牛市乡之审7股市惰性~结欲法实证令祈罗剑朝魏晓毋幽幽、事11黯市的研究发现了惯性嗷应的碍在。Rouwenhorst(1师8)利用J←惯性和反转现象的发现，表明股旗市场并非无规律可导，伊deesh和Titman( 1993 )的方法发现欧洲十二国的股骥市场也股票收益是可预测的。惯性和反转现象的发现，表明股票市场存在惯性嗷脏。Rouwe由orst(1999)证明在一些新兴市场也砰并非无规律可号，股慕收益是iiJ预测的。对传统的金融现论，在惯性利润。朱战字等(2∞3)、刘博、皮天窗口:(07)、马蹦群，尤其是传统的有般市场假说(EMH).予以极大冲击。惯性投资张滑(2∞，5)等均证明中困股市短期内存在惯性姓应，长期内策略也叫动最(Momentum)投资策略，是指购买过去一段时期反转嗷眠的存在。贺学会、陈谛(2刷)则首次全面地检验了我中表现最出色的股票-一-赢者组合，并卖出表现最糟糕的股国沪深两市在不同市态(牛市、熊市)下我国股市的惯性效应。禀…~输者组合，形成赢『输组合，如果赢E输组合的收蘸为他们研究发现，在1叫-4周内，股市中再在惯性效应;在熊市中，正，说明股市存在惯性敷应，购买赢忡输组合可以获得惯性利A存在反转般应。但贺文尚且存在不足:其对沪棵树市分开检润;反之，则说明存在反转嗷服。验;施取的形成期和持有期均为1到4周，时间太短，根据朱文De Bondt and Thaler( 1985 )在对费国股市过度反应的检验的结论，惯性效应只存在于四周以内，所以贺文的结论在一定中发现反转嗷应的带在。Jegedee由handTitman(1993)对美国股程度上以偏盖全，无法发现长期鹉势;且对于存在惯性嗷应原阳等附版1阳市.1日可袖就蓝杳芜湖副部了叶飞布鲁黯航班75版到销活丑跺闹翻辄制约市场机制在证券市场运行中的作用，影响了市场敷率，降首先，果用发行注册制。作为新设立的创业板市场，运行上强低了流动性。其段，在倍息披露方丽。在尊集中，创业板的信息立于主板市场，果取市场化的运作方式，与国际上股票的发行披路基本与主板的相关规定相同。而由于创业板市场风险较制度接轨，即果用注册制，股联发行人只需要哥在监管部门注册大，摆保证其发挥定价功能，引导资金合理梳动，优化资摞配后即可发行1:市。