穆迪投资者服务公司成员 www报告表述了中诚信国际对公司和本期债券的信用评级观点，并非建议投资者买卖或持有本. 债券。报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信国际不保证引用信息的准确性及完整性。
穆迪投资者服务公司成员2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 公司债券信用等级 AA 发行主体信用级别 AA 基本观点 评级展望 稳定 发行主体 中国绍兴黄酒集团有限公司 中诚信国际评定“2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公发行规模 10亿元人民币 司债券”信用等级为AA。中诚信国际评定中国绍兴黄酒集债券期限 7年 团有限公司（以下简称“绍兴黄酒集团”或“公司”）的主偿还方式 前5年采用固定利率形式，在第五年末发行人有上调票面利率选择权。本期债券采用单利按年计息，体信用级别为AA，评级展望为稳定。 不计复利，逾期不另计利息。 中诚信国际肯定了公司突出的品牌价值、领先的行业地担保主体 绍兴市交通投资集团有限公司 位、独特的资源价值、强有力的政府支持，稳定的获现能力担保方式 无条件不可撤销连带责任保证 和财务表现。同时也考虑了黄酒行业集中度偏低给公司全国 概况数据 性扩张带来的负面影响以及贸易业务面临一定的风险。同绍兴黄酒集团 2007 2008 2009 时，本期债券等级考虑了绍兴市交通投资集团有限公司为本总资产（亿元） 期债券提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。 所有者权益(含少数股东权益)（亿元） 总负债（亿元） 优 势 总债务（亿元） 突出的品牌价值、领先的行业地位。中国绍兴黄酒集团营业总收入 (亿元 ) 有限公司是我国最大的黄酒生产、经营和出口企业，优EBIT（亿元） 质黄酒年生产能力17万吨。公司拥有国家黄酒七个“中 EBITDA（亿元） 国”名牌中的两个，九个黄酒“中国驰名商标”中的两经营活动净现金流（亿元） 个，公司拥有的“古越龙山”是黄酒行业唯一集中国名营业毛利率 (%) 牌、中国驰名商标和国宴专用黄酒于一身的品牌，同时 EBITDA/营业总收入(%) 公司还拥有状元红、沈永和、女儿红、鉴湖等知名品牌，总资产收益率 (%) 品牌价值极为突出。 资产负债率 (%) 独特的资源价值。公司现有原酒库存24万吨，为5年到总资本化比率 (%) 80年的优质陈酒。原酒（尤其是年份久的陈年酒）作为总债务 /EBITDA(X) 稀缺资源，其资源价值已逐步被市场所了解和接受，从 利息倍数9 (X) 我们从公司了解到的情况，公司当前24万吨的库存原绍兴交投 2007 2008 2009 酒，市场价值在百亿元以上。 总资产（亿元） 很强的政府支持。黄酒是绍兴市规划的五大重点产业之所有者权益(含少数股东权益)（亿元） 一，市政府给予了公司很大的支持，绍兴市政府规划了总负债（亿元） 1200亩土地用于公司黄酒产业园区的建设，还将安排14总债务（亿元） 亿元拆迁补偿资金用于公司黄酒工业园区项目，强有力主营业务收入(营业总收入)(亿元) 的政府支持给公司未来发展提供了良好的支撑。 EBIT(亿元) 强有力的担保。绍兴市交通投资集团有限公司为本期公EBITDA（亿元） 经营活动净现金流（亿元）司债券提供了全额无条件不可撤销的连带责任保证担 主营业务毛利率(营业毛利率)(%) 保。 EBITDA/主营业务收入(营业总收入)(%) 关 注 总资产收益率(%) 资产负债率(%) 黄酒行业集中度偏低。前三大黄酒生产企业销售收入占总资本化比率(%) 全行业销售收入的比重一直保持在30%左右，行业集中总债务/EBITDA(X) 度偏低使得黄酒企业开拓苏浙沪以外市场的动力不足，EBITDA利息倍数(X) 限制了黄酒品牌的塑造和全国性扩张。 注：绍兴黄酒集团2007~2009年财务报表均根据新会计准则编制。绍兴交投 公司贸易业务面临一定风险。公司自营的化纤产品贸易2007~2009年财务报表均采用旧会计准则编制。 容易受到市场价格波动的冲击，存在一定的风险。 2 2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告
穆迪投资者服务公司成员分析师 张丁 dzhang@ 涂雪琼 xqtu@ 电话：(010)66428877 传真：(010)66426100 2010年7月22日 2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 2
穆迪投资者服务公司成员概况 率，上调幅度为0至100个基点。公司做出关于是否上调本期债券票面利率及上调幅度的公告后，投发债主体概况 资者有权选择在投资者回售登记期内进行登记，将中国绍兴黄酒集团有限公司是我国最大的黄持有的本期债券按面值全部或部分回售给发行人，酒生产、经营和出口企业，优质黄酒年生产能力17或选择继续持有本期债券。 万吨，是520家国家重点企业之一，中国酿酒工业绍兴市交通投资集团有限公司为本期债券本协会黄酒分会理事长单位。公司系由绍兴市酿酒总息全额提供无条件不可撤销连带责任保证。 公司与具有300多年历史的沈永和酒厂组建成立，募集资金用途 公司拥有国内一流的黄酒生产工艺设备和省级黄酒技术中心，聚集一批国家级评酒大师，先后通过本期债券拟募集资金10亿元人民币，全部用了ISO9002国际标准质量体系、ISO14001国际标于中国黄酒城建设项目和绍兴市迎恩门环境改造准环境管理体系、HACCP食品安全管理体系、绿工程项目。上述项目总投资额为255,362万元，具色食品认证。 