뮲꒯ꑪ뻇ꗸ띾뫞뉺뻇꡴닄ꑔꑑ꒭ꦡ 끝냈뫞뉺녍썄돸ꝩ ꖭ뿅ꮬ냲셚껄곣ꡳ 뻉ꛑ깶ꅇ덜냶냲 ꛑ깶 닕 ꝏꅇ닄ꑋ닕 닕 귻ꅇ싶ꝧ곂 486703032 ꒨녒꺦 486703082 뱂ꯛꝧ 486703161 ꒤뗘ꗁ냪ꑅꑑ꙾꒭ꓫꑔꑑꓩ
ꗘ뿽 맏ꗘ뿽 ꊻ ꫭꗘ뿽 ꊼ 닄ꑀ뎹 뫼뷗1닄ꑀ론 곣ꡳ냊뻷1닄ꑇ론 곣ꡳꗘꪺ1닄ꑔ론 곣ꡳ걹땻2 닄ꑇ뎹 ꓥ쑭놴끑3닄ꑀ론 ꖭ뿅ꮬ냲슲꒶ 3닄ꑇ론 ꙀꙐ냲셚껄뗻꛴볒ꚡ3 ꑀꅂ뻣엩셚껄볐3ꑇꅂ뿯뭐뻜껉꿠ꑏ셚껄볒ꮬ 5ꑔꅂꝑꗎ룪늣덗볒ꅂ뙏ꗎ뉶뙧신뉶떥맯냲셚껄 ꒧뗻꛴ 6 닄ꑔ론 냪꒺ꕾ곛쏶맪쏒곣ꡳ8ꑀꅂ냪꒺곛쏶맪쏒곣ꡳ 8ꑇꅂ냪ꕾ곛쏶맪쏒곣ꡳ10닄ꑔ뎹 곣ꡳ덝군12닄ꑀ론 곣ꡳ궭꣮12 닄ꑇ론 곣ꡳ뵤돲13ꑀꅂ곣ꡳ맯뙈14ꑇꅂ곣ꡳ듁뚡14ꑔꅂ룪껆꣓랽15 닄ꑔ론 곣ꡳ엜볆ꪺ뻞Ꝁꮬꥷ롱 15ꑀꅂꖭ뿅ꮬ냲귬ꥬ돸륓뉶15ꑇꅂꖫ돵룪닕Ꙙ돸륓뉶15ꑔꅂ때궷쁉ꝑ뉶15ꕼꅂCarhartꕼꙝꑬ뗻꛴볒ꮬ꒧궷쁉랸륓 16 닄ꕼ론 곣ꡳꓨꩫ17ꑀꅂꥷ볋ꖻ곣ꡳꓨꩫ 17 ꑇꅂ엜냊볋ꖻ곣ꡳꓨꩫ18 I
닄ꕼ뎹 맪쏒떲ꩇ뭐꓀꩒ 20닄ꑀ론 ꥷ볋ꖻ냲셚껄뗻꛴뭐꓀꩒ 20 ꑀꅂ뻣엩셚껄뗻꛴20ꑇꅂCarhartꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄뗻꛴21닄ꑇ론 엜냊볋ꖻ냲셚껄뗻꛴뭐꓀꩒ 28 ꑀꅂ뻣엩셚껄뗻꛴ 28ꑇꅂCarhartꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄뗻꛴29닄꒭뎹 떲뷗뭐ꯘ쒳33닄ꑀ론 곣ꡳ떲뷗33 ꑀꅂ뻣엩셚껄뗻꛴ 33ꑇꅂCarhartꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄뗻꛴ 33ꑔꅂCarhartꕼꙝꑬ볒ꮬ낦엜볆맯셚껄꒧룑쓀꿠ꑏ 33 닄ꑇ론 곣ꡳꯘ쒳34ꑀꅂ맯룪ꑈꪺꯘ쒳 34ꑇꅂ맯ꯡ쓲곣ꡳꪺꯘ쒳34냑ꛒꓥ쑭35뿽 36 II
맏ꗘ뿽 맏1-1 곣ꡳ걹땻맏----------------------------------------------------------2 맏3-1 곣ꡳ땻Ꟈ맏---------------------------------------------------------19 III
ꫭꗘ뿽 ꫭ2-1 냲셚껄냪꒺곛쏶맪쏒곣ꡳꫭ----------------------------------8 ꫭ2-2 냲셚껄냪ꕾ곛쏶맪쏒곣ꡳꫭ---------------------------------11 ꫭ3-1 ꖭ뿅ꮬ냲볋ꖻ뭐곛쏶룪껆------------------------------------13 ꫭ3-2 ꥷ볋ꖻ곣ꡳ듁뚡------------------------------------------------14 ꫭ3-3 엜냊볋ꖻ곣ꡳ듁뚡------------------------------------------------14 ꫭ3-4 냲덗볒꓀롳뮡ꧺꫭ---------------------------------------------18 ꫭ4-1 ꥷ볋ꖻ뻣엩셚껄ꫭ---------------------------------------------20 ꫭ4-2 ꥷ볋ꖻꕼꙝꑬ꒭꙾셚껄셠ꫭ---------------------------------21 ꫭ4-3 ꥷ볋ꖻ85꙾ꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄ꫭ-----------------------------22 ꫭ4-4 ꥷ볋ꖻ86꙾ꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄ꫭ-----------------------------23 ꫭ4-5 ꥷ볋ꖻ87꙾ꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄ꫭ-----------------------------24 ꫭ4-6 ꥷ볋ꖻ88꙾ꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄ꫭ-----------------------------25 ꫭ4-7 ꥷ볋ꖻ89꙾ꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄ꫭ-----------------------------26 ꫭ4-8 엜냊볋ꖻ뻣엩셚껄ꫭ---------------------------------------------28 ꫭ4-9 엜냊볋ꖻ귓ꝏ냲셚껄ꫭ---------------------------------------30 ꫭ4-10 엜냊볋ꖻ꒧덗볒꓀롳냲셚껄ꫭ-----------------------------31 IV
닄ꑀ뎹 뫼뷗 닄ꑀ론 곣ꡳ냊뻷 ꕸ왗ꖫ꧳ꗁ냪ꑋꑑꑅ꙾비덻Ꙩꚸ쁙ꅁ룪ꑈ맯꧳룪ꖫ뙽ꥬ셼듑꒣ꥷꅃꚳ얲꧳냪ꖫ궷쁉곛럭낪ꅁ꒣ꓖ룪ꑈꗸꡄꟳ쎭낷ꪺ룪ꑵ꣣ꅁꟆ뇦꿠Ꝋꩁꕸ볉몦볉뙞ꅂ귓뷼냊ꪺ꽓꧊ꅁꣃ꿠덺륌듁룪꣓샲녯Ꙙ뉺ꪺꚬ꽱ꅁ걇ꙀꙐ냲ꙝ삳ꛓꗍꅃ ꣤꒤ꖭ뿅ꮬ냲꒧꽓ꛢꙢ꧳룪볐ꪺꕝꝴ늼뭐뛅꣩ꅁ곛룻꧳늼ꮬ냲ꅁꖭ뿅ꮬ냲ꕩ뻞Ꝁ꒧뿄ꑵ꣣ꟳꙨꑝꟳ뱳꩸ꅁ궱맯룞쏔Ꙩ엜ꪺꖫ껉ꟳ꿠삳ꕉꛛ꙰ꅃ ꛛꗁ냪ꑋꑑꑋ꙾ꕈ꣓ꅁꖭ뿅ꮬ냲꒣쉟볶뷦ꅁ둘ꑑ믵ꑗꛊ믵ꪺ냲Ꙣ땵껉뚡둎냢왷ꅃꟳ곆ꅁ둟뗘뛇깡ꅂ롳꽱꽵떽과ꅂ맼믈돬ꩶꖭ뿅뫫뿯냲ꪺꫬꚸ뛒뚰썂꓀ꝏ륆꣬꒻ꑑ믵ꅂꑀꛊ믵ꅂꑋꑑ믵ꅁꖭ뿅ꮬ냲ꚨꑆ늳ꑈꗘꗺ녍ꩠꪺ땊쉉ꅃꙕꑪꭈ결ꫯꙘ볩걹ꅁ꧳ꗁ냪ꑋꑑꑅ꙾ꯡ듁꿉꿉뇀ꕘꖭ뿅ꮬ냲ꅁ덯귓껉듁ꪺꖭ뿅ꮬ냲ꕩ뮡걏륆꣬ꑆ돌낪깰ꅃ ꛓ껚뻚ꕸ왗ꭈꪺ닎군ꅁꛛꗁ냪ꑋꑑꑅ꙾ꑔꓫꑔꑑꑀꓩꛜꑃꓫꑔꑑꑀꓮꕼ귓ꓫ듁뚡ꅁꕸ녱쉉뙞ꛜ쉉ꅁꑪ뵌뙞둔결%ꅁꛓꙢ덯걱돌ꕄ굮ꪺꕄ뙞걱꒤ꅁ꒤ꑰꮬ쏾냲ꪺꖭꞡ뙞둔결%ꅁꦱ쁙냲ꚸ꒧ꅁꖭꞡ뙞둔결%ꅁ곬ꮬ늼냲뙞둔결%ꅁꑀ꿫ꮬ냲뙞뫖ꭨ결%ꅁ믹귈ꮬ냲뙞둔%ꅃꛓ덯꣤꒤냟ꑀ돸륓뉶결ꖿ볆ꪺ걏ꖭ뿅ꮬ냲ꅁ꣤ꖭꞡ몦둔결%ꅃ뭐꣤ꕌ쏾ꮬ냲곛ꓱꅁ엣땍셚껄룻결쁵ꅃ ꙝꚹꅁꖻ닕뇽맯꧳ꖭ뿅ꮬ냲꒧꽓꧊뭐샲ꝑ놡ꩰ뙩ꛦ뉠ꑊ놴끑ꅁꙝꛓ뗛ꓢ뙩ꛦ곣ꡳꅃꙢ곣ꡳ꒤땯뉻냪꒺뷗ꓥ꧳ꖭ뿅ꮬ냲뗛뺥꒣ꙨꅁꟆ멛덺륌덯귓곣ꡳꅁ꿠꧳ꚹ믢냬ꚳ띳땯뉻ꅃ 닄ꑇ론 곣ꡳꗘꪺ 왛맮륌ꕨꓥ쑭ꅁꕈꦹꙢ놴끑냲셚껄껉ꅁꑪꙨꦿ늤ꑆ냲꯹꽓꧊ꅁꪽꛜFama & French’s (1993)땯깩ꕘꑔꙝꑬ볒ꮬꅁꑾꚳ끷맯냲꯹ꪺ덗볒ꅂ녢궱ꅘꖫ돵믹귈ꓱ떥꽓뱸ꅁ뙩ꛦ냲ꪺ셚껄곣ꡳꅆꛓCarhart (1997)ꟳ녎Fama & French’s (1993)ꪺꑔꙝꑬ볒ꮬꕛꕈꦵꅁꕛꑊꑀ꙾듁냊꿠ꙝꑬꅁꚨ결ꕼꙝꑬ볒ꮬꅁ결냲셚껄낵ꟳ뙩ꑀꡂꪺ룑쓀뭐곣ꡳꅃꖻ닕결놴끑Carhartꕼꙝꑬ볒ꮬ뒣ꕘ꒧꯹꽓뱸ꅁ걏ꝟꙐ볋뱶암냪꒺ꖭ뿅ꮬ냲꒧셚껄ꅁꙝꛓ뿯ꗎCarhartꕼꙝꑬ볒ꮬꅁ뙩ꛦ셚껄곣ꡳꅃ ꖻ곣ꡳꙐ껉ꑝ뇄ꗎ꣤ꕌꑔ귓볒ꮬꅁ뿅뙱ꖭ뿅ꮬ냲셚껄ꅁ놴끑ꖭ뿅ꮬ냲곛맯꧳ꖫ돵꒧ꫭ뉻ꅆ뗻꛴볒ꚡ맯꧳ꖭ뿅ꮬ냲셚껄꒧룑쓀꿠ꑏꅆꖭ뿅ꮬ냲룪늣덗볒ꑪꑰ걏ꝟ뱶암ꖭ뿅ꮬ냲셚껄ꅃ 1