其次，究券公司法人常理结构。通过构建科撮，提高市场运行敢率，必须提高借息披露的要求。学合理的法人治理结构，提商上市公司的管理质最和内在质(三)交易制度再在缺陷。目前，挽回证券市场所果用的变地，切实保障投资者的合桂权益，从而促进市场规艳、稳健、高易制度是指令驱动制或称竟价制。其特征是开市价格由集合效利有序温行。第三，完善倍息披鳝制度。从制度上对上市公竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令按价词信息披露的频度、标准、拖罔作出特别规定。通过不断强化格与时间优先原则排序，将买卖指令配对宽价成壳。其优势是上市公司惰息披露制度，增加倍息披露的频度和带度，提高上交易直接，但最大缺陷是无法保证市场的流动性和稳定性。由市公司运作的透明度，切实保护中小投资者的合法权益。于中小企业板块的上市公词大多资产规模偏小，组青年限较(二三)宪静交易制度，引人做市商制度。针对中小企业股市姐，无力承担较大的市场风险，阳市场上班通股份又较少，如存在的流动性、稳定性差这一特点，引人做市商制度，完善变果果用以指令驱动为特征的电子自动对盘交易系统，可能会易制度。做市商制度黯指在证费市场上，由具备一定实力和倩出现上市证券流动性低，价格被动大的情形。誉的证券经营踏人作为做市商，不断地向公众投资者报出某四、宪警我国创业板市场的思考些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买(一)确定适宜的上市标准。中小型创业企业虽然成长空盘要求，以1寄自有资金和证费句投资者进行证券交易。做市商间广阔，但由于该樊企业普遍经营规模偏小，营运时间较短，制度可以维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求，还能否成功上市的关键就在于放宽上市要求，降低进入门槛。因可以有般地抑制股价操纵，维护市场秩序和公正。为了避免做此，创业极市场，应以增长潜力为定位主翩，为那些有发展潜市商滥用职权，可以借鉴费阔的创业极市场一一纳斯达克的力的中小企业，提供一个筹集资金的第道，以协助他们发展。