研究报告 2 一、政策环境 2025 年三季度，“一揽子化债方案”超前发力，两个“5000 亿”接连投放，凸显 化债与发展并重的政策思路。积极财政政策的力度有所加码，地方政府及城投企业流 动性压力有望得到缓解。 靠前使用化债额度，财政部加码助力隐债化解。9 月 12 日，财政部在国新办举 行的新闻发布会上表示，将提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用 化债额度，多措并举化解存量隐性债务。截至 2025 年 10 月底，用于置换隐性债务的 特殊再融资债券已累计披露发行 万亿元，发行进度 %。特殊新增专项债券 发行节奏自 5 月开始明显提速，三季度累计发行 7381 亿元，截至 9 月底发行总额已 超过 万亿，超额完成年度 8000 亿发行目标。10 月 13 日，河北省财政厅率先披露 已提前获得 2026 年置换存量隐性债务限额 280 亿元，目前处于待分配状态。 5000 亿新型政策性金融工具落地，缓释地方投资压力。9 月 29 日，国家发展改 革委召开新闻发布会，宣布设立规模达 5000 亿元的新型政策性金融工具，全额用于 补充重大项目建设资本金。同日，国开行、农发行、进出口银行同步成立专项公司， 标志该稳投资举措进入实质性落地阶段。截至 10 月底，上述政策性金融工具已全部 投放完毕，共支持 2300 多个项目，项目总投资约 7 万亿元，重点投向数字经济、人 工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域；浙江、 广州、江苏等 12 个经济大省获得资金超过 3800 亿元，占比超七成，部分城投企业参 与其中。本次政策性金融工具从启动到收官仅用时一个月，创下同类工具落地速度纪 录，通过“资本金注入+配套融资”的模式，可缓解地方财政偏紧导致的项目资金瓶 颈，有助于部分城投公司缓释资本金压力，拓宽融资渠道。 5000 亿债务结存限额下达地方，深化化债和投资支持。10 月 17 日，财政部在召 开的新闻发布会上表示，中央财政将从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元下达 地方，总规模较上年增加 1000 亿元，同时范围有所拓展。今年的 5000 亿元除用于补 充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款 外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，更好发 挥经济大省挑大梁作用。 二、城投债市场回顾 （一）发行概况 三季度，城投债发行规模同比及环比有所增长，净偿还规模同比和环比均明显收 窄。从发行品种看，私募债和 ABS 发行增幅较大，超短期融资券和中票发行降幅较 研究报告 3 大。银行间产品和交易所产品净偿还规模同比均明显缩量。 2025 年以来，城投企业发债仍处于严监管态势，虽有部分优质城投企业实现新 增，但整体新增难度仍较大，城投债募集资金以借新还旧为主。三季度，城投债发行 规模同比增长 %至 万亿元，环比增长 %；净偿还 亿元，净偿还 规模同比和环比均明显收窄。具体来看，7 月和 8 月发行规模均同比下降，环比增长， 从 2025 年 3 月开始的连续 4 个月的净偿还状态转为净流入；9 月发行规模同比有所 增长，环比略有下降，净融资转为净偿还状态。三季度，随着城投企业市场化转型加 速，已声明市场化经营主体的城投企业债券发行规模占 %，占比同比和环比均 小幅提升，该部分主体实现净融资 亿元。随着特殊再融资债券发行，城投债 提前偿还规模有所扩大，2025 年三季度城投债提前偿还规模约 4536 亿元，同比和环 比分别增长 %和 %，其中山东、江苏、浙江、重庆、四川和江西提前偿还规 模较大，为 200~580 亿元，福建、陕西、新疆和上海提前偿还规模为 50~150 亿元。 