ꙝꚹꅁꖻ곣ꡳ꒧ꕄ굮ꗘꪺ결ꅇ 1.뿅뙱ꖭ뿅ꮬ냲걏ꝟ꣣ꚳ뙗썂돸륓 2.Ꙣ놱꣮꯹꽓꧊ꅝ꙰덗볒ꅂ녢궱ꅘꖫ돵믹귈ꓱꅂꑀ꙾듁냊꿠ꅞꯡꅁꖭ뿅ꮬ냲걏ꝟ꒴땍꣣ꚳ뙗썂돸륓 3.ꑪ덗볒ꖭ뿅ꮬ냲ꪺ뙗썂돸륓걏ꝟꑪ꧳ꑰ덗볒ꖭ뿅ꮬ냲 4.뗻꛴볒ꚡ꒤엜볆맯꧳ꖭ뿅ꮬ냲셚껄꒧룑쓀꿠ꑏ 닄ꑔ론 곣ꡳ걹땻 뻚ꑗ굺곣ꡳꗘꪺꅁꖻ닕ꪺ곣ꡳ걹땻꙰ꑕ맏꧒ꗜꅇ 곣ꡳ냊뻷뭐ꗘꪺ ꓥ쑭놴끑 룪껆뭠뚰 셚껄뗻꛴볒ꚡ꒧뿯뻜 ꖼ롧궷쁉뷕뻣 Jensen 볐 Carhart 셚껄볒ꮬ ꒧돸륓뉶 맪쏒곣ꡳ뭐꓀꩒ 떲뷗뭐ꯘ쒳 맏1-1 곣ꡳ걹땻맏 2
닄ꑇ뎹 ꓥ쑭놴끑 닄ꑀ론 ꖭ뿅ꮬ냲슲꒶ ꖭ뿅ꮬ냲끟랽꧳1920꙾ꕎꅁꑓ뫙결룪늣끴롭ꮬ냲ꅁ결ꙝ삳늼ꩩ냊궷쁉뱗ꕛꛓꕘ뉻ꪺ늣ꪫꅁꕈ귝압듁룪ꖻꥍ쎭ꥷꚬ꽱결룪ꗘꪺꅃ ꖭ뿅ꮬ냲덱녠라ꚳꑀꥷꓱ궫ꪺ룪룪꧳ꥷꚬ꽱ꪺꑵ꣣ꑗꅁ꙰뛅꣩ꅂꕩ신뒫꒽ꕱ뛅떥ꅁꕈ샲꣺쎭ꥷꪺꝑ꺧ꚬ꽱ꅆ꣤ꕌꪺ뎡꓀ꭨ룪꧳늼ꑗꅁꕈ끬ꡄ룪ꖻꪺꝑ녯ꅝꙨ볆ꖭ뿅ꮬ냲ꪺ룪ꓱ궫결룪꧳ꑗꖫꅂ쉤늼꒣녯뙗륌70ꉈꅁꝃ꧳30ꉈꅞꅃ 럓뷕뻣늼룪ꓱ궫ꪺ냊Ꝁꅁꑓꕩ꓀결쁒멁룪늣끴롭ꮬꥍ냊멁룪늣끴롭ꮬꅁꭥ맯꧳늼룪ꓱ궫ꡍꥷꯡꅁ둎쉁ꓖꙁ낵ꟳ냊ꅁ꧒ꕈ덯쏾ꖭ뿅ꮬ냲ꪺ룪늣끴롭ꓱ꣒걏ꥷꪺꅁ돌ꚭ듁냪꒺ꖭ뿅ꮬ냲Ꙩ쓝꧳쁒멁룪늣끴롭ꮬꅆꛓꯡꭨꕩꕈ럓꒣Ꙑꖫ돵ꪺꪬꩰꅁ냊멁뷕뻣늼ꅂ뛅꣩룪ꓱ궫ꅁꕈ끬ꡄ돸륓뭐궷쁉ꪺ돌꣎ꖭ뿅ꅁꯡ듁ꚨꗟꪺꖭ뿅ꮬ냲Ꙩ쓝꧳ꚹꑀ쏾ꮬꅃ 닄ꑇ론 ꙀꙐ냲셚껄뗻꛴볒ꚡ 냲셚껄뿅뙱볒ꮬ뗻얲ꓨꚡꪺ꒣Ꙑꕩꑪ교꓀결ꑔ쏾ꅁ꓀ꝏ결 1.룪ꖻ룪늣뗻믹볒ꮬ꒧곛쏶낲덝뇸ꗳ결냲슦ꅃ 2. ꕈ뿯뻜껉꿠ꑏ꒧냏ꝏ결뿅뙱볐럇ꅁꣃꕛꑊ맯ꖫ돵Ꙩꅂ듁꒧귗ꖿ 뷕뻣ꅃ 3.ꕈ놴끑꯹ꓱ꣒엜냊뭐귓ꝏ쏒꣩돸륓뉶꒧쏶ꭙ꣓뿅뙱냲뻣엩셚껄ꅃ ꕈꑕ끷맯ꑗ굺ꑔ쏾냲셚껄뗻꛴볒ꮬ낵ꑪ늤꒶닐ꅇ ꑀꅂ뻣엩셚껄볐 ꅝꑀꅞTreynor 룪닕Ꙙ셚껄볐ꅝ1965ꅞ Treynorꅝ1965ꅞ뒣ꕘTreynor Index꣓뗻꛴룪닕Ꙙ꒧셚껄ꅃ꣤ꝑꗎ1953꙾ꛜ1962꙾뚡20뫘냲ꅱꕝꝴꙀꙐ냲ꅂꭈ끕냲뭐끨ꗰ냲ꅲ꒧꙾돸륓룪껆ꅁ뇄ꗎ륄쎣ꑵ띾볆군뫢ꖫ돵꒧돸륓뉶ꅁꕈ뙩ꛦ냲셚껄뗻믹꒧맪쏒곣ꡳꅃ Treynor셚껄볐꙰ꑕ꧒ꗜ T ꇗꅝR ꇐ R ꅞꇾꍝ iifi T ꅇTreynor꒧셚껄볐 iR ꅇi냲Ꙣ볋ꖻ듁꒺꒧돸륓뉶 i 3
R ꅇ볋ꖻ듁꒺꒧때궷쁉ꝑ뉶 fꍝꅇꗑ쏒꣩ꖫ돵뵵ꅱSMLꅲꪺβꭙ볆꧒뿅뙱꒧룪닕Ꙙ꡴닎궷쁉 iR ꇐ R ꅇ냲Ꙣ볋ꖻ듁뚡꒺꒧궷쁉랸륓 i f Treynor Indexꑓ뫙ꆧReward-to-Volatility Ratioꆨꅁꕎꫭ룓냲꧓뻡ꡃ돦ꛬꖫ돵꡴닎궷쁉꒧ꑕ꧒녯꣬꒧뙗썂돸륓ꅁ굙꣤귈뙖낪ꅁꫭꗜ꣤냲Ꙣ걊ꥷ궷쁉ꑕ꿠냷샲녯룻낪꒧샲ꝑꓴ럇ꅁ꒧ꅁꭨ냲셚껄뙖깴ꅃ ꅝꑇꅞSharpe 룪닕Ꙙ셚껄볐ꅝ1966ꅞ Sharpe꧳ꅝ1966ꅞ꙾뒣ꕘSharpe Indexꅁꗎ꣓뗻꛴냲ꪺ룪셚껄ꅁ꣤뉺 뷗왛꧀결룪ꖻꖫ돵뵵ꅱCMLꅲꅁ뭻결Ꙣ뗻꛴룪닕Ꙙ셚껄껉뚷Ꙑ껉ꛒ뱻궷쁉ꥍ돸륓ꅁꛓTreynorꪺTreynor Indexꦿ늤ꑆ룪닕Ꙙ꒤ꪺꭄ꡴닎궷쁉ꅁꙝꚹꕌ뒣ꕘꕈ룪닕Ꙙꪺ볐럇깴결궷쁉돦ꛬꅁꕝꝴꑆ꡴닎궷쁉ꥍꭄ꡴닎궷쁉ꅁ꧒ꙝꚹꛓꯘꗟꪺ볐꙰ꑕꚡꅇ S ꇗꅝR ꇐ R ꅞꇾꍭ iifi S ꅇSharpe볐ꅁꝙi냲꧓뻡ꡃ돦ꛬ셠궷쁉꧒꿠샲녯꒧뙗썂돸륓 iR ꅇi냲Ꙣ볋ꖻ듁꒺꒧돸륓뉶i R ꅇ볋ꖻ듁꒺꒧때궷쁉ꝑ뉶 fR ꇐ R ꅇi냲Ꙣ볋ꖻ듁꒺꒧궷쁉랸륓 i fꍭꅇi냲돸륓뉶꒧볐럇깴i ꥍTreynor Index꒣Ꙑ꒧덂결Sharpe Index뿅뙱ꪺ결냲꧓뻡ꡃ돦ꛬ셠궷쁉꧒꿠샲녯꒧돸륓ꅁ꣤귈뙖ꑪꅁꫭꗜ냲ꪺ셚껄뙖ꙮꅁ꒧ꅁꭨ뙖깴ꅃ ꅝꑔꅞJensen 뙗썂돸륓볐ꅝ1968ꅞ Jensen꧳ꅝ1968ꅞ뒣ꕘJensen Indexꅁꗎꕈ뗻꛴룪닕Ꙙꪺ셚껄ꅁꣃꝑꗎ1945ꛜ1964꙾뚡115귓냲ꪺ꙾돸륓뉶룪껆ꕈSꆮP500군뫢ꖫ돵ꪺ돸륓뉶뙩ꛦ맪쏒곣ꡳꅃ Jensen셚껄볐꙰ꑕ꧒ꗜꅇ R ꇐ R ꇗ J ꇏꍝꅝR ꇐ R ꅞꇏꍠ i tf tiim t f ti t J ꅇJenson셚껄볐 iR ꅇꖫ돵룪닕ꙘꙢt듁꒧돸륓뉶 m tR ꅇi냲Ꙣt듁꒧돸륓뉶 i t 4
R ꅇt듁꒧때궷쁉ꝑ뉶 f tꍝꅇ꡴닎궷쁉 iꍠꅇ닄t듁꒧뭾깴뚵 i t Jenson Index볐결떴맯셚껄볐ꅁꫭꗜ냲꒧룪닕Ꙙ돸륓뉶뭐곛Ꙑ꡴닎궷쁉ꓴ럇ꑕꖫ돵룪닕Ꙙ돸륓뉶ꪺ깴늧ꅃ럭룓귈ꑪ꧳륳껉ꅁꫭꗜ냲셚껄돓륌ꖫ돵룪닕Ꙙ셚껄ꫭ뉻ꅁꛓꑰ꧳륳껉ꅁꭨ냲셚껄깴꧳ꖫ돵룪닕Ꙙ셚껄ꫭ뉻ꅃ ꑇꅂ뿯뭐뻜껉꿠ꑏ셚껄볒ꮬ ꅝꑀꅞTreynor & Mazuy꒧ꑇꚸꚡ뗻꛴ꩫ ꅝ1966ꅞ Ꙣꚹꑀ쏒꣩ꖫ돵끪쉫볒ꚡ꒤ꅁꕛꑊꑀ귓ꑇꚸ뚵꣓뗻꛴ꙀꙐ냲꒧뿯뭐뻜껉꿠ꑏꅁꚹ볒ꚡꪺ덝ꗟ뭻결꣣뻜껉꿠ꑏꪺ냲롧뉺ꑈ삳룓꿠륷듺ꖫ돵ꪺꢫ뛕ꅁꙢꙨ쁙ꖫ돵껉ꅁ싇뗛뒣낪룪닕Ꙙ꒧궷쁉ꓴ럇ꕈ샲녯룻낪꒧돸륓ꅆꙢ쁙ꖫ돵껉ꭨ궰ꝃ궷쁉ꅁꙝꚹ꽓뱸뵵꒣ꙁ걏ꥷ뇗뉶ꪺꪽ뵵ꅁꛓ결ꑀ뇸뇗뉶라쁈ꖫ돵ꪬꩰ엜ꪺꚱ뵵ꅁꚹ볒ꚡ녎꙰ꑕ꧒ꗜꅇ 2 R ꇐ R ꇗꍜꇏꍝꅝR ꇐ R ꅞꇏꍝꅝR ꇐ R ꅞꇏꍠ if i1m f2m fi R ꅇi냲꒧룪돸륓뉶i R ꅇ때궷쁉ꝑ뉶f R ꅇꖫ돵룪닕Ꙙ돸륓뉶m ꍜꅂꍝꅂꍝꅇ닎군끪쉫ꭙ볆i12 εꅇi냲꒧쁈뻷뭾깴 i ꣤꒤ꍜꕎꫭ냲ꪺ뿯꿠ꑏꅁ럭ꖫ돵돸륓뉶떥꧳때궷쁉ꝑ뉶껉ꅁꍜꭨꕎꫭii냲ꪺ맪믚돸륓ꅃ꙰ꩇ냲뫞뉺꣣돆뻜껉꿠ꑏꅁꭨꍝ삳ꑪ꧳륳ꅁ꣏냲꒧뙗2i썂돸륓룻뵵꧊결낪ꅁ꒧ꅁꭨꍝ녎떥꧳륳ꅃ 2i ꅝꑇꅞHeriksson & Mertonꅝ1981ꅞ Heriksson & Merton륂ꗎUD뉺뷗ꪺ왛꧀ꅁ녎ꍝ뗸결ꑇ뚵쁈뻷엜볆ꅁ꣤Ꙣ쁙ꖫ돵ꥍꙨ쁙ꖫ돵ꙕꚳꑀ귓ꅁꣃ륂ꗎ끪쉫꓀꩒꣓샋ꥷ냲걏ꝟ꣣ꚳ뿯꿠ꑏ뭐뻜껉꿠ꑏꅃꑝ둎걏륷듺냲롧뉺ꑈ걏ꝟ꣣ꚳ꿠ꑏ꿠륷듺ꖫ돵돸륓낪ꝃ꧳때궷쁉돸륓ꪺ꿠ꑏꅁꣃ뙩ꑀꡂ녎룪늣ꚳ껄뉶ꪺ꓀끴꧳늼ꖫ돵뭐뛅꣩ꖫ돵ꅁ꣓뱗ꕛ돸륓궰ꝃ궷쁉ꅁ꣤꧒ꯘꗟ끪쉫볒ꚡ꙰ꑕ꧒ꗜꅇ R ꇐR ꇗꍜꇏꍝꅝR ꇐR ꅞꇏꍝMAXꅝ0 , R ꇐR ꅞ+ε ifi1mf2 fmi 5
ꍜꅇ뿯꿠ꑏ볐i ꍝꅇ뻜껉꿠ꑏ볐2 R ꅇi냲Ꙣ볋ꖻ듁뚡돸륓뉶i R ꅇ때궷쁉ꝑ뉶 fR ꅇꖫ돵룪닕Ꙙ돸륓뉶 mMAXꅝ0 , R ꇐR ꅞꅇꕎꫭ뿯꣺0뭐ꅝR ꇐR ꅞ꣢꒧뚡돌ꑪ귈 fmfm 럭ꖫ돵ꝥ뉻쁙ꫭ뉻껉ꅝR < Rꅞꅁ냲꒧betaꭙ볆ꗑꍝ엜ꚨꅝꍝꇐꍝꅞꅁ m f112굙ꍝ > 0ꅁꭨꅝꍝꇐꍝꅞ<ꍝꅁꫭꗜ냲뫞뉺꿠Ꙣ쁙ꖫ돵껉ꅁ뿯뻜궷쁉룻2121ꝃꪺ룪닕Ꙙꅁꚳ둸뒤ꖫ돵뙩ꑊ껉뻷ꪺ꿠ꑏꅃ ꅝꑔꅞChang & Lewellenꅝ1984ꅞ Chang & Lewellen륂ꗎ뭐Heriksson & Merton볒ꚡ곛ꪺ왛꧀ꅁ꓀ꝏ뗻꛴ꙢꙨ쁙ꖫ돵뭐쁙ꖫ돵ꪺꍝ귈ꅁ땍ꯡ꓀꩒꣢꒧귈걏ꝟꚳ깴늧ꅁ꣤ꯘꗟꪺ볒ꚡ꙰ꑕꅇ R ꇐR ꇗꍜꇏꍝMINꅝ0 , R ꇐR ꅞ ifi 1 mf ꇏꍝMAXꅝ0 , R ꇐR ꅞꇏε 2 mfi ꍜꅇ뿯꿠ꑏ볐 iꍝꅇ결쁙ꖫ돵꒧ꍝ 1ꍝꅇ결Ꙩ쁙ꖫ돵꒧ꍝ 2Rꅇi냲Ꙣ볋ꖻ듁뚡꒧돸륓뉶 iRꅇ때궷쁉ꝑ뉶 fRꅇꖫ돵룪닕Ꙙ돸륓뉶 mMINꅝ0 , RꇐRꅞꅇꕎꫭ뿯꣺0뭐(RꇐR)꒧돌ꑰ귈 m f m fMAXꅝ0 , RꇐRꅞꅇꕎꫭ뿯꣺0뭐ꅝRꇐRꅞ꒧돌ꑪ귈 m f m f 굙ꍜꑪ꧳0ꅁꭨꫭꗜ냲꣣ꚳ뿯꿠ꑏꅆ굙ꅝꍝꇐꍝꅞ엣뗛ꑪ꧳0ꅁꭨꫭ i12ꗜ룓냲꣣ꚳ뻜껉꿠ꑏꅃ ꑔꅂꝑꗎ룪늣덗볒ꅂ뙏ꗎ뉶뙧신뉶떥맯냲셚껄꒧뗻꛴ ꅝꑀꅞCarhart셚껄볒ꮬ Carharꅝt1997ꅞꪺ곣ꡳꕄ굮놴끑냲셚껄꒧꯹쓲꧊ꅁꖦ뇄ꗎFama and French’s 6
