上海易居房地产研究院综合研究部 专题报告 通胀预期下的房价走势 ——我国房地产价格与货币流动性关系实证研究 出品：上海易居房地产研究院综合研究部 执笔：回建强 电话：60868892 地 址：上海市广延路383号文武大楼五楼 专题报告 2009年6月 报告摘要 当前，国际金融危机的阴影还没有消散，世界各国开出的抵御国际金融危机的“药方”普遍是扩大货币 发 行量。美国预计达到2万亿美元，欧洲也在大量向经济体投放流动性。我国前四月货币M2增速为%， 创下近十年来的新高。全世界范围内的货币加速供应引发了人们对通胀的预期。 通 过分析货币流动性、股市价格、楼市价格三者之间的相关系数，我们发现，房地产价格与货币流动性 之间有较高的正相关性，相关系数达到；股市价格和货币流动性之间的相关性差异较大，正相关性 和 负相关性都存在；股市和楼市价格之间也没有稳定的正或负相关性。综合来看，货币流动性对楼市价 格的影响比较大。 检 验结果看，本模型能够在一定程度反映货币流动性和房价之间的线性关系。由于现实情况下，货币流 动速度不会等于零，且我国近十年的数据都是大于1，因此，本模型也设定货币流动速度大于1。对于上 限 ，除非发生恶性的通货膨胀（国民党时期的金圆券，法币等），货币流动速度也最好在3之内。 通过计算前五年M2同比增幅，其平均同比增长幅度为%，考虑到今年宽松货币政策影响，预计今年 M 2全年同比增幅为20%，即年末M2为57万亿。再看2009年GDP增幅，假设在我国政府的积极努力下， 在4万亿投资及带动的民间投资作用下，“保八”成功，那么2009年GDP为324724亿元。因此，货币流 动 速度为。那么根据模型进行运算，全国房价在2009年将上升到3954元/平方米，同比增长8% 左右。 page 1
上海易居房地产研究院综合研究部 专题报告 前 言 3月份开始的楼市“小阳春”行情运行到现在显然已经发生了质变，无论是成交量还是价格，外部环境还是消费心理，当前的市场热度早已超过了“小阳春”的范畴。国家统计局最新公布的数据显示，1-5月份全国商品房销售面积24644万平方米，同比增长%，其中，商品住宅销售面积增长%。数据也印证了当前火热异常的房地产销售态势，但另一数据也让房地产销售的火热显得有些“出格”。数据显示，5月份居民消费价格指数（CPI）同比下降%，工业品出厂价格指数（PPI）下降%，连续四个月出现双降的局面。CPI和PPI的连续双降显示我国依然处在通缩的阴影当中，虽然这里面有去年翘尾因素影响，但价格水平并没有回到正轨上。这说明宏观经济在整体上依然低迷，与房地产销售的火热对比非常明显。那么房地产市场为何能够走出独立于宏观经济的态势，笔者认为货币投放大幅度增长导致的通胀预期引发了经济体内流动性出现过剩的苗头，投资资金加速进入房地产市场引发资产价格的上涨。但房地产价格与流动性之间相关性如何，未来流动性问题如何影响房地产价格走势，本研究力图从实证角度来解答这些问题。 一、货币大规模增发引发通胀预期 一般而言，货币发行过多会引发通货膨胀，进而出现资产价格上涨的情况。关于过多的流动性和资产价格之间的关系早在1929年美国股市崩溃时就被提出，当时宽松的信贷被认为推动了股票市场的高涨。当紧缩性的货币政策被指责导致了市场的崩溃和大萧条时，流动性和资产价格之间的关系又再次回到人们的视线中。 2006-2007年，我国也出现了所谓的流动性过剩问题，股市和楼市都出现了价格暴涨现象。上证综指数从2005年的998点一路上涨到2007年的6124高位，指数上涨了五倍多，市值则上升了十几倍。楼市从2003年开始启动，到2007年达到阶段性顶峰，期间政府出台诸多政策打压房价，但效果都不明显。可见，流动性在相当程度上左右了资产价格的走势。 当前，国际金融危机的阴影还没有消散，世界各国开出的抵御国际金融危机的“药方”普遍是扩大货币发行量。美国预计达到2万亿美元，欧洲也在大 page 2
