内部报告 注意保存 全 球 经 济 金 融 问 题 研 究 2009年第4期（总第15期） 中国银行国际金融研究所 美国财政赤字高企的效应评析 一、2009年财政年度预算赤字创二战以来的历史新高 2009年1月7日，美国国会预算办公室（Congressional Budget Office，以下简称CBO）公布了《2009至2019财政年度的预算和经济展望》报告，报告指出美国政府2009财政年度（2008年10月1日至2009年9月30日）的预算赤字将达到万亿美元，其绝对值和相对值均创下自二战以来的历史新高。 CBO在报告中对2009年的美国经济做出了前景黯淡的预期：第一，2009年真实GDP将收缩%，2010年经济将缓慢回升，真实GDP将增长%；第二，失业率将在2010年初超过%；第三，通货膨胀压力将持续下降，2009年的CPI指
数预计仅上升%；第四，全国房屋的平均价格还将继续下降，2010年中期的平均房价将比2008年第三季度下降14%；第五，2009年消费者支出的下降幅度将超过1%，但在2010年将缓慢增长；第六，金融体系仍将呈现紧张局面。 基于以上情况，CBO预计2009财政年度的联邦预算赤字将达到 万亿美元，占GDP的%，但是这 万美元的赤字并未包括奥巴马经济刺激计划中提出的8500亿美元左右的开支。 CBO指出，2009年度财政赤字大幅增加的主要原因有两个：第一，由于受经济衰退和资产价格大幅下跌的影响，2009财政年度的联邦收入将比2008年减少1660亿美元，减幅为%；第二，问题资产救助计划（TARP）以及接管房利美和房地美将使得联邦政府分别增加1800亿美元和2400亿美元的开支。 CBO预计随着经济的缓慢复苏，2010财政年度的预算赤字将为7030亿美元，占GDP的%，在2019年美国政府仍将拥有大额赤字。 在个人消费、私人投资和净出口均出现下滑，经济陷入衰退的形势下，扩大政府消费和投资成为刺激经济复苏的唯一途径，这也是凯恩斯主义所提倡的财政扩张政策。但由于自布什上台以来，庞大的国防军费开支使得美国政府不仅将克林顿第二任时的财政盈余消耗殆尽，而且自2001年开始转 2
为持久的财政赤字（见图1），并在2008年呈现急剧上升之势。 图年-2010年美国财政预算盈余/赤字 资料来源：CBO （注：1998-2008为实际值，2009-2010为预计值） 根据美国财政部2009年1月13日公布的最新数据，2009年财政年度第一季度（2008年10月至12月）预算赤字达到4852亿美元，超过2008 财政年度全年的赤字水平（4548亿美元），主要原因是美国政府大量收购银行股权来支持陷入困境的金融体系。另外，月度预算赤字状况也出现恶化，2008年12月预算赤字扩大至836亿美元。 二、居高不下的财政赤字负面效应明显 （一）扩张性的财政政策会产生“挤出效应” 奥巴马总统也意识到预算赤字大幅上升的问题，认为政府当前面临着艰难的抉择，但是如果美国政府袖手旁观的 3
话，那么美国经济将进一步陷入深渊。因此，在目前的情形下，扩大财政支出是美国政府不得不做出的选择。 但是经济学家认为，扩大财政支出只能起到短期刺激经济增长的效果，从长期来看，大幅上升的预算赤字不仅不能够促进经济增长，反而会起到阻碍作用。由于预算赤字意味着政府要发行国债来填补资金缺口，因此，预算赤字的上升使得可借贷资金的需求上升，导致利率水平上涨。而利率的上涨不仅会减少消费者的支出，同时还增加了私人投资的机会成本，使得私人投资减少。因此，扩张性的财政政策将会导致私人消费和投资减少，换句话说，政府增加投资和消费会把私人投资和消费挤出去，这就是所谓的“挤出效应”（Crowding-out Effect）。 另外，由于扩张性的财政政策导致利率水平上涨，使得外国投资者青睐美元资产，导致外国资本流入美国。为了购买美元资产，这些外国资本首先要转换为美元，因此美元汇率也随之上涨，使得美元升值。而美元的升值又会使得美国出口的减少和进口的上升，导致美国的净出口会下降，从而对总需求产生拖累作用，这样就会出现“双赤字”现象。 （二）高企的财政赤字会危害金融市场与实体经济 除了“挤出效应”之外，许多经济学家对美国长期居高不下的财政赤字表示了进一步的担忧。美国前财政部长鲁宾和其他两位合作者（2004）曾就美国财政赤字对经济的长期
