识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
1 / 34
宏观经济|专题研究
2018 年 5 月 29 日
证券研究报告
5
Tabl e_Title
如何理解当前信用条件变化？
——基于宏观去杠杆视角
Tab le_Summary
报告摘要：
去年下半年以来信用条件边际收紧，社融增速下降过程中伴随结构调整，
信用市场违约事件增多。与此同时，货币供给等金融条件也出现了边际变
化。如何理解当前信用及其他金融条件变化，这些变化背后共同指向怎样
的经济运行规律？本文尝试从宏观去杠杆角度理解当前经济所处阶段，并
尝试对当前金融条件变化给出解释。
宏观去杠杆，去的是哪部分杠杆？
由于各种原因，市场定价往往存在扭曲，杠杆水平和结构因而会偏离最优
均衡状态。定价扭曲中得益部门会过度加杠杆，这部分杠杆就是“应该去”
的杠杆。市场定价扭曲没有得到纠正之前，杠杆失衡便会持续，定价扭曲
一旦得到纠正，市场便会自发对每一笔负债和投资做出充分定价，杠杆水
平和结构将回复均衡状态，这也是结构性去杠杆的真正内涵。所以去杠杆
落到实际操作层面，核心就在于定价机制纠偏。
宏观去杠杆，应该怎么做？
目前中国投融资定价扭曲症结在于两个刚兑，一个是表外资金池刚兑，即
金融产品刚兑；另一个是国有企业和地方融资平台等部门享受政府隐性信
用背书，即为隐性债务刚兑。中国去杠杆核心操作在于投融资定价机制纠
偏，所以去杠杆的核心在于打破资金池刚兑和隐性债务刚兑。
如何从去杠杆角度理解当前信用条件变化？
第一，打破表外资金池，非标处置面临压力，社融增速和结构因此调整。
第二，表外资金池本质上相当于一个高杠杆商业银行，信用派生能力高于
表内，打破资金池刚兑意味着社会信用派生能力下降，广义和狭义 M2 增
速因此下台阶。
第三，当前阶段信用违约主要起因信用债到期量提高以及外部融资条件收
紧，而非债项资质急剧恶化。我们认为政策旨在推动信用市场刚兑逐步有
序打破，从而打破隐性债务刚兑。在不发生极端情况下，风险适度出清，
信用利差打阔，利率定价机制完善，是政策层面期待的宏观去杠杆效果。
风险提示：信用违约超预期；经济增长上行或下行幅度超预期。
Table_Aut hor
分析师： 周君芝 S0260517030004
021-60750625
zhoujunzhi@
Table_Report
相关研究：
金融杠杆和实体杠杆之间什么
关系？
2018-02-02
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
2 / 34
宏观经济|专题研究
目录索引
摘要 .................................................................................................................................... 5
一、当前信用条件变化指向什么？ ..................................................................................... 8
当前信用条件出现变化 ........................................................................................ 8
当前货币总量及其他金融条件也出现变化 ........................................................... 9
如何理解当前信用条件及其他金融条件变化？ .................................................. 10
二、宏观去杠杆，去的是哪部分杠杆？ ............................................................................ 11
宏观去杠杆，理论上去的是什么 ........................................................................ 11
中国应该去掉哪部分“过高”的杠杆 ..................................................................... 12
三、宏观去杠杆，应该怎么做？ ....................................................................................... 15
表外影子银行加剧杠杆失衡 ............................................................................... 15
中国宏观推进去杠杆需要打破两个刚兑 ............................................................. 17
四、如何从去杠杆角度理解当前信用条件变化？ ............................................................. 18
理解去杠杆进程和当前所处阶段 ........................................................................ 18
理解当前信用和其他金融条件变化 .................................................................... 21
两个刚兑打破情况下的货币政策环境 ................................................................. 26
附录 .................................................................................................................................. 28