体募集资金拟使用规模情况如下表所示： 公司旗下拥有众多国内知名的黄酒品牌，包括表1：本期债券投资项目（单位：亿元） 项目总投资拟使用募集资"“古越龙山”、“沈永和”、“鉴湖”、“状元红”、“古纤项目名称 （万元） 金（万元） 道”等。其中主导品牌“古越龙山”是黄酒行业唯一集中国黄酒城建设项目 41,947 20,000 中国名牌、中国驰名商标、国宴专用黄酒于一身的迎恩门环境改造工程 213,415 80,000 品牌；而“沈永和”和“鉴湖”都是拥有300多年历史资料来源：公司提供 的著名商标。 截至2009年12月底，公司资产总额亿黄酒行业分析 元，负债总额亿元，所有者权益（含少数股黄酒，也称米酒，属于酿造酒，是我国最古老东权益）亿元。2009年公司实现主营业务收的酒种之一，距今已有2,500 多年历史，同法国的入亿元，利润总额亿元，净利润亿葡萄酒、德国的啤酒共称为世界最古老的三大酒元，实现经营活动净现金流亿元。 种。黄酒是中华民族独有的、酿酒技术独树一帜，本期债券概况 是东方酿造界的典型代表。黄酒是用稻米、糯米、本期债券是由中国绍兴黄酒集团有限公司向玉米、小麦等谷物为原料，以特制曲和酒母作糖化国内投资者发行的固定利率公司债券，发行总额为发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、压滤、陈贮、勾兑、10亿元人民币，票面年利率根据Shibor基准利率加检验而酿造成的发酵酒，酒精度一般在15-18度左上基本利差确定（Shibor基准利率为发行首日前五右。 个工作日全国银行间同业拆借中心在上海银行间黄酒按照生产和消费地域可分为三大派系，以同业拆放利率网()上公布的一年期苏浙沪为代表的江南黄酒、以山东即墨老酒为代表Shibor（1Y）利率的算术平均数，基准利率保留两的北方黄酒和以福建老酒为代表的南方黄酒。 位小数，第三位小数四舍五入），在债券存续期内2002年以前，黄酒消费增长缓慢，黄酒销售集中在固定不变。本期债券采用单利按年计息，不计复利，苏浙沪地区 逾期不另计利息。本期债券为7年期，本期债券为2002年以前，全国黄酒需求增长缓慢（人均消七年期固定利率债券，同时附加公司上调票面利率费量数据），1996~2002年黄酒产量年均复合增长率选择权及投资人回售选择权。公司有权决定在债券仅为%，且黄酒消费的增长全部来自于苏浙沪存续期第5年末是否上调本期债券后2年的票面利2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 3
穆迪投资者服务公司成员这一传统主销区，在苏浙沪以外地区几乎没有增了快速发展期，黄酒产量从2002年的140万吨快长。行业需求增长的停滞直接导致了行业整体毛利速增长到2009年的301万吨，年均复合增长率达率由1999年%降至2002 年%，全行业到了%。 规模以上企业数目也从1999年114 家减至2002年图3：1996~2009年黄酒产量增长情况 83家。 万吨350图1：黄酒行业规模以上企业数和整体毛利率变化 300250个%1203520030100150258010020605015401002056789012345678999990000000000999900000000001111222222222200 90123456789900000000009000000000012222222222资料来源：国家统计局 中诚信国际整理 规模以上企业数整体毛利率伴随着消费升级的触动和黄酒行业进入快速 资料来源：国家统计局 wind 发展期，黄酒产品的创新也拉开序幕，产品创新成同时，黄酒企业营销意识薄弱、理念落后，黄为扩大黄酒消费市场、推动行业快速发展的重要动酒产品结构较为单一，缺少中高端产品，使得黄酒力。2002 年起，以“石库门”、“和酒”等海派黄作为料酒的形象比作为饮用酒的形象更为人熟知，酒企业为代表，开始在酒中加入枸杞、蜂蜜、鲜姜直接限制了黄酒销售的全国性扩张。1999~2002年汁等物质改变传统黄酒口感、降低黄酒度数，同时间，黄酒在浙江、江苏和上海地区销售收入占全国改变传统黄酒只能加热饮用的方式，开发了可冷饮销售收入的90%左右，黄酒始终无法摆脱区域性酒黄酒，一系列改变传统黄酒的酿造工艺、口感和饮种的尴尬局面。 用习惯的创新方式，不仅开发了新的消费群体，而图2：1999~2002年黄酒销售区域结构 且为黄酒产品结构升级和全国性扩张奠定了基础。 100%表2：海派黄酒和传统黄酒比较 海派黄酒 传统黄酒 80%酿造工艺 机械化 部分手工、部分机械化 60%酿造时间 1~2个月 3~4个月 40%加入枸杞、蜂蜜、鲜20%口感 浓厚 姜汁等物质淡化口味 0%1999年2000年2001年2002年饮用习惯 加热、冷饮均可 冬天饮用 浙江省上海市江苏省其他 包装 时尚 传统 资料来源：国家统计局 资料来源：中诚信国际整理 消费升级、产品创新促进黄酒行业快速发展 营销发力加快了黄酒的市场培育，促进了黄酒的全 2002年以来，随着宏观经济的发展，我国人均国扩张，产品结构升级塑造了黄酒的高端形象 GDP首次突破1,000美元，按照国际经验，人均2004年起，黄酒企业开始重视营销投入、进行GDP过1,000美元是消费升级的触动点。消费升级品牌建设。2004年11月，古越龙山以6,000万元的广引发了健康酒品的消费需求快速增加，黄酒的低度告标的一举夺得央视广告“中国黄酒第一标”；2006和营养恰好符合了这一消费诉求，黄酒行业也进入年，古越龙山再次投入7,000万与央视进行战略性合2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 www4 .
