表 1 海尔公司税后经营业利润 单位（元） 利润总额 净利润 （+）所得税 （+）利息费用 息税前利润 平均所得税率 息前税后利润 （+）少数股东损益 （+）本年商誉摊销 （+）递延税款贷方余额增加 （+）短期投资减值准备增加 （+）长期投资减值准备增加 （+）存货跌价准备增加 （+）坏账准备增加 （+）固定资产减值准备增加 （+）在建工程减值准备增加 （+）委托贷款减值准备增加 （+）研发收入 （-）研发费用本年摊销 税后净营业利润 2005 325772925 239126624 76031666 673880 315832170 % 242116942 10614635 208207 -1749306 251190477 2006 463053103 313913735 106574863 10842810 431331408 % 332038918 42564505 -4234287 16958757 387327893 2007 880114912 754286030 125828881 25702116 905817027 % 776313548 110654013 17860000 -59417997 845409563 2008 1137126750 978698583 158428167 24598558 1161725308 % 999869991 210520516 16692714 10328825 1237412046 2009 1740150380 1374608129 365542251 12403923 1752554303 % 1384406439 225133509 2418256 21038780 1632996985 表 2 海尔公司资本总额 单位（元） 普通股股权 （+）少数股东权益 （+）递延税款贷方余额 （+）累计商誉摊销 （+）坏账准备金 （+）存货跌价准备金 （+）长期投资跌价准备 （+）短期投资跌价准备 （+）固定资产减值准备 （+）在建工程减值准备 （+）委托贷款减值准备 （+）研发费用资本化额 （-）在建工程 （+）短期借款 （+）长期借款 （+）一年内到期长期借款 （-）金融资产 资本总额 2005 5598703944 455701345 57064125 4234287 15350000 29773730 7000000 138360000 670233583 5576406388 2006 5785942642 544069510 74022882 15350000 135409611 223000000 39800000 1626377382 4920398041 2007 7056129118 747016074 35355761 17860000 15350000 189162712 97000000 79400000 2420831606 5438116635 2008 7701057740 927052012 34552714 15350000 204024971 174700000 79400000 39800000 2461585965 6351986116 2009 8752239043 1031505559 66723366 36970969 12650000 261913760 39800000 5282453463 4395521714 基于 EVA的企业价值评估 陈 茜 （上海大学管理学院 上海 200444） 作者简介： 陈 茜（1987-），女，河南济源人，上海大学管理学院硕士研究生 摘要：EVA作为企业绩效评价指标，能全面衡量企业生产经营真正的盈利与价值，从而降低采用利润增 长、投资收益率等指标进行绩效评价高估企业利润、夸大企业业绩的可能性。本文阐述了EVA的相关理论，基 于EVA价值评估模型对海尔公司的企业价值进行了评估，并对计算结果进行了分析。 关键词：经济增加值（EVA）企业价值 税后净营业利润 资本总额 ———以青岛海尔公司为例 一、经济增加值（EVA）估值模型理论分析 （一）经济增加值（EVA）涵义及原理 经济增加值EVA（EconomicValueAdded）简单的定义是指在扣除资本成本之后剩余的利 润，也就是经济学家长期称之为“剩余收入（ResidualIncome）”、“经济利润（EconomicProfit）”或经济租金（EconomicRent）的概念。经 济增加值（EVA）指标基于的逻辑前提是，一个企业只有完成了价值创造过程才是真正意义上的为投资者带来了财富，因此价值创造 才是评估企业经营活动的正确指标，企业所有资本，其来源无论是股权资本，还是债务资本，都是有成本的，以至获取的捐赠资产也 有机会成本，也就是说无论股权投资还是债权投资，都有其成本，只有企业创造的利润超过所有成本，包括股权和债务成本后的结余 才是真正的价值创造，这就是EVA值，不同于会计利润，而是从税后净利润中经过一定的调整后再扣除所有的资本成本之后的经济 利润值。它可以帮助投资者了解目标公司的过去和现在是否创造 了真正的价值，实现了对投资者高于资本成本的超额回报，如果 EVA为正，说明公司在当期真正为股东创造了价值；EVA为负，表 明公司减少了股东价值。