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 1 城投债分季度发行和净融资情况 图 2 城投债分月份发行和净融资情况 发行品种方面，三季度，交易所产品发行规模同比环比均有所增长，以私募债发 行为主，私募债和 ABS 增幅较大；银行间产品发行规模同比有所下降，其中超短期 融资券和一般中期票据同比降幅较大，超过 10%。净融资方面，三季度，银行间市场 和交易所市场净偿还规模同比均大幅下降，下降幅度超过 80%。 注：企业债纳入交易所市场产品统计，下同 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 研究报告 4 图 3 不同市场城投债发行及净融资情况 图 4 不同品种城投债发行情况 非重点省份城投债发行规模同比、环比均有所增长，集中度仍较高；重点省份1 发行规模同比有所下降，但环比增幅较大；重点省份和非重点省份城投债净偿还规模 同比、环比均明显收窄。 分区域来看，三季度，非重点省份发行规模同比环比均有所增长，其中环比增长 约 16%；重点省份发行规模环比增长约 26%，同比下降约 12%。非重点省份中，江 苏、山东和浙江城投债发行规模合计占比超过 45%，集中度仍较高；安徽、湖北、四 川、广东和陕西的城投债发行规模同比增幅超过 30%；河北、山西和海南城投债发行 规模同比降幅较大。重点省份中，重庆、天津、广西和云南城投债发行规模居前，其 余省份发行规模均较小；受当期城投债到期规模下降影响，天津、贵州、辽宁、云南、 青海城投债发行规模同比降幅超 25%；随着借新还旧需求的增加，广西和吉林城投债 发行规模同比大幅增长。 注：2024 年 Q3 黑龙江、甘肃和内蒙古无城投债发行，无同比数据 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 5 三季度各省份城投债发行规模同比变化情况（单位：亿元） 净融资方面，三季度，重点省份和非重点省份城投债净偿还规模同比环比均明显 收窄。非重点省份中，浙江、上海和广东净流入规模较大，江苏、湖南、安徽、江西、 湖北和新疆均呈净偿还状态，江苏净偿还规模最大（ 亿元），此外湖南的净偿 还规模亦超过 100 亿元。重点省份中，除了天津、辽宁、青海和内蒙古外，其他省份 城投债均呈净偿还，重庆净偿还规模最大（ 亿元）。 1 内蒙古 2025 年 7 月公告已退出重点省份，为保持数据可比性，仍将其纳入重点省份统计，下同 研究报告 5 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 6 三季度各省份城投债净融资同比变化情况（单位：亿元） AAA 级主体保持净融入，省级和园区级主体转为净融入，地市级和区县级主体 净偿还规模有所收窄。 三季度，城投债发行主体信用级别仍以 AA+级及 AAA 级为主，高级别主体发行 规模占比超 77%，集中度变化不大；AAA 级和 AA+级主体发行规模同比略有下降， AA 级主体发行规模同比增长 %。净融资方面，AAA 级主体净流入规模同比增 长超 30%，AA+级和 AA 级主体净偿还规模均明显收窄，弱资质的城投企业融资压力 仍较大。 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 7 不同信用等级主体城投债发行及净融资情况 图 8 不同行政层级主体城投债发行及净融资情况 从行政层级看，三季度，地市级和区县级主体仍是城投债发行主力，发行规模合 计占比接近 50%。其中，地市级和区县级主体发行规模变化不大，省级主体发行规模 同比降幅较大。省级和园区级主体由上年同期净偿还转为净融入，地市级和区县级主 体净偿还规模有所收窄。 超长期城投债发行规模进一步增长，并向经济较发达地区的优质主体集中。重点 省份中贵州和云南发行期限结构呈改善态势。 三季度，城投债发行期限仍以中长期为主，3 年以上的城投债占比超 55%；超长 期（10 年及以上）城投债共计发行 128 期，发行规模 亿元，发行期数和规模 同比（87 期、 亿元）、环比（68 期、 亿元）均明显增长。