敬请参阅最后一页特别声明 1 国金证券研究所 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） zhaozhongping＠ 分析师：许孟婕（执业 S1130522080003） xumengjie＠ 联系人：王译 wangyi9@ 永辉调改进度进一步加速，京东入局外卖取得阶段性进展 核心观点 线下零售：永辉新调改门店表现优秀，调改进度进一步加速 4 月 11 日，武汉首家胖东来模式调改店于汉阳五里墩万科中心焕新开业，开业三日即呈现客流井喷态势，客流 量同比增长超 300%，销售额同比增长超 10 倍。继一季度先后推出首批 20 家、第二批 24 家调改门店后，4 月 14 日永辉正式发布 2025 年第三批学习胖东来自主调改门店名单，涉及门店数量达 41 家，创单批次调改规模新高。 线上零售：京东外卖订单量超过 500 万单，长期影响仍待观察 4 月 15 日，京东宣布京东品质外卖订单量将超过 500 万单，并且计划本季度将再招收不低于 5 万名全职外卖员， 全额足额全部缴纳五险一金且所有费用都由公司承担。我们认为外卖的商业模式构建在商家、用户和履约端三方 的关系上，且对时效性要求高，从短期维度来看补贴和降佣有望快速扩大用户规模、吸引商家入驻，但从中长期 来看，美团所构建的商户数量壁垒、用户心智壁垒、数据算法对于履约端的调度壁垒不容小觑，对公司的实质性 影响仍待观察。 行业数据追踪 GMV 表现：根据国金数字未来 Lab，3 月第一周及第二周天猫+京东整体 GMV 增速回暖，分别为 %/%。 品类表现：根据国金数字未来 Lab，2 月第 1 周天猫+京东品类增速表现前 5 的为汽车及自行车、玩具、家用电 器、手表、消费电子。 行情回顾 上周(2025/03/17-2025/03/23)上证指数、深证成指、沪深 300、恒生指数、恒生科技指数分别%、%、%、 %、%，商贸零售(申万) %，板块对比来看，商贸零售板块上周涨幅在 9 个申万大消费一级行业板块 中位列第 6。 个股方面，吉峰科技、汇通能源、ST 易购、ST 舜天、小商品城涨幅居前，*ST 东方、狮头股份、孩子王、丽尚国潮、 凯瑞德跌幅居前。 投资建议 腾讯控股：1）潜在的边际改善：AI+与产品端结合持续加深，AI+推动云服务需求提升有望受益。2）稳健的基本盘： 微信生态蓬勃发展，视频号小店升级微信小店，更有利于商家有效触达客户和销售转化，旨在依托于整个微信生态打 造统一且可信赖的交易体验；微信搜一搜商业化检索量与点击率同比增长。核心游戏健康增长，且具备较多递延收入 有待释放依托于视频号流量的快速增长及智能化广告产品持续升级，公司广告业务增速保持快速增长，若消费复苏广 告主投放预算有望提升，腾讯作为头部广告平台有望受益。 美团：格局改善，利润快速释放，外卖及到店均有望受益于国内宏观修复，外卖开启出海新征程。1）利润快速释放： 在到店格局改善利润率触底回暖、外卖成本下降、新业务扭亏顺利进行下，公司利润实现加速释放。2）边际利好：强 消费属性的 O2O 平台公司，2024 年整体宏观经济较弱，公司外卖单量增速承压，高性价比产品供给（如拼好饭）成为 单量增长的重要驱动力，后续消费的边际改善有望驱动外卖客单价回暖。到店业务的竞争格局已经相对稳定，在美团、 抖音双方均保持现有经营策略情况下利润率有望实现持续回升，线下服务类消费后续有望持续修复，公司到店业务将 受益。3）潜力方向：公司海外外卖平台 Keeta9月上线中东市场，有望打开新增量。 风险提示 业务拓展不及预期；内需消费不及预期；产品表现不及预期 商贸零售行业研究 2025 年 04 月 20 日 买入（首次评级） 行业周报 证券研究报告 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、核心观点及公司动态 ......................................................................... 3 、线下零售：永辉新调改门店表现优秀，调改进度进一步加速 .................................. 3 、线上零售：京东外卖订单量超过 500 万单，快手基座大模型再度升级 .......................... 5 二、行业数据跟踪 ............................................................................... 5 三、行情回顾 ................................................................................... 6 四、投资建议 ................................................................................... 7 五、风险提示 ................................................................................... 