2005年3月
重组上市关键问题介绍
中国国际金融有限公司
第一章 资产选择
第二章 业务计划制定
第三章 会计准则和会计政策选择
第四章 “选择性业务”规定的影响及重组生效日
第五章 关联交易与同业竞争
目 录
资产选择
第一章
资产选择
资产选择是重组最重要的步骤，贯穿重组全过程，并随着市场内外部因素的变化而变化
国有企业上市要经历繁复的审批，资产选择的变化可能需要重新审批。因此，重组范围一般在上报资产评估报告时已确定
资产选择时通常要考虑以下因素：
投资故事
项目规模
净资产限制
其他要求
资产选择的步骤：
进行资本市场可比分析
初步调查拟重组资产的状况
按上市要求重新测算拟重组资产的关键财务业务指标
多种方案比较
确定资产范围
资产选择的主要考虑因素
这些考虑因素可能对资产选择提出不同的建议，需要综合平衡，得出最优方案
其他要求
有些资产属于国家政策不允许进入上市公司的范围
兼顾非上市业务的利益：非上市业务亦是国有资产，兼顾非上市部分利益，合理分配资源，实现可持续发展
项目规模
保证一定的发行规模，会增强对机构投资者的吸引力
项目规模不同，上市地选择不同
项目规模不同，市场发行难度不同
项目规模对上市后的公司市场形象有一定影响
投资故事
重组最终要上市融资，资产市场的要求是资产选择最重要的标尺
投资故事既要突出公司特色，又要对投资者有足够的吸引力
上市资产的选择要与投资故事相一致
净资产限制
国有企业的发行价格不得低于每股净资产
资本市场对资产回报水平和经营完整性等有一定要求
按照市场惯例，IPO发行定价时会有一定的折扣
需要在国家规定和市场要求之间寻找可行的解决方案
构建中国网通投资故事
风险高，可能不被投资者认可，导致IPO失败
打造全新的投资概念
有利于突出中国网通的特色
可能可以提升股票销售价格
有利于上市后中国网通的定位
定位于“小中国电信”
强劲的现金流受到投资者青睐，销售失败的风险相对低
无须过多的投资者教育，容易被接受
价格折扣可能较高，对融资额有影响
无法突出公司融合特色
优 点
缺 点
中国网通 投资故事
稳定的现金
可观的增长机会
出色的管理层和 领先的公司治理
中国网通投资故事
北方作为主导固定运营商，占据市场领先地位，盈利能力和产生现金流能力强，投资故事与中国电信相近。但由于网通的宽带和小灵通业务开展得比中国电信晚一年，因此未来几年北方有超出中国电信的增长机会
南方作为新进运营商，增长潜力巨大。中国网通在南方已形成一定网络、业务和品牌基础，与中国电信在北方的业务相比有较大优势
网通国际和亚洲网通扩展了中国网通的网络和业务覆盖，使得中国网通的服务区域扩展到了泛亚太地区，提供国内外一体化服务，更有利于抓住不断增长的以中国为中心的跨国企业市场，这一点也使网通有别于中国电信
协同效应：北方占主导地位的传统业务、新兴的南方业务、国际业务和亚洲网通所组成的独特的业务组合，既有互补性也有协同效应，既能产生现金流也能把握成长机遇
稳定的现金
可观的增长机会
出色的管理层和 领先的公司治理
净资产限制
图表标题
单位
国资委规定“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”。因此，IPO时的发行价格底线将是每股净资产的帐面值
而资本市场更关心的是利润，而不是净资产的多少。利润水平一定，过多的净资产并不会带来更高的估值
大多数国有企业在长期的计划经济体制下，并不注重资本回报，因此通常存在盈利能力偏低的问题。同时，国有企业还大量承担了部分社会职能，拥有相当规模的非生产性资产。这些都导致国有企业普遍存在资产规模偏大、净资产回报较差的弊病
为减低后期发行风险，防止国有资产被“贱卖”，同等利润水平下所需的净资产规模越低越好；而从企业自身来讲，需要一定的净资产规模以保证经营的完整性
