《金融市场学》教案
河北经贸大学金融学院
2003年6月
2006年5月修订
课时分配表：
总课时为51
章节
内容
课时
第一章
金融市场学概论
2
第二章
货币市场
3
第三章
资本市场
5
第四章
外汇市场
2
第五章
衍生市场
6
第六章
利率机制
3
第七章
风险机制
4
第八章
风险资产的定价
6
第九章
效率市场假说
3
第十章
债券价值分析
5
第十一章
普通股价值分析
3
第十二章
远期与期货的定价
3
第十三章
期权的定价
6
总计
51
主要参考文献：
[1]王兆星等 主编 《金融市场学》 北京 中国金融出版社 1999
[2]陈共等 主编 《证券市场基础知识》 北京 中国人民大学出版社 1999
[3]代鹏 主编 《金融市场学导论》北京 中国人民大学出版社 2002
[4]徐兆宏 主编 《中国证券法学》 上海 上海财经大学出版社2000
[5]王维安 主编 《网络金融学》 杭州 浙江大学出版社 2002
[6]黄孝武 主编 《网络银行》 武汉 武汉出版社 2001
[7]潘清木 主编 《金融市场学》 西南财经大学出版社1999
[8]王庆先 主编 《金融市场学》 广州 广东经济出版社1997
[9]周升业 主编 《金融理论与实务》北京 中国财政经济出版社 2000
[10]胡继之 主编《中国股市的演进与制度变迁》 经济科学出版社1999
[10]《中华人民共和国公司法》
[11]《中华人民共和国证券法》
第一章 金融市场概论
教学要求：本章要求学生理解金融市场的概念与功能，理解金融市场的分类的依据和内容，并对金融市场发展的几个趋势有所了解
重点难点：金融市场的概念与功能
教学方法：讲述为主，结合案例
教学内容：
第一节 金融市场的概念与功能
金融市场的概念
所谓金融，即货币资金的融通，就是指资金盈余的一方通过金融交易将多余的资金贷借、融通给资金短缺的另一方。融资的形式主要有两种，即直接融资和间接融资。直接融资是指资金供求双方以发行股票、债券等各种有价证券而直接进行的资金融通。间接融资是指交易双方通过银行或非银行的金融机构来实现资金融通的。
金融市场（Financial Markets）是指资金融通的场所或进行金融资产交易的场所，它是以金融资产（Financial Assets）为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。这个概念包括如下三层含义：一是金融市场是进行金融资产交易的场所，这个场所可以是有形的，如证券交易所，期货交易所；也可以是无形的，如外汇交易员们通过电信网络构成的看不见的市场所进行的资金调拨。二是金融市场反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系。三是金融市场包含了金融资产交易过程中所产生的运行机制，其中最主要的是价格机制，表现为金融产品的价格和资金借贷的利率。金融市场通常又有广义和狭义之分，广义的金融市场，是指包括直接融资和间接融资活动的金融市场；狭义金融市场是指仅包括直接融资活动的金融市场。
现代经济系统中的市场通常划分为产品市场和要素市场两种类型。前者提供商品或服务；后者提供劳动力、资金等要素，金融市场是要素市场的重要组成部分。同产品市场以及要素市场的其他子市场相比较而言，金融市场有如下特征：第一、在产品市场和要素市场的其他子市场中，一旦有形的商品或无形的所有权交易完成后，交易双方的买卖关系也就随之结束。而金融市场中因为交易对象（金融资产或金融工具）的特殊性，其交易的实质是资金所有权和使用权的暂时分离或让渡。因此，金融交易并不是一种单纯的买卖关系，而是一种以信用为基础的借贷关系和委托代理关系。第二、在金融市场中，金融机构（Financial Institutes）扮演了关键的角色，因为金融机构不仅是金融市场的最积极的交易参与者，还是所有金融工具的创造者和所有金融工具交易的中介。第三、现代金融市场大部分情况下是无形市场，不受固定场所、固定时间的限制，随着现代通讯手段的发展和计算机网络的普及，越来越多的金融交易借助于无形市场，在瞬间便可以完成。
金融资产是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证，亦称为金融工具或证券。金融资产可以划分为基础性金融资产与衍生性金融资产两大类。前者主要包括债务性资产和权益性资产；后者主要包括远期、期货、期权和互换等。
二、金融市场的功能
在现代市场经济体系的运行中，金融市场作为金融资产交易的场所，起着关键性的作用，日益成为市场机制的主导和枢纽。它的存在为经济社会的正常运行提供了极大的便利，主要有如下几种功能：
1、融资功能----调剂资本余缺
金融市场是一个多形式、多渠道、自由灵活的筹资和融资场所。融通资金是金融市场最基本的功能，通过这个功能来有效地筹集和调剂资金。金融市场通过各种金融商品地买卖，为投融资双方提供了各种可供选择的机会，以适应不同的金融投资和融资的需要。首先，金融市场起着资金“蓄水池”的作用，它引导众多分散的小额资金汇聚成为可以投入社会再生产的资金，以满足大规模的生产投资和政府部门的大规模公共支出的需要。其次，在国民经济中，各部门之间、各部门内部的资金收入和支出在时间上并不总是一致的。一些部门、一些单位在一定的时间内可能存在暂时闲置不用的资金，而另一些部门和经济单位则存在资金缺口。金融市场就提供了两者沟通的渠道，把储蓄者或资金盈余者的货币资金转移给筹资者或资金短缺者，使社会投资得以顺利完成。
金融市场之所以具有融资功能，一是由于以金融工具表示的金融资产要比实物资产具有更强的流动性和更高的收益率，从而吸引大量短期的、小额的、零散的资金不断形成巨额的、长期的、集中的资金，这样，资金供应者就可以通过金融市场为资金找到满意的投资渠道，而资金需求者可以很方便地通过直接或间接的融资方式获取资金；另一个原因是金融市场上融资工具的多样化为资金供应者的资金找到了可供选择的投资方式。金融市场根据不同的期限、收益和风险要求，提供了品种繁多的金融工具供双方选择，交易者可以依据自己的资金需求、风险偏好和流动性要求选择满意的金融工具，加快资金的融通，实现资金效益的最大化。
2、配置功能----提高资本效率
金融市场的配置功能表现在三个方面：一是资源的配置，二是财富的配置，三是风险的配置。
金融市场的发展为资金供给者和资金需求者提供了更广阔的投融资途径，同时也有利于双方交易成本的降低。在金融市场上，资金是作为稀有的、或短缺的资源出现的。为了实现自身经济利益的最大化，交易双方都要审时度势，通过市场竞争做出最佳选择。投资者希望将资金投向最有利可图的部门和项目，投资者可以通过证券交易中所公开公告的信息及证券价格波动所反映出的信息来判断整体经济运行情况以及相关企业行业的发展前景，从而决定其资金和其他经济资源的投向。而筹资者要选成本相对较低廉的融资渠道。一般地说，资金总是流向最有发展潜力，能够为投资者带来利益的部门和企业，这样，通过金融市场的作用，有限的资源就能够得到合理的利用。金融市场通过将资金从低效率的部门转移到高效率的部门，从而使一个社会的经济资源能最有效地配置在效率最高或效用最大的用途上，实现稀缺资源的合理配置和有效利用。
财富是各经济单位持有的全部资产的总价值。政府、企业及个人通过持有金融资产的方式来持有的财富，在金融市场上，金融资产价格发生波动时，其财富的持有数量也会发生变化，一部分人的财富量随着金融资产价格的升高而增加了其财富的拥有量，而另一部分人则由于其持有的金融资产价格下跌，所拥有的财富也相应减少。这样，社会财富就通过金融市场价格的波动实现了财富的再分配。
金融市场同时也是风险再分配的场所。在现代市场经济中，各种风险无处不在。由于未来的不确定性，风险的发生无法消除，唯一可使投资者减少风险带来的经济损失的方法就是风险的有效分散。金融市场的存在，可使投资者利用各种金融工具分散，化解、降低投资的风险。因为不同的主体对风险的厌恶程度是不同的，较厌恶风险的人可以通过金融市场把风险转嫁给厌恶风险程度较低的人，从而实现风险的再分配。
3、调节功能-----促进资本流动
调节功能是指金融市场对宏观经济的调节作用。金融市场是金融交易的中介，通过对储蓄者和投资者的影响而发挥着调节宏观经济的重要作用。
首先，金融市场具有直接调节功能。在金融市场的直接融资活动中，投资者为了自身的利益，一定会谨慎、科学地选择投资的目标和对象，只有符合市场的需要、收益高的投资对象，才能受到投资者的青睐。而且，投资对象在获得资本后，只有保持较高的经济效益和良好的发展势头，才能继续生存并进一步扩张。否则，它的证券价格就会下跌，继续在金融市场上筹资就会面临困难，发展就会受到后续资本供应短缺的抑制。这实际上是金融市场通过其特有的引导资本形成及合理配置的机制首先对微观经济部门产生影响，进而影响到宏观经济活动的一种有效的自发调节机制。
金融市场的存在及发展，为政府实施宏观经济调控创造了条件。货币政策属于调节经济活动的重要宏观经济政策之一，它的实施是以完善的金融市场体系为前提的。一方面，金融市场提供了货币政策操作的场所，为货币政策的实施提供了决策信息。首先，金融市场的波动是对宏观和微观经济信息的反应，政府有关部门可以通过收集和分析金融市场的运行情况来为政策的制定提供依据。其次，中央银行在实施货币政策时可以通过金融市场，运用存款准备金率、再贴现率和公开市场操作三大货币政策工具，调节货币供应量、传递政策信息，最终影响到各经济主体的经济活动，从而达到调节整个宏观经济运行的目的。另一方面，财政政策的实施也越来越离不开金融市场，政府通过国债的发行及运用等方式对各经济主体的行为加以引导和调节，并提供中央银行进行公开市场操作的手段，从而对宏观经济活动产生巨大的影响。
4、反映功能----制定决策依据
金融市场历来被称为国民经济的“晴雨表”和“气象台”，是公认的国民经济信号系统。这实际上就是金融市场反映功能的真实体现。金融市场的反映功能表现在如下几个方面：
（1）金融市场交易能直接和间接地反映国家货币供应量的变动。货币当局采取的宏观紧缩或扩张的货币政策均是通过金融市场进行的，货币政策实施时，金融市场会出现波动表示出紧缩或扩张的程度。因此金融市场所反映的宏观经济运行方面的信息，有利于政府部门及时制定和调整宏观经济政策。
（2）由于证券买卖大部分都在证券交易所进行，人们可以随时通过这个有形的市场了解到各种上市证券的交易行情，并据以判断投资机会。证券价格的涨跌在一个有效的市场中实际上是反映着其背后企业的经营管理情况及发展前景。此外一个有组织的市场，一般也要求上市证券公司定期或不定期公布其经营信息和财务报表，这也有助于人们了解并推断上市公司及相关企业、行业的发展前景。所以金融市场首先是反映微观经济运行状况的指示器。
（3）由于证券交易的需要，金融市场有大量专门人员长期从事商情研究，并且他们每日与各类工商企业直接接触，能了解企业发展的状态。
（4）金融市场有着广泛而及时收集和传播金融信息的通讯网络，整个世界金融市场已联成一体，四通八达，从而使人们可以及时了解世界经济发展变化情况。
5、结算与支付功能----提供快捷服务
金融市场能够为交易主体提供快速、高效的支付结算服务。通过提供结算和支付的方式促进商品总交换和国际贸易发展，这里提到的结算和支付功能即包括国内经济实体之间的，也包括国际经济实体之间的，这一功能主要由商业银行来承担。商业银行支付系统通过与债券系统、外汇系统、银行间同业拆借系统、银行卡系统等多个清算系统的对接，为社会经济的发展提供了强大的支持。可以说没有金融市场的结算和支付系统，就没有现代的经济生活，国际贸易也无法进行。
第二节 金融市场的类型
金融市场是一个比较复杂的市场，金融市场的分类方法也比较多，不同的分类方法有助于更深入的了解金融市场。依据交易对象、交易程序、交易方式、交易中介和地域等不同角度对金融市场可以进行如下分类。
一.按交易对象划分
按照金融产品的交易对象为依据，可以把金融市场划分为货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场。
（1）货币市场。货币市场是指以期限在一年以内的金融资产为交易标的物的短期金融市场。该市场的主要功能是保持金融资产的流动性，以便随时转换成可以流通的货币。它的存在，一方面满足借款者的短期资金需求，另一方面也为暂时闲置的资金找到了出路。
在美国金融史上，早期的货币市场概念狭义地指对证券经纪商和交易商进行通知放款的市场。后来，货币市场的概念又广义地包含了短期资金市场。现在，货币市场一般指国库券、商业票据、银行承兑汇票、可转让定期存单、回购协议等短期信用工具买卖的市场。许多国家将银行短期信用工具也归入货币市场的业务范围。其中拆借市场和票据市场是最重要的两个市场。拆借市场是金融机构间进行短期资金融通的市场，主要为各金融机构如商业银行弥补短期流动资金不足、降低资金闲置提供一个渠道。票据市场是以各种票据为媒体进行资金融通的市场，按照票据的种类，可以分为商业票据市场、银行承兑票据市场和大额可转让存单市场。
（2）资本市场。资本市场是指期限在1年以上的金融资产交易的市场。资本市场包括两部分：一是银行中长期存贷款市场，另一个是有价证券市场。但是由于在世界各国的长期资本市场中，证券市场是最为重要的市场，而且从长期来看，融资证券化是一种趋势，所以资本市场主要是指债券市场和股票市场。
资本市场的主要作用是为企业创建、扩充设备等长期项目以及政府筹集长期资金用于公用事业投资和保持财政收支平衡。由于它的期限比较长、金融工具的流动性比较低，因此该市场的风险相对较大。
（3）外汇市场。外汇市场是专门进行外汇买卖的场所，从事各种外币或以外币计价的票据及有价证券的交易。外汇市场按其含义有广义和狭义之分。狭义的外汇市场是银行间的外汇交易，包括同一市场各银行间的交易、中央银行和外汇银行间以及各国中央银行间的外汇交易活动，也被称为批发外汇市场（Wholesale Market）；广义的外汇市场是指由各国中央银行、外汇银行、外汇经纪人及客户组成的外汇买卖、经营活动的总和，包括批发市场和银行同企业、个人间外汇买卖的零售市场（Retail Market）。
外汇市场是国际间资金的调拨划转、国际间债权债务的清偿、国际间资本流动以及跨国资金借贷融通的重要载体。通过外汇市场，购买力的国际转移得以实现，为国际经济交易提供了资金融通的渠道。
（4）黄金市场。黄金市场是专门进行黄金买卖的交易市场。目前黄金仍是重要的国际储备工具之一，是调节国际储备的重要手段，在国际结算中仍然占有很重要的地位，黄金市场的主要参与者有：企业、个人、各国的外汇银行和中央银行、进行市场投机而进行黄金买卖的个人和机构。黄金市场主要集中在伦敦、纽约、苏黎世、香港等地。
由于黄金具有商品和货币的双重职能，所以黄金市场亦有这两方面的内容：黄金商品市场和黄金信贷市场。黄金商品市场包括贵金属交易市场、金首饰市场和黄金租赁市场。黄金信贷市场是由银行与银行，银行与客户之间从事黄金信托、融资、储蓄业务的市场。黄金作为“硬通货”，是国际经济来往的重要结算工具，各国中央银行把黄金储备作为衡量一个国家支付能力和经济实力的重要标志。黄金市场是国际投资活动的重要场所，黄金市场中黄金价格的变动会带来国际货币市场及外汇市场价格变化，可见黄金市场的重要性
二、按交易程序划分
按照金融产品的交易程序为依据，可以把金融市场划分为一级市场（Primary Market）和二级市场(Second Market)，又可称之为发行市场和流通市场。
一级市场是指通过发行新的金融工具、融通资金的市场，主要承担政府和公司企业新发行证券和股票的承销和分销业务，是证券或票据等金融工具最初发行的市场。在一级市场上，因为每笔交易都直接导致资金从盈余部门流向短缺部门，所以一级市场是金融市场的基础环节，是国民经济中储蓄向投资转化的关键因素。
二级市场是指将已经发行的金融工具再次流通、转手买卖的交易市场，主要由证券商和经纪人经营已经上市的股票和证券。金融资产的持有者需要资金时，可在二级市场出售其持有的金融资产，将其变现。想要进行投资却并没有进入一级市场的，可以在二级市场上购买金融资产。由于二级市场的存在大大增强了金融资产的流动性，促进了经济的繁荣，所以二级市场的发展规模程度是衡量一国金融市场发达程度的标志。
三、按交割方式划分
按照金融交易中交割的方式和时间为依据，金融市场可以划分为现货市场与衍生市场。衍生市场又主要可以划分为：期货市场和期权市场。
现货市场，是金融市场上的最普遍的交易方式，指市场上的买卖双方成交后须在若干交易日内办理交割的金融交易市场。包括现金交易、固定方式交易及保证金交易。
衍生市场是指各种衍生金融工具进行交易的市场。它一般表现为一些合约，包括远期合约、期货合约、期权合约、互换协议等。其中期货市场是指合约双方约定在未来一定时间交割一定标的物金融资产的市场。期权市场是进行各种期权交易的市场，是指买卖双方按照签订的合同合约，允许期权购买者在支付一定数量的期权价格后，有权在特定的时间按约定的价格买进或卖出一定数量的金融资产，期权的买方可以在期权到期日以前选择行使或放弃该权利。
四、按交易中介划分
按照金融交易中中介商的作用为依据，金融市场可以划分为直接金融市场和间接金融市场。
直接金融市场是指资金供给者直接向资金需求者进行融资的市场。直接融资既包括企业向个人、企业向企业的直接资金融通，又包括企业通过发行债券、股票的方式进行的直接融资，通常情况下，由经纪人或证券商来安排这类交易。
间接金融市场是指资金供给者与资金需求者之间的资金融通，通过银行等信用中介机构来进行，比如存款、贷款市场。金融中介机构发行各种资金凭证给资金供给者，获得货币资金后再以贷款或投资的形式购入货币资金需求者的债务凭证，以此融通货币资金供给者与货币资金需求者之间的资金凭证。
五、按金融交易的地域范围划分
金融市场交易按照其作用的地域范围来划分，可以把金融市场分为国内金融市场和国际金融市场。
国内金融市场是指金融工具交易的作用范围仅限于一国之内的市场，它除了包括全国性的以本币计值的金融工具交易市场之外，还包括一国范围内的地方性金融市场。在国内金融市场上，交易活动发生在本国居民之间，而不涉及其他国家的居民。国内市场的延伸就形成了国际金融市场，所以国内金融市场是国际金融市场的基础。
国际金融市场是指各种国际金融交易活动的场所，大多数是没有固定的交易地点，属于无形市场。国际金融市场的交易由众多的经营国际货币金融业务的机构组成，这些机构通过现代化的通讯方式，进行各种跨越国境的金融交易。离岸金融市场也是国际金融市场的一部分，离岸金融市场以非居民为交易对象，资金来源于所在国的非居民或来自于国外的外币资金，该市场不受所在国的金融监管机构的管制，并且可以享受税收上的优惠，资金出入境没有限制。
第三节 金融市场的构成
尽管世界各国的金融市场的发达程度各不相同，然而就金融市场本身的构成要素来说都是相同的，不外乎以下四个方面，即：金融市场主体、金融市场客体、金融市场媒体和金融市场价格。
一.金融市场主体
所谓金融市场主体就是指金融市场的交易者。这些交易者可以是资金的供给者，也可以是资金的需求者，还可能以双重身份出现。对于金融市场来说，市场主体具有决定性的意义。首先，交易主体数量上的多少决定了金融市场的规模大小和发达程度。众多交易者的参与，可以保持金融市场的繁荣和稳定，并有效地防止金融市场的垄断，促进竞争；其次，金融市场主体间的竞争造就了品种繁多的金融产品，导致金融市场业务的不断创新，促进金融部门效率的提高，更好地满足投资者和筹资者的需要，成为连接国民经济各部门的纽带；最后，金融市场主体的多少与交易的频繁程度影响着金融市场的深度、广度与弹性。
根据交易者和交易关系，可将金融市场主体划分为资金需求者和资金供给者两类。资金需求者也即筹资人，也是金融工具的发行者和出售者，通过发行金融工具来筹集资金。资金供给者即投资人，也是金融工具的购买者，他们通过购买金融工具，将自己暂时闲置的资金提供给资金短缺的筹资人。
根据宏观国民经济部门来划分，金融市场主体主要包括个人、企业、政府、存款性金融机构、非存款性金融机构和中央银行等。
二.金融市场客体
金融市场客体是指金融市场的交易对象或交易的标的物，亦即通常所说的金融工具。金融工具最初又称信用工具，信用工具是表示债权、债务关系的凭证，是具有法律效力的契约。信用工具产生于金融市场形成以前，是商业信用发展的必然产物，但是由于商业信用的局限性，这些信用工具只能存在和应用于商品买卖双方，缺乏广泛的流动性和适用性。随着商品经济的进一步发展，在商业信用的基础上，又产生了银行信用和金融市场，银行信用和金融市场的产生和发展反过来又进一步促进了商业信用的发展，使金融工具成为金融市场的交易对象，从而将金融工具的潜在重要性日益体现了出来。
金融工具的数量和质量是决定金融市场效率和活力的关键因素。首先，从数量上看，金融市场主体之间的交易必须借助于以货币表示的各种金融工具来实现，否则，资金的融通就无法进行。因此，市场上金融工具的种类和数量越多，就越能为不同偏好的投资人和筹资人提供选择机会，满足他们的不同需求，从而充分发挥金融市场的资金融通功能，对活跃经济、优化资金配置起到积极的促进作用；其次，从质量上看，一种理想的金融工具必须既满足资金供给者的需要，又满足资金需求者的需要，同时还必须符合中央银行金融监管的要求。
此外，还可以根据金融工具流动性的高低、交易费用的大小，抵押品的有无以及市场竞争条件的优劣等等作多种划分。但最常见的划分还是根据金融工具的品种划分为票据、股票和债券以及由此产生的金融衍生产品等。
三.金融市场媒体
金融市场媒体是指在金融市场上充当交易媒介，从事交易的机构和个人。它的作用同金融主体比较相似，都是金融市场的主要参与者，金融市场交易的产生往往离不开他们，其作用在于促进金融市场上的资金融通，在资金供给者和资金需求者至今架起桥梁，满足不同投资者和筹资者的需要。
但金融市场媒体与金融市场主体之间又有着显著的区别。首先，就参与市场的目的而言金融市场媒体本身并非最终意义上的资金供求者或需求者，因此，其参与市场的目的是为了以市场为中介获取佣金。其次，就其市场行为而言，金融市场媒体在市场上往往是以投机者而非投资者的身份从事交易的，因此，在选择金融产品时与金融主体的选择偏好有所不同。
金融市场媒体主要包括金融市场经纪人和金融中介机构，另外还有商人银行、财务公司、信托公司等。金融市场经纪人，如货币经纪人、证券经纪人、外汇经纪人是金融市场上为投资人和筹资人介绍交易的中间商，本身并不参与金融商品的交易，通过促成资金供给者和需求者之间的交易来赚取佣金。金融中介机构，如证券公司、证券交易所通过证券承销、自营、提供信息和交易场所、投资咨询等业务获得利润。金融市场媒体是金融市场很重要的组成要素之一。
第四节 金融市场的趋势
一、金融全球化、国际化趋势将更为明显
金融市场的全球化是当今世界发展的一个主要趋势，而且这种趋势是伴随着经济全球化、全球一体化、金融自由化的大趋势，由世界各国的经济、法律、人文、市场等各方面因素共同决定的，是一个不可逆转的潮流。在当今世界，各国政府纷纷放松对金融业的管制，利率、汇率日趋自由化，资本在国际间可以实现自由流通，各国金融市场已成为一个紧密联系的整体，投资者可以在伦敦、纽约、东京等国际金融中心实现24小时连续金融交易，任何一个金融市场的波动都可能引发其他金融市场的剧烈波动。
1．金融全球化的原因
伴随全球化趋势的进一步加强，我们有理由相信，金融全球化将在未来以前所未有的速度得到推进。这主要是因为：
（1）金融管制进一步放松。各国将进一步减少对金融机构跨国经营的限制，利率、汇率市场化也在大多数国家得以实现，这将大大便利国际资本的自由流动，各国金融市场的联系将日趋紧密。
（2）信息技术的快速发展。以计算机、电子通信技术为代表的现代信息技术真正实现了“压缩空间，缩短时间”的目的，可以完全克服地域距离造成的障碍，尤其是在当今世界，电信技术的不断改善，电子计算机功能的不断增强，互联网等电信网络的迅速发展，使得整个世界的各种活动都越来越具有"全球性"。现代科学已经开发出向全球即时传送股票价格和信息的技术，使得纽约或伦敦的经纪人摆脱了有组织的交易所的工作时间约束，得以在每天24小时内的任何时间从事交易。交易更及时、手续更便利、交易成本更低廉在信息技术的发展之下都在开始成为现实。
（3）金融创新的深化。现代金融市场，金融创新浪潮风起云涌，各类金融创新产品，如利率互换、货币互换等为投资者在国际金融市场大显身手提供了重要的条件。利用创新的金融产品以及先进的信息技术，投资者可以在全球范围内实现资源的有机整合和风险的分散化处理，创造出更高的金融市场效率。
（4）投资主体的壮大。当今国际金融市场，伴随金融管制的放松，投资主体也日趋实现多元化，除了传统的各国大的商业银行和各国政府的参与以外，众多的跨国大企业、投资银行、保险公司、形形色色的各类投资基金都纷纷积极地参与金融市场而且这种参与也早已跨出国境，各类投资者都以分散风险、获取收益为目的，力求在全球范围内实现最佳投资效果。
（5）各类经济组织的积极倡导。在全球范围内，各国国内的以及跨国界的各类经济组织出于对追求自身经济利益的考虑，也在积极地推进金融的全球化，其可以通过向各国政府游说，从而施加影响的办法以促使各国政府进一步地支持金融全球化的进程。
2．金融全球化的影响
金融全球化对全球经济的影响可谓有利有弊。其有利方面主要表现在：
（1）多元化和更有效率的资本流动，有利于提高稀缺资源在全球范围内的配置效率，并促进国际贸易增长和各国经济的发展，从而最终推动整个世界的经济增长。
（2）为各类经济主体提供了更多的机会。在国际资本流动中，得益最大的首推跨国公司、跨国银行和各种机构投资者，这些机构投资者可以利用国际金融市场寻找投资机会，合理配置资产结构有效分散风险。而一些国际收支不平衡的国家，也可以因国际金融市场的发展而得以便利地利用其国内盈余资金或弥补国际收支赤字。发展中国家的经济发展，更因在国际金融市场上筹集资金的相对容易，而得到宝贵的境外资金的支持。
然而，伴随金融全球化的发展，各种不利因素也在不断涌现：
（1）国际金融风险频发。由于金融全球化使各国金融市场联系日趋紧密，一旦一国出现金融动荡很可能会波及其他国家的金融市场，甚至引发全球金融动荡。如在1997年亚洲金融危机中，由泰国金融市场的金融动荡最终导致整个东南亚地区乃至东亚的日本、韩国直至世界很多国家的金融动荡，给世界经济造成了巨大的损失，我国的台湾、香港地区也深受其害，都相继出现了股市价格下跌，汇率市场波动，楼市不振等现象，导致经济出现衰退，而即使是应对较充分的中国大陆地区也因此而造成出口下降，经济增长放慢的不良后果。
（2）金融风险防范难度加大。由于国际资本流动速度较快。各种经济变量越发地受到各种国际因素的影响，因而各国政府在金融监管上的难度都在加大，政府单纯依靠传统的货币政策进行宏观调控往往难以奏效，国际合作已摆上了各国政府的日程。防范金融风险、维护金融市场的稳定客观上需要建立起具有国际协调机制的全新的国际金融体系。
二、金融创新速度加快、质量提高
金融创新就其实质来说，就是为了提高和改善金融资源分配效率，在金融交易结构、交易制度、交易组织、交易技术、交易工具和交易方法等方面发生的创新和变革。伴随经济全球化、金融全球化的大趋势以及先进的信息技术的发展，在世界范围内，各类金融创新活动将获得进一步发展。
1．金融创新的动因
（1）规避金融风险。在当代金融市场上，各类金融风险层出不穷，目前金融风险的种类包括汇率风险、利率风险、信用风险、流动性风险、购买力风险、证券价格风险、金融衍生产品价格风险、金融机构经营风险、国家风险等等。为此，各国金融机构都在大力发展金融创新，以有效规避风险、分散风险。例如，在70年代末和80年代初，美英等国通胀率均达两位数以上。长期高通货膨胀率带来了市场利率上升的剧烈波动，美国短期国库券利率，在60年代中期一直低于5％，以后节节上升，70 年代在4％～％之间波动；80年代则在7％～15％间波动。短期市场利率的上升给长期证券造成资本损失并带来负收益；利率风险的增加，则降低了长期证券的吸引力，也使持有这类资产的金融机构陷入困境。为避免和降低此类利率风险，有关金融机构的金融创新主要体现在金融工具的创新，如开发可变利率债务工具，具体包括可变利率存单、可变利率抵押契据、可变利率贷款等。
（2）金融竞争的压力。伴随金融市场的发展，尽管机构之间金融竞争的范围、内容等均发生了较大变化，但金融竞争加剧、传统业务利润日趋下降仍是其主要趋势，因此，在金融创新过程中，提高金融机构的市场竞争能力仍然是金融创新的重要动力。
30年代以来，商业银行一直是最重要的金融机构，金融管制也主要以银行业为对象，商业银行非银行金融机构界限分明。然而70年代后，一是为了突破利率管制需要，二是为了吸收日益增加的民间储蓄，非银行金融机构大量增加，且其业务在金融机构中所占份额逐渐上升。非银行金融机构的成长使之与商业银行之间竞争越来越激烈，二者的界限也正在逐渐消失，金融创新成为商业银行与非银行金融机构的主要筹码。进入90年代以后，商业银行与非银行金融机构之间的界限进一步打破，商业银行在多功能、综合化方向上的发展也取得了长足进展。因此，金融同业之间的市场竞争变成了全方位、多领域的竞争，与此相适应，金融创新也在不同领域全方位展开。此外，各国金融管制的陆续放松带来了金融竞争的国际化，因此，金融机构纷纷借助于金融创新以适应国际金融市场一体化发展的需要，金融创新的范围由国内市场扩展到国际市场，金融创新的内容则涵盖了国际金融制度、国际金融工具和国际金融机构等各方面。
（3）金融技术的发展进一步促进了金融创新。目前。金融技术在金融创新中越来越居于突出重要的地位。90年代之前，金融创新的技术推动特征还不十分明显，虽然信用卡、电子转账技术已经得到推广与应用，但技术因素似乎仍然只是金融创新的手段和工具。进入90年代以后，电子计算机技术，特别是网络技术的迅猛发展和广泛应用，使得金融技术因素不仅成为金融创新的手段，而且成为推动金融创新的强大压力和巨大动力。
以信息技术为例20世纪80年代以来，由于信息技术的巨大突破，因特网已从区域性的局部网逐渐发展成为一个全球性的国际互联网，截止到2001年底，全球互联网用户数量达亿，到2004年，粗略统计，全球互联网用户已超过10亿。网络通过计算机和连接计算机的线路，可以将包括文字、声音、图象等在内的任何信息转化为可通过网络传递的信号，并将这些信号高效、准确、迅速地传递到世界上任何被因特网覆盖的地区，在信息传递方面，网络要比其他任何一种传播媒体和信息传播工具，如报纸、广播、电视、电话、传真等都更有竞争力。正是基于此，国际性的互联网的商业性的应用诞生了网络金融。从20世纪90年代中期开始，传统式金融开始向网络金融转变。以银行业为例，世界上第一家网络银行——美国安全第一网络银行于1995年10月18日在美国亚特兰大开业，当时其存款额达1400万美元，遍布全美的客户达4000多家。到1999年末，国外已有100多家新创办的具有网络性质的银行，到2000年底，美国最大的50家银行中有90%以上提供网上金融服务。与之相对应，各种适应网络银行的创新金融工具不断出现，如电子钱包、电子现金、电子支票等等。
网络技术和信息技术发展，导致非金融机构对金融领域的介入进一步加剧。70年代后期，保险公司、基金公司、信用卡公司等非银行金融机构的迅速崛起和发展，抢走了商业银行一部分市场。甚至一些IT创新企业凭借风险资本的支持，也开始介入金融服务业。同时，由于网络金融服务的便利、高效，客户改变所选择的银行无需多少额外成本，客户“忠诚度”大大降低。在这种情况下，为争取客户，保持市场份额，网上银行理所当然地成为商业银行的必然选择。
（4）金融管制的规避。在上个世纪90年代以前发生的金融创新大多以金融机构逃避金融管制为特征。30年代大危机后，西方各国纷纷立法，对银行业施加严格的管理和限制，在激烈竞争中，金融业为求得自身发展，发掘法规漏洞，推出许多新业务。如在美国，为规避活期存款不准付息，70年代出现了自动转账制度（ATS）； 为规避储蓄账户不准开支票的限制，出现了可转让支付命令账户（NOW）；为规避定期存款利率高限， 70年代创立了货币市场互助基金（MMMF）；为规避法定存款准备率，商业银行到境外借入欧洲美元或通过回购协议吸收资金等。但是，进入90年代后，世界各国特别是发达国家金融改革如火如荼，金融市场监管主体不再墨守陈规，开始积极顺应世界经济金融发展趋势的客观要求，大胆进行金融改革，比如英国1986年金融“大爆炸”的伦敦金融改革、美国对商业银行和存款机构的放松管制，日本近年连续推出的金融自由化改革等。这一系列金融改革本身既是金融创新的重要组成部分，又对其他方面的金融创新产生了极大推动作用。所以，90年代以前的金融创新以规避金融管制为特征，而今天的金融创新则以金融改革推动为特征。金融监管当局由金融创新的被动接受者变成了金融创新的推动力量。
2．金融创新的表现
（1）金融产品的多样化。适应金融市场的快速发展，客户需求的多样化以及金融风险的复杂化，整个市场对金融产品的要求也会越来越高，与之相对应，有关机构开发金融产品的动力也会越来越大。各种适应市场需求的新型金融产品将不断涌现。以金融衍生产品为例，70年代固定汇率制的崩溃，是刺激金融衍生产品产生的直接动因。金融衍生产品的相继开发和推广，在金融领域掀起了一场革命。截止2001年底，世界上已经有60多个交易所可以进行金融衍生产品的交易。基本的衍生品已达2万多个。世界上几乎每天都在产生新的衍生品。1996－1997年，仅有组织市场中的全球金融衍生品的余额就增长了万亿美元，其交易额则增长了25万亿美元，而在亚洲金融危机向全世界蔓延，其他金融业务都相对萎缩的1998年第一季度，金融衍生品的余额还增长了近1万亿美元，交易额则有82万亿美元。到了1998年第一季度，全部金融衍生品的余额（86426亿美元）已经超过了同期的国际融资总额（2449亿美元）。
（2）金融网络化。随网络的有效普及以及安全性的进步，网络银行、网上保险、网络炒股都将得到进一步的发展，与之相伴的将是与网络金融相关的金融产品、服务等不断得到创新。
（3）资产证券化。资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国。它的推出改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争发展起到了非常重要的作用。
资产证券化是指把流动性较差的资产，如金融机构的一些长期固定利率放款或企业的应收帐款等通过商业银行或投资银行的集中和重新组合，以这些资产作为抵押来发行证券，从而实现债权的流动化。通俗地讲，资产证券化，就是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。商业票据、有抵押债券、股票等都属于这种形式的资产证券化。通过向市场发行资产将贷款资产进行处理与交易，最终实现融资。资产证券化可以使贷款成为具有流动性的证券，同时，这种证券又是具有贷款信用风险的证券，从而有利于改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，缓解资本充足压力，提高金融系统的安全性。在国外金融发达国家，资产证券化已成为金融机构尤其是商业银行在竞争中取胜所应具备的技术。
由于金融管制的放松以及国际债务危机的不断出现，资产证券化将在解决国际债务危机方面发挥出越来越大的作用。
（4）金融工程化。金融工程是指将工程思维进入金融领域，综合采用各种工程技术方法（主要包括数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟等）设计、开发新型的金融产品，创造性地解决金融问题。金融工程化的动力来自于20世纪70年代以来的经济制度变革和电子技术的进步。自20世纪70年代以来发生的布雷顿森林体系的崩溃、石油危机导致的通货膨胀以及一些国家金融危机的出现，都促使人们不断反思并开始尝试运用金融工程的方法解决和预防各种金融风险。金融工程需要大量地采用图解、数值计算和仿真技术等工程手段，这也对当代信息技术提出了更高的要求，目前包括可以实现每秒上亿次的计算速度及数据处理能力的电子计算机以及远程通讯技术的广泛应用，高速微处理器、个人电脑、网络系统、先进的数据输入技术等计算机硬件设备应用于金融领域，因而其完全可以适应金融工程的硬件要求。与之相对应，软件技术的发展则使计算机与通讯技术更直接、更充分地服务于金融工程，各种大规模的计算和分析软件包为金融工程提供了开发和实施各种新型金融产品、解决金融和财务问题的有效手段。例如，在使用了计算机与证券分析表软件后，使得复杂的涉及多边的金融交易成为可能，促进了货币与利率互换的发展。再如，在进行股票指数期货交易时，金融工程师复杂的运算关系编成程序，并通过计算机系统和通讯端口获取实时数据和交易信息，实现“程序化交易”。
三、金融自由化大趋势不可逆转
1．金融自由化的表现
所谓金融自由化,是指80年代初西方国家普遍放松金融管制后出现的金融体系和金融市场充分经营、公平竞争的趋势。具体表现为以下四个方面：①价格自由化。即取消利率、汇率的限制,同时放宽本国资本和金融机构进入外国市场的限制。让金融商品的价格发挥市场调节作用。如美国已经在20世纪90年代取消了Q条例规定的银行存款利率上限。②业务自由化。即允许各类金融机构交叉业务,公平竞争。70年一些年代以后，很多国家逐渐放松对分业经营的严格管制，特别是90年代以后，一些发达国家逐渐开始放弃分业经营。③市场自由化。即放松各类金融机构进入金融市场的限制,完善金融市场的融资工具和技术。④资本流动自由化。即放宽外国资本、外国金融机构进入本国市场的限制。 2．金融自由化的原因。
①经济自由主义兴起。以古典经济学派、货币学派等为代表的经济学派都普遍强调市场机制的调节作用，反对政府对金融市场的干预，并得到了上至政府下至普通公众的认可。②金融创新的影响。以各种新型金融工具的出现以及交易方式由之而发生的巨大变化使市场交易主体更容易利用金融创新来规避各国政府对金融市场的严格管制，使监管者认识到传统的管制难以适应金融市场形势的发展，转而开始放松金融管制。③金融自由化的影响。在金融自由化的条件下,金融信息更具有公开性,能够更好地反映市场供求关系,形成更为有效的价格体系。更为重要的是减少了产品间、银行间的资金流动障碍,从而使资源配置更接近最优化。因此,金融自由化改革对增进发展中国家现有金融市场效率,深化金融体制以满足现实经济高效运行的需求,起到了积极的促进作用。
3．金融自由化的影响
（1）有利影响：
①金融自由化提高了整个金融市场的效率。金融自由化使金融信息更具公开性，能够更为准确，更为迅速地反映市场的供求状况，亦即资金的稀缺程度，形成更为有效的价格信号体系，从而大大地降低了市场交易成本，方便了市场参与者的投融资活动，推动了世界性的金融一体化，随着各国日益敞开本国金融市场的大门，资本流动的速度不断加快。如果不考虑时区划分，世界性金融市场应当说已经初具雏形。资本流动的自由化使资源配置能够在世界范围得到改善。
②金融自由化增强了金融市场的竞争性，提高了世界金融市场的效率。例如，金融自由化促进了世界银行业的发展。金融自由化对所有的金融市场参与者，无论是借款者还是贷款人，都既形成了压力也提供了机会，使他们有可能，也有必要降低成本或提高收益，从而推动银行业的金融创新。 ③金融自由化为金融企业提供了更多的盈利机会。一方面，金融自由化极大地推动了金融资本的形成，为金融企业提供了更广阔的活动空间；另一方面，分业管理制度的逐步解除为金融企业（尤其是商业银行）提供了更灵活的经营手段。 ④金融自由化，尤其是分业管理制度的逐步解除，为商业银行在盈利性与安全性之间的平衡选择提供了条件和手段。分业管理制度的建立原本着眼于商业银行的安全性，然而在传统的分业管理制度下，由于商业银行一方面囿于经营手段的匮乏，另一方面却面对国内外同业的竞争，安全性并未真正得到保障，银行破产倒闭现象依旧层出不穷。在分业管理制度逐步解除之后，商业银行的经营手段大量增加，从而有可能将高风险高收益的产品与低风险低收益的产品合理地搭配起来，使商业银行从原有的两难局面中解脱出来。 （2）不利影响： ①金融自由化在某些方面提高金融市场效率的同时．却在其他方面也有可能降低金融市场效率的作用。例如．金融市场的一体化、数不胜数的金融创新、大量金融机构的出现降低了金融市场的透明度。银行客户面对极端复杂的衍生工具，只能听从银行的建议，从而使银行对提高效率的积极性下降。此外，金融市场容量的扩张给银行带一来了机会，同时也减弱了银行降低成本增加效益的压力。 ②金融自由化加大了客户和金融业自身的风险。利率和汇率管制的解除导致国际游资到处横行，市场波动幅度剧增。如1997年始于泰国的东南亚金融风暴,就是由金融自由化引发的。泰国1992年外债为200亿美元,到危机爆发前增加到900亿美元,占国内生产总值的40%。而且外资中的1/4属于短期国际游资。这些短期游资都是以套汇为目的的,对一些国家的货币实行“投机性攻击”,一旦得手,便能谋取暴利,给流入国和流出国的外汇和资本市场带来巨大冲击。 结果,1997年7月泰国不得不取消了泰铢与美元联系,容许泰铢自由浮动。这使泰铢一落千丈,与美元的汇率损失约为50%的价值。泰国货币崩溃后,随之而来的是马来西亚、印尼、菲律宾等国货币的严重贬值及股市狂泻,爆发了东南亚金融危机,给这些国家的经济带来巨大损失。具体表现在:经济增长速度放慢;债务负担加重,企业不堪负重;货币危机导致金融业陷入困境;资本大量外流;失业增加;政局不稳。 除此之外，解除分业管理制度实行商业银行全能化之后，商业银行大量涉足高风险的业务领域，风险资产明显增多。资本流动障碍的削减以及各国金融市场的日益对外开放，加快了资本的国际流动。虽然从理论上讲，更为顺畅的资本流动有助于资源的最优配置，但在“半完善”市场条件下，游资的冲击有时也会造成巨大危害。 此外，在金融自由化之后，银行之间，商业银行与非银行金融机构之间以及各国金融市场之间的联系更加密切，单一企业财务危机冲击金融体系稳定性的危险加大。 上述情况都表明，金融自由化绝非有利无害。金融自由化在增强金融市场效率的同时，往往在其他方面又具有降低金融市场效率的作用；在提供了提高安全性的金融工具的同时又是增加风险的因素，因此切不可把金融自由化理想化。无论是在金融市场较发达的国家，还是在金融市场较不发达的国家，金融自由化都是有利有弊。只有用积极的、审慎的态度客观地评估每一项具体措施的利弊，权衡利害，大胆推进金融体制改革才是根本出路。
复习思考题：
什么是金融市场，其涵义包括哪些？
如何理解“金融是现代经济核心”的观点？
金融市场的构成包括哪些内容？
如何理解金融市场的功能？
你认为未来金融市场发展的趋势如何？
第二章 货币市场
教学要求：通过本章的学习，要求学生能够了解和掌握货币市场的基本概念、货币市场的各子市场的构成，并对各类货币市场有一个理性的认识。
重点难点： 货币市场的定位与特点
教学方法：讲述为主，案例为辅
教学内容：
第一节 同业拆借市场
同业拆借市场作为货币市场的重要组成部分，是一个进行短期、临时性资金融通的市场。由于同业拆借业务具有期限短、流通性高、利率敏感性强及交易方便等特点，同业拆借市场目前已成为国际和国内金融市场中非常活跃、交易量很大的一个市场，也是商业银行、非银行金融机构及中央银行十分重视的市场。2003年，我国银行间同业拆借市场交易十分活跃，交易量快速增长，全年累计成交万亿元，比2002年增加万亿元，增长%，比2002年增长近2倍。
一、同业拆借市场的概念
同业拆借市场，也可以称为同业拆放市场，是指金融机构（主要是商业银行）之间以货币借贷方式进行短期资金融通的市场。同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要。拆借是拆放的对称，是从不同的角度对拆款活动的描述。资金不足的银行从资金多余的银行临时借入款项，称为拆入；而资金多余的银行向资金不足的银行贷出款项，称为拆出。在此行为中，通常习惯从资金借入的角度把这种融资形式称为拆借。所以，这种金融机构之间进行资金拆借活动所形成的市场被称为同业拆借市场，简称拆借市场。
从原始意义或狭义上讲，同业拆借市场是金融机构之间进行临时性“资金头寸”调剂的市场，期限非常短，多为“隔夜融通”或“隔日融通”，即今天借入，明日偿还。
从现代意义或广义上讲，同业拆借市场是指金融机构之间进行短期资金融通的市场，即所进行的资金融通已不仅仅局限于弥补或调剂资金头寸，也不仅仅限于一日或几日内的临时资金调剂，已经发展成为各金融机构特别是各商业银行弥补资金流动性不足和充分有效运用闲置资金的市场，成为商业银行协调流动性与盈利性关系的有效市场机制。
二、 同业拆借市场的特点
与其他货币市场相比，同业拆借市场有以下几个特点：
1、对进入市场的主体即进行资金融通的双方都有严格的限制，即必须都是金融机构或指定的某类金融机构。非金融机构，包括工商企业、政府部门及个人，或非指定的金融机构，不能进入此市场。有些国家或在有些特定时期，对进入此市场的金融机构也有一定的资格限制。
2、融资期限较短，最初多为一日或几日的资金临时调剂，是为解决资金头寸临时不足或头寸临时多余所进行的融通。然而，发展到今天，拆借市场已成为各金融机构弥补短期资金不足和进行短期资金运用的场所，成为解决或平衡资金流动性与盈利性矛盾的市场。从而，临时的头寸调剂市场也就变成了短期融资的市场。
3、交易手段比较先进，交易手续比较简单，因而交易成交的时间也相应较短。同业拆借市场的交易主要是通过电话洽谈的方式进行，是一种无形的市场。如果双方能达成协议，就可以通过各自在中央银行的存款账户自动划账清算，或者向资金交易中心提出供求并进行报价，由资金交易中心进行撮合成交，然后进行资金交割划账。
4、交易额较大，而且一般不需要担保或抵押，完全是一种信用资金借贷式交易。在同业拆借市场上进行资金借贷或融通，没有单位交易额限制，一般也不需要担保或抵押品作为借贷条件，完全是一种协议和信用交易关系，双方都以自己的信用担保，都严格遵守交易协议。
5、利率由供求双方协定，可以随行就市。同业拆借市场上的利率可由交易双方协商，讨价还价，最后议价成交。因此，可以说同业拆借市场上的利率，是一种市场利率，或者说是市场化程度最高的利率，能够充分灵敏地反映市场资金供求的状况及变化。
三、同业拆借市场的功能
在发达的市场经济国家,同业拆借市场是货币市场中最活跃的市场。发达的同业拆借市场对于促进国家的经济发展，增强中央银行货币政策的有效性，保障国家金融体系的安全运行有着重要的意义：
1．同业拆借市场给金融机构提供了实现资金流动性的场所
良好的流动性是金融机构得以正常运行的基本条件之一，也是金融机构实现安全经营的前提。通过同业拆借市场，金融机构可以及时方便地获得短期的资金融通，弥补资金的缺口及流动性不足，保障自身经营的安全。重要的是，同业拆借的存在使金融机构不需要通过低价出售资产来维持流动性，这既保障了金融机构经营的安全，又降低了损失。因此，同业拆借市场可以使金融机构较好地实现流动性、安全性与盈利性的均衡，从而达到资产负债的优化组合。
2．同业拆借市场提高了金融资产的盈利水平
利用同业拆借市场，一方面可以使金融机构暂时盈余的资金头寸及时贷放出去，减少资金的闲置，从而，可以增加资产的总收益。另一方面，也可以使金融机构不必为了达到一定数额的法定准备金而保持较多的超额储备资金。金融机构可以更充分、更有效地运用所有资金，适当增加盈利性资产的比重，以提高总资产的盈利水平。此外，同业拆借市场的存在也有利于金融机构调整资产负债结构，灵活安排流动性储备，提高资产组合的平均及总体盈利能力。
3．同业拆借市场可以及时反映资金供求的变化
同业拆借市场的交易量和价格，能够及时地反映出金融体系“头寸”或“银根”的松紧，即资金供求的状况及变化。同业拆借市场的利率也因此成为反映资金供求状况的指示器，此利率水平及变化，可以反映出整个金融市场利率的变动趋势以及资金的供求状况。美国联邦储备体系，直接将同业拆借市场利率即联邦基金市场利率作为货币政策的中间目标。同业拆借市场利率往往被视为基础利率，各金融机构的存放款利率都在此利率的基础上加以确定。例如国际上广泛使用的伦敦银行拆放利率就被欧洲货币市场、美国金融市场及亚洲美元市场等作为基础利率来确定其各种利率水平。
