公司于 2015 年 7 月 完成的非公开发行，募集资金总额为 亿元，价格为 元/股。其中大股 东富春江通信集团认购金额为 亿元，而董事长吴斌、总经理张忠梅、副总 经理兼董秘张杰认购金额分别为 、、 万元，锁定期三年， 再加上员工持股，金额更多。我们认为，公司积极绑定高管利益，将提高管理层 动力，管理层变更+激励到位，公司异地复制将加快，业绩有望实现快速增长。 表 5：高管参与定增和员工持股份额 张杰（现董事长） 吴斌（原董事长现董事） 张忠梅（董事） 2015 年定增（万元） 员工持股（万元） 268 804 348 合计（万元） 资料来源：公司公告、国海证券研究所 6、 盈利预测与评级 我们看好公司“固废处置+节能环保”的循环经济模式，以及异地复制内外生增 长的逻辑。考虑到公司溧阳项目、新港二期逐步投产，再加上富阳地区蒸汽价格 具有一定上调预期，不考虑增发对公司业绩及股本的影响，我们预计公司 2016-2018 EPS 分别为 、、 元，对应当前股价 PE 为 45、26、 22 倍，维持公司“增持”评级。 7、 风险提示 1）宏观经济下行风险； 2）异地复制、外延并购不及预期风险； 3）蒸汽价格下调风险； 4）非公开发行不能顺利完成的风险 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 表 1：富春环保盈利预测表（暂不考虑本次发行股份摊薄因素及收购影响） 证券代码： 股价： 投资评级： 增持 日期： 2016/12/19 财务指标 2015 2016E 2017E 2018E 每股指标与估值 2015 2016E 2017E 2018E 盈利能力 每股指标 ROE 6% 7% 13% 14% EPS 毛利率 16% 19% 23% 25% BVPS 期间费率 7% 6% 5% 5% 估值 销售净利率 6% 8% 11% 12% P/E 成长能力 P/B 收入增长率 -23% 3% 26% 8% P/S 利润增长率 5% 32% 76% 16% 营运能力 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 总资产周转率 营业收入 2877 2975 3751 4037 应收账款周转率 营业成本 2418 2416 2875 3046 存货周转率 营业税金及附加 7 8 10 11 偿债能力 销售费用 9 9 12 13 资产负债率 37% 37% 37% 36% 管理费用 121 83 105 113 流动比 财务费用 52 74 75 75 速动比 其他费用/（-收入） (11) 0 0 0 营业利润 257 384 675 780 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 营业外净收支 33 0 0 0 现金及现金等价物 585 632 622 607 利润总额 290 384 675 780 应收款项 589 609 768 827 所得税费用 57 76 133 154 存货净额 81 81 97 103 净利润 233 308 542 626 其他流动资产 173 179 225 242 少数股东损益 52 68 120 139 流动资产合计 1428 1501 1712 1779 归属于母公司净利润 181 240 422 487 固定资产 2029 1826 1674 1526 在建工程 460 660 830 1110 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 无形资产及其他 326 326 293 261 经营活动现金流 226 584 581 852 长期股权投资 274 274 274 274 净利润 233 308 542 626 资产总计 4988 5058 5253 5420 少数股东权益 52 68 120 139 短期借款 747 747 747 747 折旧摊销 139 236 215 197 应付款项 376 376 448 475 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 16 16 21 22 营运资金变动 (198) (28) (297) (110) 其他流动负债 258 258 258 258 投资活动现金流 (434) 3 (17) (133) 流动负债合计 1396 1398 1473 1502 资本支出 (744) 3 (17) (133) 长期借款及应付债券 398 398 398 398 长期投资 22 0 0 0 其他长期负债 59 59 59 59 其他 287 0 0 0 长期负债合计 457 457 457 457 筹资活动现金流 255 (240) (422) (487) 负债合计 1854 1855 1931 1959 债务融资 309 0 0 0 股本 796 796 796 796 权益融资 461 0 0 0 股东权益 3134 3202 3322 3461 其它 (515) (240) (422) (487) 负债和股东权益总计 4988 5058 5253 5420 现金净增加额 46 347 141 232 资料来源：公司数据、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【环保组介绍】 谭倩，具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地 出具报告。 任春阳，华东师范大学经济学硕士，1 年证券行业经验，2016 年进入国海证券，从事环保行业上市公司研究。 赵越，工程硕士，厦门大学经济学学士，三年多元化央企战略研究与分析经验，2016 年进入国海证券，从事环保 行业及上市公司研究。 【分析师承诺】 谭倩，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客 观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告仅供国海证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公 司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外 部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关 的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的 证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测 不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的 出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联 机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、 财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告 中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、 本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获 得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机 构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本 报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全 部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。