穆迪投资者服务公司成员作；2005年会稽山投入7,000万元取得央视广告权。整合将是行业未来发展的关键，消费升级给行业带大手笔的营销投入带领黄酒走出了深巷，苏浙沪以来较大的发展空间， 外地区的消费者开始认识黄酒。市场的培育直接带目前我国黄酒企业约有700家，平均年产量仅动了主销区以外地区黄酒销售的增长，截至2008年为2,000~3,000吨，其中80%的生产企业仍然是家底，苏浙沪以外地区黄酒销售收入占全国黄酒销售庭作坊，并没有形成规模。尽管2005年起黄酒行收入的比重达到了%，较2004年底苏浙沪以外业内出现了收购兼并的行为，如2005年会稽山收地区销售收入%的占比高出了个百分点，购嘉善，2008年第一食品收购华光酿酒（和酒）、黄酒走上了全国性扩张之路。 2009年古越龙山收购女儿红，但前三大黄酒生产企图4：1999~2008年黄酒销售区域结构 业销售收入占全行业销售收入的比重一直保持在亿元8030%左右。行业集中度偏低使得黄酒企业担心营销7060投入和市场培育的成果被竞争对手分享，致使龙头5040企业开拓苏浙沪以外市场的动力不足，限制了黄酒3020品牌的塑造和销售全国性扩张，品牌整合、龙头企100业集中度的提高将成为黄酒行业未来发展的关键。 年年年年年年年年年年90123456789000000000图6：2003~2008年黄酒行业前三大企业销售收入占比 90000000001222222222浙江省上海市江苏省其他%35 30资料来源：国家统计局 中诚信国际整理 25在加大营销投入的同时，龙头黄酒企业也加快20了自身品牌建设的步伐。针对优质黄酒酒精度较1510高、含糖量较低，可存储时间长，且酒基会随储存5时间而变得更加清澈透明、“越陈越香”的特点，以0古越龙山为代表的龙头企业率先推出“三年陈”年200320042005200620072008 份黄酒，接着五年陈、十年陈、五十年陈的陈酿概资料来源：国家统计局 中诚信国际整理 念迅速兴起，黄酒产品的中高端化已形成趋势。龙此外，黄酒作为饮用酒里保健饮品的代表，符头黄酒企业利用黄酒悠久的历史带来的深厚的文合消费升级过程中的消费需求。黄酒内含18种氨化底蕴，塑造了黄酒产品的高端定位。随着品牌建基酸，包括人体必需的而又无法合成、必须依靠食设和产品结构的升级，2002年以来全国黄酒销售收物摄取的8 种氨其酸，总含量每升在克左右，入增长率每年均高于产量增长率，黄酒已逐渐扭转是啤酒的11倍，葡萄酒的12倍。黄酒中人体所必了烹饪用酒的低端形象。 需的微量元素也非常丰富，经测定有18种之多，图5：2002~2008年黄酒产量和销售收入增长率 其中钙、镁、铁、锌、铬、磷等含量较丰富，黄酒35%内含的营养成分极易被吸收，可以充分补充人体所30缺乏的微量元素。2009年，我国人均GDP已超过25203,500美元，随着经济发展和人均可支配收入的提1510高，消费者对于健康的重视程度越来越高，有利于5黄酒消费的进一步推广与普及，消费升级的深化将02002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年使黄酒健康、养生的功效被更多的消费者了解和接产量增长率销售收入增长率 受，带给行业较大的发展空间。 资料来源：国家统计局 中诚信国际整理 2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 www5 .
穆迪投资者服务公司成员竞争实力 最终成交价格比定价上涨了7~10倍。 表4：2008年公司原酒拍卖情况 单位：万元 突出的品牌价值、领先的行业地位 1组 2组 3组 4组 5组 6组 中国绍兴黄酒集团有限公司是我国最大的黄数量(坛) 30 20 10 5 2 1 起步价 酒生产、经营和出口企业，优质黄酒年生产能力17成交价 33 29 16 9 5 2 万吨。公司的黄酒产品在绍兴黄酒中品质最佳，拥有国家黄酒七个“中国”名牌中的两个，九个黄酒“中资料来源：中诚信国际整理 国驰名商标原酒（尤其是年份久的陈年酒）作为稀缺资源，”中的两个，公司拥有的“古越龙山”是黄酒行业唯一集中国名牌、中国驰名商标和国宴专用其价值已逐步被市场所了解和接受，据公司介绍，黄酒于一身的品牌，同时公司还拥有状元红、沈永公司当前24万吨的库存原酒，市场价值在百亿元以和、女儿红、鉴湖等知名品牌，品牌价值极为突出。上。 表3：国内前三大黄酒生产企业比较 业务运营 绍兴黄酒集团 第一食品 会稽山 产能（万吨） 17 12 12 中国绍兴黄酒集团有限公司是我国最大的黄石库门、和会稽山、古越龙山、沈永酒生产、经营和出口企业，公司以黄酒生产和销售酒、金枫、稽山清、主要品牌 和、状元红、女侬好、淀山帝聚堂、为主业，辅以商品贸易、热力热电、房地产等其他儿红、鉴湖 湖 嘉善特王 业务。2009年，公司实现主营业务收入亿元，资料来源：中诚信国际整理 实现利润总额亿元。其中，黄酒业务实现收入2007年，公司开始与华泽集团合作，推出了亿元，占比%。 30年、40年、50年陈黄酒产品，开始了自身的产图7：2009年公司各业务收入占比情况 品结构升级；同时开始进行品牌梳理，将“古越龙山”定位高端品牌，原“古越龙山”低端酒改用“鉴房地产热力热电其他4%6%2%湖”品牌进行替换，“沈永和”、“状元红”则定位为中端品牌。目前公司已形成了完备的品牌体系，贸易产品覆盖低、中、高端所有消费群体。此外，公司黄酒36%57%收购女儿红95%股权的工作已完成，公司黄酒产能黄酒贸易热电房地产其他将进一步增加。未来公司计划发挥“女儿红—状元红”品牌的协同效应，针对国内婚宴和收藏市场推 出不同的“女儿红—状元红”系列产品，引导和挖资料来源：公司提供 掘新的市场需求。优秀、丰富的品牌资源使公司在黄酒业务 产品设计和市场推广方面具有独特的优势。 原材料采购 独特的资源禀赋 黄酒酿造主要以稻米、糯米、玉米、小麦等谷公司现有原酒库存24万吨，为5年到80年的优物为原料，以特制曲和酒母作糖化发酵剂来酿造，质陈酒，按历史成本计算的账面价值约7亿元。为黄酒生产所需的原料主要分为生产原料和包装物反映原酒这一独特资源的市场价值，2008年公司开两类。从公司2009年成本结构来看，糯米、小麦始重视原酒营销，并建立了专业网站和原酒交易公等生产原料及相关辅料和包装物在生产成本中占司。2008年3月，公司将纪念千禧年而特别制作300比约60%，制造费用在生产成本中占比约40%。 坛原酒（共计6800斤）进行了拍卖，拍卖的原酒均 包装物采购方面，目前公司生产所用20%~30%为50公斤/坛，拍卖成交了68坛。从拍卖价格来看，的玻璃瓶为自产，其余包装物在每年8月通过公开2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 www6 .