4．同业拆借市场是中央银行有效实施货币政策的重要载体
银行间同业拆借市场的建立，形成了以市场供求为基础的、全国统一的拆借利率，为利率改革和建立健全宏观间接调控机制创造了条件，也为商业银行调剂短期资金余缺，提高资金使用效率提供了重要场所和渠道。它作为货币政策与金融监管的一个重要载体，能够及时反映各地区、各金融机构资金流向，有利于中央银行加强宏观调控和金融监管。 中央银行通过同业拆借市场传导货币政策是借助于对同业拆放利率和商业银行超额准备金的影响。首先，同业拆放利率是市场利率体系中对中央银行的货币政策反映最为敏感和直接的利率之一，成为中央银行货币政策变化的“信号灯”。这是因为，在发达的金融市场上，同业拆借活动涉及范围广、交易量大、交易频繁，同业拆放利率成为确定其他市场利率的基础利率。其次，就超额准备而言，发达的同业拆借市场会促使商业银行的超额准备维持在一个稳定的水平，这显然给中央银行控制货币供应量创造了一个良好的条件。
第二节回购市场
回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。所谓回购协议（Repurchase Agreement），指的是在出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。
一、回购协议交易原理
回购协议的期限从一日至数月不等。当回购协议签定后，资金获得者同意向资金供应者出售政府债券和政府代理机构债券以及其它债券以换取即时可用的资金。出售一方允许在约定的日期，以原来买卖的价格再加若干利息，购回该证券。
还有一种逆回购协议（Reverse Repurchase Agreement）。在逆回购协议中，买入证券的一方同意按约定期限以约定价格出售其所买入证券。从资金供应者的角度看，逆回购协议是回购协议的逆进行。
二、回购市场及风险
回购协议中的交易计算公式为：
I=PP×RR×T/360 （）
RP=PP+I （）
其中，
PP—— 本金；
RR——证券商和投资者所达成的回购时应付的利率；
T——回购协议的期限；
I—— 应负利息；
RP—— 回购价格；
回购的信用风险
如果到约定期限后交易商无力购回政府债券等证券，客户只有保留这些抵押品。但如果适逢债券利率上升，则手中持有的证券价格就会下跌，客户所拥有的债券价值就会小于其借出的资金价值；如果债券的市场价值上升，交易商又会担心抵押品的收回，因为这时其市场价值要高于贷款数额。
三、回购利率的确定
在回购市场中，利率是不统一的，利率的确定取决于多种因素，这些因素主要有：
1. 用于回购的证券的质地。
2. 回购期限的长短。
3. 交割的条件。
4. 货币市场其它子市场的利率水平。
第三节 商业票据市场
从广义上讲，商业票据包括以商品销售为依据的商业汇票、商业抵押票据及一般意义上的无抵押商业票据等。在这里讲的商业票据（Commercial Paper,简称CP）是指以大型工商企业为出票人，到期按票面金额向持票人付现而发行的无抵押担保的远期本票，是一种商业证券。这种票据由发行人的信誉、银行借贷成本、票据的面值和期限等。在美国证券市场上，商业票据每天的交易量可达数10亿美元。
一、商业票据的历史
商业票据最早出现在18世纪的美国，是货币市场上历史最悠久商业信用工具。它是最初随商品和交易一同签发的一种凭证。如一笔交易的买方在收到货物时没有立即付款，而是按照协议规定的时间、地点、金额开出一张远期付款的本票给卖方，卖方持有票据，到期日可向买方收取现款。这种商业票据是随商品、劳务交易而产生的商业信用，票据上载明了买方和卖方，不便于出售，而且票据是按照商品交易或劳务供应量的价值量大小开出的，票据金额大小不一，使票据的流通转让出现困难，商业票据发展比较缓慢。
到20世纪20年代，美国的汽车制造业及其他高档耐用商品业逐渐发达，为扩大市场分额，一些大公司采用赊销、分期付款等方式刺激销售，然而这种策略往往使公司的周转资金陷于困境，在银行贷款受到种种限制的情况下，这些大公司开始发行商业票据，向市场筹集资金。美国通用汽车公司是首家发行商业票据的大销售信贷公司，该公司自行设立一个通用汽车承兑公司，专为其发行商业票据，没有经过中介人而直接销售给市场上的投资人，以筹集巨额资金。这样，商业票据就脱离了真实的商品、劳务交易，演变成了一种专门在货币市场上融资的工具，发行者和投资人成为一种单纯的债权债务关系，而不是商品买卖与劳务关系。商业票据上也不用载明收款人，只需付款人签字；票面金额也变成了没有零碎余额的标准单位，一般为10万美元，期限在270天以下。
随着世界经济的发展，60年代以后，商业票据真正作为货币工具开始大量使用。工商界普遍认为发行商业票据直接在金融市场融资，要比向银行借款手续简便，发行利率较低,且不受银行干预，因此商业票据发行量急剧增加。这一期间，美国的商业票据市场发展尤为突出，主要由于其经济持续快速发展，而美联储为了防止通货膨胀实行了较紧的货币政策，使得企业向银行贷款的成本上升，所以相当多的企业转向商业票据市场直接融资。银行为满足日益扩张的资金需要，自己也发行商业票据。到70年代，以伦敦为中心的欧洲商业票据市场也开始形成。
历史上，商业票据的购买者主要是商业银行。从20世纪50年代以来，由于商业票据风险较低、期限较短、收益较高，许多公司也开始购买商业票据。目前，商业票据市场的主要投资者是保险公司、非金融企业、银行信托部门、地方政府以及养老基金组织等，而商业银行则退居次要地位。但商业银行在票据市场上仍发挥着重要作用，主要表现在代理发行、代为保管票据以及提供票据发行的信用额度支持等方面。此外，由于许多商业票据属“滚动发行”方式，即发行新票据取得资金偿还旧票据，投资者大多倾向于购买有银行信用支持的商业票据，因此商业银行的信用额度支持对商业票据的发行起着极大的促进作用。
二、商业票据市场的要素
1．发行者
商业票据的发行者一般包括：金融公司、非金融公司及银行控股公司。近年来，商业银行通过给企业提供信贷额度支持、代理发行商业银行票据等，促进了商业票据的发行，从而极大的促进了商业票据市场的发展。而实际上，真正能在市场上发行大量商业票据筹集大笔资金的公司大都是实力雄厚，信誉良好的大型企业。非金融性公司发行的商业票据相对较少，所筹资金主要用于解决企业发放工资、奖金及交纳税款等短期资金需求。
2．投资者
商业票据的主要投资者是中央银行、大中商业银行、非金融公司、保险公司、政府部门、基金组织和投资公司等。商业银行是商业票据的主要购买者，但主要是为信托部门或客户代理购买票据，而自身所持有的商业票据却很少，主要是作为流动性资产的二级准备，在头寸不足时出售票据补进头寸，或者通过买卖票据达到分散投资风险的目的。商业票据的另一重要投资者即非金融公司，包括生产制造业、批发或零售公司，它们在生产或经营过程中经常存在季节性或临时性的资金盈余，而对活期存款银行不支付利息或利息很少，为避免资金闲置，通常将其投资于商业票据。
由于商业票据面值一般较大，通常个人很少参与购买，但随着经济的发展及个人闲置资金的增加，近年来，个人投资者数量明显增多，他们可以从交易商、发行者那里购买商业票据，也可以购买投资于商业票据的基金股份。
3．面额与期限
以美国为例，商业票据市场有两个特点：一是票据发行对象主要是机构投资者，票据面值大，市场上流通的票据面额大多在10万美元以上。二是票据期限短，发行者主要通过滚动发行票据筹集资金。商业票据期限一般不超过270天，在20天至40天之间，市场上尚未到期的票据平均实际期限在30天以内。
4．发行及销售
商业票据的发行分为直接发行和承销发行两种方式。
（1）直接发行，即发行者通过自己的销售力量直接将商业票据出售给最终购买者。其发行程序如下：①评估机构对即将发行的商业票据进行评级；②发行人公告发行商业票据的具体数量、价格、期限等；③投资者与发行人直接洽谈买卖条件，包括数量、期限等；④投资者买入票据，支付资金给票据发行者。
（2）承销发行，即通过经销商间接发行，通常有三种方式：助销发行、代销发行和招标发行。这三种承销方式因涉及承担风险、服务范围及发行成本的各不相同，交易商收取的承销费用也高低不一，其中助销发行费用最高，其次是招标发行，代销发行的费用最低。这种通过交易商发行的程序有以下几步：①发行公司与经销商洽谈承销商业票据的有关事项，并签订委托发行协议；②办理商业票据评级事项；③经销商按照委托发行协议的相关规定确定承销方式，通常先发布公告或做一些宣传活动；④投资者购买商业票据，资金先存入经销商账户；⑤经销商将承销资金划转到发行公司账户，并按规定处理未出售完的商业票据；⑥发行公司支付一定的佣金给经销商。
对于发行者来说，究竟采取何种方式，主要取决于两种发行方式成本的高低。如一些规模巨大的公司（多为大的金融公司或银行持股公司），由于其未到期的商业票据一般在数亿美元以上，它们一般采用直接销售，通过这种方式可以降低发行成本。非金融性公司则主要通过商业票据间接交易商销售，因为它们的短期信用需求往往具有季节性和临时性，为此建立永久的专业性商业票据销售队伍在经济上并不划算。
理论上讲，商业票据一级发行市场的迅速发展给二级市场的转售提供了基础，以方便投资者在急需资金时，能及时转让未到期的商业票据获得资金。然而，事实上商业票据二级市场的交易并不活跃，主要是因为：首先，大多数的商业票据期限都非常短，购买者一般都计划持有到期，直接销售的商业票据的平均偿还期通常为20－40天，间接销售的平均偿还期一般为30－45天，最长也不超过270天；其次，商业票据属高度异质性票据，不同的公司发行的票据在期限、面额和利率等方面差异较大，使转手交易难以实现。
5．商业票据的发行成本
商业票据的发行成本包括利息成本和非利息成本两部分。
利息成本即指发行者按照规定利率所支付的利息。非利息成本指发行和销售过程中的相关费用，主要包括以下4项：①承销费。一般根据发行金额的大小及时间长短计付，通常为％－％。②签证费。为证明商业票据所记载事项正确，通常需要由权威的中介机构予以签证。一般按照签证金额收费，规定最低起点。签证的收费标准随发行公司有无保证而有所差别。③保证费。为了提升商业票据的信用度，金融机构经常给发行者提供信用保证，并收取一定的保证费用。收费标准通常按照商业票据保证金的年利率1％计付，对发行量较大、资信良好的公司可适量酌减。④评级费。商业票据要上市流通必须经过评级，为此发行公司要向评级机构交纳一定的评估费用。对首次评级和评过等级的商业票据采取统一收费标准，即每季度按其发行余额的一定比例（千分之一或千分之二）收取，可以视市场利率的变化作适当调整，如可随利率上升而提高费用标准。
6．商业票据利率的确定
商业票据均为贴现发行，故商业票据的利率也就是贴现率。 影响商业票据利率的主要因素有：商业票据的发行成本，发行人资信等级，发行是有无担保以及担保人的资信等级、税收高低、流动性的强弱，等等。如果发行人的资信良好，或者有大银行进行担保，其发行的票据利率就相应低一些。商业票据的利率受到货币市场上的资金供求现状的影响，当资金供给小于需求时，利率就相对较高，反之则较低。
商业票据利率和银行优惠利率有着重要联系，前者以后者为基础，不可能大幅度、长期偏离，因为发行商业票据与银行短期贷款两种融资方式可以相互代替，两者的利率可以相互制衡。如果商业票据利率下降，相对低于优惠利率，那么借款人将以商业票据作为资金来源，这种行为将倾向于提高商业票据利率和降低银行优惠利率，直到这两种利率恢复均衡。
7．商业票据价格的确定
商业票据的价格主要是指发行价格，因为商业票据的二级市场不发达，故几乎没有商业票据的二级市场的转让价格。商业票据时间短、安全性比较高，投资者一般都会根据自己资金的情况来选择票据的期限，所以通常将商业票据持有到期，不需要中途转让。如果投资者的确在票据到期前急需资金，也可以申请发行公司提前兑付票据。
确定商业票据发行价格的方法是：
发行价＝票面金额－贴现金额
贴现金额＝票面金额×贴现率×期限/360
贴现率＝（1－发行价格/面额）×（360/期限）=（贴现金额/面额）×（360/期限）
8．商业票据的评级
商业票据是信用性票据，直接反映了发行者的商业信用状况。商业票据评级是指对商业票据的质量进行评价，并按质量高低分成等级。由专业的评估机构对商业票据进行评级，有助于形成市场准入机制，推动票据市场的稳定发展。
目前，国际上具有广泛影响的评级机构主要有美国的标准普尔公司和穆迪投资者服务公司。它们对商业票据的评级主要考察两方面的内容：一是对发行企业经营状况主要是财务状况的分析，包括资金的周转速度、流动性及债务结构等方面；二是对企业管理阶层的管理水平的稳定性做出判断，并在此基础上准确评价企业的竞争能力及未来的发展前景。根据对这两方面的评估，可以把发行人分成若干等级。
第四节 银行承兑票据市场
银行承兑汇票（简称BA）是指出票人开立一张远期汇票，以银行作为付款人，命令其在确立的将来日期，支付一定金额给受款人。在这里，银行承担最后的付款责任，即银行将其信用出借给企业，以便于其进行交易，而银行从中收取一定的费用。银行与出票人分别是第一责任人与第二责任人。
一、银行承兑汇票的原理
银行承兑汇票是为了方便商业上的交易活动而产生的一种信用工具，尤其在对外贸易中使用较多。交易之初，进口商和出口商对彼此的信用都缺乏了解，加之没有其他的信用协议，使进口商担心货款支付后收不到货物，而出口商又担心货物离岸后收不到款项，双方的交易难以进行。银行承兑汇票的出现解决了这一问题，因为汇票所代表的银行信用要远高于企业自身的信用，一旦出现问题，货款仍由银行担保支付。
一般地，交易双方达成贸易协议后，进口商首先从本国的银行开立信用证，证明自己的资金实力，作为向外国出口商的保证。出口商银行收到信用证后就通知出口商可以发货了，然后出口商可持发货单据到本国的指定银行兑现，提取货款。出口商银行垫付货款，拿到信用证后，就可凭信用证开出汇票，要求进口商银行支付货款。汇票可以是即期的也可以是远期的。即期的汇票要求开证行（进口商银行）见票即付，远期的汇票由开证行签署“承兑”字样，填上到期日并盖章为凭证。这样银行承兑汇票就产生了。
为了进一步解释银行承兑汇票的产生过程，这里结合一笔进出口贸易来加以说明。假设甲国进口商要从乙国进口一批汽车，并希望在规定到期日支付货款。进口商要求本国银行按购买数额开出不可撤销信用证，然后寄给外国出口商。信用证中注明货物装运的详细要求并授权外国出口商按出售价格开出以进口方开证行为付款人的远期汇票。汽车装船后，出口商开出以甲国开证行为付款人的汇票，并经由乙国通知行将汇票连同有关单据寄往甲国开证行，要求承兑。甲国开证行审核无误后，在汇票正面加盖“承兑”图章，并填上到期日。承兑后，这张远期汇票便成为甲国（进口国）开证银行的不可撤销负债。开证行承兑后将承兑过的汇票交由乙国的通知行退还给开出汇票的出口商。出口商收到汇票后，可要求通知行贴现，取得现款，等于提前收回货款。乙国通知行取得汇票后，可持有至到期日向甲国承兑行（开证行）收款，也可以将汇票拿到金融市场上出售。 从上面这个简单的例子可以看出，在国际贸易中运用银行承兑汇票至少具有如下三方面的优点：（l）出口商可以立即获得货款进行生产，避免由货物装运引起的时间耽搁；（2）由于乙国银行以本国货币支付给出口商，避免了国际贸易中的不同货币结算上的麻烦及汇率风险；（3）由于有财力雄厚、信誉卓著的银行对货款的支付作担保，出口商无需花费财力和时间去调查进口商的信用状况。 二、银行承兑汇票的价值分析 同其他货币市场信用工具相比，银行承兑汇票在某些方面更能吸引储蓄者、银行和投资者，因而它是既受借款者欢迎又为投资者青睐，同时也受到银行喜欢的信用工具。 1．从借款人角度看。首先，借款人利用银行承兑汇票的成本要比传统银行贷款的利息成本及非利息成本之和低。要求银行承兑汇票的企业实际上就是借款者，它必须向银行交付一定的手续费。当它向银行贴现后，又取得现款，故其融资成本为贴息与手续费之和。传统的银行贷款，除必须支付一定的利息外，借款者还必须在银行保持超过其正常周转资金余额的补偿性最低存款额，这部分存款没有利息，构成企业的非利息成本。对比而言，使用传统银行贷款的成本比运用银行承兑汇票的成本高。其次，借款者运用银行承兑汇票比发行商业票据筹资有利。能在商业票据市场上发行商业票据的都是规模大、信誉好的企业,许多借款者都没有足够的规模和信誉以竞争性的利率发行商业票据筹资。这部分企业却可以运用银行承兑票据来解决资金上的困难。即使是少数能发行商业票据的企业，其发行费用和手续费加上商业票据利息成本，总筹资成本也高于运用银行承兑票据的成本。 2．从银行角度看。首先，银行运用承兑汇票可以增加经营效益。银行通过创造银行承兑汇票，不必动用自己的资金，即可赚取手续费。当然，有时银行也用自己的资金贴进承兑汇票，但由于银行承兑汇票拥有大的二级市场，很容易变现，因此银行承兑汇票不仅不影响其流动性，而且提供了传统的银行贷款所无法提供的多样化的投资组合。其次，银行运用其承兑汇票可以增加其信用能力。一般地，各国银行法都规定了其银行对单个客户提供信用的最高额度。通过创造、贴现或出售符合中央银行要求的银行承兑汇票，银行对单个客户的信用可在原有的基础上增加10％。最后，银行法规定出售合格的银行承兑汇票所取得的资金不要求缴纳准备金。这样，在流向银行的资金减少的信用紧缩时期，这一措施将刺激银行出售银行承兑汇票，引导资金从非银行部门流向银行部门。 3．从投资者角度看。投资者最重视的是投资的收益性、安全性和流动性。投资于银行承兑汇票的收益同投资于其他货币市场信用工具，如商业票据、CD等工具的收益不相上下。银行承兑汇票的承兑银行对汇票持有者负不可撤销的第一手责任，汇票的背书人或出票人承担第二责任，即如果银行到期拒绝付款，汇票持有人还可向汇票的背书人或出票人索款。因此，投资于银行承兑汇票的安全性非常高。最后，一流质量的银行承兑汇票具有公开的贴现市场，可以随时转售，因而具有高度的流动性。
第五节 大额可转让定期存单市场
一、大额可转让定期存单的产生
大额可转让定期存单是随着20世纪60年代以来金融环境的巨大变化而产生的。由于60年代市场利率上升而美国的商业银行受Q条例的存款利率上限限制，不能支付较高的市场利率，大公司财务主管为了增加临时闲散资金的利息收益，开始减少在商业银行的存款，以便将资金投入国库券和其他较高利率的货币市场工具。资金流动存在大量“脱媒”现象，导致金融机构流出资金大于流入资金，盈利状况恶化。
为了解决流动性问题，金融机构不得不创造新的金融工具来逃避管制、扩大资金来源。1961年2月美国花旗银行（City bank）推出了具有其他货币市场工具类似特点的大额定期存单，竞争吸收大公司、富裕个人和政府的闲散资金，并和某政府证券经销商安排为这类金融工具创造了二级市场，以便于流通转让。于是大额CD便成为银行存款资金的一项重要来源。由于美联储准许大额CD不受Q项规则利率上限限制，从而使投资者可以通过购买存单获得市场利率，同时淡化了银行单独依靠存款作为资金来源所形成的约束。所以，大额可转让存单在出现后的数月之内，便发展成美国货币市场上重要的交易工具,至80年代初就已超过1000亿美元。
二、大额可转让定期存单的特点
1．发行人通常是资力雄厚的大银行
存单一般由大商业银行发行，主要是由于这些机构信誉较高，可以相对降低筹资成本，且发行规模大，容易在二级市场流通。虽然小银行也发行大额可转让存单，但其发行量和流通量远远小于大银行。
2．面额固定，起点较高
存单在美国法定为大额存款,最小面额为10万美元，而二级市场交易的存单面额通常为100万美元。
3．可流通转让
可转让存单不能提前支付，但可以在到期日前拿到二级市场上出售转让，集中了活期存款和定期存款的优点。对于银行来说，它是定期存款，未到期不能提前支取，可作为相对稳定的资金用于期限较长的放款；对于存款人来说，既有较高的利息收入，又能随时变现，是一种理想的金融工具。
4．存单使投资者可获得接近金融市场利率的利息收益
有的国家规定不对活期存款支付利息，定期存款也有利率上限控制。存单则不受上述规定限制，能对投资者支付接近市场利率水平的利息。
存单虽然是银行定期存款的一种，但与定期存款相比又有以下区别：定期存款是记名、不可流通转让，存单则通常是不记名和可转让的；定期存款金额不固定，大小不等，而存单金额都是整数，按标准单位发行；定期存款的利率一般是固定的，存单则有固定利率也有浮动利率，且一般来说要高于同期限的定期存款利率；定期存款可以提前支取，支取时要损失部分利息，存单不得提前支取，但可以在二级市场上流通转让。
存单与商业票据及债券也不同，后者不是存款，不需要交纳存款准备金，也不受存款保险法的保护，而存单则需要缴纳准备金；存单的发行人大是银行，信誉高，商业票据和债券的发行人主要是企业，信誉一般也小于银行存单，所以两者的利率也不同。
三、大额可转让定期存单市场的构成
1．初级发行市场。大额可转让存单的发行人主要是大商业银行。据统计，在美国大银行发行的存单占总发行量的90％，其次是中小银行，它们往往会选择大银行为发行代理人，以扩大销售，并借此提高信誉。
存单的认购者绝大多数是非金融公司、大企业、政府机构、外国政府及企业，也有金融机构和个人。对于企业而言，将闲置资金投资于大额可转让定期存单，可以在保证资金安全性和流动性的前提下，实现资金效用的最大化。企业的财务管理人员可以把存单的到期日与自己的定期支付日（如交税、发工资，到期支付货款等）联系起来，以存单的本息支付定期的支出。此外，金融机构也是存单的主要购买者，但主要是银行信托部门为其受托基金而做的投资行为。个人持有的存单数量很小，他们一般投资于中小银行发行的面额较小的存单，且通常是采取相互资金的形式进行投资。
2. 二级市场。由于大额可转让存单具有信用度高、面额固定、可流通转让等特点，使得其二级市场上的交易非常活跃。其中一些证券公司和大银行是二级市场的主要参与者，它们不仅自己买卖存单，同时还充当中介人，以交易商的角色代理客户进行买卖。
大额可转让定期存单的诞生，使商业银行的经营理念发生了很大突破。商业银行过去只实行单纯的资产管理，以减少贷款和出卖证券来保持资产的流动性。大额存单的发行和流通，使得商业银行在面对资金来源和流动性不足问题时，可以通过发行存单加以解决。大额可转让存单市场的快速发展，给商业银行提供了融通资金的便捷场所，有利于实现资金的充分最优配置。
四、我国可转让大额定期存单市场的发展与管理
我国的大额定期存单市场开始于1986年10月，经中国人民银行上海分行批准，交通银行在上海市分行成立之初推出了大额可转让定期存单。1987年，中国银行、工商银行也相继发行，当时大额定期存单作为一新的金融工具，利率可以在同期存款基础上浮动10％，而且具有可转让的特点。可以说，大额存单集中了定期储蓄存款与活期存款的优点，所以在推出之际非常受欢迎。但是由于缺乏相关的在利率、期限、面额、交易、转让等方面的法律制度，曾一度陷于混乱状态。1989年中国人民银行总行制定了《大额可转让定期存单管理办法》和《关于大额可转让定期存单转让问题的通知》，批准在全国推行大额可转让存单。规定大额可转让存单对个人投资者的最低面额为500元，对单位发行的最低面额为5万元；发行期限有1个月，3个月，6个月，9个月以及12个月五种；存单利率最高限与同期银行存款利率应基本相同；各银行不能办理自己发行的存单的转让业务，需通过经营证券柜台交易业务的金融机构来办理存单的转让流通。
总的来说，我国大额可转让市场的发行量比较低，二级市场上的交易额更低，没有发挥存单对于银行增加短期资金来源，改善资产负债结构以及提高盈利的作用。存单利率与同期存款利率基本持平，缺乏利率弹性，通过存单市场不能较好的反映货币市场资金的供求状况。我国目前，大额存单的投资者主要是居民个人，机构投资者短缺，其实质上只相当于国外的小银行发行的小额存单，而不是真正意义上的大额可转让定期存单市场。
第六节 短期政府债券市场
短期政府债券即短期国债，在英国和美国称为国库券，一般期限在1年以内，具体又分为3、6、9个月和1年期等不同种类。日本政府发行的国债也有2个月期的。各国政府发行短期国债，主要是为满足先支后收而产生的临时性财政资金需要。由于短期国债是以国家信用作担保，不存在或基本上不存在信用风险，而且期限较短，流动性较强，同时又可以获得高于同期存款的利息，因此，目前已成为金融市场上十分抢手畅销的投资工具。
1. 短期国债的发行
短期国债的典型发行方式是拍卖方式，由财政部公布发行数额，由投资者或承销商投标，提出认购的数量和认购价格，发行人根据投标情况，按一定规则进行配售。从各国情况来看，美国的短期国债(国库券)市场最为发达，最为典型。在美国，不仅国库券的发行数量非常大，发行十分频繁，而且从发行到流通已经形成了一个完备的系统和制度。我们这里主要以美国的国库券市场为典型，介绍其发行和流通的主要特点。
新发行的国库券主要为中央银行、大的商业银行、众多的机构投资者及证券承销商所认购，公司、地方政府、外国银行和个人也认购一部分。但中央银行、商业银行和证券承销商并不完全是为自己购买。中央银行认购主要是为了进行公开市场操作；商业银行购买主要是为了调节流动性资产储备，实现流动性与盈利性的协调平衡，同时也代理客户买卖国库券；证券承销商认购国库券，一部分是属于自营性买卖，另一部分为代理客户买卖。
新发行的国库券主要有3个月、6个月、9个月和1年期四种，一般都为贴现债券，即属折价发行，发行价格与票面价格的差额为投资者利息收益。所发行的国库券主要采用三种形式，即不记名形式、记名形式和登记形式。不记名形式，指在国库券上不记载持有者姓名，转让时也不需要经过背书，仅凭国库券交付，即可完成所有权的移交。所谓记名形式，是指在国库券上记载持有人的名称，转让时除了交付国库券外，还需要持有者背书。以上两种形式都需要发行实体，即有纸债券。所谓登记形式的国库券，是指将国库券持有者对国库券的所有权登记于财政部的账簿上，国库券认购者仅取得收据及对账单，如果需要转让，则可以转移收据及变更财政部账簿中所有者的名字。在这种情况下，不需要进行国库券的实体发行，即无纸券。采用登记形式的无纸的国库券，可以防止国库券的遗失、被盗或伪造，并可降低国库券的发行成本。目前美国发行的国库券多是采用“登记形式”发行。
国库券发行的时间安排是：3个月和6个月期的国库券，每周发行一次；9个月和1年期的国库券，每月发行一次。因为二者的发行程序相同，这里主要介绍3个月和6个月国库券的发行。
国库券的发行均采用公募投标方式进行。投标可分为“竞争性投标”和“非竞争性投标”两种方法。
所谓“竞争性投标”，是指国库券投资者希望用较有利的价格买入所希望买入的一定数量的国库券时所进行的投标，竞争性投标通常由银行及证券经纪商以及其他机构投资者参加。竞争性投标书必须标明认购的数量和认购价格，参加竞争性投标的机构往往会因为投标价格低于其他投标者的出价而买不到国库券。因为国库券是折价或低于面值发行，因此投标价格总要低于票面额，否则无利可图。
所谓“非竞争性投标”，是指国库券投资者愿意用中等水平的价格，获得希望得到的一定数量的国库券时所进行的投标。其非竞争性主要是指在价格上不参与竞争，投标书只标明金额而不标明价格，成交时以财政部所接受的竞争性投标价格的平均数作为成交价格。一些小的公司和机构投资者及个人投资者多采用非竞争性投标。
美国国库券的发行程序大致如下：
(1) 投资者向联邦储备银行提交投标单。美国财政部通常于每星期四宣布7日后发行国库券的数量、期限。愿意认购者可以向联邦储备银行或其分行索取投标单。投标单主要包括下列各项内容：1所希望购买的国库券数额。2注明期限类别，如3个月、6个月、9个月或1年期等。3注明参加竞争性投标或非竞争性投标，如果为竞争性投标，则要注明价格。4注明所购买的国库券到期时，是否愿意再进行投资。5投标人的姓名及通讯地址。6投标人的社会安全号码。
投标单填好后，投标者可将投标单自行送到各联邦储备银行或其分行，也可以委托他人或金融机构代为提出，另外也可以用通讯投标方式将投标单直接邮寄到联邦储备银行。采用通讯方式时，必须在信封下端注明“参加国库券投标”字样，以利及时处理。直接向联邦储备银行提出，则不收取任何费用，通过其他金融机构代为提出要收取一定的服务费。
(2) 联邦储备银行接受投标单。美国各联邦储备银行在每一个营业日的上午9时至下午3时，接受国库券的投标单，但是最迟在下周星期一纽约时间下午1时以前，投标单必须送到各联邦储备银行，下午1时以后，即停止接受投标。
(3) 决定中标者及中标价格。联邦储备银行及其分行停止受理投标以后，即将投标单按照年收益率从低到高的顺序加以排列，提请财政部进行分配。财政部首先分配给准备继续投资的外国政府机构及联邦储备银行，以替换即将到期的旧国库券；其次分配给所有非竞争性投标者；而后再分配给竞争性投标者，按照收益率由低到高的顺序分配，直至原定的发行数额售完为止。竞争性投标者按照各自中标的收益率认购债券，最后中标者其收益率最高。然后再根据竞争性投标者的竞争价格计算平均价格，作为非竞争性投标者的中标价格。
(4) 由财政部宣布投标结果。财政部于星期一晚上宣布投标结果，宣布内容包括各方标购的数额以及财政部接受的数额，最高、最低和平均收益率以及按最高收益率中标者认购数额的比例。以上内容通常刊载于次日的报刊上，同时由联邦储备银行通知投资者是否中标。
(5) 财政部正式发行国库券。投标结果在星期一宣布之后，财政部于同一周的星期四正式发行国库券，中标者必须于该日或该日前，向联邦储备银行交款。交款的方式有两种：一种是以现金或联邦储备银行的付款支票缴纳；二是以到期的国库券调换新发行的国库券，其差额多退少补，多退少补部分支付现金。
认购者交款后，财政部为每一个认购者开设一个账户，登载其购买国库券的数额等，并于国库券发行日后4-6周内，给认购者邮寄一份对账单。
由于国库券是以登记形式发行的，因此到期时可以自动赎回。财政部委托银行将相当于该国库券面额的支票邮寄给投资人。如果投资人是通过其他银行或证券商购入国库券时，到期时款项的支付按照投资人在购入时的约定办理。
2. 短期国债的转让
短期国债是货币市场上最活跃、流动性很高的短期证券，有着较发达的交易转让市场或称二级市场。尤其在美国，国库券市场的交易非常活跃，转让也非常频繁。国库券的转让交易多在场外或柜台市场进行，国债经纪人和交易商进行着频繁、大量的委托及自营交易。交易商(如证券公司)买进或卖出国库券的价格主要通过金融杂志和报纸刊登出来。
3、政府短期债券的市场特征
（1）违约风险小：由于国库券是国家的债务，因而它被认为是没有违约风险的。
（2）流动性强：这一特征使得国库券能在交易成本较低及价格风险较低的情况下迅速变现。
（3）面额小：对许多小投资者来说，国库券通常是他们能直接从货币市场购买的唯一有价证券。
（4）收入免税：免税主要是指免除州及地方所得税。
第七节 货币市场共同基金
货币市场共同基金是美国20世纪70年代以来出现的一种新型投资理财工具。共同基金是将众多的小额投资者的资金集合起来，由专门的经理人进行市场运作，赚取收益后按一定的期限及持有的份额进行分配的一种金融组织形式。而对于主要在货币市场上进行运作的共同基金，则称为货币市场共同基金。
货币市场共同基金的发展历史
货币市场共同基金最早出现在1972年。当时，由于美国政府出台了限制银行存款利率的Q项条例，银行存款对许多投资者的吸引力下降，他们急于为自己的资金寻找到新的能够获得货币市场现行利率水平的收益途径。货币市场共同基金正是在这种情况下应运而生。它能将许多投资者的小额资金集合起来，由专家操作。货币市场共同基金出现后，其发展速度是很快的。目前，在发达的市场经济国家，货币市场共同基金在全部基金中所占比重最大。
二、货币市场共同基金的发行及交易
基金的发行可采取发行人直接向社会公众招募、由投资银行或证券公司承销或通过银行及保险公司等金融机构进行分销等办法。
基金的初次认购按面额进行，一般不收或收取很少的手续费。其购买或赎回价格所依据的净资产值是不变的，一般是每个基金单位1元。衡量该类基金表现好坏的标准就是其投资收益率。
三、货币市场共同基金的特征
1.货币市场基金投资于货币市场中高质量的证券组合。
2.货币市场共同基金提供一种有限制的存款账户。
3货币市场共同基金所受到的法规限制相对较少。
四、货币市场共同基金的发展方向
从目前的发展趋势看，货币市场共同基金的一部分优势仍得以保持，如专家理财、投资于优等级的短期债券等，但另一些优势正逐渐被侵蚀。主要表现在两个方面：（1）货币市场共同基金没有获得政府有关金融保险机构提供的支付保证。（2）投资于货币市场共同基金的收益和投资于由银行等存款性金融机构创造的货币市场存款账户的收益差距正在消失。
即使货币市场基金今天的发展面临着一些问题，但货币市场基金并不会从市场上消失。它们仍将和其它存款性金融机构在竞争中一道发展。
复习思考题：
什么是货币市场，它包括哪些子市场？
同业拆借市场的定义和特点是什么？
什么是商业票据？
大额可转让定期存单如何产生的，有哪些特点？
货币市场投资基金有哪些特点？
你如何看待在我国货币市场投资基金发展的前景？
第三章 资本市场
教学要求：通过本章的教学，使学生能够理解和认识股票市场、债券市场和投资基金三大资本市场构成要素，并深入了解其各自内容和进行案例分析。
教学重点：股票市场
教学方法：讲述与习题、案例结合
教学内容：
第一节股票市场
一、股票的概念和种类
股票是股份公司发给股东作为其投资入股的证书和索取股息红利的凭证，也是持股人拥有公司股份的书面证明。马克思指出：股票，如果没有欺诈，它们就是对一个股份公司拥有的实际资本的所有权凭证和索取每年由此生出的剩余价值的凭证。股票一经发行，持有者即为发行股票的公司的股东，有权参与公司的决策，分享公司的盈利；同时也要分担公司的责任和经营风险。股票一经认购，持有者不能以任何理由要求退还股本，只能通过证券市场将股票转让和出售。
在理解股票的概念时，应把握以下三点：
（1）股票是有价证券。股票 消失掉的或资本的纸制复本，本身没有价值，但作为股份资本所有权的证书，代表着取得一定收入的权力，所以有价格，可以在证券市场上转让、出售。
（2）股票是代表股权的有价证券，是一种权益工具，它使它区别于其他有价证券。
（3）股票是要式证券。股票的制作和发行必须经过权力机构的核准。股票票面上必须载明如下事项：公司名称、公司登记或成立的日期、股票各类、票面金额及代表的股份数、股票的编号等。
股票的种类很多，按照不同的标准，股票主要有以下几个基本类型：
1. 普通股和优先股
按照股东的权利大小划分，股票可分为普通股和优先股，这是股票的基本划分方法。
(1) 普通股 (Common Stock)。普通股是指不对股东加以特别限制，享有平等权利；并随着公司经营业绩的优劣而取得相应收益的股票。普通股股票是公司发行的最基本、最重要的股票种类。股份有限公司在开办之初都是以发行普通股来筹集资金的。普通股也是风险最大的股票，其股利分配的多少不固定；随着公司经营业绩波动，每股普通股的净资产也会变动。此外，普通股股东只有在满足了债权人偿付要求及优先股股东的收益权后，才能获得对公司盈利和剩余资产的索取权。
普通股股东享有的权利有：
①公司盈余分配权。经董事会做出决定后，普通股股东有权在优先股股利分配之后从公司的净利润中分取红利。公司经营业绩好，股利就分得多；而经营业绩差，股利就分得少，甚至没有股利。但有时公司为了维护信誉，会从以前年度累积的留存收益中拿出一部分用于股利的分配。
②经营决策投票权。普通股股东是公司的所有者。他们理应对公司经营决策拥有最终控制权。在股份有限公司中，这种权利是通过股东大会来行使的。普通股股东有权出席或委托代理人出席股东大会，对公司的重大事务进行投票表决。
③优先认股权。公司在增发新股时会给予普通股股东优先认股权。从理论上讲，在增发新股时公司的总市值不变，而股份数量增多，普通股股价会下跌。这实质上就是“稀释”了普通股股东持有股票的市值。为了保证公司所有者的利益不受损害，公司一般会以一个较低的价格让普通股股东优先认购新增发的股票，以此来弥补市场上股价下跌带来的损失。股东若不愿意购进新股，也可以以一定的价格出售转让优先认股权。
④剩余资产分配权。股份有限公司破产后，在公司资产满足了债权人的清偿权以及优先股股东剩余财产分配权后，普通股股东有权参与公司剩余资产的分配。
(2) 优先股 (Preferred Stock)。优先股是指在盈余分配上或剩余财产分配上的权利优先于普通股的股份。优先股领取股息优先，且股息率一般事先确定，不随公司经营情况波动。优先股还在公司剩余资产分配时先于普通股，但必须排在债权人之后。不过这种优先权的取得是要付出一定代价的。通常情况下，优先股的表决权会被加以限制甚至被剥夺，对公司经营决策不起实际作用；优先股的股利固定，当公司经营情况良好时股利不会因此而提高；并且优先股一般没有优先认股权。
优先股股票，根据不同的标准，又可分为不同的种类。在世界各国中，优先股股票的主要种类有下述几种：
1 累积优先股和非累积优先股。累积优先股，是指任何一年未支付的股息都可以累积下来，待经营状况转好时一并付清的优先股股票。非累积优先股，则是指上年未支付的股息不能累积到下一年度的优先股股票。
2 参与优先股和非参与优先股。参与优先股，是指不仅有权按固定股息率分得股息，而且有权与普通股股东一起参加剩余利润分配的优先股股票。非参与优先股，则是指只按固定股息率分得股息的优先股股票。
3 可转换优先股和不可转换优先股。可转换优先股，是指股东可以按规定的条件将优先股转换成普通股或公司债券的股票。不可转换优先股，是指在任何条件下，股东都不能将优先股转化为普通股或公司债券的股票。
4 可赎回优先股和不可赎回优先股。可赎回优先股，是指公司按规定可在股票发行一段时间后以一定价格购回的优先股股票。不可赎回优先股，则是指公司在任何条件下都不能购回的优先股股票。
2. 表决权股票和无表决权股票
按照股东是否对股份有限公司管理享有表决权，股票可分为表决权股票和无表决权股票。
(1) 表决权股票 (Voting Stock)。表决权股票是指持有人对公司的经营管理享有表决权的股票。它又可具体分为单权股股票，即每股股票享有一票表决权的股票；多权股票，即每张股票有若干表决权的股票；限制表决权股票，即表决权受到法律和公司章程限制的股票；有表决权优先股股票，即持有该种股票的股东，可参加股东大会，对公司事务行使表决权。
(2) 无表决权股票 (Non-voting Stock)。无表决权股票是指根据法律或公司章程的规定，持有人对股份公司的经营决策不享有表决权的股票。无表决权股票的持有人一般只拥有参与公司的收益分配和剩余财产索取的权利，不拥有参与经营决策、出席股东大会等权利。一般说来，向外国投资者发行的股票多为无表决权股票，而国内投资者认购的无表决权股票只限于优先股。
3. 记名股票和无记名股票
按照是否在股票上记载股东的姓名，股票可分为记名股票和无记名股票。
(1) 记名股票 (Registered Stock)。记名股票是指将股东姓名记载在股票票面和公司股东名册上的股票。股票为个人所有时，应记载同一人名，若为政府或法人所有，应记载政府或法人名称，不得另立户名或记载代表人名字。记名股票不能私自转让，在转让时必须到股票的发行公司办理变更股东名册簿记载手续，否则受让方不能行使股东权利。我国《公司法》中规定，公司向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票，应当为记名股票。
(2) 无记名股票 (Bearer Stock)。无记名股票是指股票上不记载股东姓名的股票。无论是谁，只要持有股票就有股东资格。股票的转让不需背书、登记，只需将股票交付给受让人，转让就是有效的。
4. 有面值股票和无面值股票
按照有无票面价值划分，股票可分为有面值股票和无面值股票。
(1) 有面值股票 (Par Value Stock)。有面值股票是指在股票票面上记载一定金额的股票，也称为有面额股票。早期发行有股票基本上都是有面值股票，现代各国股份公司发行的股票仍以有面值股票居多。对于有面值股票的票面金额，很多国家的公司法都予以明确规定，如我国发行的普通股每股面值为人民币1元。有面值股票的发行，其发行价格原则上与股票票面金额相一致，法律也允许以高于票面金额的价格溢价发行，但一般不允许以低于票面金额的价格折价发行。
(2) 无面值股票 (Non- Par Value Stock)。无面值股票是指在票面上不载明金额，只注明它占股票总额的比例的股票，又称无面额股票或比例股股票。无面值股票 是说股票没有票面价值，只是由于公司的经营状况不断变动，公司资产总额经常发生变化，股票的价值也随公司实际资产的增减而升降。无面值股票实质上与有面值股票相同，它们都代表股东对公司资本总额的投资比例，它们的股东拥有同等的股东权。只是由于票面形式上的差异，无面值股票又有其独特的特点，主要表现为其发行价格可以自由确定并随公司的经营状况浮动，比较灵活和自由，且流通性更强。
二、股票的一级市场
股票发行市场(Issuance Market)，也称股票一级市场(Primary Market)，是指发行人直接或通过中介机构向投资者出售新发行的股票。股票发行市场体现了发行者与投资者之间的一种纵向关系，即股票由股票发行主体流向投资者，资金由众多的投资者手中集中到股票发行者手中。
1、 股票发行制度
为了保障投资者的权益，各国政府都授权某一部门对申请发行股票的公司进行审核评估。各国股票市场的发行制度，可分为注册制和核准制两种。
注册制是指发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。证券主管机关仅对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。如果申报文件没有包含任何不真实的信息且证券主管机关对申报文件没有异议，则经过一定的法定期限，申请自动生效。
核准制是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券主管机关除了进行注册制所要求的形式审查外，还对发行人的营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等条件进行实质审核，并由此作出发行人是否符合发行实质条件的价值判断。
目前，发达国家的证券市场通常都采用注册制，如美国。而证券市场历史不长、各种条件和制度不完善、不规范的新兴市场，则多数不得不采用核准制。
2、 股票发行方式
股票的发行方式，也就是股票经销出售的方式。由于各国的金融市场管制不同，金融体系结构和金融市场结构不同，股票发行方式也有所不同。
1. 公开发行与非公开发行
按募集对象划分，股票发行可分为公开发行和非公开发行两种方式
公开发行，又称公募，是指事先不确定特定的发行对象，而是向社会广大投资者公开销售股票。由于公开发行涉及到众多的投资者，其社会影响很大。为了保证投资者的合法权益，政府对股票的公开发行控制很严，要求发行公司必须提供经过证券主管部门审核的股票发行说明书以及经过注册会计师和审计师核实的财务资料。公开发行的股票由于其销售对象是非特定公众，因此股票持有人数众多，股权分散程度高，具有较高的流动性，因而易于被广大投资者接受。同时，公开发行也提高了发行者的知名度，使其能够在较短的时间内筹集到大量资金，因而也有利于发行者。不足之处在于其承销和推销很大程度上依靠承销商的协助，需要付给他们可观的手续费，这样使其发行成本较高。
非公开发行，又称私募，是指发行公司只对特定的发行对象推销股票。如有些筹资企业在内部向职工个人发行证券，或向其他熟悉的单位(如金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等)发行证券。采取非公开发行的方式，不仅可以节省委托中介机构发行的手续费，降低发行成本，还可以调动老股东和内部股东的积极性，巩固和发展公司的公共关系。其缺点是：不公开发行的股票，不能公开在市场上转让出售，从而会大大降低股票的流动性和公司的社会性和知名度。
2. 直接发行与间接发行
按是否有中介机构(证券承销商)协助，股票发行可分为直接发行与间接发行两种方式。
直接发行，又称直接招股，是指发行人不通过证券承销机构而自己发行证券的一种方式。发行人自己直接发行股票，大多数是非公开发行。采取直接发行的方式可以使发行公司直接控制发行过程，程序比较简单，同时不经过中介机构，节省了发行的费用。但是它也存在着不足之处：社会影响小，不利于提高公司的知名度；筹集时间较长，当发行量较大时，很难迅速获得所需资本；当实际认购额达不到预定的资金额时，剩余部分必须由发行公司的主要发起人或董事承担，风险很大。因此，只有非公开发行的股票或因公开发行有困难的股票，或者是实力雄厚、有把握实现巨额私募从而节省发行费用的大股份公司股票，才考虑采取直接发行方式。
间接发行，又称委托发行，是指行人不直接参与证券的发行过程，而是委托证券承销机构出售股票的一种方式。一般而言，证券承销机构主要是投资银行、证券公司、信托公司等。间接发行对于发行人来说，虽然要支付一定的发行费用，但是有利于提高发行人的知名度，筹资时间较短，风险也较小。因此，一般情况下，证券发行大都采用间接发行的方式。
3、 股票发行价格
股票的发行价格是指发售新股票时的实际价格。由于股票发行的目的不同、对象不同、发行方式不同以及股票各类的不同，其实际发行价格也各不相同。但就总体上划分，股票的发行价格有以下几种：
1. 平价发行
平价发行即以股票面额为发行价格，也称为“面额发行”。由于股票上市后的交易价格通常要高于面额，平价发行能够使投资者得到交易价格高于发行价格时所产生的额外收益，因此，大多数的投资者都乐于接受。平价发行的方式较为简单易行，但缺点是发行人筹集资金量较少。平价发行在证券市场不发达的国家和地区较为普遍。
2. 溢价发行
溢价发行是指发行人按高于面额的价格发行股票，因此可以使公司用较少的股份股份筹集到较多的资金，降低了筹资成本。溢价发行又可分为时价发行和中间价发行。
时价发行也称为市价发行，是指以同种或同类股票在流通市场上的价格(即时价)为基础来确定股票的发行价格。如果公司为首次公开发行股票，通常会以同类公司股票在流通市场上的价格作为参照来确定自己的发行价格；而当公司在增发新股时，会按已发行股票在流通市场上的价格水平来确定增发新股的发行价格。
中间价发行，即指以市价和面值的中间值作为发行价格。通常是在以股东配股形式发行股票时采用，这样不会改变原来的股份构成，而且可以把差价收益的一部分归原股东所有，一部分归公司所有用于扩大经营。通常实行中间价格发行股票，必须经股东大会的特别决议通过。
3. 折价发行
折价发行即按照股票面额打一定的折扣作为发行价格。其折扣的大小由发行公司和证券承销商双方决定，主要取决于发行公司的业绩。如果发行公司的业绩很好，则其折扣较低；如果发行公司是新设公司，业绩一般，公众也不了解，则折扣就较高，以便于股票的推销。采用折价发行的国家不多，中国目前不允许折价发行。
4、 股票发行程序
股票的发行须严格遵循法律规定的程序，任何未经法定程序发行的股票都不具有法律效力。不同的国家、不同的证券市场，其股票发行的程序也不同。一般而言，可以分为以下几个阶段：
1．发行前的准备工作
股票发行前的准备工作主要是明确发行目的，制定具体的发行计划。确定发行目的是指确定募集来的资金是用于更新设备还是扩充生产线，用于增加产量还是开发生产新产品等问题。同时，公司应该在股票发行前对发行目的进行可行性预测分析，如对生产成本、产品的市场供求情况、利润水平等进行分析与评估，防止盲目筹集资金造成资金使用效率的下降。
具体的发行计划主要指：根据投资者的需要、股市行情等具体情况，选择合理的发行方式，确定募集股票的总额、发行股票的种类、每股面额、发行价格、发行期限、筹资用途等等。
计划确定以后，公司应当根据有关部门的规定，着手编制股票发行申请书和招股章程。
如果企业不是首次公开发行新股，而是增发股票，则还需要征求董事会的意见。增发股票的数额如果是在股东大会授予董事会的权限之内，只需要召开董事会讨论发行计划，对新股发行的有关事项作出决议即可。但若股票发行量超过原定董事会发行权限的范围，必须先召开股东大会，变更原有章程，规定新的增股数量界限，授予董事会增发股票的权限，然后再由董事会具体执行。
2．发行的申请阶段