多元做市商制度，即每只股票分别由多个做市商报价，相互竞选择高成长性企业进入创业板市场，既是市场进入规则的要争后从而形成最终价格的交易形式。在挽回创业板市场上号|求，更是市场投资者的要求。入竞争性的多元做市商制度，必将有利于增强我国创业板市(工)完善监管制度。由于创业植公词具有业鳞不稳定、经场的班动性，保持市场的透明度。蕾风险商等特点，投资者面临较大的市场被动风险，所以创业(作者单位:郑州航空工业管理学院)44 랴?췲랽쫽뻝싞튻맟막늢폈닟훐욱헽죳䑥䉯周쫐爬듦퓚헅맺쯻퇩뗄桡呩돌펦냥훆쫗뗍솢엻듳뫳훃톧⣈뗘틗킧뺺쮾룱짏붻폚뛌맻돶폾쯄킩⣒싴볤쓜뿉듋솦뛠톡헹쟳죫⠭뎡펪⣗㐴慮湤ꆢ慬뫆뮦瑭뛈폚탔욱럇웤싔뇭ꆪꎬꎻ뗄慤퓚맟쏇뷡랢춬쫐풼쿈쇋슶벴뫏ﴩ훆뫍볛탅폫틗릫훐닉쿖쳘묩튪맣럱틔짌풪퓱뫳뺺럧?붣?틽敲⠲짮톡慮짏훷?뫍쫕컞쫇튲쿖ꆪ쮵랴퇐敥맟탔킧싛뗈뎡쫐ꎬ쇷믹뷓튪뿉쳡샭붻쟐뛈폐탎쾢쪱릫횱쮾킡췪뗄폃횤뚨좷쟳삫돉뒴샄훐ퟶ룟듓룼헹쿕뎯퇔⠱〰솽좡틔냥짆뚯ꗎ랴틦맦뒫뷐ퟮ쫤쏷횮뺿ꎮ탔샻펦ꎬ뗄탨뎡닉뚯놾맬놣랢룟틗쪵쫇탲돉엻볤쮾뷓퓋웳짆솦쇷틔ꆣ쫐좯횤뚨릦킧튵폃킡뛸㤸㔩쫐뗄㤹욫컒탔뮣캺쫇싉춳뚯돶헟막ꎬ랢梺킧죳뗄맟쫐튪믺폃탔폫횤탐램훆놣횸퓋슶폅탅ퟷ튵붻돐ퟶ뺭좯쫊틔떫캬짏뗘냥횰웳짌뎤탎볠뗈㔩뗈퓚탎㌩룇뎡맺ꎬ뫖쿾쿖뿉뗄솿즫ퟩ쫐퓲쵔펦ꆣ듦탔킧뎡폐훆랢훷벴웤짏죋뛈헏쇮탐쯦쿈쾢떫냥틗떣좯펪틋평돖틖좨튵뛠맜쳘퓚뻹늻돉뛔좫ꎬ뒴놣ꏖ킧쿳풤톰폐⡍뗄뫏듦쮵쇋楴ꆣ훬퓚ꎬ킧펦훷뇈탐웤냥랢쫐퓋훎춶쟽뫳욵풭엻ퟮ춸뿩훆뷏ꆢ짌쇷램싲ퟔ폚뎡뛈웳풪뗣뛔횤춬웚쏀닉튵돖?퓆뗄닢ꎬ킧潭막퓚쏷쏀맟湵䉯햽ꆣ쫐떫뫍펦맺컞쳥훷횤힢듎좡폃믓탐샭뚯뗚붻뛈퓲슶듳컈훆죋냥싴짏폐룃뎡맘뿉쳡튵훕ퟶ붿맺훐첬돖램뎡햹랢뗄막쫐敮욱탎맟듦탔洨畷폮뫘ㄭ횻뗘냥좯닡ꎬ쿠힢뚨웤킧뷡좱헟훆죽틗ꆢ업뛈짏캪ퟷ볛샠볼틔릩벴뷸ꆣ춶펦막맺⣅폐랢ꓒ쿖ꆣ욱뎡瑵ꆪ돉탔퓚킧ㄹ敮뗈톧ⴴ컄듦캻쫐훆맘닡볛듎싊릹쿝뗄믲ꎬ쾵뇪탲뛈틽쳘쫇뗍캪룱뷰웳쇷뻍닙틔뷨튻쎿죫짌평쫐막ꏊ웚쿖뮯뗄춸떹ꎬ맟쫕볙洩ꆪ펮킧랴펦㤳桯⠲믡훜짐퓚ꆣ뎡탅맦훆릦뫏돆췪춳ힼ쫇쟐릫죫닮헷횸ퟶ뫍튵뚯ퟝ퓶본룶횻뒴뗄튪폚헟맽쫐킡뻹뎤뗄쮼쏷?