第二章 风险偏好及选择
• 本章内容是一个泛论，即风险偏好不仅是
证券领域的概念而且也是经济学的概念。
• 证券投资内在的不确定性决定了金融资产
投资者时刻都面临着可能要遭受经济损失
的风险。一般说来，人们并不希望承担风
险；但实际上，人类的任何行为都在不同
程度上承担着不确定性带来的风险，这个
问题需要从广义上来理解。亚洲金融危机
的一个因素是贪婪，西方人认为亚洲人的
贪婪是世界上最厉害的。凡金融资产的交
易都属于“姜太公钓鱼，愿者上钩”。（小问
题：食草动物贪婪，食肉动物贪婪？）
第一节 效用函数（属于西方经济学
的范围）
• 从决策的角度看，当人们已知各种可能选择的行
动及其结果后，决策者往往并不需要明确各行动
对应结果的数量大小，他们所需要的是最优行动
选择标准下的秩序或者偏好。社会科学中，常用
效用（utility）来解决偏好或排序问题。效用是指
人们从某一行为中所得到的满足，单位称为尤特
尔 （util），它是偏好关系的一种度量。效用分为
基数效用与序数效用。基数效用是指用基数测度
人们满足某种程度的一个分析方法，即它能用诸
如1,2,3,……这种确定的数量来测量和区分人们行
为中的满足程度，由此形成了大小关系。逆向思
考问题：(概率越小，风险越大?)
• 当人们引用偏好关系对所面临的各种可能
结果进行排序之后，理性的投资人便能做
出决策。显然，序数效用理论不仅解决了
不可量化因素之间的比较问题，而且还结
合满足程度这类主观因素对一些数量指标
或变量的值进行了重新平价，如相同量的
货币收入，穷人和富人的评价是不一样的，
100元钱对穷人满足程度要大于富人，这种
重新评价能更好地与现实一致。
• 前面我们曾论及过，决策者选择最优行动
的依据并非是准确的数量大小关系，而是
优先次序，一旦行为主体有了样本空间的
偏好关系，我们便能依据排序并按一定的
规则给处于不同位置的结果赋值，各个位
次所赋值的大小并不重要，重要的是大小
关系与次序关系必须保持一致。依据次序
原则得到的样本空间元素对应的值的全体
就是效用函数。具体推导参看p16-p17。
第二节 风险的度量
• 日常生活中，人们经常谈论风险，尤其在
金融投资领域。什么是风险？风险又如何
来度量？无论从理论上看，还是从实际金
融投资决策的角度分析，风险的度量问题
都是证券投资统计分析的基础。
• 关于风险的定义，目前学术界尚不统一，比较有
代表性的定义大致可归纳为三种：（1）风险是与
不确定性联系在一起的。一项经济活动的风险可
以由其收益的不可预测的波动性来定义，无论收
益波动将采取什么样的形式，导致什么样的后果。
（2）风险是与其可能带来的不利后果联系在一起
的。一项经济活动的风险可以由其波动收益造成
的损失来定义，无论其价格波动将采取什么形式，
是否可以预测。（3）一项经济活动的风险是与不
确定性和相应的不利后果相联系的。这是对（1）
和（2）得综合。
• 根据第三种定义，一个经济产品的价格和
收益的波动性可以用来衡量其不确定性，
但是只有当这种不确定性可能给投资者带
来损失时才构成这一投资载体的风险。这
一风险定义就与人们通常的理解或感受取
得了一致，概括地说，“风险是不利状态出
现可能给经济行为人带来的损失”。
• 从上述各种定义中可以看出，不论哪种定
义，风险都是与不确定性相联系的，而且
风险产生的根源是事物发展的不确定性。
任何不确定性决策问题都必须面对或承担
风险。从经验分析可知，虽然在数量上不
确定性与风险之间没有确定的严格数量关
系，但是，不确定性程度的改善却有利于
回避风险，提高决策的收益率。
• 前面的分析告诉我们，不确定性程度实际
上就是状态空间（state space）的概率分
布(probability distribution)及其特征，当风