公司发行股票需要经过证券管理机构的批准。因此，发行人应向管理机构提交发行申请书，内容包括：企业名称和地址、法人代表、经营范围；发行的范围、种类、数量、金额、筹资用途；股息红利分配方式等。除了递交申请书之外，还要提供已联系好的股票推销机构的名称及地点、开户银行的名称及地点、注册会计师证明等资料。
如果是增发新股，除了提供上述的文件外，还应当提供股东大会通过的增发新股的决议。
3．发行的销售实施阶段
发行公司在获得证券管理机构的批准之后，如果采用间接发行方式，就可以和证券发行的中介机构签订委托推销协议。具体内容包括推销募集方法、发行价格、推销股数、委托手续费等。
发行公司与承销商商定好具体发售事宜后，应通过广告或书面通知的形式向社会公众公布招股说明书。投资者在认购书上填写认购股额、金额、交款方式、住址等。有时为了保证认购者按时缴纳股金，还要预交一定比例的保证金。
投资者在认购以后，在规定的日期缴纳股金，领取股票，同样，发行者在认购后的规定日内交付所卖的股票，才能收受股金款。这个过程称之为股票的交割。
股票交割后一定时期公司董事会应向证券管理部门登记股票的发行情况和结果。
三、股票的二级市场
股票流通市场，也称二级市场或股票流通市场，是已经发行的股票进行转让、买卖和流通的市场。相对而言，股票流通市场的结构和交易活动比发行市场更为复杂，其作用和影响也更大。
1、 股票流通市场的形成与功能
由于股票是没有偿还期限的永久性证券，股东一经投资入股，就不能从公司再抽回股金，因此，股东若想收回投资或不满意现有权益而想转移投资，惟一的出路就是把股票转让给别人，由此就形成了股票流通市场的供应者。而有的人根据对市场行情的预测或其他需要，愿意购进已经发行的股票，由此而形成了股票流通市场的需求者。股票在他们之间不断地被买进和卖出，由此形成了股票的流通市场。
股票的流通使股票具有较好的流动性和变现能力，加上股票自身所特有的权益，使股票不仅成为股份公司的主要筹资工具，而且成为投资者理想的金融资产之一。
股票流通市场包含了股票流通的一切活动。股票流通市场的存在和发展为股票发行者创造了有利的筹资环境，投资者可以根据自己的投资计划和市场变动情况随时买卖股票。由于股票流通市场解除了投资者的股票不能随时变现的后顾之忧，也就促使投资者踊跃认购所发行的股票，从而有利于公司筹措长期资金。从整个社会看，则是将短期闲散资金转变为长期生产资金。而对于投资者来说，通过股票流通市场可以使长期投资短期化，在股票和现金之间随时转换，增强了股票的流动性和安全性。股票流通市场上的价格是反映经济动向的“晴雨表”，它能灵敏地反映出资金供求、市场供求、行业前景和政治经济形势的变化，是进行经济预测和分析的重要指标。对于企业来说，股权的转移和股票行市的涨落是其经营状况的指示器，还能为企业及时提供大量信息，有助于他们的经营决策和改善经营管理。可见，股票流通市场具有重要的作用。
2、 股票流通市场的构成
股票流通市场是由场内交易市场和场外交易市场构成。
1. 场内交易市场
投资者在证券交易所内买卖证券所形成的市场就是场内交易市场，这种市场组织形式是证券流通市场的较为规范的形式。证券交易所本身的作用主要是作为证券交易的组织者，为证券的集中交易提供固定场所和有关设施，并制定各项规则以形成公正、公开、公平的交易局面。证券交易所由证券管理部门批准设立，本身不参加证券的买卖和价格的决定，只是为证券买卖双方创造条件，提供服务，并进行监管。
2. 场外交易市场
场外交易市场是相对于证券交易所而言的，凡在证券交易所交易大厅以外进行的各种证券交易活动，都可划入场外交易范畴。
之所以存在场外交易，是因为股票在交易所内挂牌上市，必须遵守一系列严格而复杂的规定，以保障投资者的利益。这样，有的股票发行以后，因达不到在证券交易所内上市的要求，只能在场外交易。有的股票即使上市了，也会因为各种原因在证券交易所以外成交。随着商品经济，特别是货币金融业的发展和现代科技的不断进步，场外交易也日益活跃起来，其成交量和成交方式日渐增多，成为股票流通市场的重要组成部分。
在场外交易市场中的证券商兼具证券自营商和代理商的双重身份。作为自营商，他把自己持有的证券卖给顾客或者买进顾客的证券，赚取买卖价差；作为代理商，以客户代理人的身份向别的自营商买进卖出证券，从中收取一定比例的拥金。
场外交易市场又分为柜台交易市场、第三市场和第四市场。
(1) 柜台交易市场。又称为店头交易市场，是指证券商之间、证券商与客户之间在证券交易所以外的某一固定场所，对未上市的证券或不足一个成交批量的证券进行交易的场所。由于证券买卖是在证券商的店里或店里所设的柜台进行的，故称之为店头或柜台市场。店头市场的特点是：属于场外交易，没有大型交易所设置的营业厅，而是在柜台或通过电讯设施完成交易；交易的证券有各种债券和不能公开上市的股票；价格由交易双方议定；交易方式仅限于现货交易，不能进行包括期货交易和期权交易在内的其他交易活动。
(2) 第三市场。第三市场是指在柜台市场上从事已在交易所挂牌上市的证券交易。这部分交易原属于柜台市场范围，近年来由于交易量增大，其地位日益提高，许多人认为它实际上已变成独立的市场。第三市场是20世纪60年代才开创的一种证券交易市场，是为了适应大额投资者的需要而发展起来的。
一方面，机构投资者买卖证券的数量往往以千万计，如果将这些证券的买卖由交易所的经纪人代理，这些机构投资者就必须按交易所的规定支付相当数量的标准佣金。为了减少投资的费用，机构投资者便把目光逐渐转向了交易所以外的柜台市场。另一方面，一些非交易所会员的证券商为了招揽业务，赚取较大利润，常以较低廉的费用吸引机构投资者，在柜台市场大量买卖交易所挂牌上市的证券。正是由于这两方面的因素相互作用，才使第三市场得到充分的发展。
(3) 第四市场。第四市场是指投资者和金融资产持有人(大多为大机构及个人大户)绕开通常的证券经纪人，彼此之间利用电脑网络直接进行大宗的股票交易。这种形式的市场最早出现在美国。在美国，第四市场主要是一个电脑网络，想要参加第四市场交易的客户可以租用或加入这个网络，各大公司把股票的买进价和卖出价都输入电脑系统。客户在购买或出售股票时，可以通知该系统，电脑屏幕即可显示出各种股票的买卖价，并通过电脑终端设备进行交易。
第四市场充分利用了先进的电脑技术，把分散在各个地区的交易行情通过一个全国性或地区性的证券交易自动报价系统集中起来，使客户能够及时、迅速地进行交易。同时，第四市场绕开了证券经纪人，基本上是双方直接交易，所以不需要中介人费用，即使通过第三方安排，佣金也较为便宜。而且，第四市场进行的都是大宗的买卖交易，如果在证券交易所交易，必然会对股价造成一定的冲击，而在第四市场交易，不是公开交易，避免了这种冲击。这种电脑网上交易对证交所市场和场外交易市场形成了很大的竞争及压力，促使前述市场加强服务、提高质量、降低佣金。
3、 股票流通市场交易方式
在证券交易所产生到现在的几百年的发展过程中，股票的交易方式也在不断地变化和创新。现在，股票流通市场上的买卖交易方式很多，大致可以分成以下几类：
1．现货交易
它是指股票的买卖双方，在谈妥一笔交易后，马上办理交割手续的交易方式，即卖出者交出股票，买入者付款，当场交割，钱货两清。这是证券交易中最古老的交易方式。
最初证券交易都是采用这种方式进行。以后，由于交易数量的增加等多方面的原因使得当场交割有一定困难。因此，在以后的实际交易过程中采取了一些变通的做法，即成交之后允许有一个较短的交割期限，以便大额交易者备款交割。在不同的国家，证券交易所规定的交割期也各有不同。
2．期货交易
期货交易是指交易双方股票成交后签订契约，按约定价格在约定的交割日里进行交割清算的一种交易方式。在期货交易中买卖双方签订合同，并就买卖股票的数量、成交的价格及交割期达成协议。买卖双方签订合约后不用付款也不用交付证券，只有到了规定的交割日买方才交付货款，卖方才交出证券。结算时是按照买卖契约签订时的股票价格计算的，而不是按照交割时的价格计算。
期货交易根据合同清算方式的不同又可分为两种。第一种是期货交割交易，指在合同到期时，买方须交付现款，卖方则须交出现货即合同规定的股票；第二种是差价结算交易，在合同到期时，双方都可以做相反方向的买卖，并准备冲抵清算，以收取差价而告终。这两种交易方法统称为清算交易。
3．信用交易
信用交易实际上是期货交易中的一种，又叫垫头交易，是指投资者在进行股票买卖时，向经纪人交付一定数量的现款或股票作为保证金，其余不足的部分由经纪人垫付进行交易的方式。信用交易分为融资买进(买空)和融券卖出(卖空)两种。由于经纪人的垫款通常是从银行以可赎回资金的利率贷款得来，所以投资者借款的总成本是银行利率加上服务费。所有用保证金信贷购买的股票都必须由经纪人保管，因为该股票被用来作为贷款的抵押。
利用保证金信用交易，投资者要交一定数量的现款或股票作为保证金，证券管理机关会对用保证金购买的股票数量进行限制，通常用保证金与买卖股票的总值的比率(保证金率)来表示，各国大多定在30％以上。此外，信用交易，投资者与经纪商之间的抵押借贷关系一般定为6个月，不可以无限推迟下去。
由于信用交易的风险较大，而且过多的信用交易会造成市场的虚假需求，造成泡沫经济，加上中国证券市场上的投资者和证券商都还不成熟，因此中国目前严禁信用交易。
4．期权交易
股票的期权交易也称为选择权交易。是指投资者与特定的交易商签订合同，投资者有权在特定的时期内按协议的价格买进或卖出一定数量的股票，而不管此时的股票价格如何变动。期权交易的合同中要规定期权的有效期、股票的种类和数量、股票的价格(协定价格)、期权的价格(购买期权的费用)、期权合同的种类(买进期权和卖出期权)。
股票的期权交易分为买进期权和卖出期权两种。买进期权，又叫看涨期权，就是在期权的有效期内，期权的买方有按规定的价格和数量买进股票的权利。当股票价格高于协议价格和期权费之和(不考虑佣金等其他费用)时，买方选择执行期权，以协议价格和数量买入股票，在现货市场按市价卖出，从中赚取利润。当股价低于协议价格时，买方选择不执行期权，此时买方的损失只有期权费用和佣金等其他费用。卖出期权，又叫看跌期权，就是在期权的有效期内，期权的买方有按规定的价格和数量卖出股票的权利。当股票价格低于协议价格时，买方选择执行期权，以协议价格和数量，卖出股票，在现货市场按市价买进，从中赚取利润。当股价高于协议价格时，买方选择不执行期权，此时买方的损失只有期权费用和佣金等其他费用。
期权交易的方式有两个好处：一是风险较小，买方的损失是已知的和固定的。二是只需缴纳少量的期权费就可以做大额交易，而且利润比现货交易高。
5．其他
除了以上介绍的几种主要的交易方式，还有其他一些交易方式，如股票指数期货交易(以股票价格指数为标的物进行期货交易)、股票指数期货期权交易(允许买方在一定时期内按协定价格向卖方购买或出售特定的股票指数期货合约)等。
4、 股票交易过程
股票交易的基本过程包括开户、委托买卖、成交、清算交割和过户五个阶段。
1. 开户
普通的客户是不能直接进入证券交易所买卖股票的，必须委托证券商或经纪人代理买卖。因此，要想买卖股票，首先要寻找一家信誉可靠，同时又能提供优良服务的证券公司作为经纪人。投资者选择证券公司主要考虑证券商的声誉，如该公司在行业内的地位、规模的大小、业务状况是否良好，工作人员的办事效率是否高，公司的交易设施是否完备、先进，收费是否合理等多方面。
选择好证券商后，就要办理开户手续，开户包括开设证券账户和资金账户。证券账户是证券机构为投资者设立的用于记录投资者所持有的证券种类、名称、数量等情况的一种账户。投资者在开设证券账户的同时，即可以委托证券登记机构为其管理证券资料，办理登记、结算和交割业务。在中国，投资者要买卖上海或深圳证券交易所上市的证券，应当分别开设上海或深圳的证券账户。
投资者开设证券账户后，不能直接进入证券交易所买卖证券，而是要通过证券交易所的会员(证券商)才能进行交易。证券商设有很多证券营业部，所以投资者必须到证券营业部开户，委托其代理买卖，这种开户形式称为开设资金账户，投资者进行股票买卖的现金收付都通过这一账户办理。现金账户一般不能透支，账上必须有足够的金额才能买入股票。
2. 委托买卖
投资者向证券商下达的买卖证券的指令称为委托。投资者在委托证券商买卖证券时，应填写买卖委托书，说明证券的名称、数量、买还是卖、委托的种类、委托的有效期等，同时提供交易密码或证券账户卡等证件。
按照投资者委托价格方式的不同，委托的种类可以分为市价委托、限价委托、止损委托等。市价委托是指投资者委托证券商按照执行指令时的市场价格买进或卖出证券。这种方式下投资者不规定价格，而证券商应该争取以最有利于投资者的价格成交。限价委托是指投资者自行规定一个价格，证券商以这个所限定的价格或更有利的价格进行交易。一般来说，投资者下达的限价指令都有时间限制，超过一定的时间，指令自动作废。止损委托是指证券商在某种证券下跌(或上涨)到一定的价格时，为投资者卖出(或买入)该种证券。这是一种保护性的指令，可以保护投资者减少损失。
按照投资者委托的形式划分，可以分为当面委托、电话委托、电传委托等。当面委托是指投资者亲自到证券商的营业部当面填写委托书。中国上海和深圳目前主要是当面委托。电话委托即委托人以电话形式委托证券商，确定具体的委托内容，由证券商受理股票的买卖交易。当面委托一般要委托人加以确认，受托证券商才予办理委托手续，而电话委托，则必须在证券商具备录音电话的条件下，才可办理。委托人以电话委托买卖成交后应补交签章，如有错误原因不是由证券商造成的，证券商不负责任。电传委托即委托人以电传形式委托证券商，确定委托内容。
3. 成交
证券商在接受客户委托后，应立即通知其在证券交易所的经纪人去执行委托。由于要买进或卖出同种证券的客户都不只一家，因此在交易所中须采用双边拍卖的方式来成交，即在买方和卖方之间均需竞价，竞价遵循“时间优先”和“价格优先”的原则。价格优先的原则为：较高价格买进申报优先于较低价格买进申报，较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报。时间优先的原则为：买卖方向、价格相同的，先申报者优先于后申报者。先后顺序按交易主机接受申报的时间确定。
双方拍卖的具体形式有口头竞价交易、板牌竞价交易、计算机终端申报竞价。口头竞价即买卖双方的出价和要价以及交易量都通过口头唱报来表达，如英、美等国的交易所。板牌交易即买方和卖方的出价和要价是通过在板牌上的书写来表达的，如澳大利亚、香港等。计算机终端申报竞价即通过计算机交易系统来集中买卖双方的出价、要价、交易量，中国的上海、深圳交易所都采用电子计算机交易系统进行股票的交易。买卖申报经交易主机撮合成交后，交易即告成立。
4. 清算交割
清算，是指在股票成交后买卖各方 通过证券交易所进行的股票和资金的清理结算。清算工作由证券交易所组织，交易所作为清算的中介人，在价款清算时，向股票卖出者付款，向股票买入者收款；在股票清算交割时，向股票卖出者收进股票，向股票买入者付出股票。
交割是指股票买卖成交后，买主支付现金得到股票，卖主交出股票换回现金。投资者在接到成交确认书之后并确认无误，就携带着股票和价款与证券商在规定的交割日办理交割手续。由于买卖双方并不直接交割，所以证券交割实际上由投资者与证券商之间的交割及接受委托的证券商之间的交割两部分构成。
根据成交和交割时间的长短，交割可以分为以下几种方式：当日交割、次日交割、第二日交割、例行交割、例行递延交割等。当日交割指买卖双方以成交后的当日就办理完交割事宜。第二日交割即自成交的次日起算，在第二个营业日正午前办理完成交割事宜。如逢休假日，则顺延一天。这种交割方式很少被采用。例行交割即自成交日起算，在第五个营业日内办完交割事宜。这是标准的交割方式。一般地，如果买卖双方在成交时未说明交割方式，即一律视为例行交割方式。例行递延交割指买卖双方约定在例行交割后选择某日作为交割时间的交割。
5. 过户
完成交割手续后，投资者理应获得他所买进那部分股票所代表的权利，但由于原有股东的姓名及持股情况均记录于股东名簿上，因而必须变更股东名簿上相应的内容，所以投资者应立即办理过户手续，即在他所持股票的发行公司的股东名册上登记他的姓名、持股数量等。只有办完过户手续，投资者才享有股东的权利。
股票的过户一般都是由专门的机构统一办理，如在中国，上海股票的过户一律由上海证券交易所办理，深圳股票的过户由深圳证券登记公司办理。
课上习题
1、假设A公司股票目前的市价为每股20元。你用15 000元自有资金加上从经纪人借入的5000元保证金贷款买了1000股A股票。贷款年利率为6%。
（1）如果A股票价格立即变为①22元，②20元，③18元，你在经纪人账户上的净值会变动多少百分比？
（2）如果维持保证金比率为25%，A股票价格可以跌到多少你才会收到追缴保证金通知？
（3）如果你在购买时只用了10 000元自有资金，那么第（2）题的答案会有何变化？
（4）假设该公司未支付现金红利。一年以后，若A股票价格变为：①22元，②20元，③18元，你的投资收益率是多少？你的投资收益率与该股票股价变动的百分比有何关系？
2、假设B公司股票目前市价为每股20元，你在你的经纪人保证金账户中存入15000元并卖空1000股该股票。你的保证金账户上的资金不生息。
（1）如果该股票不付现金红利，则当一年后该股票价格变为22元、20元和18元时，你的投资收益率是多少？
（2）如果维持保证金比率为25%，当该股票价格升到什么价位时你会收到追缴保证金通知？
（3）若该公司在一年内每股支付了元现金红利，（1）和（2）题的答案会有什么变化？
答案
3你原来在账户上的净值为15 000元。
（1）若股价升到22元，则净值增加2000元，上升了若股价维持在20元，则净值不变；若股价跌到18元，则净值减少2000元，下降了%。
（2）令经纪人发出追缴保证金通知时的价位为X，则X满足下式：
（1000X-5000）/1000X=25%
所以X=元。
（3）此时X要满足下式：
（1000X-10000）/1000X=25%
X=元。
（4）一年以后保证金贷款的本息和为5000×=5300元。
若股价升到22元，则投资收益率为
（1000×22-5300-15000）/15000=%
若股价维持在20元，则投资收益率为：
（1000×20-5300-15000）/15000=-2%
若股价跌到18元，则投资收益率为
（1000×18-5300-15000）/15000=%
投资收益率与股价变动的百分比的关系如下：
投资收益率=股价变动率×投资总额/投资者原有净值-利率×所借资金/投资者原有净值
4．你原来在账户上的净值为15 000元。
（1） 若股价升到22元，则净值减少2000元，投资收益率为%；若股价维持在20元，则净值不变，投资收益率为0；若股价跌到18元，则净值增加2000元，投资收益率为%。
（2） 令经纪人发出追缴保证金通知时的价位为Y，则Y满足下式：
（15000+20000-1000X）/1000X=25%
所以Y=28元。
（3） 当每股现金红利为元时，你要支付500元给股票的所有者。这样第（1）题的收益率分别变为%、%和%。
Y则要满足下式：
（15000+20000-1000X-500）/1000X=25%
所以Y=元。
第二节 债券市场
一、债券的概念与种类
债券是债务人在筹集资金时，依照法律手续发行，向债权人承诺按照约定的利率和日期支付利息，偿还本金，从而明确债权债务关系的一种有价证券。债券的发行人既是资金的最终需求者，也是债务人，承担着到期还本付息的义务；债券的购买者，既是资金的供给者，也是债权人，有权要求债务人按约定条件还本付息。因此，债券是表明持有人和发行人之间债权债务关系的法律凭证。
1债券的分类
债券的种类繁多，通常情况下，可作如下分类：
1. 根据债券发行主体不同，可分为政府债券、公司债券和金融债券
政府债券是指中央银行、政府机构和地方政府发行的债券，它以政府的信誉作保证，因而通常无需抵押品，其风险在各种投资工具中是最小的。它又可以细分为中央政府债券、地方政府债券和政府保证债券三种。
公司债券，也称企业债券，它是公司为筹措营运资本而发行的债权债务凭证。公司债券是企业的资本构成之一，它的还本付息依赖于公司经营业绩。从理论上讲，它的违约风险比政府债券和金融债券要大一些，所以公司债券的利率通常较国债高一些。公司债券是公司对外举债的主要方式之一。一般情况下，债券的利息支出可以在税前列支，少纳所得税。它按企业产业的分类，可进一步分为工业债券、交通运输债券和其他债券等。
金融债券，是银行和非银行金融机构为筹集资金而发行的债权债务凭证。它是金融机构一种较为理想的筹集长期资金的工具。金融机构通过发行金融债券，可以吸收相对稳定的中长期资金，再以贷款或其他方式贷给急需资金的有关部门。金融机构的社会资信较好，易为公众接受，因此其不仅具有较高的安全性和收益性，也具有广泛的流动性。
2. 根据偿还期限不同，可分为短期债券、中期债券、长期债券
短期债券是指偿还期限在一年以内的债券，属于货币市场的金融工具。而偿还期限在1年以上者则为中长期债券。
中期债券和长期债券之间并没有统一的划分标准。有的国家以3—5年为界，有的国家则以10年为界。如在美国超过10年的就称为长期债券。中长期债券是资本市场上的重要金融工具。
3. 根据有无担保，可分为信用债券和担保债券
信用债券是指仅凭借筹资者的信用而发行，没有任何抵押品作担保的债券。如政府债券、金融债券一般属于此类。此外，一些信用良好的大公司也可发行信用债券，但有一些约束条件。
担保债券是以抵押财产作为担保而发行的债券，包括抵押债券、质押债券和保证债券。抵押的财产主要是各种动产和不动产。
4. 根据筹资的目的，可分为购买财产债券、合并债券、改组债券和资金调剂债券
购买财产债券，顾名思义就是为筹集购置财产的资金而发行的债券，然后以所购财产作为这种债券的担保。
合并债券是指为筹集收回各种旧债券的资金而发行的债券。目的是为了简化债券种类，节省利息支出。
改组债券是为了挽救公司危机，减轻公司利息负担，在征得债权人同意前提下，以低利率债券换回高利率债券而发行的债券。
资金调剂债券是为了筹集归还各项已到期借款资金而发行的债券，目的是为了调剂资金。
5. 根据发行国家和地区的不同，可分为国内债券和国际债券
国内债券是本国政府或本国法人在本国发行，并在本国债券市场流通的债券。
国际债券是由国际机构、外国政府或外国法人发行的债券。它又可细分为外国债券和欧洲债券。所谓外国债券，是指在某国债券市场上，由外国债券发行人发行的，以市场所在国货币为面值的债券。而欧洲债券是指在欧洲等国债券市场上，由外国借款人发行的以市场所在国以外的货币为面值的债券，如德国在英国发行的以美元为面额的债券。欧洲债券一般采用的面值货币有美元、日元、欧元、英镑等。
6. 根据本金偿还方式不同，可分为设偿债基金债券、分期偿还债券、通知偿还债券、延期偿还债券、永久债券和可转换债券
设偿债基金债券是指债券的发行人根据债券契约的要求，必须于每年结余中按发行总额提存一定比例作为偿债基金，以保证债券的还本付息。偿债基金的设立实质上是对债权人的一种保护。
分期偿还债券是在债券发行以后，每隔一段时期偿还一批，从而减轻发行者集中偿还的负担，也有利于降低筹资成本。
通知偿还债券，即发行人有权在到期日前，随时通知债权人提前进行偿还，此类债券一般附有一个期前兑回条款，使公司在市场利率下调等时候可提前兑回债券，以减少利息损失，但此种公司债券的利率一般略高。
延期偿还债券是指债券期满后又展期偿付的债券。它又分为两种情况，一种是发行人要求并推迟原定偿还日期，此时通常要付较高代价，即往往利率略高一些；另一种是投资者要求延长兑付日期，这等于给了投资者一个选择权，因而发行时利率可略低些，以作为期权价值的补偿。
永久债券是指一种由国家发行的，不规定还本日期，仅按期支付利息的公债。这种公债通常在财政较为宽裕时，逐步兑回冲销。这里的“无期”实际上指归还时间不确定，即不定期。
可转换债券是指按预先约定，可转换为其他债券或股票的债券。我们将在后边章节专门进行分析和介绍。
二、债券的一级市场
债券市场由债券的发行市场与流通市场构成。债券的发行市场亦称债券的一级市场，是指发行新债券的市场。通过债券的发行市场，增加了债券市场的容量，为筹资者和投资者提供了资金流通的场所。
1 债券的发行方式
债券的发行按其发行方式和认购对象，可分为私募发行和公募发行。私募发行是指面向少数特定投资者的发行。一般来说，私募发行的对象主要有两种，一种是有所限定的个人投资者，如发行单位内部的职工或股东等；另一种是指定的机构投资者，如专业性基金，或与发行单位有密切业务往来的企业、公司等。公募发行是指公开向社会非特定投资者的发行，它能充分体现公开、公正的原则。一般而言，信用水平高的发行主体，如政府发行的国债及著名大公司发行的债券多采用公募发行方式，而知名度较低、不符合公募发行条件的企业只能采用私募发行方式。
此外，债券的发行按其有无中介机构协助发行，可分为直接发行与间接发行。直接发行是指债券发行人直接向投资者推销债券，而不需要中介机构进行承销。采用这种方式发行可以节省中介机构的承销、包销费用，节约发行成本，但需要花费大量的人力和时间。选择直接发行方式的一般都是一些信誉较好、知名度较高的大公司以及具有众多分支机构的金融机构。间接发行则是指发行人委托中介机构进行承销推销，而不直接向投资者推销的发行方式。它的优点是可以节省人力、时间，并能迅速高效地完成发行，但发行人要支出一笔较大的承销费用，从而增加其发行成本。
2债券发行利率及发行价格
在债券发行过程中，除了要确定发行方式、承销方式外，还必须确定发行利率及发行价格，这也是债券发行市场的重要环节。
1. 债券的发行利率
债券的发行利率，一般指债券的票面利率。一般来讲，债券的发行利率是其发行人根据债券本身的性质、期限、信用等级、利息支付方式及对市场供求的分析等因素来确定的，而不是主观盲目确定的。确定债券的发行利率，主要依据以下几个方面的因素：
(1) 债券的期限。一般情况下，债券的期限越长，发行利率就越高；反之，期限越短，发行利率就越低。这是因为，期限越长，潜在的风险(包括信用风险、利率风险、通货膨胀风险等)就大，投资者承担的风险越大，就需要有较高的利率予以回报。
(2) 债券的信用等级。债券信用等级的高低，在一定程度上反映债券发行人到期支付本息的能力。债券等级越高，投资人承担的风险就越小；反之，债券信用等级越低，投资人承担的风险就越高。因此，债券发行人可根据债券信用等级来确定债券的发行利率水平，如果等级高，就可相应降低债券的利率；反之，就要相应提高债券的利率。
(3) 有无可靠的抵押或担保。抵押或担保是对债券还本付息的一种保障，是对债券投资风险的一种防范，也是对投资者信心的一种保护。在其他情况一定的条件下，有抵押或担保，投资的风险就小一些，债券的利率就可低一些；如果没有抵押或担保，投资的风险就要大一些，债券的利率就要高一些。
(4) 当前市场银根的松紧、市场利率水平及变动趋势，同类证券及其他金融工具的利率水平等。如果当前市场银根很紧，市场利率可能会逐步升高，银行存款、贷款利率及其他债券的利率水平比较高，由此，债券发行人就应考虑确定较高的债券发行利率；在相反的情况下，债券发行人则可确定较低的债券发行利率。
(5) 债券利息的支付方式。实行单利、复利和贴现等不同的利息支付方式，对投资人的实际收益率和发行人的筹资成本，有着不同的影响。一般来讲，单利计息的债券，其票面利率应高于复利计息和贴现计息债券的票面利率。
(6) 金融管理当局对利率的管制结构。例如，有些国家直接规定债券利率水平或最高上限，有些国家则规定债券利率的浮动幅度，有些国家则规定债券利率要与受到管制的存款利率挂钩，有些国家对债券利率不加任何管制，使其完全决定于债券发行人信誉、债券期限、市场条件及投资者选择。
2. 债券的发行价格
在发行债券时，其发行价格未必与债券的票面金额相等。为使债券投资的实际收益率具有吸引力，有时债券发行人会以高于或低于债券票面金额的价格发行债券。按其价格与票面金额的关系，债券的发行价格大致有三种：
(1) 平价发行。即发行价格与票面金额相一致，如债券票面印制的金额是100元，实际发行价格也确定为100元。债券到期时，还按票面金额100元偿还。
(2) 溢价发行。即发行价格高于票面金额，如债券票面金额是100元，而实际发行价格确定为103元。债券到期时，还按票面金额100元偿还。
(3) 折价发行。即发行价格低于票面金额，如债券票面金额为100元，而实际发行价格确定为97元，债券到期时，还按票面金额100元偿还。
如果是采取溢价发行，意味着投资者要按高于债券票面金额的价格认购债券，由此就会相应降低债券投资的实际收益率。而如果投资者以低于票面金额的价格购进债券，这样就等于提高了债券投资的实际收益率。债券发行者也正是通过调整债券的发行价格来调整债券的实际收益率，使之与市场利率保持一致，以增加债券的吸引力，调整债券的发行成本
三、债券的二级市场
债券流通市场亦称债券的二级市场，是指已发行债券买卖、转让、流通的场所。与债券发行市场相比，债券的流通市场只代表债券债权的转换，并不创造新的实际资产或金融资产，也不代表社会总资本存量的增加。
1、债券流通市场的构成
债券流通市场主要由证券交易所交易市场和柜台交易市场两部分组成。
1. 证券交易所交易市场
证券交易所是具有高度组织和严格规则的证券交易场所。各类债券进入证券交易所挂牌上市交易，首先必须经过证券上市管理部门的审核、批准。一般来讲，除国债、交通运输、电信电话等公用事业债券及部分著名企业或公司债券外，其他债券是很难获准在证券交易所上市交易。
债券在证券交易所进行交易，是采用公开竞价的方式进行的，是双向拍卖，既有买者之间的竞争，也有卖者之间的竞争，还有买卖双方之间的竞争。买者竞相以尽可能低的价格买入，卖者竞相以尽可能高的价格卖出。在这种竞买竞卖的过程中。当某—价格为买卖双方所接受，或者说当买价与卖价达成一致时，就会立即成交。
当然，在证券交易所内并不是买卖双方同时进场直接协议成交，而是通过各自的证券经纪人和交易商实现交易。证券经纪人代理客户买卖债券，从今赚取佣金或手续费，不承担任何买卖风险。证券交易商也叫自营商，主要为自己买卖证券，赚取买进价与卖出价之间的价差，自己承担交易风险。在证券交易所进行债券交易，是以经纪人的代理买卖为主的。经纪人按照客户的委托指令进行交易，债券买卖双方可以用书面或电话等方式向其经纪人发出委托指令，经纪人接到指令后，立即通知其经纪商行(证券公司等)。经纪商行再以最快速度通知本商行在交易所占有席位的场内经纪人。场内经纪人收到委托买进或委托卖出的指令后，按照指令上的价格及数额，通过大声喊叫，或者打手势，或者输入电脑寻求配对，最后成交。
经纪人在交易所进行交易时，要遵循“价格优先”和“时间优先”的原则，以体现公开、公正、公平竞争的原则。报价较高的买者可以优先于报价较低的买者买到证券；报价较低的卖者可以优先于报价较高的卖者卖出证券。在报价相同的情况下，则按委托指令发出时间的先后顺序成交，这是交易所交易的最基本规则。
2. 柜台交易市场
柜台交易，也叫场外交易，即在交易所之外的交易。之所以存在柜台交易或场外交易，是因为债券在交易所挂牌上市交易，要符合一定的条件和规定，要经过较严格的审核，从而使得有些债券不能在交易所内进行交易。而为了实现其流动性，满足买卖双方的要求，于是就形成了场外交易。在西方国家，大部分公司债券都是在场外进行交易，所有的政府债券也都可以在场外进行交易。
债券的场外交易，一般是在证券商及商业银行等金融机构的窗口或柜台上进行转让交易，多是以证券公司为中介进行的。债券买卖双方既可以直接到证券公司进行买卖，也可以委托经纪人到证券公司进行买卖。证券公司对经营的债券同时挂出买入价和卖出价，卖出价格要略高于买入价格，两者之差为证券公司的收入，称为价差收入。实际上，债券的场外交易，就是证券公司先买入债券，然后再以略高于买入价的价格卖出债券，从中赚取价差。场外交易多是通过电话、电传等通讯设备联成的市场网络完成的，从事场外交易的证券公司内，有许多专线电话，以用来随时与债券经纪人及其他证券公司联系。
通过场外交易市场进行债券交易，不受最低数额限制，零星的小额交易也可以成交，交易价格可由买卖双方协商议定，也可以委托经纪人与证券公司议价买卖。
2债券的交易方式
不论是在证券交易所内交易，还是在场外交易，最主要的交易方式是委托经纪人代理买卖和交易商自营买卖。代理买卖，也叫委托买卖，是指债券买卖双方委托各自的经纪人代理进行买卖。也就是说，债券经纪人根据客户的委托代理买卖债券，从中收取一定的佣金，即手续费。自营买卖，也叫为自己买卖，即交易商先用自己的资金买入债券，然后再以略高于买入时的价格卖出债券，从中赚取价差。
在有些国家，证券代理交易商与自营商是严格分开的，不可身兼二任。但在有些国家，证券商可以同时办理代理和自营两种业务，可以一身二任，但交易过程中，必须遵循“代理优先、自营次之”的原则，以保护公众投资者或委托人的利益。
3 债券的交易形式
债券二级市场上的交易，主要有以下三种形式：
1. 现货交易
债券的现货交易，是指买卖双方根据商定的付款方式，在较短的时间内进行交割清算，即卖者交出债券，买者支付现金。在实际交易过程中，从债券成交到最后交割清算，总会有一个较短的拖延时间，因此说，现货交易不完全是现金交易，不是一手交钱、一手交货。一般来讲，现货交易按交割时间的安排可以分为三种：(1) 即时交割，即于债券买卖成交时立即办理交割；(2) 次日交割，即成交后的第二天办理交割；(3) 限期交割，即于成交后限定几日内完成交割。
2. 期货交易
债券的期货交易，是指买卖成交后，买卖双方按契约规定的价格在将来的指定日期(如3个月、6个月以后)进行交割清算。进行债券的期货交易，既是为了回避风险，转嫁风险，实现债券的套期保值，同时因其是一种投机交易，也要承担较大的风险。因为债券的成交、交割及清算的时间是分开的，清算时是按照买卖契约成立时的债券价格计算，而不是按照交割时的价格计算。而实际中，由于各种原因，债券价格在契约成立时和实际交割时往往是不一致的。当债券价格上涨时，买者会以较少的本钱获得较多的收益；当债券价格下跌时，卖者会取得较好的收益，而不致发生损失。
在期货交易中，买卖双方在最后交割时都有可能亏本，为了保证履约，买卖双方都要按规定交付一定比例的保证金；当保证金随着价格的波动而相对减少时，还要增交保证金。
3. 回购协议交易
债券的回购协议交易是指债券买卖双方按预先签订的协议，约定在卖出一笔债券后一段时期再以特定的价格买回这笔债券，并按商定的利率付息。这种有条件的债券交易形式实质上是一种短期的资金借贷融通。这种交易对卖方来讲，实际上是卖现货买期货，对买方来讲，是买现货卖期货。
回购协议的期限有长有短，最短的为1天，称为隔夜交易，最长的也有1年的，一般为1～3个星期或1～6个月。回购协议的利率由协议双方根据回购期限、货币市场行情以及回购债券的质量等有关因素来议定，与债券本身的利率无直接关系。
正因为债券回购协议交易带有资金融通的功能，所以，被金融机构及大企业广泛采用，同时成为中央银行进行公开市场操作，即买卖政府债券，调节银根松紧的重要手段。
第三节 投资基金
一、投资基金的概念
基金，是通过发行基金券来募集资金，通过设置信托进行股票、债券等金融工具的投资，并由投资者承担投资风险，享受投资收益的一种集合投资制度。
世界各国对基金的称谓各不相同。美国称“共同基金”或“互助基金”(Mutual Fund)，英国和我国香港称“单位信托基金”(Unit Trust)，日本和我国台湾省则称“证券投资信托基金”。尽管名称各异，但特点并无本质不同，其特点可归纳为以下几方面：
（1）低成本。基金将众多小额资金汇集起来，其经营具有规模优势，可以降低交易成本。而对于筹资方来说，也可有效降低其发行费用。
（2）低风险。基金可以将资金通过有效的投资组合分散投资到多种证券或资产上，从而最大限度地降低非系统性风险。
（3）更多的投资机会。基金由具有专业知识的人员管理，特别是有精通投资业务的投资银行的参与，能够更好地利用各种金融工具，抓住各个市场的投资机会，创造更大的收益。
（4）投资过程方便。基金从发行、收益分配、交易、赎回都有专门的机构负责，特别是可以将收益自动转化为再投资，从而使整个投资过程、简便。
二、投资基金的分类
根据不同的标准可以把基金划分为以下几种类型：
1. 公司型基金和契约型基金
根据组织形式划分，可将基金划分为公司型基金和契约型基金两类。
(1) 公司型基金 (Corporate Type Fund)。公司型基金是指依据公司法成立的，以盈利为目的的股份有限公司形式的基金，其特点是基金本身是股份制的投资公司，基金公司通过发行股票筹集资金，投资者通过购买基金公司股票而成为股东，享有基金收益的索取权。
(2)契约型基金 (Contractual Type Fund)。契约型基金是指依据一定的信托契约组织起来的基金，其中作为委托人的基金管理公司通过发行受益凭证筹集资金，并将其交由受托人保管，本身则负责基金的投资营运，而投资者是受益人，凭基金受益凭证索取投资收益。目前我国的基金均为契约型基金。
2. 开放型基金和封闭型基金
根据基金单位是否可增加或赎回，可将基金分为开放型基金和封闭型基金两种。
(1) 开放型基金 (Open-end Type Fund)。开放型基金是指基金管理公司在设立基金时，发行基金单位总份数不固定，基金总额亦不封顶，可视经营策略和实际需要连续发行，投资者可随时购买基金单位，也可随时将手中持有的基金单位在基金管理公司设定的内部交易营业场所按所公布的价格转卖给基金管理公司。购买或赎回基金单位的价格则按基金的净资产值计算，同时，也在一定程度上反映市场供需状况。
(2) 封闭型基金 (Close-end Type Fund)。封闭型基金是指基金管理公司在设立基金时，限定基金的发行总额，在初次发行达到预定的发行计划后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再追加发行新的基金单位。基金的流通采取在所上市的办法，投资者以后要买卖基金单位，必须在二级市场上竞价交易。
3. 收入型基金、成长型基金和平衡型基金
根据投资目标，可将基金分为收入型基金、成长型基金和平衡型基金三种。
(1) 收入型基金 (Income Fund)。收入型基金是以获取最大的收入为目标的基金，其特点是损失本金的风险小，但长期成长的潜力也相应较小，适合较保守的投资者。
(2) 成长型基金 (Growth Fund)。成长型基金是以追求资本的长期增殖为目标的投资基金，其特点是风险较大，可以获取的收益也较大，适合能承受高风险的投资者。
(3) 平衡型基金 (Balanced Fund)。平衡型基金是以净资产的稳定、可观的收入及适度的成长为目标的投资基金，其特点是具有双重投资目标，谋求收入和成长的平衡，故风险适中，成长潜力也不很大。
4. 国内基金、国家基金、区域基金和国际基金
根据地域不同，可将基金分为国内基金、国家基金、区域基金和国际基金四种。
(1) 国内基金。国内基金是把资金只投资于国内有价证券，且投资者多为本国公民的一种基金。
(2) 国家基金。国家基金是指在境外发行基金份额筹集资金，然后投资于某一特定国家或地区资本市场的基金。这种基金大都规定了还款期限，并有一个发行总额限制，属于封闭型基金。
(3) 区域基金。区域基金是把资金分散投资于某一世界性区域的各个不同国家资本市场的基金。这种基金的风险较国内基金和国家基金小。
(4) 国际基金。国际基金，也称全球基金，它不限定国家和地区，将资金分散投资于全世界各主要资本市场上，从而能最大限度地分散风险。
5. 根据投资对象细分
按投资对象划分，基金主要可分为如下几种：
(1) 股票基金。股票基金是最原始、最基本的基金品种之一，其投资对象主要集中于股票市场。股票基金的投资目的是利用股市上各种股票价格波动，低买高卖来谋求资产增值。
(2) 债券基金。债券基金是指投资方向集中于债券市场的基金，是仅次于股票基金的另一重要品种。
(3) 货币市场基金。货币市场基金是指投资于存款证、短期票据等货币市场工具的基金，属于货币市场范畴。
(4) 期货基金。期货基金是指基金投资组合中，期货投资占相当比例的基金。由于期货是一种杠杆投资工具，采取保证金交易方式，具有以小博大的特点，因此期货基金具有较高的风险，基金市场管理当局对期货基金的经营均有严格的规定。
此外，基金的形式还有：认股权证基金、对冲基金、雨伞基金、房地产基金、贵金属基金、基金中的基金等等，在此不一一叙述。
三、投资基金的发行市场
1、 基金的设立
设立一个基金必须具备两个条件：首先要有发起人，即设立或拟设立基金的法人，可以是一个也可以是多个；其次必须确定基金的性质并制定相关的文件。
1. 基金发起人资格
为保证基金业的健康发展，各国都对本国基金的设立和发起做出了一定的资格条件限制。只有具备一定条件的法人机构，才能作为基金的发起人，申请设立和组建基金。
如在英国，要发起设立基金，必须首先成为英国基金行业协会的会员，而能否成为会员，要看发起人是否符合“会员资格与要求”。这种资格的要求是与英国基金业发展历史、法律法规的完善、行业自律性组织健全等相适应的。
我国《证券投资基金管理暂行办法》中规定，基金的主要发起人为按照国家有关规定设立的证券公司、信托投资公司、基金管理公司；每个发起人的实收资本不少于3亿元；主要发起人有3年以上从事证券投资经验、连续盈利的记录，但是基金管理公司除外；发起人有健全的组织机构和管理机制，财务状况良好，经营行为规范等等。
2. 基金设立要件：基金章程、信托契约和公开说明书
(1) 基金章程是由发起人或者发起人委托基金管理人制定的带有纲领性的文件，它是整个基金设立的基础文件。
(2) 信托契约是由基金管理人与基金托管人为设立基金而订立的，用于规范基金主要人之间的权利义务关系的核心文件。特别是对于契约型基金来说，信托契约是其设立后运营的首要条件和必备条件。
(3) 公开说明书是对基金的说明性文件，以便投资者了解基金的性质、内容、投资政策及投资性收益等详细情况。
3. 基金的设立程序
基金是由基金发起人设立的。发起人要确定基金的性质并制定包括基金章程、信托契约和公开说明书在内的文件。这些文件规定基金管理人、托管人和投资者之间的权利义务关系，会计师、律师、承销商的有关情况以及基金的投资政策、收益分配、变更、终止和清算等重大事项。发起人准备好各项文件后，报送主管机关，申请设立基金。
在很多情况下，基金是由基金管理公司或下设基金管理部的投资银行作为发起人，在基金设立后往往成为基金的管理人，如果发起人不能直接管理该基金，则需要专门设立基金管理公司或聘请专业的基金经理公司作为基金管理人，几乎所有的大型投资银行都设有基金部或基金管理分公司，它们经常以经理公司的身份出现在基金市场上。设立基金的另一个重要当事人是基金保管公司即托管人，一般由投资银行、商业银行或保险公司等金融机构充当。
2、基金的发行
基金的发行是指基金公司或基金管理公司在基金发行申请经主管机关批准同意后，将基金券或基金受益凭证向广大投资者(主要指居民个人和法人机构)推销出去的经济活动。
由于证券投资基金分为公司型基金和契约型基金，对于公司型基金而言它表现为公司股票，我们称之为基金券；对契约型基金而言，则表现为基金受益凭证。
按发行范围不同，基金的发行方式一般分为定向发行和公开发行两种。采取定向发行的原因主要是：基金的规模较小，基金的投资范围比较窄，发行总额在规定的范围内由特定的投资者认购便可完成发行计划，因此没有必要向社会公开发行。采取公开发行的原因主要是：发行总额较大，急需募集资金参与有利时机的投资，并出于公平、公正原则，对所发行的基金受欢迎程度把握不准，采取向全社会公众发行的方式，以便在尽可能短的发行期内完成销售计划。
基金发行方式应根据发行规模以及投资范围大小等因素决定。无论哪种方式，发行时都要在基金的招募说明书中让广大投资者有充分的了解和认识。
此外，按发行渠道不同，基金发行方式可分为：1直接销售。这是最简单的发行方式，基金单位不经过任何专门的销售机构而直接向投资人销售。2包销。即基金单位通过经纪人包销。经纪人相当于批发商，它先按资产净值购买基金单位，然后再以公开销售价格转卖给投资者，以赚取买卖差价或收取手续费。3承销团方式。在基金总规模很大时，可由包销人牵头组成一个或数个销售集团，而每个销售集团又由一定数量的经纪人组成，各个经纪人分别代理包销人销售基金的一部分股份。银行也经常凭借其较高的信誉和广泛的客户基础参与基金的包分销。
3、 基金的价格
基金券作为一种有价证券，像股票、债券一样也有价格。基金券的价格包括发行价格和市场交易价格。基金券的发行价格是指基金发行时由基金发行人所确定的初始价格。基金的市场交易价格是指基金券在其上市的证券交易市场挂牌买卖的价格。
作为开放型基金，基金券的价格是指基金券持有人向基金公司或基金管理公司认购和赎回时的价格，它们分别为买入价和卖出价，构成了开放型基金的交易价格。基金券的价格随基金品种及基金类型的不同而有差异，但最基本的确定依据应是基金单位净资产价值及其变动。
封闭型基金由于其发行总额是固定不变的，在基金的存续期内投资者不能向基金公司或基金管理公司赎回，所以大多数国家或地区，为了满足广大投资者变现及交易的要求，都允许封闭型基金上市。
封闭型基金的价格主要有：发行价格和上市后的交易价格。发行价格一般为基金券面值，即平价发行，但由于市场供求关系的影响，也可以适当溢价或折价发行。平价发行时，可以收取一定比例的手续费，但不计入基金资产。基金上市后的交易价格是不固定的，随行就市，但主要取决于下列五个因素：
（1）基金资产净值。这是决定基金单位或股份价格的主要因素，就像任何可交易物的价格主要取决于其价值一样。因此，基金二级市场投资者应密切注意该项指标。
（2）基金市场供求关系。投资者看好基金市场，基金供给固定，其价格就可能上涨；相反，基金供给大于需求，则价格就会下跌。
（3）股票市场走势。基金主要投资于证券市场，是证券投资信托的一种形式。一般来说，股票指数及债券价格上涨，基金表现亦佳，价格亦上扬；相反，则下跌。
（4）封闭期长短。通常封闭期愈长，价格可能愈高；相反，则愈低。因为基金封闭期愈长，其性质愈接近股票，价格偏离价值的可能性就愈大，当然风险也愈大。
（5）政府有关基金政策。比如，基金税收政策，对基金二级市场有较大影响。
4、基金的管理机制
基金设立后，一般通过设置信托的方式进行投资运作，委托基金管理人管理运用基金资产，委托基金托管人保管基金资产。基金投资人是委托人和受益人，基金管理人和基金托管人是受托人。在基金的治理结构中，有三个基本的当事人，即基金投资人、基金管理人和基金托管人。
1．基金投资人
基金投资人。也称为基金持有人或基金受益人，是基金资产的所有者，享有基金的投资收益，并承担相应的投资风险。
基金投资者应履行下列义务：遵守基金契约或基金公司章程；交纳基金认购款项及规定的费用；承担基金亏损或者终止的有限责任；不从事任何有损基金及其他基金投资者利益的活动。
基金投资者享有下列权利：出席或委派代表出席基金持有人大会；取得基金收益；监督基金经营情况，获得基金业务及财务状况的资料；申购、赎回或者转让基金单位；取得基金清算后的剩余资产；基金契约或基金公司章程规定的其他权利。
2．基金管理人
基金管理人是指受托管理运用基金资产的机构，基金管理人水平的高低直接影响基金的投资收益，因此，担任基金管理人的机构必须具备一定的资格。
在中国，根据《证券基金管理暂行办法》的规定，设立基金管理公司应当具备以下条件：主要发起人为按照国家有关规定设立的证券公司、信托投资公司；主要发起人经营状况良好，最近3年连续盈利；每个发起人的实收资本不少于3亿元；拟设立的基金管理公司的最低实收资本为1000万元；有明确可行的基金管理计划；有合格的基金管理人才以及中国证监会规定的其他条件。
基金管理人的主要职责包括：按照基金契约或基金章程的规定运用基金资产投资并管理基金资产；及时、足额向基金投资者支付基金收益；保存基金的会计账册、记录15年以上；编制基金财务报告，及时公告，并向中国证监会报告；计算并公告基金资产净值及每一基金单位资产净值；开放式基金的管理人应当按照有关规定，及时、准确地办理基金的申购和赎回；法律法规规定的其他职责。
3．基金托管人