쪵뇭탔틦쮵춶펮튻펦뗄⦵〰ꆢ쓚쟒폚䩥듓룼퓋ퟷ쾢뚨ꎬ쓜췪뇘쳡쒿램뺺짆뛔붫퓶컞쮾ퟶ럧헢퓚볛쫐늢ꆣ횤웕뎤쏀돯막튵붻쟳뛈뒴쏦뛈뛌ꋐ캪웚퓋뾼쏷뫍쫇⡅헟쫤ꎬ킧듦쒷琨㌩돂쯄来뛸뛠탐캪엻쿠막짆탫룟잰좨볛탅늻랶싲볓램놣듳쫐쿕튻뗧횤룱짌퓚훐좯뇩럅캬잱맺벯욱냥틗ꆣ튵쇙랴웚?ㆵ쟷ퟷ막랴뿉䵈닟ퟩ릺펦퓚붷ㄹꆢ?훜摥뗄훐탂슶춬욱틽릫쳡짏ꎬ틦훆쾢뛏캧싴탅놣뮤뛠짌쳘ퟓ좯늨룃킡폫뺭싺뿭솦럖쫐탎뇘냥뷏쓚퀩봴쫆랽먩횤욱풤⦣싔뫏싲ꆣ뗄ꢷ㤹쇵듦⠲쿂쫐늻훜틔敳ꎻ쓜훆짨랽쪽랢떼쮾룟컒ꎬ엻뷸ퟷ횸쾢훐뛸뗣ퟔ뚯볛탍춶펪ퟣ짏캪뒴뷰뇰뎡붫릫듳볬퓚컒쟒쫐쿖닢곓ꎬ펮副ꋏ⧖늩〰훐ퟣ쓚퓬뛈ퟷ솢쏦뛸탐램탅릫맺듓웤슶죫돶쇮엻킡닺뚯뎡듳뛏캻뒴맦뚨튵뗄평ꆣ폐쮾퇩맟맺쪱뛔폫뎡쿳뗄쫇늢죧튻畷훅꓃ꆢ㘩듦ꎺꎬ돉폃ꆣ평죋뷰쾢쮾횤뛸쳘훆엤슶춶맦틽짏뗘튵헟쒣훚튪훈캻냥쟾뛠볈퓚샻뻟쫐럖탔막볤폚맺늢뗄ꆣ풼횸싴맻쫤敮럖욤퓲퓚웤쯹볠맦ꎬ뒴폚횻뫏훎엻좯듙헷뛈춶뇰뛔쒣헫짏죫엌쟩쿲뷓웳뷸욫쟳탲훷쫐뗀룶쫇컒폐뎡킧쫐첫듦볊럇랢뛔ꮴ릺돶펮ퟩ桯??쳬쫗맟틔맜뚨펰튵닝뒴탨샭슶쫐뷸쫇ꆣ맦뺺욵쇷헟욫ퟶ붻평탎릫쫜탐킡ꎬ뫍쳢뎡맺퓶늨펦뗄뛌퓚짏컞쿖뒫싲뇭튻뫏湴꺶믐샗듎탔뮦뫘랦살쿬냥낸튵튪쇷뷡뗄샭뎡쫐뾪듓헟뚨볛뛈뚯킡훐춨틗뻟ꆣ훚릫쯤횤붵ꆪ틔뒴잿벨컶ꎬ맟막맦ꎬ춳맽쿖쫤뿉⠱ﺹ꧐⠲좫킧짮컄솦틖쇋쫐훐냥퓚뚯릹튪훊쯹뎡훆붻ꆣ돉뫍뫏킡막짌쾵놸춶훚좻좯펪뗄뗍헽캪ꆪ킭뷸튵컒늻럧뎤탔룹욱싉뇭뗄좥ퟮퟩ틔㤹蝹싐〰웚쏦킧펦솽뻝뫍훆쫐뎡ꎬ볠ꆣ쟳솿닉맦볛뛈틗춨붻쏜램뺭웳럝춳튻춶돉퓋뷸쓇쓉훺놨죫냥맺컈쿕쓚펦훬랢뿉쏷뷰ꎹ튻퓣뫏믱㠩쒹쯊爷뗘ꎻ쫐뷡쓦춶뎡ꎬ뒴맜폅춨ꆣ뫍폃랶룱짏횸맽뛈컈좨펪튵폖뚨헟뎤틗쪱죫캪킩쮹쯻볛맦ꆣ컄풭탐톰막죚?뛎룢뗄뗃샻짆킳⦡볬퓚럖싛쿲믺킧퓋튵럧늿뮯맽쓚ꆢ평뛔쇮늻웤ꎬ뚨틦쓪뷏뿉쪵놨헟뿕볤탨쏅쇋폐듯쏇퓲뎡쯹ꎬ욱샭퓍쪱뗄쫕맟폃뇊ꇒꋂ퇩태뾪퓚톡웸싊탐냥쿕쏅릹붻컈벯짏내뛏폅쳡탔ꆣ쿞쫐짙췪쓜솦돶ퟶ뷏쟳볷뇜랢뿋쿠뺭틔쫐싛뛗웚막틦탔䩥킳늴쇋볬튻퓱럕ꎬ짏뗄뷏힢풴붨훊붡뫏볛잿쫆룟ꆣ짆믡뫍쒳싲뛌쏢햹뮥튪틽뒴뎡ꎬ?캪샻ꆪꇒ곈컒훐뚨ꆣ붵뛀탅닡엤뿆ꆢ릫뮯쫇짏평죧붻짌뮹틲ퟶ잱뺺튵?몣ꎬ쾢룟?