穆迪投资者服务公司成员招标的方式采购；生产原料采购方面，公司生产用长态势。 糯米年需求量约~4万吨，小麦约5000~6000吨。从公司产品的销售区域来看，浙江是公司黄酒公司在湖北、江苏、安徽和江西四省拥有4万亩糯产品最主要的销售区域，2009年公司在浙江实现黄米基地，通过与地方政府合作的方式，每年收购当酒销售收入亿元，占比%；在上海实现地农户种植的糯米，收购价格为市场化定价，公司销售收入亿元，占比%，在江苏实现销生产所需的小麦全部在绍兴地区采购。 售收入亿元，占比%，苏浙沪两省一市的销售收入占公司全部销售收入的%，主销区销黄酒生产和销售 售占比较2008年上升了个百分点，体现出公黄酒生产和销售是公司的核心业务，截至2009司近年来在主要销售区域的收入有进一步集中的年底，公司拥有黄酒生产线38条，黄酒产能达到趋势。 万吨，其中全机械化产能约10万吨，占比表6：2007~2009年公司黄酒销售区域占比 （%） %；手工产能约7万吨，占比%。 2007 2008 2009 随着新产能建设，公司黄酒产能和产量逐年提浙江省 高，2007~2009年，公司黄酒产量分别为万江苏省 吨、万吨和万吨，产能利用率分别为上海市 %、%和%。 其他 表5：2007~2009年公司黄酒产能、产量 资料来源：公司提供 2007 2008 2009 销售价格方面，从原酒来看，由于公司2008生产线（条） 37 38 38 年举行了原酒拍卖活动，销售价格较高，尽管2009产能（万吨） 年明显回落，但由于原酒的资源价值已逐步被市场产量（万吨） 所了解和接受，其销售价格与2007年相比仍然有产能利用率（%） 所提高，2009年公司原酒销售均价4425元/吨，三资料来源：公司提供 年复合增长率为%。从瓶装酒来看，由于对下近年来，公司开始逐步进行品牌梳理，将“古属品牌进行梳理和重新定位，以及开拓外埠市场过越龙山”定位高端品牌，推出了花雕、浮雕系列，程中进行市场培育，近三年有小幅下降；2009年女陈年系列等高端产品，原“古越龙山”低端酒改用儿红酒销售均价为7677元/吨，较2008年有所下降，“鉴湖”品牌进行替换；“沈永和”、“状元红”则主要是公司2009年成立了专门的销售公司，2009定位为中端品牌，主要有加饭、青瓷系列等产品；年女儿红售价数据为销往销售公司的价格，与以前女儿红品牌则独立运作。同时，为突出原酒资源的年度统计口径不一致造成。 稀缺性，公司成立了原酒交易公司和专业网站，重表7：2007~2009年公司黄酒销售情况 点包装和营销陈年原酒产品，取得了良好的效果。原酒 2007 2008 2009 2007~2009年，公司黄酒销量分别为万吨、销量（万吨） 万吨和万吨，实现销售收入分别为单价（元/吨） 4140 6387 4425 亿元、亿元和亿元。从公司各主要产品的瓶装酒 2007 2008 2009 销售情况来看，原酒销量（万吨） 2008年销量增长很快，主要单价（元/吨） 10483 9600 9319 是由于公司当年举行了原酒拍卖活动；2007~2009女儿红 2007 2008 2009 年，公司瓶装酒销量分别为万吨、万吨和销量（万吨） 万吨，2009年受金融危机影响销量略有下降；单价（元/吨） 7860 8030 7677 近三年女儿红销量分别为万吨、万吨和资料来源：公司提供 万吨，复合增长率达到%，销量呈平稳增2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 wwwom7 .
穆迪投资者服务公司成员根据绍兴市政府和公司未来规划，公司将新建房地产业务 一个黄酒产业园区，园区内包含公司所有黄酒生产公司房地产业务主要依托绍兴市华夏房地产线、黄酒中央仓库和玻璃瓶生产线等系列配套项开发有限公司（以下简称“华夏房产公司”）运营，目，规划黄酒总产能30万吨/年。由于黄酒是绍兴华夏房产公司原来属于绍兴市政府下属企业，1997市重要发展的五大产业之一，市政府给予了公司很年划入公司。目前公司房地产业务仅1个项目，而大的支持，绍兴市政府规划了1200亩土地用于公且是2005年根据政府要求所建，仅剩3000平米的司黄酒产业园区的建设。黄酒产业园区一期工程包商铺未出售。 括年产5万吨的玻璃瓶厂和2万吨黄酒生产线搬表9：公司房地产业务在建项目 迁，玻璃瓶厂已于2009年下半年开工建设，计划项目可售面积已售面积可实现收已实现收名称 （万平米） （万平米） 入（亿元） 入（亿元） 2010年投产。此外，公司收购女儿红95%股权项目天地 已完成，公司计划将女儿红酒年产能由2万吨扩充永和 到4万吨/年。随着公司新产能的建设，未来公司包资料来源：公司提供 装物的自给率将大幅提高，黄酒产能也将继续提土地储备方面，公司目前拥有合计4块升，公司的行业龙头地位将进一步巩固。 亩的土地储备，均为商住用地，账面价值合计亿元。由于公司的黄酒业务为核心主业，公司并无商品贸易业务 利用储备土地开发房地产业务的计划，预计公司的公司的商品贸易业务主要依托下属绍兴龙山房地产业务未来将维持现状。 久物资经营有限公司（以下简称“龙山久公司”）、表10：公司土地储备情况 绍兴龙山化纤物资经营有限公司（以下简称“龙山账面价值地块名称 面积（亩） 土地性质 （亿元） 化纤公司”两家贸易类控股子公司来运作。 热电厂地块 商住 2009年，受金融危机影响公司贸易类收入下降松林地块 商住 较大，为亿元，较2008年下降%，在主黄酒城项目用地 商住 营业务收入中占比为%。公司的贸易类业务主集团办公用地 商住 要是为绍兴当地建筑企业提供钢材和自营的氨纶合计 等化纤产品销售，2009年公司的钢材、化纤产品和资料来源：公司提供 电子元件的贸易量分别为万吨、万吨和战略规划 万件。 表8：2007~2009年公司商品贸易结构 公司是国内最大的黄酒生产销售企业，拥有国 2007 2008 2009 内一流的黄酒生产工业设备和全国唯一的省级黄钢材（万吨） 酒技术中心。根据绍兴市委、市政府提出的把绍兴电子元件（件） 57941 53759 46643 建设成为“经济强市、文化名市、旅游大市”发展化纤产品（吨） 38169 51069 20061 规划，绍兴黄酒被列为五大优势特色产业之一，振资料来源：公司提供 兴绍兴黄酒业成为了市政府和黄酒集团的共同目中诚信国际关注到，虽然公司贸易类业务收入标。为此公司将积极实施“产业发展战略、品牌发在主营收入中占比较高，但是毛利率较低，2009年展战略、市场发展战略、资本经营战略、人才发展仅为%。同时，公司自营的化纤产品贸易容易战略和企业文化战略”六大战略，短期内调整非酒受到市场价格波动的冲击，存在一定的风险。 类产业，瘦身强体，做优做强绍兴黄酒主业，增强 公司的行业龙头地位，拉开与第二、三名差距；长 期来看要把公司塑造成资本市场的酒业蓝筹，打造2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 .