基金托管人是指受托保管基金资产的机构。担任基金托管人的机构必须具备一定的资格。在中国，《证券基金管理暂行办法》规定，基金托管人应当具备以下条件：基金托管人必须是实收资本不少于80亿元的商业银行；设有专门的基金托管部；有足够熟悉托管业务的专职人员；具备安全保管全部基金资产的条件；具备安全、高效的清算、交割能力。
基金托管人应履行的职责包括：安全保管基金的全部资产；执行基金管理人的投资指令，并负责办理基金名下的资金往来；监督基金管理人的投资运作；复核、审查基金管理人计算的基金资产净值及基金价格；保存基金的会计账册、记录15年以上；出具基金业绩报告；基金契约或基金公司章程、托管协议规定的其他职责。
复习思考题：
1、 X股票目前的市价为每股20元，你卖空1 000股该股票。请问：
（1）你的最大可能损失是多少？
（2）如果你同时向经纪人发出了停止损失买入委托，指定价格为22元，那么你的最大可能损失又是多少？
2、3月1日，你按每股16元的价格卖空1000股Z股票。4月1日，该公司支付每股1元的现金红利。5月1日，你按每股12元的价格买回该股票平掉空仓。在两次交易中，交易费用都是每股元。那么，你在平仓后赚了多少钱？
3、3个月贴现式国库券价格为元，6个月贴现式国库券价格为元，两者的面值都是100元。请问哪个的年收益率较高？
4、下列哪种证券的价格应较高？
（1）息票率为5%的10期国债与息票率为6%的10期国债；
（2）贴现收益率为%的3个月国库券与贴现收益率为%的3个月国库券。
5、 你的朋友告诉你她刚收到她所持有的10 000面值的10年期国债每半年支付一次的息票，该国债的年息票率为6%。请问她共收到多少钱？
（1）300元；（2）600元；（3）3 000元；（4）6 000元。
第四章 外汇市场
教学要求：本章主要介绍外汇市场的基本知识，包括外汇的含义，外汇市场的功能、运行机制、交易工具及组织形式，汇率的种类及报价方式，外汇市场的管理，并对我国外汇市场的管理有所了解
教学重点：外汇的含义，外汇市场的功能
教学方法：讲述为主
教学内容：
第一节 外汇市场概述
一、外汇与汇率
1外汇
外汇（Foreign Exchange）是“对外汇兑”的简称，它本来是指在国际间因债权债务清算而进行的一种清算活动，或者说是一种货币兑换成另一种货币的活动。
外汇必须具有以下几点内涵：
第一，国际性，外汇必须是以外币表示的国外资产，而用本国货币表示的信用工具和有价证券是不能视为外汇的；第二，可偿性，外汇必须是在国外能得到补偿的债权，即可以在国外作为支付手段向外支付，对方无条件接受；第三，可兑换性，外汇必须是能够兑换为其他支付手段的外币资产，亦即用可兑换货币表示的支付手段，而不可兑换货币表示的支付手段是不能视为外汇的。严格来说，并非所有的外国货币或银行票据都可算作外汇，事实上，只有那些能自由地转入一般商业帐户之内的外国货币或银行票据才可称为外汇，简言之，可兑换性是外汇最基本的特征。
2汇率
1.汇率的定义和标价方法。汇率（Exchange Rate）又称汇价、外汇牌价或外汇行市，即外汇的买卖价格。它是两国货币的相对比价，也就是用一国货币表示另一国货币的价格。汇率标价方法分为两种——直接标价法和间接标价法。
2.汇率的种类。汇率可以按照交易交割期限、银行买卖外汇的角度等不同的标准进行分类。
（1）按外汇交易交割期限长短分为即期汇率和远期汇率。即期汇率（Spot Rate）是指外汇买卖成交后，买卖双方在当天或在两个营业日内进行交割所使用的汇率。远期汇率（Forward Rate）是指在未来一定时期进行交割，而事先由买卖双方签订合同，达成协议的汇率。到了交割日期，由协议双方按预订的汇率、金额进行交割。
（2）从银行买卖外汇的角度考察可分为买入汇率和卖出汇率。买入汇率（Buying Rate）又叫做买入价，是外汇银行向客户买进外汇时使用的价格。卖出汇率（Selling Rate）又称外汇卖出价，是指银行向客户卖出外汇时所使用的汇率。买卖价之间的差额一般为1%~5%左右，买入价和卖出价的平均价就是中间汇率（Middle Rate）。
（3）按制定汇率的不同方法可分为基本汇率和套算汇率。基准汇率（Basic Rate）通常选择一种国际经济交易中最常使用、在外汇储备中所占的比重最大的可自由兑换的关键货币作为主要对象，与本国货币对比，订出汇率，这种汇率就是基本汇率。套算汇率(Goss Rate)又叫做交叉汇率，是指在制定出基本汇率后本币对其他外国货币的汇率就可以通过基本汇率加以套算得出的汇率。
（4）按国际汇率制度的不同可分为固定汇率、浮动汇率等。固定汇率（Fixed Rate）是指一国货币同另一国货币的汇率基本固定，波动幅度很小。浮动汇率（Floating Rate）是指一国货币当局不规定本国货币对其他货币的官方汇率，也无任何汇率波动幅度的上下限，本币听认外汇市场的供求关系决定，自由涨落。
（5）从外汇交易支付通知方式角度可分为电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率。
（6）从外汇银行营业时间的角度可分为开盘汇率和收盘汇率。开盘汇率是外汇银行在一个营业日刚开始营业、进行外汇买卖时用的汇率；收盘汇率是外汇银行在一个营业日的外汇交易终了时的汇率。
（7）按是否经过通货膨胀调整可以分为名义汇率和实际汇率。名义汇率即市场汇率，是一种货币能兑换成另一种货币的数量。实际汇率即法定汇率，在金本位制度下，实际汇率是按照铸币平价或黄金平价来制定的汇率；在信用货币制度下，由于纸币的法令含金量与纸币的实际代表的含金量脱节，因而纸币汇率改由其实际价值的对比来确定其汇率。
二、外汇市场的功能
外汇市场有如下几个方面的主要功能 [i]：
1.实现购买力的国际转移。国际贸易与国际资金融通至少涉及到两种货币，而不同的货币对不同的国家形成购买力，这就要求将本国货币兑换成外币来清理债权债务关系，使购买行为得以实现。而这种兑换就是在外汇市场上进行的。
2.为国际经济交易提供资金融通。外汇市场给国际间的交易者提供了资金融通的便利。外汇信贷业务集中了各国的社会闲置资金，从而能够调剂余额，加速资本周转。外汇市场为国际贸易的顺利进行提供了保证，当进口商没有足够的现款提货时，出口商可向进口商开出汇票，允许延期付款，同时以贴现票据的方式将汇票出售，拿回贷款。外汇市场便利的资金融通功能也促进了国际借贷和国际投资活动的顺利进行。美国发行的国库券和政府债券中很大部分是由外国官方机构和企业购买并持有的，这种证券投资在脱离外汇市场的情况下是不可想象的。
此外，由于外汇市场的存在，人们能够在一个国家借款筹资，而向另外一个国家提供贷款或进行投资，从而使得各种形式的套利活动得以进行。各国的利率水平也因此出现趋同现象。但前提条件是：跨国界的资金运动不受任何限制。现实中并非如此，不过，几乎不受任何金融管制的离岸金融市场的形成和发展，促进了资金的跨国界运动，进一步发挥了外汇市场的上述功能。
3.提供外汇保值和投机的机制。在以外币计价成交的国际经济交易中，交易双方都面临着外汇风险。然而人们对风险的态度并不相同，有的人是风险厌恶者，有的人是风险偏好者，由此产生了外汇保值和投机两种截然不同的行为。外汇保值指交易者卖出或买进金额相当于已有的一笔外币资产或负债的外汇，使原有的这笔外币资产或负债避免汇率变动的影响，从而达到保值的目的。而外汇投机则是通过某项外汇交易故意使自己原来封闭的外汇头寸转变成敞开的多头寸或空头寸，或者是让由于某种实际经济交易所产生的外汇头寸继续敞开着，而不采取任何抛补措施，以期在日后的汇率变动中获得外汇收益。
第二节 外汇市场的构成
一、外汇市场的参与者
外汇市场的参与者，主要包括外汇银行、外汇银行的客户、中央银行、外汇交易商及外汇经济商。
1．外汇银行（Foreign Exchange Bank）又叫外汇指定银行,是由中央银行授权经营外汇业务的本国银行，设在本国的外国银行及其他从事外汇经营的有关金融机构。外汇银行是外汇市场的交易主体和外汇业务的中介。它不仅收买外汇供给者的外汇，并将外汇卖给外汇需求者，充当外汇供求的主要中介人。出于平衡头寸、保值或牟利的需要，外汇银行也自行对客户买卖外汇，参与外汇市场投机活动。外汇银行可以分为三类：专营或兼营外汇业务的本国商业银行，在本国的外国商业银行分行及本国与外国的合资银行，经营外汇业务的其他金融机构，如信托投资公司、财务公司等。
2.外汇经纪人（Foreign Exchange Broker）是指介于外汇银行、外汇银行和其他外汇市场参与者之间，为买卖双方接洽外汇交易而赚取佣金的中间商。许多国家规定，外汇经纪人必须经过当地中央银行批准，才能取得经营业务的资格。有的国家还规定，外汇买卖必须通过外汇银行和外汇经纪人才能进行 [ii]。
外汇经纪人可以分为两类：一是以自由资金参与外汇交易，即外汇自营商，他们在外汇交易中自负盈亏，自担风险；二是“跑街”经纪人，他们自己不买卖外汇，而是依靠同外汇银行的密切联系和掌握的外汇供求信息，促成双方交易，从中赚取手续费，不承担外汇交易盈亏风险的人。
3.中央银行：中央银行在外汇市场上的活动主要有：（1）作为普通参加者，参加外汇交易活动。中央银行作为政府的银行参加外汇市场，为政府和重要的国有企业进行外汇交易。有时，央行还需要买卖一些次要的外汇，以满足一些企业对冷僻的货币的需要，此时，中央银行的作用与一般银行的作用是一致的。除此之外，中央银行还与国际金融机构、他国中央银行之间买卖外汇。当然，中央银行在从事外汇交易时，应尽量避免自身行为对外汇市场的影响。（2）作为特殊的机构参与外汇交易。货币政策是一国的重要经济手段，各国借助货币政策来调节外汇市场时，往往是通过中央银行对外汇市场进行干预来实现。当某些因素导致一国汇率发生剧烈变动时，当一国宏观经济政策需要外汇市场汇率调整的配合时，当一国为了管理和控制本国的货币供应量，以及为了增加官方储备、稳定汇率等原因需要中央银行参与外汇市场时，中央银行就会大量抛售或购进某种外汇，使外汇汇率或本币朝着有利于中央银行管理的方向变化。这时，中央银行的领导地位就充分地显示出来了。中央银行不仅是外汇市场的参与者，而且是外汇市场的实际操纵者。（3）中央银行作为国家的管理机构，监督和管理整个金融市场。中央银行的管理主要表现在中央银行可以制订一系列的外汇条例和法规，对于完全不能自由浮动的货币，中央银行实行完全的外汇管制，起着绝对的控制地位。在防止外汇市场的过度投机、制止外汇市场的违法行为方面，中央银行也负有义不容辞的责任 [iii]。
4.非银行客户。在外汇市场中，凡是与外汇银行有外汇交易关系的公司和个人都是外汇银行的客户，他们是外汇市场上的主要供求者。可以分为实际外汇供求者和外汇投机者两类。实际外汇供求者主要包括：进出口商、跨国企业、政府机构。他们参与外汇市场主要是为了进行债权与债务的结算、进出口收付款或是对未来的一笔账款的结算进行规避风险等。而外汇投机者，则通过对汇率的涨跌趋势的预测，利用外汇汇率和时间的差异，低买高卖，赚取市场投机差异利润。在浮动汇率制度下，外汇投机者利用买空卖空活动，一方面促使各国加强了对汇率的管制，进一步完善了各国汇率体系，并通过外汇投机家的外汇买卖，给市场提供了一个平衡外汇差价的空间，也促使各国加强对本国金融市场的规范化管理；另一方面由于投机者的买空卖空，使外汇市场的资金急剧膨胀，加大了外汇市场的动荡，给各个国家的经济带来了很多的不稳定因素，甚至造成国际性的金融危机 [iv]。
二、外汇市场的结构
按市场的组织方式不同，外汇市场可分为交易所市场和柜台市场；按市场参与者不同，外汇市场可划分为零售市场和批发市场；按市场交易受政府干预的程度不同，外汇市场可分为官方外汇市场和自由外汇市场；按外汇买卖交割期的不同，外汇市场可分为现货市场和期货市场。
1．交易所市场和柜台市场。交易所市场是指外汇交易的形式采用具体的、固定的交易所，有固定的营业日和开盘收盘时间，外汇交易的参加者于每个营业日规定的营业时间集中在交易所进行交易。欧洲大陆的德、法、荷、意等国固定的外汇交易所，即属此类，因此这种方式的外汇市场也被称为大陆式市场，如：巴黎外汇市场、米兰外汇市场等。
柜台交易市场是指没有固定场所，没有一定的开盘收盘时间，交易双方不必面对面地交易，只靠电传、电报、电话等通讯设备和计算机的网络相互接触和联系，协商达成交易。英、美、加拿大、及瑞士等国均采用此种方式，因而也称之为英美式外汇市场。如：伦敦外汇市场、纽约外汇市场、东京外汇市场、香港、新加坡外汇市场等 [v]。
2．零售市场和批发市场。外汇零售市场是由外汇银行与公司及个人客户之间的交易构成的外汇市场，也称银行与客户间外汇市场(customer market)，是外汇市场存在的基础。交易客户主要是工商企事业单位、进出口商、个人等，是出于贸易、投资、个人收付以及投机的需要而同外汇银行进行外汇买卖。该市场基本特点是：没有最小交易金额限制，每笔交易较为零散；银行所报买卖差价较大。
外汇批发市场指银行同业之间买卖外汇形成的市场，每天成交金额巨大。据统计，国际间的95％以上的外汇交易都是由银行间的外汇买卖形成的，而由于贸易、投资、货币管理所形成的外汇资金只占5％。银行间的外汇交易多是为了调整自身的外汇头寸，以减少和防止由汇率变动所产生的风险。当外汇头寸出现盈余时需要拆出外汇，外汇头寸出现短缺时需要拆入外汇，这种拆除和拆入都会受市场汇率和利率的影响。
3．自由外汇市场和官方外汇市场。自由外汇市场，是指不受所在国家政府控制，汇率由外汇市场供求自由决定的外汇市场，在自由外汇市场条件下，参加者、交易对象、交易额度、交易价格（汇率）及交易目的等都没有限制，可以完全或者最大限度的由市场或供求双方决定。
官方外汇市场，是指受所在国政府控制，按照中央银行或外汇管理机构规定的官方汇率进行交易的外汇市场，其特点：（1）对外汇市场交易的参与者有资格限制，即对市场准入的管制；（2）对外汇市场交易的对象有所限制，即对市场交易的货币品种进行限制；（3）对市场的汇率进行控制，不允许无限制地波动。控制的方式包括：或实行固定汇率制，或只允许在一定幅度内波动，或者是暂停交易，或者是中央银行吞吐外汇，以平仰汇率的波动；（4）对外汇的用途有一定的限制，一般只允许进行与国际贸易活动相联系的外汇买卖，如国家批准的进口及出口后必须进行的结售汇等，用于投机活动的外汇买卖，是受到严格限制的，甚至称其为非法行为而被禁止；（5）对每笔外汇交易的金额有一定的限制。
4．现货市场和期货市场。外汇现货市场，在这一市场交易的货币是可以兑换的，交易协议成立后可以立即交割，或在极短的时期内交割。由于交易与交割之间的间隔时间比较短，汇率在此时间内的波动性不会很大，因此，现货市场上进行外汇交易，其汇率风险较小。
外汇期货市场是指外汇交易的双方购买或出售一种标准的外汇买卖契约，约定在将来某一规定的日期进行交割的市场，交割时按协议的汇率进行，而不是交割时的汇率。外汇期货市场的形成是由于浮动汇率下汇率波动风险变大，为了规避这一风险、进行套期保值而形成的。
第三节 外汇市场的交易方式
在外汇市场上，由于交易的动机不同、技术手段不同、政府管制程度不同，从而形成或产生了许多不同的交易方式，其中最主要、最典型的交易方式有：即期交易、远期交易以及套期保值和投机交易等方式。
一即期交易
1．即期外汇交易（Spot Exchange Transaction）是指交易双方以当天的外汇市场交易价格成交以后，根据事先约定的价格、汇率、金额，在原则上两个营业日内进行交割的交易行为。它是市场上最常见的一种外汇交易形式，是其他外汇交易的基础。
在即期外汇业务中，其风险较其他外汇业务要小得多。但是，这并不意味着即期外汇业务不存在风险，即便是在一个营业日内进行的外汇业务也会存在风险。由于时区的差别，在一个特定时间内，亚洲的市场要早些，欧洲次之，美国市场再次之。这样，一笔外汇款，如果通过香港的银行汇出，英国的银行收到后再解付给英国的公司，在此期间，如果英国银行的外汇还未付款给客户，而该银行已破产，则公司同样面临外汇风险。
2．即期交易的报价。在外汇市场上，通常汇率采用双向报价方式，亦即报价者(Quoting Party)同时报出买入价格(Bid Rate)和卖出价格(Offer Rate)。
如USD/ (Bid Rate)，第二个数字 ()表示报价者愿意卖出被报价币的价格，这就是卖出汇率(Offer Rate)。在国际外汇市场上，外汇交易通常只会报出10/20，一旦成交后，再确认全部的汇率是。依外汇市场上的惯例，汇率的价格共有5个位数 (含小数位数)，如USD/、GBP/，或USD/。一般而言，汇率价格的最后一位数，称之为基本点 (Point)，也有人称之为Pips或Ticks。这些皆是汇率变动的最小基本单位。而外汇交易员在报价时，未曾报出的数字(例USD/ Figure)。交易员末报出的原因是：在短短数秒的询价、报价及成交的过程中，汇率通常不会如此快速的变动，于是大数便可省略不说。
3．在外汇即期交易中，又可具体分为顺汇买卖方式和逆汇买卖方式 [vi]。
（1）顺汇买卖方式是汇款人委托银行以某种信用工具，通过其国外分行或代理行将款项付给收款人，受托银行在国内收进本币，在国外付出外汇。因其汇兑方向与资金流向一致，故称为顺汇买卖方式。外汇银行收妥本币卖出外汇后，按照客户的要求，采用电汇、信汇和票汇的方式通知债权人或收款人所在国的分支行或其代理行，按当时当地汇率将其外币存款账户上一定金额的外汇支付给收款人。这样，该外汇银行在自己账户增加了客户支付的本国货币，而在国外的外币账户存款却减少了相应的外币。
（2）逆汇买卖方式，也称托收方式，是指由收款人出票，通过银行委托其国外分支行或代理行向收款人收取汇票上所列款项的一种方式。因该方式的资金流向与信用工具的传递方向相反，故称为"逆汇"。 在逆汇方式下，客户向银行卖出汇票，等于银行付出本币，买进外汇。外汇银行接受收款人的托收委托后，即通知其国外分支行或代理行，按照当日汇率向付款人收取汇票所在的外币金额，并将收入记录在国外银行的外汇账户上。其结果，该外汇银行国内本币存款账户余额减少了，而其外币存款账户上的外币余额相应增加了。
不论是进行顺汇买卖，还是逆汇买卖，最终都会使外汇银行自己持有的各种外币存款账户的余额即外汇头寸发生变化。
二远期交易
远期外汇交易（Forward Exchange Transaction）是指买卖双方预先签订合同，规定买卖外汇的数额、汇率和将来交割的时间，到规定的交割日期再按合同规定进行交割清算的外汇交易。在远期外汇市场中，外汇买卖的交割日可以是在即期交割日（即成交第二个营业日）之后的任何一个商定的日期。在远期外汇市场中，远期交易的预约时间按月计算，或者说远期交易的期限一般以月计算，有1个月、2个月、3个月、6个月、9个月、12个月不等，但通常为3个月。只要远期交易双方同意，远期交易可以延期，也可以在规定的期限内提前交割。
在外汇市场上，购买远期外汇的主要是：有远期外汇支出的进口商、负有即将到期的外币债务的债务人、输入短期资本的牟利者，以及对于远期汇率看涨的投机商等。卖出远期外汇的主要是：有远期外汇收入的出口商、持有即将到期的外币债权的债权人、输出短期资本的牟利者，以及对于远期汇率看跌的投机者等。其目的主要是避免汇率变动的风险和获取投机利润。此外，外汇银行为平衡其远期业务头寸也开展远期外汇业务买卖。
相对于外汇即期交易而言，外汇远期交易又如下特点：（1）买卖双方签订合约时，无需立即支付外汇或本币，而是按合同约定延至将来某个时间交割；（2）买卖外汇的主要目的，不是为了取得国际支付手段和流通手段，而是为了保值和避免外汇率变动带来的风险；（3）买卖的数额较大，一般都为整数交易，有比较规范的合同；（4）外汇银行与客户签订的合同必须有外汇经纪人担保，客户需缴存一定数额的押金或抵押品。
1．远期外汇的报价方式有两种：一是直接报出远期外汇的具体数字，采用这种方法的国家有日本、瑞士等少数国家。如：银行直接报出美元兑日元的三个月汇率是／。二是只报出远期外汇与即期外汇的点数，即报出远期外汇的升水、贴水、平价。远期外汇升水是指远期外汇比即期外汇贵，贴水是指远期外汇比即期外汇贱，平价是指远期外汇与即期外汇相等。
2．远期汇水数与远期实际价格。在银行的远期实际业务中，银行的报价有时说明是升水或贴水，有时仅报出即期汇率和银行的汇水数字，这时就需要计算远期汇率的实际数字。计算远期的实际汇率的方法是：
⑴列出即期外汇的全部数字，将远期汇水数字对准即期汇率的买入价和卖出价相应的部位。
⑵判断远期升水还是贴水的规则是：
在直接标价法下，前面的点大于后面的点是贴水，前面的点小于后面的点是升水。在间接标价法下，前面的点大于后面的点是升水，前面的点小于后面的点是贴水。
⑶在直接标价法下，远期汇率等于即期汇率加升水减贴水；在间接标价法下，远期汇率等于即期汇率减升水加贴水。
远期汇率和即期汇率的计算我们还可以进一步简化为：已知远期汇率两个数字，前面的点和后面的点相比“前小后大往上加”，“前大后小往下减”。另外要注意：实际汇率两个数字前小后大，则无论何种标价法，即无论最后算出的结果是买入价在前还是卖出价在前，都是前面的数字小于后面的数字。如果前面的数字大于后面的数字，说明计算错误。
3．远期外汇与利率的关系。远期外汇是升水还是贴水，受利率水平的制约。在其他条件不变情况下，利率低的国家的远期汇率会升水，利率高的国家远期货币汇率会贴水。
这是因为银行买卖一方面要遵守买卖平衡的原则，即买进多少外汇应相应卖出多少外汇，同样卖出一定外汇，也要补进相应的外汇。另一方面银行必须盈利，其由经营活动需要而买卖远期外汇引起汇率损失，应由客户来承担。
例如：某企业需要一笔外汇资金1000万元，三个月远期交割。则该银行就需要为其备出一笔1000万美元资金，根据资金主权原则，则自签订远期合同之日起，银行将这笔资金存入美元市场，按美元计息。设美元利率比该存入资金所在国利率高，那么银行将把利息盈余分享给该购买远期的客户，即远期汇率会比即期汇率低，为贴水；反之如果设美元利率比存入资金所在国利率低，则该银行将损失转嫁给客户，即远期汇率比即期汇率高，为升水。
远期汇率升、贴水数字可以从两种货币利差与即期汇率中推导出来。具体公式如下：
升水（贴水）的具体数字=即期汇率×两地利率差×
如：英国某银行向客户卖出远期3个月美元，设即期汇率1￡＝＄，美国伦敦市场利率 ％。美国市场利率 6％。
那么，升贴水的具体数字是： ×（－6）／100 ×（3／12）＝
所以，伦敦市场三个月远期美元实际价格为：1英镑=＝美元。
升水（或贴水）的年率也可以从即期汇率与升水（贴水）的具体数字中推导出来。折年率的目的是为了便于比较投机套利是否合算，公式如下：
具体数字折年率==
如上例，三个月远期美元外汇为美分，则具体折年率为： =%
4．远期外汇交易的约定交割时间有两种类型：
固定交割日。交易双方在成交时约定某一固定交割日期。
例如：美进口商从德国进口机器价100万DM，6个月后付款，即期汇率DM1=$，折合万美元，如付款时DN1=US$，美进口商付100万DM需60万美元，多付6700美元。为保证安全，买入六个月远期汇票，假如价格为，到期时以万美元购入100万DM以支付，即以2000$的代价避免了67000$的损失，假若远期价小于，不但避免了损失而且还赚了一笔。
(2)选择交割日。客户可选择在成交日后的第三个工作日起的约定期限内的任何一个工作日，要求银行按双方约定的汇率进行交割。例如，一笔3个月的远期外汇交易，应于3月20回到期交割，如若做的是择期交易，即可由买卖双方规定一个交割期限，如在 3月10日至20日内交割，在此期限内，可由客户自行选择交割日期。此业务是为了适应进出口商在贸易合同签订后，由于不可能预先知道确切的支付款项日期，又要尽量防范汇率变化的风险而出现的。如果只做远期业务，当付款日不是交割日时，又会受到汇率变动带来的损失。通过择期交易可选择与付款日一致的远期交割日，从而达到避免外汇风险的目的。
5．远期外汇的交易目的主要可以分为保值和投机两种。
（1）进出口商和外币资金借贷者为避免商业或金融交易遭受汇率变动的风险，出于保值目的进行的。出口商外汇保值：对于出口商而言，是未来收汇，所以如果他预测所收外汇贬值，就可作远期进行保值。进口商付汇保值：进口商预测外汇在未来上升，因此以一个固定价格买进一笔将要支付的远期外汇，以固定成本。
（2）投机性远期外汇交易。主要是为了预期远期汇率与当前市场价格不一致而进行投机。在投机时，投机者并不需要交纳很多资金，所以可以起到以小搏大的功能，具体讲，投机又分为“买空”和“卖空”两类。
“买空”又称“多头”，此种投机是基于外汇即期汇率将要上升的预期。如果远期汇率在合约到期时果然上升，则合约持有者可以用约定价格交割，然后将外汇转到现汇市场上以高于买入价来卖出，获取利差。
例如：设日本东京市场美元／日元 6个月远期为 ／10，若投机商预测6个月后即期汇率为／30，若预测准确，则其收益多少？
解：日商买入 100万 6个月美元需支付：
1000000 × =12610000 0（日元）
半年后若卖出 100万美元可收进：
1000000×=130200000（日元）
则该日本商人可多得410万日元。
同理，“卖空”又称 “空头”，是指投机者基于对外汇即期汇率将要下跌的预测而在市场上卖出远期合同的一种投机活动。若到交割日时即期汇率低于远期合约汇率，则投机者可按卖出时的价格交割，比现汇要多折合本币。
当然买空卖空都是基于正确的外汇预测，一旦预测不准将会使投机者遭受重大损失。
三、掉期交易
掉期交易（Swap transaction）是指买进或卖出某种货币的同时，卖出或买进同种货币的一种外汇交易。调期外汇交易实际上由两笔外汇交易组成，一般是一笔为即期外汇交易，一笔为远期外汇交易。这两笔交易人卖的金额相同，货币相同，只是买卖的方向相反。
例如，中国银行从国外借入一笔英镑，并转贷给国内的一家企业，而这家企业希望使用美元。于是中国银行便应客户的要求，将英镑兑成美元，以满足该企业对美元需求。但到贷款期满时，该企业必须用英镑归还贷款，以防止英镑升值，美元贬值的汇率风险。这就是说，该企业在以1英镑=美元汇率卖出10万英镑做即期交易的同时，又以1英镑=美元的远期汇率买入1月期的10万英镑做一笔远期交易，即卖出远期美元，买进远期英镑，以保证到期日以偿还中国银行的英镑贷款,这种交易就是掉期交易。
在掉期交易中，买卖的数额始终不变，即掉期交易改变的不是交易者手中持有的外汇数额，而是交易者所持货币的期限。如本例，交易者原来持有的是英镑现汇，掉期交易后变为持有1月期远期英镑。
1．掉期交易通常具有以下特点 ：
（1）买与卖是有意识的同时进行的。
（2）买与卖的货币种类相同，金额相等。
（3）买与卖的交割期限不相同。
掉期交易主要在银行同业之间进行，一些大公司也利用掉期交易进行套利活动。
2．掉期交易根据交隔日的不同可分为：
（1）即期对远期：买进或卖出现汇的同时，卖出或买进一笔期汇。例如，英镑与美元的即期汇率是1英镑=美元，若此时卖出100万英镑可得210万美元，同时在远期市场上按1英镑=的汇价，买进三个月的远期100万英镑。这就是即期对远期的外汇交易。此时掉期率等于两笔交易所使用的汇率的差价。上例中掉期率为即300点。在掉期交易中，交易员关心的就是掉期率。
（2）远期对远期，指对不同交割期限的期汇双方做货币金额相同而方向相反的两个交易。如：德国某银行在六个月后将向外支付500万美元，同时在一个月后又将收到另一笔500万美元的收入。市场汇率为： 即期：1美元＝／德国马克 一个月远期：1美元＝／德国马克 六个月远期：1美元＝／德国马克 如果进行远期对远期掉期交易，买入六个月远期(德国马克)，卖出一个月远期(德国马克)，则每美元可获净收入德国马克。
（3）明日对次日（即期对即期），即成交后的第二个营业日交割，第三个营业日做反向交割的一种交易。这种交易主要用于银行同业的隔夜资金拆借。
3．掉期交易积极作用主要表现在：
（1）可以改变外汇的币种，避开汇率变动的风险。掉期交易可以将闲置在投资者手中的货币转换成投资者所需要的货币，并加以运用从中获益。
（2）有利于进口商进行套期保值。
（3）有利于银行消除与客户进行单独远期交易所承受的汇率风险，平衡银行即期交易和远期交易的交割日期结构，使银行资产结构合理化。
四套汇交易
1．套汇是指利用不同市场的汇率差异，在汇率低的市场大量买进，同时在汇率高的市场卖出，利用贱买贵卖，套取投机利润的外汇业务。这种做法具有强烈的投机性。套汇的种类主要有地点套汇、时间套汇和利息套汇。时间套汇就是前面要讲到的掉期交易；利息套汇又叫套利交易。通常所说的套汇是指地点套汇，它是利用同一货币在不同外汇市场上汇率差异而进行的一种外汇买卖行为。地点套汇又分两种，第一种是直接套汇，又称为两地套汇；第二种是间接套汇，又称三地套汇。
2．套汇交易的主要形式
（1）时间套汇又称为调期交易，它是一种即期买卖和远期买卖相结合的交易方式，是以保值为目的的。一般是在两个资金所有人之间同时进行即期与远期两笔交易，从而避免汇率变动带来的风险。
假设1月15日英镑6个月存款利率为年率12．625%，美元6个月存款利率为年率%，即期汇率为GBP/USD=
（2）直接套汇。直接套汇又称双边套汇、两角套汇，指利用两个外汇市场上某种货币的汇率差异，同时在两个外汇市场上一边买进一边卖出这种货币，简单说，就是利用在两个不同的外汇市场上某种货币汇率发生的差异，同时在两地市场上贱买贵卖，从而赚取汇率的差额利润。
例如，东京市场上汇率1美元=
（3）间接套汇也称三角套汇，是利用三个不同地点的外汇市场的差异，同时在三个外汇市场上买卖外汇赚取差价的行为，也就是说，是在三个或三个以上地方发生汇率差异时，利用同一种货币在同一时间内进行贱买贵卖，从中赚取差额利润。
假定香港、纽约、伦敦三个外汇市场的即期汇率如下：
香港外汇市场 USD/HKD
纽约外汇市场 USD/GBP
伦敦外汇市场 GBP/HKD
上述汇率表明，套汇者想要仅仅通过两种货币间的套汇是无法获利的，而若通过三种货币之间的套汇却可获得微利。套利者可以在香港市场上卖出100万港币买入万美元，在纽约市场上卖出万美元买入万英镑，在伦敦市场上卖出万英镑买入万港币。通过这样的三笔买卖，套汇者投入100万港币最终可获得3596港币的收益。
事实上，外汇市场交易的银行在实务操作中，单纯依靠上述两地进行套汇，在今天几乎是不可能的了。主要原因是由于电讯技术的日益发达，不同外汇市场的汇差会同时为各国银行所认识，因而其差价会随着买卖的增加逐渐消失。要想获得套利，往往需要三个或三个以上的地区，甚至更多的市场参与。
在进行间接套汇时，判断三地汇率有无差异的简便算法，就是把三种汇率改为直接标价法表示的方法，然后用汇率连乘。乘积是1，汇率无差异；乘积不是1，则表示汇率有差异。
例如： 纽约外汇市场：1美元一端土法郎
苏黎世市场：1克郎一瑞士法郎 0．1582
斯德哥尔摩市场：1美元=瑞典克郎
则采用连乘方法： 1／× ×＝
表示三地汇率有差异，可以套汇。
五套利交易
套利交易又称利息套汇交易，是指利用不同国家或地区短期利率的差异，将资金由利率较低的国家或地区转移到利率较高的国家或地区进行投资，从中获取利息差的交易方式。由于利率在各国高低不同，也就意味着资本的收益率存在不同，在没有资本管制的情况下，资本就要从利率低的国家流向利率高的国家，这就导致了套利活动的产生。但是资本在国际间流动不可避免地要遇到货币兑换的问题，因而汇率的变化也影响到资本的跨国流动，也就是说套利活动也要承担汇率风险。按照套利者是否通过相应的远期交易来避免汇率风险，可以把套利活动分为非抵补套利和抵补套利 [vii]。
1．非抵补套利（Uncovered Interest Rate Arbitrage）是指套利者仅仅利用两种不同货币的利率的差异，将利率较低的货币换为利率较高的货币以赚取利润，在买卖某种即期货币的同时，并没有反方向卖出或买进远期该种货币的行为。
在非抵补套利中，决定资本流动方向的是非抵补利差。假设本国利率为i，外国利率为i*，非抵补利差为UD，则UD=i-i*。如果i>i*,UD>0,则资本将由外国流向本国，即外国人要将外币兑换为本币以赚取更多利息；如果I<i*,UD<0,则资本将由本国流向外国。
假设日本市场年利率为3％，美国市场年利率为 6％，美元／日元的即期汇率为／00。为了谋取利差，一日本投资者欲将 亿日元转到美国市场投资1年。如果1年后美元／日元的市场汇率不变，仍为／00。试比较该投资者套利与不套利的区别。
解：（1）设套利
则亿日元折美元为13000万÷130（1+6%）=100美元
1年后投资美元收本利息折日元为：100 ×（1＋ 6％）×＝13727万（日元）
（2）设不套利
1年在日本的投资本利和为： 13000万 ×（1+3％）×1=13390万（日元）
由此可见，套利要比不套利多收入：13727－13390=337万日元。
由于非抵补套利者并没有对其本币头寸或外币头寸进行保值，因此他的利润不仅由两国利差所决定，而且也受到汇率波动的影响。如果即期汇率不变，则两国利差越大，套利者利润越高。若即期汇率变化，情况就会有所不同，如果高利率国家的货币升值，则套利者利润还会进一步提高，但如果高利率国家货币贬值，则套利者的利润就会降低，甚至有可能出现净亏损。
2. 抵补套利（Covered Arbitrage）是指因为汇率波动会给套利者带来风险，套利者为了避险保值起见，在按即期汇率将低利率货币换成高利率货币的同时，还要根据其套利的期限，按照远期汇率把高利率货币换回成低利率货币，这种结合了远期保值交易的套利活动，就称之为抵补套利。
例如上例，假设一年后美元／日元的远期为
设套利：100万美元投资美国收本利和折日元13727万，以投资者同时做掉期，卖106万元期汇，预收106万×＝13462万（日元）,掉期成本=13727－13462=265万（日元）,则投资到美元资金在扣除掉期成本后实际收益比在日本市场上多收入：13727－265－13390=72万（日元）。虽然比抵补套利要少收入265日元，但这种套利已经不再存在任何的外汇汇率风险。
六外汇期货交易
外汇期货（Foreign Futures），是指通过在交易所内公开竞价，买卖未来某时期交割的外汇期货合约的一种外汇交易方式。外汇期货交易的主要目的是为了对汇率的变动提供套期保值。其原理是，由于期货的价格以现货价格为基础，因此，它与现货价格呈同方向变动，这样为使未来的外汇头寸的汇率风险得以消除，可以在期货市场上进行反方向交易，以期货市场上得到的利润来抵补现汇市场上遭受的损失。
1．外汇期货交易与远期外汇交易的区别。外汇期货交易是一种在未来买卖外汇的合同，远期外汇交易也是预约在未来买卖合同规定的货币的交易。二者都可用做套期保值或投机的手段，价格也有许多相似之处。但二者也有如下的区别 [viii]：
表 外汇期货交易与远期交易的区别
不同点
外汇期货交易
远期外汇交易
买卖双方关系
买方和卖方分别与期货交易所的清算所签订合同，成为买卖关系，而实际的买卖双方无直接合同责任关系。
买卖双方，即银行和客户，签订远期合约，具有合同责任关系。
标准化规定
对买卖外汇的合同规模、价格、交割期限、交割地点都有统一的、标准化的规定。
对买卖外汇的这些方面都无统一的、标准化规定，可灵活掌握。
交易场所与方式
在交易所内进行场内交易，双方委托经纪人在市场上公开喊价。
以电讯联系进行场外交易，双方可直接接洽成交。
报价内容
买方只喊买价，卖方只喊卖价，买方或卖方只报出一种价格。
银行报出两种价格，既报出买入价，又报出卖出价。
手续费
双方都须支付给经纪人佣金。
远期双向报价的买卖价的差。
抵押要求
双方无需了解资信，只需向清算所交纳保证金。
银行依据对方资信情况确定，大银行之间无需抵押。
清算
每日清算所结清未冲抵的期货合同，有现金流动。
到期日一次性交割结清。
实际交割
在完善的市场中基本无交割，实际交割量小于1%。
基本都交割，多于90%。
管理
由期货交易委员会制订交易规则。
自行管理，遵从银行同业惯例。
2．外汇期货合同的基本内容主要包括以下内容 [ix]：
（1）货币种类。以美国芝加哥国际货币市场为例，它的外币期货合约共6种，依次分别为加拿大元、日元、瑞士法郎、德国马克、英镑、澳大利亚元。所有这些合约均用间接标价法，即以美元计价。也就是说，在期货交易的公开叫价中，报价方式为每加拿大元、每马克、每日元、每法郎、每英镑、每澳大利亚元的美元数。
（2）合约金额。在芝加哥国际货币市场上，每份国际货币期货合约的金额都是标准的。如5种货币期货的合约金额分别为：加拿大元10万、日元1250万、瑞士法郎12．5万、德国马克12．5万、英镑2．5万。
（3）最小价格波动和最高限价。最小价格波动是指国际货币期货合约在买卖时，由于供需关系使合约货币价格产生变化的最低限度。以英镑为例，规定期货合约的最低价格波动为0．0005点（一般简称5个点）。这里每个点等于每英镑的万分之一美元。以美元价格计算，则最小价格波动应为 25000×0．0005＝12．5美元。其他4种货币期货合约的最小价格波动均为1个点。
最高限额是指每日交易变化的最大幅度限制，超过这一限额，该种货币的期货交易就将停止。例如，加元、日元、瑞士法郎、德国马克、英镑的最高限价分别是75点（ 5）、150点（）、100点（）、500点（）；以美元价格换算，最高限额分别为 750美元、1250美元、1875美元、1250美元。
（4）交割月份。交割月份是期货合约规定的外币合约的到期月，芝加哥国际货币市场的外币期货合约的交割月份分别为3、6、9、12月份。若合约到期前未进行对冲（即进行相反的买卖行为），则必须进行现汇交割。
（5）交割日期。这是指到期外币期货合约进行现货交割的日期，具体是指到期月的某一天。芝加哥国际货币市场规定的交割日期都是到期月的第三个星期的星期三。例如，有人卖出一份3月英镑期货合约，若到期他没有进行对冲（即在到期前买进一份英镑期货合约），则他必须在3月份的第三个星期的星期三，用英镑现货按以前商定的价格卖出。
七外汇期权交易
外汇期权（Foreign Currency Option），是向其购买者提供的在未来一定时期或固定日期以特定汇率购买或出售一定数量的某种外汇的权利。购买者行使该权利时买入或卖出外汇的汇率为外汇期权的协议价格或敲定价格（Strike Price或Exercise Price）；为取得该权利支付的费用即为期权的价格，又称期权费或权利金(Premium)；可以行使期权的最后日期就是期权的到期日（Expiration Date）。
1．外汇期权的种类
（1）按交割时间可以划分为欧式期权和美式期权。欧式期权在合约到期日方可办理交割的期权交易，不能提前交割。美式期权买方在合同到期或到期日之前任何一天均可要求卖方执行期权合同、与欧式期权相比，美式期权的买方在执行合同上更具有灵活性，但支付的保险费也更高。
（2）按期权性质可分为看涨期权和看跌期权。看涨期权亦称多头期权或购买期权，是指期权购买者支付保险费并取得固定汇率购买特定数量外汇的权利，购买看涨期权即可在外汇价格上涨期间保值，又可以协定低价买入，以较高价格再卖出，以赚取利润。看跌期权又叫空头期权或卖出期权，是购买者支付保险费并取得既定汇率出售特定数量外汇的权利。购买看跌期权是为了在价格下跌期间对所持有外汇债权加以保值，以及在外汇价格下跌时以较低的市场价格买入外汇，然后又将其以较高的价格卖出，从而达到获利的目的。
2．外汇期权交易的作用主要是实现交易参与者的目的。外汇期权交易的参与者的目的有两个，其一是为了风险管理或保值，其二是为了投机盈利。（能否简练，将两句合而为一）？
（1）风险管理或保值。例如，美国某公司从英国进口机器，三个月支付万英镑，即期价为GBP1=$，为避免三个月后英镑升值的损失，购入英镑买权万英镑，期权价为125美元，协定价GBP1=$。
三个月后假如市场GBP1=$即预期准确。执行期权以$/1GBP购入万英镑支付，共用去美元万×=万$，如按市场则要付万×=万$，差价625$。扣除保险费125$，实际上少支出500美元。如三个月后市场价$
可见期权交易的最大损失费为期权费。
（2）投机盈利的实例。例如，某投机商预计二个月后德国马克将上涨，按协定汇率
如汇率没有变化而反而下跌，投机商放弃期权买入，损失为1250美元。
复习参考题
一、判断题
1、 外汇就是以外国货币表示的支付手段。
2、 买入价和卖出价是同一笔外汇交易中，买卖双方所使用的价格。
3、 在直接标价法和间接标价法下，升水与贴水的含义截然相反。
4、 远期外汇的买卖价之差总是大于即期外汇的买卖价之差。
5、 甲币对乙币升值10%，则乙币对甲币贬值10%。
6、 外汇银行只要存在“敞开头寸”，就一定要通过外汇交易将其轧平。
7、 只要两国间存在着利率差异，国际投资者就可从套利交易中获利。
8、 根据利率平价说，利率相对较高国家的货币未来升水的可能性较大。
9、 购买力平价理论认为，一国的物价变动是外汇汇率涨落的结果。
10、弹性货币分析法的结论与国际收支说的结论是一致的。
二、选择题
1、下列哪种说法不适于掉期交易？
A、 一对交易构成，通常一方是即期，另一方是远期日；
B、 能够代替两种市场交易；
C、 消除了对方的信用风险；
D、 可以用来充分利用套利机会。
2、在伦敦外汇市场上，即期汇率GBP=，6个月的FRF差价为90-100，那么，斯密公司买进6个月的远期FRF10000，折合英镑
A、10000÷（+） B、10000÷（+）
C、10000÷（） D、10000÷（）
3、利率对汇率变动的影响是：
A、国内利率上升，则本国汇率上升 B、国内利率下降，则本国汇率下降
C、须比较国内外的利率和通货膨胀率后确定
4、对于资产市场分析法，下列哪种说法是不正确的：
A、决定汇率的是流量因素而不是存量因素
B、以动态分析法分析长期均衡汇率
C、预期因素对当期汇率有重要的影响
5、纸币流通下，可能使一国货币汇率上升的因素是（ ）
A、政府宣布减少税收 B、物价下降
C、放宽对进口的限制 D、银行利率下降
第五章 衍生市场
教学要求：本章主要介绍衍生金融市场的基本知识，包括远期，期货，期权，互换市场的功能、运行机制。
教学重点：期货市场的内容
教学方法：讲述为主，案例为辅
教学内容：
第一节 衍生市场概述
2世纪90年代以来，金融衍生工具作为国际金融市场的交易手段已经越来越频繁地得到运用，这些由传统金融工具衍生出来的产品已经逐渐成为国际金融市场的主角。可见，金融衍生市场的出现，是市场高度发达的结果，也是国际金融市场发展的重大成果。
1、金融衍生工具的定义与种类
1．金融衍生工具的定义
金融衍生工具又称金融衍生产品，简单地说就是从基础性金融工具派生出来的新型金融工具。从理论上讲，它是根据某种相关资产的预期价格变化而进行定值的金融工具，这种相关资产可以是货币、外汇、债券、股票等金融资产，也可以是金融资产的价格（如利率、汇率、股票价格指数等）。实际上，金融衍生工具又是反映借贷双方债权债务关系的一种合约证明文件，这种合约证明文件一般使用书面的形式，主要是为了避免因口头协议而引起的争执或纠纷。它的出现，是在国际金融市场上金融资产价格（包括利率、汇率、股价等）发生剧烈波动、原生市场交易的利差发生变化的情况下，满足人们寻求更多赚取有关资产差价、投机或保值的种种需求的结果。
2．金融衍生工具的种类
在众多的金融衍生工具品种中，有些直接以传统金融工具为基础，形式上相对简单；有些则是通过组合再组合、衍生再衍生的方式形成，形式十分复杂。
（1）按照基础工具种类的不同，金融衍生工具可分为以下几种类型：
股权式衍生工具。它是指以股票或股票指数为基础工具的金融衍生工具，主要包括股票期货、股票期权、股票指数期货、股票指数期权以及上述合约的混合交易合约。
货币衍生工具。它是指以各种货币作为基础工具的金融衍生工具，主要包括远期外汇合约、货币期货、货币期权、货币互换以及上述合约的混合交易合约。
利率衍生工具。它是指以利率或利率的载体为基础工具的金融衍生工具，主要包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换以及上述合约的混合交易合约。
（2）按照金融衍生工具交易性质的不同，即合约的买方是否具有选择权，可作如下分类：
远期类工具。在这类交易中，交易双方均负有在将来某一日期按一定条件进行交易的权利与义务，双方的风险收益是对称的。属于这一类的有远期合约（包括远期外汇合约、远期利率协议等）、期货合约（包括货币期货、利率期货、股票指数期货等）、互换合约（包括货币互换、利率互换等）。
选择权类工具。在这类交易中，合约的买方有权根据市场情况选择是否履行合约，换句话说，合约的买方拥有不执行合约的权利，而合约的卖方则负有在买方履行合约时执行合约的义务，因此，双方的权利义务以及风险收益是不对称的。属于这一类的有期权合约（包括货币期权、利率期权、股票期权、股票指数期权等），另有期权的变通形式如认股权证（包括非抵押认股权证和备兑认股证）、可转换债券、利率上限、利率下限、利率上下限等。
（3）按照金融衍生工具自身交易的方法及特点，可分为如下四种基本类型：即金融远期、金融期货、金融期权、金融互换。这四类衍生工具中，金融远期合约是其他三种衍生工具的始祖，其他衍生工具均可以认为是金融远期合约的延伸或变形。
上述三种分类方法中，以第三种分类为最基本、最常见的分类。但是随着金融衍生工具日新月异的发展，上述分类界限正在模糊，由两种、三种甚至更多不同种类的衍生工具及其他金融工具经过变化、组合以及合成等方式创造出来的再衍生工具和合成衍生工具正在出现，使衍生工具的传统分类模糊难辨。如由期货和期权合约组成的期货期权；由期权和互换合成的互换期权等。这些都使刚刚确立的衍生工具分类方法受到冲击。
2、金融衍生工具的特点
金融衍生工具与金融基础工具相比，具有以下明显的特点：
1．金融衍生工具的性质复杂。因为对基本衍生工具如期货、期权和互换的理解和运用已属不易，而当今国际金融市场的“再衍生工具”更是把期货、期权和互换进行组合，使金融衍生工具的特性更为复杂。这种复杂多变的特性，一方面使得金融衍生工具具有充分的弹性，能够满足使用者的特定需要；另一方面也导致大量的金融衍生工具难以被一般投资者理解、掌握和驾驭。
2．金融衍生工具的交易成本较低。金融衍生工具可以用较为低廉的交易成本来达到规避风险和投机的目的，这也正是金融衍生工具为保值者、投机者所喜好并迅速发展的原因之一。例如，通过购买股票指数期货，投资者可以少量的资本投入及低廉的交易成本来实现其分散风险或投机的目的。
3．金融衍生工具的风险较高。一般来说，金融衍生工具具有高度的财务杠杆作用，是一种高风险的投资工具，这在金融期货和金融期权中表现的尤为明显。例如，金融期货采用保证金方式进入市场交易，市场参与者只需动用少量资金即可控制巨额交易合约，具有以小博大的高杠杆效应，如果运用套期保值，可在一定程度上分散和转移风险；如果运用投机，可能带来数十倍于保证金的收益甚至更多，当然也可能产生巨额的亏损。发生于1995年2月的英国巴林银行事件就是因为交易员过度投机日经股票指数期货所导致的。
4．运用金融衍生工具易于形成所需要的资产组合。比如，一个投资者决定对甲国政府债券作多头，对乙国政府债券作空头，而他现实的资产组合中只有乙国政府债券，为此，若按照传统金融工具的交易方式，他只有先卖出乙国政府债券取得乙国货币，再卖出乙国货币买回甲国货币，并用甲国货币买进甲国政府债券，这一资产组合的完成最快也需要5天～7天才能真正实现，同时此间还可能出现外汇风险，若是采用政府债券期货交易，则仅用十几秒钟就可完成资产组合的调整。
3、金融衍生工具的功能
1．基本功能。这是金融衍生工具产生之初便具有的功能。
（1）避险功能。金融衍生工具诞生的原动力就是风险管理。金融衍生工具可以将分散在社会经济各个角落的风险集中到几个期货、期权市场或互换、远期等场外交易市场上，即将风险先集中，再分割，然后重新分配，使套期保值者通过一定方法规避正常经营中的大部分风险，而不承担或只承担极少一部分风险（如通过期货套期保值要承担基差风险，通过期权保值要付出少量权利金等），从而能专心于生产经营。并且，由于衍生交易的杠杆比率非常高，可以使套期保值者以极小的代价占用较少的资金，实现有效的风险管理，因而比证券组合投资更能满足市场需求。金融衍生工具的出现使汇率、利率、价格等因素的变化被限定在较小范围内，即使出现不利情况发生风险，损失也将大为减少。