鉴于资本市场中各公司利润水平千差万别，通过净资产收益率等相对指标进行可比公司分析，从而得出行业平均的、较为合理的净资产水平，作为参照
资本市场又是动态的，确定净资产规模比最终发行提前几个月，需要预期投资者的偏好，为发行定价留有余地，避免发行失败的风险
关注重点指标，确定合理的资本结构
资本市场的关注重点指标
净资产收益率：中国网通自身的利润水平和可比公司的相对指标决定了融资后的净资产规模；扣除可能的融资额水平即得到重组后、上市前的净资产水平
债务资本比：债务资本比反应了企业的经营风险，资本市场对债务资本比亦有要求。因此，降低净资产将使得中国网通可以承受的债务水平亦发生变化，需要根据可比公司的该指标重新审阅中国网通的债务水平
在资本市场趋于不利变化或波动剧烈时，这些指标的确定更应慎重，并留有余地
2004年4月进行的净资产收益率指标分析
2004年4月进行的债务资本比指标分析
注：中国网通数据已经初步审计评估调整。中国电信、中国移动、中国联通净资产收益率计算中净资产均为年度平均数据
数据来源：公司年报和华尔街研究；债务资本比均为不含递延收入的口径，中国电信含递延收益的债务资本比为36%
通过重组增效改善净资产回报
图表标题
单位
通过重组，将不适宜上市的资产或非经营性资产剥离
剥离由于国家政策和海外监管法规限制无法上市的业务和资产，如职工住宅、政策性业务相关的资产负债、海缆和一级干线、产权手续不完善的物业等
通过资产评估，部分电信设备将发生减值，真实反映其重置成本
将多余现金以分红形式上交母公司
提高利润水平是中国网通深化改革的必由之路
提高整体收入，特别是有效益的业务收入
控制成本费用支出
深化投资回报考核，降低资本开支
挖掘深层原因， 转变经营观念
大型国有企业重组的过程同时也是企业从上至下的管理者转变观念的过程
只有企业管理者围绕投资回报和股东价值调整经营和管理模式，才能保证重组的成功
上市前后财务核算体系和会计政策发生重大变化，需要重新制订可行的业务、财务预算
图表标题
单位
现 状
目 标
追求用户和收入规模，相对忽视盈利
粗放式经营，缺乏有效的成本分析和控制机制，盈利水平低
主要追求规模，忽视投资回报
考核口径不规范，上有政策、下有对策
信息系统落后，许多关键的经营及财务数据无法取得或无法及时取得，重大经营决策缺乏充分的数据分析和论证
传统的考核体系和激励约束机制，激励作用相对弱
缺乏数据分析，管理粗放
收入稳步增长的同时，通过大力的降本增效，持续提高盈利能力
提高成本核算水平，制定明确的增本增效计划
控制投资，新增投资应基于严格的回报测算和论证
统一口径，明确考核指标定义和内容
改进业务运营支持系统和管理信息系统，提高决策质量；同时及时向投资者披露信息，提高透明度
围绕股东价值最大化的目标，建立KPI考核体系、期权计划及其它激励机制
进行数据分析，根据细分市场实施不同战略
业务计划制定
第二章
了解投资者偏好，做好业务规划
图表标题
单位
业务规划是公司战略的细化和延伸。国有企业改制的根本目标是提高企业的核心竞争力，适应市场竞争，而业务计划则是实现“按市场规律办事”的重要手段。业务规划可以：
协助公司管理层重新审核公司战略，明确关键指标，提高决策质量
协助公司认清业务、财务逻辑联系，细化核算，明确工作重点
确定有效的业绩考核体系，激励员工
协助管理层面对资本市场交出满意的答卷
业务规划应在公司整体战略框架下制订，是动态的，需要随时审阅修订细化。公司应该制订：
1年内细化的业务规划，包括各业务模块的发展计划、分细项收入计划、成本计划、资本开支计划、财务融资计划等，并层层落实到各考核单元
1－3年中期业务规划，在上市公司（或省公司）层面制订上述计划，并要对宏观经济环境走向、监管环境、竞争态势等作出预期及应对