ꅝ1993ꅞ꒧ꑔꙝꑬ볒ꮬꅁꣃ꣏ꗎꑀ꙾듁꒧돸륓냊꿠쉘ꕒ결ꕼꙝꑬ볒ꮬ꣓놴끑냲셚껄꒧꯹쓲꧊ꅃ ꚹ볒ꮬ꙰ꑕ꧒ꗜꅇ rꇗα ꇏβ RMRF ꇏs SMB ꇏh HML ꇏp PR1YR ꇏε i , tii ti ti ti ti rꅇ냲꒧뙗썂돸륓 i , tRMRF ꅇ뛅꣩ꖫ돵꒧뙗썂돸륓t SMB ꅇ룻ꑰ꒧ꖫ돵믹귈뭐룻ꑪ꒧ꖫ돵믹귈깴t HML ꅇ룻낪뭐룻ꝃ꒧녢궱ꉷꖫ돵믹귈ꓱ뉶꒧깴t PR1YR ꅇ늼돸륓꒧ꑀ꙾듁냊꿠t αꅂβꅂsꅂhꅂpꅇ닎군끪쉫ꭙ볆 iiiii Carhartꝑꗎꑆ1963꙾7ꓫꛜ1993꙾12ꓫ꒧룪껆ꅁ뙩ꛦꑗ굺볒ꚡ꒧엧쏒ꅁ떲ꩇ땯뉻ꕛꑊPR1YRꙝꑬꯡꅁ뻣귓냲꒧뙗썂돸륓둘ꕇꑀꕢꕈꑗ곒ꕩꗑꚹ엜볆t꣓룑쓀ꅁꛓꙢ룪닕Ꙙ꒤ꖭꞡ돸륓ꚳ룻낪닕ꝏ꙳ꚳꖿꙖ쏶ꭙꅁꛓꙢ룻깴꒧룪닕Ꙙꭨ꙳Ꙣ굴Ꙗ쏶ꭙꅃ 맪쏒떲뷗뮡ꧺ궫쉉꙰ꑕꅇ (1) 쇗ꝋ룪Ꙣ셚껄꯹쓲신썡ꪺ냲ꑗꅃ (2) 륷듁ꑕꕢ꙾꙰ꚳ룻낪ꪺ돸륓껉ꅁꭨ냲녎ꕩ샲녯룻낪꒧돸륓ꅁꚹ뫘륷듁녎때ꩫ꯹쓲ꛜ닄ꑇ꙾ꅃ (3) 냲꒧ꚨꖻ꙰뙏ꗎ뉶ꅂꗦ꧶ꚨꖻꓢ쓲뙏떥떥ꪺ뱗ꕛꅁ녎라꣏녯냲셚껄궰ꝃꅃ 7
닄ꑔ론 냪꒺ꕾ곛쏶맪쏒곣ꡳ ꗑ꧳냪꒺ꚭ듁맯냲셚껄ꪺ뗻얲꣼궭꧳ꅝ1ꅞ냲땯ꛦ듁뚡륌땵ꅝ2ꅞ냲덝ꗟ볆ꗘ륌ꓖꅝ3ꅞ곣ꡳ볒ꚡꛒ뱻엜뚵꒣냷ꚨ보떥꣼궭뇸ꗳꅁ덹ꚨ곣ꡳ떲ꩇ꒣ꢬꕈꞹꗾ룑쓀냲셚껄ꪺ뱶암엜ꙝꅁꑗ굺ꙕ뚵놡ꩰꙢ냪꒺ꖫ돵샴맒ꪺ엜곣ꡳ볒ꚡ몥ꞹ뻣ꪺ산ꝕꑕꅁ꫱꣓냪꒺ꓥ쑭ꪺ냑ꛒ꧊ꑝ몥ꚸ뒣ꅃ ꕈꑕ끷맯곛쏶ꕄ썄ꪺ곣ꡳ돸ꝩ낵ꑕ굺뻣뉺ꅃ ꑀꅂ냪꒺곛쏶맪쏒곣ꡳ ꫭ2-1 냲셚껄냪꒺곛쏶맪쏒곣ꡳꫭ 곣ꡳ 램뭸걘ꅝ1988ꅞ Treynor, Shape, Jensen, Treynor & Mazuy, 곣ꡳꓨꩫ Heriksson & Merton, Chen & Stockum 곣ꡳ듁뚡 ꗁ냪75꙾12ꓫꛜꗁ냪76꙾12ꓫ 곣ꡳ볋ꖻ ꗺ뗘뫖몸벯ꡆꅂ냪믚ꕸ왗ꅂꯘꖰꕸꕟꅂ꒤뗘ꕸ왗ꅂ냪믚닄ꑀ ꙕ냲곒꒣꣣돆뿯꿠ꑏꅁꛓꕵꚳ꒤뗘ꕸ왗냲꣣ꚳ엣뗛뻜껉곣ꡳ떲뷗 꿠ꑏ 곣ꡳ ꓽꭔ뗘ꅂ뎯뚩쑑ꅝ1989ꅞ 곣ꡳꓨꩫTreynor, Shape, Jensen, ., Fama 곣ꡳ듁뚡 ꙕ냲ꚨꗟꛜꗁ냪78꙾3ꓫ ꗺ뗘뫖몸벯ꡆꅂ냪믚ꕸ왗ꅂꯘꖰꕸꕟꅂ꒤뗘ꕸ왗ꅂ냪믚닄ꑀꅂ곣ꡳ볋ꖻ ꗺ뗘ꅂꯘꖰꅂ꒤뗘ꅂ뫖꒸ꅂꚨꅂ냪ꗁ냲 ꙀꙐ냲룪셚껄룻ꖫ돵룪닕Ꙙ깴ꅁ꒣엣뗛ꅁ뙽꧱ꮬ냲곣ꡳ떲뷗 뭐ꯊ뎬ꮬ냲셚껄깴늧꒣엣뗛ꅃ 곣ꡳ ꩌꧺ뉍ꅝ1989ꅞ Treynor, Shape, Jensen, Treyno r& Mazuy, 곣ꡳꓨꩫ Heriksson & Merton, Fama 냪꒺ꅇꗁ냪76꙾ꛜꗁ냪78꙾1ꓫꅝꥐ룪껆ꅞ 곣ꡳ듁뚡 냪꒺ꕾ냲ꓱ룻ꅇꗁ냪77꙾2ꓫꛜꗁ냪78꙾1ꓫꅝꥐ룪껆ꅞ냪꒺ꅇ냪믚닄ꑀꅂꗺ뗘ꅂꯘꖰ 곣ꡳ볋ꖻ 냪ꕾꅇ꧉둉꒧껼ꕾ냲ꅝꑃ귓ꅞ 1. 냪꒺냲곒꒣꣣뻜껉꿠ꑏꅁꯘꖰꅂꗺ뗘Ꙣ뿯꿠ꑏꑗ엣뗛쁵늧ꅃ 곣ꡳ떲뷗 2. 뭐냪ꕾ냲곛ꓱꅁ뿯꿠ꑏꑗ냪꒺냲ꫭ뉻룻꣎ꅁ궷쁉꓀뒲꿠ꑏꑗ냪ꕾ냲ꫭ뉻룻꣎ꅃ 8
ꫭ2-1 냲셚껄냪꒺곛쏶맪쏒곣ꡳꫭꅝ쓲ꅞ 곣ꡳ ꩌ뉑굳ꅝ1992ꅞ PPW, Treynor & Mazuy, Heriksson & Merton, 곣ꡳꓨꩫ Bhattacharya & Pfleiderer 곣ꡳ듁뚡 ꗁ냪75꙾5ꓫꛜꗁ냪80꙾12ꓫ ꗺ뗘뫖몸벯ꡆꅂ냪믚ꕸ왗ꅂꯘꖰꕸꕟꅂ꒤뗘ꕸ왗ꅂ냪믚닄ꑀꅂ곣ꡳ볋ꖻ ꗺ뗘ꅂꯘꖰꅂ꒤뗘ꅂ뫖꒸ꅂꚨꅂ냪ꗁ냲떥12귓ꙀꙐ냲곣ꡳ떲뷗 ꑪꙨ볆냲곒꒣꣣뻜껉꿠ꑏꅁꚳ엣뗛뿯꿠ꑏ 곣ꡳ 램듂뗏ꅝ1993ꅞ 곣ꡳꓨꩫFabozzi & Francis, Treynor & Mazuy, Bhattacharya & Pfleiderer 곣ꡳ듁뚡 ꙕ냲ꚨꗟꓩꛜꗁ냪81꙾12ꓫꅝꓫ룪껆ꅞ ꗺ뗘뫖몸벯ꡆꅂ냪믚ꕸ왗ꅂꯘꖰꕸꕟꅂ꒤뗘ꕸ왗ꅂ냪믚닄ꑀꅂ곣ꡳ볋ꖻ ꗺ뗘ꅂꯘꖰꅂ꒤뗘ꅂ뫖꒸ꅂꚨꅂ냪ꗁ냲ꅂ꒤뗘ꅂ쉅륂ꅃ 낣ꯘꖰ뫖꒸ꅂꯘꖰꕸꕟ꣣뿯꿠ꑏꕾꅁꑪꙨ볆냲곒때엣뗛뿯곣ꡳ떲뷗 꿠ꑏꅃ뻜껉꿠ꑏꭨ쁈볒ꮬ깴늧꧊ꚳ꒣Ꙑ떲ꩇꅁꙨ쁙ꖫ돵껉냲맯ꖫ돵쇍뛕둸뒤룻쁙껉듁꣎ꅁ뿯꿠ꑏꭨ곛ꅃ 곣ꡳ 뎢뻇ꝧꅝ1994ꅞ Treynor, Shape, Jensen, Treynor & Mazuy, 곣ꡳꓨꩫ Bhattacharya & Pfleiderer 곣ꡳ듁뚡 ꙕ냲ꚨꗟꓩꛜꗁ냪83꙾1ꓫꅝꓩ룪껆ꅞ 곣ꡳ볋ꖻ 11깡ꯊ뎬냲 1. Ꙣ뻜껉꿠ꑏ뎡꓀ꅁ뛈ꙢꕈBhattacharya & Pfleiderer뗻꛴껉ꚳ5깡꣣뻜껉꿠ꑏꅃ 곣ꡳ떲뷗 2. 띳ꯊ뎬냲Ꙣ뿯껉ꅁ돌궫뗸꒽ꕱ걹냊꧊뭐샲ꝑ꿠ꑏꅃ 3. ꕈ꯹ꓱ꣒ꪺ꒽ꝇ결곣ꡳꗳꅁ땯뉻ꣃ때룪끔껄ꩇꪺ꙳Ꙣꅁ쏒ꧺꕸ왗ꖫ꒣닅Ꙙꕢ녪뛕ꖫ돵꒧낲덝ꅃ 곣ꡳ 램듂ꚨꅂ맹ꭷ뾳ꅝ1994ꅞ Treynor & Mazuy, Fabozzi & Francis, Chang & Lewellen, 곣ꡳꓨꩫ Lockwood & Kadiyala, Heriksson & Merton떥볒ꮬ낲덝 곣ꡳ듁뚡 ꗁ냪82꙾6ꓫꛜꗁ냪83꙾5ꓫ 곣ꡳ볋ꖻ 20깡띳ꯊ뎬ꮬꙀꙐ냲 1. 낣쉅륂ꅂ냪ꗁꅂ롕쑟ꅂꗃ꧷꒧ꕾꅁ꣤빬냲곒ꚳ1귓ꑀꕈ곣ꡳ떲뷗 ꑗꪺ볒ꮬ엣ꗜ꣣ꚳ엣뗛뻜껉꿠ꑏꅃ 2. ꝑꗎ꯹ꓱ뉶룪끔껉ꅂꞹꗾ때ꩫ엣ꗜꕘ꣤뻜껉꿠ꑏꅃ 곣ꡳ ꩌꯂꗺꅝ1994ꅞ Treynor, Shape, Jensen, Treynor & Mazuy, Chang & Lewellen, 곣ꡳꓨꩫ Lockwood & Kadiyala 곣ꡳ듁뚡 ꗁ냪75꙾5ꓫ14ꓩꛜꗁ냪82꙾12ꓫ31ꓩꅝꥐ룪껆ꅞ 8귓늼뙽꧱ꮬ냲ꅂ15귓늼ꯊ뎬ꮬ냲ꅂ4귓ꖭ뿅ꮬ냲ꅂ곣ꡳ볋ꖻ 3귓뛅꣩ꮬ냲 곣ꡳ떲뷗 냪꒺냲뒶륍ꚳꖿꪺ뿯꿠ꑏꅂ굴ꪺ뻜껉꿠ꑏꅃ냪꒺뻣엩셚껄 9
ꕈ뫖꒸냲결돌꣎ꅁ돌깴결냪믚닄ꑀꅃ ꫭ2-1 냲셚껄냪꒺곛쏶맪쏒곣ꡳꫭꅝ쓲ꅞ 곣ꡳ 뿠뭔ꗝꅝ1997ꅞ Treynor, Shape, Jensen, Jensen Index, Treynor & Mazuy, 곣ꡳꓨꩫ Chang & Lewellen, 곣ꡳ듁뚡 ꗁ냪78꙾2ꓫꛜꗁ냪86꙾2ꓫ ꕸ왗ꙡ냏66귓ꙀꙐ냲ꅁ꣤꒤46귓결늼뙽꧱ꮬ냲ꅁ20귓곣ꡳ볋ꖻ ꯊ뎬ꮬ냲ꅃ 1. Ꙩ볆냲꒣꿠ꖴ뇑ꖫ돵샲꣺뙗썂돸륓ꅃ 2. Ꙩ볆냲뿯꿠ꑏ쇍Ꙗꖿ귈ꅁ뻜껉꿠ꑏ쇍Ꙗ굴귈ꅁꕂ꣢뚵꿠ꑏ꙳Ꙣꧨ뒫쏶ꭙꅃ 곣ꡳ떲뷗 3. ꯊ뎬ꮬ냲뿯꿠ꑏ쁵꧳뙽꧱ꮬ냲ꅁꕵꚳꗁ냪85꙾6ꓫꛜꗁ냪86꙾3ꓫ듁뚡엣뗛ꅃ 4. 띳ꭈ셚껄ꚳ귢빲ꛑꭈ쇍뛕ꅁ뙽꧱ꮬ냲룻ꧺ엣ꅃ ꑇꅂ냪ꕾ곛쏶맪쏒곣ꡳ 냪ꕾ뷗ꓥ맯꧳ꙀꙐ냲ꪺ뿯뭐뻜껉꿠ꑏ곣ꡳ뎡꓀ꗧ곆Ꙩꅁꕈꑕ녎ꙃꕘ뎡ꗷ곛쏶맪쏒떲ꩇꅇ 10