（2）价格发现功能。金融衍生工具交易特别是场内交易，拥有众多交易者，他们通过类似于拍卖的方式确定价格。这种情形接近完全竞争市场，能够在相当程度上反映出交易者对金融工具价格走势的预期，从而使形成的价格反映了对于该商品价格有影响的所有可获得的信息以及交易双方的预期，使真正的未来价格得以发现；另一方面，衍生工具的价格通过行情揭示和各种媒体广泛传播，为各界了解汇率、利率及金融趋势提供了重要的参考信息，使这一价格成为指导生产、合理配置社会生产要素的重要依据。同时，所有的参与者集中到交易所，使寻找价格和交易对象的信息成本大大降低。根据被揭示出来的市场价格预期，各交易主体可以相应地制定生产和经营计划，使经济社会每一位成员都能更好地从远期价格预测中获益。
（3）盈利功能。衍生工具的盈利，既包括交易本身所带来的收入，也包含提供经纪人服务的收入，此外，金融衍生工具的价格变化也会产生盈利。由于存在着明显的杠杆效应，投资者只要操作正确就可以得到很高的利润率。
2．延伸功能。金融衍生工具的功能在广泛的使用中不断被挖掘、拓展，应用的范围也越来越广。下面仅介绍几种常见的延伸功能。
（1）资产负债管理。汇率、利率的波动，既影响金融机构的资产，又影响其负债。保持适宜的资产负债结构，对于金融机构特别是商业银行而言可谓生存发展之本。品种繁多的金融衍生工具，为资产负债管理提供了多种有效的方法和工具。商业银行就经常运用金融期货、金融期权对资产负债进行缺口管理，用利率互换来回避资产与负债到期时间不匹配而产生的利率风险。
（2）筹资投资。因为存在许多不确定因素，不少投资项目都令投资者望而却步。恰当的运用衍生交易，往往能降低投资风险，使筹资由难变易。
（3）产权重组。通过产权重组提高企业的经营效率，这在现代市场经济中十分普遍，其中，民营化和职工持股又是最常见的方式。然而，有时受个人购买力的限制，或者因个人对企业前景缺乏信心，投资欲望不强，产权重组障碍重重。用银行的融资功能向投资者提供资金，再用衍生交易手段避险，可以帮助个人投资者参与产权交易。
（4）激励功能。一些企业所有者用期权作为激励经营管理人员的工具，给予经营管理人员较长期限内的该企业股票的买入期权，合约规定的买入价一般与当时的股价接近，这样，经营管理人员只要努力工作使企业经济效益不断提高，股票价格也会随之上扬，股票买入期权的价格同样会上升，经营管理人员便可从中获益。
4 、金融衍生市场的定义与特征
1．金融衍生市场的定义。金融衍生工具是由金融基础工具派生出来的各种金融合约及其各种组合形式的总称，品种繁多的金融衍生工具构成了金融衍生市场。从狭义上说，金融衍生市场仅指金融衍生工具的交易场所，包括场内交易所和场外交易所；从广义上说，则是指金融衍生工具供求关系的总和，既包括金融衍生工具交易的场所，也包括交易主体，还包括由金融衍生工具交易而形成的借贷关系、信用关系、保险关系、交换关系及其变种。
2．金融衍生市场的特征。与原生市场相比，金融衍生市场具有如下两大特征：
（1）它是财富和风险再分配的场所。金融衍生工具是以合约形式出现的，每一份合约一定涉及多方和空方两方，其交易遵循“有输必有赢，输赢必相等”的原则，因此，金融衍生工具的交易既不会增加财富，也不会减少财富，它只能实现财富的再分配，通过财富的再分配，金融衍生工具的交易也在进行风险的再分配。
（2）它是时间再分配的场所。在金融衍生工具交易中，成交时间与履约时间总是不同的，这样，人们就可以通过金融衍生市场实现金融关系在时间上的转移，并以此来创造流动性或实现风险的转移。
5 、金融衍生市场的产生与发展
我们知道，某些种类的衍生工具对我们来说并不陌生。早在20世纪初，商品的远期交易和期货交易就比较活跃，历史学家甚至还可以从古希腊的文献中找到有关期权合约的记载。然而，现代意义上的金融衍生产品的出现却是20世纪70年代的事，1972年包括英镑、法国法郎、日元、瑞士法郎、德国马克、澳大利亚元六种外汇期货合约在美国芝加哥商品交易所上市；1975年芝加哥期货交易所又推出了第一张抵押证券期货合约；1982年期权交易又在国际金融市场上问世，此后经过短短的一二十年的发展，金融衍生产品已逐渐趋向成熟，新的金融衍生工具的使用规模迅速扩展，在金融市场上发挥着越来越重要的作用。
1．市场规模迅速扩大，成交量急剧上升
金融衍生市场可分为场内交易市场和场外交易市场，前者是在交易所统一设计的标准下买卖；后者则是由买卖双方通过经纪人按照订立的条款形成合约，有的在交易所挂牌买卖，有的则不在交易所挂牌。进入20世纪90年代以后，金融衍生市场得到了空前的发展。据国际清算银行统计，按标的物价值计算，1993年世界各交易所未平仓和未执行的现有合约金额达万亿美元，1998年底，这一金额已高达万亿美元；2000年底，全球OTC市场交易的衍生工具合约金额达万亿美元，2002年底，这一金额已高达万亿美元；2003年一季度全球仅场内衍生品交易额就约达197万亿美元，而二季度时，这一金额已高达约246万亿美元。
2．新的衍生工具不断引进，而且技术性越来越强
金融衍生产品迅速发展的另一表现是新的衍生工具不断引进，市场上衍生产品的品种数量庞大。在几种有限的基础工具的前提下，通过各种衍生技术进行组合设计，市场上出现了数量庞大、特征各异的衍生产品。首先，通过衍生工具与基础工具的组合创造出外汇期货、债券期货等品种；其次，衍生工具之间也可以进行组合，构造出“再衍生工具”，如期货期权、掉期期权等。因此，实际上有无数种创造衍生产品的方法技术，从而已发展出一个数量极其巨大的金融产品家族。现在，衍生工具市场仍在继续发展，几乎每个月都有一种新型的合约产生，它们几乎适用于所有市场的风险收益曲线。另外，衍生工具的技术手段越来越强，衍生合约的设计者是一些高超的金融工程师，他们将数学理论和金融实务完美地结合在了一起。
3．市场的参加者不断增加
金融衍生交易由美洲、欧洲向亚太地区乃至全球不断拓展，遍布全球的50多个交易所都可以进行场内金融衍生工具交易，其市场的参与者（包括发行人、经纪商、投机者等）正迅速增加；同时场外交易市场主要由欧、美、日的大银行和证券商创设和推动，甚至一些大的企业集团或公司也活跃于衍生市场，衍生市场的投机者在逐步扩大，除大公司或机构投机者外，越来越多的小投机者也开始涉足金融衍生市场，而这些衍生工具的使用和构造已被广大的公司财务主管和机构投资者所熟悉。
第二节 金融远期市场
一、远期合约的定义
金融远期合约(Financial Forwards Contracts)是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。其中在未来买入标的物的一方称为多方，在未来卖出标的物的一方称为空方。而合约中规定的未来买卖标的物的价格称为交割价格。
在信息对称的情况下，如果合约双方对未来有相同的预期，那么合约双方所选择的交割价格应使远期合约的价值为零。但事实上，由于信息是非对称的，同时也由于合约双方的预期也会出现差异，因此远期合约在实际交易中形成的实际价格并不与它的远期价格相等，那么，这就必然出现套利机会。当交割价格高于远期价格时，套利者就可通过买入标的资产现货、卖出远期并等待交割来获取无风险利润；当交割价格低于远期价格时，套利者则可通过卖空标的资产现货、买入远期来获取无风险利润。
二、金融远期合约的优缺点
远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的，是一种非标准化合约，因此不在交易所交易，而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈判后签署远期合约；已有的远期合约也可以在场外市场交易。
在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要，因此远期合约灵活性较大，这是其主要优点。
但远期合约也有明显的缺点。首先，由于远期合约没有固定的、集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低；其次，由于每份远期合约千差万别，这就给其流通造成较大不便，因此远期合约的流动性较差；最后，远期合约的履约没有保证，当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期合约的违约风险较高。正因为如此，金融远期市场与其他衍生市场相比发展得较慢。
三、 金融远期合约的种类
金融远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约等。
1. 远期利率协议（Forward Rate Agreements，简称FRA）。它是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。FRA的买方是名义借款人，其订立FRA的主要目的是为了规避利率上升的风险；FRA的卖方则是名义贷款人，其订立FRA的主要目的是为了规避利率下降的风险。之所以称为“名义”，是因为借贷双方不必交换本金，只是在结算日根据协议利率和参照利率之间的差额以及名义本金额，由交易一方付给另一方结算金。
为了规范FRA，英国银行家协会于1985年颁布了远期利率标准化文件（简称FRABBA），作为市场实务的指导原则。目前世界上大多数FRA都是根据FRABBA签订的。该标准化文件使每一笔FRA交易仅需一个电传确认即可成交，大大提高了交易速度和质量。
FRABBA对FRA的重要术语作了如下规定：
（1）合同金额：指借贷的名义本金额；
（2）合同货币：指合同金额的货币币种；
（3）交易日：指FRA成交的日期；
（4）结算日：指名义借贷开始的日期，也是交易一方向另一方交付结算金的日期；
（5）确定日：指确定参照利率的日期；
（6）到期日：指名义借贷到期的日期；
（7）合同期：指结算日至到期日之间的天数；
（8）合同利率：指在协议中双方商定的借贷利率；
（9）参照利率：指在确定日用以确定结算金的在协议中指定的某种市场利率；
（10）结算金：指在结算日根据合同利率和参照利率的差额计算出来的，由交易一方付给另一方的金额。
为了进一步了解这些概念之间的相互关系，我们以一个实例来说明FRA的交易流程。
假定今天是2003年6月3日星期二，双方同意成交一份6×9、名义金额100万美元、合同利率为%的FRA。其中“6×9”是指起算日和结算日之间为6个月，起算日至名义贷款最终到期日之间的时间为9个月。交易日与起算日一般时隔两个交易日。在本例中，起算日是2003年6月5日星期四，而结算日则是2003年12月5日星期五，到期时间为2004年3月5日星期五，合同期为2003年12月5日至2004年3月5日，即92天。在结算日之前的两个交易日（即2003年12月3日星期三）为确定日，确定参照利率。参照利率通常为确定日的伦敦银行同业拆放利率。我们假定参照利率为%。这样，在结算日，由于参照利率高于合同利率，名义贷款方就要支付结算金给名义借款方（计算方法从略）。上述流程可用图9-1表示。
2 天 延 后 期 2 天 合 同 期
交 起 确 结 到
易 算 定 算 期
日 日 日 日 日
图9-1 远期利率协议流程图
2. 远期外汇合约。它是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。交易双方在签订合同时就确定好将来进行交割的远期汇率，到时不论汇价如何变化，都应按此汇率交割。在交割时，名义本金并未交割，而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额。
按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为直接远期外汇合约和远期外汇综合协议。前者的远期期限是直接从现在开始算的，而后者的远期期限则是从未来的某个时点开始算的，因此实际上是远期的远期外汇合约。
3. 远期股票合约。它是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议，仅在世界小范围内有交易纪录。
第三节 金融期货市场
一、金融期货合约的定义及内容
1．金融期货合约(Financial Futures Contracts)。它是指协议双方约定在将来某一特定的时间按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种特定金融工具的标准化协议。
2．金融期货合约的内容。一般说来，标准化的金融期货合约包含如下内容：交易的标的物；交易单位；最小变动价位（即期货交易所公开竞价过程中商品或金融期货价格报价的最小变动数值）；每日最高波动幅度（我国称为涨跌停板制度）；标准交割时间（包括标准交割月份和标准交割日期）及初始保证金。
二、金融期货的种类
按标的物的不同，金融期货主要可分为外汇期货、利率期货和股票指数期货。
1. 外汇期货。所谓外汇期货是指交易双方约定在未来特定的时期进行外汇交割，并限定了标准币种、数量、交割月份及交割地点的标准化合约。外汇期货交易则是指在期货交易所中通过喊价成交的外汇合约买卖。
2. 利率期货。所谓利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如长期国债期货、短期国债期货。但是这些长短期债券只是作为计算利率波动的基础，通常在合同期满时并不需要实际交割金融资产，而只是通过计算市场的涨落结算利率期货合同的实际价值。利率期货交易则是指在有组织的期货交易所中通过喊价成交的、在未来某一时期进行交割的债券合约买卖。
三、期货合约与远期合约的比较
期货合约和远期合约虽然都是在交易时约定在将来某一时间按约定的条件买卖一定数量的某种标的物的合约，但它们也存在着诸多区别，主要有：
1. 标准化程度不同。远期交易遵循“契约自由”的原则，合约中的相关条件如标的物的质量、数量、交割地点和交割月份都是根据双方的需要确定的。由于各交易者的需要千差万别，因而远期合约条款的具体内容也千差万别。远期合约虽具有灵活性的特点，但也给合约的转手和流通造成很大麻烦，这就决定了远期合约二级市场的不发达。
期货合约则是标准化的。合约制订了标准化的数量、质量、交割地点、交割时间、交割方式、合约规模等，只有价格是在成交时根据市场行情确定的。尽管期货合约满足人们各种需要的能力不如远期合约，但标准化却大大便利了期货合约的订立和转让，使期货合约具有极强的流动性，并因此吸引了众多的交易者。
2. 交易场所不同。远期交易并没有固定的场所，交易双方各自寻找合适的对象，因而是一个无组织的效率低的分散的市场。在金融远期交易中，银行充当着重要的角色。由于金融远期合约交割较方便，标的物的同质性较好，因此很多银行都提供重要标的物的远期买卖报价供客户选择，从而有力推动了远期交易的发展。
期货合约则在交易所内交易，一般不允许场外交易。交易所不仅为期货交易提供了交易场所，而且还为期货交易提供了许多严格的交易规则（如涨跌停板制、最小价格波动幅度、报价方式、最大持仓限额、保证金制度等），并为期货交易提供信用担保。可以说期货市场是一个有组织的、秩序的、统一的市场。
3. 违约风险不同。远期合约的履行仅以签约双方的信誉为担保，一旦一方无力或不愿履约时，另一方就得蒙受损失。即使在签约时，签约双方均采取缴纳定金、第三方担保等措施，但仍不足以保证远期合约到期一定能得到履行，违约、毁约的现象时有发生，因而远期合约的违约风险很高。
期货合约的履行则由交易所或清算公司提供担保。交易双方直接面对的都是交易所，即使一方违约，另一方也不会受到丝毫影响。交易所之所以能提供这种担保，主要是通过完善的保证金制度和结算会员之间的连带无限清偿责任来实现的。可以说，期货合约的违约风险几乎为零。
4. 价格确定方式不同。远期合约的交割价格是由交易双方直接谈判并私下确定的。由于远期交易没有固定的场所，因此在确定价格时信息是不对称的，不同交易双方在同一时间所确定的类似远期合约的价格可能相差甚远，因此远期交易市场定价效率很低。
期货交易的价格则是在交易所中由买卖双方的经纪人在场内公开竞价确定的，有关价格的信息较为充分、对称，由此产生的期货价格较为合理、统一，因此期货市场的定价效率较高。
5. 履约方式不同。远期合约由于是非标准化的，转让相当困难，并且由于信用度不同，转让要征得对方同意，因此绝大多数远期合约只能通过到期实物交割来履行。
期货合约由于是标准化的，期货交易又在交易所内，因此交易十分方便。当交易一方的目的（如投机、套期保值和套利）达到时，他无需征得对方同意就可通过平仓来结清自己的头寸并将履约权利和义务转让给第三方。在实际中，绝大多数期货合约都是通过平仓来了结的。
6. 合约双方关系不同。由于远期合约的违约风险主要取决于对方的信用度。因此签约前必须对对方的信誉和实力等方面作充分的了解。
期货合约的履行完全不取决于对方，而只取决于交易所或清算公司，因此可以对对方完全不了解。在期货交易中，交易者甚至根本不知道对方是谁，这就极大方便了期货交易。
7. 结算方式不同。远期合约签订后，只有到期才进行交割清算，期间均不进行结算。
期货交易则是每天结算的。当同品种的期货市场价格发生变动时，就会对所有该品种期货合约的多头和空头产生浮动盈余或浮动亏损，并在当天晚上就在其保证金账户中体现出来。因此当市场价格朝自己有利方向变动时，交易者不必等到到期就可逐步实现盈利；当然，若市场价格朝自己不利方向变动时，交易者在到期之前就得付出亏损的金额。
第四节 金融期权市场
一、金融期权合约的定义及内容
1．金融期权合约的定义。金融期权合约(Financial Options Contracts)是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格或执行价格）购买或出售一定数量某种金融资产（称为标的金融资产）的权利的合约，它实际上是一种选择权。
具体来说，金融期权是买卖双方订立合约并在合约中规定，由买方向卖方支付一定数额的权利金后，即赋予了买方在规定时间内按双方事先约定的价格购买或出售一定数量的某种金融资产的权利。对期权买方来讲，合约赋予他的只是权利而无义务，在合约的有效期内，他既可到期行使这个权利，也可放弃而不执行这个权利，甚至转让给第三者，条件是在购买时必须支付一定数额的期权费给卖方；对期权的卖方来讲，合约赋予他的只是义务而无权利，他在收取买方付给的期权费后，有义务按买方提出的要求履约，当然，这种履约须按合约规定的时间和履约价格来进行。
2．期权合约的内容。标准化的期权合约通常包含以下六方面的内容：
（1）标的资产的种类及数量。每份期权合约应指明以何种金融资产作为标的资产，同时应规定买卖该种资产的数量。不同交易所会对不同资产期权合约的数量作出明确的规定。
（2）协议价格。又称执行价格，或称敲定价格，是指期权到期时的履约价格，一旦敲定，不容更改。同一种期权合约商品，在期权市场上往往有多种敲定价格，敲定价格不同的期权合约，按照当时市价差别而有不同的标价（即权利金），而且这一标价又受期权种类、合约剩余有效期长短等因素的影响。
（3）合约的有效期限。合约的有效期限一般不超过9个月，以3个月和6个月最为常见。其表示方法是按月份标示，形成3个循环：
1月循环：1-4-7-10
2月循环：2-5-8-11
3月循环：3-6-9-12
1月循环的意思即一月份推出的合约，标准到期月份为4月、7月和10月，其余的依此类推。
但不同的合约也有不同的标准有效期限。如对于股票期权、股票指数期权来说，由于股票价格变化十分频繁，走势难以预期，合约有效期也比较短，一般为1个月、2个月和3个月。
（4）期权交易地点。标准化的期权合约一般在专门的期权交易所内进行。但由于现代期权发展历史短，种类繁多，一些期货交易所、证券交易所也会附设期权交易场所交易标准化期权合约。至于场外非标准化期权合约，则一般由银行或投资公司安排，交易地点可由交易双方商定。
（5）权利金。这是期权买方为购买选择权所付出的那笔金额，是标准化期权合约中的唯一变量，也称期权价格、期权费、保证金、保险金等。
（6）合约形式。一般规定合约的交易单位、最小变动价格、每日最高波动幅度、合约月份、最后交易日、履约日、交割方式等。
二、金融期权交易的特点
期权的产生和发展，使人们又掌握了一种新型的金融工具来规避风险、固定成本。但是，由于期权交易是先购买一种“权利”，然后期权的购买者再根据情况决定是否行使该权利去购买或出售商品，因此与其他金融工具相比，期权交易要复杂得多，其技术性与交易技巧性也更强。一般而言，期权交易具有以下特点：
1．标的的特殊性。期权是一种可以买卖的权利，它可以是买卖某种现货的权利，也可以是买卖某种期货合约的权利，其本身是一种抽象的、无形的东西。期权交易以这种特定权利作为交易标的，是一种权利的有偿使用。
2．交易的灵活性。期权的执行与否完全根据购买方的利益由购买方确定。此外，若购买方选择秩序，依美式期权，则其可以在到期之前的任何一天行使权利，这是一般金融交易工具所不具备的。
3．权利义务的非对等性。在期权交易中，期权的购买方只享有权利，不负有义务；而对期权的出卖方而言，其权利是有限的，即向购买方收取一定数额的期权费用，而其义务则是无限的。
4．风险与收益的不平衡性。对于期权的购买方来说，其所承担的风险是有限的，即购买期权时支付的期权权利金，这种风险是可预知的并且已经支付，然而由于购买方具有行使买进或卖出期货合约的决定权，所以获利机会较多；但对于期权的出卖方而言，他在期权交易中所面临的风险是很难准确预测的，为此其必须预先缴纳一笔保证金以表明其具有履约的财力，与其所承担的风险相比，期权出卖方的收益额永远是有限的，即期权买方支付的期权权利金。
由此可以看出，对于期权交易的购买与出卖方来说，期权交易可谓是有利有弊。购买方风险有限并且已知，但是其购买期权所支付的权利金是一种即期现金资本支出，因此实际上是一笔损失。出卖者要冒很大风险，但其可收取权利金作为收益或冲减库存成本。也许可以认为，期权交易存在的主要原因即在于其允许操作者制造风险，再以各人对风险的预计合力承担此风险而且费用低廉。
三、金融期权合约的种类
金融期权的种类繁多，可以从不同的角度进行划分：
1.按金融期权买者的权利划分，期权可有两类最基本的划分：看涨期权和看跌期权。凡是赋予期权买者购买标的资产权利的合约就是看涨期权；而赋予期权买者出售标的资产权利的合约就是看跌期权。
2.按金融期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的买者只能在期权到期日才能执行期权（即行使买进或卖出标的资产的权利）；而美式期权允许买者在期权到期前的任何时间执行期权。
3.按金融期权合约的标的资产划分，期权可分为现货期权和期货期权。现货期权又包括利率期权、货币期权（或称外汇期权）、股价指数期权、股票期权；而期货期权则包括利率期货期权、外汇期货期权和股价指数期货期权。
四、期权交易与期货交易的区别与联系
1．期权交易与期货交易的区别
（1）交易对象不同。期权交易是一种以特定权利为买卖对象的交易，是一种权利的有偿使用；期货交易的对象是代表具体形态的商品或金融资产。
（2）交易双方的权利义务不同。在期权交易中，买方享有在有效期内买卖标的资产的权利，但不负有必须买卖的义务；而期权的卖方却只负有期权买方要求履约时卖出或买进标的资产的义务。在期货交易中，交易双方都被赋予了相同的权利义务。
（3）交易中的履约保证金不同。在期权交易中，买方不需要交纳履约保证金，因为其可能遭到的最大损失就是购买期权时已经支付的期权费，而这种风险是有限的、预知的；而期权的卖方在交易中面临的风险损失是很难准确预测的，为此必须预先交纳一笔保证金以表明其具有履约的财力。在期货交易中，交易双方都要根据交易所的规定，向交易所预先交纳一定数额的履约保证金。
（4）交易中的风险损失不同。在期权交易中，期权买方的亏损是有限的；而期权卖方的亏损可能是无限的。
（5）交易中的获利机会不同。在期权交易中，买方具有行使买卖标的资产的决定权，所以获利机会就比较多；而期权出卖者的获利则是有限的，即买方支付的期权权利金。在期货交易中，套期保值者抓住了当现货市场价格对自己不利时在期货市场上获利的机会，但同时也放弃了当现货市场价格对自己有利时的获利机会；而期货投机者则既可能获取盈利，也可能遭受损失。
2．期权交易与期货交易的联系
（1）期权交易是在期货交易所内进行的，以买卖标的资产的权利作为交易对象的一种交易方式。这种交易方式是以期货交易、期货合约为基础，是期货交易的延伸、发展和高级表现形式。
（2）期权交易和期货交易的基本功能都是用来防止市场价格出现不利于交易者变动时提供最大限度的价格保护，并给予某些交易者提供利用价格差的变动机会以获取风险收入。
课上习题：
1、请说明取得一份远期价格为40元的远期合约多头与取得一份协议价格为40元的看涨期权多头有何区别？
2、某交易商拥有1亿日元远期空头，远期汇率为美元/日元。如果合约到期时汇率分别为美元/日元和美元/日元，那么该交易商的盈亏如何？
第五节 金融互换市场
互换交易起源于20世纪70年代，但真正意义上的互换是1981年由所罗门兄弟投资公司为世界银行与美国IBM公司安排的一笔货币间的交易，从而揭开了典型的互换交易的序幕。
一、金融互换合约的定义及特点
1．金融互换合约的定义。金融互换合约(Financial Swaps Contracts)是买卖双方在一定时间内，交换一系列现金流的合约。具体地说，金融互换是指两个（或两个以上）当事人按照商定的条件，在约定的时间内，交换不同金融工具的一系列支付款项或收入款项的合约。
2．金融互换合约的特点。金融互换作为一种店头交易，在短短的十几年种，市场规模迅速扩张，其特点表现如下：
（1）功能比较多。具有帮助筹集低成本资金、选择币种融资和规避中长期利率和汇率风险的作用。
（2）风险比较小。互换一般不涉及本金，信用风险仅限于息差，而且涵盖数个利息期间，从目前状况看，尚无因互换损失导致破产的例子。
（3）灵活性大。互换为场外交易，虽然合约标准化，但这只是就条款格式化而言，而具体的条件可以商定，变通性大，不通过交易所，手续简便。
（4）参与者信用比较高。互换通常在AA级信用以上交易者之间进行，一般不需保证和抵押，而期货有保证金，期权有期权费，影响现金流量。
（5）投机套利比较难。因为期间比较多，期限比较长，短期资本一般不会对其发动冲击。
二、金融互换产生的理论基础
互换产生的理论基础是比较优势理论。该理论是英国著名经济学家大卫·李嘉图（David Ricardo）提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，若前者专门生产优势相对较大的产品，后者专门生产劣势相对较小（即具有比较优势）的产品，那么，通过专业化分工和国际贸易，双方都能从中获益。
互换交易正是利用交易双方在筹资成本上的比较优势而进行的。具体而言，互换产生的条件可归纳为两方面：一是交易双方对对方的资产或负债均有需求；二是双方在这两种资产或负债上存在比较优势。
随着互换“初级市场”的发展，为了满足各种最终用户的需求，互换二级市场在实践中形成了。互换二级市场又称为“互换交易市场”、“互换次级市场”，是相对于互换的“初级市场”（融资互换等）而言的，指的是对已经发生的互换契约进行买卖、转让和流通的市场。互换二级市场的交易内容包括互换出售、互换自动终止及反向互换。互换市场随着放款市场的发展而得到加强。
三、 金融互换的其他种类
从最普遍的意义来说，互换实际上是现金流的交换。由于计算或确定现金流的方法有很多，因此互换的种类就很多。除了最常见的利率互换和货币互换外，其他主要的互换品种有：
1．交叉货币利率互换。交叉货币利率互换（Cross-Currency Interest Rate Swaps）是利率互换和货币互换的结合，它是以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动汇率。
2．增长型互换、减少型互换和滑道型互换。在标准的互换中，名义本金是不变的，而在这三种互换中，名义本金是可变的。其中增长型互换（Accreting Swaps）的名义本金在开始时较小，随着时间的推移逐渐增大。减少型互换（Amortizing Swaps）则正好相反，其名义本金随着时间的推移逐渐变小。近年来，互换市场又出现了一种特殊的减少型互换，即指数化本金互换（Indexed Principal Swaps），其名义本金减少的幅度取决于利率水平，利率越低，名义本金减少幅度越大。滑道型互换（Poller Coaster Swaps）的名义本金则在互换期内时而增大，时而变小。
3．基点互换。在普通的利率互换中，互换一方是固定利率，另一方是浮动利率。而在基点互换（Basis Swaps）中，双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同，如一方为LIBOR，另一方为基准利率。
4．可延长互换和可赎回互换。在标准的互换中，期限是固定的。而可延长互换（Extendable Swaps）的一方有权在一定限度内延长互换期限。可赎回互换（Puttable Swaps）的一方则有权提前中止互换。
5．零息互换。零息互换（Zero-Coupon Swaps）是指固定利息的多次支付流量被一次性的支付所取代，该一次性支付可以在互换期初也可在期末。
6．后期确定互换。在普通涉及到浮动利率的互换中，每次浮动利率都是在该计息期开始之前确定的。后期确定互换（Back-Set Swaps）的浮动利率则是该计息期结束之后确定的。
7．远期互换。远期互换（Forward Swaps）是指互换生效日在未来某一确定时间开始。
8．互换期权。互换期权（Swaption）从本质上属于期权而不是互换，该期权的标的物为互换。例如，利率互换期权本质上是把固定利率交换为浮动利率，或把浮动利率交换为固定利率的权利。但许多机构在统计时都把互换期权列入互换的范围。
9．股票互换。股票互换（Equity Swaps）是以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换。投资组合管理者可以用股票互换把债券投资转换成股票投资，反之亦然。
四、金融互换与掉期的区别
互换和掉期在英文中都叫Swap，因此很多人误把它们混为一谈，实际上，两者有很大区别。
1．性质不同。外汇市场上的掉期是指对不同期限、但金额相等的同种外汇作两笔反方向的交易，这只是外汇买卖的一种方法，并无实质的合约，更不是一种衍生工具；而互换则有实质的合约，是一种重要的衍生工具。
2．市场不同。掉期在外汇市场上进行，本身并未形成独立的市场；而互换则在单独的互换市场上交易。
3．期限不同。互换交易大多是1年以上的中长期交易；而掉期以短期为主，极少超过一年。
4．形式不同。互换有两种基本形式：货币互换和利率互换，其中货币互换包含一系列利息支付（或收取）的交换；而掉期并不包含这些。
5．汇率不同。掉期的前后两笔交易牵涉到不同的汇率；而互换中的货币互换前后两笔交易的汇率是一样的。
6．交易目的不同。掉期的主要目的是管理资金头寸，消除汇率风险；而互换的主要目的则是降低筹资成本，进行资产负债管理，转移和防范中长期利率和汇率变动风险。
复习参考题：
1、甲卖出1份A股票的欧式看涨期权，9月份到期，协议价格为20元。现在是5月份，A股票价格为18元，期权价格为2元。如果期权到期时A股票价格为25元，请问甲在整个过程中的现金流状况如何？
2、目前黄金价格为500美元/盎司，1年远期价格为700美元/盎司。市场借贷年利率为10%，假设黄金的储藏成本为0，请问有无套利机会？
3、一交易商买入两份橙汁期货，每份含15000磅，目前的期货价格为每磅元，初始保证金为每份6000元，维持保证金为每份4500元。请问在什么情况下该交易商将收到追缴保证金通知？在什么情况下，他可以从保证金帐户中提走2000元？
4、一个航空公司的高级主管说：“我们没有理由使用石油期货，因为将来油价上升和下降的机会是均等的。”请对此说法加以评论。
5、每季度计一次复利的年利率为14%，请计算与之等价的每年计一次复利的年利率和连续复利年利率。
6、每月计一次复利的年利率为15%，请计算与之等价的连续复利年利率。
7、某笔存款的连续复利年利率为12%，但实际上利息是每季度支付一次。请问1万元存款每季度能得到多少利息？
第六章 利率机制
教学要求：本章主要介绍利率的基本知识，利率水平的决定以及有关利率结构的理论
教学重点：利率水平的决定
教学方法：讲述为主
教学内容：
第一节 利率概述
一、利率产品的分类
1简易贷款
贷款人在一定期限内，按照事先商定的利率水平，向借款人提供一笔资金（或称本金）；至贷款到期日，借款人除了向贷款人偿还本金以外，还必须额外支付一定数额的利息。
年金
年金是指在一段固定时期内有规律地的收入（或支付）固定金额的现金流。如养老金、租赁费、抵押贷款等。
2附息债券
附息债券的发行人在到期日之前每年向债券持有人定期支付固定数额的利息，至债券期满日再按债券面值偿还。在这种方式下，债券持有者将息票剪下来出示给债券发行人，后者确认后将利息支付给债券持有者。 如中长期国库券和公司债券 。
3贴现债券
债券发行人以低于债券面值的价格（折扣价格）出售，在到期日按照债券面值偿付给债券持有人。如美国短期国库券、储蓄债券以及所谓的零息债券。
课上习题：收益率的计算
1、某国债的年息票率为10%，每半年支付一次利息，目前刚好按面值销售。 如果该债券的利息一年支付一次，为了使该债券仍按面值销售，其息票率应提高到多少？
2、A公司的5年期债券的面值为1000元，年息票率为7%，每半年支付一次，目前市价为960元，请问该债券的到期收益率等于多少？
二、名义利率与真实利率
1、定义
根据物价水平的实际变化进行调整的利率称为事后真实利率，根据物价水平的预期变化进行调整的利率称为事前真实利率。经常使用的是指事前真实利率。
2、名义利率与真实利率与货币传导机制
关于货币传导机制，在西方经济学界现在有许多不同的观点，各种观点强调不同因素在货币传导机制中的作用。这些观点可以分为三类：传统的利率渠道、其它资产价格渠道以及信贷渠道。 （1）传统的利率渠道 从希克斯于１９３７年提出ＩＳ—ＬＭ模型到现在，已有６０年了。６０年来，该模型一直是大多数西方宏观经济学教科书中的主要内容，也一直是西方国家政 策讨论中所使用的主要工具，到现在依然如此。在这一模型中，货币政策是通过利率的变化来传导的。货币存量的增加将降低利率即借贷成本，借贷成本的降低增加 厂商的投资支出和消费者对耐用品的消费支出。这样需求将增加，从而导致总产量和总收入的增加。这就是利率渠道。就是说，货币存量的变动将导致利率的变动， 而利率的变动又将引起投资的变动，从而引起总需求的变动，最终导致总产量的变动。因此，在ＩＳ—ＬＭ模型中利率渠道是主要的货币传导机制。 货币政策的利率传导机制的一个重要特点是，它强调真实利率而非名义利率。另外，人们通常认为，对支出有主要作用的是长期真实利率而非短期真实利率。但 是，如果中央银行使得短期名义利率发生变化，就会导致短期以及长期债券的真实利率发生相应变化。由于价格粘性的存在，扩张性的货币政策降低了短期名义利 率，也就降低了短期真实利率，即使在理性预期的世界中也是如此。利率期限结构中的预期假说指出，长期利率是预期的未来短期利率的平均数，因此短期真实利率 的降低将导致长期真实利率的降低。真实利率的降低导致企业固定投资、住宅投资、耐用消费品支出和库存投资的上升，所有这些又将导致总产量的上升。 对支出起作用的是真实利率，而非名义利率。这一事实对货币政策刺激经济提供了一个重要的启示：即使名义利率在通货紧缩时期到达零限，货币政策依然有 用。如果名义利率在零限上，货币扩张将提高预期价格水平从而提高预期通货膨胀率，进而降低真实利率。真实利率的降低将使投资支出增加，从而导致总产量的增 加。 这个机制说明，即使名义利率被货币当局降到零，货币政策可能依然有效。实际上，在货币主义者说明在大萧条时期美国经济为什么没有处于流动性陷井中，以及为什么在那时扩张性货币政策有可能防止产量的急剧下降时，这个机制是一个关键要素。 泰勒考察了利率渠道，他认为有坚强的证据表明，利率对消费支出和投资支出有巨大影响，这使得货币的利率传导机制成为一个坚强的机制。对他的观点争论很 大，因为许多研究者认为经验研究很难认定利率通过资本成本而发生的影响。这些研究者看到了利率渠道的经验失效，这就刺激了对其他传导机制的研究。 （2）其他资产价格渠道 货币主义者对上述ＩＳ—ＬＭ范式的一个主要的反对意见是，它只关心一种资产的价格——利率，而非许多种资产的价格。货币主义者所看重的，是一个通过其 他相对资产价格以及真实财富将货币政策传导到经济的机制。凯恩斯主义者也认识到，这些其他资产价格对于货币传导机制十分重要。 １．汇率渠道。随着各国经济的不断国际化以及浮动汇率制度的出现，人们越来越注意到货币政策通过汇率对净出口所产生的影响。实际上升，在西方主要的宏 观经济学和货币银行学教科书中，这种传导机制现在已成为其中的标准内容。这种渠道的作用过程如下：如果货币供应量增加，本国的短期名义利率将下降，在存在 价格粘性的情况下，这意味着短期真实利率将下降，从而对本国货币的需求也将下降，本国货币就会贬值。本国货币贬值使得本国产品比外国产品便宜，因而使净出 口上升，最终导致总产量的上升。 ２．权益价格渠道。对于货币传导机制而言，有两个与权益价格有关的渠道：托宾的ｑ投资理论和财富对消费的作用。 （１）托宾的ｑ理论。该理论所提供的机制是，货币政策通过影响权益的价值来影响经济。托宾把ｑ定义为企业的市场价值除以其资本的重置成本。如果ｑ高， 则企业的市场价值高于其资本的重置成本，因而相对于企业的市场价值而言，新的厂房和设备比较便宜。这样企业就可以发行权益，并取得相对于其为购买这些厂房 和设备所花费的成本的较高价格，从而投资支出就将上升，因为企业只需发行少量权益即可购买大量投资品。 另一方面，如果ｑ较低，企业就不愿意购买投资品，因为相对于资本成本而言企业的市场价值较低。如果企业在ｑ低时想获取资本，它可以便宜地购买另一家企业，从而获得的是已有资本，因此投资支出将较低。 这种理论的关键在于，在托宾的ｑ与投资支出之间存在一种联系。但是，货币政策如何能够影响权益价格？货币主义认为，如果货币供给上，公众发现他手中的 货币持有量大于他所希望的，从而通过增加支出来降低之。公众可以支出更多的一个地方是权益市场，这就增加了对权益的需求，提高了其价格。凯恩斯主义得出了 一个类似的结论，该理论认为，扩张性货币政策导致利率下降，使得债券的吸引力下降，从而导致权益价格上升。如果权益价格上升，则ｑ也上升，因而投资支出也 上升，最后总产量跟着上升。 （２）财富效应。货币政策通过权益价格传导的另一渠道依赖于财富对消费的影响。在莫迪利安尼的生命周期理论中，消费支出决定于消费者一生的资源，这些 资源由人力资本、真实资本和金融财富构成。金融财富的一个主要组成部分是普通股票。股价上升，金融财富增加，消费者可用资源增加，从而消费上升。前面我们 已经看到，扩张性货币政策可以导致股票价格的上升。因此，这一机制可以总结如下：如果货币供应量增加，则股票价格上升，消费者的金融财富增加，如果其它条 件不变，则总财富也增加，消费者可用资源增加，从而消费支出增加，总需求和总产量随之上升。 （３）房地产价格渠道。以上两种效应均适用于房地产。托宾的ｑ理论可以直截了当地应用于房地产市场，其中房地产是一种权益。房地产价格的上升，将导致 房地产的ｑ上升，从而刺激其生产。与此类似，房地产是财富的一个极为重要的组成部分，因此房地产价格的上升将使总财富增加，从而提高消费，增加总需求。因 此，货币传导也可通过房地产价格渠道来进行。 （3）信贷渠道 利率效应未能很好地解释货币政策对长寿资产支出的影响，这就导致了一种新的观点。这种观点强调金融市场上的不对称信息。由于信贷市场上信息问题的存在，就产生了货币传导的两个基本渠道：银行贷款渠道和平衡表渠道。 １．银行贷款渠道。在大多数国家，银行仍然是信贷资金的主要来源。它们专门从事克服信贷市场上的信息问题和其它摩擦的工作。因此，银行在金融体制中具 有特殊的作用。某些借款者除了从银行借款外别无他途。这样银行就有了传导货币政策的作用。扩张性货币政策将增加银行准备金和银行存款，从而使可行的银行贷 款数量增加。银行贷款数量的增加将导致投资支出的增加。 该机制的一个含义是：货币政策对小企业的作用更大。因为他们更加依赖于银行贷款，而大企业则可以通过股票和债券市场直接进入信贷市场，对银行的依赖性不大。 但是现在在美国理论界有人怀疑，银行贷款渠道在美国不如以前那样有力了。第一，现在的美国管理规则对银行筹集资金的能力的限制不象以前那么大了。在 ８０年代中期以前，存款证（ＣＤｓ）必须满足准备金要求和Ｑ条例的存款利率上限，这使银行在货币紧缩时期难以补充流出银行体系的存款。在废除了这些条例之 后，银行可以通过以市场利率发行无需以法定准备金支持的ＣＤｓ对准备金的减少作出反应。第二，爱德华和米什金１９９５年在一篇题为“传统银行业的衰落：对 金融稳定和管制政策的启示”的文章中指出，在全世界范围内传统银行贷款业务有一种下降的趋势。这种下降意味着银行在信贷市场上的重要性越来越小，使得银行 贷款渠道越来越无力。 ２．平衡表渠道。即使银行贷款渠道的重要性可能正在下降，但这并不意味着另一个信贷渠道即平衡表渠道也是如此。所谓的平衡表在这里指的是企业的财务状 况。在平衡表渠道中，一个关键概念是借款者的净值（net worth）。这个净值可理解为借款者的流动性资产与可售抵押品之和。平衡表渠道也因信贷市场 的不对称信息而出现。企业的净值越低，在向这些企业放贷时逆向选择和道德障碍的问题越严重。净值越低，意味着放贷者对其贷款拥有的抵押品越少，因而来自逆 向选择的损失越大。净值的降低加重了逆向选择问题，从而导致支持投资支出的贷款下降。企业净值的降低也加重道德障碍问题。因为它意味着所有者在其企业所拥 有的权益比重下降，使他们介入高风险投资项目的动机增强。因为采取高风险投资项目使贷款者收不回贷款的可能性增大，企业净值的下降将降低贷款从而降低投资 支出。 平衡表渠道的产生，是因为中央银行能够直接和间接地影响借款者的财务状况。贷币政策可能以几种方式影响企业的平衡表。 （１）扩张性贷币政策将通过前面所说的路线导致权益价格Ｐｅ上升，这将提高企业净值，从而降低逆向选择和道德障碍，这将导致贷款和投资支出的增加，最后引起总需求和总产量的增加。 （２）扩张性货币政策也降低利率，这也改善企业的平衡表，因为它增加现金流量，从而降低逆向选择和道德障碍，这将依次导致贷款、投资支出、总需求和总产量的增加。 这种传导机制的一个重要特征是：影响企业现金流量的是名义利率。因此，这种利率机制与传统的利率机制不同。另外，在这种传导机制中短期利率起到了特殊的作用。因为一般而言对现金流量影响最大的是短期利息支付而非长期利息支付。 此处与逆向选择有关的一个机制涉及所谓信贷配给现象。信贷配给出现于借款人即使愿意支付高利率也被拒绝贷款的时候。这是因为具有最高风险投资项目的个 人和企业恰恰是那些愿意支付较高利率的人，如果高风险项目成功，他们将是主要的受益者。因此，高利率增加逆向选择问题，而降低利率则减少之。若扩张性货币 政策降低利率，货款人中风险倾向较低者占的比例增大，因而贷款者更愿意放贷，从而提高投资和产量。 （３）货币政策也通过对一般价格水平的影响发生作用。因为债务在合同中是以名义量确定的。价格水平未预计到的上升将降低企业债务的真实价值（降低债务 负担），但却不降低企业资产的真实价值。这样的货币扩张因而增加真实净值，这又降低了逆向选择和道德障碍问题，因而导致贷款、投资支出和产量的增加。 ３．家庭平衡表效应。关于信贷渠道的大部分文献着重考虑企业支出，但信贷渠道同样适应于消费支出，尤其是耐用消费品和住房支出。货币紧缩造成的银行贷款的下降造成家庭平衡表的恶化，因为消费者的现金流受到反向影响。 考虑平衡表渠道如何通过消费者发生作用的另一种方式是，思考一下对耐用消费品和住房支出的流动性效应——这被认为是大萧条期间的重要因素。按流动性效 应观点看来，平衡表效应通过其对消费者支出意愿的影响起作用，而非通过其贷款者的贷款意愿的影响起作用。耐用消费品和住房是流动性很差的资产，因为对其质 量存在不对称信息。如果由于坏的收入冲击使得消费者不得不出售其耐用品或住房以增加货币，他们将受到一个大的损失，因为在急切中出售时不能实现这些资产的 全部价值。相反，如果消费者持有金融资产（如银行存款、股票、债券等），他们可以迅速地以市场价值出售这些资产从而增加现金。因此，如果消费者预计到他们 处于财务困境的可能性增大，他们将少持有流动性差的耐用消费品和房地产，而持有流动性更大的金融资产。 消费者在估计其遭受财务困境的可能性时，其平衡表有重要影响。具体而言，如果相对于其债务而言消费者持有的金融资产数量较大，他们就会认为自己陷于财 务困境的可能性较小，因而他们就会更愿意购买耐用品或住房。如果股票价格上涨，金融资产的价值也会上升，从而耐用消费品支出上升。因为这时消费者的财务状 况更为安全，他遭受财务困境的可能性降低。这导致了货币政策另一传导机制：货币供应量的增加将导致股票价格的上升，使得消费者的金融资产增加，这就降低了 其出现财务困境的可能性，从而耐用品和住房支出增加，最后导致总需求和总产量的增加。
第二节 利率水平的决定
一、可贷资金理论的分析 可贷资金理论（Loanable— Funds Theory of Interest）是二十世纪三十年代提出来的，其主要代表人物是剑桥学派的罗伯逊和瑞典学派的俄林。该理论试图在利率 决定问题上把货币因素和实质因素结合起来考虑，完善古典学派的储蓄投资理论和凯恩斯流动性偏好利率理论。为了更好的理解可贷资金理论，先来了解一下储蓄投 资理论和流动性偏好理论。 古典学派的储蓄投资理论，也称为“真实的利率理论”。该理论认为投资来源于储蓄，储蓄是当期放弃的消费，利率在 本质上是由于人们放弃了当期的消费而得到的报酬。投资者以投资于资本所得的资本边际生产力来支付利息，储蓄者因为牺牲当期的消费而获得利息。该理论从储蓄 和投资这两个实质因素来讨论利率的决定，认为通过社会存在的一个单一的利率的变动就能使储蓄和投资自动到达一致，从而使经济体系维持在充分就业的均衡状 态；在这种状态下，储蓄和投资的真实数量都是利率的函数，利率决定于储蓄和投资的相互作用。为了清楚的说明这种均衡机制，不妨设储蓄S=S(r)，投资I =I(r)，其中S表示意愿的储蓄，I表示意愿的投资。显然，储蓄是利率的增函数，投资是利率的减函数。当S=I时，利率达到均衡水平；当S>I 时，资金供给多余资金需求，这就促使利率下降；反之，当S小于I时，利率水平上升。其机理如图一所示。需要说明的是因为古典学派基本上是货币中性论者，即 他们认为货币供给的变动只有一种影响－价格水平的同比例变动，因此货币供给的变动并不影响利率，利率只是由生产率和节约的实际力量所决定的，即由投资和储 蓄等实质因素决定的，于货币因素无关
凯恩斯的流动性偏好理论将心理因素分析引入了利率决定中。凯恩斯首先认为将利率认为是对当期放弃的消费的报酬是根本错误的，因为延期的消费并不一定能够带 来收入。他认为人们普遍都有一种流动性偏好，利率是对人们牺牲流动性的报酬；其次，他还认为储蓄和投资都和实际的收入相关，不可能独立的变动，从而不能决 定利率的高低。凯恩斯认为，利率是使公众愿意以货币形式持有的财富量（货币需求量）等于现有货币存量（货币供给）的价格，因此利率是由货币供给和货币需求 共同决定的。货币供给是由银行体系决定的外生变量（由基础货币和存款准备金率决定），与利率没有关系。货币需求由消费性需求、预防性需求和投机需求组成， 其中消费性需求和预防性需求是外生的，投机性需求与利率相关。其机理如图二所示。凯恩斯认为利率是由货币供求决定的，在本质上是一种货币现象，与实质性因 素无关。