上海易居房地产研究院综合研究部 专题报告 量向经济体投放流动性。我国前四月货币M2增速为%，创下近十年来的新高。全世界范围内的货币加速供应引发了人们对通胀的预期。 央行货币供应同比增幅 %%%%%%%2000200120022003200420052006200720082009M0同比增长M1同比增长M2同比增长 数据来源：中国人民银行网站公开数据整理 2009年为4月底数据 从上图看，M2增速在2009年出现突破性走势，脱离了原先15%左右的平均水平，绝对额达到54万亿，对应年度GDP数据（2008年2季度-2009年1季度）为302940，那么货币流动速度（M2/GDP）为。而前十年的平均货币流通速度在左右。可见2009年以来的流动性是比较大的。 在看商业银行信贷情况，2009年1-4月份全国新增人民币贷款万亿元，已经远远超过此前十年的平均新增信贷规模。预计2009年全年，全国新增人民币贷款将达到或超过8万亿元。 流动性过剩问题已经初步显现出来，虽然国家统计局最新发布的CPI\PPI数据显示，两率依然保持同比下跌，但这并不意味着我国不会出现通货膨胀。因为货币流动性进入经济实体，到引起通胀有一定的时滞，决不可被一时的数据所麻痹，未来防通胀的任务不轻。同时，在通胀预期下，资产价格也有继续走高的可能性。 page 3
上海易居房地产研究院综合研究部 专题报告 金融机构年度新增人民币贷款走势图 单位：亿人民币800007000060000500004000030000200001000002000200120022003200420052006200720082009 注：2009年新增人民币贷款为4月底数据，虚线为全年预测值。 数据来源：中国人民银行公开资料整理 二、货币流动性与资产价格关系的实证分析 上文通过定性分析了通胀预期的根源以及对房地产价格的影响，那么本章将通过定量的方法分析货币流动性、房产价格和资本市场之间的关系。从而为预测后期房价走势奠定基础。 1、指标设定及计算方法 指标设定及说明： 由于要进行定量分析，因此，货币流动性、房地产价格和资本市场价格需要特定的指标来表达。在国内目前的研究实践中，货币流动性一般以M2/GDP来代替，房地产价格则采用国家统计局公布的商品房销售额和销售面积来计算，资本市场价格以上证综合指数代替。数据序列则取1999年至2009年这11的数据。 数据说明： M2\GDP数据分别采用中国人民银行和国家统计局发布的数据，且为年末值，2009年为截止4月份的数据。2009年GDP采用2008年第二季度到2009年一季度的年度数据。上证综指为年末最后一个交易日收盘指数。 page 4
上海易居房地产研究院综合研究部 专题报告 相关性计算公式： 设X为货币流动性，Y为资产价格，则两者相关性的计算方式为： σcov(X,Y)ρXYXY==σσDX⋅DY XY 2、货币流动速度与股指相关性分析 央行货币投放及货币流通速度 单位：亿元 年份 M2 GDP 货币流动速度上证综指 （M2/GDP） 1999 1367 2000 2073 2001 1646 2002 185007 1358 2003 1497 2004 1266 2005 1161 2006 2675 2007 5262 2008 300670 1820 2009 303300 2477 通过EXCEL统计分析工具，分析计算流动性与股票价格之间的相关性。每五年为一组，并滚动计算从1999-2003、2000-2004一直到2005-2009共7个子样本股价与房价年度数据的分阶段相关系数。计算后，7个子样本相关系数分别为：，，，，，，。 从货币流动速度和股票价格之间的相关系数看，两者不是绝对的正相关关系或负相关，而是在不同的时段有不同的表现。在前三个子样本中，货币流动性与股价呈负相关关系，平均相关系数在。由于相关系数介于1和-1之间，是有较强的负相关性。后四个子样本的相关系数基本为正，平均为，有一定的相关性。 page 5