穆迪投资者服务公司成员酒业百年老店。 有的各方面优势，发展相关延伸产品。目前已有状表11：2010~2012年公司主要经营目标 元红白酒系列、女儿红白酒系列副产品，每年销售 2010年 2011年 2011年 3000吨左右，有较好的网络和市场基础，并积极开销售收入(亿元) 税金(亿元) 发料酒、清酒、果酒相关产品，到2010年，上述利润(亿元) 黄酒主业的延伸产品的产销能力力争达到3万吨以净资产(亿元) 29 32 总资产(亿元) 56 59 62 上。此外，公司计划以新建或改建方式建设白玻璃黄酒产能(万吨) 20 22 25 瓶生产线，将新增5万吨中高档玻璃酒瓶生产能力，黄酒销量(万吨) 16 18 22 进一步完善了公司黄酒业务的产业链条。 资料来源：公司提供 未来投资方面，根据公司规划和绍兴市委、市为做大做强黄酒主业，公司拟通过提升黄酒生政府“十一五规划”，未来三年公司及控、参股公司产工艺和产品质量、加大主业投入、扩大产量规模、将投资约亿元，用于黄酒城项目二期工程；突出营销创新等手段巩固行业地位，并逐步拉大与亿元用于黄酒工业园区建设；继续投资同行业其他企业之间的距离。在现有省级技术中心亿元完成一厂搬迁重建项目。未来三年内公司虽有的基础上，建立国家级技术中心，促进黄酒基础技较多的项目资金需求，但绍兴市政府将通过拆迁补术研究以及提高新技术、新成果的应用能力；在绍偿的方式解决公司黄酒产业园区的资金，并对一厂兴袍江新区筹建中国绍兴黄酒工业城（黄酒产业园的搬迁重建进行全额补贴，未来两年公司所需投资区），从管理模式、质量检控、节能减排、环境保资金分别为亿元和亿元。 护等方面全面改造和提升传统产业，集聚黄酒、白表13：2010~2012公司投资计划 酒、玻璃瓶的生产和配套黄酒产业研发、酒文化的单位：亿元 2010 2011 2012 旅游开发等。项目计划一期用地约180 亩，目前已一厂搬迁重建项目 0 0 经征地87亩，进行5万吨玻璃瓶厂的施工建设；黄酒城项目二期工程 0 同时公司配合市政府进行黄酒旅游项目的开发，在黄酒产业园区 建黄酒城二期工程、拟建迎恩门改造工程，连同已合计 建好的黄酒博物馆，成为特色旅游的一部分，宣传公司投资金额 0 黄酒产业和黄酒文化。 资料来源：公司提供 表12：公司未来5年规划项目 此外，根据公司2005年年初提出“瘦身强体、总投资 项目名称 规划时间 项目内容 （亿元） 做强主业、进退有序、协调发展”的发展思路，在占地1200亩，目前未来几年中，对公司第二板块的发展作战略性调在建一期工程，5万黄酒工业吨玻璃瓶厂和2万吨整。对化纤产业、电子产业、蒸汽热电公司采取有2009-2013 25 园区 黄酒生产项目。全部所为、有所不为的原则，一切以企业的经济效益为建好后，规划黄酒产能达到30万吨左右。 中心，加大整合调整的力度。 开发商业旅游，计划整体上看，绍兴黄酒集团建立了明确的中长期黄酒城项建成步行街模式，成2009-2011 目二期 为绍兴特色旅游的规划和阶段目标，对黄酒及配套产业未来的发展及一部分 投资方向起到了较强的引导和约束作用。 主要是风景旅游，连迎恩门改2009-2014 同黄酒城一起作为20 造 酒文化的宣传工程。 管理 湘家荡项目搬迁改黄酒一厂2008-2010 造提高、原有黄酒生 管理体制 搬迁重建 产厂改造 公司为国有独资有限责任公司，是绍兴市国有资料来源：公司提供 资产监督管理局授权的国有资本营运机构，依据公司计划以黄酒主业为依托，充分利用公司现2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 www9 .
穆迪投资者服务公司成员《中华人民共和国公司法》及有关法律、法规的规公司财务报告均按照企业会计准则[2006]编制。 定，公司建立起现代企业的法人治理结构管理模资本结构 式，制订了严格的规章制度。公司对其全资、控股、公司经营较为稳健，近三年来总资产规模变化参股企业中国家投资形成的国有资产依法进行经不大，2007~2009年资产总额分别为亿元、营、管理和监督，并承担企业国有资产的保值增值亿元、亿元，所有者权益（含少数股东责任。 权益）分别为亿元、亿元、亿元。公司不设股东会，由市国资委行使股东会职2009年资产规模的增加主要来自债务的增长。秉承权；公司设董事会，其成员为6名，其中5名由市“做大做强黄酒主业”的经营理念，有选择的整合国资委委派，1名职工代表，由公司职工（代表）或退出与主业不相关的行业领域，近年来公司完成大会选举产生。 了一系列股权转让和收购。2007年，公司以风险管理 亿元的价格挂牌转让所持有绍兴龙山氨纶有限公在风险管理方面，公司建立了健全的风险管理司75%的股权和绍兴龙盛氨纶有限公司%的制度。公司各部门按照公司内控风险评估的总体方股权。2008年，公司将越酒文化公司授权绍兴市文案，根据业务分工，分析相关业务流程的风险，识化旅游集团公司负责经营；成立了绍兴古越龙山物别风险接受程度，制定应对方案。建立内控岗位授流基地有限公司（“物流基地”）。2009年，公司以权制度，任何组织和个人不得超越授权做出风险性765万的价格转让了物流基地51%的股权；新设立决定；建立重要岗位权力制衡制度，明确规定不相了投资发展公司、绍兴古越龙山物资有限公司等4容职责的分离；建立内控审计检查制度，明确规定家公司；以亿元收购了女儿红公司95%的股审计检查的对象、内容、方式，审计部为负责审计权。上述股权转让和收购使公司与黄酒经营有关的检查的部门；建立内控考核评价制度，绩效与薪酬主业更加突出。 挂钩。 图8：公司2007~2009年资本结构 公司同时建立《经济活动分析制度》，每季度60亿元40%35%50进行定期分析，加上根据业务需要进行不定期分30%4025%析，运用各种经济指标和核算资料，对公司的经济3020%活动过程及其成果随时跟踪，及时掌握，提高经济15%2010%10运行效益。 5%00%公司是集团的投融资中心和资本运营中心，下200720082009长期债务短期债务属古越龙山股份公司财务相对独立，对其余控股参所有者权益资产负债率长期资本化比率总资本化比率股子公司主要通过调配投资规模、引导资源流向的 资料来源：根据公司年报计算 方式管理。若子公司有扩产、收购计划，需要上报从债务结构来看，2007~2009年公司总债务规集团同意，根据集团业务发展需要及总体资金情况模增加较快，三年分别为亿元、亿元、再做安排。对于投资额度超过300万元的项目需上亿元。其中2009年比2008年增加了亿元主要报绍兴市国资委批准。 是子公司越州新城公司向银行借款亿元所致。财务分析 公司的债务构成以短期债务为主，2007~2009年分别为亿元、亿元和亿元，占总债务以下关于公司财务的分析基于天健会计师事比重较高，2007、2008年均在90%以上，2009年务所有限公司审计并出具的标准无保留意见由于将女儿红公司纳入合并范围，导致长期债务大2007~2009年度财务报告。从2007年1月1日起，2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 wwwn10 .