重点省份中， 贵州和重庆实现超长期城投债发行，贵州和云南的城投债发行期限结构呈改善态势， 其余地区城投债发行期限呈现由长期（3 年以上）向中短期（1~3 年）转换的特征。 非重点省份中，除福建、广东、上海和陕西等地区外，其他各地区城投债发行期限均 略有缩短；非重点省份作为超长期城投债发行的主力，超长期城投债共发行 116 期， 发行主体主要分布在山东、江苏、浙江、广东等经济较发达省份，发行主体行政层级 以地市级为主，主体级别主要为 AAA 级，发行品种主要为中期票据和公司债券。 研究报告 6 注：2024Q3 黑龙江、甘肃和内蒙古无城投债发行；2025Q3 青海无城投债发行 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 9 三季度城投债发行期限分布情况 图 10 三季度重点省份城投债发行期限分布情况 注：2025Q3 海南无城投债发行 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 11 三季度非重点省份城投债发行期限分布情况 三季度，城投债发行利率及发行利差震荡上行，利差中枢环比仍有所压降。部分 重点省份发行利差压降较明显，但贵州、云南和广西发行利差仍居高位，再融资环境 有待改善；非重点省份中山东、新疆和河南发行利差高于全国平均水平。 三季度，受权益市场热度回升、市场风险偏好转移、政府债发行前置等多重因素 影响，市场资金价格震荡上行，城投债发行利率和发行利差在触底后有所抬升，但三 季度利差中枢环比仍有所压降。重点省份各地区平均发行利差均有不同程度的压降， 其中重庆、贵州、云南和宁夏平均发行利差环比降幅明显（超过 30BP），但贵州、云 南和广西的发行利率和利差仍居高位，再融资环境有待改善。非重点省份中，除新疆、 山西和西藏发行利差环比有所回升外，其他各地区发行利差均有所收窄，山东、新疆 和河南的发行利率和发行利差高于全国平均水平超过 20 个 BP，或受区域内部分地区 舆情持续发生影响；平均发行利差最高的山东与平均发行利差最低的上海差距扩大至 ，同比上升近 30 个 BP，信用分化有所加剧。 研究报告 7 注：短期包括一年及以下，中长期为一年以上 注：短期包括一年及以下，中长期为一年以上 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 12 发行利率走势（单位：%） 图 13 发行利差走势（单位：BP） 注：黑龙江、甘肃和内蒙古因 2024 年 Q3 未发行城投债而未纳入对比，青海因 2025 年 Q3 未发行城投债而未纳入对比 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 14 各省份城投债发行利率和发行利差变化情况 （二）新增发行情况 三季度，在化债与发展并重的政策驱动下，城投主体新增发行债券期数和规模实 现同比及环比双增；新增发行主体呈现“优质集中”的特征，以广东、上海、浙江、 福建、安徽等经济财政实力和产业优势较强地区的高级别主体为主，大多围绕地方国 有资产运营、保障区域民生及城市服务等职能开展业务；新增债券主要投向乡村振兴、 绿色产业、重要产业园区建设、城市更新、异地搬迁安置等领域。 三季度，全国共有 68 家城投主体实现债券新增发行2，发行债券期数和规模分别 为 89 期、 亿元，期数和规模同比、环比均有所增加，或与政策层面对优质主 体融资约束的适度放宽有关。从发行主体来看，新增发行主体主要分布于非重点省份， 以广东、上海、浙江、福建（厦门、福州）、安徽（合肥）等经济财政实力和产业优 2 包括募集资金用途含补充流动资金、补充营运资金、用于项目建设及对外投资出资的情况，部分债券未获取 到募集资金用途，未包含在内 研究报告 8 势较强的地区为主，大多围绕地方国有资产运营、保障区域民生及城市服务等职能开 展业务；重点省份中重庆和吉林实现新增发行，但整体新增数量较少，新增发行债券 规模占比不到 5%。新增发行主体级别以 AAA 级和 AA+级为主，发行规模占比超过 80%。