企业收购战略
一项收购战略是为了达到收购既定的业务和公司战略目标，收购另一家公司的计划。在第三章，我们已经讨论了收购在一家企业总体战略规划中的地位。一个全面的收购战略分析是一个有效的和成功的收购计划的先决条件。从这一总体收购计划分流出来的则是个体收购要约。一项收购战略的目的是获得一家合适的目标企业，满足企业收购计划目标所支配的收购标淮。本章我们将讲述一家公司发展其收购战略的程序。
在确定了一家合适的目标企业之后，收购公司在收购的进程中必须采取恰当的战术。收购战术是为完成——项待定的目标企业收购而制定的谋略计划，它将根据监管制度规定的收购行为行事。在英国，对公众公司的收购要遵守第六章所述的城市守则。守则和法令规则对收购条件及时间的影响本章将讨论。收购战略和战术需要依照目标公司潜在的或实际的反应加以调整。
1． 收购战略
一项收购要约也许是一个机会主义者的一时冲动做出的，因为一个表面上具有吸引力的目标公司作为一个收购候选人很容易被人提出收购要约。一般的情况是，当一家业绩纪录较差、成长机会有限或者管理层后继无力的企业创始人——管理者退休时，会考虑寻找一家潜在的收购公司。正如赛恩贝瑞(sainbury)公司收购威廉姆·劳 (William Low)公司所显示的那样(见案例研究8—1)，有时候一家公司被卷进一项收购是因为竞争对手进行的一项收购行动。
实例研究8—1 赛恩贝瑞公司追赶泰斯克(TM)]公司
1994年6月，赛恩贝瑞公司．英国超级市场集团，对一家名叫威廉姆·劳的苏格兰超市连锁公司提出了价值2．1亿英镑的收购要约，这是针对赛恩贝瑞的对手泰斯克公司对该公司建议的收购要约做出的回应。两家收购公司一直都试图增加他们在苏格兰的市场份额，但并没有获得较大的成功。一年前，赛恩贝瑞公司曾对劳公司提出一种可能性的收购要约，但遭到该公司的拒绝。一看到它的对手做出7第一次收购行动，赛恩贝瑞公司立即加入了竞争收购公司的行列。资料来源：(金融时报)．t9N年7月15日。毫无计划的收购要约也许由于撞大运而获成功。然而，这种价值创造逻辑不明确的收购存在着一个风险因素，或者目标企业价值被高估，收购公司支付了较高的要约溢价；或者收购后的整合问题远不是事前所看到的情况。所以，最重要的是在更多的深思熟虑之后着手收购．并把收购作为企业战略规划的组成部分。
（1） 收购标准
第三章讲述的战略形势和战略选择分析，导引出收购目标的建立要以促进企业战略目标为目的。案例研究8—2显示，特拉法尔格(TTaNgr)商社是如何在它的收购战略中指导收购目的的。一旦确认了收购目标，企业就可以制定出潜在收购目标必须满足的收购标准。随后依照这些标准来指导搜寻潜在目标。在任何一项收购要约提出之前．可以用这些标准去峦量，以减少需详细研究的目标企业数量。案例研究8—3列出了BTB公司，一家从事收购的英国联合企业，在寻找潜在目标时所使用的收购标准。
案例研究8—2特技法尔格商社的收购目标 在80年代早期，特拉法尔格商社是一家从事工程、建筑、航运、饭店和地产的多元化经营的英国公司。它将其战略集中工程业务的“智力”因素上：也就是说，对在世界范固内工厂项目开发出一种复杂的设计和管理程序。它瞄准了获得程序技术的几个关键领域。为完成这些战略目标，它做出了一个收购约翰·布朗公司和大卫公司的收购战略。两家公司均是主导英国工程的承包商，前者1985年被其收购，后者1991年被收购
案例研究8—3 BTR公司的收购标准目标企业要满足以下标准：
● 主导的、有限定的合适业务。
● 公司没有做到最佳的资产回报。
● 潜在的高边际利润业务。不
● 考虑诸如重工业、大型零售业和大宗产品业务等部门规模较小．
● 适应于目标公司的组织结构。
假如目标企业是美国公司．目标就是要在较好的合适业务中获得市场地位和美国公司的管理经验。
资料来源：英国管理研究所。
[2]家庭作业(功课)
如果公司内有足够的专家，则研究潜在的目标、确定收购机会和策划收购是公司专职参谋要做的事。正如第四章所指出的，在大型企业中，内部收购工作组可以是正在进行的战略策划操作的组成部分。也像我们所强调的那样．工作组人员的构成主要取决于所提供收购建议的特点、理性的收购和收购后整合将要受影响的业务领域、收购建议的复杂程度以及内部可用