值得注意的是，当期会计净利润的上升未 必就会使得EVA上升，有时反而下降，这就是说明经营者在表面上 创造了当期会计利润的同时，实质上减少了股东的价值。 （二）经济增加值（EVA）的衡量 依据EVA原理，在计算EVA 时，首先，要对企业税后营业净利润和投入资本的数据进行调整， 纠正不同会计程序和处理方法对两者造成的扭曲；其次，调整后的 税后营业净利润要扣除全部投入资本的成本，既要扣除债务资本 成本，也要扣除权益资本成本以便反映企业为获得这些利润而使 用资本的全部代价。根据SternStewart咨询公司的结论，要精确计 算EVA需进行多达160多项的调整，所有这些调整都有利于改进对 经营利润和资金的度量。然而，在实际应用中，并不是每个公司都 要进行所有的这些调整，大多数情况下，公司只须进行5－10项需 要的调整就可达到相当的准确程度。这些重要调整主要包括对损 益的调整：R＆D支出的调整；对战略性投资的调整；支出费用的调 整；折旧与摊销的调整；商誉的调整等。经过上述各项调整后，就可 以计算EVA定义下的NOPAT与资本总额了： NOPAT=息前税后利润+少数股东损益+本年商誉摊销+递延 税款贷方余额的增加+其他准本金余额的增加+研发和投资性营 业费用+无回报的初始投资费用-研发和投资性营业费用在本年 的摊销-无回报的初始投资在本年的摊销 资本总额=普通股股权+少数股东权益+递延税款贷方余额 （借方余额则为负值）+累计商誉摊销+各种准备金（坏账准备，存 货跌价准备等）+研发和投资性营业费用的资本化金额+无回报的 初始投资费用的资本化金额-在建工程+短期借款+长期借款+一 年内到期的长期借款 陈 茜：基于 EVA的企业价值评估 92 ·综合 2012年第 4期（下） 表 3 海尔公司加权资本成本 单位（元） 资本总额V 债务资本B 权益资本S 债务资本比重B/K 权益资本比重S/K 债务资本成本 一年期短期贷款年利率 一年期短期贷款占总负债的比重 三年期长期贷款年利率 三年期长期贷款占总负债的比重 税前债务成本 平均所得税率 税后债务成本 加权平均资本成本 股权资本成本 权益资本比重S/K 税后债务成本 债务资本比重B/K 加权平均资本成本（WACC） 2005 5576406388 145360000 5431046388 % % % % % % % % % % % % % % 2006 4920398041 262800000 4657598041 % % % % % % % % % % % % % % 2007 5438116635 176400000 5261716635 % % % % % % % % % % % % % % 2008 6351986116 293900000 6058086116 % % % % % % % % % % % % % % 2009 4395521714 39800000 4355721714 % % % % % % % % % % % % % % 表 7 海尔公司未来加权资本成本 未来债务成本 一年期短期贷款年利率 一年期短期贷款占总负债的比重 三年期长期贷款年利率 三年期长期贷款占总负债的比重 税前债务成本 平均所得税率 税后债务成本 未来加权平均资本成本 股权资本成本 权益资本比重S/K 税后债务成本 债务资本比重B/K 加权平均资本成本（WACC） % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 表 5 海尔公司未来的税后净营业利润 单位（元） 利润总额 净利润 （+）所得税 （+）利息费用 息税前利润 平均所得税率 息前税后利润 （+）少数股东损益 （+）坏账准备增加 税后净营业利润 2010 2436210532 1869467055 2348294628 1899300696 337700264 2245801771 2011 3410694745 2542475195 3208275356 2594853108 506550396 3111365143 2012 4774972643 3457766266 4385100127 3546668982 759825594 4317770156 2013 6684961701 4702562122 1278164677 15077046 5995803845 4849406150 1139738391 6001907369 2014 9358946381 6395484485 1789430548 8200745932 6632763310 2279476782 8926686337 单位（元） 资本总额V 债务资本B 权益资本S 债务资本比重B/K 权益资本比重S/K 2010 5276897551 254410000 5022487551 2011 6103483239 264586400 5838896839 2012 7061555302 275169856 6786385446 2013 8172677631 7886500980 2014 9462119760 9164496044 表 6 海尔公司未来资本总额 单位（元） 普通股股权 （+）少数股东权益 （+）坏账准备金 （+）固定资产减值准备 （-）在建工程 （+）短期借款 （+）长期借款 （+）一年内到期长期借款 （-）金融资产 资本总额 2010 9804258176 1268958139 12650000 130442000 82576000 41392000 5810698809 5276897551 2011 10982730009 1561072302 12650000 135659680 85879040 43047680 6391768690 6103483239 2012 12302854156 1920431146 12650000 7030945559 7061555302 2013 13781657225 2362514396 12650000 7734040115 8172677631 2014 15438212424 2906365210 12650000 8507444127 9462119760 表 4 海尔公司历史 EVA 单位（元） 调整后的税后营业利润 调整后的资本总额 加权平均资本成本（WACC） EVA 2005 251190477 5576406388 % 2006 4920398041 % 2007 845409563 5438116635 % 352172385 2008 1237412046 6351986116 % 661286905 2009 1632996985 4395521714 % 1234323165 EVA=NOPAT-资本总额*加权平均资本成本 得：企业价值=期初投资资本+预计经济增加值现值=期初投 资资本+预测期经济增加值现值+后续期经济增加，用数学公式表 示为：M=BV0+ n t = 1 Σ EVAt （1+r）t + EVAn+1 （r-g）（1+r）t 其中：BV0为期初投资资本；n为预测期年数；r为资本成本（注： 若评估股权价值，则折现率使用权益资本成本，若评估实体价值， 则折现率代入加权平均资本成本）；g为后续期稳定增长率。 二、经济增加值EVA应用案例———基于青岛海尔公司 （一）案例公司选取 本文以青岛海尔股份有限公司为例，对 经济增加值EVA估价模型进行了应用分析。青岛海尔股份有限公 司的前身是成立于1984年的青岛电冰箱总厂，于1993年11月在上 交所上市交易。青岛海尔属于国家一级企业，是海尔集团的龙头企 业，主要经营有空调器、电冰箱、电冰柜，以及洗碗机、燃气灶等其 他一些小家电产品，其中空调器和电冰箱的销售份额分别约占主 营业务收入的50%和30%以上。青岛海尔股份有限公司自发行股 票至今，取得了突飞猛进的发展，公司将一如继往地以创中国的世 界名牌为已任，积极实施国际化战略，保持高速稳定的发展，给投 资者以满意的业绩回报。 （二）青岛海尔有限公司EVA计算 按照EVA估价模型的要求， 采用如下步骤计算了青岛海尔有限公司EVA： （1）计算历史EVA。根据会计准则的有关会计调整项目、注意 事项以及调整原则，结合青岛海尔的实际情况，对实际发生的各项 跌价准备金、减值准备进行调整。首先计算了税后经营业利润和资 本总额，结果如表（1）和表（2）所示。其次计算了加权平均资本成 本，如表（3）所示。资本结构中：债务资本=短期借款+长期借款+一 年内到期的长期借款；权益资本=资本总额一债务资本。权益资本 成本为R=Rf+β*（Rm-Rf）=%+*=%。在此基础上 计算得出青岛海尔有限公司历史EVA，如表（4）所示。 （2）预测青岛海尔有限公司未来5年的EVA。历史资料为2005 年至2009年的资料，预测期是5年，从2010年至2014年，永续增长期 是2015年及以后的年份。 第一，相关项目预测。普通股股权在2007年有较大幅度增长， 到2008年增长趋势有所回落，但从2009年又有较大幅度的增长， 2005年至2009年平均增长率为%，本文以平均值为未来普通 股股权的增长率，以2009年数额8752239043元为基准数。（2）少数 股东权益2005年至2009年平均增长率为%，本文以平均值为 未来少数股东权益的增长率，以2009年数额1031505559元为基准 数。坏账准备金由于坏账准备金大致趋势是增长的，2005年至2009 年平均增长率为%，本文以平均值为未来坏账准备金的增长 率，以2009年数额66723366元为基准数。存货跌价准备金根据表 中的数据，由于存货跌价准备金没有具体的规律可循，所以用2005 年至2009年的平均数元作为未来各年的存货跌价准备 金。固定资产减值准备根据表中的数据，每年的固定资产减值准备 都相同一般较为固定，所以按照2009年的金额12650000元作为未 来固定资产减值准备的数额。