3－5年长期业务规划，除上述外，还要对3－5年内可能出现的新业务/技术进行合理预测及对策，指导公司长期发展方向
了解投资者偏好，做好业务规划（续）
图表标题
单位
制订业务规划时，要注意：
以股东利益为重的前提下，平衡控股股东、公众股东、员工、客户、监管机构各方面利益
了解投资者偏好，实现有效益的成长
业务规划要与管理层对投资者的承诺相符合
关注经常性业务和利润
了解投资者偏好，做好业务规划（续）
图表标题
单位
通常，在重组上市过程中，中介机构将协助公司建立业务规划制订体系，并与公司共同完成满足市场要求的“第一次”业务规划。在此过程中，公司要注意：
成立专门业务规划小组，涵盖各主要业务部门、财务部、网运部、人事部等人员
业务规划要以数据说话，各项业务的规划要落实到具体数字或具体措施
事先建立具有逻辑关系的业务规划模型收集数据，避免多次采集数据导致的前后逻辑矛盾
业务规划应与公司战略相符合，并与公司实际相结合，须是经努力可实现的
在业务规划汇总后，重新审阅汇总结果，通过“自上而下(top-down)”的复查验证“自下而上（bottom-up）”完成的业务规划的结果
根据业务发展，业务规划也应不断完善修订
与审计师的盈利预测和现金流预测相结合，保证原始数据的一致性及结果对接
制定良好业务规划的原则
以战略和关键业绩指标为出发点
1
结合管理顾问公司的建议
量化目标并明确实现的时间
2
充分调动现有资源
4
3
兼顾发展和可实现性
5
业务规划需要高度的主人翁精神，因此必须由管理层和部门负责人主导制定。管理顾问公司或其他中介机构提供的是咨询意见，不能取代公司的最终业务规划
会计准则和会计政策选择
第三章
会计准则的选择
图表标题
单位
会计准则及会计政策的选择影响重大，一经选用，不能轻易改变
会计准则的选择受多方面影响：
国家有关政策法规
公司历史和未来的管理架构
公司上市地的监管要求
公司注册地
可比公司的会计处理方法
一般境外上市国有公司需要同时准备多种准则下的多套财务报表，如：
国内监管部门需要的按企业会计准则出具的财务报表
对外披露的按香港或者国际会计准则编制的财务报表
对美国投资者披露的按美国会计准则编制的财务数据
不同准则下的会计处理方式基本一致，但对具体问题的灵活程度仍存在一定差异
会计政策的选择：固定资产入帐方式
香港/国际会计准则下，固定资产可选择按评估值或成本法入帐。两种方法的优缺点如下：
图表标题
单位
成本法入帐
优点
无需定期评估，节约成本
与美国会计准则下处理方式一致，披露简单
无需在评估当年将评估减值入帐，对该年度的损益影响小，各年利润相对均衡
缺点
评估减值无法入帐，导致帐面固定资产价值高，折旧高
与国内会计准则处理方式不一致，形成巨大递延税项
评估值入帐
优点
对价值波动较大的资产，评估减值后，更可以反映资产的实际价值
与国内会计准则处理方式一致，无递延税影响
缺点
未来至少每3年要进行一次独立评估，成本高。且评估增减值将入损益表，导致各年度之间利润不均衡
与美国会计准则披露存在差异，需额外披露
可按大类选择固定资产入帐方法，如房屋建筑物类按成本法入帐，而机器设备按评估值入帐等
会计政策的选择：评估增减值的处理
中国会计准则：在重组改制开新帐后，企业会计准则要求按评估值记录资产价值，即评估增减值全部入帐，并将净增减值计入净资产，通过股东权益进行调整。需要：
尽快与税务部门确认固定资产的折旧方法及有关事宜
香港/国际会计准则：如香港/国际准则下选用按评估值方式入帐，被评估资产的减值损失将直接进入评估当年的损益表，而增值则调整股东权益。减值幅度过大时，甚至会导致评估当年利润为负，需要：
向投资者做好解释，如列示该项减值损失冲销前的利润水平
做好媒体公关，避免报纸恶意炒做，误导散户股东