ꫭ2-2 냲셚껄냪꒺곛쏶맪쏒곣ꡳꫭ 곣ꡳ Treynor, .ꅝ1965ꅞ 곣ꡳꕄ썄 ꕈTreynor셚껄볐꣓뗻꛴냲꒧셚껄 곣ꡳ듁뚡 1953-1962ꅝ20귓냲꙾룪껆ꅞ 곣ꡳꓨꩫ ꕈꖭꞡ뙗썂룪돸륓낣ꕈ룪닕Ꙙ꒣ꕩ꓀뒲궷쁉 곣ꡳ떲뷗 ꣃꖼ뙩ꛦ맪쏒꓀꩒ 곣ꡳ Sharpe, .ꅝ1966ꅞ 곣ꡳꕄ썄 ꕈSharpe냲볐꣓뗻꛴냲꒧셚껄 곣ꡳ듁뚡 1954-1963ꅝ34귓뙽꧱ꮬ냲꙾룪껆ꅞ 곣ꡳꓨꩫ ꕈꖭꞡ뙗썂돸륓낣ꕈ룪닕Ꙙ꒧뙗썂돸륓볐럇깴 곣ꡳ떲뷗 뛈ꚳ11귓냲셚껄쁵꧳ꖫ돵룪닕Ꙙ 곣ꡳ Jensen, .ꅝ1968ꅞ 곣ꡳꕄ썄 ꕈJensen셚껄볐꣓뗻꛴ꙀꙐ냲꒧셚껄 곣ꡳ듁뚡 1945-1964ꅝ115귓냲ꅞ 곣ꡳꓨꩫ Jensen셚껄볐 곣ꡳ떲뷗 냲뻣엩셚껄ꫭ뉻꒣꣎ꅁꖭꞡ셚껄뛈ꚳ% 곣ꡳ Smith, .& Tito, .ꅝ1969ꅞ 곣ꡳꕄ썄 뒣ꕘ귗ꖿJensen셚껄볐꣓뗻꛴ꙀꙐ냲꒧셚껄 곣ꡳ듁뚡 1958-1967ꅝ38귓냲ꅞ 곣ꡳꓨꩫ Treynor, Shape, Jensen, 귗ꖿJensen셚껄볐 1. ꙀꙐꖫ돵ꪺ셚껄늤쁵꧳ꖫ돵룪닕Ꙙ셚껄 곣ꡳ떲뷗 2. ꕼ귓셚껄볐떥꿅곛쏶ꭙ볆낪륆 곣ꡳ Kon, & Jen, .ꅝ1979ꅞ 곣ꡳꕄ썄 샋ꥷꙀꙐ냲걏ꝟ꣣ꚳ뻜껉겡냊 곣ꡳ듁뚡 1960-1971ꅝ49깡냲ꓫ돸륓뉶ꅞ ꣏ꗎUD볒ꚡꅁ녎볋ꖻ냏꓀결꒣Ꙑꪺ궷쁉냏걱ꅁꛓꯡ끷맯ꡃꑀ곣ꡳꓨꩫ 듁뚡뙩ꛦ끪쉫꓀꩒ 37깡냲Ꙣ꒣Ꙑ궷쁉ꓴ럇ꑕ라ꚳ꒣Ꙑꪺbetaꓴ럇ꅁꙝꚹ쏒ꧺꑪ곣ꡳ떲뷗 뎡꓀냲라뙩ꛦ뻜껉뙩돵ꪺ뿯뻜 곣ꡳ Chang & Lewellenꅝ1984ꅞ 곣ꡳꕄ썄 샋ꥷꙀꙐ냲걏ꝟ꣣ꚳ뻜껉뭐뿯꿠ꑏ 곣ꡳ듁뚡 1971-1979ꅝ67깡냲ꓫ돸륓뉶ꅞ 곣ꡳꓨꩫ ꣏ꗎUD볒ꚡ 곣ꡳ떲뷗 4깡냲꣣엣뗛뻜껉꿠ꑏꛓꕵꚳ5깡냲꣣ꚳ엣뗛뿯꿠ꑏ 곣ꡳ Lockwood & Kadiyalaꅝ1986ꅞ 곣ꡳꕄ썄 샋ꥷꙀꙐ냲걏ꝟ꣣ꚳ뻜껉뭐뿯꿠ꑏbeta쁈뻷꧊뷨 곣ꡳ듁뚡 1964-1979ꅝ47깡냲ꓫ돸륓뉶ꅞ 곣ꡳꓨꩫ Hildreth & Houck쁈뻷냑볆끪쉫볒ꚡ 1. 냲꿊ꕆ뻜껉뭐뿯꿠ꑏ 곣ꡳ떲뷗 2. betaꚨ쁈뻷엜냊꧊뷨 11
12
닄ꑔ뎹 곣ꡳ덝군 닄ꑀ론 곣ꡳ궭꣮ ꗑ꧳ꖭ뿅ꮬ냲걏띳뾳ꪺ냲쏾ꮬꅁꙝꚹꙢ곣ꡳꑗꚳꕈꑕ궭꣮ꅇ 1. ꗑ꧳ꖭ뿅ꮬ냲ꚨꗟ껉뚡륌꧳뚰꒤Ꙣꗁ냪ꑋꑑꑅ꙾ꯡ듁ꅁꙝꚹꖻ곣ꡳ결쇗ꝋ곣ꡳ듁뚡륌땵ꅁꙢ곣ꡳ맯뙈ꪺ뿯뻜ꑗ뛈궭꧳ꗁ냪ꑋꑑꑅ꙾ꑅꓫꑔꑑꓩꭥꚨꗟ꒧ꖭ뿅ꮬ냲ꅁ꧳꒧ꯡꚨꗟꅁ꒣꒩ꕈꙃꑊ곣ꡳꅃ 2. ꖻ곣ꡳ꒧곣ꡳ듁뚡꓀결ꗁ냪ꑋꑑ꒭꙾ꛜꗁ냪ꑋꑑꑅ꙾ꅁꕈꗁ냪ꑋꑑꑅ꙾ꅁ땍ꑪꙨ볆ꖭ뿅ꮬ냲ꞡꚨꗟ꧳ꗁ냪ꑋꑑꑅ꙾ꯡꕢ듁ꅁ교꣏뎡꓀ꖭ뿅ꮬ냲꒧곣ꡳ듁뚡뭐ꖻ곣ꡳ꒧곣ꡳ듁뚡ꣃꭄꞹꗾꝫꙘꅁ뻉교냲셚껄뗻꛴늣ꗍ듁뚡꒣Ꙑ꒧놡ꩰꅁ뙩ꛓ뱶암냲뻣엩셚껄꒧럇뵔꧊ꅃ 3. ꗑ꧳뎡꓀볋ꖻꪺ곣ꡳ듁뚡륌땵ꅁ꣏녯룪껆꣺녯꒣꧶ꕂ꒣ꞹ뻣ꅁ결뵔ꭏ냲셚껄꒧ꕩꭈꯗꅁꙝꛓꙢ룪껆꧊뷨ꑗ덹ꚨ꒣ꑀ교ꅁ꓀ꝏ뇄ꗎꓫ룪껆뭐뙧룪껆ꅁ뭐ꑀ꿫곣ꡳ꒤룪껆뭠뚰듁뚡ꑀ교ꚳ꧒꒣Ꙑꅃ 4. ꗑ꧳ꕸ왗ꖭ뿅ꮬ냲뛈ꑑ빬낦ꅁ볋ꖻ륌ꓖꕈ교때ꩫ럓Carhart뻇꒧곣ꡳꅁ녎곣ꡳ볋ꖻ셚껄꓀결ꑔ롳ꅃꙝꚹꅁ뛈돦뽗끷맯ꙕ냲낵셚껄곣ꡳꅃ 5. ꣏ꗎ뙧룪껆뙩ꛦCarhartꕼꙝꑬ볒ꮬ꓀꩒껉ꅁꗑ꧳녢궱—ꖫ돵ꓱꙝꑬꪺ뙧룪껆꣺녯꒣ꞹ뻣ꅁꙝꚹ녎HMLꙝꑬ뇆낣ꅁ결ꑔꙝꑬ볒ꮬ뙩ꛦ곣ꡳꅃ 13
닄ꑇ론 곣ꡳ뵤돲 ꕈꑕ꿷끷맯ꖻ곣ꡳ꒧곣ꡳ맯뙈ꅂ곣ꡳ듁뚡뭐룪껆꣓랽낵뙩ꑀꡂ곉ꥷ뭐뮡ꧺꅇ ꑀꅂ곣ꡳ맯뙈 ꖻ닕뇽맯냪꒺ꖭ뿅ꮬ냲뙩ꛦ냲셚껄뗻꛴ꅁꗑ꧳냪꒺ꖭ뿅ꮬ냲뻺ꕶ륌땵ꅁ결뫻꯹셚껄뗻꛴떲ꩇ꒧ꕩꭈ땻ꯗꅁꙝꚹꖻ닕ꪺ곣ꡳ맯뙈ꕈꗁ냪ꑋꑑꑅ꙾ꑅꓫꑔꑑꓩꭥꚨꗟꅁꙀ17ꓤꖭ뿅ꮬ냲Ꝁ결곣ꡳ맯뙈ꅃ ꫭ3-1 ꖭ뿅ꮬ냲볋ꖻ뭐곛쏶룪껆 냲덗볒냲꽓꧊ 냲 ꙗ 뫙 냲 ꒽ ꕱ ꚨꗟꓩ듁ꅝ믵ꅞ ꅝ늼꯹ꉈꅇꅝ89/2/28ꅞ돌낪/돌ꝃꅞ ꒤.8 70/30 뗘 ꙷ 둉 ꒤ 뗘 2/20 38 ꭈ78/1 닼 믈 쉅 ꝑ 닼믈ꗺ뗘ꭈ78/12/23 70/30 냪 믚 롕/05/30 ꗾ 냪 믚 ꭈ79 70/30 ꯘ ꖰ 뱳 뫖 ꯘ ꖰ ꭈ80/12/13 30/ 둟 뗘 뛇 깡 둟 뗘8/08/10 70/30 ꭈ8 롳꽱꽵떽과 롳70/30 꽱 ꭈ88/11/19 41 맼믈ꖭ뿅뫫뿯 맼믈돬ꩶꭈ89/02/22 39 70/30 궿 ꗟ ꝑ 냲 궿 ꗟ 3/28 14 ꭈ89/0 70/30 ꒤ ꭈ89/04/21 ꖭ 뿅 ꒤ ꭈ70/30 ꭈ 셰 ꢹ 싹 ꝑ 셰 ꢹ ꭈ89/06/27 70/30 ꕸ왗띳ꗺꑤꢽ남띳 ꗺ/08/25 ꭈ8912 70/30 닼 믈 ꙷ ꝑ 닼믈ꗺ뗘ꭈ89/08/31 70/30 둟뗘뛇깡ꑇ뢹 둟 뗘9/09/06 70/30 ꭈ8 ꑪ늳쁵뷨ꖭ뿅 ꑪ 늳 09/14 70/30 ꭈ89/ 둉 릩 뫫 쎭 둉 릩 ꭈ89/09/18 50/30 쑟 ꣓ ꖭ 뿅 쑟 ꣓89/09/28 70/30 ꭈ ꧉ 둉 ꖭ 뿅 ꧉89/09/2 둉8 70/30 ꭈ 룪껆꣓랽ꅇꙕꭈ꒽ꕱ뫴꾸 14
ꑇꅂ곣ꡳ듁뚡 ꗑ꧳냪ꖭ뿅ꮬ냲뛒뚰ꕄ굮꓀결꣢귓껉듁—ꗁ냪ꑃꑑꑋ꙾ꛜꑋꑑ꙾ꅂꗁ냪ꑋꑑꑋ꙾ꢴ꒵ꅁ걇녎냲꓀결꣢롳ꅁ꓀ꝏ결ꥷ볋ꖻ엜냊볋ꖻꅃꥷ볋ꖻ결냪돌ꚭꚨꗟ꒧ꕼꓤꖭ뿅ꮬ냲ꅁ곣ꡳ듁뚡결꒭꙾ꅆ엜냊볋ꖻꭨ결꧒ꚳ볋ꖻ냲ꅁ곣ꡳ듁뚡결ꑀ꙾ꕈꑕꅃ룔굺꙰ꑕꅇ ꫭ3-2 ꥷ볋ꖻ곣ꡳ듁뚡 곣ꡳ듁뚡 냲ꙗ뫙 룪껆꧊뷨 곣ꡳ끟ꢴꓩ듁 ꒤뗘ꙷ둉 85꙾1ꓫ ꒭꙾ 닼믈쉅ꝑ ꓫ룪껆 ꇽ Ꙁꕼꓤ 냪믚롕ꗾ Ꙁ240떧 89꙾12ꓫ ꯘꖰ뱳뫖 ꫭ3-3 엜냊볋ꖻ곣ꡳ듁뚡 곣ꡳ듁뚡 냲ꙗ뫙 룪껆꧊뷨 곣ꡳ끟ꢴꓩ듁 ꒤1/01-89/12/31 뗘 ꙷ 둉89/0 닼 믈9/01/01-89/12/31 쉅 ꝑ8 냪 믚 롕 ꗾ89/01/01-89/12/31 ꯘ ꖰ89/01/01-89/12/31 뱳 뫖 둟01/01-89/12/31 뗘 뛇 깡89/ 롳꽱꽵떽과89/01/01-89/12/31 맼믈ꖭ뿅뫫뿯89/02/22-89/12/31 ꑀ ꙾ 궿 ꗟ ꝑ/03/28 냲89-89/12/31 뙧룪껆 ꅝꝴꕈꑕꅞ ꒤ ꭈ ꖭ 뿅89/04/21-89/12/31 Ꙁ572떧 Ꙁꑑꑃꓤ 셰/06/27-89/12/31 ꢹ 싹 ꝑ89 ꕸ왗띳ꗺꑤꢽ남89/08/25-89/12/31 닼 믈/08/31 ꝑ89-89/12/31 ꙷ 둟뗘뛇깡ꑇ뢹89/09/06-89/12/31 ꑪ늳쁵뷨ꖭ뿅89/09/14-89/12/31 둉 릩 뫫 쎭89/09/18-89/12/31 쑟 ꣓ ꖭ 뿅89/09/28-89/12/31 ꧉89/09/28-89/12/31 둉 ꖭ 뿅 15