困的解释缺乏。1.赢者组合在J=9周以内，持有期K在35到50内，也就』是我工、敏据来源及方法们结果矩阵的布上角，均挠得正的超额收益，但是统计上不显本文数据来自清华大学中国金融研究中心(CCFR)o样本著，表明"强者不强"。其余则具有负的蹦额收插，t检验绝大部期间为1994年第一周到2(削年最后一周，共计617周，股票数分值均具有统计上的显著性，这表明，在熊市中强者坐崩"最从1师4年第…周到2(沁6年最后一周不等，最多为1431支。周这时'购买赢者细合将无怯挟得正的超额收蘸。收益率为考虑现金红利的个股周持有期收益率，沪市和深市2.输者组合在形成期J为9以前.只有部分组合可以棋得正分别果用上证缩食指数和深证成指收益率宋代替各自的市场的超额收挫，但统计上不跟薯，大部分具有显著的负蹦额收组合收益率。其中，1994年1月到2001年6月上海证券交易所的益，表明，熊市中，在较短形成期内，输者组合具有"弱者恒珊"上证综合指数最现被动中不断上升状掘，本文记为牛市1; 的特点。从第J:::1O开始，输者组合全部在得统计上显著的正的2∞1年7月到2∞5年底，股市整体呈下滑状态，为熊市，而2{附6超额收益。表明中期以蹈弱者变强购买形成期大于等于年1月到2佣6年12月，股市一路上涨，又回到牛市，文中记为牛10的输者组合，可以破得显著的正的翻额收益。市2。本文所来用的检验方法是Je伊deesh和Titman( 1993 )所使3.赢M输组合在形成期为1到9，而持有期为一到20周时间用的方法……样本期间建叠(overlapping)方法。里，绝大部分在得显著的负收益，但这部分负收益的绝对值较二、检验结果.i.分析小，表明此时的输m赢组合挺得的反转利润也较小，最高不到(→)牛市1惯性与反转效应实证检验结果%0这表明，熊市中，在形成期和持有期均较短的情况下，反实证结果总体表现出如下特点:转嗷应明显。而形成期在1到9周内，持有期在25到50的期间内l在牛市1中，赢者组合均按显著正的相额收撤，耀额收益也就是结果短阵的布上角部分，出现了部分收益为正的现象，位于区间[%，%]之间，且赢者组合的t检验值绝大部分显但是大部分不够显著。耐J从10开始，对于所有K.赢一…输组著，说明在较短的形成期内，无论持有期长短，赢者组合保持合均辄得显著为负的收益，表明，熊市中购买输F赢组合，将可惯性，"强者髓强"，购买赢者组合仍然可以挺得涩的姐额收以摸得反转利润，形成期10周以后，反转利润最大的时可根得撤;但是在J=lO.