穆迪投资者服务公司成员幅增加，短期债务/总债务略有下降，为%，元，同时氨纶业务剥离，减少了相关业务收入短期债务与长期债务比为。公司债务结构基本亿元左右，造成公司主营业务收入同比下降符合黄酒生产企业的经营模式。 %。2009年，化纤销售收入大幅减少，同比下图9：2007~2009年公司债务结构 降%，导致2009年营业总收入同比下降%。但公司主业黄酒业务的生产销售规模在10亿元2002007~2009年稳步上升，三年营业收入分别为亿元、亿元、亿元，年均增长率为%，6100体现出公司黄酒生产能力的稳定性和持续性。 4图10：2007~2009年盈利能力分析 50225亿元0%0--5%20200720082009-10%15短期债务长期债务长短期债务比-15% 10-20%资料来源：根据公司年报计算 5-25% 2009年，与酿酒行业部分企业比较来看，公司0-30%的资产负债率为%，处于中等水平。酿酒行业200720082009营业总收入营业成本合计整体盈利稳定、现金流充沛的特点使得公司偿债压收入增长率成本增长率 力较小。 资料来源：根据公司年报计算 表14：2009年酿酒行业部分公司资产负债率 从公司业务构成上来看，2009年黄酒销售、化纤产品销售、钢材销售分别取得收入亿元、公司 资产负债率(%) 亿元、亿元，三大板块占据了公司主营业务收绍兴黄酒集团 入的%，2007年~2009年公司营业毛利率由古越龙山 金枫酒业 %增长到%，主要是由于营业总成本下降青岛啤酒 快于营业总收入所致。从分业务毛利率水平来看，贵州茅台 五粮液 黄酒业务毛利率水平逐年提高，房产、蒸汽电力业张裕A 务毛利率较不稳定，化纤、钢材业务毛利率较低。资料来源：Wind资讯 预计未来随着公司逐渐剥离与黄酒生产销售不相 总体来看，公司经营稳健，近三年来总资产规关的业务，会使公司整体毛利率水平逐渐提高。 模变化不大。同时，资产负债率、总资本化比率等图11：2007~2009年公司分业务毛利率变化 资本结构指标合理，使得公司的偿债压力较小。但%%公司总债务中短期债务占比重较大，债务结构有待%改善。% %%盈利能力 %%2007~2009年公司实现主营业务收入分别为%酒类房产化纤钢材蒸汽电力其他%亿元、亿元、亿元。2007年主营200720082009 业务收入较高主要是由于“天地永和”房地产项目资料来源：公司提供 取得了亿元收入以及公司化纤业务受益于相随着营业收入下降，2007~2009年公司的期间关产品价格的上涨，销售收入比上年增加亿费用略有下降，分别为亿元、亿元和元，同比上升%。2008年，随着房地产项目亿元。公司营业费用较高，2009年占三项费用总额销售结束，该板块业务收入大幅下降至5,万2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 wwwm11 .
穆迪投资者服务公司成员的比重为%，费用结构较为合理。随着氨纶业图13：2007年~2009年公司利润总额构成图 亿元务的剥离及房地产项目收入结转完成，公司20083年的有息负债较上年减少，相应的财务费用下降较2为明显，由2007年的亿元减少到2009年的亿元。尽管2009年末公司总债务较上年增长0200720082009了亿元，但由于2009年贷款利率下降，而且-1公司大部分债务产生的时期处于年末，因此全年的经营性业务利润资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业外损益财务费用保持在较低水平。预计2010年公司的财 资料来源：根据公司年报计算 务费用将出现明显增加。 总的看来，随着公司“做大做强黄酒主业”各图12：2007年~2009年公司期间费用变化 项工作的开展，盈利能力较强的黄酒生产与销售会3亿元20%在公司各项业务中占据越来越高的比重，进而提升15%2公司经营的稳定性，带动毛利率、净利率等指标的10%1改善，巩固行业地位。 5%00%偿债能力 200720082009销售费用管理费用2007~2009年公司总债务规模上升较快，分别财务费用三费收入占比 为亿元、亿元和亿元，因公司货币资料来源：根据公司年报计算 资金较充裕，2007~2009年公司净债务规模分别为2007~2009年，公司利润总额分别为亿元、亿元、亿元、亿元。从总债务压力指亿元和亿元。从构成来看，主要为营业利标看，由于债务增加，公司总债务/EBITDA之值从润，2009年这一项金额为亿元，占利润总额2007年的为倍上升到倍，上升速度较快，的%。公司另一项较大的利润构成来自于政府但仍处于合理范围；从利息保障能力来看，2009年的财政补助和拆迁补偿，2007~2009年政府财政补公司EBITDA利息倍数倍，利息支付能力较强。 助分别为6,万元、4,万元、1,表15：2007~2009公司偿债指标情况 万元，这部分收入是绍兴市以及浙江省政府经财政 2007 2008 2009 同意，对公司的科研、出口以及企业贡献给予的奖总债务（亿元） 励或补贴。由于公司将总额亿元的黄酒产业扶长期债务（亿元） 持性补贴分别在2006~2008年确认，因此2009年净债务（亿元） 政府补助总额大幅下降。因城市建设需要，公司以EBITDA利息倍数 (x) 及古越龙山对位于绍兴市北海桥的第一酿酒厂整总债务/EBITDA(x) 长期债务/EBITDA(x) 体拆迁，2009年公司将拆迁收益4,万元作为或有事项方面，截至2009年底，公司对外提固定资产处置利得计入营业外收入；古越龙山因未供担保亿元。公司在2001年~2003年期间为拆迁完毕将拆迁补偿7,万元计入其他应付绍兴利达非织造布有限公司向绍兴市建行借款700款，预计会在下年转入营业外收入。上述政府补助万元提供连带责任担保，后绍兴利达非织造布有限和拆迁补偿增加了公司的利润来源。 公司无力支付欠款，债权人要求公司承担连带责任 共计万元。2009年1月，上述担保债务已 转由绍兴市工贸国有资本经营有限公司偿付，支付 的偿债资金可请示市政府在原国有企业改制的剩 2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 www12 .