ꑔꅂ룪껆꣓랽 ꖻ곣ꡳꙕ뚵룪껆꣓랽결ꅇ 1.ꙕ냲냲ꖻ룪껆뉢룪늣믹귈ꗑꙕ냲롧뉺꒽ꕱ뫴꾸ꕸ왗띳돸ꫀ룪 껆깷꣺녯ꅃ 2.ꕸ왗쏒꣩ꗦ꧶꧒땯ꛦ뙱ꕛ앶믹볆ꅂꕸ왗믈ꛦꑀ꙾듁ꥷ꙳ꝑ뉶ꅁꕈ ꙕꑗꖫ쉤꒽ꕱ꒧ꖫ돵믹귈ꅂ녢궱믹귈ꅂ돸륓뉶ꞡ꣓ꛛꕸ왗띳돸ꫀ룪 껆깷ꅃ 닄ꑔ론 곣ꡳ엜볆ꪺ뻞Ꝁꮬꥷ롱 ꕈꑕ끷맯ꖻ곣ꡳ곛쏶엜볆Ꝁꥷ롱 ꑀꅂꖭ뿅ꮬ냲귬ꥬ돸륓뉶 냲귬ꥬ돸륓뉶꒽ꚡ꙰ꑕꅇ R ꇗꅝNAV ꇐ NAV ꅞꇾ NAV i ti , ti , t-1i , t-1 R ꅇi냲Ꙣt듁꒧돸륓뉶 i tNAV ꅇi냲Ꙣt듁꒧뉢귈 i , tNAV ꅇi냲Ꙣt-1듁꒧뉢귈 i , t-1 ꑇꅂꖫ돵룪닕Ꙙ돸륓뉶 ꖫ돵룪닕Ꙙ돸륓뉶ꅁꖻ닕ꕈꕸ왗땯ꛦ뙱ꕛ앶믹볆결ꕎꫭꅁ군뫢꒽ꚡ꙰ꑕꅇ R ꇗꅝI ꇐ I ꅞꇾ I m t tt-1t-1 R ꅇꖫ돵룪닕ꙘꙢt듁꒧돸륓뉶 m , tI ꅇ닄t듁ꪺꕸ왗땯ꛦ뙱ꕛ앶믹볆 tI ꅇ닄t-1듁ꪺꕸ왗땯ꛦ뙱ꕛ앶믹볆 t-1 ꑔꅂ때궷쁉ꝑ뉶 ꖻ곣ꡳ뇄ꗎꕸ왗띳돸ꫀ룪껆깷꒧ꕸ왗믈ꛦꑀ꙾듁ꥷ꙳꙾ꝑ뉶Ꝁ결때궷쁉ꝑ뉶ꅁꣃ뇄뷆ꝑꓨꚡ녎꣤신뒫ꚨꓫꅝ뙧ꅞꝑ뉶ꅃ 때궷쁉ꓫꝑ뉶군뫢꒽ꚡ꙰ꑕꅇ 16
12R ꇗ ꅝ1ꇏr ꅞ ꇐ1 f tf t R ꅇ닄t듁꒧때궷쁉ꓫꝑ뉶 f , tr ꅇ닄t듁꒧때궷쁉꙾ꝑ뉶 f , t 때궷쁉뙧ꝑ뉶군뫢꒽ꚡ꙰ꑕꅇ 52R ꇗ ꅝ1ꇏr ꅞ ꇐ1 f tf t R ꅇ닄t듁꒧때궷쁉뙧ꝑ뉶 f , tr ꅇ닄t듁꒧때궷쁉꙾ꝑ뉶 f , t ꕼꅂCarhartꕼꙝꑬ뗻꛴볒ꮬ꒧궷쁉랸륓 ꕼꙝꑬ볒ꮬ걏Carhartꅝ1997ꅞꙢ곣ꡳFama and French’sꅝ1993ꅞꑔꙝꑬ볒ꮬꯡꅁ땯뉻ꑔꙝꑬ볒ꮬꪺ뭾깴꒤맯꧳ꕨ꙾돸륓뉶깴ꪺ늼ꅝloser stockꅞꚳꧺ엣ꪺ굴곛쏶ꅁꛓ맯꧳ꕨ꙾돸륓뉶ꙮꪺ늼ꅝwinner stockꅞꭨꚳꧺ엣ꪺꖿ곛쏶ꅁꙝꚹ꣏ꗎꑀ꙾듁꒧돸륓냊꿠ꅝone-year return momentumꅞ쉘ꕒ결ꕼꙝꑬ볒ꮬꅁ꣓놴끑셚껄꒧꯹쓲꧊ꅃ ꅝRꇐRꅞꇗꍜ ꇏꍝ RMRF ꇏs SMBꇏh HMLi t f t4 iiti t i t ꇏpPR1YRꇏꍠ i t i t RMRFꅇꖫ돵궷쁉랸륓ꙝꑬꅁꝙRꇐR t m t f tSMBꅇ덗볒ꙝꑬꅁ녎볋ꖻ듁뚡꒺ꪺꕸ왗ꑗꖫꅂ쉤꒽ꕱ덗볒ꑪꑰꗑꑪ tꛜꑰ뇆Ꟈꅁꯡꑑ꓀꒧ꑀ꒽ꕱꪺꖭꞡ돸륓뉶듮ꕨꭥꑑ꓀꒧ꑀ꒽ꕱꖭꞡ돸륓뉶ꪺ깴썂돸륓ꅃ HMLꅇ녢궱ꅘꖫ돵믹귈ꓱꙝꑬꅁ녎볋ꖻ듁뚡꒺ꪺꕸ왗ꑗꖫꅂ쉤꒽ꕱ t녢궱ꅘꖫ돵믹귈ꓱꗑ낪꣬ꝃ뇆Ꟈꅁꭥꑑ꓀꒧ꑀ꒽ꕱꪺꖭꞡ돸륓뉶듮ꕨꯡꑑ꓀꒧ꑀ꒽ꕱꖭꞡ돸륓뉶ꪺ깴썂돸륓ꅃ PR1YRꅇ늼돸륓꒧ꑀ꙾듁냊꿠ꙝꑬꅁ녎볋ꖻ듁뚡꒺ꪺꕸ왗ꑗꖫꅂ쉤 t꒽ꕱꭥꑀ듁돸륓ꗑꑪꛜꑰ뇆Ꟈꅁꭥꑑ꓀꒧ꑀ꒽ꕱꪺꖭꞡ돸륓뉶듮ꕨꯡꑑ꓀꒧ꑀ꒽ꕱꖭꞡ돸륓뉶ꪺ깴썂돸륓ꅃ 17
닄ꕼ론 곣ꡳꓨꩫ ꗑ꧳ꖭ뿅ꮬ냲Ꙩ쓝꧳띳뾳ꪺ냲ꅁꙝꚹꖻ닕Ꙣ곣ꡳ냲셚껄껉녎볋ꖻ꓀ꚨ꣢롳ꅁꥷ볋ꖻ결ꗁ냪78-80꙾뚡ꚨꗟ꒧ꕼꓤꖭ뿅ꮬ냲ꅁ곣ꡳ듁뚡결꒭꙾ꅝꗁ냪85-89꙾ꅞꅁꗑ꧳곣ꡳ듁뚡ꕂ룪껆ꕒꢬꅁꙝꚹꖻ닕ꕈꓫ룪껆Ꝁ결곣ꡳ돦ꛬꅆ엜냊볋ꖻꭨ걏멉ꛜꗁ냪89꙾9ꓫ30ꓩꚨꗟ꒧꧒ꚳ냲ꅁ볋ꖻꕝꝴꥷ볋ꖻ꒧ꕼꓤ냲ꅁꕈꗁ냪88-89꙾뚡ꚨꗟ꒧13ꓤ냲ꅁ곣ꡳ듁뚡결ꑀ꙾ꅝꗁ냪89꙾ꅞꅁꙝ결곣ꡳ듁뚡륌땵ꅁꕂꙕ냲듁뚡꒣Ꙑꅁꕩ꿠땯ꗍ곣ꡳ룪껆꒣ꢬ꒧뉻뙈ꅁꙝꚹꙢ엜냊볋ꖻ뎡꓀ꅁꖻ닕ꕈ뙧룪껆Ꝁ결곣ꡳ돦ꛬꅃ ꖻ곣ꡳꙐ껉끷맯ꚹꑇ롳볋ꖻ뙩ꛦ셚껄꒧뗻꛴ꅁ곣ꡳ볒ꮬꕝ걁ꅇ 1. 귬ꥬ돸륓뉶ꅁꝙ R i t2. ꑀ꿫뙗썂돸륓ꅁꝙ RꇐR i t m t3. Jensen볐 Rꇐ R ꇗ JꇏꍝꅝRꇐ Rꅞꇏꍠ i t f t i i m t f ti t4. Carhartꕼꙝꑬ셚껄뗻꛴볒ꮬ ꅝRꇐRꅞꇗꍜ ꇏꍝ RMRFꇏsSMBꇏhHML i t f t4 ii t i t i t ꇏp PR1YRꇏꍠ i t i t 뵔ꗟ곣ꡳ볒ꮬꯡꅁꖻ닕뙽ꥬ롳닕꒣Ꙑ뭠뚰꒣Ꙑ꧊뷨꒧룪껆ꅁꣃꕂ꒽ꚡ군뫢엜볆볆귈ꅃꕈꑕ꓀ꝏ뇔굺ꥷ볋ꖻ뭐엜냊볋ꖻ꒧곣ꡳꓨꩫꅃ ꑀꅂꥷ볋ꖻ곣ꡳꓨꩫ ꅝꑀꅞ귬ꥬ돸륓뉶ꅇ ꣺녯볋ꖻꡃꓩ뉢귈ꅁ럓ꓫꗷ군뫢ꖭꞡꓫ뉢귈ꅁꙁ귬ꥬ돸륓뉶꒽ ꚡ군뫢ꙕ냲꒧ꓫ돸륓뉶ꅃ돌ꯡ녎ꙕꓫ돸륓뉶ꕛ셠ꖭꞡꅃ ꅝꑇꅞꑀ꿫뙗썂돸륓ꅇ ꡃꓫ꒧귬ꥬ돸륓뉶듮ꕨꖫ돵룪닕Ꙙ돸륓뉶ꅁꙁ녎ꙕꓫꕛ셠ꖭꞡꅃ ꆻ?ꖫ돵룪닕Ꙙ돸륓뉶ꅇ꣺녯ꡃꓩꕛ앶믹볆ꅁ럓ꓫꗷ군뫢ꖭ ꞡꓫꕛ앶믹볆ꅁꙁꖫ돵룪닕Ꙙ돸 륓뉶꒽ꚡ군뫢ꖫ돵룪닕Ꙙ꒧ꓫ돸륓뉶ꅃ ꅝꑔꅞJensen볐ꅇ ꕈ귬ꥬ돸륓뉶듮ꕨ때궷쁉ꝑ뉶Ꝁ결삳엜볆ꅁꖫ돵룪닕Ꙙ돸륓뉶듮 ꕨ때궷쁉ꝑ뉶Ꝁ결ꛛ엜볆ꅁ뙩ꛦ슲돦끪쉫군뫢ꅃ ꆻ?때궷쁉ꝑ뉶ꅇ녎ꕸ왗믈ꛦ꒽ꝩ꒧ꥷ꙳ꑀ꙾듁ꝑ뉶뷆ꝑ군뫢ꓨꚡ 신뒫ꚨꓫꝑ뉶ꅁꚨ결ꖻ곣ꡳ꣏ꗎ꒧때궷쁉ꝑ뉶ꅃ ꅝꕼꅞCarhartꕼꙝꑬ셚껄뗻꛴볒ꮬꅇ ꕈ귬ꥬ돸륓뉶듮ꕨ때궷쁉ꝑ뉶Ꝁ결삳엜볆ꅁꖫ돵룪닕Ꙙ돸륓뉶듮 ꕨ때궷쁉ꝑ뉶ꅂ덗볒ꙝꑬꅂ녢궱—믹귈ꓱꙝꑬꅂ늼돸륓ꑀ꙾듁냊 18
꿠ꙝꑬꝀ결ꛛ엜볆ꅁ뙩ꛦ뷆끪쉫군뫢ꅃ ꆻ?SMBꅇ녎꧒ꚳꑗꖫ쉤꒽ꕱ꒧걹덱Ꙣꕾ볆낣ꕈ10궼ꑗꖫ귈ꅁ녯 ꣬ꑗꖫ쉤꒽ꕱ꒧덗볒ꅁꙁ덗볒ꑪꑰꗑꑪꛜꑰ뇆Ꟈꅃ뇆Ꟈ ꯡ꓀ꚨ10떥꓀ꅁ닄ꑑ떥ꗷꖭꞡꓫ돸륓뉶듮ꕨ닄ꑀ떥ꗷꖭꞡ ꓫ돸륓뉶ꪺ깴썂ꅃ ꆻ?HMLꅇ녎꧒ꚳꑗꖫ쉤꒽ꕱ꒧녢궱믹귈낣ꕈꖫ귈ꅝB/MꅞꅁB/M 귈낪ꝃꗑ낪ꛜꝃ뇆Ꟈꅁ뇆Ꟈꯡ꓀ꚨ10떥꓀ꅁ닄ꑀ떥ꗷꖭꞡ ꓫ돸륓뉶듮ꕨ닄ꑑ떥ꗷꖭꞡꓫ돸륓뉶ꪺ깴썂ꅃ ꆻ?PR1YRꅇ녎꧒ꚳꑗꖫ쉤꒽ꕱ꒧ꭥꑀ꙾돸륓뉶돸륓뉶낪ꝃꅁꗑ낪 ꛜꝃ뇆Ꟈꅃ뇆Ꟈꯡ꓀ꚨ10떥꓀ꅁ닄ꑀ떥ꗷꖭꞡꓫ돸륓뉶 듮ꕨ닄ꑑ떥ꗷꖭꞡꓫ돸륓뉶ꪺ깴썂ꅃ ꑇꅂ엜냊볋ꖻ곣ꡳꓨꩫ 엜냊볋ꖻꪺ곣ꡳꓨꩫꑪꙨ뭐ꥷ볋ꖻꪺ곣ꡳꓨꩫ곛Ꙑꅁ냟뽗Carhartꕼꙝꑬ셚껄뗻꛴볒ꮬꅁꗑ꧳B/M귈ꓫ룪껆꒣믴ꗾꅁꙝꚹꖻ닕녎HMLꙝꑬ뇆낣ꅁ뛈ꕈRMRFꅂSMBꅂPR1YRꑔꙝꑬ꣓뗻꛴ꅂ꓀꩒엜냊볋ꖻ꒺꒧ꖭ뿅ꮬ냲셚껄ꅃ 엜냊볋ꖻꪺ곣ꡳ뎡꓀ꅁꖻ닕녎볋ꖻ꓀꣢뫘ꓨꚡ뙩ꛦꑔꙝꑬ셚껄뗻꛴ꅃ꓀ꝏ결귓ꝏ냲셚껄뗻꛴ꅁꕈ럓냲룪늣덗볒꓀롳ꯡꪺ냲셚껄뗻꛴ꅃ 엜냊볋ꖻ냲룪늣덗볒꓀롳ꅁꕩ꓀결ꑕꙃ꣢롳ꅇ ꫭ3-4 냲덗볒꓀롳뮡ꧺꫭ ꑪ덗볒ꖭ뿅ꮬ냲 ꑰ덗볒ꖭ뿅ꮬ냲 ꅝ냲룪늣덗볒Ꙣ15믵ꕈꑗꅞꅝ냲룪늣덗볒ꑰ꧳15믵ꅞ ꒤뗘ꙷ둉ꅂ둟뗘뛇ꕛꅂ 닼믈쉅ꝑꅂ냪믚롕ꗾꅂꯘꖰ뱳뫖ꅂ 롳꽱꽵떽과ꅂ맼믈돬ꩶꅂ 궿ꗟꝑ냲ꅂ셰ꢹ싹ꝑꅂꕸ왗띳ꗺꑤꢽ남ꅂ꒤ꭈꖭ뿅ꅂ닼믈ꙷꝑꅂ ꑪ늳쁵뷨ꖭ뿅ꅂ둉릩뫫쎭ꅂ 둟뗘뛇깡ꑇ뢹ꅂ꧉둉ꖭ뿅냲 쑟꣓ꖭ뿅냲 Ꙁ9ꓤ Ꙁ8ꓤ 19
곣ꡳ땻Ꟈ꙰ꑕ맏꧒ꗜꅇ 뵔ꥷ곣ꡳ맯뙈 굱ꥷ곣ꡳ듁뚡 곣ꡳ궭꣮ 뿯뻜셚껄 뗻꛴볒ꮬ ꥷ볋ꖻ 엜냊볋ꖻ 뭠뚰룪껆 뭠뚰룪껆 -Rm -Rm 볐 볐 ꕼꙝꑬ볒ꮬ 4.ꑔꙝꑬ볒ꮬ 귓ꝏ냲셚껄덗볒꓀롳냲셚껄 맪쏒떲ꩇ뭐꓀꩒ 맪쏒떲ꩇ뭐꓀꩒ 맏3-1 곣ꡳ땻Ꟈ맏 20