如果内部工作组缺乏所必需的专家，或者感觉到所提出的 收购建议的规模和复杂程度需要进一步聘请外部的专家。那么，外界顾问就需要被吸收进工作组。此类的专家包括战略顾问、会计师、律师、调查分析师和保险统计员。商人银行家和股票 经纪人也将成为外部顾问小组的组成人员。假如一项竞争性的 或敌意性的收购就在眼前．那么公共关系顾问和政治游说家的 服务也必不可少。这些顾问在收购兼并中的作用已在第七章做 了讨论。工作组在收购过程中的作用如下：
● 收购机会的确认。目标企业的评估。
● 谋划收购战术。
● 对被选的目标企业进行策划和制定方法。
● 评价目标企业的反应。
● 确定要约溢价范围。
● 如果收购是敌意性的，确定反击的界限。
● 收购要约中每日的行动。
同新闻媒介、重要股东和监管机构联系、工作组根据一项即将发生或正在进行的收购所需要的条件，执行它的多重功能时，工作组必须明白无误地划定授权和责任的界限，以便在工作组成员之问以及工作组和外部顾问之间不产生磨擦。工作组成员必须对反对内幕交易的法令法规十分清楚。城市守则强制规定了董事对一项收购行动的全面责任(见第六章)。所以，董事会必须授权，工作组和顾问所采取的行动应随时向董事报告。
为了确保工作组及其外部顾问不为重复的目的工作．工作组必须把收购目标、收购战略和收购战术、监管条例和责任界限清楚地加以简化。
[3]收购机会的确定
收购工作组的首要任务之一是寻找潜在的目标．并准备一份满足企业收购标准的候选名单。根据行业和区域，潜在收购目标的按寻范围也许是狭窄的．也许是广泛的。在横向或纵向兼并的情况下，搜寻的产业范围比较狭窄，但是．从企业的全球战略出发，搜寻的范围要涉及几个国家。在混合兼并的情况下，工作组要搜寻多种多样的产业以及众多的国家。
机会确认经常是由中介机构促成的。商务经纪人、会计师行、股票经纪商和商业银行均能提供潜在的收购目标。这些中分机构可以提供额外服务，例如目标企业的初步试探。收购工作组也需要对目标企业所属行业和目标企业本身做出详尽的研究。
在目标企业所属行业与收购企业相同或相关的情况下，该行业的管理者会清楚这些行业和它的竞争者的相对业绩。这种内部数据收集可以用对外部信息资源的研究来补充。公开的适用信息，诸如公司年报、产业调查、贸易杂志、股票经纪商对股票市场中的上市公司的研究，目标企业从评级机构例如顿和巴德斯垂持公司得到的信用评级，适合于评价产业和公司的相对吸引力。
确认了一个有战略吸引力的目标产业，并精选出该产业的潜在目标企业，工作小组要根据目标企业的实力和缺陷勾划出目标企业的轮廓。这种轮廓主要包括如下几个方面：
● 根据战略思想、战略计划的有效届行和公司的业绩判断目标企业的管理质量。
● 目标公司在所在产业中的地位、产业内的竞争水平和公司的竞争实力。
● 产业未来技术和竞争的发展，以及目标公司适应这种变化的能力。
● 目标企业的财务业绩和股票市场的表现。
对目标企业实力和缺陷的评价有助于工作组在同目标企业谈判或者在必要情况下，发布一项敌意收购要约时，形成一个恰当的战略。根据收购企业的管理层的要求对目标企业进行的估值将在第九章讲述。此类估值包括一个敏感性分析，这是假定目标企业业绩的未来方案是可变的基础上做出的，还包括向收购公司提出同目标企业谈判的价格范围或者修改一个公开收购要约的条件。
一般而言，一家企业可能并不是首次成为一个有吸引力机会的焦点。目标企业也许已经是一张很清楚的作为其他收购对象尚未打出的牌。或者说，它已经被一个潜在的收购公司暗小追踪．潜在收购公司已经事先收购了该目标企业的少量股票。此外，由白衣骑士提出的对立收购或企业收购挑衅所激起的竞争者的可能性，以及目标企业对竞争者的价值，一定要作为企业收购战略的因素加以考虑。这一点的重要性会在案例研究8—4讲述的泰斯克公司收购威廉姆·劳公司中体现出来。