在建工程虽然在建工程总的趋势是 递增的，由于2005年数据与之后的数据差异很大，而后四年的整张 趋势平稳，因此以后四年的平均增长率为%作为未来的增长 93 表 9 海尔公司预测期及后续期 EVA 的现值 单位（元） 期初投资资本 EVA 折现系数 EVA的现值 2010 5593844758 1375358178 1180611915 2011 6781750264 2100423637 1545905100 2012 8150459129 3143863378 1981987189 2013 9726994344 4638880520 2502992382 2014 11542651550 7344063489 33793820909 表 8 海尔公司预测期的 EVA 单位（元） 调整后的税后营业利润 调整后的资本总额 加权平均资本成本（WACC） EVA 2010 2245801771 5276897551 % 1375358178 2011 3111365143 6103483239 % 2100423637 2012 4317770156 7061555302 % 3143863378 2013 6001907369 8172677631 % 4638880520 2014 8926686337 9462119760 % 7344063489 率，以2009年数额261913760元作为基准数。短期借款的变化趋势 是不明显，所以以2005年至2009年的短期借款平均数125425000元 为基准，以4%即当前通胀率为增长率。）长期借款根据资料没有固 定的规律可循，所以以2008的长期借款金额79400000元为基准，每 年预计的增长率为4%，大体上应等于当前通胀利率水平。一年内 到期的长期借款根据资料没有固定的规律可循，以2009年金额 39800000元为基准，以后每年预计的增长率为4%，大体上应等于 当今的通胀率水平。金融资产总体趋势为增长的，2005年至2009年 之间的平均增长率为%，假定以2009年金额5282453463元作 为基准值，以后每年预计的增长率为80%（包括通过膨胀率）。利润 总额虽然利润总额总的趋势是增加的，平均增长率%，考虑 到我国当今经济发展的良好态势以及通货膨胀（现在的通胀率大 约为4%等因素的影响，以2009年的利润总额元为基数，预测每年 的增长率为56%。净利润在2005年至2009年当中总的趋势是递增 的，但2007年较2006年有大幅度的增加，其他三年的平均增长率 %，考虑到我国当今经济发展的良好态势以及通货膨胀（现 在的通胀率大约为4%） 等因素的影响，以2009年的净利润 1374608129元为基数，预测今后每年的增长36%。平均所得税率 按2005年年至2009年之间的平均值%计算。 第二，计算青岛海尔未来EVA。计算未来的税后净营业利润和未来资本总额表（5）和表（6）所示。计算未来加权平均资本成本表 （7）所示。其中未来权益资本成本为：R=Rf+β*（Rm-Rf）=%+*%=%。计算海尔预测期EVA，表（8）所示。 （三）海尔公司的企业价值评估 通过以上对未来EVA的计算，假设在2014年青岛海尔将进入永续增长阶段，公司的加权资本 成本将保持2014年时的水平不变，永续增长率将保持在5%的水平上，在此基础上对公司的价值进行评估。预测期及后续期EVA的现 值如表（9）所示。由此得出海尔企业价值=期初投资成本+预测期EVA现值+后续期EVA现值=5593844758+41005317496=4659916225 4。海尔公司截止现在的股本数为1338518770，根据计算出的EVA可知其每股价值为。海尔2010年11月26日收盘价为元/股， 市值为亿元。预测价值为亿元，高于公司市值%，由此得出结论海尔股票价值被低估。图（1）是青岛海尔自 2003年以来的月K线图。可以看出青岛海尔公司的股价一直处于上涨的趋势，验证了其市值被低估结果。 三、结论 通过EVA估价模型对青岛海尔的价值评估，比较其结果与市值，可以看出，运用EVA估价模型对上市公司进行价值评估是比较 有效的。EVA估价模型更注重评估的过程，它的很多数据来源于会计报表，并且进行了多项科学的调整，使之能更加及时准确地反映 公司价值，从而可以为投资者进行股票投资，以及公司决策者进行兼并重组决策提供很好的依据。 参考文献： ［1］A1·埃巴：《经济增加值：如何为股东创造财富》，中信出版社2001年版。 ［2］S·戴维·扬等：《EVA与价值管理———实用指南》，社会科学文献出版社2002年版。 ［3］约尔·M·思腾恩：《EVA挑战：实施经济增加值变革方案》，上海交通大学出版社2002年版。 ［4］汤姆·科普兰等：《价值评估》，中国大百科全书出版社2001年版。 ［5］布瑞德福特·康纳尔：《公司价值评估———有效评估与决策的工具》，华夏出版社2001年版。 ［6］斯蒂芬·佩因曼：《财务报表分析与定价》，中国财政经济出版社2002年版。 ［7］阿斯沃思·达蒙德里：《价值评估》中国劳动社会保障出版社2004年版。 ［8］斯蒂芬·罗斯：《公司理财》，机械工业出版社2000年版。 ［9］汪平：《基于价值的企业管理》，《会计研究》2005年第8期。 ［10］张纯：《论新经济时代EVA的效用性》，《会计研究》2003年第4期。 ［11］Ronald & valueadded and net Present value: a reconciliation of variations of EngineeringEconomist，2001. ［12］Garry ，Robert EVA beat eamings？Evidence on assoeiation with stoek return and firm ，1997. （编辑 虹 云） 图 1 2003-2010 年青岛海尔月 K 线图 陈 茜：基于 EVA的企业价值评估 94