닄ꕼ뎹 맪쏒떲ꩇ뭐꓀꩒ 닄ꑀ론 ꥷ볋ꖻ냲셚껄뗻꛴뭐꓀꩒ ꑀꅂ뻣엩셚껄뗻꛴ ꖻ닕ꕈ귬ꥬ돸륓뉶ꅝRꅞꅂꑀ꿫뙗썂돸륓ꅝRꇐRꅞꅂJensen볐뿅뙱ꥷ볋iimꖻ꒺ꖭ뿅ꮬ냲꒧꒭꙾ꖭꞡ뻣엩셚껄ꅁ셚껄맪쏒떲ꩇ꙰ꑕꅇ ꫭ4-1 ꥷ볋ꖻ뻣엩셚껄ꫭ RRꇐR im i 냲ꙗ뫙뇆ꙗJensen 볐뇆ꙗ ꅝꉈꅞ ꅝꉈꅞ ꒤뗘ꙷ둉 1 1 () 닼믈쉅ꝑ 2 2 () 냪믚롕ꗾ 3 3 () ꯘꖰ뱳뫖 4 4 () 뗹1ꅇ걁ꦷ꒺볆꙲ꕎꫭJensen볐ꭙ볆꒧t닎군뙱 ꑗꫭ엣ꗜꅁꕈ귬ꥬ돸륓뉶ꓱ룻ꅁꕼꓤ냲ꞡ샲녯ꖿ귈ꅁꕂꗾ뎣ꑪ꧳ꖫ돵ꖭꞡ돸륓뉶ꅆꛓ둎ꕈJensen 볐꣓곝ꅁ낣ꑆꯘꖰ뱳뫖결굴귈ꕾꅁ꣤빬곒ꕩ샲녯늧녠돸륓ꅁ걏ꞡ꒣엣뗛ꅃ 21
ꑇꅂCarhartꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄뗻꛴ ꅝꑀꅞ꒭꙾셠셚껄 Ꙣꕼꙝꑬ볒ꮬꓨ궱ꅁꖻ닕녎궺ꗽꝥ뉻꒭꙾셠셚껄ꅁꙁ끷맯ꙕ꙾뙩ꛦ냲셚껄꓀꩒ꅁꣃꕂ뙩ꑀꡂ셁룑볒ꮬꕈ볒ꮬ꒤ꪺꕼ귓ꙝꑬ맯꧳ꖭ뿅ꮬ냲ꪺ룑쓀꿠ꑏ걏ꝟ엣뗛ꅃ ꫭ4-2 ꥷ볋ꖻꕼꙝꑬ꒭꙾셚껄셠ꫭ 냲ꙗ뫙?꒤뗘ꙷ둉?닼믈쉅ꝑ?냪믚롕ꗾ?ꯘꖰ뱳뫖?볒ꮬ?㌮㠷䔭ㄶ?-14 -10 엣뗛귈?〮〰㐷㔸‰⸰〰㤹㠠 ꍜ4 (⤠() ()()뇆ꙗ 1 23 4 RMRF ()*** ()*** ()*** ()*** SMB () () () ()** () () () ()* ()** ()** ()** () 뗹ꊰꅇ걁ꦷ꒺볆꙲ꕎꫭꙕꭙ볆꒧t닎군뙱 뗹2ꅇ걐뢹ꕎꫭꙕꭙ볆t닎군뙱꒧엣뗛ꓴ럇ꅇꆩꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꆩꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꆩꆯꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 Ꙣꕈꓫ룪껆결냲슦ꪺCarhart꒭꙾뻣엩셚껄돸륓꒤ꅁ볒ꮬ엣뗛귈곒뙗륌ꪺꓴ럇곆Ꙩꅁ엣뉻Ꙣ냲셚껄ꑗꅁꚹ볒ꚡ뿅뙱꣣ꚳꕒ꓀ꪺ룑쓀꿠ꑏꅃ ꛓ뙗썂돸륓ꅱꍜꅲꑗꅁ꒤뗘ꙷ둉닼믈쉅ꝑ꣣ꚳꖿ귈ꪺ뙗썂돸륓ꅁꣃꖼ4ꚳ엣뗛ꫭ뉻ꅁꛜ꧳냪믚롕ꗾꯘꖰ뱳뫖ꭨꖼꚳ뙗썂돸륓ꅃ ꛛ엜뚵ꓨ궱ꅁRMRFꙢ꒤뗘ꙷ둉ꅂ닼믈쉅ꝑꅂ냪믚롕ꗾꯘꖰ뱳뫖ꑗ꣣ꚳꧺ엣ꪺP-Value귈ꅁ엣ꗜꙢꖭ뿅ꮬ냲ꪺ뙗썂돸륓ꑗꅁꚹꙝꑬꚳ낪ꯗꪺ룑쓀꿠ꑏꅃ ꛜ꧳꣤ꕌꛛ엜뚵ꓨ궱ꅁPR1YR쇶ꖼ꙰RMRFꪺ엣뗛꿠ꑏꑀ꿫ꧺ엣ꅁ꒴Ꙣ꒤뗘ꙷ둉ꅂ닼믈쉅ꝑꥍ냪믚롕ꗾ꒤ꚳꪺꓴ럇ꅁꕩꢣ녯Ꙣ듁ꓱ룻ꑗ꣓곝ꅁPR1YR꒴맯냲셚껄ꚳ뱶암ꑏꅃ 돌ꯡSMBꅂHMLꪺ엣뗛귈낣ꯘꖰ뱳뫖ꚳꑗꑕꪺ엣뗛귈ꕾꅁ꣤빬냲곒ꧺ엣ꖼ륆ꓴ럇ꅁꕩꢣ꣤뱶암냲뙗썂셚껄ꑗ꒴ꚳ꒣ꢬ룑쓀꒧덂ꅃ ꅝꑇꅞꙕ꙾셚껄 22
(1) 85꙾셚껄뗻꛴ ꫭ4-3 ꥷ볋ꖻ85꙾ꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄ꫭ ꒤뗘ꙷ둉 닼믈쉅ꝑ 냪믚롕ꗾ ꯘꖰ뱳뫖 볒ꮬ 엣뗛귈 ꍜ 4 ()** () () () 뇆ꙗ 1 RMRF ()*** ()*** ()* ()*** SMB () ()** () () HML () ()* () () PR1YR ()* () () () 뗹ꊰꅇ걁ꦷ꒺볆꙲ꕎꫭꙕꭙ볆꒧t닎군뙱 뗹2ꅇ걐뢹ꕎꫭꙕꭙ볆t닎군뙱꒧엣뗛ꓴ럇ꅇꆩꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꆩꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꆩꆯꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꕈꓫ룪껆결냲슦ꪺ꒤뗘ꙷ둉ꅂ닼믈쉅ꝑꅂ냪믚롕ꗾꯘꖰ뱳뫖Ꙣ85꙾Carhartꕼꙝꑬ볒ꮬ꒤ꅁ맪쏒떲ꩇ엣ꗜ꣤꒤꒤뗘ꙷ둉ꅂ닼믈쉅ꝑꯘꖰ뱳뫖ꪺ끪쉫볒ꚡ엣뗛귈곒륆꣬ꪺ엣뗛ꓴ럇ꅁꗧꝙ4귓ꛛ엜뚵꒤ꛜꓖꚳꑀ귓ꛛ엜뚵뭐엜뚵ꪺ곛쏶륆엣뗛ꓴ럇ꅃ ꛓ뙗썂돸륓뎡꓀ꅝꍜꅞꅁ꒤뗘ꙷ둉ꅂ닼믈쉅ꝑꅂ냪믚롕ꗾꞡ결ꖿ귈ꅁꕵꚳ4꒤뗘ꙷ둉ꚳ엣뗛ꪺ뙗썂돸륓ꅁꛓꯘꖰ뱳뫖ꣃꡓꚳ뙗썂돸륓ꅃ ꕴꙢ닓론꒤왛맮ꕩ곝ꕘRMRFꪺ뎡꓀꒤뗘ꙷ둉ꅂ닼믈쉅ꝑꯘꖰ뱳뫖엣ꗜꕘꪺ엣뗛ꓴ럇ꅁ뮡ꧺꚹꛛ엜뚵ꕩ룑쓀ꕼ냲ꪺ셚껄ꫭ뉻ꅁꛜ꧳꣤ꕌ엜뚵ꓨ궱ꅁꗑ꧳ꛒ뱻꣬뵵꧊궫Ꙙꕩ꿠뱶암꣬ꖦꥍꕄ굮엜뚵ꪺ쏶ꭙꅁ꧒ꕈ때ꩫꧺ엣Ꝑ쉟ꅃ (2) 86꙾셚껄뗻꛴ 23
ꫭ4-4 ꥷ볋ꖻ86꙾ꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄ꫭ ꒤뗘ꙷ둉 닼믈쉅ꝑ 냪믚롕ꗾ ꯘꖰ뱳뫖 볒ꮬ 엣뗛귈 ꍜ 4ꅝꅞ () () () 뇆ꙗ 4 213 RMRF (ꅞ*** ()*** ()*** ()** SMB () () ()***() HML () ()* ()*** ()* PR1YR () () ()**() 뗹ꊰꅇ걁ꦷ꒺볆꙲ꕎꫭꙕꭙ볆꒧t닎군뙱 뗹2ꅇ걐뢹ꕎꫭꙕꭙ볆t닎군뙱꒧엣뗛ꓴ럇ꅇꆩꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꆩꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꆩꆯꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 86꙾ꪺ볒ꮬ꒤ꅁ꒤뗘ꙷ둉ꅂ닼믈쉅ꝑꥍ냪믚롕ꗾꪺ뻣엩볒ꮬ룑쓀꿠ꑏ곛럭낪ꅁ엣뗛귈륆ꪺꓴ럇ꅁ엣뉻ꛛ엜뚵ꥍ엜뚵꒧뚡ꪺ쏶덳꧊ꧺ엣ꅁꛓꯘꖰ뱳뫖쇶땍곣ꡳ떲ꩇꖼ룻ꑗꑔ볒ꚡꧺ엣ꅁꑝ꣣ꚳꪺꓴ럇ꅃ 귓ꝏ냲ꪺ셚껄ꫭ뉻뎡꓀ꅁ86꙾ꕼꓤ냲ꞡ샲녯뙗썂돸륓ꅁ걏ꞡ꒣엣뗛ꅃ Ꙣꙕꝏꛛ엜뚵ꑗꅁRMRF뎡꓀맯꧳ꕼꓤ냲Ꙑ볋ꑝꫭꗜꕘ낪ꯗꪺ룑쓀꿠ꑏꅁ꣤ꕌ뚵ꗘꪺꫭ뉻ꭨꖼꚳꧺ엣ꫭꗜꅃꛓꚹ꙾ꪺ냪믚롕ꗾ냲ꙢRMRFꅂSMBꅂHMLꅂPRIYR떥엜뚵뎣ꚳ엣뗛ꓴ럇ꪺꫭ뉻ꅁ결4ꓤ냲꒤룑쓀꿠ꑏ돌ꙮꪺꅃ (3) 87꙾셚껄뗻꛴ ꫭ4-5 ꥷ볋ꖻ87꙾ꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄ꫭ 24
꒤뗘ꙷ둉 닼믈쉅ꝑ 냪믚롕ꗾ ꯘꖰ뱳뫖 볒ꮬ 엣뗛귈 ꍜ 4() () () ()**뇆ꙗ 1234 RMRF ()** ()** ()** () SMB () () () () HML () () () () PR1YR () () () ()* 뗹ꊰꅇ걁ꦷ꒺볆꙲ꕎꫭꙕꭙ볆꒧t닎군뙱 뗹2ꅇ걐뢹ꕎꫭꙕꭙ볆t닎군뙱꒧엣뗛ꓴ럇ꅇꆩꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꆩꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꚹ꙾Carhartꪺ룑쓀꿠ꑏ룻ꭥ2꙾꣓뮡ꧺ엣ꑕ궰ꯜꙨꅁꯘꖰ뱳뫖곣ꡳ떲ꩇ곆ꛜ결꒣꣣룑쓀꿠ꑏꅁ엣ꗜ냲셚껄볒ꚡ꒣곆닅Ꙙ냲ꖫ돵꒵꙾ꪺꫭ뉻ꓨꚡꅃ Ꙣ냲셚껄ꓨ궱ꅁ꒵꙾ꕼꓤ냲ꞡ때뙗썂돸륓ꅁꯘꖰ뱳뫖곆ꛜꚳꪺ엣뗛ꓴ럇굴Ꙗ돸륓ꅃ RMRFꙢꙕꛛ엜뚵ꓨ궱꒴걏꣤꒤엣뗛귈룻결ꧺ엣ꪺꅃ (4) 88꙾셚껄뗻꛴ ꫭ4-6 ꥷ볋ꖻ88꙾ꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄ꫭ 25
꒤뗘ꙷ둉 닼믈쉅ꝑ 냪믚롕ꗾ ꯘꖰ뱳뫖 볒ꮬ 엣뗛귈 ꍜ 4() () () () 뇆ꙗ RMRF ()*** ()*** ()** () SMB () ()* () () HML () () () () PR1YR () () () () 뗹ꊰꅇ걁ꦷ꒺볆꙲ꕎꫭꙕꭙ볆꒧t닎군뙱 뗹2ꅇ걐뢹ꕎꫭꙕꭙ볆t닎군뙱꒧엣뗛ꓴ럇ꅇꆩꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꆩꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꆩꆯꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꕼꙝꑬ볒ꮬ맯꧳ꯘꖰ뱳뫖냲ꪺ룑쓀꿠ꑏꖼ륆엣뗛귈볐럇ꅁꛓ꣤빬ꑔ냲Ꙣ볒ꮬ엣뗛귈ꪺꧺ엣땻ꯗꑗꚳ낪ꝃꪺ꒣Ꙑꅁ뎣꣣ꚳ냲ꖻꪺ엣뗛ꓴ럇ꅃ 뙗썂돸륓ꓨ궱ꅁ꒤뗘ꙷ둉뭐ꯘꖰ뱳뫖꣣ꚳ룻쁵ꪺ돸륓ꅁꛓ닼믈쉅ꝑ냪믚롕ꗾꭨ때뙗썂돸륓ꅁꙢ엣뗛꧊ꑗꅁꕼꓤ냲ꞡ꒣엣뗛ꅃ Ꙣ돦뚵ꓱ룻ꑗꅁRMRFꙢ꒤뗘ꙷ둉ꅂ닼믈쉅ꝑꥍ냪믚롕ꗾꑗꚳ엣뗛ꪺ곛쏶룑쓀꿠ꑏꅁꛓꙢꯘꖰ뱳뫖ꪺ곣ꡳꑗ꒣꣣곛쏶꧊ꅃ (5) 89꙾셚껄뗻꛴ ꫭ4-7 ꥷ볋ꖻ89꙾ꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄ꫭ 26
꒤뗘ꙷ둉 닼믈쉅ꝑ 냪믚롕ꗾ ꯘꖰ뱳뫖 볒ꮬ 엣뗛귈 ꍜ 4() () () () 뇆ꙗ RMRF ()*** ()** ()** ()** SMB () () () () HML () () () () PR1YR () () () () 뗹ꊰꅇ걁ꦷ꒺볆꙲ꕎꫭꙕꭙ볆꒧t닎군뙱 뗹2ꅇ걐뢹ꕎꫭꙕꭙ볆t닎군뙱꒧엣뗛ꓴ럇ꅇꆩꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꆩꆯꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꒤뗘ꙷ둉ꅂꯘꖰ뱳뫖ꥍ닼믈쉅ꝑꪺ뻣엩볒ꮬꚳ엣뗛ꓴ럇ꪺ룑쓀꿠ꑏꅁ엣ꗜꕘꛛ엜뚵ꥍ삳엜뚵꒧뚡ꚳꑀꥷꪺ곛쏶꧊ꅃ Ꙣα뙗썂돸륓ꓨ궱ꅁ꒤뗘ꙷ둉ꅂ냪믚롕ꗾꥍꯘꖰ뱳뫖ꚳꖿ귈ꪺꫭ뉻ꅁ뎣4ꖼ륆엣뗛ꪺꓴ럇ꅃ ꛜ꧳돦뚵ꑗꑝꕩ녱ꫭ꒤녯ꪾRMRF룻꣤ꕌ엜뚵꒴꣣ꚳꧺ엣ꪺ돦쉉룑쓀꿠ꑏꅁꛓ꣤ꕌꛛ엜뚵ꭨ때ꩫ결냲셚껄낵ꕘ곛쏶ꪺ룑쓀꿠ꑏ (6) 85-89꙾셚껄뗻꛴ꑰ떲 Ꙣ냲셚껄뎡꓀ꅁ둎꒭꙾ꪺ셚껄곝꣓ꅁꕼꓤ냲ꣃꡓꚳꓓꑪꪺ깴늧ꅁ곛맯꣓뮡ꅁ냟꒤뗘ꙷ둉꒭꙾꒺ꚳꕼꚸ뙗썂돸륓ꪺꫭ뉻결돌꣎ꅁꛓ닼믈쉅ꝑꭨ걏Ꙣ곣ꡳ듁뚡꒺ꚳꑔꚸ굴귈ꕘ뉻ꅁ뻣엩셚껄돌깴ꅃ 셚껄꯹쓲꧊ꓨ궱ꅁ룻ꧺ엣ꪺ걏닼믈쉅ꝑꛛ87꙾뙽ꥬꛜ89꙾ꅁ셚껄뎣결굴ꅁꫭ뉻꯹쓲꒣꣎ꅃ ꛓCarhartꕼꙝꑬ볒ꮬ맯꧳ꚹꕼꓤ냲ꪺ룑쓀꿠ꑏꅁꡃꑀ꙾ꫭ뉻ꕘ꣓ꪺ엣뗛꿠ꑏ뎣꒣Ꙑꅁ엣ꗜꕘ볒ꮬꖻꢭ삳꒴ꚳꖼꛒ뱻꣬ꪺꙝ꿀ꅁꙝꚹ꒣꿠룑쓀Ꙣꙕ꙾뱶암ꙕ냲셚껄ꫭ뉻ꪺ꧒ꚳ뻉ꙝꅁꙢ볒ꮬ럭꒤RMRFꙝꑬꙢꑗ굺ꙕ꙾ꪺ떲뷗꒤ꕩꕈ곝ꕘꖦꚳ껄ꪺꫭꧺꕘ꣤ꥍ냲뙗썂돸륓꒧뚡ꪺ곛쏶꧊ꅁ걇결ꑀ귓ꕩ냑ꛒꪺ궫쉉꒧ꑀꅃ ꕴꚳꑀ쉉믝꽓ꝏ뮡ꧺꪺ결PR1YRꙢ꒭꙾뻣엩셚껄꒭꙾ꙕ꙾셚껄ꫭ뉻ꪺ깴늧ꅁꕩꕈ곝ꕘ꒭꙾뻣엩셚껄ꑗPR1YR꓀ꝏꙢ꒤뗘ꙷ둉ꅂ닼믈쉅ꝑꥍ냪믚롕ꗾ꒤뎣ꚳ엣뗛ꪺꓴ럇ꅁꙢ꒭꙾ꙕ꙾셚껄ꑗPR1YRꭨꕵꙢ85ꅂ86ꅂ87꒤ꪺ1ꅂ2ꓤ냲ꚳ엣뗛ꪺꫭ뉻ꅁꕂ엣뗛ꓴ럇ꣃ꒣ꧺ엣ꅃ 27
닄ꑇ론 엜냊볋ꖻ냲셚껄뗻꛴뭐꓀꩒ ꑀꅂ뻣엩셚껄뗻꛴ Ꙑ볋ꕈ귬ꥬ돸륓뉶ꅝRꅞꅂꑀ꿫뙗썂돸륓ꅝRꇐRꅞꅂJensen볐뿅뙱엜냊볋iimꖻ꒺ꖭ뿅ꮬ냲꒧ꑀ꙾뻣엩셚껄ꅁ셚껄맪쏒떲ꩇ꙰ꑕꫭ4-7꧒ꗜꅇ ꫭ4-8 엜냊볋ꖻ뻣엩셚껄ꫭ RR ꇐR im i 냲ꙗ뫙 Jensen볐뇆ꙗ ꅝꉈꅞ ꅝꉈꅞ 맼믈돬ꩶ 1 ()* 닼믈ꙷꝑ 2 ()* 롳꽱꽵떽과 3 () ꑪ늳쁵뷨ꖭ뿅 4 () ꒤ꭈꖭ뿅 5 () 둟뗘뛇깡 6 () 띳ꗺꑤꢽ남 7 () 둟뗘뛇깡ꑇ뢹 8 () 냪믚롕ꗾ 9 () ꯘꖰ뱳뫖 10 () 둉릩뫫쎭 11 () 쑟꣓ꖭ뿅 12 () ꒤뗘ꙷ둉 13 () 궿ꗟꝑ냲 14 () ꧉둉ꖭ뿅 15 () 닼믈쉅ꝑ 16 () 셰ꢹ싹ꝑ 17 () 뗹2ꅇ걁ꦷ꒺볆꙲ꕎꫭJensen볐ꭙ볆꒧t닎군뙱 뗹3ꅇ걐뢹ꕎꫭJensen볐ꭙ볆t닎군뙱꒧엣뗛ꓴ럇ꅇꆩꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 28
ꑗꫭ엣ꗜꅁꕈ귬ꥬ돸륓뉶결셚껄볐ꅁꕵꚳ둟뗘뛇깡뭐둉릩뫫쎭꣢ꓤ냲결ꖿ귈ꅁ걏ꙕ냲곛맯꧳ꖫ돵룪닕Ꙙꭨ걏ꞡ결ꖿ귈ꅁꫭꗜꚹ17ꓤ냲맯꧳ꖫ돵룪닕Ꙙ뎣ꚳ뙗썂돸륓ꅆꛓ둎Jensen볐곝꣓ꅁꙀꚳ10ꓤ냲ꚳ늧녠돸륓ꅁꕵꚳ맼믈돬ꩶ닼믈ꙷꝑ엣뗛ꅁ꣤ꕌ7ꓤ냲Jp귈결굴ꅁꕂꞡ꒣엣뗛ꅃ 둎뇆ꙗꑗꛓꢥꅁ룳듁뚡ꪺ뇆ꙗ뭐Jp볐ꪺ뇆ꙗꣃ꒣ꑀ교ꅁ냟뽗롳꽱꽵떽과냲ꞡꛬꙢ닄ꑔꙗꅁꕈ셰ꢹ싹ꝑꞡꛬꙢ닄17ꙗꅁ셚껄ꫭ뉻ꑀ교ꅃ ꑇꅂCarhartꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄뗻꛴ Ꙣ덯ꑀꑰ론료ꅁꖻ닕녎엜냊볋ꖻ볋ꖻꕈ꣢뫘ꓨꚡ뗻꛴냲셚껄뭐볒ꮬ룑쓀꿠ꑏꅃ닄ꑀ뫘ꓨꚡ걏ꙕ냲룪껆뙧볆ꅁ뙩ꛦ귓ꝏ냲셚껄뗻꛴ꅆ닄ꑇ뫘ꓨꚡꭨ걏녎꧒ꚳ볋ꖻ럓덗볒꓀결꣢롳ꅁ뗻꛴덗볒ꑪꑰ걏ꝟ라뱶암냲셚껄ꅁ꣤볒ꮬ룑쓀꿠ꑏꅃ 29
ꅝꑀꅞ귓ꝏ냲셚껄뗻꛴ ꫭ4-9 엜냊볋ꖻ귓ꝏ냲셚껄ꫭ 볒ꮬ??ꍜ㐠뇆ꙗ⁒䵒䘠卍䈠偒ㅙ删엣뗛귈〮〰㈳㠷?〮㈲㌱ㄷ?ⴰ⸰〰ㄴ?ⴰ⸰〰㐱?닼믈ꙷꝑ?ㄠㄮ㌴䔭〵⠱⸷㌲㐸⤠†
㜮㐷〲㜩⨪?⠭〮㌱㤳〩?⠭〮㤳㠴㘩?〮〰㈱㐷?〮㘱〰ㄠⴰ⸰〰㔳?〮〰㜸?롳꽱꽵떽과?㈠㔮㜴䔭ㄳ⠰⸷㤵㘹⤠†
㤮〱㔲㘩⨪?⠭〮㔹㔰〩?⠱⸰㔷㐱⤠〮〰ㄸ㘵?〮㔲㈵ㄶ?ⴰ⸰〱㈠〮〰〳㌶?맼믈돬ꩶ?㌠㤮㜳䔭ㄷ⠰⸹㜵㐷⤠†
⸶㘹㐰⨪??†⠭㈮〶㌵㌩⨪?⠰⸴㔸㠹⤠〮〰〸㌹?〮㈸〰㘱?ⴰ⸰〰㔲?ⴰ⸰〰ㄱ?둟뗘뛇깡ꑇ뢹?㐠ㄮ㔸䔭〵⠰⸴㈷〹⤠†
㘮㠱ㄳ〩⨪?⠭〮㠴㜸㤩?⠭〮ㄷ㤵㜩?〮〰〷ㄶ?〮ㄴ㔳㜱?ⴰ⸰〰㈰〠ⴰ⸰〰〵㠠둟뗘뛇깡?㔠㍅ⴰ㤠⠰⸸㠱〶⤠†
㜮ㄳ㘵㐩⨪?⠭〮㜴㜱㐩?⠭〮ㄸ㤹㈩?〮〰〴ㄹ?〮ㄷ㌹㤶?〮〰〷㜷?〮〰〴㠳?띳ꗺꑤꢽ남?㘠〮〰㜸〴⠰⸲〴⤠†
㐮〲㜱㐩⨪?⠱⸲〵㈴⤠⠰⸷㘶㐷⤠〮〰〳㈱?〮㈱㈸㤶?〮〰〱㤶?〮〰〶ㄱ?ꯘꖰ뱳뫖?㜠㔮㐶䔭〵⠰⸱㜸㠸⤠†
㐮㜲㔶㌩⨪?⠰⸳㌱〱⤠⠰⸹〰㈰⤠〮〰〲㌶?〮㌱㘵?ⴰ⸰〰ㄵ?ⴰ⸰〱㜲?ꑪ늳쁵뷨ꖭ뿅?㠠〮〰㔰ㄳ⠰⸰㜰㌵⤠†
㐮㐱㌱㐩⨪?⠭〮ㄴ㠷ㄩ?⠭ㄮ㘸㠲㈩?ⴰ⸰〰〵㔠〮㜰㤱㌳?ⴰ⸰〰㘴〠〮〰㈰㔸?꒤뗘ꙷ둉?㤠ㄮ㔸䔭ㄴ⠭〮〱㠵〩?†⠹⸴㘶㜶⨪??⠭〮㘴㔲㠩?
ㄮ㠲㌲㘩⨠ⴰ⸰〰ㄴ〠〮〲㌶ㄳ?〮〰〲〲?〮〰〲㔶?둉릩뫫쎭??〮〴㐱㌹⠭〮㌴㠰㤩?†⠲⸷㠴㜲⤪⨠⠱⸳㈲㜹⤠⠱⸴㜱〸⤠ⴰ⸰〰㐱〠〮㔰㌵㐳?ⴰ⸰〱㐲?〮〰〵〹?꒤ꭈꖭ뿅?ㄱ?ㄮ〸䔭ㄳ⠭〮㈰㐴㔩?†
㤮㐸㔲ㄩ⨪?†⠭㈮㌱ㄴ㜩⨪?⠰⸶㘳㈰⤠ⴰ⸰〰㔷〠〮㘱㌵〴?ⴰ⸰〱㠠ⴰ⸰〰㘴?냪믚롕ꗾ?ㄲ?㘮㝅ⴱ?⠭〮ㄷ㐲⤠†
㜮㔲㔲㐩⨪?