针对上述两个理论，可贷资金理论认为它们都有其不足之处。可贷资金理论认为在利率决定问题上，肯定储蓄和投资的交互作用是对的，但完全忽视货币因素是不当 的，尤其在目前金融资产量相当庞大的今天；凯恩斯指出了货币因素对利率决定的影响是可取的，但完全否定实质性因素是错误的。可贷资金理论试图在古典利率理 论的框架内，将货币供求变动等货币因素考虑进去，在利率决定问题上同时考虑货币因素和实质因素，以完善利率决定理论。其基本主张是：利率是借贷资金的价 格，借贷资金的价格取决于金融市场上的资金供求关系。假定我们考察的是一个封闭经济体，并且在这个封闭经济体中不存在政府。在这样假定下，可借贷资金的供 给包括：（1）家庭、企业的实际储蓄，它随利率的上升而上升；（2）实际货币供给量的增加量。可借贷资金的需求包括：（1） 购买实物资产的投资者的实际资金需求，它随着利率的上升而下降；（2）家庭和企业对货币需求量的增加，即为了增加其实际货币持有量而借款或少存款。需要注 意的是，可贷资金理论中的可借贷资金的供给和可借贷资金的需求均是流量概念，而不是存量概念。这里所谓家庭、企业的实际储蓄类似于古典学派储蓄投资理论中 的储蓄的含义，指的是他们手中计划不用于消费部分的货币量，即计划储蓄。实际货币供给量的增加额类似于凯恩斯利率决定理论中的货币供给量的含义，指的是银 行体系决定的通过信用创造的当期新增的货币供给量，这是一个外生变量。可贷资金理论所谓同时考虑实质因素和货币因素的思想充分的体现在了其将整个社会的可 借贷资金的供给划分为两个部分，即家庭、企业当期愿意储蓄的部分（实质部分）和银行体系决定的当期实际货币供给量的增加部分（货币因素）。因此，可贷资金 理论比较完整的描述了社会经济中可借贷资金的来源。购买实物资产的投资者的实际资金需求类似于储蓄投资理论中的投资，指的是实际的计划投资（实质因素）； 家庭和企业对货币需求量的增加类似于凯恩斯利率决定理论中的货币需求含义（货币因素）。同样，这种划分也体现出可贷资金理论力图把古典学派利率决定理论和 凯恩斯的相统一的思想。
二、流动性偏好模型
对利率决定机制的不同看法一直处于货币经济学中许多困惑和争论的中心，而凯恩斯 （Keynes）的流动性偏好理论又更是处在中心的中心。流动性偏好 是凯恩斯在他影响深远的《就业、利息和货币通论》一书中，第一 次引入利率决定的。在此之前，古典利率理论认为利率由投资和储蓄这两个实物因素决定。 在《通论》中，凯恩斯对古典利率理论进行了批驳，并提出了全 新的流动性偏好理论。凯恩斯认为，利率不是由投资和储蓄决定的，而是由货币供求决定的。货币需求（也就是广义流动性偏好）由交易动机、谨慎动机和投机动机 组成。其中，交易动机和谨慎动机主要和收入相关；投机动机（也就是狭义流动性偏好），主要和利率相关。货币供给是由货币当局决定的货币数量。利率是一种价 格，它使得公众愿意持有的货币量恰恰等于现存的货币量。 从凯恩斯的理论中我们不难看出，凯恩斯和古典利率理论的最初分歧在于：当投资倾向发生变化时，到底是收入变还是利率变？为了看清这一分歧的本质，让我们进行如下分析：假设投资倾向增加，也就是投资需求曲线右移，那么意愿投资将会增加并且超过意愿储蓄。 根据古典利率理论，在投资倾向增加的同时，利率的上升将会减少意愿投资，并增加意愿储蓄；利率将会持续上升，一直到意愿投资重新等于意愿储蓄。这样一来，利率在事前发生变化，而收入则在事后保持不变；而且，利率是直接由意愿投资和意愿储蓄决定的。 那 么，凯恩斯所坚持的收入变，而利率不变怎样才可能正确呢？很明显，如果不考虑货币流通速度的变化，收入要发生变化只有一种可能性：那就是经济运营能够从别 的什么地方吸引来闲置的货币（idle money），在事前来填补意愿投资和意愿储蓄的缺口。这样一来，利率在事前不发生变化，而收入则在事后发生变 化。 于是，关于利率变还是收入变这一争论就转化为另一个等价的争论：在经济运行之外，是否还存在闲置的货币。如果不存在闲置货币，那么收入就不会改变，古典利率理论就是正确的；如果存在闲置货币，那么收入就会改变，利率也就不能由意愿投资和意愿储蓄所决定。 其 实，这里所说的存在于经济运行之外的闲置货币，就是凯恩斯所说的不活动的货币余额（inactive balance）或闲置的货币余额 （idle balance）。为什么会存在闲置货币？为了回答这个问题，我们就引入了流动性偏好的概念：正如凯恩斯所言，为什么财富所有者宁可用没有利 息的形式来持有货币就是因为投机动机的存在。把闲置货币吸引到经济运行中需要付出什么代价？把闲置货币吸引到经济运行中，也就是让财富所有者放弃手持货 币；按照凯恩斯的分析，这需要利率的上升；经济运行对闲置货币的需求越大，利率上升越多。这样一来，流动性偏好分析就合乎逻辑地被引入了利率的决定。 可 见，在存在闲置货币的情况下，利率的决定除了同意愿投资和意愿储蓄的差额有关，还与流动性偏好曲线的利率弹性有关。流动性偏好曲线的弹性越大，吸引到闲置 货币所需要付出的代价就越小，利率的上升就越小，收入变化就越大；反之，流动性偏好曲线的弹性越小，吸引到闲置货币所需要付出的代价就越大，利率的上升就 越大，收入变化就越小。 进一步分析我们可以看出，这里所说的的意愿投资和意愿储蓄的差额，其实就是凯恩斯所说的因投资倾向增加而导致的新 增的融资性货币需求。也就是说，当投资倾向增加时，融资动机首先会增加。只有当新增的融资性货币需求被闲置货币所满足，新增的投资才可能实现，收入才可能 增加。如果投资倾向的增加一直持续，在乘数效应使得收入水平增加后，那部分被吸引到经济运行中的闲置货币将会转变为循环资金，使得以后的意愿投资等于意愿 储蓄。 根据凯恩斯所说，融资动机存在于企业家进行投资决策（与此同时他们会筹措投资所需资金）和他们实际实现投资（与此同时他们支付投资所需资金）期间。我把这一期间称为“投资实现周期”。一个经过简化的、静态的“投资实现周期”开始于企业家的投资决策。如果此时投资倾向增 加，融资性货币需求将会同时增加，从而从闲置余额中吸引闲置货币到经济运行中，造成利率的上升。然后，企业家就会跟生产厂商签订投资品的购货合同。接着， 生产厂商进行生产决策；他们会发现需要更多的流动资金来支持更多的生产。从而，交易性货币需求会增加，从闲置余额中吸引更多的闲置货币到经济运行中，造成 利率的再次上升。在生产过程完成后，生产厂商交货，企业家付款。这样，投资最后实现，一个投资过程完成。而且，如果投资倾向的增加一直持续，融资动机和交 易动机的增加也会在后续的“投资实现周期”中持续下去。 通过以上分析，我们可以看清融资动机的本质：融资动机并不仅仅存在于投资倾向增加时，而是 任何时候都存在的。当经济运行不变时，融资动机是一个恒定的循环资金，在数量上等于一个“投资实现周期”内的意愿投资或意愿储蓄。在其他条件相同的情况 下，融资动机的数量取决于“投资实现周期”的长短：“投资实现周期”越长，融资动机就越大。这样一来，借助“投资实现周期”这一概念，融资动机把对资金的 流量需求转化为对货币的存量需求。 到此为止，我们就得到了一个关于流动性偏好理论的解读。这一解读表明融资动机和交易动机在经济运行中起着不 同的作用。它们同时并存于经济运行之中；当经济扩张或收缩时，它们在不同的时间点发生变化。因此，融资动机并不是交易动机的附属和补遗。此外，我还要指出，在利率的决定中，融资动机起到了比交易动机更为基本的作用。原因如下：１）融资动机把古典利率理论和流动性偏好 理论从逻辑上统一起来，从而揭示了在利率决定中引入流动性偏好分析的必要性，是理解流动性偏好理论的关键；２）由于当投资倾向发生改变时，是融资动机率首 先发生变化，所以说融资动机是流动性偏好分析的出发点。 没有融资动机，流动性偏好理论是极不完整的，或者说是错误的。然而非常奇怪的是，融资动机 在凯恩斯之后的研究文献中却几乎找不到，一直到戴维森重新强调融资动机的重要性。在我看来，凯恩斯在写作《通论》时错误地忽视了融资动机，是造成这一奇怪 现象的主要原因。尽管凯恩斯后来加入融资动机弥补了这一错误，但《通论》的先入为主使得大多数经济学家仍然把他最初的错误当作流动性偏好理论的创新和精 华。这一误会导致他们认为交易动机在流动性偏好理论中起着核心作用，融资动机只是可有可无的；这样一来，流动性偏好理论的内在逻辑和本质就被掩盖了，从而 导致众多的争议和错误的解读。当然，这一奇怪的现象也与凯恩斯对融资动机的本质的分析不够透彻有关。如果凯恩斯在一开始就提出融资动机在事前对利率的作 用，然后再提出交易动机随后对利率的作用，那么流动性偏好理论就会变得更清楚，也更符合逻辑，自然也就会消除掉许多不必要的误解和疑惑。
第三节 利率的结构
收益率曲线
收益率曲线的形状主要有向上倾斜、平缓或向下倾斜三种情况。当收益率曲线向上倾斜时，长期利率高于短期利率当收益率曲线平缓时，长期利率等于短期利率；当收益率曲线向下倾斜时，短期利率高于长期利率。一般来讲，收益率曲线大多是向上倾斜的
二、预期假说
前提假定
1投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收益的变动。如果一种债券的预期收益低于另一种债券，那么，投资者将会选择购买后者。
2所有市场参与者都有相同的预期。
3在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。
4.金融市场是完全竞争的。
5.完全替代的债券具有相等的预期收益率。
三、市场分割假说
前提假定
1.投资者对不同期限的债券有不同的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。
2.在期限相同的债券之间，投资者将根据预期收益水平的高低决定取舍，即投资者是理性的。
3.理性的投资者对其投资组合的调整有一定的局限性，许多客观因素使这种调整滞后于预期收益水平的变动。
4.期限不同的债券不是完全替代的。
三、市场分割假说的基本命题
期限不同的债券市场是完全分离的或独立的，每一种债券的利率水平在各自的市场上，由对该债券的供给和需求所决定，不受其它不同期限债券预期收益变动的影响。
按照市场分离假说的解释，收益率曲线形式之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。
四、偏好停留假说
前提假定
1期限不同的债券之间是互相替代的，一种债券的预期收益率确实会影响其他不同期限债券的利率水平。
2投资者对不同期限的债券具有不同的偏好。如果某个投资者对某种期限的债券具有特殊偏好，那么，该投资者可能更愿意停留在该债券的市场上，表明他对这种债券具有偏好停留
五、几个基本推论
由于投资者对持有短期债券存在较强偏好，只有加上一个正的时间溢价作为补偿时，投资人才会愿意持有长期债券。
在时间溢价水平一定的前提下，短期利率的上升意味着平均看来短期利率水平将来会更高，从而长期利率也会随之上升。
时间溢价水平大于零与收益率曲线有时向下倾斜的事实并不矛盾。
当短期利率水平较低时，投资者总是预期利率水平将来会上升到某个正常水平，未来预期短期利率的平均数会相对高于现行的短期利率水平，再加上一个正的时间溢价，使长期利率大大高于现行短期利率，收益率曲线往往比较陡峭地向上倾斜。
复习参考题
下面哪种证券的实际年利率较高？
面值10万元的3个月短期国债目前市价为97645元。
按面值出售、息票率为每半年5%。
某国债的年息票率为10%，每半年支付一次利息，目前刚好按面值销售。 如果该债券的利息一年支付一次，为了使该债券仍按面值销售，其息票率应提高到多少？
A公司的5年期债券的面值为1000元，年息票率为7%，每半年支付一次，目前市价为960元，请问该债券的到期收益率等于多少？
有3种债券的违约风险相同，都在10后到期。第一种证券是零息票债券，到期支付1000元。第二种债券息票率为8%，每年支付80元利息一次。第三种债券的息票率为10%，每年支付100元利息一次。假设这3种债券的年到期收益率都是8%，请问，它们目前的价格应分别等于多少？
20年期的债券面值为1000元，年息票率为8%，每半年支付一次利息，其市价为950元。请问该债券的债券等价收益率和实际年到期收益率分别等于多少？
第七章 风险机制
教学要求：掌握金融风险的定义和种类，并能够衡量收益与风险，理解证券组合与无差异曲线的意义。
重点与难点：证券组合理论
教学方法：讲述为主，案例为辅
第一节 金融风险的定义和种类
一、金融风险的定义
金融市场的风险是指金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性和幅度。
二、金融风险的分类
按风险的性质以及应付的措施不同可以将金融风险分为系统风险和非系统风险两部分，而且在数量上两者之和就等于总风险。
系统风险是与市场的整体运动相关联的。通常表现为某个领域、某个金融市场或某个行业部门的整体变化。它往往涉及面广，影响程度大，这种影响通常是公司外部的，且其影响遍及绝大部分股票，而其来源是由于宏观因素变化对市场整体的影响，因而又被称为“宏观风险”；非系统风险则基本上只同某个具体的股票相关联，而与其他股票无关，同整个市场也无关，其影响通常是公司内部的，而且在很大程度上是可以控制的。在投资中，那些不可控的、外部的并且影响广泛的力量是系统风险的来源，而那些可控的、依产业或企业各异的内部因素则是非系统风险的来源。
1、系统风险
系统风险指的是总收益变动中由影响所有股票价格的因素造成的那一部分。经济的、政治的和社会的变动是系统风险的根源，它们的影响使几乎所有的股票以同样的方式一起运动。例如，如果经济进入衰退，公司利润下降之势已很明显，那么股票价格就可能普遍下跌，几乎所有在纽约证券交易所上市的股票在一个较长时期内都与纽约证交所指数同方向运动，不同国家证券市场的系统风险也有着较大差异，但在世界范围内平均而言，一种股票价格的５０％的变动可以解释为股市指数的变动，换句话说，典型的普通股票的总风险中大约有一半是系统风险。系统风险主要有以下几种不同的形式：
（１）购买力风险
购买力风险，又称通货膨胀风险，是指由于通货膨胀引起的投资者实际收益率的不确定。证券市场是企业与投资者直接融资的场所，因而社会货币资金的供给总量成为决定证券市场供求状况和影响证券价格水平的重要因素，当货币资金供应量增长过猛，出现通货膨胀时，证券的价格也会随之发生变动。
通货膨胀对证券价格有两种截然不同的影响。在通胀之初，公司、企业的房地产、机器设备等固定资产账面价值因通货膨胀而水涨船高，物价上涨不但使企业存货能高价售出，而且可以使企业从以往低价购入的原材料上获利，名义资产增值与名义盈利增加，自然会使公司、企业股票的市场价格上涨。同时，预感到通胀可能加剧的人们，为保值也会抢购股票，刺激股价短暂上扬。然而，当通货膨胀持续上升一段时期以后，它便会使股票价格走势逆转，并给投资者带来负效益，公司、企业资产虚假增值显露出来，新的生产成本因原材料等价格上升而提高，企业利润相应减少，投资者开始抛出股票，转而寻找其他金融资产保值的方式，所有这些都将使股票市场需求萎缩，供大于求，股票价格自然也会显著下降。严重的通货膨胀还会使投资者持有的股票贬值，抛售股票得到的货币收入的实际购买力下降。
（２）利率风险
这里所说的利率是指银行信用活动中的存贷款利率。由于利率是经济运行过程中的一个重要经济杠杆，它会经常发生变动，从而会给股票市场带来明显的影响。一般来说，银行利率上升，股票价格下跌，反之亦然。其主要原因有两方面：第一，人们持有金融资产的基本目的，是获取收益，在收益率相同时，他们则乐于选择安全性高的金融工具，在通常情况下，银行储蓄存款的安全性要远远高于股票投资。所以，一旦银行存款利率上升，资金就会从证券市场流出，从而使证券投资需求下降，股票价格下跌，投资收益率因此减少；第二，银行贷款利率上升后，信贷市场银根紧缩，企业资金流动不畅，利息成本提高，生产发展与盈利能力都会随之削弱，企业财务状况恶化，造成股票市场价格下跌。
（３）汇率风险
汇率与证券投资风险的关系主要体现在两方面：一是本国货币升值有利于以进口原材料为主从事生产经营的企业，不利于产品主要面向出口的企业，因此，投资者看好前者，看淡后者，这就会引发股票价格的涨落。本国货币贬值的效应正好相反；二是对于货币可以自由兑换的国家来说，汇率变动也可能引起资本的输出与输入，从而影响国内货币资金和证券市场供求状况。
（４）宏观经济风险
宏观经济风险主要是由于宏观经济因素的变化、经济政策变化、经济的周期性波动以及国际经济因素的变化给股票投资者可能带来的意外收益或损失。
宏观经济因素的变动会给证券市场的运作以及股份制企业的经营带来重大影响，如经济体制的转轨、企业制度的改革、加入世界贸易组织、人民币的自由兑换等等，莫不如此。
政府的经济政策对国家的经济发展有着十分重要的作用。在现代经济生活中，不论一国选择了什么样的经济体制，政府对经济实行宏观管理的职能都不会被取消，经济政策从多方面影响到证券投资。政府的产业政策对不同企业股票的市场价格变动会带来不同的影响。财政政策将直接影响到国债的发行规模，而国债的发行量以及市场价格水平同股票价格又有着十分明显的联动效应。税收政策通常从企业收益与消费者投资实际所得两方面影响股市，金融管理政策是证券市场最敏感的一个因素，严格的管理法规，有助于市场交易的正常进行，不健全的法规则可能为不正当交易提供契机。此外，政策的连续性与稳定性也至关重要，随意地发布重大信息必然会造成市场的不正常波动。
经济的周期性波动也会给投资者带来较大的风险。一般认为，现代市场经济中的经济周期大体包含四个阶段：复苏、繁荣、危机和萧条。在经济复苏和繁荣时期，社会总需求、总投资旺盛，经济增长率上升，就业率和个人收入水平也有较大的提高，与此同时，证券市场筹资与投资十分活跃，证券投资收益看好。然而，在经济萧条，特别是危机时期，由于社会经济活动处于停滞不前甚至萎缩和倒退状态，经济秩序不稳定，证券市场也必然受到冲击。这样就可能出现：一方面，资金需求减少，市场交易规模随之缩小；另一方面，股票价格大幅度波动并呈现跌势，投资者实际收益下降，甚至出现亏损。我国经济发展过程中也存在着明显的波动，经济过热与经济紧缩交替出现，在一定程度上也造成了股票市场的周期性波动。
国际经济因素的变化，也会影响股市的稳定。市场经济发展到今天已经跨出一国狭小的范围，出现国际联动效应，一国经济发生的问题会在国际上引起联锁反应。如１９８７年纽约股市暴跌，很短时间内就殃及伦敦、法兰克福、东京等主要国际证券市场，酿成一场全球性的股灾。目前国际经济中的不确定因素对我国国内股市投资的冲击，主要通过对我国宏观经济的干扰间接地传递进来，其影响程度尚不大。不过，随着我国进一步对外开放，加入国际贸易组织以及实现人民币经常项目下的自由兑换，随着我国企业更多的股票去海外证券市场上市以及国内市场与国际市场的联系进一步密切，国际经济中不确定因素对我国股票投资的影响会越来越明显。
（５）社会、政治风险
稳定的社会、政治环境是经济正常发展的基本保证，对证券投资者来说也不例外。倘若一国政治局势出现大的变化，如政府更迭、国家首脑健康状况出现问题、国内出现动乱、对外政治关系发生危机时，都会在证券市场上产生反响。此外，政界人士参与证券投机活动和证券从业人员内幕交易一类的政治、社会丑闻，也会对证券市场的稳定构成很大威胁。
社会、政治领域中的不确定因素对股票投资的冲击，还表现在“国家风险”上。对于那些在海外从事直接投资的股份制企业来说，当地社会、政治环境是否安定对它至关重要，一旦所在国发生社会政治动乱，不仅它在海外投资的利益会受到损失，而且它在国内发行股票价格也会受到不利影响，换句话说，这种国家风险很大程度上将会转移到企业普通股票持有者身上。
（６）市场风险
市场风险是股票持有者所面临的所有风险中最难对付的一种，它给持股人带来的后果有时是灾难性的。在股票市场上，行情瞬息万变，并且很难预测行情变化的方向和幅度。收入正在节节上升的公司，其股票价格却下降了，这种情况我们经常可以看到；还有一些公司，经营状况不错，收入也很稳定，它们的股票却在很短的时间内上下剧烈波动。出现这类反常现象的原因，主要是投资者对股票的一般看法或对某些种类或某一组股票的看法发生变化所致。投资者对股票看法（主要是对股票收益的预期）的变化所引起的大多数普通股票收益的易变性，称为市场风险。
各种政治的、社会的和经济的事件都会对投资者的态度产生影响，投资者会根据他们自己对这些事件的看法做出判断和反应。市场风险常引发于某个具体事件，但投资者作为一个群体的情绪波动往往导致滚雪球效应。几种股票的价格上升可能带动整个股市上升，而股市的最初下跌可能使很多投资者动摇，在害怕蒙受更大损失的心理支配下，大量抛售股票，使股市进一步下跌，最后发展到整个股市狂跌，使千百万股票投资者蒙受重大损失。１９８７年１０月１９日及其以后几天中的世界股市暴跌，就是一个例子，提起"黑色星期一"，至今仍使许多人谈虎色变。
对于普通股票的长期投资者来说，市场风险相对不那么重要，虽然股票的市场价格大起大落也会使人不安，但如果一个投资者打算相对长期（一般指１０年以上）持有股票，那么每周、每月甚至每年的价格波动对他来说就不那么重要了。
可是，如果对一种股票可能拥有多长时间不能确定，或者存在着随时必须卖出股票的可能性时，股票市场价格波动的程度就变得极端重要。
2非系统风险
非系统风险是总风险中对一个公司或一个行业是独一无二的那部分风险。管理能力、消费偏好、罢工之类的因素造成一个公司利润的非系统变动。非系统因素基本独立于那些影响整个股票市场的因素。由于这些因素影响的是一个公司或一个行业，因此只能一个公司一个行业地研究它们。因非系统风险仅涉及某个公司或某个行业的股票，所以，投资者可以通过审慎的投资选择来减少甚至避免非系统风险。非系统风险的主要形式有以下几种：
（1）经营风险
经营风险指的是由于公司的外部经营环境和条件以及内部经营管理方面的问题造成公司收入的变动而引起的股票投资者收益的不确定。经营风险的程度因公司而异，取决于公司的经营活动，某些行业的收入很容易变动，因而很难准确预测。由于公司的收益和现金流量是紧紧依赖于其收入，因此易变的收入将导致收益和现金流量的不确定。当公司收入突然下降时，由于普通股持有者在进行现金分配时排在最后，他们会遭受重大损失。与公司的债券持有者相比，普通股票持有者处于一个风险大得多的地位。当公司经营情况不妙，收入迅速下滑时，公司在支付债务利息和到期本金后，可用于支付股息的收益已所剩无几，从而导致股东们所得股息的减少或根本没有股息，与此同时，股票的市场价格一般也会随之降低，使股东们蒙受双重损失。
（2）流动性风险
流动性风险指的是由于将资产变成现金方面的潜在困难而造成的投资者收益的不确定。一种股票在不做出大的价格让步的情况下卖出的困难越大，则拥有该种股票的流动性风险程度越大。在流通市场上交易的各种股票当中，流动性风险差异很大，有些股票极易脱手，市场可在与前一交易相同的价格水平上吸收大批量的该种股票交易。如美国的通用汽车公司、埃克森石油公司股票，每天成交成千上万手，表现出极大的流动性，这类股票，投资者可轻而易举地卖出，在价格上不会引起较大波动。而另一些股票在投资者急着要将它们变现时，很难脱手，除非忍痛贱卖，在价格上做出很大牺牲。当投资者打算在一个没有什么买主的市场上将一种股票变现时，就会掉进流动性陷阱。
（3）操作性风险
在同一个证券市场上，对待同一家公司的股票，不同投资者投资的结果可能会出现截然不同的情况，有的盈利丰厚，有的亏损累累，这种差异很大程度上是因投资者不同的心理素质与心理状态、不同的判断标准、不同的操作技巧造成的。由于这些原因造成的投资者投资收益的差异，称作操作性风险。操作性风险中最重要的是心理因素的影响。
股票投资决策是人的主观行为，客观因素无论怎样变化，最终都得由人来评判其是与非，决定是否参与及如何参与股票投资。如果说基本因素是从“质”的方面影响股票价格，市场因素是从“势”的方面影响股票价格，那么，心理因素可以说是影响股票市场价格水平的“人气”。我们可以把引起股票投资风险的心理因素归为两类：一类是市场主导心理倾向变化；一类是投资者个人心理倾向变化。
所谓市场主导心理倾向，是指一段时期内证券市场上大多数人对行情的看法。看法有时悲观，有时乐观，但只要一成气候，单个投资者往往会被卷入其中，即便这种“气候”是投机因素或谣言搅和起来的虚假现象也在所难免。在发育不成熟的市场上，个人投资者素质不高，市场一有风吹草动，大批散户就会捕风捉影，闻风而动，大量抛出或购入股票，形成“利好”或“利淡”的市场气氛。
个人投资者的心理因素内容比较复杂，比较典型的有“搏傻”心理、从众心理、贪婪心理、侥幸心理和赌徒心理等等。
三、专题：中国金融风险的防范与化解
金融已经成为国民经济、对外国际关系的核心内容，也是自从上世纪以来继原材料、产品市场竞争之后的第三次竞争焦点，因而，金融体系健全性及金融运行机制的有效性就显得至关重要。但由于金融所特有的货币信用经济属性，决定着其中的不确定性与投机因素比其他任何一种资源配置机制都来得大，即金融风险是伴随金 融制度建立与发展过程的客观问题，能否正确认识并予以有效地防范与化解，是确保金融安全的关键，关系到金融制度及金融市场的效率。实际上，由于金融几乎是贯穿于整个社会经济生活的所有方面，所以，以风险控制为基调的金融安全，已成为当今一国经济安全与国家安全的重要标志。这也正是从亚洲开始并漫及到全球的 金融动荡所深刻说明的问题。
对现代市场经济中金融风险的几点认识
1. 金融风险已成为影响最大的越来越集中的社会风险。由于金融资本经营的相对集中，以及对实体经济的全面渗透乃至控制，使得金融部门成为现代市场经济中牵引资源配置的核心，即通过金融资本的流动就可影响甚至决定着人力资本、其他物质资本以及技术要素的流向与相互结合，因而对于现实生产力的形成和整个实体经济效 率是至关重要的。但金融资本的集中，也使其人为操纵因素与投机意味愈加浓烈，尤其是以金融资本为直接经营对象的“金融创新”形式的发现与广泛使用，致使金融资本极易脱离实体经济而单独运行。如果失去了产业资本的广泛支撑，金融资本营运的不确定性及其决定的风险也就更大。这说明，现代市场经济本身所带有的市 场性金融风险随着金融资本的日益集中也变得集中化了。问题的关键是，一旦当这种集中性风险积累到一定程度，就不仅会造成金融资本营运的中断，更为严重的是，它将影响甚至极大地破坏着实体经济效率，以及整个社会生活秩序。1997年以来由货币危机引发的金融危机，最终导致了某些国家的经济危机、政治危机和社会混乱，就是有力的证明。
2.体制或机制因素越来越加剧了金融风险的积累。除了金融制度与金融市场所客观存在的不确定性外，随着以自由化、国际化、一体化以及证券化为特征的全球性金融变革趋势向各个国家的漫延，普遍引起了不同程度的反应，也 使各国的经济体制、法律制度与监管能力在对这种趋势的反应中变得日益突出与重要。但由于一些国家和地区在市场经济体制不完善甚至尚未建立的基础上，就片面地以金融自由化与金融市场的国际化来带动经济发展，使高度市场化的金融制度与市场化程度较低的实体经济之间出现了较大的磨擦与冲突，这种体制因素所导致的 不协调与不确定性的增大，就使得以信用风险、政策风险、管理风险与犯罪风险为主要内容的一类金融风险，成为金融动荡与金融危机的潜在隐患。
当我们对过去几十年的历史予以考察时会发现，随着金融变革的进展，金融法律经历了一个由开始时强调管制到后来强调监管以及再后来的放松监管的过程，但发达国家的“放松监管”强调的是在利率自由化与金融市场国际化过程 中的“有效监管”。在新兴市场国家与地区，“放松监管”变成了消极的“不加监管”，明显的表现是，金融立法滞后，相关法律制度不健全，监管体系支离破碎，透明度不够，监管效率低下。这种状况，必然加剧了金融风险的积累。3.金融风险的防范与化解同政府财政的关系越来越密切。尽管要求政府减少干预的自由市场经济思想在过去几十年间的影响较大，但随着金融自由化和金融资本规模的日趋扩张，金融部门的“外部性”也越来越明显，一家金融机构的破产会涉及到大量产业 企业与家庭的利益损失，因而不管是国有的还是非国有的金融机构，这种“外部性”的扩展已使其成为一个名副其实的“准公共部门”，金融产品的经营也就成为一种“准公共产品”的营运。如此情况下，就不能不与政府财政有关。事实上，当今世界范围内的金融动荡，没有哪一个不是由政府财政作为最后危机的解决者的，至 于解决的效果如何，能否制止危机的进一步漫延，则要视各国财政实力而言。1980年以来，全球已有120个国家发生了严重的金融问题，这些国家为解决这些问题所直接耗费的资金高达2500亿美元。这说明，没有强大坚实的财政基础，就不可能有稳健可靠的金融市场，也就没有切实的化解金融风险的能力。
对当前我国金融风险及其防范与化解的分析
随着我国金融体制改革的加快以及金融市场的建立与发展，日益开放的国民经济中金融资本的集中趋势明显，也必然伴有不可忽视的金融风险。但从我国能够顶住亚洲金融危机的冲击、保持经济的稳定增长这一事实看，我们对防范与化解金融风险有着自己独特的优势。因而，我们既应对主要的金融风险隐患有明确足够的认识，又 应在吸收他国经验教训的过程中，发挥已有的优势，积极采取有力措施增强对金融风险的防范与化解能力。 （一）对我国金融风险隐患中的主要因素分析。 1.银行资产质量恶化，不良贷款比重较高。在我国经济体制的转轨过程中，由于资本市场发展滞后，融资格局以银行的直接融资为主，在统一利率政策指导下，对支持企业不断增长的投资需求以及经济发展起到了重要作用。但由于以制度创新为核心内容的企业改革未能取 得突破性进展，各级政府对银行的日常经营干预较大，不仅信贷资金的经营带有“半财政”性质，而且扭曲了银企关系；在近几年的企业资产重组过程中，债、废债现象严重，这无疑加重了银行的压力。长期积累的结果，便是银行不良贷款比重较大，风险资产占银行总资产的份额超过40%（中国人民银行统计数），应收未收利息数额较大。其中，由于我国财政集中的国民收入在过去的20年间逐年减少，财力较紧，因而对国有商业银行的资本金补充较少，使其资本充足率较低，影响了抵抗风险的能力；其他综合性商业银行，在80年代末至90年代初的高通胀时代，高息揽储现象严重，相互融资较乱，信贷资金运用的约束性较差；由城市信用社为基础组建而成的城市合作银行与城市商业银行；由于过去的信用社乱集资现象严重，亏损较大，使其营运隐含着较大风险。
2.非银行金融机构的风险日益暴露。我国的非银行机构主要包括信托投资公司、财务公司、证券公司以及保险公司等。信托投资公司是由各级地方政府以及各家商业银行的总行与分支行建立的规模较为庞大的一类非银行金融机 构，在进行清理前的1995年底，全国具有法人资格的信托投资公司共有393家（其中地方性公司为369家），资产运用额仅次于当时的国家银行与城市信用 社。这类机构在发展中演化为“金融百货公司”，不但与商业银行一样从事存贷款与投资业务，也大量染指证券经营业务。然而，由于种种因素导致金融信托机构资产质量下降，不良资产增加。据人民银行统计，许多公司的逾期待收贷款占贷款总额的50%以上，一些公司净资产为负数；全国所有信托投资公司的帐面统计资本充足率为6%，有些机构的这一指标为负数。成为当前金融风险主要隐患之一。 证券公司作为新兴证券市场上的中介机构，在管理体制尚未理顺之前，设置较为混乱，不但数量众多，与证券市场的实际发展状况很不适应，造成相互间的恶性竞争和对证券经营市场的垄断局面，影响了市场的效率；而且，由于缺乏必要 的证券业财务会计制度，监管落后，使这些机构经营存在着不少问题。比如，大量证券经营机构通过各种渠道从商业银行折借巨额资金，申购新发股票和进行二级市场炒作，不仅使股票一、二级市场不公正交易严重，而且将资本市场风险传导到货币市场，危害商业银行的正常经营；几乎所有证券经营机构在前几年都通过开具大 量空头代保管凭证，进行国债卖空，套取社会资金，用于投机交易，由此积欠了目前仍在清理的数额惊人的债务；随着参与证券市场投资人数的增加，各家证券经营机构吸附大量支付保证金，由于没有纳入统一的渠道进行监管，几乎没有一家证券经营机构不挪用这部分资金头寸用于自营业务的，其中隐含的风险是绝对不能忽视 的。与此同时，随着保险公司数量的增加，在各家公司片面追求保费收入的过程中，不乏随意利用保单圈套社会资金的较混乱现象。而由于法规制度和现实市场环境的限制，迅速聚集的保费资金没有适当正常的投资渠道，这其中的风险积累也值得重视。
3.金融资源的不合理配置所隐含的风险。金融资源基本上是通过金融中介机构的间接融资渠道和资本市场的直接融资渠道配置的。就我国目前间接金融配置看，金融机构对非国有经济的支持不够，而非国有经济已成为我国经济增 长与促进就业的重要支撑，非国有经济对GDP增长的贡献率已超过63%。但直接金融资源配置却并未适应这种国民经济格局的变化，银行信贷政策基本没有考虑个体私营企业的需求，按1997年底的余额计算，全部金融机构对乡镇企业贷款占各项贷款总额%，对三资企业的贷款占%，对私营企业及个体 经营单位的贷款占%，国有企业贷款占到90%左右，但国有企业仅占全社会总产值的1/3左右，融资与产值贡献率极不协调。这说明，金融机构的绝大 部分资金在效率相对低下的环境中运行，如此信贷资金配置，不仅不符合经济增长格局的要求，而且孕育的金融风险也值得关注。
4.股份公司及其证券、期货市场的不规范因素太多，投机成份较大。在健全理想的股票市场上，股票应是能够长期获取股息红利的“投资证券”、能够支配公司财产经营的“支配证券”以及获取价差资本利得的“投机证券”的统 一体。但在我国目前的股票市场上，由于占大部分的法人股、国家股不能流通而造成了如下结果：一是尚无法通过股票市场开展并购交易行为，加之董事会基本由国家股东与法人股东把持，从而不但使已上市流通的股票难以起到“支配证券”的作用（通过场内股票买卖不能实现控股目的），而且影响了股市对资源配置效率改进 的贡献。二是导致分红回报率非常低，甚至根本不予分红派息，这一方面由于目前的股份公司是按面值分红派息的，与利用人为高价筹集的巨额资本金相比，分红率自然低，其中的不合理是显然的，难免不使股份公司异化；另一方面股份公司中法人股份与国家股份的产权仍不清晰，其中蕴含的不平等使二级市场上的交易者对现 金红利的要求极低，这使上市流通股票几乎失去了“投资证券”功能。三是目前股权结构所决定的产权关系不清晰及其衍生物（如流通权的不同、配股权转让的差异同表决权、分红派息权相同的矛盾等）的影响，从根本上决定了一、二级市场的价格均必然具有较大的随意性，大幅度波动也就难免。况且，非流通的国家股、法人 股的控股性质，以及他们对股市供求关系的控制，使目前股份公司渐渐偏离了个人股东的广泛支持，不管是机构还是个人均无法将股票作为投资证券、支配证券进行资，而大多利用高股价进行投机，但这种投机又进一步引起了股价上升与大幅度波动。这其中的泡沫与风险将直接威胁到股市与股份制度的正常发展。
对防范与化解我国主要金融风险的建议。
1. 我国防范金融风险的优势。不同于已受到危机冲击的大多数新兴市场国家与地区的是，我国至少在以下五个方面对防范外来金融风险冲击是位居优势的：一是虽然我国利用外资数量巨大，最近五年来吸引与利用外资2000多亿美元，但基本上是长期的直接性投资，这不仅是带动经济增长的重要力量，而且没有短期资本投资冲击的问题。
二是1994年开始的外汇体制改革，为防止大量投机资本的入侵奠定了基础；尽管后来同意接受国际货币基金组织第8条款，实现本国货币经常性项目下的自由兑换，但这是在我国外汇储备已比较充足的基础上所作的改革，因而是有坚实保障条件的。三是我国主要加强同世界与亚洲开发银行的合作，经过努力，从这两个国际金融机构争取了大量贷款，并全部直接投资到产业部门、能源与运输系统的改造、农业发展、环 保以及社会基础设施建设上；与此同时，在争取西方发达国家政府贷款中，我国坚定地奉行独立自主政策，并未因此受到人家的牵制，主动性较大。四是我国在积极推进对外开放进程中，始终立足于国情，根据国内市场的实际发展状况与监管能力，谨慎行事，比如，我国政府已确定只有当中央银行的监管能力达到一定水平时， 才考虑资本项目下的人民币可兑换问题，这对我国防范国际金融投机势力的冲击是至关重要的。五是我国经济仍保持着较高的经济增长速度，人民币币值稳定，人民群众信心充足，这是我国抵抗金融风险的最根本力量。 2积极采取切实有效的措施防范与化解潜在的金融风险。对上述各种主要金融风险隐患应予以高度重视，在继续充分发挥我国特有优势的同时，切实采取措施予以防范与化解。
第一，加快企业与商业银行体制改革，理顺银企关系，活化银行资 产。1998年财政部发行了2700亿元特别国债，用于补充国有商业银行资本金，使其资本充足率达到国际标准，增强抵抗风险的能力。但最根本的还是应当加 快商业银行体制改革，按《商业银行法》规定，切实落实分业经营、资产负债比例管理、强化约束机制等改革措施；在对银行信贷资产按风险标准分类并予以有效管理，加大对不良资产存量进行重组与清理的同时，还应积极推进以制度创新为主要内容的国有企业改革，理顺银企关系。经过改革至少能够解除目前困扰银企关系的 信息约束问题，使银行与产业企业真正成为市场上具有竞争意识的企业实体，从资产营运效益出发，银行努力寻找值得贷款的企业，企业也可自由选择能够给予贷款的银行，在这种基于效益基础上的相互寻求对象的过程中使信息畅通，以求信贷资源配置效率的提高。
第二，加大对非银行金融机构的监管。对于问题较多的信托投资公 司，在清理的基础上坚决与各级政府部门脱钩，杜绝经营资金的财政化；基于目前国际社会对中国金融机构问题关注较多，国际金融动荡尚未平息，为了避免引起过大的波动及对信心的消极影响，对信托投资公司的清理应慎重，主要应按金融信托的应有原则积极进行改组，尽量实行平衡过渡。对于证券经营机构，应尽快建立健 全有关证券业财务会计制度，完善 有关会计帐户体系结构，充分发挥商业银行对证券投资清算资金的监督作用。
第 三，提高银行信贷政策与资本市场政策对非国有经济的支持力度，优化金融资源的配置效率。一是商业银行的信贷投放应以收益与风险的衡量为主要标准，扩大对发 展前景较好的非国有企业的信贷支持，建议随着各家银行“中小企业信贷部”的成立，真正将以个体私营经济为主体的非国有经济的信贷支持列入各行的年度贷款计划中，作为中央银行起引导作用的“指导性贷款规模”中也应明确列出对非国有经济的信贷支持意见。二是向非国有经济开放证券融资市场，特别是对于进入基础产 业、高科技、制造业的非国有企业，允许并引导其根据现代股份制企业制度改制上市，进行股权融资，通过资本市场获得持续发展的资本。与此同时，对于符合条件的非国有企业，也应允许按一定程序与要求发行债券融资，经过市场自律组织的审查，也可上市交易，以改善企业资本结构。 第四，在继续推进对外开放的过程中，加强金融管理，增强风险防范能力。当今世界已不可避免地朝着全球化方向迈进，继续坚定不移地贯彻对外开放政策是我国顺应历史潮流的要求，也是确保我国经济持续稳步发展的关键。20年的对外开放实践，外资流入已不同于当初纯粹工业资本的引进，我们看到，越来越多地以银行、保险、基金、证券等为内容的金融资本开始流入中国，这无论对保持海外工商资本持续投资我国并保障其稳定性，还是对加快我国金融体制改革，都是必要的。但 是，金融资本相比工商业资本的流入，附带着更大的风险因素。因此，今后在继续吸引科技含量高的工业资本流入的同时，应当视经济现实需要，加快金融监管标准与体制的建设，在总量控制的原则下，积极稳妥地吸引金融资本的流入，并重点从外汇管理制度与行业、企业准入的程度上予以严格监控。
第五，积极推进财政改革，增强财政实力，为金融市场的稳健运行 与风险化解能力的提高奠定坚实可靠的基础。就当前来说，应根据经济发展情况，积极推进已经确定的以“费改税”为重点的新一轮财税改革，并加强财政管理，提高效率，将现行税制范围内应收的税收及时足额地收缴国库；通过编制“国有资本预算”，加强对国有资本营运的监控，确保国有企业改制过程中国有资产的保值增 值，特别是当涉及到国有资产变现时，能够保证政府财政的应有收入；在节约的原则下，调整财政公共投资方向，重点转向非盈利性公共工程项目投资，等等。以此促进财政机制的完善与财力的充盈，使其成为防范与化解金融风险的坚强后盾。
第六，在推进国有企业股份制改造的过程中，优化股权结构，通过市场逐步明晰产权，借此为我国证券市场的健康运行与发展奠定可靠合理的制度基础，减少由过份投机行为所带来的潜在风险。
第 七，健全金融立法，强化金融执法与监管力度。金融经营活动应在严格明确的法律法规制度界定下进行，为此，应当针对我国已开始运行的证券、期货、信托业加快 相关法律的立法进度；对于已有法律法规，在健全监管体系的同时，强化执法力度，严厉打击金融犯罪行为，确保健康的金融秩序。
第二节 证券组合理论
一、资产组合理论发展历程
“资产组合”的概念并非诞生于现代，实际上，早在400年前，西班牙人塞万提斯在其传世之作《堂吉诃德》中就忠告说：“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。”无独有偶，同时代的莎士比亚在《威尼斯商人》中也传达了“分散投资”的思想。然而，其后的300多年里，关于资产组合的理论并没有多少长进。但人们已有了一种自觉应用资产组合的观念，比如1921年，《华尔街日报》就曾向投资者建议了一种最优投资组合：25%投资于稳健型债券、25%投资于稳健型优先股、25%投资于稳健型普通股，其余的25%则投资于投机性证券。
1952年，作为现代资产组合理论的发端，马科维茨（H．Markowitz）发表了一篇仅有14页的论文——《资产组合选择》，这篇论文标志着现代证券组合理论的开端。到1959年，马科维茨又将其理论系统化，出版了《资产组合选择》（Portfolio Selection）一书，试图分析家庭和企业在不确定的条件下，如何支配金融资产，使财富得到最适当的投资，从而降低风险。该书标志了现代投资组合选择理论的诞生。
1986年的《金融分析师杂志》（The Financial Analysts Journal）刊载了布林森（Brinson）、霍德（Hood）和比鲍尔（Beebower）（简称BHB）的名为“投资组合表现的决定性因素”的著名文章。三位作者在这篇严肃的学术论文中抑扬顿挫地抒情道：“你应该忘掉市场时机选择；你应该忘掉个股选择；在投资组合的收益中，几乎94%可以由其资产的配置单来解释；你应该做一个资产的配置者。”没过多久，他们的观点就遭到了针锋相对的批驳。反对者认为，投资管理人的选择远比资产类别的选择重要。1991年，布林森、辛格（Singer）和比鲍尔在《金融分析师杂志》撰文“投资组合表现的决定性因素I ”，重申了BHB的结论即投资组合中的资产组合策略对于组合业绩起决定性的作用，并且在一定的投资期内对投资收益的贡献率超过90%。此后，围绕资产组合重要性的口水仗一直未停歇。迄今为止还没有一种只赚不赔的投资理论，资产组合理论也一样。即使专家们提供了众多的背道而驰的投资建议，资产组合依然会有大行其道的市场，依然会涌现无数资产组合的热诚的实践者。
简单地讲，资产组合就是在一个投资组合中选择资产的类别并确定其比例的过程。资产的类别有两种，一是实物资产，如房产、艺术品等；一是金融资产，如股票、债券、基金等。当投资者面对多种资产，考虑应该拥有多少种资产、每种资产各占多少比重时，资产组合的决策过程就开始了。由于各种资产往往有着截然不同的性质，历史统计也显示在相同的市场条件下它们并不总是同时地反应或同方向地反应，因此当某些资产的价值下降时，另外一些却在升值。马科维茨在上述具有里程碑意义的文章中，已经通过数量化方法说明，战略性地分散投资到收益模式有区别的资产中去，可以部分或全部填平在某些资产上的亏损，从而减少整个投资组合的波动性，使资产组合的收益趋于稳定。
当然，对于不同类型的投资者而言，资产组合的含义也不尽相同。对于多数专业投资者，资产组合通常意味着要计算各种不同资产的收益率、标准差和相关性，并运用这些变量进行均值—方差最优化从而选择不同风险收益率的资产组合。关于这些专业的分析和计算，已经有了大量现成的理论和工具。从马科维茨到夏普到米勒，从现代投资组合理论到有效市场理论到资本资产定价理论，20世纪中期以来，金融学家业已为这个充满不确定性的世界刻画出了一个又一个精美绝伦的投资组合模型。现代金融理论以数学为基本分析工具，论证严格，而计算机技术的突飞猛进则为实现理论模型向商业模型的转变提供了可能。对于个人投资者而言，资产组合就未必包括这些专业而复杂的计算过程，但依然可以根据个人财富水平、投资的动机、投资期限的目标、风险偏好、税收考虑等因素来确定纳入投资组合的资产类别及其比重，并在随后的投资期内根据各资产类别的价格波动情况，及时动态地调整资产组合权重，或者在某一类别的资产中再作“个股”选择，以寻求风险控制和投资收益最大化。
二、资产组合理论的基本内容
1、单一证券收益与风险的衡量
①单一证券收益的衡量
为了衡量单一证券投资的收益率，不仅需要考虑所投资的单一证券的价格变化，而且还要考虑在投资其内因持有单一证券而获得的现金流，如股息红利。这里，我们衡量单一证券收益率方法如下：
在上式中，R代表单一证券收益率，Pt表示本期股票价格，Pt-1表示上一期股票价格。在实际中，由于一只股票未来可能有几种状态，且每种状态都有相应的发生概率，因而我们可以用以下公式来表示单一证券的期望收益
（7-1）
在上式中，证券的期望收益率取决于各个状态下的期望收益率Ri与各个状态发生的概率Pi乘积之和。
②单一证券风险的衡量
我们把风险定义为投资收益率的波动性，收益率的波动性越大，投资的风险越高，投资收益率的波动性也就是单一证券的风险，通常用统计学中的方差或标准差σ表示：
(7-2)
2 双证券组合收益和风险的衡量
假设某投资者将其资金分别投资于风险证券A和B，其投资比重分别为XA和XB,则XA+XB=1，则双证券组合的预期收益率可以写成公式：
(7-3)
双证券组合风险的衡量
两个证券的风险能不能也像求收益那样简单加权平均呢？事实上由于两个证券的风险可能会相互抵消，因此不能简单加权平均双方各自的风险，这里我们可以采用方差的定义最后求得双证券组合风险的风险，双证券组合的风险用其收益率的方差σP2表示为:
σP2=XA2σA2+ XB2σB2+2XAXBσAB （7-4）
σAB表示两证券收益变动之间的互动关系，除了协方差外,还可以用相关系数ρAB表示，两者的关系为：
ρAB=σAB/σAσB （7-5）
而且，
-1≤ρAB≤+1
所以，双证券组合风险可以写成
σP2=XA2σA2+XB2σB2+2XAXBρABσAσB （7-6）
当ρAB取值为-1时，表示证券A、B收益变动完全负相关;当取值为+1时，表示证券A、B完全正相关;当取值为0时，表示完全不相关。当0<ρAB<1时，表示正相关;当-1<ρAB<0时，表示负相关。
3、投资组合降低投资风险的解释
在马科维茨的论文中，他首先提出了两个基本假设，其一是投资者以期望收益率来衡量实际收益率的总体水平，以收益率的方差或标准差来衡量收益率的不确定性（风险），因而投资者只关心投资的期望收益率和方差；其二是投资者是不满足和厌恶风险的，即投资者总是希望期望收益率越高越好，而方差越低越好。这就意味者投资者在寻求“期望收益率最大化”的同时追求“期望收益率最小的不确定性”，因此，可以建立起“期望收益率—方差”模型来综合考虑两个目标进行决策。
运用“期望收益率—方差”模型，我们会发现，对于双证券组合风险，两个证券的相关性越差，降低风险的效果越明显，而且，这种变化并不会对双证券组合的期望收益率产生影响。而任何单一证券由于没有组合降低风险的效果，因而市场表现明显不如证券组合。例如，在1989年1月至1993年12月间，IBM股票的月平均收益率为%，标准差为%。而同期标准普尔500（S&P500）的月平均收益率和标准差分别为%和%，即虽然IBM收益率的标准差大大高于标准普尔500指数的标准差，但其月平均收益率却低于标准普尔500指数的月平均收益率。因此，证券投资组合确实有降低风险，提高投资综合效用的好处，而且随着组合证券数目的增加，这种效果会更明显。事实上，投资组合消除的恰恰是每个证券自身的非系统风险，当组合数量达到一定数值时，每个证券自身的非系统风险将完全消失，只剩下证券的系统风险。
三、如何构造投资组合
1、确定投资目标
为什么投资？投资要达到什么目标？需要多少资金？回答这些问题是投资过程的第一步，也是最艰难的一环。
