中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 中国权证产品 2005年9月5日 中金公司固定收益研究组 长电权证投资价值分析 联系人：张继强 zhangjq@ 分析师：徐小庆 xuxq@ ——投资备忘录(8610) 6505 1166 要点： 权证发行基本要素 标的证券 长电股份（600900）• 本期长电权证本质上是一种融资方式，权证本身为 权证发行人 长江电力股份有限公司 欧式认购股本权证。长电权证条款复杂，保底、深权证类型 股本、认购 价内、期限长是本期权证的主要特征。长电权证的行权方式 欧式 发行期限 18个月 上市时间还难以确定。 发行份额（亿份） 上市流通份额（亿份） • “股权稀释”、“元保底价”是定价模型当中需执行价格（元） 要考虑的两个重要因素。给予长电权证32-37%的波行权比率 1:1 动率是合理的。宝钢权证二级市场价格受到过度炒保底条款 到期日投资者可以元向三峡总公司出售结算方式 证券给付 作，对长电权证合理定价的参考意义不大。在发行方式 派送 元的公司除“权”股价下并给予32-37%的波动率的上市时间 尚未确定 行权日 尚未确定 情况下计算，长电权证的合理价格在元。 在上市地点 上海证券交易所 元除“权”股价假定下，元、元可以看资料来源：发行公告 作是长电权证的“顶”和“底”。当然，一般投资长电股份基本财务数据（以元股价计算） 者也可以根据对长电股票未来行权日价格的判断来为权证简单定价。 （单位：百万元） 2004 2005E 2006E 主营业务收入 6,181 7,299 8,457 • 投资者投资权证要在杠杆性指标和溢价率等风险(+/- %) 105 18 16 性指标之间作出平衡。有保底、深价内、期限长等主营业务利润 4,558 5,327 6,035 特征都导致长电权证杠杆性较差。如果定价在(+/- %) 118 17 13 元，长电权证既具有较好的杠杆性，溢价率净利润 3,031 3,482 3,938 水平也可以为投资者所接受。 (+/- %) 120 15 13 每股盈利（元） • 长电权证杠杆率低、价格较高、存量稍大，权证投(+/- %) 120 10 13 机价值稍差。从资金效率上来看，长电权证对股票ROE (%) 的替代性不突出，但权证获利保护的功能较强。如ROCE (%) 果长电权证上市初期出现热炒，获配权证的投资者市盈率 （X） 应重点把握卖出的机会。 股息率(%) (X) • 附注：考虑稀释、保底的权证定价模型；如何确定资料来源：中金公司研究部 长电除“权”股价。 • 投资者可以参见我们8月4日出版的《权证产品介绍》，以便加深对权证产品的了解。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
长电权证投资价值分析 长电权证基本条款 在我们的模型当中，投资者只要输入股票波动率就可以求得公司股权价值波动率值的近似解。对“未• 本期长电权证本质上是一种融资方式，权证本身为来”公司股价波动率预期我们即可以参考标的股票欧式认购股本权证。长电权证方案采取存续期为18的历史波动率，也可以参照基于相同标的股票的权个月的欧式认购权证，并向全体股东无偿派发，总证、期权选择出合适的波动率参数。不考虑股改给发行份额为亿份。但只有流通股东持有的权公司股价带来的异常波动，长电股票240日历史波证部分才可以上市流通，流通份额为亿份。长动率一般在22-23%左右，较为稳定。一般而言，在电的权证方案是一个类似于延期增发的融资方案，香港市场，发行人一般采用“成本加成”的方式发本质上是股本权证。 行权证。如果历史波动率可以看作发行人的成本的•话，“利润加成”一般是在历史波动率上加10-15% 长电权证条款复杂，有保底、深价内、期限长是本期权证的主要特征。首先，值得注意的是，在本期的波动率溢价作为权证发行时的隐含波动率（比如权证到期时投资者既可以选择将权证向上市公司股票的历史波动率为30%，那么权证发行时的隐含行权，也可以将权证按照元/份的价格出售给长波动率一般定在40-45%）。但香港市场发行人竞争江三峡总公司；其次，本期权证的行权价仅为激烈、对冲成本较低。而即使考虑到未来会出现备元，远低于当前股价，长电权证处于深价内状态；兑、创设的权证产品，由于我国权证发行人的对冲此外，本期权证期限长达18个月。而香港权证市的难度较大、成本较高，未来权证发行人要求超过场中，几乎所有权证的发行期限为6-12个月。