险的度量必须表现不确定性的含义时。概
率分布就成为必不可少的定量分析工具。
然而，现实经济生活中，我们真正了解状
态空间分布的情况很少，大量存在的情况
是人们并不知道状态空间的概率分布。
• 现实中根本就不存在所谓的客观的概率分布，人
们在决策过程中所使用的概率分布均是主观的
（subjective）（凯因斯）,从这个意义上说，对
于任何不确定性问题，人们均可依据其掌握的信
息对状态空间的概率分布加以估计（经验与概率
的关系可参考中央财经大学金焰教授的文章），
不确定性与概率分布就完全统一起来了。然而从
抽样的角度看，在你拿到大量的数据样本的时候，
运用四分位数和箱线图的方法可以看出样本数据
是否是正态分布与否，如果不属于正态分布，又
该如何？ 你是削足适履，还是另辟蹊径。
• 如果说风险产生的根源已经被人类所揭示，并且
风险的概念已被相当多的人所掌握的话，那么，
有关风险的衡量却又是一个值得探讨的问题。前
面我们在介绍不确定性与风险的概念时，并没有
具体指出它们之间的数量关系，只是谈到了有不
确定性的存在，就必然有风险的存在，这只是揭
示了产生风险的原因。（常识意义上的随机性即
来源于此）。然而，在现实世界中，要提高经济
决策的科学性并增强其应用性，不确定性与风险
的关系问题则又是一个不可回避的问题（学术意
义，工作定义上的随机性来源于此）。
• 在论述两者之间的关系时，首先的任务是
将其量化。对风险的衡量有着不同的方法，
其中较有影响和代表性的有：（1）σ和σ2
；（2）β值；（3）范围法。（真是千呼万
唤始出来，犹抱琵琶半遮面，这个σ就是统
计学中的标准差,它在各种数量方法中出尽
了风头，但人们心犹未平。）。可参看p19
-p22中如何运用标准差。在风险问题上，
我们将始终不离这个标准差。
第三节 风险承受能力及其偏好
• 在所有的不确定性决策中，行为人都必须
承担由不确定性所引致的风险，虽然风险
只是带来损失的可能性，但这种可能性有
时是会变成现实的，一旦风险变为现实的
损失，其后果有时是不堪设想的。
• 所谓风险承受能力，是指行为人能够接受
的最大损失占财富的比重。
• Eσ的变动特征取决于行为人的可接受最大
损失对财富的弹性，而可接受最大损失对
财富的弹性又取决于行为人的风险偏好。
这就是说，当行为人的财富一定时，行为
人的风险承受能力完全取决于他的风险偏
好，行为人越是喜好风险，其风险承受能
力就越强，否则，就越弱。…….。
• 风险承受能力的分析严格地说，属于西方
经济学的范围，与经济心理学的实验研究
有密切关系，目前尚无定论，是个值得研
究的领域。特别是在统计学的范围。索罗
斯的例子就是证明，西方人贪婪？还是东
方人贪婪？为什么索罗斯把目标放在了亚
洲？
第四节 无差异曲线
• 行为人在金融资产投资中，必然面临一个
问题就是如何在风险与收益之间加一抉择，
无差异曲线是分析这种抉择的一个非常有
效的工具。
• 所谓无差异曲线是指：能够使投资者得
到同样满足程度的不同投资方案风险与收
益组合的轨迹。
• 用效用函数表示，无差异曲线就是等效用
函数。
（）
其中：σ为风险，r 预期收益或收益率，k为常数
• 1,斜率（slope）为正
• 2,下凹（concave）曲线
• 3,互不相交
• 这一部分的理论主要是通过算例来理解，与统计
方法关系不大，记住，不要来不来就是模型，什
么是模型：无非就是关于研究对象的内部的固定
关系的数学表示，它代表了一种人们对这个问题
的系统的看法，与统计学有关系，但不是唯一的。
（黑格尔曾说：方法是人们对客观世界的悟性，
拿着锤子的人只能找到钉子。）可以反思---两个
都很有水平，很系统的模型孰优孰劣是不能进行
理论探讨的，只有通过数据试验。也就是统计方
法来评判。