新增发行的债券品种主要为私募债、一般中期票据和一般公司债，规模占比合 计约 86%。从项目投向领域来看，新增债券主要投向乡村振兴、绿色产业、重要产业 园区建设、城市更新、异地搬迁安置等领域。 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 15 三季度新增发行债券情况 图 16 三季度新增发行主体级别分布情况 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 17 三季度新增发行主体区域分布情况 图 18 三季度新增发行债券品种分布情况 三、展望 四季度城投债到期兑付规模有所下降，考虑到城投企业债务总量仍较大，付息压 力依然严峻，四季度城投债兑付压力不减。需关注集中偿付压力较大地区以及区县级 城投企业的流动性压力。 截至三季度末，存续城投债规模约 万亿元。假设含权债券全部选择行权， 2025 年四季度到期城投债规模合计 万亿元，较 2024 年四季度兑付规模下降约 15%，考虑到城投企业债务总量仍较大，付息压力依然严峻，四季度城投债兑付压力 不减。分区域来看，江苏、浙江、山东、四川、湖北城投债到期规模位列前五，合计 研究报告 9 占比超过 55%；其中山东部分地区非标或商票逾期等负面舆情较多，需重点关注部分 区域的债务到期兑付压力情况。重点省份中，重庆、天津、贵州、广西和云南四季度 到期城投债规模较大，其中云南四季度城投债到期及回售总额占其存量城投债券余额 比重超过 25%，需关注其集中兑付压力。 从行政级别来看，四季度到期地市级及区县级城投债占比分别为 %和 %。重点省份四季度到期城投债以地市级为主，贵州的区县级城投债到期规模占 比 %；非重点省份中江苏、浙江、山东、四川、广东和河北四季度到期城投债中 区县级占比均超过 40%，考虑到 2024 年以来区县级城投债持续净偿还，需关注区县 级城投企业四季度兑付压力。 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 19 2025 年四季度城投债到期区域分布情况 强有力的增量化债方案取得了阶段性成果，降本显著，城投企业转型提速。当前 城投企业已进入从“化债攻坚”向“转型提质”的关键过渡期，实质性、高质量的市 场化转型将成为影响城投企业未来信用资质的核心因素。 9 月 12 日，财政部在国新办举行的新闻发布会上对全国化债工作进行了总结： 通过地方政府债务对隐性债务置换以后，债务平均利息成本降低超 个百分点，可 节约利息支出超过 4500 亿元；截至 2024 年底，我国政府全口径债务总额为 万 亿元，其中地方政府隐性债务 万亿元，政府负债率为 %，处于合理区间；截 至 2025 年 6 月底，超六成的融资平台实现退出，意味着 60%以上的融资平台隐性债 务已经清零，融资平台改革转型加快推进。上半年以来，多地陆续披露地方隐性债务 化解进展，据不完全统计，超 200 个地区披露辖区内隐性债务已实现清零。除北京、 上海、广州此前披露的全域清零外，吉林省通过系统性化债举措，将省内存量隐性债 务压降至 1000 亿元以下，实现 58 个市县区隐性债务清零，占全省全部市县区的 %， 同步压降融资平台 187 家，压降比例达 %；此外，江苏、陕西、内蒙古、新疆等 地披露隐债清零地区均突破 10 个，宁夏披露压降隐债规模超 80%，实现超额化解， 研究报告 10 化债亦取得显著进展。后续，在“有力有序有效”推进地方融资平台出清的政策基调 下，城投企业将呈现分类处置、有序出清的特征。但退出融资平台并不意味着实现市 场化转型，在确保达成 2027 年 6 月底融资平台退出及 2028 年底前隐性债务“清零” 目标的背景下，部分融资平台市场化转型进程或被迫提速。如部分平台通过开展融资 性贸易、“空转走单”等方式虚增经营性收入，但此类业务毛利率低、资金占用大， 且存在合规和财务风险，反而会加剧其流动性压力。城投企业转型应着眼于长远效益 的提升，避免假转型，不应仅以追求收入为目标，而应从自身现有条件、区域资源禀赋 出发探索实质化的转型路径。