首先，正如前文所提到的理论，组合投资的基本目的应该是分散风险。这是因为组合的方差是由组合中各股票的方差和股票之间的协方差两部分组成。当组合中的股票数目增加时，单只股票的投资比例减少，方差项对组合资产的风险的影响下降。当组合中的股票数目趋向无穷大时，方差项将趋近0，组合资产的风险仅由各股票之间的协方差所决定。也就是说，通过组合投资，能够减少直至消除各股票自身特征所产生的风险（非系统性风险），而只承担影响所有股票收益率的因素所产生的风险（系统性风险）。投资人必须分散投资，遵循组合投资的原则，将收益风险水平控制在一定的范围内。
其次，每个人都有各自的投资目标，而且个人的投资目标和风险承受能力可能不一致。例如，你需要借助激进的投资方式，为获取高收益构造以成长性股票为主的投资组合以实现投资目标，却无法承受在一个季度内亏损20％的风险。这时，你必须接受这个风险水平或调整投资目标。另外，时间因素也有重要影响。如果投资目标是30年后退休养老，你就可承受较大的收益波动，因为可分散风险的期间较长，即使投资出现亏损，还有时间可以等待投资组合市值的回升。如果离投资目标为期不远，那么应注重保有已获得的收益，而不要为了赚取更多收益去冒险；因此你首选债券或货币市场金融工具。即使是投资于股票，也要以选择防守性股票为主，在投资组合上尽可能从稳健的角度出发选择相对安全的股票。
2、决定股票投资组合管理的基本策略
在了解各种股票的风险收益特性后，投资者就可以根据自己的不同情况来选择适合自己投资的股票组合，尽可能实现在有效控制风险的同时提高收益，并与自己预定的目标保持一致。例如，投资者可以将投资组合中的股票分成两大部分，第一部分侧重收益，即主要投资于收入型股票；第二部分则侧重成长性，可以投资于一些成长性良好的上市公司发行的股票。在实践中，投资者构造投资组合的具体配置则根据情况具体分析，比如配置于第一部分的资产比重主要取决于投资者的收入和资本支出计划，如果收入较高且在投资品种的投资期限内无较大的资本支出计划，则可提高该部分的配置。对于第二部分的资产比重，则主要与投资者的风险厌恶程度有关，对于厌恶风险程度较重的投资者，建议适当减少第二部分证券的投资比重，以降低投资风险；而对于厌恶风险程度较轻的投资者，则建议适当增加第二部分证券的投资比重，从而追求更高的投资收益。
以上只是一个初步的投资策略建议，投资者可在此基础上根据自身情况对投资股票的品种进行相应调整。如对绝对收益要求不是很高，则可增加在第一部分中收入型股票的比重，从而进一步保证本金的安全，并增大了投资的收益。另外，同类型股票也可能因各种原因在实际投资中其收益、风险产生较大差异，投资者应仔细研究构成投资组合的每一只股票的基本面和技术面，在最大程度上避免由此可能产生的风险。
3、不断修正投资组合
在确定投资组合之后，投资者仍需不断修正自己的投资组合，这是因为随着时间的推移，当前投资者手中的投资组合往往会失去其最佳的地位。比如，投资者因为意外收入的提高或下降而使其风险厌恶程度发生变化，或者投资组合中的股票发生了某种变化，这些因素都会造成原有投资组合失去其最佳的地位，因而投资者必须做出相应调整，在进行具体的调整中，投资者应注意以下问题：
（一）投资风格
在现实中，对于专业的投资者来说，构建一个分散投资的组合并不困难。但即使投资者从不同类型风格的股票中进行了细致选择，其结果可能还是有相当大的重叠部分。这是因为可能有的股票介于成长与收入型之间，加上二者的分类没有绝对的指标定义，这就会使得某些股票在某些人看来是收入型，但实际可能表现为成长型股票的特点；反之亦然。当然也有可能一些投资者因为资金所限不得不减少组合中股票的数量，结果使投资者在无意识的情况下持有过于倾向某一风格的投资组合。这就不能达到原先分散投资的目的。
要了解自己的组合中是否存在此类风险，最好的办法就是把组合中所有的股票放在一起当作一个基金来看，观察其在投资风格箱内的分布情况是否是预想的均匀分散，还是偏向于某一风格，通过分析，并将之与市场或投资者预设的基准相比很容易发现其偏离程度，看其是否超过可接受的范围。
（二）承担风险
相比一些以成长型股票为主的投资组合来说，以收入型股票为主的投资组合遭到巨大损失的可能性相对较小。但这并不意味着投资者就可以放松警惕。因为目前在我国证券市场上，即使是许多收入型股票其收益依然存在较大变数，各种不确定性和相对复杂的影响因素都可能会使组合预期收益与实际发生较大出入。以收入型股票为主的投资组合往往与债券型投资基金相类似，但事实上，即使是债券型投资基金，也要看其持有的组合久期长短，例如，久期长的债券基金收益就比较好，但久期长同时也意味着其对利率的敏感度高，如果加息，其面临的风险则要大于久期短的基金；此外，债券与股票发行者的评级高低也会对投资组合风险产生较大影响。
（三）交易成本
在调整投资组合的过程中，交易成本不容忽视，投资者必须将交易成本与由调整带来的预期利润做一个比较。
交易成本包括经纪公司的佣金、价格影响和买卖差价。由于这些成本的存在，只有当一个证券的价值增长正好可以支付该成本支出时，投资者在实施调整时才会不赔不赚。对大部分证券来说，这一必要的价值增长往往需要超过一定的比例。
交易成本的存在使得投资者操作的复杂性大大增加了，而且，越是实施积极型管理的投资者，其复杂性也就越大。任何调整所带来的预期好处都必须与进行这种调整所发生的成本加以比较。也就是说，对证券组合的调整可以被认为能带来某种类型的好处——或者将提高组合的预期回报率，或者将降低证券组合的标准差，或者在这两方面都发生作用。要与这种好处相比较的是一旦进行这种调整将要发生的交易成本。作为一个结果，投资者最初会对其持有的单个证券所进行的某些调整，由于涉及到交易成本，最后就可能不予考虑了。投资者的目标可以归纳为寻求某种范围内的个别调整，使得在剔除交易成本后，在总体上能够最大限度地改善现有证券组合的风险——回报特性。
复习参考题：
你拥有的投资组合30%投资于A股票，20%投资于B股票，10%投资于C股票，40%投资于D股票。这些股票的贝塔系数分别为、、和。请计算组合的贝塔系数。
你的投资组合包含3种证券：无风险资产和2只股票，它们的权重都是1/3，如果其中一只股票的贝塔系数等于，而整个组合的系统性风险与市场是一样的，那么另一只股票的贝塔系数等于多少？
某投资者的效用函数为：。国库券的收益率为6%，而某一资产组合的预期收益率和标准差分别为14%和20%。要使该投资者更偏好风险资产组合，其风险厌恶度不能超过多少？要是该投资者更偏好国库券，其风险厌恶度不能低于多少？
假设股票市场的预期收益率和标准差分别为18%和16%，而黄金的预期收益率和标准差分别为8%和22%。
如果投资者都喜欢高收益、低风险，那么黄金是否可能有人愿意投资？如果愿意的话请用图示原因。
假设黄金和股票市场的相关系数等于1，那么是否还有人愿意持有黄金？如果上述假定的数字都是现实数据，那么此时市场是否均衡？
第八章风险资产的定价
教学要求：了解资本资产定价模型和套利定价理论的内涵及资本市场线、证券市场线的概念
重点与难点：资本资产定价模型
教学方法：讲述为主
第一节 资本资产定价模型
早在资产组合理论提出之前，夏普等三名科学家便同时提出了以下问题：“假定每个投资者都使用资产组合理论来经营他们的投资，这将会对证券定价产生什么影响呢？”他们在回答这个问题时提出了著名的资本资产定价模型（CAMP）。
用一句话来概括，资本资产定价模型实质上要解决的是，假定所有投资者都运用前一章的马柯威茨证券组合选择方法，在有效边缘上寻求有效组合，从而在他们每个人都厌恶风险的情况下，他们最终每个人都投资于一个有效组合，那么将如何测定组合中每一个单个证券的风险，以及风险与投资者们的预期和要求的收益率之间是什么关系？可见，该模型是建立在一定理想化假设下，研究风险的合理测定和定价问题。
模型的基本假设
任何一种模型或理论的建立都需要建立者对现实的复杂环境进行抽象以便将注意力集中在最重要的因素上，于是需要对现实环境做出某些必要的简化假设。为看清资产是如何定价的，毫不例外，资本资产定价模型也是通过某些假设对在现实环境进行简化的基础上建立起来的。这些假设可概括为三个基本假设。
假设一：投资者都在期望收益率和方差的基础上选择投资组合。这个假设说明的是，如果你要在两种证券组合中进行选择时，你必须知道的唯一事情就是证券组合的期望收益率和方差。这一假设使得我们对证券组合收益率的统计特性描述作了最大限度的简化。因为收益率的不同分布完全可能产生相同的期望收益率和方差，这种简化使得我们对此不做任何区别，其后果是必然带来一定的不精确性。由于资本资产定价正是要解决期望收益与风险的关系，因而将目光聚集到期望收益和方差上是十分自然而合理的。一个特殊情况可以产生完全的精确性，那就是，投资组合收益率服从正态分布的情形。因为此时，正态分布将完全由期望收益率和方差所刻画。
假设二：投资者具有完全相同的预期且均按前一章所述的理论来选择一种证券组合。这个假设多少有一些不符合现实，但这里该假设只是使我们能够容易推导并能对问题的本质有一个更清晰的理解。事实上，在允许投资者有不同预期的情况下，相似的模型也能被推导出来。
假设三：资本市场上没有摩擦。摩擦是指对整个市场上的资本和信息的自由流通的阻碍，在该假设下，我们假设不存在与交易有关的交易成本，也不存在对红利、股息收入和资本收益的征税；同时假设信息向市场中的每个人自由流通，卖空上没有限制，市场只有一个无风险利率。
该假设的目的仍然是为了得到期望收益与风险关系的明确表述，而避免交易成本、税收以及信息滞留造成的无效率来扰乱这种关系。
二、资本市场线
对于一位特定投资者，如果给定风险证券的预期（包括期望收益率、方差及相互关系）、无风险收益率（纯利率）以及具备在这个条件下的借贷能力，那么他将面临图（11-1）的情况，即所有有效组合都落在图中的射线上，沿着此线的任何一点，均可通过对无风险证券的借贷并将其余资金全部投入风险证券组合从而获得最优风险投资组合。
E（R）
σP
图（11-1）
根据推导，我们可以得出这条射线的方程，
（11-1）
这就是资本市场线，图形中的切点M称为市场组合。资本市场线反映了在资本市场上资产组合风险和报酬的权衡关系。
理解资本市场线时应注意以下几点：
（1）资本市场线表明了组合投资的风险—报酬均衡结果。
（2）资本市场线上的任何一点都表示投资于市场组合和无风险资产的比例，在M点的左侧，同时持有无风险资产和风险资产组合，在M点的右侧借入资金以进一步投资于市场组合M。
（3）投资者对投资于何种风险资产的决策，不取决于他对风险的态度，投资者应投资于M，并通过对无风险资产的借贷来确定期望报酬率和风险水平，从而永远使投资组合处于资本市场线上。
（4）资本市场线只适用于有效证券组合，证券组合的整体风险用标准差测度，该直线反映每单位整体风险的超额收益（组合的收益率超出无风险收益率的部分），即风险的“价格”。
三、证券市场线
资本市场线对有效组合的风险（标准差）与期望收益率的关系给与完整的描述，随着风险的增加，期望收益率将成比例地增加，这种关系与人们通常的朴素观念“风险越大，收益亦越大”是一致的。然而这种朴素观念存在含糊的地方，那就是风险究竟用什么来度量。在资本资产定价模型的基本假设下，有效组合的风险用标准差来度量，这一观念得到了精确的表述。然而对无效证券组合（或单个证券），如果用标准差来度量风险，我们并不能得到无效组合的标准差与期望收益率之间的明确关系，事实上，它们之间并不存在一种明确的关系，能简单直观的帮助我们认识到这一点，比如两种不同的证券，风险大的证券，其期望收益率并不见得就大。我们将看到造成这种局面的根源时，单个证券的总风险分成系统风险和非系统风险，这两个部分中，实际上只有系统风险能够得到收益的补偿，而非系统风险则与收益无关，它通常被人们通过分散投资组合消除掉。显然，在基本假设下，由于人们均选择有效证券组合，单个证券的非系统风险对投资者来说无关紧要，与投资者密切相关的是单个证券的系统风险，因而对单个证券来说，我们实际上需要阐述的是系统风险与期望收益率之间的关系，这便是本节的主题，也是资本资产定价模型的核心内容。
（一）证券市场线的表达式
正如前面指出的，在资本资产定价模型的假设下，人们均选择有效的证券组合，用收益的方差(或标准差)来度量有效组合的风险。收益对标准差提供奖励，有效组合的标准差是由单个证券所共同贡献的，因而对单个证券来说，它对有效组合的方差的贡献才获得奖励，所以在资本资产定价模型的假设下，单个证券的风险中对有效组合的贡献部分才与我们的投资收益密切相关。在有效组合中，我们对单个证券的风险只须测定这部分贡献。
这里，我们用以下公式来表示证券市场线
（11-2）
从证券市场线可以看出，投资者要求的收益率E（Ri）不仅仅取决于市场风险[E(RM) —RF]，而且还取决于无风险利率（RF）和市场风险补偿程度β。
证券市场线适用于单个证券或证券组合（不论它是否已经有效地分散了风险），它测度的是单个证券或证券组合每单位系统风险（贝他系数）的超额收益
(二)β系数的应用
在西方，β系数广泛用于证券的分析与投资决策，特别是基金的管理之中，在此我们对β系数的应用的几个方面予以介绍，具体应用时它将与整个证券分析融为一体。
1、测定风险。β系数作为一种风险测定，测定的是能够带来收益上的补偿的那部分风险。如果我们希望通过承担较高的风险来获得较高的期望收益，那我们应该选择β系数较高的证券，而不是总风险较高的证券。
2、作为投资组合选择的一个重要的输入参数。在进行投资组合的选择时，如果我们直接用证券间的协方差作为输入参数，会给计算带来困难，如代之以指数模型，协方差可用β系数来计算，从而β系数将成为投资组合决策的重要参数。
3、反映证券组合的特性。一个投资组合距市场有多远，可以通过β系数来反映与市场相比它有多大的发展方向。特别是不同的基金公司，可能经营不同类型的证券，有的基金具有高风险特性，有的则具有低风险性，这也是通过β系数来衡量的。在基金选择的时候，投资者应注意基金的β系数，以选择那些在自己可以承担的风险程度以内的、经营绩效又好的基金，而不能盲目选择那些收益好的基金。而基金管理者会监视自己经营的投资组合的β系数的变化，及时调整投资组合的结构。
4、根据市场走势预测选择不同β系数的证券可获得额外收益。由于系数反映了证券对市场变化的敏感性，但有很大把握预测到一个大牛市到来，应该选择那些高系数的证券，它将成倍地放大市场收益率，为你带来高额的收益；相反在一个熊市时，你可以调整投资结构以抵御市场风险，避免损失即选择低β系数的证券，在投资组合中尽可能加入一些负β系数的证券。为避免非系统性风险，可以在相应的市场走势下选择相同β水平的证券进行投资组合。
四、资本资产定价模型在投资组合中的应用
（一）资本资产定价模型的基本应用
资本资产定价模型核心的应用是找到证券市场中价格被误定的证券。根据资本资产定价模型，每一种证券的的期望收益率应等于无风险利率加上该证券由β系数测定的风险的风险溢价。当我们获得市场组合的期望收益率的估计，和该证券的β系数时，我们可以相应算出市场均衡状态下证券的期望收益率。另一方面，关于证券在未来所产生的收入（股息加期末价值）市场有一个预期值，由市场价格与期望收益率之间的关系，我们可以将现行的实际市场价格与均衡的价格进行比较，二者不等说明市场价格被误定。误定的价格应该有回归的要求，利用这一点我们可以有机会战胜市场，即获得超额收益。具体来说，当实际价格低于均衡价格时说明其价格被低估，我们可以买进；相反我们则卖出该证券。
（二）投资组合策略、效率市场和资本资产定价模型
效率市场和资本资产定价模型在投资者制定投资组合策略时有着非常重要的应用价值。投资者在进行股票组合投资时，应当决定投资的基本策略，即如何选取构成组合的股票，而基本策略主要是建立在投资者对股票市场有效性的认识上。因为市场有效性就是股票的市场价格反映影响股票价格信息的充分程度，所以，如果股票的价格反映了影响价格的全部信息，我们就称股票市场是有效的市场，否则称股票市场是无效市场。投资者按照自身对股票市场有效性的看法采取不同的股票投资策略：消极式管理和积极式管理。
1、消极式管理
如果股票市场是一个有效的市场，股票的价格反映了影响它的所有信息，那么股票市场上不存在“价值低估”或“价值高估”的股票，因此投资者不可能通过寻找“错误定价”的股票获取超出市场平均的收益水平。在这种情况下，投资者不应当尝试获得超出市场的投资回报，而是努力获得与大盘同样的收益水平，减少交易成本，这就是通常所说的消极式投资管理策略。
在消极式管理中较常用到的是指数化策略（Indexing），其理论依据是在一个有效的市场中，“市场投资组合”（即整个市场）为每单位风险提供了最大的收益，所以投资者不试图通过对信息的分析来寻找错误定价的股票，也不去预测整个股票市场的走势并构造投资组合来利用这种走势获得超额回报，而是希望设计一个股票投资组合，该组合的波动能够复制“市场投资组合”的变动，这样，他就能够获得与“市场投资组合”相同的收益率。在实际操作中，一般用股票价格指数来代表“市场投资组合”。所以，投资者在实际进行资产管理时，会构造股票投资组合来复制某个选定的股票价格指数的波动，实现指数化策略。
在指数化策略中，具体的股票价格指数的选择会有所不同，因此投资者可以将反映整个市场走势的综合指数作为参照指标。复制的投资组合的波动不可能与选定的股票价格指数的波动完全一致。即使在构造的股票组合中包括目标指数的所有成分股，成分股的权数也会因为公司合并、股票拆细和发放股票红利、发行新股和股票回购等原因而变动，而复制的投资组合不能对此自动调整，更不用说复制的投资组合中包含的股票数目少于指数的成分股了。所以，跟踪误差是难以避免的，为了尽量减少跟踪误差，需要对复制的股票组合进行动态的维护，并为此支付相应的交易费用。一般来说，复制的组合包括的股票数越少，跟踪误差越大，调整所花费的交易成本越高，因此投资者必须在组合包含的股票数和交易成本之间做出选择。
如果投资者希望复制的投资组合的股票数小于目标股票价格指数的成分股数目，他可以使用市值法或分层法来构造具体的投资组合。所谓市值法，即选择指数成分股中市值最大的部分股票，按照其在股价指数所占比例购买，将剩余资金平均分配在剩下的成分股中。而分层法就是将指数的成分股按照某个因素（如行业、风险水平β值）分类，然后按照各类股票在股价指数中的比例构造投资组合，至于各类中具体股票可以随机或按照其他原则选取。
2积极式管理的目标：超越大盘
积极式管理的目标是超越大盘，因为如果股票市场并不是有效的市场，股票的价格不能完全反映影响价格的信息，那么市场中存在错误定价的股票。在无效的市场条件下，投资者有可能利用如资本资产定价模型这样的理论，通过对股票的分析和良好的判断力，以及信息方面的优势，识别出错误定价的股票，通过买入“价值低估”的股票、卖出“价值高估”的股票，获取超出市场平均水平的收益率，或者在获得同等收益的情况下承担较低的风险水平。因此投资者应当采取积极式管理策略，通过挑选价值低估股票超越大盘。
在积极式管理策略中，关键的问题是如何从众多的股票中找出价值被低估的股票。不同的投资者挑选股票的标准不尽相同，大体可以分为价值型和成长型。
价值型的基本原则就是寻找便宜的股票。价值型投资者一般将目光集中在具有较低的市盈率、低的价格/净资产比、较低的β值、高的分红派息比率的股票上，希望在买入这类暂时被低估的股票后，市场能够发现它们的真正价值，以获取利润。这种投资策略的风险在于市场可能在很长的一段时期内都不能认同投资者对该类股票的定价。
成长型的基本原则是寻找预期收益能够高速成长的股票。由于预期收益能够高速成长，这类股票一般都具备高市盈率、高的价格/净资产比率、高的β值和较低的分红比率。但是，如果公司的收益增长未能达到预期的水平，该类股票的价格就会有大幅度下跌的风险。
在此我们提出一个在风险调整的基础上挑选价值低估股票的简单办法。
（1）对上市公司进行基本分析，确定其预期收益率
我们有两种方法来确定需要进一步关注股票的范围。一是所谓的“自上至下”法，即通过对宏观经济形势的分析和预测，以及对国家产业政策和产业周期因素的研究，挑选在投资期限内有投资价值的行业，然后对该行业中的上市公司的经营状况、财务状况等基本面进行分析，挑选出其中具有投资价值（即目前股价小于内在价值）的股票；第二种方法是“自下至上”法，即只是从上市公司基本分析出发，挑选出具有投资价值的股票，而不太在意公司所属的行业等情况。对以上两种方法确定的股票，都应当根据对其未来价格的预期，得出它在投资期限的预期收益率。
（2）按照股票的历史收益数据，求出历史β值，并进行必要的调整。
在对股票进行分析时，我们不但要分析收益，也要对它的风险水平进行分析。我们一般用β值来表示一个股票相对于大盘的风险水平。对按照第一步所确定的预选股票，我们利用它的历史收益率数据和大盘的收益率数据进行线性回归分析，得出其历史的β值。其中的历史收益率数据可以选择日收益率、周收益率或月收益率数据，考虑到国内市场上目前存在的一些价格操纵行为，我们建议选择周收益率数据。对个股的收益率应考虑到分红派息的因素，对大盘的收益率可简单地以股价指数的涨跌来表示。同时，对根据历史数据估算出来的历史β值应进行适当的调整，作为未来的β值的估计。
（3）根据个股的预期收益率和β值，寻找被低估的股票。
按照CAPM，在一个有效的市场上，每只股票的预期收益率是与它的风险水平（即β值）相对应的。但是，在市场并不有效的情况下，存在着风险与收益不对称的股票。在这里我们可以用一个简单的方法来对第一步预定的股票进行进一步选择：利用前面得出的各股票的预期收益率、无风险收益率和预期的β值计算出每一只股票单位风险水平的预期收益率，每单位风险水平的预期收益率越高，股票价值越被低估。所以，我们根据计算出的各股票的单位风险收益率进行排序，就可以得到价值被低估的股票，供以后构造股票投资组合时选择。
按照国外专家对股票市场的实证研究，将股票投资在10—15只左右的个股上，即可以消除大部分非系统性风险，而在我国的股票市场上，非系统性风险所占的比例更小，同时考虑到《证券投资基金管理暂行办法》的要求，我们认为在这一阶段挑选出10—15只股票来构造投资组合已可以达到分散风险的目的。
（4）马科威茨模型构造有效边界
所谓的有效投资组合是指在收益一定的情况下，风险最小的组合，或在风险一定时，收益最大的投资组合。在确定了供选择的价值低估股票之后，我们将确定一个有效边界，使得有效边界上的投资组合都是有效的股票投资组合。在确定有效边界之后，投资者面临的任务是如何按照一定的收益－风险偏好在有效边界上选择具体的投资组合。
在理论上，投资者在寻找最优投资组合的时候，应当是根据风险收益的无差异曲线与有效边界的切点来决定。但在实际的投资管理中，有两个方面的因素需要考虑。一是投资者是有着自身利益的，他的投资决策的出发点是在不违背法规和基金契约的前提条件下自身利益的最大化；同时，很难用数学公式来精确描述投资者的风险－收益无差异曲线。所以，投资者在实际进行决策时，可以按照自身情况（主要是风险厌恶程度）确定一个恰当的β值，如投资者风险承受能力较小，可以选取小的β值；反之则应取较高的β值。该选定的β值与有效边界的交点所代表的投资组合就是在投资者所选定的风险水平下的最佳投资组合。
由于上市公司的经营业绩以及整个市场的走势是不断变化的，所以，投资者应当根据情况的变化对股票投资组合做出相应的调整。股票投资组合的调整包括组合中股票种类的调整和各股票投资比例的调整。
如果投资者不准备调整组合中的股票种类，则有效边界保持不变，投资者可以通过调整各股票的投资比例来适应市场的变动。在预计市场上升时，投资者可以调高投资组合的β值，而在市场看跌时，投资者应当调低组合的β值。投资者可以按照新的β值在有效边界上选取新的投资组合，对各股票的投资比例做出调整。
如果投资者通过对股票的分析，重新选择投资的股票种类，卖出原组合中价格高估的股票，买入价值低估的新股票，那么投资的有效边界将会发生变化。投资者应当按照新的可供选择的股票重新构造有效边界，然后再确定新的投资组合，对原有投资组合做出调整。
第三节 套利定价理论
一、套利定价理论的提出
1952年，马柯维茨(H. Markowitz)提出证券投资组合理论，奠定了现代证券投资理论的基础。1960年代，威廉·夏普(William Sharpe)、约翰·林特纳(John Lintner)、简·莫辛(Jan Mossin)建立了资本资产定价模型(CAPM模型)，该模型用于预测债券的风险与期望收益率的关系，是测量风险、估价证券的基准和衡量投资绩效的标准。但是，导出这个模型需要基于几个假设，其中一些假设显得过于理想化，因而该模型的实用性和有效性受到质疑。
道格拉斯(Douglas Hodgson)首先对资产定价模型的经验检验提出批评，并于1969年在两个方面找到证据。此后，理查德·罗尔 (Richard Roll)的研究在实务界也引起轰动，他声称，既然真实的市场组合永不可察，那么资本资产定价模型(CAPM模型)永远不可检验，因此资本资产定价模型不应被视为用于证券定价的完美模型。这就促使人们去建立新的金融经济学理论。
1976 年，罗斯在《经济理论杂志》上发表了经典论文“资本资产定价的套利理论”，提出了一种新的资产定价模型，此即套利定价理论(APT理论)。
二、套利定价理论的内容
套利定价理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本资产定价模型(CAPM模型)更少、更合理。
与资本资产定价模型一样，套利定价理论假设包括：(1)投资者有相同的投资理念；(2)投资者是回避风险的，并且要效用最大化；(3)市场是完全的。
与资本资产定价模型不同的是，套利定价理论没有以下假设：(1)单一投资期；(2)不存在税收；(3)投资者能以无风险利率自由借贷；(4)投资者以收益率的均值和方差为基础选择投资组合。
按照套利定价理论，投资者将追求符合以下三个条件的投资组合，即条件1：套利组合要求投资者不追加资金, 即套利组合属于自融资组合；条件2：套利组合对任何因素的敏感度为零，即套利组合没有因素风险；条件3：套利组合的预期收益率应大于零 。从这三个条件我们可以看出，符合这三个条件的投资组合就是套利组合。投资者套利活动是通过买入收益率偏高的证券同时卖出收益率偏低的证券来实现的，其结果是使收益率偏高的证券价格上升，其收益率将相应回落；同时使收益率偏低的证券价格下降，其收益率相应回升。这一过程将一直持续到各种证券的收益率跟各种证券对各因素的敏感度保持适当的关系为止。
套利定价理论以收益率形成过程的多因子模型为基础，认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收益率的一些基本因素。事实上，当收益率通过单一因子(市场组合)形成时，将会发现套利定价理论形成了一种与资本资产定价模型相同的关系。这样，套利定价理论最终导出了与资本资产定价模型相似的一种市场关系，因此，套利定价理论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性的方法（严格意义上是不能完全替代的），来理解市场中的风险与收益率间的均衡关系。
套利定价理论与现代资产组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型等一起构成了现代金融学的理论基础。
复习参考题
1．某风险组合的预期收益率为20%，标准差为25%，无风险利率为7%。请问该风险组合的单位风险报酬（夏普比率）等于多少？
2．证券市场上有很多种证券，其中A股票的预期收益率和标准差分别为12%和15%，B股票的预期收益率和标准差分别为24%和25%，A、B两股票之间的相关系数等于-1。假设投资者可以按相同的无风险利率自由借贷，请问，在无套利条件下，无风险利率必须等于多少？（提示：用A、B两股票组成无风险组合。）
3．假设所有证券的预期收益率和标准差以及无风险借款利率和贷款利率都已知，那么所有投资者的最优风险组合都相同。（对或错？）
4．某投资组合的预期收益率为16%，市场组合的预期收益率为12%，无风险利率为5%，请问在均衡状态下该投资组合的β系数应等于多少？
5．某固定资产投资项目初始投资为1000万元，未来10年内预计每年都会产生400万元的税后净收益，10年后报废，残值为0。该项目的β值为，市场无风险利率为6%，市场组合的预期收益率为15%。请问该项目的净现值等于多少？当该项目的β值超过多少时，其净现值就会变成负数？
第九章 效率市场假说
教学要求：效率市场定义及其划分、效率市场的特征
重点与难点：效率市场的划分
教学方法：讲述与案例结合
一 效率市场概念的提出
效率市场理论假设股价永远反映所有已经发生的市场讯息，以另外一种形式而言，任何用来预估投资回报的模式都是不可行的，或是股价是随机变化(Random Walk)。不论投资人是理性的或是非理性的，相互之间抵销的结果仍然是随机变化，如果市场因为不理性投资人的投资行为导致非效率市场的出现，则理性投资人将会视为投资契机的出现，而将非效率市场的现象消除。
二、效率市场假说的基本内容
一个市场是否高效或低效，不是一个非此即彼的问题，而是一个程度上的问题。根据价格所反映资料（信息）的种类不同，可以将市场的高效分为不同的形式。
（一）高效市场的假设形式。
与证券价格有关的“可知”的资料是一个最广泛的概念，首先，它包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的资料，也包括个人、群体所能得到的所有私人的、内部资料；其次，在所有“可知”的资料中有一部分是已公布的公开可用的资料；再者，在公开可用的资料中，有一部分可由对历史证券市场价格进行分析得到。这三类资料是一种包含关系。
市场的高效性依据价格反映三类不同资料而分为三种不同的假设形式。
1、弱形式高效市场假设。证券价格被假设完全反映包括它本身在内的过去历史的证券价格资料。
2、较强形式高效市场假设。所有公开的可用信息假定都被反映在证券价格中，不仅包括证券价格序列信息，还包括公司财务报告信息、经济状况的通告资料和其它公开可用的有关公司价值的信息、公布的宏观经济形势和政策方面的信息。
3、强形式高效市场假设。这是最大程度的市场效率概念，在这种形式的假设下，所有信息包括私人资料或内部资料，还有公开可用的资料都在证券价格中反映出来。
（二）不同效率下的证券分析
如果市场未达到弱形式下的高效，则当前的价格未完全反映历史价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息做出反应。在这种情况下，人们可以利用技术分析或图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。如果市场是弱形式高效，则过去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与当前及历史价格无关，这时使用技术分析或图表分析当前及历史价格对未来做出预测将是徒劳。如果不用进一步的价格序列以外的信息，明天价格最好的预测值将是今天的价格。因此在弱形式高效市场中，技术分析将失效。
如果市场未达到较强形式高效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加受益。但如果市场较强形式高效，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是最合适的，未来的价格变化与当前一致的公开信息毫无关系，其变化纯粹依赖于明天新的公开信息。对于那些只依赖于已公开信息的人来说，明天才公开的信息，他今天是一无所知的，所以不用未公开的资料，对于明天的价格，他的最好预测值也就是今天的价格。因此在这样一个市场中，基于公开资料的证券分析毫无用处。
最后，如果市场是强形式高效，人们获取内部资料并照其行动，这是任何新信息（包括公开的和内部的）将迅速在市场中得到反映，所以在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。这种强形式高效假设下，任何专业投资者的边际市场价值为0，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。
（三）高效市场的特征
根据前面的分析，可以总结高效市场显示出的以下几个特征，这些特征可用于对市场是否高效进行检验。
1、证券价格应迅速准确地反映收集到的未来关于定价的新资料和信息。
2、证券价格从一个阶段到下一个阶段的变化应该是随机的，因而今天的价格变化与昨天发生的价格变化或过去的任何一天的价格变化无关。
3、区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据。例如，你不可能创造一种交易规则，使用有效资料的时间t内预测t+1时最有利的投资。
4、如果我们把“投资专家”和“无知的投资者”区分开，我们将发现我们不能找到这两组人投资绩效的重要区别。换句话说，组与组之间及组内的投资者之间绩效的不同乃归因于机会，而不取决于一些系统的和持久的（如收集资料和分析资料的能力等）不同因素。
（四）市场的低效率特征
在前一段中，我们描述了高效市场的特征，在现实市场中，我们常常可以观察到与上述特征相背离的现象。
1、对新信息延迟反应和过度反应。设想有一条消息将进入市场（这时一个理想化的例子，在考虑的天数里，假设只有一条消息进入），这条消息将增加股票的价格，最有效的估计是从10元增至12元。在高效市场中，股票价格在收到资料的当天立即增至12元，没有进一步消息的情况下，将来价格便不再变化。
在低效市场中，有两种可能的路径。一种情况是发表的资料首先被几个大机构获得，他们借助于通讯媒体向各地传播，并同时分析该资料对股价的影响，地方经纪人收到资料，自己也开始做少量分析，少数人开始进行股票交易，使得第一天价格轻微升高，迟后一天或更多天之后，许多分析家发表报告证明这些资料将引起股票价格上升的变化，经纪人通知委托人，股票价值将作调整。在这一过程中，购买者逐步进入市场，引起股票价格渐升至12元这个新的合理价格。另一种情况时，最先得到的资料的投资者持乐观态度，认为股票的新的合理价格将调整到12元以上，结果他们的行动将使股票价格渐升至12元以上，而合理的价格实际上是12元。随着时间的推移，最终市场获得正确的认识，因而股票价格又会从12元以上回调到12元。
综合起来，市场对新资料的低效反应可能出现两种状况之一。一种是由于新资料的传播和消化到做出反应存在时滞，因而价格将随着消化理解资料的人数增加，将逐步达到它的新的合理位置；另一种状况时，人们对消息逐渐做出反应，随着时间的推移，他们的认识逐步趋于合理化，这时价格便出现一个修正过程。这两种低效反应在现实市场中是很常见的。
市场对新资料反应的低效性，可能有以下几个原因。
（1）信息传播速度慢（这与一个国家特别是证券市场的通信发达程度有关）；（2）投资专业化水平不高；（3）投资者素质不高，因而对信息的理解和反应能力较低；（4）市场的心理状态，从而使得市场对消息的反应不客观；（5）资料本身的可理解性较差，较难理解的资料，在市场上得到反应需有一个过程；（6）市场的投机炒作。
2、价格变化的非随机性。在现实市场中常常出现一种所谓上升和下跌趋势，这实际上表明今天的价格变化将与过去发生的价格变化有关，从而与高效市场的价格变化的随机性相背离。由于市场高效假设下，市场价格对收到的资料反应迅速、准确，未来价格变化只反映未知的新信息，所以自始至终价格本身的变化是随机的。
还需指出的是，一些重要的经济序列有明确的季节性和周期形式。国民生产总值就是一个例子，如果国民生产总值是周期形式，在高效市场种股票价格会呈现周期性变化吗？事实上不会，因为股票价格不反映国民生产总值的变化，而是反映预期的国民生产总值的变化误差。这是因为有关国民生产总值的部分信息在以前已被得到，并用于对国民生产总值的预期，这种预期被反映到价格中去，等到国民生产总值公布时，有关国民生产总值的最新信息只不过是预测值与公布值之间的误差，由于这种误差将是随机的，价格对误差的反应自然亦是随机的，因而在高效市场中，价格的周期性是不存在的，现实市场中的周期性变化恰是市场低效的表现。
三、对效率市场理论的一些反对意见
在实务上存在许许多多过去的实证以及理论反驳效率市场理论的有效性，并已经发掘出与效率市场理论相佐的证据。例如，在行为财务学研究中，包含了心理层面的过去实证研究、以及市场数据的实证研究，显示市场行为会对于市场变化产生偏移，并导致与效率市场模式严重的偏移(Schleifer 2000, Shiller 2001)。而这种发现其实是被效率市场理论所反驳的现象。
信息效率性是改变的最重要前提，效率市场理论认为市场反映所有已经公布的讯息，并且以最快的速度将公布的新信息反映在股价表现上，而Sanford Grossman以及诺贝尔奖得主Joseph Stiglitz则是第一个提出上述效率市场理论假设是自我矛盾的(Grossman & Stiglitz 1980)。
“如果信息是具效率的，例如所有信息都已经反映到市场价格内，则没有任何人可以从提供信息的部分获取利益，如果信息是不具效率性的则必须要支付费用才可以获得信息，则市场效率性将不存在。”
复习参考题
“如果所有证券都被合理定价，那么它们的预期收益率一定都相等。”这句话对否？为什么？
我们知道股市应对好消息产生正面反应。而象经济衰退即将结束这样的好消息可以比较精确地预计到。那么我们认为在经济复苏时股市就一定上涨？
你知道A公司的管理很差。你给该公司管理水平打的分数是30分，而市场调查发现投资者平均打20分。你应买入还是卖出该股票？
B公司刚宣布其年度利润增加，然而其股价不升反跌。对于这个现象，你有没有合理的解释？
Fama, Fisher, Jensen和Roll研究了股价对公司宣布股票分拆（Stock Split）的反应，发现股价通常在宣布股票分拆后上升。由于股票分拆时公司净资产并未变化，他们发现造成这种现象的主要原因是80%的公司在股票分拆后利润都有不同程度的增长。也就是说，公司管理层通常是在预计利润会增长后才进行股票分拆。请问这种现象符合哪种形式的效率市场假说？
第十章 债券价值分析
教学要求：掌握收入资本化法的运用，理解决定债券价值的因素，掌握债券定价原理及久期、凸性等概念。
重点与难点：久期与凸性
教学方法：讲述为主
第一节 收入资本化法在债券价值分析中的应用
一、什么是收入资本化法
收入法或收入资本化法，又称现金流贴现法（Discounted Cash Flow Method,简称DCF），包括股息（或利息）贴现法和自由现金流贴现法。
收入资本化法认为任何资产的内在价值（Intrinsic value）取决于该资产预期的未来现金流的现值。
几类基本债券
贴现债券
（贴现债券，又称零息票债券（zero-coupon bond），是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券，
直接债券
又称定息债券，或固定利息债券，按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票，也可不附息票。投资者不仅可以在债券期满时收回本金（面值），而且还可定期获得固定的利息收入，
统一公债
统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。
三、投资债券的技巧：
1、债券种类多样化
这是降低债券投资风险的最简单办法。诺贝尔经济学奖得主托宾用一句通俗易懂的话说明了这个道理：“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”。不同企业发行的不同债券其风险性与收益性也各有差异，如果将全部投资投在某一种债券上，万一该企业出现问题，该债券不能还本付息，投资者岂不受到损失吗？这种防范措施对中小户特别是散户投资者尤为重要。因为这类投资者没有可靠的信息来源，摸不准市场的脉搏，很难选择最佳投资对象。此时购买多种债券，犹如撒开大网，这样，任何债券的涨跌都有可能获益，而且不会全亏，采用这种措施必须注意一些问题：首先，不要购买过分冷门、流动性太差实在难于出手的债券，以防冻结部分资金。其次，要有信心，不要盲目跟风，抱定不赚不卖的信心，最终才有好收益。最后，特别值得注意的是必须严密注视非经济性特殊因素的变化，如政治形势、军事动态、人们心理状态等，以防整个债券行市下跌，造成普遍损失。
2、债券期限多样化
要注意长短期债券的搭配，长期债券的价格变动大，有可能在价格变化中获益，一般利息率也较高，但也有可能遭受重大损失，而且长期债券的流动性差；短期债券的利息率一般较低，但安全性大，流动性强，容易脱手，所以在购买债券时要购买期限长短不同的债券。
3、顺着潮流投资
在证券市场上，大多数投资者的判断就是真理，即使这种投资实际上是错误的。这就是所谓的“在整个世界都变得疯狂时，理智的人是傻子”。债券市场也是如此，如果大多数人判断债券价格要上升，人们纷纷买进，债券价格会真的上升；大多数人判断债券价格要下降，人们纷纷抛出，债券价格真的下降，对于小额投资者来说，谈不上操纵市场，只能跟随市场价格走势做买卖交易，即当价格上涨，人们纷纷购买时买入；当价格下跌时，人们纷纷抛出时抛出，这样可以获得大多数人所能够获得的平均市场收益。这样，正确判断市场大势就非常重要，其次必须注意掌握时间分寸，即通常说的“赶前不赶后”。如果预计价格不会再涨了，而且有可能回落，那么尽管此时人们还在纷纷购买，也不要顺势投资，否则价格一旦回头，必将遭受与上述众人一样的损失。
4、以不变应万变
正确把握债券市场的大势也不是一件容易的事，有些投资者盲目跟风，听信传言，频繁买卖债券，这不仅会花费手续费，而且会错过很多好机会，典型的就是刚卖出某种债券，价格就涨了；或者买进某种债券，价格就跌了，使投资者后悔不已，所以，投资必须有良好的心理素质，以不变应万变。在债券市场价格走势不明显、此起彼落，投资者买入卖出纷乱，买市卖市不明显，多种不同因素影响债市、市场混乱的情况下，最明智的办法也许就是以不变应万变，按兵不动，这也是防范风险的措施之一。
第二节 债券属性与价值分析
一、待偿期。债券的待偿期愈短，债券的价格就愈接近其终值(兑换价格)M(1＋rN)，所以债券的待偿期愈长，其价格就愈低。另外，待偿期愈长，发债企业所要遭受的各种风险就可能愈大，所以债券的价格也就愈低。 二、票面利率。债券的票面利率也就是债券的名义利息率，债券的名义利率愈高，到期的收益就愈大，所以债券的售价也就愈高。 三、投资者的获利预期。债券投资者的获利预期(投资收益率R)是跟随市场利率而发生变化的，若市场利率高调，则投资者的获利预期R也高涨，债券的价格就下跌；若市场的利率调低，则债券的价格就会上涨。这一点表现在债券发行时最为明显。 一般是债券印制完毕离发行有一段间隔，若此时市场利率发生变动，即债券的名义利息率就会与市场的实际利息率出现差距，此时要重新调整已印好的票面利息已不可能，而为了使债券的利率和市场的现行利率相一致，就只能就债券溢价或折价发行了。 四、企业的资信程度。发债者资信程度高的，其债券的风险就小，因而其价格就高；而资信程度低的，其债券价格就低。所以在债券市场上，对于其他条件相同的债券，国债的价格一般要高于金融债券，而金融债券的价格一般又要高于企业债券。 五、供求关系。债券的市场价格还决定于资金和债券供给间的关系。在经济发展呈上升趋势时，企业一般要增加设备投资，所以它一方面因急需资金而抛出债 券，另一方面它会从金融机构借款或发行公司债，这样就会使市场的资金趋紧而债券的供给量增大，从而引起债券价格下跌。而当经济不景气时，生产企业对资金的 需求将有所下降，金融机构则会因贷款减少而出现资金剩余，从而增加对债券的投入，引起债券价格的上涨。而当中央银行、财政部门、外汇管理部门对经济进行宏 观调控时也往往会引起市场资金供给量的变化，其反映一般是利率、汇率跟随变化，从而引起债券价格的涨跌。 六、物价波动。当物价上涨的速度轻快或通货膨胀率较高时，人们出于保值的考虑，一般会将资金投资于房地产、黄金、外汇等可以保值的领域，从而引起资金供应的不足，导致债券价格的下跌。 七、政治因素。政治是经济的集中反映，并反作用于经济的发展。当人们认为政治形式的变化将会影响到经济的发展时，比如说在政府换届时，国家的经济政策和规划将会有大的变动，从而促使债券的持有人作出买卖政策。 八、投机因素。在债券交易中，人们总是想方设法地赚取价差，而一些实力较为雄厚的机构大户就会利用手中的资金或债券进行技术操作，如拉抬或打压债券价格从而引起债券价格的变动。
第三节 债券定价理论
一、债券定价原理
定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。
定理二：当债券的收益率不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系。
定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。
定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。
定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。
二、久期与凸性
久期和凸性是衡量债券利率风险的重要指标。很多人把久期简单地视为债券的到期期限,其实是对久期的一种片面的理解,而对凸性的概念更是模糊。在债券市场投资行为不断规范,利率风险逐渐显现的今天,如何用久期和凸性量化债券的利率风险成为业内日益关心的问题。 1、久期 久期(也称持续期)是1938年由提出的,用来衡量债券的到期时间。它是以未来收益的现值为权数计算的到期时间。其公式为
其中D是久期，PV（Ct）是债券未来第t期现金流的现值，T是债券的到期时间，P0是债券价格。可见久期是一个时间概念,是到期收益率的减函数,到期收益率越高,久期越小,债券的利率风险越小。久期较准确地表达了债券的到期时间,但无法说明当利率发生变动时,债券价格的变动程度,因此引入了修正久期的概念。 修正久期 修正久期是用来衡量债券价格对利率变化的敏感程度的指标。由于债券的现值 对P求导并加以变形得到的。它表示市场利率的变化引起的债券价格变动的幅度。这样,不同现值的券种就可以用修正久期这个指标进行比较。 在某一特定到期收益率下,P为常数,我们记作P0,由于P0是理论现值,为常数,因此,债券价格曲线P与P / P0有相同的形状。由公式7,在某一特定到期收益率下,P / P0的斜率为修正久期,而债券价格曲线P的斜率为P0×(修正久期)。 修正久期度量了收益率与债券价格的近似线性关系,即到期收益率变化时债券价格的稳定性。修正久期越大,斜率的得绝对值越大,P对y的变动越敏感,y上升 时引起的债券价格下降幅度越大,y下降时引起的债券价格上升幅度也越大。可见,同等要素条件下,修正久期小的债券较修正久期大的债券抗利率上升风险能力 强,但抗利率下降风险能力较弱。 但修正久期度量的是一种近似线性关系,这种近似线性关系使由修正久期计算得出的债券价格变动幅度存在 误差。如下图,对于债券B′,当收益率分别从y上升到y1或下降到y2,由修正久期计算出来的债券价格变动分别存在P1′P1"和P2′P2"的误差。误 差的大小取决于曲线的凸性。 市场利率变化时,修正久期稳定性如何?比如上图中,B′和B"的修正久期相同,是否具有同等利率风险呢? 显然不同。当y变大时,B"价格减少的幅度要小,而当y变小时,B"价格变大的幅度要大。显然,B"的利率风险要小于 B′。因此修正久期用来度量债券的利率风险仍然存在一定误差,尤其当到期收益率变化较大时。凸性可以更准确地度量该风险。 2凸性 利用久期衡量债券的利率风险具有一定的误差,债券价格随利率变化的波动性越大,这种误差越大。凸性可以衡量这种误差。 凸性是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量。凸性越大,债券价格曲线弯曲程度越大,用修正久期度量债券的利率风险所产生的误差越大。严格地定义,凸性是指在某一到期收益率下,到期收益率发生变动而引起的价格变动幅度的变动程度。 凸性值是价格变动幅度对收益率的二阶导数。由于修正久期度量的是债券价格和到期收益率的近似线性关系,由此计算得出的债券价格变动幅度存在误差,而凸性值对这种误差进行了调整。利用修正久期和凸性值量化债券利率风险的计算方法。我们可以看到,当y上升时, 为负数,若凸性值越大,则 的绝对值越小；当y下降时,为正数,若凸性值越大,则越大。 因此,凸性值越大,债券利率风险越小,对债券持有者越有利；而修正久期具有双面性,具有较小修正久期的债券抗利率上升风险较强,而当利率下降时,其价格增幅却小于具有较大修正久期债券的价格增幅。 可见经过对久期和凸性的简单计算,可以比较直观地衡量债券的利率风险。如果收益率变动幅度不大,则一般修正久期即可以作为度量利率风险的近似指标。