1影响进行过深入探讨。他们认为，除了“挤出效应”之外，美国长期保持高财政赤字将会严重危害美国的金融市场和实体经济，具体表现为以下五点： 1.当交易者、投资者和债权人担心美国政府通过高通货膨胀来减少美国国债的真实价值时，投资者的信心将会受到极大损害。 2.“双赤字”将使得外汇市场和国际信贷市场的参与者对美国的信心受到损害，因此抛售美元资产，导致美元贬值，美国国债收益率上升。 3.利率的上升、美元的贬值和信心的减少导致美国股票价格和家庭资产价值下跌，企业融资成本上涨，私人消费减少。 4.金融市场的紊乱将导致信贷体系失灵。由于信贷市场利率上升，市场流动性下降，而且资产价格的下跌无疑会损害银行等金融中介的资产负债表，这使得银行的信贷活动减少。 5.联邦政府对恢复预算平衡的无能为力将直接减少企业和消费者的信心，因为大家均认为长期的财政赤字是政府无力解决经济问题的表现，而企业和消费者信心的下跌又会导致投资和实体经济活动的下降。 1 Robert E. Rubin, Peter R. Orszag, and Allen Sinai(2004), “Sustained Budget Deficits: Longer-Run . Economic Performance and the Risk of Financial and Fiscal Disarray”. 5
以上几种情形有可能会突然发生，而且一旦发生就会形成一个相互交织和自我增强的恶性循环，将严重危害美国的金融市场和实体经济。 CBO在2003年12月的《财政预算长期展望》报告中曾对美国的高财政赤字的危害进行了揭示。该报告认为，在极端情形下，长期的高财政赤字将导致经济危机。外国投资者将停止投资美国证券，美元汇率暴跌，利率上升，消费者价格飞涨，经济将急剧萎缩。进一步，美国的经济问题将蔓延至世界其它地区，严重损害美国交易伙伴的经济活动。该报告还认为，虽然美国政府可以通过高通货膨胀来减少政府的债务负担，但是通货膨胀不是解决政府长期财政赤字问题的可行办法。 根据CBO的数据，2008年公众持有的美国国债为58030亿美元，占GDP的%。CBO预计，2009年公众持有的美国国债占GDP的比重将猛增至%，在2010年和2011年将进一步上升至54%左右（见图2）。 6
图年-2019年公众持有的美国国债 资料来源：CBO （注：1998-2008为实际值，2009-2019为预计值） 三、通过印钞来弥补财政赤字或将形成美元泡沫 从当前的形势来看，鲁宾等所描述的可怕情形尚未发生，美国还没有走到这一最坏的地步。目前世界经济开始整体下滑，全球股市都在下跌，由于投资者对美国还持有信心，为了投资安全美国国债仍然是投资者的避险首选，美国国债收益率水平不涨反跌。当然，目前利率水平的下降离不开美联储货币扩张政策的作用。在把联邦基金利率降至%这一历史最低水平之后，美联储已经将货币政策重点转向非常规手段，美联储主席Bernanke 称之为“信用宽松（Credit Easing）”政策。这一政策实质上是开动美元印刷机，向整个信贷体系注入无限量的流动性。而且，美联储还在考虑直接购买美国国债。这一举动一旦实施，意味着美国政府将通 7
过印刷钞票来填补财政赤字。如果政府通过印刷钞票来填补财政赤字，那么最终的结局就是超通货膨胀（Hyperinflation），就像1920年代的德国、1940年代的匈牙利、1980年代的阿根廷和1990年代的南斯拉夫所发生的那样。一旦政府失去在金融市场上的信誉，那么重新挽回信誉将会非常困难。 因此，部分经济学家担心在财政扩张政策和货币扩张政策的双重作用之下，美国这次会不会重蹈覆辙，在用“房地产泡沫”取代“网络泡沫”之后，美元是否将成为下一个泡沫？ （中国银行纽约分行研究部 吴晓晖） 报 送：中共中央办公厅、中央政策研究室、中央财经领导小组，全国人大办公厅、全国政协办公厅，国务院办公厅、外交部、发展改革委、财政部、商务部、中国人民银行、国资委、统计局、国务院研究室、新华社、社科院、国务院发展研究中心、银监会、证监会、保监会、中国投资有限责任公司、中央汇金投资有限责任公司。 行内发送：董事长、行长、监事长及管理层成员，董事，总行各部门、董事会秘书部、监事会办公室、直属单位，各一级分行、直属分行，中银香港，澳门分行，各海外分行、公司、代表处。 8