可能历史波动率10-15%左右的波动率“溢价”仍然是较的原因在于，权证期限过长导致权证的杠杆性较为保守的估计。但正如我们后面将提到的，长电权低，对这类权证的需求较少，发行人也没有动力去证杠杆性不佳，投资者不宜给予其过高的波动率发行这类权证。 “溢价”。综合来看，给予长电权证32-37%的波动率水平（波动率溢价为10-15%）应该是一个较为合• 长电权证的上市时间还难以确定。本期权证作为一理的估计。 种新的再融资方式，需要经过证监会相关部门的审 批。具体的上市时间目前还很难确定。但作为股改长江电力历史波动率情况 特殊环境下产生的再融资行为，预计可能得到一定45% 的优先权。 波动率（240）40% 波动率（30） 35%波动率（90） 长电权证理论定价分析 30% 25%• “股权稀释”、“元保底价”是定价模型当中 20%需要考虑的两个重要因素。Black-Scholes模型是行 15%业内较为通行的权证定价模型。对简单的权证而10% 言，B-S模型与Monte carlo、有限差分、二叉树等5% 数值方法结果一致。对长电权证这种股本权证而0% 04-1104-1205-0105-0205-0305-0405-0505-0605-0705-08言，如果投资者到期行权，公司将增发新股支付给 资料来源：中金公司研究部 权证持有者，这将对公司的股价产生稀释作用；此 外，集团公司元的到期回售承诺也是该权证较为独特之处。因此，“股权稀释”、“元保底• 宝钢权证二级市场价格受到过度炒作，对长电权证价”是定价模型当中需要考虑的两个主要问题。因合理定价的参考意义不大。作为第一只上市交易的此，有必要对传统的B-S模型进行修正，以使其能权证产品，宝钢权证的走势对我们考察市场对权证够应用到长电权证的定价上来。具体的操作细节投产品的认识具有一定的参考价值。首先，投资者借资者可参见附注一：考虑稀释、保底的权证定价模型。 供给稀缺爆炒宝钢权证，权证的隐含波动率一度攀升至%，在杠杆率仅为3倍左右，市场却给予• 给予长电权证32-37%的股价波动率是合理的。如宝钢权证超过30%的溢价率。正如我们所预期的，何选择合适的波动率参数是权证定价当中的关键。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或2征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
长电权证投资价值分析 宝钢权证的爆炒加快了创设和备兑权证推出的步不同模型下长电权证定价比较（波动率假定为35%） 伐，宝钢权证远远高估的价格也将呈现出逐步回调 考虑稀释、保底的权证定价的趋势；此外，权证与标的股票没有表现出很强的不考虑稀释、保底的权证定价 仅考虑稀释的权证定价联动性。对于长电权证而言，市场“逢新必炒”的 现象仍可能存在。但在创设、备兑权证推出在即的 情况下，市场给予长电权证过高波动率溢价的可能 性在降低。 宝钢权证交易情况 溢价率（左） 股价（元）杠杆率（右）40 资料来源：中金公司研究部 35 30 • 元除“权”股价假定下，元、元可以看 作是长电权证的“顶”和“底”。在短期内，供求 关系势必是影响权证价格的一个重要因素。长电权 08-2308-2508-2908-3109-02证作为第二个带有杠杆特性的衍生产品还是有可 120宝钢权证隐含波动率能受到市场的追捧。但需要注意的是，即将推出的 创设、备兑权证将对长电权证的炒作产生相当的抑 制作用。长电股票的历史波动率为22-23%左右，如 果二级市场投资者给予权证超过50%的隐含波动 60率，券商等潜在发行人发行类似权证的获利空间较 大，增加权证供给的动力较强。权证供给的增加势40 必将抑制权证二级市场“过度炒作”的热情。因此，08-2308-2508-2908-3109-02 我们认为50%的隐含波动率应是投资者应该坚决出资料来源：中金公司研究部 货的价位。在元的除权股价、50%的隐含波动 率假定情况下，长电权证的定位在元，该价位• 在元的公司除“权”股价下并给予32-37%的波可以看作是该权证的“顶”。当然类似的，在在动率的情况下计算，长电权证的合理价格在元的除权股价、20%的隐含波动率假定情况下，权元。按照我们前面的分析，我们认为给予长电权证证的价格预期在元，该价位可以看作该权证的32-37%的股票波动率是较为合理的假设。但需要注底线。 意的是，长电当前交易股价当中实际上每10股含• 当然，一般投资者也可以根据对长电股票未来行权有份股本权证。在权证发行之后，公司股价存日价格的判断来为权证简单定价。