附录 1—狭义和广义 M2 口径对比 ............................................................................ 28
附录 2—影子银行信用创造货币的测算逻辑 ............................................................. 29
附录 3—影子银行“资产负债表”推导 ......................................................................... 30
附录 4—影子银行是一个“高杠杆”银行的证明 ...................................................... 32
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
3 / 34
宏观经济|专题研究
图表索引
图 1:去年三季度以来信用条件趋于收紧 ................................................................. 9
图 2:社融结构调整 .................................................................................................. 9
图 3:近期违约率事件大幅增加 ................................................................................ 9
图 4:去年底以来的信用市场违约率相对中性 .......................................................... 9
图 5:M1、M2 增速持续下降，且 M2 和 M1 增速缺口扩大 ................................... 10
图 6:中小行扩充结构性存款的压力高于大行 ........................................................ 10
图 7:人民币存款同比增速及相对总负债占比 ........................................................ 10
图 8:今年以来政策层面不断释放两率市场化信号 ................................................. 10
图 9:宏观去杠杆核心操作是市场定价纠偏 ............................................................ 12
图 10:中国杠杆失衡形成机制................................................................................ 13
图 11:2012 年之前重工业增加值增速较高 ............................................................ 14
图 12:较高的储蓄率对应着经济快速发展时期 ...................................................... 14
图 13:表内信贷倾向于国有部门 ............................................................................ 14
图 14:中国分部门杠杆率 ....................................................................................... 14
图 15:实体部门杠杆率国际比较（BIS 口径，截至 2017Q3） ............................. 14
图 16:基于商业银行简化资产负债表推导表外理财“资产负债”表 ......................... 15
图 17:表外负债成本高于表内，资产风险也高于表内 ........................................... 16
图 18:表外影子银行提高社会整体信用派生和货币创造能力 ................................ 16
图 19:表外理财隐含的信用派生能力高于表内 ...................................................... 17
图 20:不同类型商业银行隐含货币乘数 ................................................................. 17
图 21:广义和狭义货币乘数 ................................................................................... 17
图 22:广义和狭义 M2 增速 .................................................................................... 17
图 23:表外资金池刚兑和隐性债务刚兑引致利率定价扭曲 .................................... 18
图 24:金融和实体去杠杆进程................................................................................ 20
图 25:2016 年以来商业银行不良率得到控制（%） ............................................. 20
图 26:供给侧改革以来国有企业利润改善，经济走出通缩（%） ......................... 21