三、利用久期进行债券投资
投资者在看债券的分析文章，或者媒体提供的债券收益指标时，经常会发现一个专有名词:久期，但很多人并不明白这是什么意思，把它当成了债券的剩余期限。
实际上，久期在数值上和债券的剩余期限近似， 但又有别于债券的剩余期限。在债券投资里，久期被用来衡量债券或者债券组合的利率风险，它对投资者有效把握投资节奏有很大的帮助。
一般来说，久期和债券的到期收益率成反比，和债券的剩余年限及票面利率成正比。但对于一个普通的附息债券，如果债券的票面利率和其当前的收益率相当的话，该债券的久期就等于其剩余年限。还有一个特殊的情况是，当一个债券是贴现发行的无票面利率债券，那么该债券的剩余年限就是其久期。这也是为什么人们常常把久期和债券的剩余年限相提并论的原因。
久期也称持续期，是1938年由 .M a c a u l a y提出的。它是以未来时间发生的现金流，按照目前的收益率折现成现值，再用每笔现值乘以其距离债券到期日的年限求和，然后以这个总和除以债券目前的价格得到的数值。
在债券分析中，久期已经超越了时间的概念，投资者更多地把它用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度，并且经过一定的修正，以使其能精确地量化利率变动给债券价格造成的影响。修正久期越大，债券价格对收益率的变动就越敏感，收益率上升所引起的债券价格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的债券价格上升幅度也越大。可见，同等要素条件下，修正久期小的债券比修正久期大的债券抗利率上升风险能力强，但抗利率下降风险能力较弱。
正是久期的上述特征给我们的债券投资提供了参照，当我们判断当前的利率水平存在上升可能，就可以集中投资于短期品种、缩短债券久期；而当我们判断当前的利率水平有可能下降，则拉长债券久期、加大长期债券的投资，这就可以帮助我们在债市的上涨中获得更高的溢价。
需要说明的是，久期的概念不仅广泛应用在个券上，而且广泛应用在债券的投资组合中，一个长久期的债券和一个短久期的债券可以组合一个中等久期的债券投资组合，而增加某一类债券的投资比例又可以使该组合的久期向该类债券的久期倾斜。所以，当投资者在进行大资金运作时，准确判断好未来的利率走势后，然后就是确定债券投资组合的久期，在该久期确定的情况下，灵活调整各类债券的权重，基本上就能达到预期的效果。
复习参考题
1.假定投资者有一年的投资期限，想在三种债券间进行选择。三种债券有相同的违约风险，都是十年到期。第一种是零息债券，到期支付1000美元；第二种是息票率为8%，每年付80美元的债券；第三种债券息票率为10%，每年支付100美元。
如果三种债券都有８%的到期收益率，它们的价格各应是多少？
2)如果投资者预期在下年年初时到期收益率为8%，那时的价格各为多少？对每种债券，投资者的税前持有期收益率是多少？如果税收等级为：普通收入税率30%，资本收益税率20%，则每种债券的税后收益率为多少？
2．一种债券的息票率为8%，到期收益率为6%。如果一年后该债券的到期收益率保持不变，则其价格将升高，降低还是不变？
3.一种新发行的十年期债券，息票率4%，每年付息一次，出售给公众的价格为800美元。来年，投资者对此债券的应税收入是多少？假定此债券在年末不被售出。
4.一种30年期的债券，息票率8%，半年付息一次，5年后可按1100美元提前赎回。此债券现在已到期收益率7%售出。
1)赎回收益率是多少？
2)若赎回价格为1050美元，赎回收益率是多少？
3)若赎回保护期是两年，赎回收益率是多少？
第十一章 普通股价值分析
教学要求：掌握股息贴现模型和市盈率模型，并能够运用两模型评估股票价值
重点和难点：股息贴现模型和市盈率模型
讲述方法：讲述为主
第一节 股息贴现模型
股息贴现模型 Dividend Discount Model (DDM)，运用适当的贴现率，计算股票预测股息的现值，从而评估股票的价值。理论是如果股息贴现模型计算出的价值高于股票当时的交易价格，就是说这种股票的价值被市场低估
一、股息贴现模型之一：零增长模型（Zero-Growth Model）
零增长模型是股息贴现模型的一种特殊形式，它假定股息是固定不变的。换言之，股息的增长率等于零。零增长模型不仅可以用于普通股的价值分析，而且适用于统一公债和优先股的价值分析。股息不变的数学表达式为：
，或者，。
将股息不变的条件代入式（），得到：
当y大于零时，小于1，可以将上式简化为：
（）
例如，假定投资者预期某公司每期支付的股息将永久性地固定为美元/每股，并且贴现率定为%，那么，该公司股票的内在价值等于美元，计算过程如下：
（美元）
如果该公司股票当前的市场价格等于美元，说明它的净现值等于负的2美元。由于其净现值小于零，所以该公司的股票被高估了2美元。如果投资者认为其持有的该公司股票处于高估的价位，他们可能抛售该公司的股票。相应地，可以使用内部收益率的方法，进行判断。将式（）代入式（），可以得到：
，或者，
所以，该公司股票的内部收益率等于% ()。由于它小于贴现率%，所以该公司的股票价格是被高估的。
二、股息贴现模型之二：不变增长模型(Constant-Growth Model)
不变增长模型是股息贴现模型的第二种特殊形式。不变增长模型又称戈登模型(Gordon Model) [1]。戈登模型有三个假定条件：
股息的支付在时间上是永久性的，即：式（）中的t 趋向于无穷大（）;
股息的增长速度是一个常数，即：式（）中的gt等于常数（gt = g）;
模型中的贴现率大于股息增长率，即：式（）中的y 大于g (y(g) [2]。
根据第上述3个假定条件，可以将式（）改写为：
（）
式（）是不变增长模型的函数表达形式，其中的D0、D1分别是初期和第一期支付
的股息。当式（）中的股息增长率等于零时，不变增长模型就变成了零增长模型。所以，零增长模型是不变增长模型的一种特殊形式。
例如，某公司股票初期的股息为美元/每股。经预测该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在5%的水平，假定贴现率为11%。那么，该公司股票的内在价值应该等于美元。
（美元）
如果该公司股票当前的市场价格等于40美元，则该股票的净现值等于负的美元，说明该股票处于被高估的价位。投资者可以考虑抛出所持有的该公司股票；利用内部收益率的方法同样可以进行判断，并得出完全一致的结论。首先将式（）代入式（），得到：
推出， 内部收益率(IRR)。将有关数据代入，可以算出当该公司股票价格等于40美元时的内部收益率为% 。因为，该内部收益率小于贴现率（11%），所以，该公司股票是被高估的。
三、股息贴现模型之三：三阶段增长模型（Three-Stage-Growth Model）
三阶段增长模型是股息贴现模型的第三种特殊形式。最早是由莫洛多斯基（）提出，现在仍然被许多投资银行广泛使用 [3]。三阶段增长模型将股息的增长分成了三个不同的阶段：在第一个阶段(期限为A)，股息的增长率为一个常数(g a)；第二个阶段（期限为A+1到B-1）是股息增长的转折期，股息增长率以线性的方式从g a 变化为g n , g n是第三阶段的股息增长率。如果，g a (g n , 则在转折期内表现为递减的股息增长率；反之，表现为递增的股息增长率；第三阶段（期限为B之后，一直到永远），股息的增长率也是一个常数（g n）, 该增长率是公司长期的正常的增长率。股息增长的三个阶段，可以用图11-1表示 [4]。
股息增长率(g t)
阶段1 阶段2 阶段3
g a
g n
A B 时间 (t)
图11-1 三阶段股息增长模型
在图11-1中，在转折期内任何时点上的股息增长率g t可以用式（）表示。例如，当t等于A时，股息增长率等于第一阶段的常数增长率；当t等于B时，股息增长率等于第三阶段的常数增长率。
， （）
在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已知g a ,g n ,A , B 和初期的股息水平D0，就可以根据式（）计算出所有各期的股息；然后，根据贴现率，计算股票的内在价值。三阶段增长模型的计算公式为：
（）
式（13）中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。
Excel软件请见本书所附光盘中的“股利贴现模型”。
假定某股票初期支付的股息为1美元/每股；在今后两年的股息增长率为6%；股息增长率从第3年开始递减；从第6年开始每年保持3%的增长速度。另外，贴现率为8% 。所以，A=2，B=6，g a =6%, g n =3%, r=8%, D0=1。代入式（），得到：
将上述数据整理，列入表11-1。
表11-1 某股票三阶段的股息增长率
年份
股息增长率(%)
股息(美元/每股)
第1阶段
1
6
2
6
第2阶段
3
5
4
4
5
3
第3阶段
6
3
将表11-1中的数据代入式（），可以算出该股票的内在价值等于22. 64美元，即：
（美元）
如果该公司股票当前的市场价格等于20美元，则根据净现值的判断原则，可以证明该股票的价格被低估了。与零增长模型和不变增长模型不同，在三阶段增长模型中，很难运用内部收益率的指标判断股票的低估抑或高估。这是因为，根据式（），在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率。此外，式（）中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。为此，佛勒（）和夏()1984年在三阶段增长模型的基础上，提出了H模型 [5]，大大简化了现金流贴现的计算过程。
四、．H模型
佛勒和夏的H模型假定：股息的初始增长率为g a ，然后以线性的方式递减或递增；从2H期后，股息增长率成为一个常数g n，即长期的正常的股息增长率；在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增长率g a和常数增长率g n的平均数。当g a 大于g n时，在2H点之前的股息增长率为递减，见图11-2。
股息增长率g t
g a
g H
g n
H 2H 时间t
图11-2 H模型
在图11-2中，当t=H时，g H = 。在满足上述假定条件情况下，佛勒和夏证明了H模型的股票内在价值的计算公式为：
（）
图11-3形象地反映了H模型与三阶段增长模型的关系。
g t
g a
g n
A H B 2H t
图11-3 H模型与三阶段增长模型的关系
与三阶段增长模型的公式（）相比，H模型的公式（）有以下几个特点：
在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；
在已知股票当前市场价格P的条件下，可以直接计算内部收益率，即：
可以推出， （）
在假定H位于三阶段增长模型转折期的中点（换言之，H位于股息增长率从g a变化到 g n的时间的中点）的情况下，H模型与三阶段增长模型的结论非常接近。
沿用三阶段增长模型的例子，已知：
D0=1（美元）， g a=6%, A=2, B=6, g n=3%, y=8%
假定H=，那么，代入式（），可以得出该股票的内在价值等于美元，即：
（美元）
与三阶段增长模型的计算结果相比，H模型的误差率为：
这说明H模型的估算结果是可信的。
当g a 等于g n时，式（）等于式（），所以，不变股息增长模型也是H模型的一个特例；
如果将式（）改写为
（）
可以发现，股票的内在价值由两部分组成：式（）的第一项是根据长期的正常的股息增长率决定的现金流贴现价值；第二项是由超常收益率g a决定的现金流贴现价值，并且这部分价值与H成正比例关系。
课堂案例
下面我们将利用H 模型进行股票价格的低估抑或高估的判断。假定某公司A股票在2003年2月的市场价格为59美元。经预测该公司股票在2003年后的4年间将保持11%的股息增长速度，从第5年开始股息增长率递减。但是，从第16年起该公司股票的股息增长率将维持在5%的正常水平。2002年的股息为美元/每股。可以将上述数据用数学形式表示为：
A=4，B=16，g a=11%， g n=5%， D0=美元，H=10
假如证券市场线的表达式为：，该公司股票的值等于。那么，投资该公司股票的期望的收益率（贴现率）等于%()。
将以上数据代入式（），可以求出该股票的内在价值等于美元，大于该公司股票的市场价格。换言之，该公司股票的净现值大于零。所以，该公司股票价格被低估了。具体过程如下：
（美元）
同样道理，可以利用式（）求出该公司股票的内部收益率等于% 。因为，内部收益率高于贴现率，所以，该公司的股票价格是被低估的。具体过程如下：
五、股息贴现模型之四：多元增长模型（Multiple-Growth Model）
不变增长模型假定股息增长率是恒久不变的，但事实上，大多数公司要经历其本身的生命周期。在不同的发展阶段，公司的成长速度不断变化。相应地，股息增长率也随之改变。在发展初期，由于再投资的盈利机会较多，公司的派息比率一般比较低，但股息的增长率相对较高。随后，公司进入成熟期。随着竞争对手的加入，市场需求的饱和，再投资的盈利机会越来越少。在此期间，公司会提高派息比率。相应地，股息也会增加。但由于公司扩张机会的减少，股息增长的速度会放慢。基于生命周期学说，本节引入多元增长模型。
多元增长模型假定在某一时点T之后股息增长率为一常数g，但是在这之前股息增长率是可变的。多元增长模型的内在价值计算公式为：
第二节 市盈率模型
一、不变增长模型
与股息贴现模型相比，市盈率模型的历史更为悠久。在运用当中，市盈率模型具有以下几方面的优点：（1）由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格，所以，市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之间的比较；（2）对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用 [6]；（3）虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。相应地，市盈率模型也存在一些缺点：（1）市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密；（2）在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。尽管如此，由于操作较为简便，市盈率模型仍然是一种被广泛使用的股票价值分析方法。市盈率模型同样可以分成零增长模型、不变增长模型和多元增长模型等类型。本节以不变增长模型的市盈率模型为例，重点分析市盈率是由那些因素决定的。
股息增长率的决定因素分析
为简单起见，做以下三个假定：（1）派息比率固定不变，恒等于b；（2）股东权益收益率(return on equity)固定不变，即：ROE等于一个常数；（3）没有外部融资。
根据股息增长率的定义，，而股息、每股收益与派息比率之间的关系表现为： ， ，所以：
（）
根据股东权益收益率的定义，，，代入式（），得到：
（）
其中，BV0 表示第0期的股票账面价值，BV-1表示滞后一期的股票账面价值。
由于没有外部融资，所以账面价值的变动（）应该等于每股收益扣除支付股息后的余额，即，代入式（），得到：
（）
式（）说明股息增长率g 与股东权益收益率ROE成正比，与派息比率 b成反比。那么，股东权益收益率ROE又由那些因素决定呢？ROE可以有两种计算方式：
和
其中，前者是以每股的（税后）收益除以每股的股东权益账面价值，后者是以公司总的税后收益（earnings after tax, 将称EAT）除以公司总的股东权益账面价值（equity,将称EQ）。所以，这两种计算方式的结论应该是一样的。我们把股东权益收益率ROE的第二种公式略作调整，可以得到以下变化形式：
其中A代表公司的总资产。根据定义，上式等号右侧的第一项（）等于公司总的税后收益与公司的总资产的比率，即净资产收益率（return on assets,简称ROA）；第二项（）是公司的总资产与公司总的股东权益账面价值的比率，即杠杆比率或权益比率(leverage ratio,简称L)。所以，股东权益收益率取决于净资产收益率和权益比率两者的乘积，用数学形式表达：
（）
式（）又被称为杜邦公式（DuPont Formula）。同样道理，可以将净资产收益率ROA进一步分解为税后净利润率（after-tax profit margin,简称PM）与总资产周转率（asset turnover ratio,简称ATO）的乘积，即：
（）
其中，S代表公司的销售额(sales,简称S)。现在，将式（）代入式（），将式（）代入式（），得到了经分解后的股息增长率的决定公式（）。该式反映了股息增长率与公司的税后净利润率，总资产周转率和权益比率成正比，与派息比率成反比。
（）
2、贴现率的决定因素分析
根据资本资产定价模型，证券市场线的函数表达式为：
其中，是投资第i种证券期望的收益率，即贴现率；和分别是无风险资产的收益率和市场组合的平均收益率；是第i种证券的贝塔系数，反映了该种证券的系统性风险的大小。所以，贴现率取决于无风险资产的收益率，市场组合的平均收益率和证券的贝塔系数等三个变量，并且与无风险资产的收益率、市场组合的平均收益率以及证券自身的贝塔系数都成正比。那么，贝塔系数又是由什么因素决定的呢？哈马达()1972年从理论上证明了贝塔系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数 [7]，并在之后的实证检验中得到了验证 [8]。哈马达认为，在其他条件不变的情况下，公司的负债率与其贝塔系数成正比；而公司增发股票，将降低其杠杆比率，从而降低其贝塔系数。我们把杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素，用变量表示。所以，可以将证券市场线的表达式改写为：
,其中，。
二、零增长模型
该模型假定股息增长率g恒等于零，换言之，每期的股息都是一样的。那么在什么情况下股息增长率会恒等于零呢？在前面的分析中，我们知道股息等于每股收益E与派息比率b的乘积。如果每股的收益E等于常数，那么只有在派息比率等于100%时，每期的股息才会等于一个常数，即在没有保留收益的条件下，每股的收益全部以股息的方式支付给股东。如果在每股收益等于常数的情况下，派息比率小于100%，那么，每股收益中的一部分将保留在公司内部，从而可能被用于提高未来的每股收益以及每股的股息。沿用式（），，股息增长率g与派息比率b成反比。当派息比率b等于1时，股息增长率g等于零；当派息比率b小于1时，股息增长率g大于零。所以，零增长模型假定每股收益恒等于一个常数且派息比率等于1，即：,b=1,所以，可以推出：，或者，。
将上述假定条件代入式（），得到零增长市盈率模型的函数表达式（）。
（）
与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模型中决定市盈率的因素仅贴现率一项，并且市盈率与贴现率成反比关系。比较式（）与（），可以发现零增长模型是股息增长率等于零时的不变增长模型的一种特例。
例如，某股息零增长的股票的市场价格为65美元/每股，每股股息恒等于8美元/每股，贴现率为10%。假定其派息比率等于1，那么，该股票的正常的市盈率应该等于10，实际的市盈率等于。由于实际的市盈率低于正常的市盈率，所以，该股票价格被低估了。具体过程如下：
实际的市盈率
正常的市盈率
三．多元增长市盈率模型
与多元增长的股息贴现模型一样，多元增长的市盈率模型假定在某一时点T之后股息增长率和派息比率分别为常数g 和b，但是在这之前股息增长率和派息比率都是可变的。沿用第五节中的式（），
其中等式右边的第一项是T时点之前的现金流贴现价值，第二项是T时点之后的现金流贴现价值。根据股息，派息比率和每股收益三者之间的关系，可以知道：
（）
（）
其中，是第t期的每股收益，是第t期的每股股息，是第t期的派息比率，是第t期的股息增长率。将式（）代入（），可以得到多元增长的市盈率模型的函数表达式：
从而， （）
式（）表明，多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴现率、派息比率和股息增长率。其中，派息比率含有T个变量（，，……，bT）和一个常数（）。同样，股息增长率也含有T个变量（，，……，gT）和一个常数（）。根据上式可以算出多元增长的股票的正常的市盈率。
复习参考题
1、当股息增长率 时，将无法根据不变增长的股息贴现模型得出有限的股票内在价值。
A．高于历史平均水平
B．高于资本化率
C．低于历史平均水平
D．低于资本化率
2、在理论上，为了使股票价值最大化，如果公司坚信 ，就会尽可能多地支付股息。
A．投资者对获得投资回报的形式没有偏好
B．公司的未来成长率将低于它的历史平均水平
C．公司有确定的未来现金流流入
D．公司未来的股东权益收益率将低于资本化率
3、假如你将持有一支普通股1年，你期望获得美元/股的股息并能在期末以26美元/股的价格卖出。如果你的预期收益率是15%，那么在期初你愿意支付的最高价为：
A．美元
B．美元
C．美元
D．美元
4、下列哪个因素不影响贴现率
A．无风险资产收益率
B．股票的风险溢价
C．资产收益率
D．预期通货膨胀率
5、不变增长的股息贴现模型最适用于分析下列哪种公司的股票价值
A．若干年内把所有盈利都用于追加投资的公司
B．高成长的公司
C．处于成熟期的中速增长的公司
D．拥有雄厚资产但尚未盈利的潜力型公司
6、预期F公司的股息增长率是5%。
①预期今年年底的股息是8美元/股，资本化率为10%，请根据DDM模型求该公司股票的内在价值。
②预期每股盈利12美元，求股东权益收益率。
③市场为公司的成长而支付的成本为多少？
7、无风险资产收益率为10%，市场组合收益率为15%，某股票的贝塔系数为，预期来年的股息为美元/股，股息增长率为5%，求该股票的内在价值。
第十二章 远期与期货的定价
教学要求：能够为各类金融期货产品定价，熟悉远期与期货、期货与现货价格间的关系
重点和难点：为各类金融期货产品定价
教学方法：讲述为主
第一节 远期价格与期货价格的关系
根据罗斯等美国著名经济学家证明(，当无风险利率恒定，且对所有到期日都不变时，交割日相同的远期价格和期货价格应相等。
但是，当利率变化无法预测时，远期价格和期货价格就不相等。至于两者谁高则取决于标的资产价格与利率的相关性。
当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格高于远期价格。这是因为当标的资产价格上升时，期货价格通常也会随之升高，期货合约的多头将因每日结算制而立即获利，并可按高于平均利率的利率将所获利润进行再投资。而当标的资产价格下跌时，期货合约的多头将因每日结算制而立即亏损，而他可按低于平均利率的利率从市场上融资以补充保证金。相比之下，远期合约的多头将不会因利率的变动而受到上述影响。因此在此情况下，期货多头比远期多头更具吸引力，期货价格自然就大于远期价格。
相反，当标的资产价格与利率呈负相关性时，远期价格就会高于期货价格。
远期价格和期货价格的差异幅度还取决于合约有效期的长短。当有效期只有几个月时，两者的差距通常很小。
此外，税收、交易费用、保证金的处理方式、违约风险、流动性等方面的因素或差异都会导致远期价格和期货价格的差异。
在现实生活中，由于远期和期货价格与利率的相关性很低，以致期货和远期价格的差别可以忽略不计。在估计外汇期货和远期之间的合理差价时，康奈尔和莱因格纳②发现盯市所带来的收益太小了,以至于远期和期货价格几乎没有区别。因此在大多数情况下，我们仍可以合理地假定远期价格与期货价格相等，并都用F来表示。在以下的分析中，对远期合约的定价同样适用于期货合约。
第二节 无收益资产远期合约的定价
一、现货-远期平价定理
由于远期价格（F）就是使合约价值（f）为零的交割价格（K），即当f=0时，K=F。据此可以令（）式中f=0，则
F=Ser（T－t）
（ ）
这就是无收益资产的现货-远期平价定理（Spot-Forward Parity Theorem），或称现货期货平价定理(Spot-Futures Parity Theorem)。式（）表明，对于无收益资产而言，远期价格等于其标的资产现货价格的终值。
为了证明公式（），我们用反证法证明等式不成立时的情形是不均衡的。
假设F>Ser（T－t），即交割价格大于现货价格的终值。在这种情况下，套利者可以按无风
险利率r借入S现金，期限为T－t。然后用S购买一单位标的资产，同时卖出一份该资产的远期合约，交割价格为F。在T时刻，该套利者就可将一单位标的资产用于交割换来F现金，并归还借款本息Se r（T－t），这就实现了F－Ser（T－t） 的无风险利润。
若F<Se r（T－t），即交割价值小于现货价格的终值。套利者就可进行反向操作，即卖空标的资产，将所得收入以无风险利率进行投资，期限为T-t，同时买进一份该标的资产的远期合约，交割价为F。在T时刻，套利者收到投资本息Ser（T－t），并以F现金购买一单位标的资产，用于归还卖空时借入的标的资产，从而实现Ser（T－t）-F的利润。
利用公式（），我们可计算现有无收益证券远期合约的价值。
课上例题
设一份标的证券为一年期贴现债券、剩余期限为6个月的远期合约多头，其交割价格为$960，6个月期的无风险年利率（连续复利）为6%，该债券的现价为$940。则根据公式（），我们可以算出该远期合约多头的价值为：
f=(=$
利用公式（），我们可以算出无收益证券的远期合约中合理的交割价格。
第三节 支付已知现金收益资产远期合约的定价
一、支付已知现金收益资产远期合约定价的一般方法
支付已知现金收益的资产是指在到期前会产生完全可预测的现金流的资产，如附息债券和支付已知现金红利的股票。黄金、白银等贵金属本身不产生收益，但需要花费一定的存储成本，存储成本可看成是负收益。我们令已知现金收益的现值为I，对黄、白银来说，I为负值。
为了给支付已知现金收益资产的远期定价，我们可以构建如下两个组合：
组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r（T－t）的现金;
组合B：一单位标的证券加上利率为无风险利率、期限为从现在到现金收益派发日 、本金为I 的负债。
从上节可知，组合A在T时刻的价值等于一单位标的证券。在组合B中，由于标的证券的收益刚好可以用来偿还负债的本息，因此在T时刻，该组合的价值也等于一单位标的证券。因此，在t时刻，这两个组合的价值应相等，即：
f+ Ke-r（T－t）=S-I
f=S-I- Ke-r（T－t） （）
公式（）表明，支付已知现金收益资产的远期合约多头价值等于标的证券现货价格扣除现金收益现值后的余额与交割价格现值之差。或者说，一单位支付已知现金收益资产的远期合约多头可由一单位标的资产和I+Ke-r（T－t）单位无风险负债构成。
例
假设6个月期和12个月期的无风险年利率分别为9%和10%，而一种十年期债券现货价格为990元，该证券一年期远期合约的交割价格为1001元，该债券在6个月和12个月后都将收到$60的利息，且第二次付息日在远期合约交割日之前，求该合约的价值。
根据已知条件，我们可以先算出该债券已知现金收益的现值：
I=(+(1=元
根据公式（），我们可算出该远期合约多头的价值为：
f=(1=-$元
相应地，该合约空头的价值为元。
根据F的定义，我们可从公式（）中求得：
F=(S-I)er（T－t） （）
这就是支付已知现金收益资产的现货-远期平价公式。公式（）表明，支付已知现金收益资产的远期价格等于标的证券现货价格与已知现金收益现货差额的终值。
例
假设黄金的现价为每盎司450美元，其存储成本为每年每盎司2美元，在年底支付，无风险年利率为7%。则一年期黄金远期价格为：
F=(450-I)(1
其中,I=(1=，故：
F=(450+)(=美元/盎司
我们同样可以用反证法来证明公式（）。
首先假设F>(S-I)e r（T－t），即交割价格高于远期理论价格。这样，套利者就可以借入现金S，买入标的资产，并卖出一份远期合约，交割价为F。这样在T时刻，他需要还本付息Ser（T－t），同时他将在T-t期间从标的资产获得的现金收益以无风险利率贷出，从而在T时刻得到Ier（T－t）的本利收入。此外，他还可将标的资产用于交割，得到现金收入F。这样，他在T时刻可实现无风险利润F-(S-I)e r（T－t）。
其次再假设F<(S-I)er（T－t），即交割价格低于远期理论价格。这时，套利者可以借入标的资产卖掉，得到现金收入以无风险利率贷出，同时买入一份交割价为F的远期合约。在T时刻，套利者可得到贷款本息收入Ser（T－t），同时付出现金F换得一单位标的证券，用于归还标的证券的原所有者，并把该标的证券在T-t期间的现金收益的终值Ier（T－t）同时归还原所有者④。这样，该套利者在T时刻可实现无风险利润(S-T)er（T－t）-F。
从以上分析可以看出，当公式（）不成立时，市场就会出现套利机会，套利者的套利行为将促成公式（）成立。
第四节 支付已知收益率资产远期合约的定价
一、支付已知收益率资产远期合约定价的一般方法
支付已知收益率的资产是指在到期前将产生与该资产现货价格成一定比率的收益的资产。外汇是这类资产的典型代表，其收益率就是该外汇发行国的无风险利率。股价指数也可近似地看作是支付已知收益率的资产。因为虽然各种股票的红利率是可变的，但作为反映市场整体水平的股价指数，其红利率是较易预测的。远期利率协议和远期外汇综合协议也可看作是支付已知收益率资产的远期合约。
为了给出支付已知收益率资产的远期定价，我们可以构建如下两个组合：
组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为Ke-r（T－t）的现金；
组合B：e-q（T－t）单位证券并且所有收入都再投资于该证券，其中q为该资产按连续复利计算的已知收益率。
从第二节的分析可知，组合A在T时刻的价值等于一单位标的证券。组合B拥有的证券数量则随着获得红利的增加而增加，在时刻T，正好拥有一单位标的证券。因此在t时刻两者的价值也应相等，即：
（）
公式（129）表明，支付已知红利率资产的远期合约多头价值等于e-q(T-t)单位证券的现值与交割价现值之差。或者说，一单位支付已知红利率资产的远期合约多头可由e-q（T－t）单位标的资产和Ke-r（T－t）单位无风险负债构成。
根据远期价格的定义，我们可根据公式（）算出支付已知收益率资产的远期价格：
（）
这就是支付已知红利率资产的现货-远期平价公式。公式（）表明，支付已知收益率资产的远期价格等于按无风险利率与已知收益率之差计算的现货价格在T时刻的终值。
例
假设S&P500指数现在的点数为1000点，该指数所含股票的红利收益率预计为每年5%（连续复利），连续复利的无风险利率为10%，3个月期S&P500指数期货的市价为1080点，求该期货的合约价值和期货的理论价格。
根据公式（），我们可得：
由于S&P500指数合约规模为指数乘以500，因此一份该合约价值为(500=-32877美元。
根据公式（），我们可求出S&P500指数期货的理论价格：
第五节 期货价格与现货价格的关系
期货价格和现货价格之间相互关系可从两个角度去考察。一是期货价格和现在的现货价格的关系；一是期货价格与预期的未来现货价格的关系。
一、期货价格和现在的现货价格的关系
从前几节的定价分析中我们看到，决定期货价格的最重要因素是现货价格。现货价格对期货价格的升跌起着重要的制约关系，正是这种制约关系决定了期货是不能炒作的。但是，如果现货市场不够大，从而使现货价格形不成对期货价格的有效制约的话期货市场就迟早会因恶性炒作而出问题。中国国债期货实验失败的重要原因之一就是没有足够庞大的国债现货市场来制约国债期货的炒作。
那么期货价格和现货价格到底存在什么关系呢？
期货价格和现货价格的关系可以用基差（Basis）来描述。所谓基差，是指现货价格与期货价格之差，即：
基差=现货价格—期货价格 （）
基差可能为正值也可能为负值。但在期货合约到期日，基差应为零。这种现象称为期货价格收敛于标的资产的现货价格，如图所示。
根据前几节的定价公式，当标的证券没有收益，或者已知现金收益较小、或者已知收益率小于无风险利率时，期货价格应高于现货价格如图（a）所示；当标的证券的已知现金收益较大，或者已知收益率大于无风险利率时，期货价格应小于现货价格，如图（b）所示。
但在期货价格收敛于现货市场的过程中，并不是一帆风顺的，也就是说，基差会随着期货价格和现货价格变动幅度的差距而变化。当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差增大。当期货价格的增长大于现货价格增长时，称为基差减少。
期货价格收敛于标的资产现货价格是由套利行为决定的。假定交割期间期货价格高于标的资产的现货价格，套利者就可以通过买入标的资产、卖出期货合约并进行交割来获利，从而促使现货价格上升，期货价格下跌。相反，如果交割期间现货价格高于期货价格，那么打算买入标的资产的人就会发现，买入期货合约等待空头交割比直接买入现货更合算，从而促使期货价格上升。
二、期货价格与预期的未来现货价格的关系
我们以无收益资产为例来说明期货价格与预期的未来现货价格之间的关系。根据预期收益率的概念，我们有：
E（ST）=Sey(T-t) ()
其中，E（ST）表示现在市场上预期的该资产在T时刻的市价，y表示该资产的连续复利预期收益率，t为现在时刻。
而
F=Ser(T-t) ()
比较公式（）和（）可知，y和r的大小就决定了F和E（ST）孰大孰小。而y值的大小取决于标的资产的系统性风险。根据资本资产定价原理，若标的资产的系统性风险为0，则y=r，；若标的资产的系统性风险大于零，则y>r，；若标的资产的系统性风险小于零，则y<r，。在现实生活中，大多数标的资产的系统性风险都大于零，因此在大多数情况下，F都小于E（ST）。
对于有收益资产我们也可以得出同样的结论。
复习参考题
1．假设一种无红利支付的股票目前的市价为20元，无风险连续复利年利率为10%，求该股票3个月期远期价格。
2．假设恒生指数目前为10000点，香港无风险连续复利年利率为10%，恒生指数股息收益率为每年3%，求该指数4个月期的期货价格。
3．某股票预计在2个月和5个月后每股分别派发1元股息，该股票目前市价等于30，所有期限的无风险连续复利年利率均为6%，某投资者刚取得该股票6个月期的远期合约空头，请问：(该远期价格等于多少？若交割价格等于远期价格，则远期合约的初始值等于多少？(3个月后，该股票价格涨到35元，无风险利率仍为6%，此时远期价格和该合约空头价值等于多少？
4．假设目前白银价格为每盎司80元，储存成本为每盎司每年2元，每3个月初预付一次，所有期限的无风险连续复利率均为5%，求9个月后交割的白银期货的价格。
5. 有些公司并不能确切知道支付外币的确切日期，这样它就希望与银行签订一种在一段时期中都可交割的远期合同。公司希望拥有选择确切的交割日期的权力以匹配它的现金流。如果把你自己放在银行经理的位置上，你会如何对客户想要的这个产品进行定价?
第十三章 期权的定价
教学要求：理解时间价值、内在价值等概念，掌握期权价格的影响因素，知道期权的上下限。
重点和难点：期权的影响因素
教学方法：讲述为主
内在价值和时间价值
期权价格(或者说价值)等于期权的内在价值加上时间价值。
（一）期权的内在价值
期权的内在价值（Intrinsic Value）是指多方行使期权时可以获得的收益的现值。对于欧式看涨期权来说，因多方只能在期权到期时行使，因此其内在价值为(ST-X)的现值。由于对于无收益资产而言，ST的现值就是当前的市价（S），而对于支付现金收益的资产来说，ST的现值为S-D，其中D表示在期权有效期内标的资产现金收益的现值。因此，无收益资产欧式看涨期权的内在价值等于S-Xe-r(T-t), 而有收益资产欧式看涨期权的内在价值等于S-D- Xe-r(T-t)。
对于无收益资产美式看涨期权而言，虽然多方可以随时行使期权，但我们在本节即将证明,在期权到期前提前行使无收益美式期权是不明智的, 因此无收益资产美式看涨期权价格等于欧式看涨期权价格,其内在价值也就等于S-Xe-r(T-t)。有收益资产美式看涨期权的内在价值也等于S-D- Xe-r(T-t)。
同样道理，无收益资产欧式看跌期权的内在价值都为X e-r(T-t)-S，有收益资产欧式看跌期权的内在价值都为X e-r(T-t)+D-S。美式看跌期权由于提前执行有可能是合理的，因此其内在价值与欧式看跌期权不同。其中，无收益资产美式期权的内在价值等于X-S，有收益资产美式期权的内在价值等于X+D-S。
当然，当标的资产市价低于协议价格时，期权多方是不会行使期权的，因此期权的内在价值应大于等于0。
（二）期权的时间价值
期权的时间价值（Time Value）是指在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。显然，标的资产价格的波动率越高，期权的时间价值就越大。
此外，期权的时间价值还受期权内在价值的影响。以无收益资产看涨期权为例，当S=X e-r(T-t)时，期权的时间价值最大。当S-X e-r(T-t)的绝对值增大时，期权的时间价值是递减的，如图所示。
时间价值
X e-r(T-t) S
图 无收益资产看涨期权时间价值与(S-X e-r(T-t))的关系
我们举个例子来说明期权内在价值与时间价值之间的关系。假设A股票（无红利）的市价为元，A股票有两种看涨期权，其协议价格分别为X1=10元，X2=8元，它们的有效期都是1年，1年期无风险利率为10%（连续复利）。这两种期权的内在价值分别为0和元。那么这两种期权的时间价值谁高呢？
假设这两种期权的时间价值相等，都等于2元，则第一种期权的价格为2元，第二种期权的价格为元。那么让读者从中挑一种期权，你们愿意挑哪一种呢？为了比较这两种期权，我们假定1年后出现如下三种情况：
情况一：ST=14元。则期权持有者可从期权1中获利（）=元，可从期权2中获利（）=元。期权1获利金额等于期权2。
情况二：ST=10元。则期权1亏=元，期权2也亏-2=元。期权1亏损等于期权2。
情况三：ST=8元。则期权1亏=元，而期权2亏 =元。期权1亏损少于期权2。
由此可见，无论未来A股票价格是涨是跌还是平，期权1均优于或等于期权2。显然，期权1的时间价值不应等于而应高于期权2。
我们再来比较如下两种期权。X1=10元，X3=12元。其它条件与上例相同。显然，期权1的内在价值为0，期权3的内在价值虽然也等于0，但S-X e-r(T-t)却等于元。通过同样的分析，我们也可以得出期权1 的时间价值应高于期权3的结论。综合这三种期权，我们就可以得出无收益资产看涨期权的时间价值在S=X e-r(T-t)点最大的结论。
通过同样的分析，我们还可以得出如下结论：有收益资产看涨期权的时间价值在S=D+ Xe-r(T-t) 点最大，而无收益资产欧式看跌期权的时间价值在S= Xe-r(T-t) 点最大，有收益资产欧式看跌期权的时间价值在S= Xe-r(T-t)-D 点最大, 无收益资产美式看跌期权的时间价值在S= X 点最大，有收益资产美式看跌期权的时间价值在S= X-D 点最大。
弄清时间价值与内在价值的上述关系对于组建和分析期权的差期组合和对角组合是很重要的。
期权价格的影响因素
期权价格的影响因素主要有六个，他们通过影响期权的内在价值和时间价值来影响期权的价格。
1、标的资产的市场价格与期权的协议价格
由于看涨期权在执行时，其收益等于标的资产当时的市价与协议价格之差。因此，标的资产的价格越高、协议价格越低，看涨期权的价格就越高。
对于看跌期权而言，由于执行时其收益等于协议价格与标的资产市价的差额，因此，标的资产的价格越低、协议价格越高，看跌期权的价格就越高。
2、期权的有效期
对于美式期权而言，由于它可以在有效期内任何时间执行，有效期越长，多头获利机会就越大，而且有效期长的期权包含了有效期短的期权的所有执行机会，因此有效期越长，期权价格越高。
对于欧式期权而言，由于它只能在期末执行，有效期长的期权就不一定包含有效期短的期权的所有执行机会。这就使欧式期权的有效期与期权价格之间的关系显得较为复杂。例如，同一股票的两份欧式看涨期权，一个有效期1个月，另一个2个月，假定在6周后标的股票将有大量红利支付，由于支付红利会使股价下降，在这种情况下，有效期短的期权价格甚至会大于有效期长的期权。
但在一般情况下（即剔除标的资产支付大量收益这一特殊情况），由于有效期越长，标的资产的风险就越大，空头亏损的风险也越大，因此即使是欧式期权，有效期越长，其期权价格也越高，即期权的边际时间价值（Marginal Time Value）为正值。
我们应注意到，随着时间的延长，期权时间价值的增幅是递减的。这就是期权的边际时间价值递减规律。换句话说，对于到期日确定的期权来说，在其它条件不变时，随着时间的流逝，其时间价值的减小是递增的。这意味着，当时间流逝同样长度，期限长的期权的时间价值减小幅度将小于期限短的期权时间价值的减小幅度。这一点对组建和分析第五章中的期权差期组合和对角组合是很重要的。
3、标的资产价格的波动率
简单地说，标的资产价格的波动率是用来衡量标的资产未来价格变动不确定性的指标，其确切定义将在本章第二节给出。由于期权多头的最大亏损额仅限于期权价格，而最大盈利额则取决于执行期权时标的资产市场价格与协议价格的差额，因此波动率越大，对期权多头越有利，期权价格也应越高。
4、无风险利率
无风险利率对期权价格的影响我们可从两个角度来考察。
首先我们可以从比较静态的角度考察，即比较不同利率水平下的两种均衡状态。如果状态1的无风险利率较高，则标的资产的预期收益率也应较高，这意味着对应于标的资产现在特定的市价（So），未来预期价格[E(ST)]较高。同时由于贴现率较高，未来同样预期盈利的现值就较低。这两种效应都将减少看跌期权的价值。但对于看涨期权来说，前者将使期权价格上升，而后者将使 期权价格下降。由于前者的效应大于后者，因此对应于较高的无风险利率，看涨期权的价格也较高。
其次我们可从动态的角度考察，即考察一个均衡被打破到另一个均衡的过程。在标的资产价格与利率呈负相关时（如股票、债券等），当无风险利率提高时，原有均衡被打破，为了使标的资产预期收益率提高，均衡过程通常是通过同时降低标的资产的期初价格和预期未来价格，只是前者的降幅更大来实现的。同是贴现率也随之上升。对于看涨期权来说，两种效应都将使期权价格下降，而对于看跌期权来说，前者效应为正，后者为负，由于前者效应通常大于后者，因此其净效应是看跌期权价格上升。
大家应注意到，从两个角度得到的结论刚好相反。因此我们在具体运用时要注意区别分析的角度。
5、标的资产的收益
由于标的资产分红付息等将减少标的资产的价格，而协议价格并未进行相应调整，因此在期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，而使看跌期权价格上升。
复习参考题
1．某投资者买进一份看涨期权同时卖出一份相同标的资产、相同期限相同协议价格的看跌期权，请描述该投资者的状况。
2．请解释为什么相同标的资产、相同期限、相同协议价格的美式期权的价值总是大于等于欧式期权。
3．设某一无红利支付股票的现货价格为30元，连续复利无风险年利率为6%，求该股息协议价格为27元，有效期3个月的看涨期权价格的下限。
4．某一协议价格为25元，有效期6个月的欧式看涨期权价格为2元，标的股票价格为24元，该股票预计在2个月和5个月后各支付元股息，所有期限的无风险连续复利年利率均为8%，请问该股票协议价格为25元，有效期6个月的欧式看跌期权价格等于多少？
5．假设你是一家负债率很高的公司的唯一股东。该公司的所有债务在1年后到期。如果到时公司的价值高于债务，你将偿还债务。否则的话，你将宣布破产并让债权人接管公司。
（1）请将你的股权表示为公司价值的期权；
（2）请将债权人的债权表示为公司价值的期权；
（3）你有什么办法来提高股权的价值？
[1] 参见： Gordon，M. J.， “The Investment, Financing and Valuation of the Corporation”, Irwin, Homewood, Ⅰ11,1962.
[2] 当贴现率小于常数的股息增长率时，式（）决定的股票的内在价值将趋向无穷大。但是，事实上，任何股票的内在价值以及其价格都不会无限制地增长。
[3] 参见： Molodovsky，N.， “Common Stock Valuation——Principles, Tables and Applications”, Financial Analysts Journal ,March-April 1965.
[4] 本节仅介绍在第二阶段股息增长率递减的三阶段增长模型。
[5] 参见：Fuller, ., and Hsia, ., “ A Simplified Model for Estimating Stock Prices of Growth Firms”, Financial Analysts Journal, May-June,1984.
[6] 只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。
[7]参见：Hamada, R., “The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks”, Journal of Finance, May 1972.
[8]参见：Thompson, J., “Sources of Systematic Risk in Common Stocks”, Journal of Business, April 1976.
( 参见Cox，., ，and ，“The Relationship between Forward Prices and Future Prices”，Journal of Financial Economics，（December 1981），321—46。
② Cornell, Bradford and Marc R. Reinganum, “Forward and Futures Prices: Evidence from the Foreign Exchange Markets”, Journal of Finance 36(Dec., 1981).
④由于在卖空交易中，借入证券只借入该证券的使用权而未借入所用权，故该证券的收益归原所有者。
[i] 谢百三主编，《金融市场学》，北京，北京大学出版社，2003-1。
[ii] 杜金福主编，《金融市场学》，大连，东北财经大学出版社，2001-10。
[iii] 天津市成人高校网络教育电子商务专业，《国际金融》。
[iv] 张亦春主编，《现代金融市场学》，北京，中国金融出版社，2002-1。
[v] 天津市成人高校网络教育电子商务专业，《国际金融》。
[vi] 王兆星、吴国祥、陈世河主编，《金融市场学》，北京，中国金融出版社，1999-1。
[vii] 张亦春主编，《现代金融市场学》，北京，中国金融出版社，2002-1。
[viii] 郑州商品交易所网页， HYPERLINK " 。
[ix] 锦威金融策划网， HYPERLINK " 。
PAGE
PAGE 1