7 图表目录 图表 1： 永辉超市 4 月份（截止 ）调改开业门店 ............................................... 3 图表 2： 永辉超市 2025年上半年调改计划 ......................................................... 3 图表 3： 周度-线上 GMV（天猫+京东）及同比 ....................................................... 5 图表 4： 周度（天猫+京东）线上 GMV 同比 ......................................................... 6 图表 5： 上周商贸零售板块涨跌幅 ................................................................ 6 图表 6： 上周商贸零售板块涨跌幅走势 ............................................................ 6 图表 7： 上周大消费行业涨跌幅排序（） ................................................. 6 图表 8： 上周商贸零售行业涨幅前 5 名 ............................................................ 7 图表 9： 上周商贸零售行业跌幅前 5 名 ............................................................ 7 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 一、核心观点及公司动态 、线下零售：永辉新调改门店表现优秀，调改进度进一步加速 截止 日，4 月永辉调改开业门店达到 9 家，开业后门店表现优秀。4 月 11 日，武汉 首家胖东来模式调改店于汉阳五里墩万科中心焕新开业，开业三日即呈现客流井喷态势， 客流量同比增长超 300%，销售额同比增长超 10倍；4 月 13日，福清首家学习“胖东来模 式”自主调改店在福清万达广场开业，开业当天成交客流超 万人次，销售突破 200万， 带动福清清昌万达广场当日客流突破 14 万，客流排名全国第一。 图表1：永辉超市 4 月份（截止 ）调改开业门店 序号 地区 门店名称 调改进度 开业时间 1 上海 浦江万达广场店 已调改 2 西安市 大明宫万达广场 已调改 3 武汉市 汉阳五里墩万科中心店 已调改 4 福清市 万达广场店 已调改 5 昆明市 海乐世界店 已调改 6 太原市 中正天街店 已调改 7 开封市 星光天地店 已调改 8 北京市 卧龙悦购店 已调改 9 绵阳市 涪城万达广场店 已调改 来源：永辉同道，国金证券研究所 继第一季度先后推出首批 20 家、第二批 24 家调改门店后，4 月 14 日，永辉超市正式发 布 2025 年全国第三批学习胖东来自主调改门店名单，涉及门店数量达 41家，创单批次调 改规模新高。此次调改门店覆盖范围进一步扩大，业务版图拓展至 48 座城市，其中厦门、 济南、焦作等 12 座城市为首开城市，截至 6 月底，永辉超市全国自主调改门店数量将达 124 家（含胖东来帮扶调改门店）。 图表2：永辉超市 2025 年上半年调改计划 序号 地区 门店名称 调改进度 开业时间 1 成都市 新都汇融广场店 未调改 2 北京市 凯德 Mall·大兴店 未调改 3 温州市 吾悦广场店 未调改 4 福州市 爱琴海购物中心店 未调改 5 杭州市 西田购物中心店 未调改 6 上海市 曹路恒越店 未调改 7 遵义市 吾悦广场店 未调改 8 深圳市 益田假日广场店 未调改 9 重庆市 西城天街店 未调改 10 重庆市 万州万达广场店 未调改 11 深圳市 福田 IN城市广场店 未调改 12 西安市 西咸吾悦广场店 未调改 13 泸州市 万达广场店 未调改 14 新密市 中强光年店 未调改 15 上海市 唐镇阳光城 未调改 16 苏州市 太仓万达广场店 未调改 17 宁德市 万达广场店 未调改 18 重庆市 龙湖大学城店 未调改 19 南昌市 青山湖万达广场店 未调改 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 序号 地区 门店名称 调改进度 开业时间 20 上海市 青浦宝龙店 未调改 21 合肥市 包河万达广场店 未调改 22 福州市 群众路店 未调改 23 漳州市 万达广场店 未调改 24 南京市 龙湖江北天街店 未调改 25 深圳市 金光华店 未调改 26 广州市 花都融创茂店 未调改 27 合肥市 宝文店 未调改 28 南京市 江宁万达广场店 未调改 29 襄阳市 民发广场店 未调改 30 达州市 达川店 未调改 前 31 西安市 小寨西路店 未调改 前 32 西安市 高新万达广场店 未调改 前 33 焦作市 万达广场店 未调改 