图 27:资管行业规范带来的非标转型及压力 .......................................................... 23
图 28:本轮债务违约中钢铁、采掘、化工、有色金融等行业占比低于前期（数量）
.............................................................................................................................. 23
图 29:本轮债务违约中钢铁、采掘、化工、有色金融等行业占比低于前期（金额）
.............................................................................................................................. 24
图 30:本轮债务违约国有企业占比低于前期（数量） ........................................... 24
图 31:本轮债务违约国有企业占比低于前期（金额） ........................................... 24
图 32:资金池破刚兑以后货币派生能力下降 .......................................................... 24
图 33:表外影子银行派生狭义 M2 的证据 .............................................................. 25
图 34:利率型货币政策针对信贷市场的调控效果有限 ........................................... 25
图 35:中国货币市场流动性“阶梯式”传递 .......................................................... 27
图 36:金融去杠杆以来流动性结构分化加剧（%） ............................................... 27
图 37:广义 M2 和狭义 M2 口径差异 ..................................................................... 28
图 38:孙国峰等（2015）测算表外影子银行规模的逻辑 ...................................... 30
图 39:孙国峰等测得的 2006~2014 年影子银行规模 ............................................. 30
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
4 / 34
宏观经济|专题研究
图 40:表外理财和银行表内资金的绕转联系 .......................................................... 31
图 41:表外理财“资产负债”表与银行表内资产负债对比 ....................................... 32
图 42:表外理财相对商业银行资产规模占比 .......................................................... 33
图 43:2013 年以来表外理财规模增速扩张高于表内 ............................................. 33
图 44:表外理财资产配置风险高于表内 ................................................................. 33
图 45:表外理财流动性比例低于表内 ..................................................................... 33
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
5 / 34
宏观经济|专题研究
摘要
去年下半年以来信用条件边际收紧，社融增速下降过程中伴随表外回表、结构
调整，信用市场违约事件增多。与此同时，货币供给等金融条件也在发生变化，M1
和M2增速持续下降，商业银行存款竞争加剧，尤其中小银行揽储压力加大。监管方
面，旨在廓清金融体系的资管行业规范仍在持续，规范方式从原来的金融整顿进一
步过渡到规范化政策落地。同时，年初以来政策层面多次强调推进两率市场化，似
乎又在释放金融市场化方向的信号。
如何理解当前信用及其他金融条件变化，这些变化背后共同指向怎样的经济运
行规律？本文尝试从宏观去杠杆角度理解当前经济所处阶段，并对当前金融条件变
化给出解释。
宏观去杠杆，去哪部分，怎么去？
宏观杠杆率=总负债/GDP，单从指标出发，宏观杠杆调控似乎就是分母和分子
之间的“赛跑”，只要分母比分子以更快速度收缩，或者说分子比分母以更快速度扩张，
即可实现降杠杆。然而一旦落到实处，实际操作中推进宏观去杠杆，马上面临三个
务实的问题：去到什么程度才算“合意”的杠杆水平？“应该去”的是哪部分杠杆？
去杠杆到底该怎么操作？事实上，一旦认清“合意”杠杆的决定机制，应该去哪部分
杠杆，如何去杠杆便会迎刃而解。
我们认为，“合意”杠杆水平理论上是最优状态下的杠杆水平，由市场定价自发
决定。市场完全有效情况下，每一笔负债均对风险收益给出充分定价，由此形成的
宏观杠杆，不论是结构还是绝对水平都是最优均衡结果。然而现实中不存在百分百
完全有效的市场，由于各种原因，市场定价往往存在扭曲，这种情况下杠杆水平和
结构就偏离最优均衡状态。定价扭曲中得益部门会过度加杠杆，这部分杠杆就是“应
该去”的杠杆。市场定价扭曲没有得到纠正之前，杠杆失衡便会持续，定价扭曲一旦
得到纠正，市场便会自发对每一笔负债和投资做出充分定价，杠杆水平和结构将回