当一个目标企业成为人家尚未出于的牌的时候，潜在的收购公司面对一个机会和挑战。如此情况下，一个目标企业无疑是非常脆弱的，会被一个主动提出来的友好收购建议说服。另一方面．两个或更多的对手收购公司参与的竞争性收购会坚决地将收购溢价发展、推高。 对已确认的收购目标必须与收购标准相匹配。尽管这些收购标准全都满足，收购仍可能陷入麻烦。企业必须留心任何一位阻碍收购的潜在的“打断出众表演的人”。这些阻碍因素最重要的是反托拉斯制度。在英国，收购公司在宣布项收购之前可以获得公平贸易局的信任指导．作为收购被提交垄断和兼并委员会调查的机会。宣布一项收购之后，收购公司可以利用公平贸易局的快车道程序在35天至45天内获得一项公平贸易局的决定。类似的信任指导和快车道批准程序也适用于欧共体的兼并监管(见第五章)。
案例研究8—4 泰斯科收购威廉姆一赛恩斯贝瑞投人竞争
1994年7月14日，泰斯科公司宣布以每股225便士，总值1．54亿英镑的现金支付要约收购苏格兰超市连锁集团威廉姆·劳。威廉姆·劳公司和泰斯科公司在苏格兰的市场份额分别为6．6％和7．1％。而泰斯科在英格兰和威尔士的主要竞争对手赛恩斯贝瑞的市场占有率只有4．9％。一年前赛恩斯贝瑞友好收购威废姆·劳公司的行动未获成功。双方都想在苏格兰扩大市场占有率，但都因得不到计划审批和其他竞争者已预先占有有利位置而受到挫折。对泰斯科的行动．赛恩斯贝瑞不能坐视不管。它也以每股305便士，总值2．1亿英镑的价格提出收购要约。两家公司展开争斗，这使得泰斯科的收购前景不明朗。
资料来源：《金融时报》．1994年7月29日
根据城市守则，如果一项收购被公平贸易局或欧洲委员会推荐做全面调查，那么这项收购就要被延迟。它要宣布垄断和兼并委员会或欧洲委员会是否批准了要约，而完成此项工作大约需要占用四个月的时间。所以．收购公司或许会丧失极其有价值的时间，给对手收购公司一个机会或者给目标企业管理层构筑其防御的时间。因此，收购公司有必要仔细检查收购建议所暗含的反托拉斯之义。另一些“打断精彩表演的人”会是目标企业作为防御战略发动诉讼(见第十二章)。对这种行动发生的潜在的可能性，必须作为收购战略的组成部分加以考虑。
[4]收购之前在目标企业持有股扮
在一个特殊的目标企业越确定之后，潜在的收购公司可以开始在目标企业建立一个有意义的班本投资(少数股权)。任何收购前的购买行为都要在遵守城市守则和重大收购规则(见第六章)的前提下进行。尤其是，最终持有15％或更多的股份的收购要受到重大收购规则的监管。如果持股比仍达到30％的水平，就要做出一项全面收购。根据1阳9年公司法购买3％或更多的股份需要披露的规则也要加以考虑。表8—1显示．收购前的持股有优点，也有缺点。
由于严格的披露规则，所以成为少数股东并不能暗地里进行，也不能用代理人的方式秘密地进行，因为目标企业可以通知代理人提供收益人的姓名或者剥夺其股份的权益(见第六章)。
2少数股权、要约溢价和要约结果
格罗斯曼和哈特提出的少数股权作为“无票乘车人”问题的一种可能解决办法，已在第六章加以讨论。一个少数股东允许收购公司享有相关股份的收购后的价值创造．这为制订收购要约提供一种激励。当然．少数股东所带来的收益必须超过目标企业搜寻和收购的成本。少数股东所持股份越大，收购公司从收购中带来的附加价值就越大。
少数股东的存在就暗含着由少数股东或由第三方随后收购的可能性，几位研究者用博奕论相信息经济学方法论已对一种成功性收购的可能性和要约溢价做了讨论。夏勒夫和维西尼证实，一个少数股东增加了随后收购的可能性，减少了在这样收购中的溢价。赫希尔费尔和泰特曼考察了在一项公开收购要约中．少数股东、收购溢价和成功的可能性之间的关系。他们的模型预测．少数股东将给收购成功的可能带来正面影响。少数股东和收购中的平均要约溢价之间的负相关关系也被暗示。
与前面两种模型不同，杰格迪斯(Je8adRsh)和乔德汉端(Choudhu2y)声称，少数股权是收购公司示意目标企业收购后价值的信号。少数股权的持股量越大，就表明价值越高。模型也预测，少数股权的增加导致随后的要约溢价增加。这些模型的经验数据下面讨论。