前 34 重庆市 爱琴海店 未调改 前 35 重庆市 仁悦天地店 未调改 前 36 重庆市 新纪元店 未调改 前 37 成都市 中铁大道店 未调改 前 38 泸州市 万象汇店 未调改 前 39 隆昌市 金沙时代广场店 未调改 前 40 内江市 万晟城店 未调改 前 41 昆明市 金地恒泰城店 未调改 前 42 重庆市 双福新街店 未调改 前 43 重庆市 南川万达广场店 未调改 前 44 绵阳市 乐荟城店 未调改 前 45 绵阳市 CBD万达广场店 未调改 前 46 垫江县 昆翔明悦天街店 未调改 前 47 天水市 秦州万达广场店 未调改 前 48 福州市 融侨店 未调改 前 49 厦门市 五缘湾店 未调改 前 50 惠州市 大亚湾万达店 未调改 前 51 武夷山市 方兆广场店 未调改 前 52 古田县 名城店 未调改 前 53 南宁市 大唐天城店 未调改 前 54 义乌市 吾悦广场店 未调改 前 55 杭州市 临安钱王财富广场店 未调改 前 56 上海市 嘉定宝龙购物广场店 未调改 前 57 上海市 松江万达广场店 未调改 前 58 北京市 丰科万达广场店 未调改 前 59 北京市 西铁营万达广场店 未调改 前 60 北京市 千禧街店 未调改 前 61 北京市 通州万达广场店 未调改 前 62 沈阳市 沈北华强城店 未调改 前 63 沈阳市 浑南龙湖天街店 未调改 前 64 大同市 万达广场店 未调改 前 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 序号 地区 门店名称 调改进度 开业时间 65 济南市 北宸龙湖店 未调改 前 66 天津市 塘沽万达广场店 未调改 前 67 太原市 万达广场店 未调改 前 68 包头市 万科印象城店 未调改 前 来源：永辉同道，国金证券研究所 、线上零售：京东外卖订单量超过 500 万单，快手基座大模型再度升级 美团：美团正式推出闪购品牌，京东入局外卖取得阶段性进展，长期影响仍待观察 4 月 15 日，京东宣布京东品质外卖订单量将超过 500 万单，并且计划本季度将再招收不 低于 5 万名全职外卖员，全额足额全部缴纳五险一金且所有费用都由公司承担。我们认为 外卖的商业模式构建在商家、用户和履约端三方的关系上，且对时效性要求高，从短期维 度来看补贴和降佣有望快速扩大用户规模、吸引商家入驻，但从中长期来看，美团所构建 的商户数量壁垒、用户心智壁垒、数据算法对于履约端的调度壁垒不容小觑，对公司的实 质性影响仍待观察。并且在 2025 年中国连锁餐饮峰会上，美团外卖总经理薛冰宣布，未 来三年，美团外卖将向餐饮行业整体投入 1000 亿元，帮助餐饮伙伴健康增长，补贴端的 投入覆盖商家和用户侧，也有望对竞争形成一定应对。 4 月 15 日，美团正式发布即时零售品牌“美团闪购”，定位“24 小时陪伴消费者的新一 代购物平台”，在 App 首页设置一级入口。我们认为美团闪购品牌的正式推出说明即时零 售领域其实为当前京东美团竞争的核心，闪购品类的不断深化对传统电商格局可能形成冲 击，是零售的再度“效率革命”。 快手：可灵全球用户超过 2200 万，模型能力升级 4 月 15 日，快手可灵 AI 在北京中关村国际创新中心举行“灵感成真” 模型发布会， 宣布基座模型再次升级，面向全球正式发布可灵 视频生成模型及可图 图像生成模 型。自 2024 年 6 月发布以来，可灵 AI 已累计完成超 20 次迭代，截至目前，全球用户规 模突破 2200万。 二、行业数据跟踪 GMV 表现：根据国金数字未来 Lab， 4 月第 1 周线上天猫+京东整体 GMV 同比+%。 品类表现：根据国金数字未来 Lab，4 月第 1 周天猫+京东品类增速表现前 5 的为消费电 子、家用电器、食品饮料、母婴、户外运动。 图表3：周度-线上 GMV（天猫+京东）及同比 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表4：周度（天猫+京东）线上 GMV 同比 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所（注：颜色由浅至深表明景气度由低至高） 三、行情回顾 上周(2025/04/14-2025/04/18)上证指数、深证成指、沪深 300、恒生指数、恒生科技指 数分别 %、%、%、%、%，商贸零售(申万) %，板块对比来看， 商贸零售板块上周涨幅在 9 个申万大消费一级行业板块中位列第 6。 个股方面，国光连锁、国芳集团、三态股份、丽人丽妆、南京商旅涨幅居前，东方创业、 南宁百货、居然智家、中百集团、永辉超市跌幅居前。 