穆迪投资者服务公司成员余资产中统筹安排。因此，公司对外担保中未统计年底，绍兴交投收费公路营运里程达到公该项担保责任。其余被担保公司均处正常经营状里。作为绍兴市政府从事道路建设的唯一主体，绍态，风险较小。兴交投也承担了一些非收费的公益性项目建设任 此外，公司一直与金融机构保持良好合作关务，如绍兴火车站广场建设暨城北河综合整治工系，融资渠道通畅。截至2010年3月底，黄酒集程、杨绍公路市区段改造工程和104国道高桥等。团在包括建行、工行、中行、交行在内的多家商业这些项目的建设资金来源为市财政拨款或土地出银行共获得亿元授信总额，已使用亿元，让，由于财政拨款不能及时到位，绍兴交投存在临尚有未使用额度亿元。 时垫资现象，但最后基本能保持资金平衡，部分项整体来看，公司各项偿债指标均处于合理水目甚至可以实现盈利。 平，虽然未来三年为发展黄酒主业面临较大的资金2008年绍兴交投公共交通业务实现收入需求，但市政府通过对公司拆迁补偿进行支持，将亿元，占全部主营业务收入的%，但由于燃料大大减少公司的融资压力，提高偿债能力。 费用的上涨导致运营成本较高，绍兴交投公交业务板块主营业务利润出现亏损。绍兴交投公共交通业偿债保障措施 务主要由其全资子公司绍兴市公共交通总公司（以下简称“公交总公司”）经营。截至2008年底，公交担保主体概况 总公司共拥有运营线路78条，拥有公交车709辆。2008年共运送乘客万人次，行驶总里程达本债券由绍兴市交通投资集团有限公司（简称到万公里，实现客运收入亿元。 “绍兴交投”或“公司”）提供全额不可撤销的连绍兴交投的铁矿石开采业务由2007年7月1带责任保证担保。 日开始正式并入的浙江漓铁集团有限公司（以下简绍兴市交通投资集团有限公司原名绍兴市交称“漓铁集团”）运营，2008年共实现铁矿石采选业通投资有限公司，是根据绍兴市人民政府绍市府发务收入亿元，毛利润亿元，分别占绍兴［1999］50号《关于同意组建绍兴市交通投资有限交投全部主营业务收入和毛利润的%和公司的批复》，在原绍兴市交通投资公司基础上规%，毛利率为%，已成为绍兴交投最主范设立的国有独资企业，于2008年6月30日更名要的收入和利润来源。 为绍兴市交通投资集团有限公司。 绍兴交投的文化旅游业务由下属全资子公司绍兴交投是绍兴市最大的国有独资收费公路绍兴市文化旅游集团有限公司（以下简称“文旅集投资运营公司，主要业务为收费公路投资、建设、团”）运营，2008年绍兴交投实现文化旅游业务收经营和管理，在绍兴市内收费公路投资建设、管理入万元，毛利润万元，分别占全运营领域中占据绝对主导地位，具有明显的区域垄部主营业务收入和毛利润的%和%，毛利断经营优势。同时，公司还经营公共交通、铁矿石率为%。 采选和文化旅游等业务。 由于绍兴交投业务涉及领域都是政府鼓励项2008年绍兴交投共实现主营业务收入亿目、公益项目和朝阳产业，不仅关系民生，还直接元，其中，铁矿石开采业务成为最主要的收入来源，影响地区经济发展速度，因此绍兴市政府对绍兴交与通行费收入、公共交通收入三项合计占主营业务投业务支持力度较大，除每年财政补贴外，根据绍收入总额的%。 兴交投具体情况拨入一些优质资产，同时根据绍兴收费公路运营业务是绍兴交投的基础收入和交投的土地收储功能，适当划入部分土地以供绍兴利润来源之一，2008年该项业务实现收入亿交投收储。根据绍兴市人民政府2006年6月18日元，实现毛利润万元，分别占主营业务收入发布的绍政发（2006）62号文件批准，绍兴交投获和主营业务毛利润的％和％。截至20082010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 wwwcxi13 .
穆迪投资者服务公司成员得土地收储开发职能。根据绍兴市人民政府2007年6月17日发布的绍市府办抄第186号政府抄告单批复，同意由绍兴交投收储17个地块，共计696,平方米土地无偿划拨给公司作为收储土地，增加公司净资产，按照评估价值计入资本公积，相关土地收益由公司享有（土地已经绍兴市土地评估中心有限公司出具评估报告，评估价值为亿元人民币），同时同意上述土地收储后用地性质变更为商住用地并免交土地出让金及契税等各种税费。如果按照2007年绍兴市平均转让价格，绍兴交投拥有土地储备价值高达亿元。 截至2009年底，绍兴交投资产总额亿元，负债总额亿元，所有者权益（含少数股东权益）亿元，2009年绍兴交投实现主营业务收入亿元，净利润亿元，经营活动净现金流亿元。 综上，中诚信国际认为，绍兴交投作为绍兴市收费公路主要投资与运营主体地位重要，并获得很强的政府支持，且绍兴交投资产质量优良，在建高速公路发展前景良好，地区经济和交通量的稳定增长将继续支撑公司主营业务的稳定增长。综合考虑以上因素，中诚信国际评定绍兴市交通投资集团有限公司主体信用级别为AA。 结 论 综上分析，黄酒行业具有良好的发展前景和较大的发展空间，公司作为行业龙头，拥有突出的品牌价值、独特的资源优势，绍兴市政府给予了公司强有力的支持，公司具有稳定的获现能力和良好财务表现。不过，我们也注意到，黄酒行业集中度偏低给公司全国性扩张带来了一定的负面影响，公司贸易业务面临一定的风险。 同时，绍兴市交通投资集团有限公司为本期债券提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。 综上，中诚信国际认为公司信用水平在未来12~18个月内将保持稳定。 2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 www14 .