上海易居房地产研究院综合研究部 专题报告 3、货币流动速度与房价相关性分析 货币流动速度与商品价格分布情况 年份 商品房销售金额商品房销售面积平均房价 货币流动速（万元） （万平方） （元/平方） 度（M2/GDP） 1999 29878734 2000 39354423 2001 48627517 2002 60323413 2003 79556627 2004 103757069 2005 175761325 2006 208259631 2007 298891189 2008 204526489 55886 2009 113890000 24644 4621 注：2009年房价为1-5月份商品房销售均价。 计算房价与货币流动性之间的相关系过程与上文相同。通过EXCEL数据分析得出相关系数结果，七个小样本的相关系数分别是：，，，，，，。全样本测算货币流动性与房价的相关系数为。 分析以上相关系数可以看出，货币流动性与房价高度相关，整体相关度达到。这说明我国货币发行的多少将直接影响到房价的上涨或下跌。 4、股指与房价相关性分析 年份 上证综指 平均房价 （元/平方） 1999 1367 2000 2073 2001 1646 2002 1358 2003 1497 2004 1266 2005 1161 2006 2675 2007 5262 2008 1820 2009 2477 4621 page 6
上海易居房地产研究院综合研究部 专题报告 计算房价与股价之间的相关系过程与上文相同。通过EXCEL数据分析得出相关系数结果，七个小样本的相关系数分别是：，，，，，，。 分析以上相关系数，可以发现前三个小样本的相关系数为负，且负相关度较高。这实际上体现了股市和楼市之间所谓的“跷跷板”效应。资金在两个市场之间来回流动，从而造成了两个市场价格的互相背离。 不过随着时间的推移，在2002年之后，楼市和股市价格的相关系数为正，两者实际上是同向运转了。这说明楼市股市之间的“跷跷板”效应是阶段性存在的，在流动性充足或者不足的特殊阶段，两个市场可以出现一荣俱荣，一败皆败的局面。 5、小结 通过分析货币流动性、股市价格、楼市价格三者之间的相关系数，我们发现，房地产价格与货币流动性之间有较高的正相关性，相关系数达到；股市价格和货币流动性之间的相关性差异较大，正相关性和负相关性都存在；股市和楼市价格之间也没有稳定的正或负相关性。综合来看，货币流动性对楼市价格的影响比较大。 三、通胀预期下房价走势预判 1、影响房价走势的要素 影响房价走势的因素非常多，而且也非常复杂，涉及到货币供应、资本市场、地域地理、产品供求、心理预期、收入增长、政策调控等多重因素影响。研究全国整体房价走势则要从宏观的角度来分析，并对各影响因素进行合并、简化处理。 具体来看，政策因素对房价有很大影响，但调控政策往往是阶段性的，对房价整体走势影响有限，也不容易量化，因此在分析房价走势时只能从定性角度去分析；同样心理预期因素、地域地理等因素也无法量化。 资本市场价格的房地产价格的影响在前文中已有论述，相关关系有正有负，因此也予以忽略。货币供应、产品供求和收入增长在本质上都是流动性问题。货币供应（M2）的大小决定了货币流动速度的大小；在土地供应稳定、产品供应具 page 7
上海易居房地产研究院综合研究部 专题报告 有相对刚性的情况下，供求关系往往由需求的大小决定，而需求则主要由资金流动性推动；收入增长也直接和货币发行有密切的关系。 从以上分析看，构建房价走势的回归模型，自变量设为货币流动性具有一定的参考价值。货币流动性可以在很大程度上反映收入因素、供求因素和资金因素对房价的影响。 2、房价走势回归分析 回归分析 根据上述因素分析，确定建立以房价为因变量，货币流动速度为自变量的一元线性回归方程。数据样本为1999-2009房价和货币流动速度序列数据。 散点图与回归图形 X Variable 1 Line Fit Plot6000Y4000预测 Variable 1 回归统计 Multiple R R Square Adjusted R Square 标准误差 观测值 11 方差分析 df SS MS F Significance F 回归分析 1 4728663 4728663 残差 9 2633638 总计 10 7362301 page 8 Y