美国会计准则：如被认为是“基于共同控制下”的资产转让，将不被允许按评估值入帐，亦不能确认商誉。通常，中国国有企业的重组被认为是属于上述类型，即只能按成本法入帐。如香港/国际会计准则下按评估值入帐，自评估当年起，每年将会形成与美国会计准则下的会计处理差异，将作为准则调整项，在年报中“供北美投资者参考的资料”中列示初两种准则下净资产和净利润的差异
会计政策的选择：收入和费用摊销
部分收入费用发生后受益期可能延续到未来的会计期间，可以考虑在受益期内摊销如初装费收入、小灵通赠机成本、宽带用户获取成本等
收入摊销使得利润延后，费用摊销使得成本延后反映。需要仔细分析，研究对各期利润及公司价值的影响。以小灵通获取成本示例分析方法：
结论：如选择小灵通获取成本摊销的方法，将增加2003和2004年的利润，但降低了2005－2008年的利润
会计政策的选择： 其他
图表标题
单位
折旧政策
费用分类
收入分类
分部报告
会计年度
选用加速折旧法还是直线法？固定资产的使用年限如何确定？残值率选取3％还是5％？
如何确定费用分类？各项费用如何划归各类？
收入分类如何与业务分类相匹配？初装费、网间结算如何处理？
是否需要分部财务报告？分部财务数据细分到何种程度？
选用3月31日还是12月31日？
“选择性业务”规定的影响及重组生效日
第四章
“选择性业务”问题的出现
“选择性业务”问题的出现，即“摘樱桃行为（cherry picking）”与中国网通历史沿革及管理体制有关：
中国网通历史沿革
2002年5月，中国电信北方十省、网通控股和吉通合并，并成立中国网通集团，但只明确了行政隶属关系，并未实现合并。
2003年下半年，中国网通集团在南方设立8个股份公司，拓展业务
2004年下半年，北方十省、南方8个股份公司和网通有限完成合并，网通有限集团公司实行总分结构管理，加强了总部的管理职能
2003年100%拥有ANC后，在上市之前拟将ANC分为资产公司和服务公司两部分，只有服务公司进入拟上市公司
中国网通历史管理体制
历史上，中国电信北方十省各省自治权较大，所有关键管理职能（包括计划、预算、购买、销售、技术、经营、人事、会计和财务等）省公司有相当的决策权
南方8个股份公司刚刚成立，由集团总部统一管理
网通控股实行总部统一管理，总部权力较大
图表标题
单位
“选择性业务”问题的出现（续）
根据美国会计准则和美国证监会的要求，上述管理体制和历史沿革引出了”选择性业务“披露问题，即可能要求中国网通将非上市业务与上市业务合并披露。具体而言，财务报表编制时可能遇到如下问题：
由于网通集团成立后，对北方十省子公司有一定决策权，是否北方非上市四省的财务报表是否要合并披露？
北方拟上市6省中仍有部分非上市资产和业务，如黄页、部分物业、政策性业务等，这些业务是否要在报表中披露？
广东通信的业务在上市范围内，南方8家通信股份有限公司由集团及南方公司统一管理，报表中业务是否要合并其他7家的经营状况？
小网通全国范围内的非上市业务是否要合并披露？
如果以上答案均为”是“，那么：
投资者如何从财务报告中发现需要的信息，即拟上市业务的财务状况？如何建立财务和业务数据之间的逻辑关系？
满足什么样的条件后，财务报表中才可以仅包含拟上市业务的信息，即”剔除非上市业务的噪音“
图表标题
单位
对“选择性业务”问题的调研和解决方案
北方非上市四省并不构成”选择性业务“，因为：
尽管集团总部对省公司的管理层任命、重大资本性支出和股息分配政策等有决策权，但这种决策权实质是计划经济时代政府对企业实施行政影响的体现，并不意味着集团总部对省公司的实质控制权。甚至省公司通过一些技术安排使得这些权力实际掌握在省公司手中，如将重大资本性支出项目化解为多个小项目
中国巨大的市场规模和高速增长的情况促使各省市级运营公司比总部的管理部门更接近市场运营遇到的问题。总部必须给予省市级运营公司足够的管理自主权，以便最终使得整个集团能够跟上市场发展