图表5：上周商贸零售板块涨跌幅 图表6：上周商贸零售板块涨跌幅走势 板块代码 板块名称 一周涨跌 幅 上证指数 % 深圳成指 % 沪深 300 % 恒生指数 % 恒生科技指数 % 商贸零售 % 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表7：上周大消费行业涨跌幅排序（） 来源：wind，国金证券研究所 % % % % % 4/14/2025 4/15/2025 4/16/2025 4/17/2025 4/18/2025 上证指数 深证成指 沪深300 商贸零售 -3% -2% -2% -1% -1% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 传媒 纺织服饰 轻工制造 美容护理 食品饮料 商贸零售 家用电器 社会服务 农林牧渔 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 图表8：上周商贸零售行业涨幅前 5 名 证券代码 证券简称 周度收盘价（元） 上周涨跌幅 国光连锁 % 国芳集团 % 三态股份 % 丽人丽妆 % 南京商旅 % 来源：wind，国金证券研究所 图表9：上周商贸零售行业跌幅前 5 名 证券代码 证券简称 周度收盘价（元） 上周涨跌幅 东方创业 % 南宁百货 37 % 居然智家 % 中百集团 % 永辉超市 % 来源：wind，国金证券研究所 四、投资建议 ◼ 线下零售 建议关注纯内需且受益于出海供应商受阻的国内零售变革巨头，包括全国型商超龙头永辉 超市和区域性商超龙头步步高、重庆百货等。线下新型折扣零售龙头仅依赖内需就可快速 成长，其在消费后周期的成长性优势明显，详细可参考我们的深度报告《美日消费变迁的 启示》。胖东来式的精选型零售路线在国内需求旺盛，长期机会明显，而且在贸易战导致 供应商出海受阻的情况下，反而有助于商超吸收优质供应商，建议关注正经历零售变革的 永辉超市、步步高、重庆百货。 ◼ 线上零售 腾讯控股：1）潜在的边际改善：AI+与产品端结合持续加深，AI+推动云服务需求提升有 望受益。2）稳健的基本盘：微信生态蓬勃发展，视频号小店升级微信小店，更有利于商 家有效触达客户和销售转化，旨在依托于整个微信生态打造统一且可信赖的交易体验；微 信搜一搜商业化检索量与点击率同比增长。核心游戏健康增长，且具备较多递延收入有待 释放依托于视频号流量的快速增长及智能化广告产品持续升级，公司广告业务增速保持快 速增长，若消费复苏广告主投放预算有望提升，腾讯作为头部广告平台有望受益。 美团：格局改善，利润快速释放，外卖及到店均有望受益于国内宏观修复，外卖开启出海 新征程。1）利润快速释放：在到店格局改善利润率触底回暖、外卖成本下降、新业务扭 亏顺利进行下，公司利润实现加速释放。2）边际利好：强消费属性的 O2O平台公司，2024 年整体宏观经济较弱，公司外卖单量增速承压，高性价比产品供给（如拼好饭）成为单量 增长的重要驱动力，后续消费的边际改善有望驱动外卖客单价回暖。到店业务的竞争格局 已经相对稳定，在美团、抖音双方均保持现有经营策略情况下利润率有望实现持续回升， 线下服务类消费后续有望持续修复，公司到店业务将受益。3）潜力方向：公司海外外卖 平台 Keeta9月上线中东市场，有望打开新增量。 五、风险提示 业务拓展不及预期：部分新业务的拓展尚处于早期，后续表现的持续性有待观望。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 内需消费不及预期：当前居民消费意愿度仍处于较低状态，若消费恢复不及预期，互联网 相关广告及消费直接相关业务将受到影响。 产品表现不及预期：游戏等相关内容型消费的阶段性表现存在较强不确定性，若表现不及 预期会对相关收入产生影响。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有 限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告 反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材 料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情 况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意 见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资 者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要） 咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任 何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客 户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风 险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融 工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证 券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供 投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。