上海易居房地产研究院综合研究部 专题报告 2R检验：回归统计表明，R值为，表明货币流动性和房价有比较显著的相关性。 F检验：“方差分析”中的F值为：，在显著性水平α=，查F分布表（1，11）=。F=＞，说明变量X与y之间有显著的线性相关关系。 通过最小二乘法构建回归模型 Y=-4924+5058X 从以上检验结果看，本模型能够在一定程度反映货币流动性和房价之间的线性关系。由于现实情况下，货币流动速度不会等于零，且我国近十年的数据都是大于1，因此，本模型也设定货币流动速度大于1。对于上限，除非发生恶性的通货膨胀（国民党时期的金圆券，法币等），货币流动速度也最好在3之内。但正如上文分析，房价的走势受多重因素影响，除了货币流动性问题，还有政策、消费预期等因素。 3、根据已构建模型预测今年房价走势 X=M2/GDP,通过计算前五年M2同比增幅，其平均同比增长幅度为%，考虑到今年宽松货币政策影响，预计今年M2全年同比增幅为20%，即年末M2为57万亿。再看2009年GDP增幅，假设在我国政府的积极努力下，在4万亿投资及带动的民间投资作用下，“保八”成功，那么2009年GDP为324724亿元。因此，货币流动速度为。 那么根据模型进行运算，全国住房均价在2009年将上升到3954元/平方米，同比增长8%左右。 四、本文重要结论 1、通胀预期短期内不会消失。 当我们在为中国经济的复苏会呈现“U”型还是“W”型而自说自话的时候,西方七国却宣布他们已经达成了政府毋需加大金融干预力度的共识。很多受政府资助的大企业也都在筹措资金归还债务，摆脱政府的控制。实际上，这种做法很 page 9
上海易居房地产研究院综合研究部 专题报告 可能重蹈以前的覆辙。一次是20世纪30年代的美国,一次是20世纪90年代的日本,都是因为过早地迫于舆论的压力结束了政府的经济刺激方案从而导致二次衰退出现，现在西方七国的所谓共识也有可能让他们第三次重蹈流动性陷阱的覆辙。不过包括诺奖获得者克鲁格曼在内，很多经济学家都在反对过早结束刺激性的货币政策。 面对当前的经济形势，温家宝总理近日宣布,尽管经济运行出现积极变化,有利条件和积极因素增多,总体形势企稳向好,但是我们依然要坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,全面贯彻落实好应对国际金融危机的一揽子计划,并根据形势变化不断丰富和完善。综合来看，增加流动性依然是治疗经济危机的必选手段，因此通胀预期短期内不会消失。 2、定量分析表明货币流动性和房价关系密切。 通过对1999-2009年货币流动性和房价的序列数据分析，两者的相关系数达到。这表明央行货币发行的规模将直接决定相关资产价格的走向，相对股价走势，房价更容易受到货币流动性过剩影响。 通过回归分析，构建房价与货币流动性之间的定量模型。R检验和F检验表明该模型可靠性较高，能够在一定程度上反映房价与货币流动性之间的线性关系，为房价的预测提供可参考的依据。根据模型计算，今年全国房价将达到3954元/平方米，同比上涨8%左右。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，本机构对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考。 本报告版权仅为本机构所有，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为上海易居房地产研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 上海易居房地产研究院 地址：上海市广延路140号 电话：021-56388686 网址： page 10