事实上，投资者在除权效应（见附注二：如何确定长电除“权”股在进行权证投资时，往往首先对行权日标的股票股价）。据我们测算，长电股票在理论除权之后，价（或涨幅）有一个判断，然后就可以倒推出对权元的当前股价对应的除权后股价在35%的波动率假证的估值。比如，假定当前长电股价为元，如设下应为元，再考虑到可能出现的“填权”效果投资者认为18月之后，长电股票价格超过9元应，长电除“权”股价将在元左右。此外，由（或涨幅20%）的可能性较大。那么，假设投资者于长电权证的行权价格和行权比率在公司分红、派的资金成本为5%，投资者实际愿意出价元（由息时调整，我们假设B-S模型中的股息率为0%。权证到期的内在价值元折现得到）购买该权证。而无风险利率我们选用年的国债收益率%。如果目前权证二级市场交易价格远低于此价格，那根据我们的模型可以计算得到，长电权证的理论价投资者就可以考虑买入该权证了。而如果反之，投值在元（见附表2）。 资者还是考虑直接买入股票为好。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或3征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 （（%）%）权证价格（元）
长电权证投资价值分析 长电权证的杠杆、风险特性 资者带来的杠杆倍数为倍左右。当然，投资者也要为此付出%的溢价率。也就是说，只有股• 投资者投资权证要在杠杆性指标和溢价率等风险价在年以后上涨幅度超过%（股本稀释之性指标之间作出平衡。投资者投资权证的一个重要后），投资者才能不亏本。当然对于一般的投资者原因就在于权证能给投资者提供“杠杆性”。但是而言，长电股价年后上涨%（对应股价杠杆性又往往意味者投资者要面临更大的风险。往元，股价对应的06年预期市盈率为倍）还是往是杠杆性越强，溢价率等风险指标也越高（如附可以预期的。当然，投资者还可以计算持有股票和表2所示）。投资者往往在判断溢价率等风险指标持有权证的打平点（也就是持有权证到期，持有权之后选择出合适杠杆倍数的权证产品。 证和持有股票回报率相同的权证到期时点股票股•价，附表1）。只要股价超过元（股价对应的 有保底、深价内、期限长等特征都导致长电权证杠杆性较差。实际杠杆倍数等于杠杆倍数与对冲值06年预期市盈率为倍），投资权证到期可以（即delta）得乘积。一个权证的实际杠杆水平受到获得较直接投资股票更高的投资回报率。 几方面因素的影响，权证价格越高，权证的杠杆性 越差；delta值越低，权证的实际杠杆率越低。长电长电权证：投资、投机价值均一般 权证的几个特点通过不同途径影响权证的杠杆特• 长电权证杠杆率低、价格相对较高、存量稍大，权性：其中，深价内权证的内在价值部分较高导致权证投机价值稍差。导致长电权证投机价值稍差的原证价格高，从而降低了权证的杠杆性；而期限长增因在于：首先，正如我们前面提到的，长电权证有大了权证价格中的时间价值部分，也导致了权证杠保底、深价内、期限长等特征都导致该权证杠杆性杆性的降低；而保底条款更是从提高权证价格和降较差。其次，由于保底的存在还使得该权证对标的低delta值水平两方面降低的权证的杠杆率。不难看股票的敏感度（delta）下降，进一步使得该权证的到，长电权证的几个主要特征都弱化了该权证的杠实际杠杆倍数更低。再次，长电权证如果到期行权，杆性，导致该权证的杠杆性不足。从附表2可以看公司股权较大的稀释作用也可能对公司股价产生到，长电权证的杠杆率水平仅在2-3倍之间，在我压制作用。因此，在投资者预期创设、备兑权证随们所选择的股票价格区间内，有效杠杆更是在2倍时可能出现的情况下，长电权证正常交易情况下，以下。此外，股价越低，权证的实际杠杆倍数反而波动幅度可能有限，投机特性不足。当然，与宝钢也越低，这与一般权证完全不同。 权证不同，长电权证价格较高、存量稍大，这些因 素也增加了市场炒作的成本。 长江电力不同股价下实际杠杆倍数（波动率假定为35%） 10 .0 考虑保底、稀释情况下权证实际杠杆倍数一般权证实际杠杆倍数保底导致权证delta值降低（波动率假定为35%） 有保底情况下权证delta值无保底情况下权证delta值 股价（元） 资料来源：中金公司研究部 股价（元） 资料来源：中金公司研究部 • 如果定价在元，长电权证既具有一定的杠杆 性，溢价率水平也可以为投资者所接受。在元的股价基础上，权证如果交易在元，权证给投 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或4征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 实际杠杆倍数delta