复均衡状态，这也是结构性去杠杆的真正内涵。所以去杠杆落到实际操作层面，核
心就在于定价机制纠偏。
中国宏观杠杆问题，源发何处？
经历40年改革开放，中国商品市场的市场化程度较高，几乎完全实现市场化。
中国非市场化领域主要集中在要素市场，主要是土地和资金配置非市场化，分别造
成中国房地产和投融资体系定价扭曲。土地供给问题涉及面较广，本文暂且不做讨
论。中国投融资体系本质上是通过利率管制、信贷窗口指导、政府隐性信用背书等
非市场化方式，将理应由居民消费部门所得的资源补贴企业生产部门，将理应由私
营部门所得的资源补贴给国有部门。
中国投融资体系的资源倾斜配置偏离了市场有效定价，所以自然产生投资过度、
消费不足的经济结构，尤其是中上游过剩产能部门投资过剩、地方融资平台投资过
度。与之对应，中国杠杆主要集中在企业部门，而企业部门中国有企业杠杆居高难
下；行业分布中基建等行业杠杆率较高。资源倾斜的投融资体系一日得不到校正，
企业部门，尤其是国有企业和地方融资平台也就持续进行“过度”投资。经济发展初
期，经济亟需重工业和基建投资，这时候重工业和基建“过度”投资不仅没有表现出
过剩产能压力，反而因为契合经济发展初期需求，撬动经济高速增长。经济高速增
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
6 / 34
宏观经济|专题研究
长阶段中“过度”杠杆隐含的债务风险得以隐藏；然而经济周期下行过程中需求萎
缩，产能过剩压力就会显现，杠杆风险也随之浮出水面。四万亿政策之下中国经济
有一轮逆势加杠杆，在稳定了经济的同时进一步加剧了投融资失衡，最终引发2012
年以后的类债务通缩状态——产能过剩，上游物价持续下降，国有企业经营恶化，
资产价格下跌压力持续，银行不良率抬升。
中国去杠杆，应该怎么做？
目前中国投融资定价扭曲症结在于两个刚兑，一个是表外资金池刚兑，即金融
产品刚兑；另一个是国有企业和地方融资平台等部门享受政府隐性信用背书，即为
隐性债务刚兑。中国去杠杆核心操作在于投融资定价机制纠偏，所以去杠杆的核心
在于打破资金池刚兑和隐性债务刚兑。
刚兑打破过程中，货币和信用会如何变化？
打破表外资金池，非标处置面临压力。虽然理论上非标转型存在三条出路——
非标转贷、非标转“标”和非标转“规”，但不论哪种方式均存在约束，表外资金池
打破以后非标融资总体受负面影响。受此拖累，社融增速也将下行。为了形成对冲，
表内人民币贷款、债券发行融资占比将有提升。
表外资金池本质上相当于一个高杠杆商业银行，信用派生能力高于表内，广义
和狭义M2均因表外“高杠杆银行”而快速扩张。表外资金池刚兑打破，部分资金资
产或转入银行表内，或转变成为标准化的债权资产，或对接标准化资管产品。资金
入表以后货币乘数降低，信用派生和货币创造能力低于原先在表外时的水平，刚兑
打破过程中M2增速下台阶。
刚兑打破过程中，信用违约怎么理解？
若从信用条件变化来看，目前信用违约情况似乎与2015年~2016年涌动的信用
市场违约情况较为相似。同样也是先经历一波金融严监管和去杠杆，随后信用违约
风险逐步抬升。我们认为虽然在一些外在条件方面存在相似性，但本轮信用违约性
质与之前不同。
第一，当前宏观基本面和企业微观基本面均好于2014~2015年。2014年以来信
用违约的宏观背景在于产能过剩和通缩，对应到企业层面，钢铁、煤炭等中上游国
有企业部门经营持续恶化。经过供给侧改革调整，中上游国有企业部门盈利大幅改
善，库存去化明显，经济走出2012~2015年的持续通缩。
第二，截止目前，本轮信用债违约金额及数量提高主因债券大量到期，而非债
项资质急剧恶化。仅从违约金额和违约债项数量来看，去年四季度至今，违约程度
逼近2016~2017年违约高峰，然而将违约债项对比债务到期量，所得违约率却相对
中性。
第三，本轮违约压力更多起因外在的融资条件收紧，而非企业盈利持续恶化所
致。对比违约主体的企业性质，本轮违约主体依然大量集中在民营企业，这一点与
2014~2016年上半年（以下简称“前期”）类似；然而本轮违约中地方国有企业占比
较前期下降。此外，相比前期，本轮信用违约在交通运输、公用事业等基建投资相关
领域分布占比更高，而采掘、钢铁、有色金属等中上游行业分布占比降低。如果说前
期信用违约起因过剩产能行业国有企业经营持续恶化，那么本轮信用违约更多体现
了刚兑打破过程中信用条件收紧压力。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
7 / 34
宏观经济|专题研究
未来信用违约发展主要取决于政策走向。我们认为政策旨在推动信用市场刚兑
逐步有序打破，从而打破隐性债务刚兑。在不发生极端情况下，风险适度出清，信用
利差打阔，利率定价机制完善，是政策层面期待的宏观去杠杆效果。
首先，从政策脉络来看，以当前阶段已经完成去杠杆第一阶段，当前政策重点
落在两个刚兑打破，目的就是修缮投融资体系。中国选择的是主动去杠杆路径，主
动去杠杆路径大致包含三个阶段，第一阶段重在资产价格挤水分和稳定资产负债；
第二和第三阶段重在修补金融监管、纠偏融资体系扭曲，最终提升实体投资回报率。
目前已经完成第一阶段，去杠杆处在第二和第三阶段，隐性债务刚兑打破是当前政
策重点。
其次，从杠杆风险来看，经过前期去杠杆政策调控，金融和实体隐含的系统性
风险较之前大幅下降。《资管新规（正式稿）》落地，多层嵌套和杠杆问题已较大程
度出清，资产价格波动风险大幅降低。此外，2015年年底以来的供给侧改革行政限
产能，国有企业部门盈利改善，商业银行不良率降低，两者资产负债表均有修复，实
体风险因而大幅下降。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
8 / 34
宏观经济|专题研究
一、当前信用条件变化指向什么？
去年下半年以来信用条件呈现出三点变化，信用条件边际收紧，社融增速下降
过程中伴随结构调整，信用市场违约事件增多。与此同时，货币供给等金融条件也
在发生变化，M1和M2增速持续下降，商业银行存款竞争压力加大。监管方面，旨在
廓清金融体系的资管行业规范仍在持续，只不过规范方式从原来行政运动式金融整
顿过渡到规范化政策落地，金融严监管方向未曾改变。然而另一方面，今年年初以