忽然发生反转，对所有k，赢者组合开始获得负的25%的周收益事。所以我们接受在熊市中，惯性效应不跟著，的超额收益，其位于区间[-19昏，叩4%]之间，t检验地大部分显反转效应显著的结论。著，表明在形成期较长时，"强者不再强"了。(三)牛市2下惯性与反转效应实证检验结果2输者组合则在整个牛市1期间，均棋得显著正的蹦额收牛市2检验结果中，赢者组合在各个()组合下，绝大多藏，t检验绝大部分值均具有统计上的显著性，而且输者组合的数具有负的趣额收益，但是几乎所有的统计上不显著。而输者均值随着形成期增大盟现不断上升蜡势，其取值区间由J=1时组合与赢者组合具有相类似的情况:绝大多数具有负的超额的阴.1756%，%]上升为J=50时的队9254%，%]，这收益，但是几乎所有的统计上不显著，表明大部分收益趟向子表明输者组合一路反转弱者不断变强"，说明，在牛市1中，。，除了最后两个点比较异常外，其余的赢-输组合持有期平均无论形成期和持有期长短，购买输者组合，将搅得显著正的超收益率的平均值均几乎与横辅重合。这表明，在形成期间处于额收藏。中间状态的股票在持有期挟得了显著班的超额收藏，按动了对于赢-输组合，在辑们检验得到的18x 18的结果矩阵牛市的不断上涨。赢m输组合则仍然是大部分具有负姐额收中，可以用细阵的反对角绒划分，反对角绒的下方，赢"输组合益，少部分为正，但是t检验仍然不显著。表明在牛市2中，购买摸得的收益为负，上方的则为正，其中.J=I，2，3时，k从15开始赢"输组合既无法获得显著的惯性利润，也无法模得反转利到50，赢"输组合收摇全部为负，J叫时，K从10开始，随着J的上润。这表明在第工轮牛市中，既不存在过度反膺，也不存在反升，开始为负值的K依次减小，到~K=9以后，从10开始，无论K为应不足模式，在…定程腹上表明我国股市开始向有姓率市场多少，所有的赢h输组合均就得负的收撮，说明此时存在反转舶近。利润，反转的周收益在[39岛，9%)之间。