长电权证投资价值分析 • 从资金效率上来看，长电权证对股票的替代性不突出，但权证获利保护的功能较强。对于认购权证而言，目前投资者可以操作的策略将主要集中在对股票的替代作用上。比如由于权证的资金效率高，当市场出现较多机会时，投资者就可以将所持有的股票用一定数量（比如，持有股票数额/权证实际杠杆）的权证替代。节省下来的资金就可以用于把握其他机会；而当标的股价出现大幅上涨之后，投资者可以转持部分权证，以达到既不担心踏空、又不担心股价大幅回调风险的目的（具体的操作，投资者可以详见8月4日出版的《权证产品介绍》）。但对于长电权证而言，由于权证的实际杠杆率较低，从资金效率的角度考虑，权证替代股票的效果不佳。但由于该权证保底较好，本期权证具有类似于可转债的“进可功、退可守”的特性，可增强获利保护应用的效果。当然，权证T+0交易方式较为灵活，如果投资者预期公司股价将大涨，短线投资者还是可以利用权证的杠杆性更好的把握短线机会。 • 如果长电权证上市初期出现热炒，获配权证的投资者应重点把握卖出的机会。我们认为，创设权证或券商备兑权证发行的进展对长电上市初期的表现将产生较大的影响。如果创设权证近期得以推出，势必对长电权证的炒作产生压制作用。权证投资者也将切身体会到，利用供给稀缺炒做权证将不再可行。无论如何，对于长电权证而言，由于权证的投资价值一般，市场初期可能出现的热炒更多的给予了投资者卖出的机会而不是买入的机会。对权证有需求的投资者可能等待杠杆性更好、定价更低的创设或备兑权证的推出。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或5征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
长电权证投资价值分析 附表1. 长电权证相关评价指标 在32%股价波动率假设下 定价参数期权指标基本指标 权证发行量行权方式权证价格（元） c 股本总量权证类型股本权证折价率(%) 当前股价（元） 理论价格（元）隐含波动率（%） 行权价格（元） Greeks指标溢价率（%） 无风险利率（%） 杠杆倍数 票息率（%）实际杠杆倍数 波动率（%） 价内外程度（%） 行权比率 打平点（元） 剩余期限（年）盈亏平衡点（元） 在37%股价波动率假设下 定价参数期权指标基本指标 权证发行量行权方式权证价格（元） c 股本总量权证类型股本权证折价率(%) 当前股价（元） 理论价格（元）隐含波动率（%） 行权价格（元） Greeks指标溢价率（%） 无风险利率（%） 杠杆倍数 票息率（%）实际杠杆倍数 波动率（%） 价内外程度（%） 行权比率 打平点（元） 剩余期限（年）盈亏平衡点（元） 注：1、行权价根据模型进行调整。2、打平点表示股价在权证到期日上涨至多少才能使得投资者持有权证到期与持有股票到期回报率没有差异；3、盈亏平衡点指股价上涨至多少持有权证到期才能保本。4、无风险利率取年国债收益率。 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或6征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
长电权证投资价值分析 附表2. 长电权证相关指标的情景分析（横向为当前股价、纵向为波动率） 理论价值% 25% 30% 35%% 45% 50% 杠杆倍数% 25% 30%% 40% 45% 50% 溢价率(%) 20%% 30% 35% 40%% 50% 实际杠杆 20% 25% 30%% 40% 45% 50% 时间价值 20% 25%% 35% 40%% 50% 注：杠杆倍数等指标根据前面计算的权证理论价格来计算。 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或7征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