穆迪投资者服务公司成员附一：中国绍兴黄酒集团有限公司组织结构图（截至2010年3月底） 监事会 董事会 总经理 副总经理 总财资综经务 产合理审管部 办计理公部 部 室 绍绍绍绍浙 绍绍绍北绍兴 兴兴兴江 兴兴兴京兴市 市市黄古 市龙龙咸市越 热中酒越 酿山山享华州 电正城龙 酒久化酒夏新 有龙投山 实物纤店房城 限信资绍 业资 物管地建 公生发兴 公经资 理产设 司 物展酒 司 营经有开投 科有股 有营限发资 技限份 限有公有有 发公有 公限司 限限 展司 限 司 公公公 有公 司 司 司 限司 公司 2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告
穆迪投资者服务公司成员附二：中国绍兴黄酒集团有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元) 2007 2008 2009 货币资金 33, 29, 74, 交易性金融资产 应收账款净额 17, 13, 15, 存货净额 240, 240, 255, 其他应收款 23, 28, 44, 长期投资 31, 32, 31, 固定资产(合计) 70, 70, 94, 总资产 441, 443, 546, 其他应付款 7, 12, 21, 短期债务 71, 55, 94, 长期债务 48, 总债务 72, 56, 143, 净债务 39, 26, 68, 总负债 117, 99, 192, 财务性利息支出 5, 2, 2, 资本化利息支出 所有者权益（含少数股东权益） 324, 343, 353, 营业总收入 217, 160, 131, 三费前利润 35, 29, 26, 投资收益 2, 1, 1, EBIT 24, 17, 16, EBITDA 33, 23, 21, 经营活动产生现金净流量 29, 21, 7, 投资活动产生现金净流量 24, -10, -26, 筹资活动产生现金净流量 -55, -17, 64, 现金及现金等价物净增加额 -6, 45, 资本支出 7, 8, 18, 财务指标 2007 2008 2009 营业毛利率(%) 三费收入比(%) EBITDA/营业总收入(%) 总资产收益率(%) 流动比率(X) 速动比率(X) 存货周转率(X) 应收账款周转率(X) 资产负债率(%) 总资本化比率(%) 短期债务/总债务(%) 经营活动净现金/总债务(X) 经营活动净现金/短期债务(X) 经营活动净现金/利息支出(X) 总债务/EBITDA(X) EBITDA/短期债务(X) EBITDA利息倍数(X) 注：2007~2009年财务报表均采用新会计准则。 wwwi16 . 2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告
穆迪投资者服务公司成员附三：绍兴市交通投资集团有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元) 2007 2008 2009 货币资金 36, 72, 289, 短期投资(交易性金融资产) 2, 应收账款净额 4, 2, 1, 存货净额 419, 416, 418, 其他应收款 73, 65, 75, 长期投资 11, 11, 11, 固定资产(合计) 265, 333, 606, 总资产 842, 937, 1,488, 其他应付款 63, 87, 112, 短期债务 30, 59, 146, 长期债务 59, 85, 465, 总债务 89, 145, 611, 净债务 53, 73, 322, 总负债 190, 258, 761, 财务性利息支出 5, 6, 7, 资本化利息支出 1, 2, 所有者权益（含少数股东权益） 652, 679, 726, 主营业务收入(营业总收入) 74, 137, 88, 主营业务利润(三费前利润) 13, 28, 8, 投资收益 EBIT 27, 20, 10, EBITDA 37, 34, 25, 经营活动产生现金净流量 46, -9, 25, 投资活动产生现金净流量 -27, -38, -244, 筹资活动产生现金净流量 -13, 83, 436, 现金及现金等价物净增加额 6, 35, 217, 资本支出 37, 46, 247, 财务指标 2007 2008 2009 主营业务毛利率(营业毛利率)(%) 三费收入比(%) EBITDA/主营业务收入(营业总收入)(%) 总资产收益率(%) 流动比率(X) 速动比率(X) 存货周转率(X) 应收帐款周转率(X) 资产负债率(%) 总资本化比率(%) 短期债务/总债务(%) 经营活动净现金/总债务(X) 经营活动净现金/短期债务(X) 经营活动净现金/利息支出(X) 总债务/EBITDA(X) EBITDA/短期债务(X) EBITDA利息倍数(X) 注：2007~2009财务报表均按旧准则编制 2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 www17 .
穆迪投资者服务公司成员附四：评级报告基本财务指标的计算公式 长期投资（新）=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计（新）=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 短期债务（旧） ＝ 短期借款＋应付票据＋应付短期融资券＋一年内到期的长期借款 短期债务（新）=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 长期债务 ＝ 长期借款＋应付债券 总债务 ＝ 长期债务＋短期债务 净债务=总债务-货币资金 三费前利润(新)=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加 EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额＋计入财务费用的利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销 资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 主营业务毛利率（旧） ＝（主营业务收入－主营业务成本）/主营业务收入 营业毛利率（新）=（营业收入-营业成本)/营业收入 三费收入比(旧)=（财务费用+管理费用+营业费用）/主营业务收入 三费收入比（新）=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入 总资产收益率 ＝ EBIT / 总资产平均余额 流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债 速动比率 ＝（流动资产－存货） / 流动负债 存货周转率 ＝ 主营业务成本（营业成本合计） / 存货平均净额 应收账款周转率 ＝ 主营业务收入净额（营业总收入净额）/ 应收账款平均净额 资产负债率 ＝ 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务＋所有者权益（含少数股东权益）） EBITDA利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 长期投资（新）=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 注：“新”、“旧”为分别在新、旧会计准则下采用的公式，未标注的为新、旧会计准则都适用。 2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告 wwwom18 .
穆迪投资者服务公司成员附五：债券信用等级的符号及定义 等级符号 含义 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AAA债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 AA 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 A 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BBB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 BB 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 B 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CCC 基本不能保证偿还债券。 CC 不能偿还债券。 C 注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 19 2010年中国绍兴黄酒集团有限公司公司债券信用评级报告
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