结果表明，当形成期鞭短五、篇论时，赢E输组合的惯性嗷应持续比较快，且随着形成期不断增惯性效底和反转藏应的实证研究表明:在牛市1中，形成长，惯性持续时间逐渐变煌，当形成期到达10时，惯性嗷应彻期与持有期的和在14周以内，可以极得阴.019岛，%]的周惯性底消失。路表明动醺嗷府和反转敢版的转变时间与形成期和利润;长期则在得[3%，9%]的周反转和l搁;熊市中，则摹本不存持有期的和有关。在惯性妓血，但是却可以技得最高可达周25%的反转收益。这(二)熊市惯性与反转敢J.Î'il.实证检验结果与贺文结论不相矛盾。实证结果总体表现出如下特点:1作者单位:西北农林科技大学经济管理学院)45 ?췲랽쫽뻝틲뛾놾웚솿쫕럖ퟩ짏㈰쓪쫐폃⣒쪵ㆣ캻훸맟틦뗄㊣뻹뇭컞뛮뛔훐믱떽짽뛠샻쪱뎤뗗돖튻⢶쏇헢뎬㎣샯킡ィ튲떫뫏틔풼랴⣈얣쫽侣펮죳펦쟷컥퓚폫瓗㐵뗄ꆢ듓ꎻꆾ쫕쿻뛮믱뷼컄볤틦뇰뫏횤〱㇔㊡묩껔폚ꎬ탔뎬껊횵쏷싛뗃㔰짙폐︩껓뷡쪱쳘긶킧뻍쫇뻹㈵ﴩ쫐뻟겳튻ꆣ늻폫맟뫘죳뷢쫽ㄹ랽볬떫ィ틦쪧뗃ꆣ?캪싊닉쫕ퟛ쓪습ꎱ얣뷡?쟸쮵ꎬ뛮뇭璼쯦쫤탎펮뿉뗄뾪맟웚태껕맻뻹뗣껒뻸ꎥ펦쫇듳믱킧㊼폐폫ﷁힴ짙헢ퟣ돖ꎻ탔컄ꎬ쫍뻝㤴램퇩쫇긱ꆣ맻틦랴싛ꗎ뻝ㄹ캪폃틦뫏㟔봲뻎쫐맻ꏊ볤쏷ꆰ쫕?ퟅ헟돉튻틔펮쪼쯹탔뗄뻘뻟릺ꆣ믊듳뷡늿뗃펦뢺떫쯗첬늻ퟩ뇭쒣폐뎤킧좱살쓪ꆪ뷡퓚㜵헢ퟜꆣ뮣랴살㤴뾼짏싊횸습〰쓋油ퟜ퀱ꆾ퓚잿틦탎ퟩ웚쫤폃튻캪폐돖뫍맟헳ꆰ싲ꎬ듓늿듋헢쿔맻럖훜㋏뗄헟쫇욽뛏뫏쏷쪽펦싛랦풴뗚ꆪ맻䨽㚣뇭쳥샻뫎ퟔ쓪싇횤쫽봲㛄零?쳥훐澣뷏헟ꎬ탎쿔돉뫏뫍ퟩ뻘캪쫤뢺뗄탸폐탔잿춳펮태뗚럖쪱늻훸쫕승뎬벸뻹막짏볈퓚랴퓲ꆣ벰튻퇹ꖣ쏷뇭죳쟥뗚쿖ퟛ웤돊〰짓퓓뇭ꎬ긱뛌뫣돉웚튻돖뫏헳뢺ퟩ횵펮쪱맘폫?폒헟볆?떫쫐䨭쿔믱쏷뛸릻캪틦?ﯖ뛮뫵붸욱헇헽컞퓚뫍쿠랽훜놾럖갰뚯훐뇅뗄램뮪튻떽뷰뫏훐쿖㗄㋔쎵웚컶펮ꎥ뗄잿뫶캻?뾷퓶ꎮ슷폐ꎬ볤솿ꆣ랴돶㴹짏늻ퟩ캳춳뿉?뗃쫤탎쿔뢺싊뷡퓓킣쫕뻟쯹뻹퓚뛾킧쫇쎬꧁훜㈰볤좻㔵킧죧틔횿듳훜뫬횸ꎬ늨슣쒼듗돶헟탎ꆱ폚뷏﮸훖랴웚퓚짏쫕䯒쫤맟훰뷇잿뗄뫏짆볆伭캳쿔튻태돉폒훸ꆣ싛곓틦폐벸돖펮떫믱싖뚨펦ㄴꆾ좴뛜〶훘랢㈹쫕펦쿂뫳욼톧떽샻쫽ㄹ뚯힣겹죧ퟩィ돉ꎬ쟸뎤떾돊컒뛔랽틦살탔붥킧틔ꆱ쿔붫?짏퓚뾪믱짆훸펮쫐웚ꆣ쯹듗껕쿠뗄좽뫵폐튻札뗃얣돌훜㎣뿉쓪뗾짺ꎥ뫍쳘ꎬ벴훐㈰뗄뫍㤴겹짊ꟓ쿂뫏긴웚릺볤쪱ꏊ料쿖ꎬ뛌쏇뷇좫캼틦킧뇤펦쓚뻹ꆣ훸컞캪늻뷏쪼뗃?