上级经营管理部门变动频繁：运营领导层从原邮电总局转至信息产业部、再转至中国电信集团、最终落定在新组建的中国网通集团，故客观上未能形成一个完整的、有延续性的汇报体系
图表标题
单位
对“选择性业务”问题的调研和解决方案（续）
图表标题
单位
南方8个股份公司亦不构成“选择性业务”，因为
南方股份公司仍处于建设期，没有成熟的经营业绩
从资产规模、收入规模来讲，南方股份公司所占比例不大
从历史沿革来讲，南方股份公司成立后，拟采用传统上中国电信行业对省公司的管理模式，南方股份公司应享有较大的自主权
网通控股需要整体披露，否则将构成“选择性业务”，因为：
网通控股自成立之日起就实行高度的集中化管理模式，包括经营计划、预算、购买、销售、技术、人事、会计和财务等全部集中在总部
北方拟上市6省中仍有部分非上市资产和业务，如黄页、部分物业、政策性业务等也应全部披露，理由同网通控股
ANC的资产公司和服务公司将在重组完成后才分为两个公司，2001－2004年上半年的财务报表必须反映历史实际情况
如何披露对投资者有用的信息
为避免”选择性业务“问题，财务报表中将包括网通控股非上市部分的业务及北方六省应剥离的业务（通称”非上市业务“）。这些业务的存在将影响投资者获得纯粹的上市公司财务信息
为帮助投资者更好的理解财务报表，在招股书中额外披露了下列内容：
审计报告附注中披露了非上市业务的简式损益表和资产负债表，以便投资者了解非上市资产的财务影响
编制一年加一期的模拟损益表，能更好地反映上市公司的财务状况，以便投资者了解上市业务的经营状况（见下页表）
在2004年6月30日前完成实质性分离工作，使得2004年6月30日（最后一期）的资产负债表仅包含上市业务，以便投资者了解上市业务的资产状况
在招股书中的业务和MD&A等章节中分别披露了上市和非上市业务合并的业务数据，以便投资者对业务和财务数据作同口径分析
图表标题
单位
如何披露对投资者有用的信息（续）
图表标题
单位
如何披露对投资者有用的信息（续）
除“选择性业务”问题外，中国网通披露时还遇到了一些由于非经常业务（non-recurring business）导致的年度间的利润波动，如初装费收入摊销和固定资产评估减值等，在招股书和财务报告中，这些因素也应充分披露，使得投资者可以得到“真实”的数据
投资者关心的财务披露口径：
图表标题
单位
财务数据披露口径
历史数据
历史三年及2003/2004年上半年数据载于招股书中
剔除网通网通有限境内上市服务区域以外的运营结果
反映了固定资产重估减值后折旧费用的减少（2003年）
剔除了与母公司保留债务有关的利息费用
反映了与母公司保留资产有关的折旧减少，和租回后租赁费用的增加
剔除初装费
剔除了固定资产重估的影响，以及相应的税务影响
剔除初装费
剔除了固定资产重估的影响，以及相应的税务影响
调整同上
调整后历史数据
反映了公司历史年度持续性的经营状况
模拟数据
2003/2004年上半年的模拟财务数据载于招股书中
调整后模拟数据
反映了重组后可持续性的经营状况；是编制财务预算及计划的基础
2004年盈利预测
2004年盈利预测
盈利预测报告中（招股书披露）的2004年盈利预测数据，与向资本市场传达的上市口径2004年盈利预测关系如下：
(百万元人民币)
重组完成应满足的条件
”选择性业务“问题的出现是由于历史上拟上市业务和非上市业务的经营管理未分开导致的。美国会计准则要求，只有在完成实质性重组后，才可以在报表中仅披露上市部分业务
就中国网通而言，完成实质性重组的前提条件包括：
上市和非上市资产的范围和产权归属已清晰，包括：
获取国务院对网通集团上市重组方案的批准
网通集团完成收购网通控股
网通集团完成收购山东农话