长电权证投资价值分析 附注一：考虑稀释、保底的权证定价模型 B-S模型假定标的股票价格S服从一个扩散过程： dS=µSdt+σSdz B-S模型一般只能用于欧式权证的定价。根据风险中性假定，欧式认购权证到期日的回报期望值为： ˆE[max(S−X),0]TX 其中，为期权的执行价格。那么，欧式认购权证的理论价值就是将这一值以对应期限无风险利率贴现的结果： −r(T−t)ˆC=eE[max(S−X,0)]T −r(T−t)C=SN(d)−XeN(d)12 22ln(S/X)+(r+σ/2)(T−t)ln(S/X)+(r−σ/2)(T−t)d=d=12σT−tσT−t， 其中： S=t=σ=X=r=T=当前股价；执行价格；无风险利率；权证到期日；当前时点；标的股票波N(⋅)=动率；标准正态分布累计概率分布函数。 1． 如何考虑稀释率对权证定价的影响 但对于长电权证这样的股本权证而言，由于股本稀释作用的存在，投资者需要对权证的标准模型进行一定的修订。我们考虑这样一种情况：公司现有股票N份和M份行权比率为γ的欧式认购权证（股本权证），权证的行权价格为X。 这样，当权证到期时，如果投资者行权，公司获得了MγX大小的现金流。而公司股权价值将有原来的V增加为V+MγX。但如此同时，由于权证投资者的行权，公司的价值将在N+Mγ份股票中TT分配，行权后的瞬间股价将变为(V+MγX)(N+Mγ)。不难得到，权证持有人的收益为：TV+MγXTγ−X，由于只有在权证执行的回报为正时投资者才会行权。因此，权证投资者的盈利N+MγV+MγXVNXTT为：maxγ−X,0＝γ⋅max−,0。将该值折现就可以得到当前N+MγN+MγN+Mγ 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或8征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
长电权证投资价值分析 VNX的权证价格。与标准模型比较不难看出，只要将股价替换成、将行权价格替换成，N+MγN+Mγ我们就能够按照标准模型得到股本权证的价格了。 当然，在此之前，我们还要解决几个问题： 9 首先，公司股权价值V如何计算。实际上，公司股权价值等于股票价值加上权证价值（W），即V=NS+MW。 9 其次，波动率σ也不再仅仅是公司股价的波动率，而应是公司股权价值的波动率。但在实际当中，由于V=NS+MW。 假定权证价格变动与标的股价呈现线形关系（仅考虑delta值，而不考虑Gamma效应）。那么，不难推导出公司股权价值波动率与股票波动率的关系： σ(R)=σ(R)=σ(∂(NS+MW)(NS+MW))=σ((N⋅∂S+M⋅∂W)(NS+MW))V(NS+MW)=σ(N⋅∂S+M⋅∆⋅∂S)(NS+MW))=σ(∂S/S⋅1+M/N⋅∆)/1+M/N⋅W/S =σ⋅(1+M/N⋅∆)/(1+M/N⋅W/S其中，∆为权证的delta值，∂为价格变化的绝对值，R为回报率。 不难看到，公司股权价值波动率一般要高于公司股票波动率。如果权证对股本稀释率较低的话，公司股权价值波动率与公司股票波动率差距不会很大。 50 长江电力股票波动率45 长江电力公司股权价值波动率均衡解40 35 3025 20 15 10 5%历史波动率（）0 10121416182022242628303234363840 2．如何考虑元的回售价格 用于元回售价格的存在，我们的模型还需要一定的修正。权证投资者回报模式就改变为（长电权证中γ=1）： VNXVNXTTmax−,=max−(+),0+ N+MN+MN+MN+M而权证的理论价格随之变为： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或9征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 （）%
长电权证投资价值分析 VNX−r(T−t)TˆC=eEmax−(+),0+N+MN+M VNX−r(T−t)T−r(T−t)ˆˆ=eEmax−(+),0+eE[]N+MN+M上面公式的前面是一个考虑稀释的权证定价模型，而后面一项是一个常数，在实际当中容易求解。 3．方程的迭代求解 最后，我们还有一个问题没有解决。那就是，我们不难发现，权证的理论价格和公司股权价值波动率两个变量在模型当中，既是模型的参数又是模型的结果，这似乎是一个悖论。在实际运算当中，投资者可以设定初始值，通过多次循环迭代的方式找到模型的均衡解。 附注二：如何确定长电除“权”股价 目前，在权证登记日持有长江电力股票的投资者可以获免费派发长电权证（每10股份）。因此，目前的长电股价当中“含权”。当权证派发之后，公司股价可能出现除“权”效应，而在我们的模型当中，我们更关心除“权”之后的股价情况。因此，投资者有必要将权证的价格从公司股价中予以合理剥离。