来政策层面多次强调推进两率市场化，似乎又是金融市场化方向的积极信号。
如何理解当前信用及其他金融条件变化，这些变化背后共同指向了怎样的经济
运行规律？本文尝试从宏观去杠杆角度理解当前经济所处阶段，并解释当前阶段中
信用和其他金融条件呈现出目前这些变化的逻辑。
当前信用条件出现变化
社融增速下降，信用条件收紧。2017年3季度以来社融增速与名义GDP增速差
值不断缩窄，从2017年9月的%下降到2018年3月的%。今年一季度社融增
速下降尤为明显，同比持续为负，直到4月社融增速才边际企稳，新增社融累计增速
%，较上月%回升；4月社融存量增速%，基本持平于上月。
社融结构调整，信托和委托贷款缩量，表内信贷温和扩张，债券发行融资回升。
2017年三季度以来社融中的非标持续收缩，存量增速从2017年10月的%下降
至2018年4月的%。2018年之前非标主要缩在未贴现承兑汇票，而2018年1月以
来非标缩量主要缩在信托贷款。与表外非标缩量形成对冲，表内信贷温和扩张，债
券发行融资回升。对比表内人民币贷款与社融增速，2017年10月以来二者差值不断
扩大，这就意味着社融增速趋势下降情况下表内信贷仍在相对扩张。资管新规驱动
非标转型，加之今年一季度利率快速下行，3~4月企业债券发行融资回升。
信用违约事件大幅增加。客观来看近期信用违约，违约数量和规模大幅提高，
然而违约率相对平稳。根据Wind数据，2017年11月~2018年4月，共发生违约事件28
起、涉及金额亿元，平均每月5起、违约亿元。2017年11月至2018年4
月信用违约率分别在%（数量）和%（金额）。回顾2016~2017年两轮违约
小高峰，2016年上半年违约42起、涉及金额亿元，平均每月6起违约、违约
亿元，违约率分别为%（数量）、%（金额）。 2016年Q4~2017Q1
共发生违约事件37起、涉及金额亿元，平均每月7起违约、违约亿元，
违约率为%（数量）、%（金额）。可见，本轮信用违约金额大幅攀升主要
原因在于债券到期量大增，而非债项资质大幅度恶化。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
9 / 34
宏观经济|专题研究
图1:去年三季度以来信用条件趋于收紧 图2:社融结构调整
数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心
图3:近期违约率事件大幅增加 图4:去年底以来的信用市场违约率相对中性
数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心
当前货币总量及其他金融条件也出现变化
货币供给增速持续下降，M1和M2增速缺口收窄。自2016年8月货币收紧以来，
货币供给增速进入下行周期。M1增速从2016年8月的%下降至2018年4月的
%，M2增速从%下降至2018年4月的%，二者差值则从%收窄至
%。
银行揽储压力增大，存款竞争加剧。去年以来其他存款性金融机构存款增速趋
势下降， 2018年2月人民币存款同比增速创%历史新低，4月增速仍在%的历
史低位徘徊。揽储压力加大情况下，各家银行，尤其中小型商业银行竞争性提高结
构性存款利率、上浮大额存单利率。去年以来大型商业银行结构性存款规模缓慢扩
张，2017年12月存款余额万亿，2018年4月万亿；然而中小行结构性存款
扩张力度较大，从2017年的万亿提高至2018年4月的万亿。
今年以来央行在不同场合释放“两率并轨”的利率市场化信号。开年2月，央行
2018年工作会议上强调今年将 “深化利率市场化改革”、“加大市场决定汇率的力
度”，两率市场化进程加快。易纲行长先后在“中国发展高层论坛2018年会”和博
鳌论坛上表示应尽快完成利率市场化改革、实现利率双轨制并轨。今年4月，市场利
率定价自律机制机构成员召开会议，讨论调整商业银行存款利率上限的事宜。
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
0
5
10
15
20
25
30
35
40
社融增速 GDP增速 社融增速-GDP增速（右轴）% %
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
未贴现承兑汇票增速 企业债券增速
非标增速 人民币贷款增速（右轴）
% %
0
20
40
60
80
100
120
140
0
5
10
15
20
25
违约数量 违约金额（右轴）只 亿元
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
违约率（数量） 违约率（金额）
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
10 / 34
宏观经济|专题研究
图5:M1、M2增速持续下降，且M2和M1增速缺口扩大 图6:中小行扩充结构性存款的压力高于大行
数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心
图7:人民币存款同比增速及相对总负债占比 图8:今年以来政策层面不断释放两率市场化信号1
数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心
如何理解当前信用条件及其他金融条件变化？
当前时点市场聚焦于两个问题，紧信用伴随的非标缩量及信用违约未来将朝怎
样的方向发展？会不会引发系统性金融风险从而倒逼货币政策宽松？这些看似离散
的金融和政策变量，实际上从不同维度指向当前经济金融发展过程中的核心矛盾。
我们认为，目前诸多金融和政策变量中，最重要的变量是两个刚兑打破——资管行
业规范打破资金池刚兑，信用违约打破隐性债务刚兑。其他金融条件变化极大程度
上是由两个刚兑打破所引发的伴生现象。
两个刚兑打破为何会引起社融增速下降、社融结构调整、货币供应增速下降等
诸多金融条件变化？这是本文将要重点回答的内容。此外，本文还将从宏观去杠杆
视角提供解释，为什么目前最重要的经济变量是两个刚兑打破？回答这一问题，实
际上是回答资本市场自去年以来就持续关注的命题——去杠杆目前进行到什么阶段，
未来会有怎样的政策操作及基本面变化？
1