网控完成收购海外股东股权（包括员工股）
网通集团完成掏空网通有限国内的资产及负债
国资委核准上市资产方面及其评估值
获取所有必须的第三方确认函
中国律师确认，未完成的政府审批不会涉及上市资产范围及价值的变更
图表标题
单位
重组完成应满足的条件（续）
完成实质性重组的前提条件（续）
上市及非上市公司在管理上需分离，包括：
落实上市公司主要管理层人员名单，包括主要董事、首席执行官、首席财务官及主要分管不同部门的副总裁
上市与非上市公司之间的重大关连交易已签订（主要为固定资产（包括骨干网及土地物业的租赁）及网间结算）并由7月1日开始生效
上市及非上市单位开始建立独立帐目分开记录上市及非上市公司的交易数额及资料
图表标题
单位
关联交易与同业竞争
第五章
为什么会产生关联交易
图表标题
单位
历史上的关联交易
主业与实业之间一直存在关联交易，而重组时仅主业进入上市范围，历史沿革导致上市公司与关联公司之间形成关联交易，如资本性开支的采购、后勤服务等
未来持续发生的关联交易
历史关联交易的延续
重组时进行资产剥离，而剥离后上市公司仍需使用集团公司的资产，导致关联交易形成，如物业租赁、光纤租赁、ANC资产租赁等
中国网通特殊的重组方式形成的关联交易，如代管非上市省份的经营、电信牌照使用权、商标使用权等
按地理划分上市和分上市区域形成的经营上的关联交易，如网间互联结算等
关联交易如何披露
图表标题
单位
历史上的关联交易
在招股书及审计报告附注中披露
未来持续发生的关联交易
在招股书中披露未来持续关联交易类型及金额豁免上限
在盈利预测报告和现金流预测报告中要考虑关联交易的影响
境外监管部门对未来关联交易非常关注，联交所上市前审查的关键内容之一就是关联交易；上市后，重大关联交易还需要类别股东的同意
关联交易如何定价
图表标题
单位
定价原则
政府定价、指导价或招标价，如网间互连协议
有市场参考价的，按市场价格定价，如物业租赁等
无市场参考价的，考虑协议价，包括成本价或成本加成方法等，如光纤租赁按折旧成本确定
如何确定关联交易价格是合理的
主承销商就关联交易的商业条款进行调研，并就其公平性发表意见
公司提供定价依据给监管部门
关联交易的豁免申请
图表标题
单位
在上市申报时，上市申请人一般会向联交所申请豁免对未来持续发生的关联交易的报告、披露和独立股东批准的义务，但需要对每类关联交易制定一个年度交易金额的上限
确定关联交易的上限时需要
合理预测各年业务增长幅度
未来三年每年的交易金额上限
需要主承销商就豁免申请发表意见
申报关联交易时的注意事项
需要申报所有可能的关联交易类型，包括尽管现在尚未发生，但预期以后会发生的交易，如本次上市时奥运支出
需要进行全面的自下而上的关联交易调查，此项工作可以在香港律师和会计师的配合下进行
关联交易的定价原则应简单统一，同一类关联交易最好采取同一定价原则
控股股东的承诺
图表标题
单位
网通集团与上市公司签署不竞争协议，以防止出现同业竞争，损害上市公司利益
不竞争协议的主要内容
除非取得上市公司董事会（含独立非执行董事）的书面同意，控股股东不得在上市公司经营区域内从事同类的业务
如上市公司董事会书面同意，必须发布公告解释其同意原因
如控股股东在上市公司的经营区域内还有同业竞争，必须披露，并承诺在一定期间内处理
控股股东的承诺（续）
图表标题
单位
网通集团作出的其它承诺
网通集团要对上市公司现在和未来的发展提供全面支持
上市公司将是网通集团控制下的唯一境外上市的基础运营商
在与网通集团及其下属公司之间的交易和安排中，上市公司应受到和网通集团及其下属公司同等的待遇
若网通集团取得新业务牌照，应允许上市公司在其经营区域内独家经营该项新业务
上市公司有优先收购网通集团下属的电信资产的权利
网通集团承担法律规定的普遍服务义务