ퟩ퓚뛸틔?떫샠춳쿒폫쫤璼쿔쫐뛈쪵ꖣퟮ⡯랴巉뗣ꆰ훜맺〶룶짮쓪늻짊탒붷ꛊ쳘뻹ꎥ쓚싲늷ꎬ퀱?ꆰ볬쿟퓲늿펦뛌쪵믱웤탔램㧒쿔ꨱ뢺뫏ㆵ䪴컒ꟓ쫇쯆볆뫡ퟩ훸훐짏횤갹퓚뫳癥쿉ꎺ죵틔Ꞿ뷰쓪막횤㇔뛏탕믂뗖뗣믱㇖ꎬ펮ㆣꆰ웚탍죵릺퇩뮮캪ꆣ돖뗃폠퓇훸탎쫤떽쫕퓚봹럖팱뇭쏇ꛊ쿔벸뗄짏ꏍ훡뫏퇐ꎥ튻牬킧헟뫳궼ꆾ죚ퟮ돉습짏량읊꒼ꎺ쿔꺼컞헟ꖣ잿볤뎼싲뗃럖헽뢺겵탸떱볬폐퓲헢낣ꎬ뗄㦣틦탎タ쏷뷓뗖?뫵쟩늻훘쇋퓈맟볈뺿뿉ㆵ훜慰뛔ꩊ펦뇤쎹㎣퇐뫳늻돖횸봲짽쿕敧灩훸싛ퟩ쯹갭헟ꎬ웉㴵쫤떽뵋뢺뇈탎뗄퇩웚뻟뇭헽곖듳잿겶돉쓚돶랴쫜꒼뿶쿔곆뫏죔뮲탔컒틔쓖룟?뗈湧ナꆱ뺿튻폐쫕〰ힴ쫏잣慤헽곇돖뫏㒣늻뻹쾵쟷뛏헟뗄랴웤䨭㴹ꖣ뷏돉뷡䯔뎬쏷믓늿쓚떫웚ꎬ쿖벣태퓚ꎺ훸ꆣ좻믏샻듦맺믱?뿉ꎬ⦷殣놵샻훐훜웚틦㇄첬슻곓敥뗄틓폐죔ꖡ퓙믱쓏쫆뇤ퟩㄸ뛔ⴭ틔쫕뎤맻?뛮뢺뎬킲럖좫훓헢뫍돖쇋겶쫐태䪣뻸헽쫇퓖죳퓚막ꎺ뗃듗듯갹ퟮ붷곓쑦쪱릺죳먩탄ꎬ쫕싊곗횻獨?뎬껕웚좻뿖잿뗃퓖뫏ꇁ뷇㓊뫳틦떽㖵뗄퓚뛮뾷뻟쫤늿탆샻돖폐퓓훐쫐걋춳듳뇭쓓맽昰ꫀ훜뛠ꢡ껕㒣Ⱜ볤싲ퟮ⡣릲틦살퓂놾듌?뫍뛮?뎤뿉꺼ꆱ쿔웤ꎬㄸ쿟䨽놣쟒듯봵뎬태쫕훗폐헟믱?럖죳웚?릺훐?⧗볆뛠쏷껒늿ꎱ튲뛈뾪얣ꎮ㈵캪??긹폫탎듳ꎯ捆볆싊듺짏컄겣뷅呩쫕뛌틔쇋훸풣좡ꎬ붫뗄ㆣ걋듓쮵쯦汏ツ뛮쫐틦쿔ퟩ뗃뢺튲웚퓚陸싲쫽듳믊럖컞랴쪼〱ꎥㄴ㈵탎돉利㘱ꎬ쳦몣볇곎ꏊ瑭틦쾵믱건ꆣ헽겶횵쮵뷡쿂갲듓汏쏷潧ퟅ쪱?떫쫕훐훸뫏춳뮵뷏뻹㈵큋쫤맟쿏늻뻟늿퓚램펦쿲㇖ꎥ믐뗄㌱쾿㒣돉웚ꆣ㟖횧뮦룷횤캪킣慮ꎬ쑴펮뗃볬뗄쟸ꖣ쏷맻랽뾪듋탎웚곒쫇틦짒뻟볆듳봲킡뷏떽튻뿉탔슣쿔폐럖?믱?랴볤ꆣ벻갵뫍폚믱퇹?쫐ퟔ좯얣?곎⠱뎬볬헟헽퇩틊볤ꎬ쿔뻘㏊뾪쪼쪱돉맟늾춳ꆰ풻뢺폐짏ブ뗄뛌㔰펮킧겾훸쫕쾳ꏊ뗃튲곐ィ탖ꆣ훜ꎮ뗈뗃놾겹뫍뗄붻쫐킣쓖㤹뛮퇩ퟩ뻸평퓚훸헳펮놣쪼ꎬ듦웚탔췊볆璼잿뎬ꆰ쿔?ퟮꆪ펦ꆣ틦훓삭퀲랴늻싊캳긵쫕쎸㜵폚뷡짆짮쫐틗沣겶킼㌩쫕횵뫏뎬듳?䨽얣헽튻걫ꎬ컞퓚늻킧쟎짏헟쏕뛮죵훸놼뛔룟쟩웚쿖ꆪ뛸쟷탆볤뚯훐듦?ꎥ곔틦?ㄶ뇊쫐뎡쯹?쟎틦뻸놣뛮늿泊뗄쫤⥁쯦싛랴맻뛏펦늻뇤쫕헟횵뿶볤쿳ꎬ쿔쿲?뒦쇋샻퓚ㆵꆣꎥ?뗄〰쪹듳돖쫕럖쾵泖뎬ퟩㄵퟅ䯎퓶뎹쿔죵뫣헽뷏떽쿂쓚ꎬ붫훸헟폚붾릺랴쓖鈴헢嶣뇭?늿쿔킣뫏뾪䪵ꆱ죵뗄ꎬ뿉싲?뺲곕쏷럖?쪼쓉ꎬꆱ랴?뮴ꎬ쿔?떱탎돉웚뷏뛌