当然，如果投资者对除“权”后股价预期良好的投资者甚至可以通过现在买入股票，获配权证后随之将权证卖出，继续持有股票。如果除“权”后股价加上权证的卖出价超过股票的买入价，投资者或许会获得“套利”收益。 从模型的角度来看，存在如下关系： '1'P=P+⋅W(P) 其中，P为当前股价（除权前），P为除权后公司股价，权证价格W又'1是除权后公司股价P的函数W(P)。 '根据我们上面的权证定价模型，投资者同样可以通过多次迭代求解除权后公司股价P的均衡解。 当然，在实际当中，长电权证的理论价值在3元左右，简便期间，投资者只需假定权证的价格为3元就可以获得到长电股票的除“权”后价格。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或10征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
长电权证投资价值分析 附录：权证产品常用评价指标 1、溢价率(Premium)：溢价率就是在权证的剩余期限内，投资者要达到保本的目的，标的资产价格至少需要向投资者有利方向变动的幅度。溢价率可以视为衡量权证风险高低的一个指标，溢价率越高，投资者要保本对标的资产价格向投资者需要的方向变动的幅度要求也越高。 认购权证溢价率=（认购权证价格+执行价格×行权比例-标的资产价格×行权比例）/（标的资产价格×行权比例）*100% 认沽权证溢价率=（标的资产价格×行权比例+认沽权证价格-执行价格×行权比例）/（标的资产价格×行权比例）*100% 2、杠杆倍数(Gearing)：又称放大比率，指用一份标的资产价格可以购入多少份权证。杠杆倍数=标的资产价格/（权证价格/行权比例） 3、Delta：又称对冲值。指当标的资产价格改变一个单位时，权证价格变动的大小，该指标用来计算权证价格对标的资产价格改变的敏感度。对冲值可以通过理论模型计算得到。 4、实际杠杆倍数：上面提到的杠杆倍数实际上夸大了权证产品的杠杆作用。杠杆倍数并不能真实反映权证产品获得回报的放大倍数。比如极度价外权证的情况下，杠杆倍数非常大，但是实际的放大倍数却远没有杠杆倍数那么大。根源在于杠杆倍数假定权证对股价变动的敏感度为100%，这显然是一个不合理的假设。所以有必要对将杠杆倍数乘以对冲值（Delta），得出实际杠杆倍数，这一指标用于分析权证放大倍数更加有效。一般而言，实际杠杆倍数表示同等金额购买标的资产和认购权证，标的资产价格上涨1%，权证上涨实际杠杆倍数对应的百分比大小。实际杠杆倍数=杠杆倍数×对冲值 5、价内外程度：实际上对delta值影响最大的一个指标就是权证对应标的股价距离执行价格的远近。对认购权证而言，前者大于后者称为价内（in the money）期权；前者等于后者时称之为价平（at the money）；前者小于后者时称之为价外（out the money）。 价内外程度=(标的资产价格/（执行价格/行权比例）-1) ×100% 6、波动率(Volatility)：波动率是衡量标的资产价格波动的指标，通常以标准差这个统计数据来表示。对权证产品而言，波动率反映了标的资产未来的回报区间。波动率越大，表明资产价格波动的范围越大，权证投资者获得较好收益的机会也越多。投资者常用的波动率可分为三种，即标的资产的历史波动率、标的资产的未来波动率及权证的隐含波动率。其中，未来波动率很难预测，主观判断的成份较多。而历史波动率可以对未来波动率提供一定的参考，历史波动率与公司的行业、规模等多种因素相关，在时间上可以分为短、中、长期波动率。而隐含波动率(Implied Volatility)是将权证价格倒推至模型计算出来的波动率。通过隐含波动率可以比较同一标的资产不同剩余时间的权证，隐含波动率越大，该权证越贵。选择标的资产历史或未来波动率越大，而隐含波动率越小的权证投资价值较大。 7、其他期权指标(Greeks)：Delta值是最为重要的期权指标。除Delta外，还有GAMMA、VEGA、THETA、RHO等多个指标。其中，GAMMA表示Delta的变化相对于标的资产价格变化的比率。该指标在构建资产组合和风险对冲时都有很多的应用。而VEGA、THETA、RHO分别表示权证价值对标的资产的波动率、剩余期限、无风险利率的敏感性。对于这些指标的应用投资者可以参阅相关资料。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或11征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