ⴱ⸶㠰㤲⤪?⠭〮㔲〵㔩?ⴰ⸰〰㠲〠〮〵㤲㘱?〮〰〶ㄴ?〮〰〳㜴?꧉둉ꖭ뿅?ㄳ?〮ㄹ㈷㤷⠭〮㘸㠲㌩?†⠲⸴〰㐴⤪⨠⠱⸲㜸㐸⤠⠰⸷〹㜱⤠ⴰ⸰〱㐵〠〮〰ㄲ㠳?〮〰〱〷?〮〰〲㠵?쑟꣓ꖭ뿅?ㄴ?〮㠴㌱㌸⠭ㄮ㌵〶㜩?⠰⸰㔷㐴⤠⠰⸲㐵㜳⤠⠰⸵㤶㤸⤠ⴰ⸰〱㤲〠〮㘱㜹㜲?ⴰ⸰〰㜷〠〮〰〰㔲?닼믈쉅ꝑ?ㄵ?㈮㑅ⴱ?⠭〮㠵〴㠩?†
⸹㌰㐱⨪??⠭ㄮ〳㜳㘩?⠰⸰㘰㌹⤠ⴰ⸰〳㘸〠〮㔹㘷㠠ⴰ⸰〲㌴?〮〰〱㤷?궿ꗟꝑ냲?ㄶ?㌮㘱䔭ㄵ⠭ㄮ㔵〶ㄩ?†
㤮㘲ㄲㄩ⨪?†
ⴳ⸳ㄲ㠳⨪??⠰⸲㈱㠷⤠ⴰ⸰〵㤱〠〮㌸〴㐳?ⴰ⸰〰㔶?〮〰〸㘸?셰ꢹ싹ꝑ?ㄷ?㘮㘴䔭〶
ⴱ⸸㤳㤴⤪?†
㔮㈶㘩⨪?⠭〮㘲〸ㄩ?⠰⸸㈱ㄸ⤠뗹1ꅇꗑ꧳룪껆꣺녯꒣ꞹ뻣ꅁꙝꚹ엜냊볋ꖻꪺꕼꙝꑬ볒ꮬꕨ낣HMLꙝꑬꅁꚨ결ꑔꙝꑬ볒ꮬ 뗹2ꅇ걁ꦷ꒺볆꙲ꕎꫭꙕꭙ볆꒧t닎군뙱 뗹3ꅇ걐뢹ꕎꫭꙕꭙ볆t닎군뙱꒧엣뗛ꓴ럇ꅇꆩꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꆩꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꆩꆯꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 뗹4ꅇE결곬뻇닅뢹ꅆ꣒꙰-05ꝙ 30
결닅Ꙙ띳냲ꚨꗟ듁뚡륌땵ꅁ쏸ꕈ몡ꢬ닎군볒ꚡꪺ볋ꖻ믝ꡄ귈ꅁꙝꚹ녎곣ꡳ볆귈ꕈꥐ룪껆ꪺꓨꚡ꣓뙩ꛦ끪쉫꓀꩒ꅃꛓꙢ맪쏒떲뷗꒤ꅁCarhartꪺ볒ꮬ맯꧳ꛛ엜뚵룑쓀냲뻣엩셚껄ꪺ꿠ꑏꅁ낣꧉둉ꖭ뿅쑟꣓ꖭ뿅ꖼ륆엣뗛ꓴ럇ꕾꅁꚳ15낦냲ꫭꗜꕘ엣뗛곛쏶ꪺ꙳Ꙣꅁꕂ룻ꕈꓫ룪껆꣓뙩ꛦ끪쉫꓀꩒ꪺ떲뷗ꟳ꣣ꚳ낪ꯗꪺꧺ엣ꓴ럇ꅁꕩꕈ낵결꓀꩒냑ꛒꪺ뻚ꅁ ꛜ꧳Ꙣ뙗썂돸륓ꅝꍜꅞꓨ궱ꅁ둟뗘뛇깡ꅂ롳꽱꽵떽과ꅂ맼믈돬ꩶꅂ띳ꗺ4ꑤꢽ남ꅂ닼믈ꙷꝑꅂꯘꖰ뱳뫖ꅂ둟뗘뛇깡2뢹ꥍꑪ늳쁵귈ꖭ뿅ꚳꖿꙖ귈ꪺꫭ뉻ꅁ뎣꒣꣣ꚳ엣뗛ꓴ럇ꪺ떲뷗ꅃ Ꙑ껉ꩠ띎ꅁ꧒ꚳ볋ꖻ꒤ꚳ4ꓤ냲결ꥷ볋ꖻ꒤ꪺ냲ꅁꖻ닕싇ꗑ녎ꚹꕼꓤ냲셙땵곣ꡳ껉뚡ꅁ곣ꡳꚨꗟ껉뚡룻ꪺ냲꣤셚껄걏ꝟ쁵꧳ꚨꗟ껉뚡땵ꪺ냲ꅁ걏ꗑꑗꫭꕩ곝ꕘꅁꚹ4ꓤ냲꒤ꚳ3ꓤ꒣꣣ꚳ뙗썂돸륓ꅁꕂ냟ꑀꑀꓤꚳ뙗썂돸륓ꪺꯘꖰ뱳뫖냲ꅁ곛맯꧳꣤ꕌ띳ꚨꗟ냲ꅁ셚껄ꫭ뉻ꑝ꒣꽓ꝏ쁵ꡱꅃ Ꙣꙕꝏꛛ엜뚵룑쓀꿠ꑏꑗꅁ낣쑟꣓ꖭ뿅ꪺRMRF꒣꣣맯냲셚껄ꪺ룑쓀꿠ꑏ꧉둉ꖭ뿅ꪺ룑쓀꿠ꑏ꒣룻꣤ꕌ냲ꧺ엣ꕾꅁRMRF땍ꭏ꯹뗛맯냲셚껄ꪺ엣뗛곛쏶ꓴ럇ꅁꛓꙢ꣤ꕌꛛ엜뚵ꑗꅁ엣뗛껄ꩇꭨ곛럭꒣ꧺ엣ꅃ ꅝꑇꅞ덗볒꓀롳셚껄뗻꛴ ꫭ4-10 엜냊볋ꖻ꒧덗볒꓀롳냲셚껄ꫭ ꑪ덗볒 ꑰ덗볒 ꅝ룪늣덗볒ꑪ꧳15믵ꅞꅝ룪늣덗볒ꑪ꧳15믵ꅞ ꍜ 4() () RMRF ()*** ()*** SMB () () PR1YR() () 뗹1ꅇꗑ꧳룪껆꣺녯꒣ꞹ뻣ꅁꙝꚹ엜냊볋ꖻꪺꕼꙝꑬ볒ꮬꕨ낣HMLꙝꑬꅁ ꚨ결ꑔꙝꑬ볒ꮬ 뗹2ꅇ걁ꦷ꒺볆꙲ꕎꫭꙕꭙ볆꒧t닎군뙱 뗹3ꅇ걐뢹ꕎꫭꙕꭙ볆t닎군뙱꒧엣뗛ꓴ럇ꅇꆩꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꆩꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 ꆩꆯꆯꆯꆪ엣뗛ꓴ럇결 Ꙣꓫ룪껆ꪺ곣ꡳ맪쏒ꑗꅁꛛ엜뚵ꕝꝴ룪늣덗볒ꪺ꓀쏾ꅁ낵결ꑀꕼꙝꑬꪺꞹ뻣볒ꮬꅁꙢꥐ룪껆ꪺ끪쉫꓀꩒곣ꡳꑗꅁꗑ꧳룪껆꒺깥ꖿ뵔꧊뵔ꥷ꒣꧶ꅁꙝꚹꕈRMRFꅂSMBꅂPR1YR꣓뙩ꛦ끪쉫꓀꩒ꅁꙁ럓냲룪늣덗볒냏꓀ꚨ꣢뎡꓀ꉷ룪늣덗볒ꑪꥍ룪늣덗볒ꑰꅁꙁ뙩ꛦ끪쉫곣ꡳꅃ Ꙣ룪늣덗볒ꑪꪺ뎡꓀ꅁꍜꪺ뙗썂돸륓뎡꓀ꅁ룪늣돸륓ꑪꚳꖿ귈ꪺꝥ뉻ꅁ4엣뗛ꓨ궱ꭨ꒣ꧺ엣ꅁ룪늣덗볒ꑰꭨ꒣꣣뙗썂돸륓ꅃ 31
돦꿂ꛛ엜뚵룑쓀꿠ꑏꑗꅁRMRFꪺꫭ뉻룻꣤ꕌꛛ엜뚵꣓곝ꚳ엣뗛ꪺꫭ뉻ꅁ꓀ꝏ결룪늣돸륓ꑪ-11룪늣덗볒ꑰ-20ꅁ꿠ꚳ껄룑쓀냲ꪺ셚껄ꅃ 32
닄꒭뎹 떲뷗뭐ꯘ쒳 닄ꑀ론 곣ꡳ떲뷗 ꖻ곣ꡳ꒧ꕄ굮ꗘꪺ걏뗻꛴ꖭ뿅ꮬ냲걏ꝟ꣣ꚳ뙗썂돸륓ꅁ셚껄곛맯꧳ꖫ돵룪닕Ꙙ걏ꝟ룻꣎ꅁ걏ꝟ륆ꚨꖭ뿅ꮬ냲꒧ꚨꗟꗘ볐ꅃ ꑀꅂ뻣엩셚껄뗻꛴ 둎ꥷ볋ꖻ곝꣓ꅁ냲ꣃꡓꚳꙝ결꒭꙾꣓ꪺ꯹뭐뷕뻣ꛓꚳ엣뗛ꪺ늧녠돸륓ꅁꯘꖰ뱳뫖냲ꪺ䩰귈곆ꛜ결굴ꅃ걏듁ꛓꢥꅁ곛맯꧳ꖫ돵룪닕Ꙙꪺꫭ뉻쁵ꅁꧺ엣ꫭ륆ꑆꖭ뿅ꮬ냲ꪺ꽓ꛢꅁꭏ꯹ꖭ쎭ꪺ샲ꝑꅃ??엜냊볋ꖻꭨ걏ꙝ결곣ꡳ듁뚡ꪺ꒣ꑀ교ꅁꛓꙢ셚껄ꫭ뉻ꑗꚳꑪ둔ꯗ엜냊ꅃ엜냊볋ꖻꪺ곣ꡳ듁뚡결㠹꙾ꅁ땍ꛓ㠹꙾ꕸ왗ꖫꪺ끟ꗱ빟샺곛럭ꑪꅁꑝꙝꚹꛓ덹ꚨꖭ뿅ꮬ냲볶볩ꅃ꒣륌돦꿂ꕈ귬ꥬ돸륓뉶꣓뮡ꅁꙕꖭ뿅ꮬ냲ꪺꫭ뉻ꣃ꒣ꕘꛢꅁ걏ꅁ뭐ꖫ돵룪닕Ꙙ곛ꓱꅁ꧒ꚳꪺ냲ꫭ뉻뎣쁵꧳ꖫ돵룪닕Ꙙ돸륓뉶ꅁ덯ꑝ걏ꖭ뿅ꮬ냲Ꙣ궷쁉ꑗꑰ꧳늼ꮬ냲ꪺ쏒ꧺꅃ??ꑇꅂCarhartꕼꙝꑬ볒ꮬ셚껄뗻꛴ 때뷗ꥷ볋ꖻ걏엜냊볋ꖻꙢꕼꙝꑬ볒ꮬ꒤ꅁ꧒ꚳꪺ냲둘ꕇ뎣ꡓꚳ엣뗛ꪺ뙗썂돸륓ꅁꕝ걁ꕈ덗볒꓀롳ꯡꅁꝙ꣏걏ꑪ덗볒ꪺ냲ꅁ싂곝꒣ꕘ엣뗛ꪺ뙗썂돸륓ꅃ걏ꑪ덗볒ꖭ뿅ꮬ냲Ꙣ뙗썂돸륓ꑗꪺ뵔쁵꧳덗볒ꑰꪺꖭ뿅ꮬ냲ꅃ ꑔꅂCarhartꕼꙝꑬ볒ꮬ꒧엜볆맯셚껄꒧룑쓀꿠ꑏ ꛓꙢ볒ꮬꪺ룑쓀꿠ꑏꑗꅁꖻ곣ꡳ땯뉻ꅁ볒ꮬ꒤RMRFꅂSMBꅂHMLꅂPR1YRꕼ귓ꙝꑬꅁ꣤꒤맯꧳ꖭ뿅ꮬ냲룑쓀꿠ꑏ돌낪ꅁ돌꣣ꚳ냑ꛒ믹귈ꪺ걏RMRFꅁ뇀뻉ꕩ꿠걏ꙝꕸ왗ꖭ뿅ꮬ냲롧뉺ꑈꪺ뿯볐ꑪꙨ곛ꙐꅁꛓCarhartꅝ1997ꅞꙢ뒣ꕘꚹ볒ꮬ껉꧒녯꣬꒧곣ꡳ떲ꩇꅘ냲ꪺ뙗썂돸륓둘ꕇꚳꕢ볆ꕈꑗ곒ꕩꗑPR1YRꚹꑀ엜볆꣓룑쓀ꅁꖻ곣ꡳ낣ꑆꙢ꒭꙾ꪺ냲셚껄ꕩ곝ꕘꕾꅁ꣤ꕌ땵듁ꪺ곣ꡳꞡ꒣엣뗛ꅁꙝꚹꕩ꿠걏ꗑ꧳곣ꡳ듁뚡륌땵ꅁ궰ꝃ곣ꡳꕩꭈꯗꅁꕴꚳꑀ룑쓀귬ꙝ결ꅁꖻ곣ꡳ볋ꖻ결ꖭ뿅ꚡ냲ꅁ룪뛅꣩ꓱ꣒꒶꧳30ꉈꛜ50ꉈ꒧뚡ꅁꭄ곛쏶ꓥ쑭놴끑볋ꖻ뚰꒤늼ꮬ냲ꅁ걇덹ꚨPR1YR룑쓀꿠ꑏ꒣엣뗛ꅃ 33
닄ꑇ론 곣ꡳꯘ쒳 ꑀꅂ맯룪ꑈꪺꯘ쒳 ꖭ뿅ꮬ냲걏ꑀ뫘녪뷕ꖭ쎭ꚬ꽱ꪺꙀꙐ냲ꅁꙝꚹ냲ꪺ룪ꥷ라ꚳ뎡꓀룪꧳ꚳꥷꚬ꽱ꪺ룪볐ꪺꑗꅁ곛룻룪꧳ꖫ걏꣤ꕌ쏾ꮬ꒧ꙀꙐ냲ꛓꢥꅁꖭ뿅ꮬ냲뻖ꚳ쎭ꥷꪺꚬ꽱ꅁ걏ꖫꙢꑪ둔빟샺껉ꅁꑀ뫘룻꣎ꪺ룪뿯뻜ꅃ쇶땍둎ꑗ굺곣ꡳ곝꣓ꅁꖭ뿅ꮬ냲ꣃ꒣뵔ꭏꚳ뙗썂돸륓ꅁ걏뭐ꖫ돵룪닕Ꙙ돸륓뉶곛ꓱꅁꖭ뿅ꮬ냲ꪺꫭ뉻ꪺ뵔쁵꧳ꖫ돵ꫭ뉻ꅃ ꑇꅂ맯ꯡ쓲곣ꡳꪺꯘ쒳 1. 쏶꧳곣ꡳ듁뚡ꅁꗑ꧳ꖻ곣ꡳꖿꖩꖭ뿅ꮬ냲ꑪ뙱ꚨꗟ꒧껉ꅁꙝꚹꙢ곣ꡳ볋ꖻ뭐듁뚡ꑗꚳꯜꙨ궭꣮ꅁ꒧ꯡ곣ꡳꕩ녎곣ꡳ듁뚡꧔ꅁ곛ꭈ곣ꡳ떲ꩇ라ꟳ결럇뵔ꅁꟳ꣣ꚳ냑ꛒ믹귈ꅃ 2. ꖻ곣ꡳꣃ꒣ꞹꗾ끷맯ꖭ뿅ꮬ냲셚껄ꪺ꯹쓲꧊뙩ꛦ곣ꡳꅁꙝꚹꯡ쓲곣ꡳꕩ끷맯ꖭ뿅ꮬ냲뙩ꛦ꣤ꕌ꯹쓲꧊곣ꡳꅃ 3. ꖻ닕곣ꡳ떲뷗땯뉻ꅁ맯꧳ꖭ뿅ꮬ냲룑쓀꿠ꑏ돌녪ꪺꙝꑬ걏뛅앶ꪺ뙗썂돸륓ꅁ뭐Carhartꅝ1997ꅞꪺ곣ꡳ떲ꩇꣃ꒣ꑀ교ꅃꡳ꣤귬ꙝꕩ꿠걏Carhartꅝ1997ꅞꙢ뙩ꛦ곣ꡳ껉ꅁ곣ꡳ볋ꖻꣃꖼꕝ걁ꖭ뿅ꮬ냲ꅁꙝꚹꕼꙝꑬ곣ꡳ볒ꮬꕩ꿠맯꧳ꖭ뿅ꮬ냲ꪺ룑쓀꿠ꑏ꒣꣎ꅁꟆ뇦ꯡ쓲곣ꡳ꿠둎ꚹꑀ볒ꮬꕛꕈ뙩ꅁꕈ셁룑뱶암ꖭ뿅ꮬ냲셚껄ꪺꙝ꿀ꡳ뎺ꚳ귾ꅃ 4. Carhartꅝ1997ꅞꕼꙝꑬ볒ꮬꙐ껉ꑝ삳ꗎꑆ늧녠돸륓꣓놴끑냲뙏ꗎ뉶ꅂ뙧신뉶ꅂ뉢룪늣믹귈뭐빐냢뙏ꗎ꒧뚡ꪺ쏶ꭙꅁꙝꚹ맯꧳ꖭ뿅ꮬ냲ꚳ뾳뷬ꅁꕩ듂덯ꓨ궱꯹쓲곣ꡳꅃ 34
냑ꛒꓥ쑭 듁ꕚ ꒤ꓥꅇ 덜ꥍ뙶ꅂꟅꗃ듋ꅂꓽ?러ꅁꅹꙀꙐ냲ꪺ쏾ꮬꅂ덗볒뭐꣤뻞Ꝁ셚껄쏶ꭙ꒧곣ꡳꅺꅁꗦꑪ뫞뉺뻇돸ꅁ닄17듁ꅁꗁ냪86꙾4ꓫꅁ91-112궶 뛀ꟓ꣥ꅂ뿠뭔ꗝꅁꅹꕸ왗ꙡ냏늼ꮬꙀꙐ냲뻣엩셚껄뗻꛴ꅺꅁꕸ왗믈ꛦꥵꕚꅁ닄51ꣷ닄1듁ꅁꗁ냪89꙾3ꓫꅁ50-94궶 룢꿸ꓟꅁꅹꖫ빟귓꒣낱ꅁꖭ뿅ꮬ냲싂ꖭ쎭ꅺꅁ꒤뗘ꭈꗾ뉹룪ꓫꕚꅁ닄9듁ꅁꗁ냪89꙾8ꓫ 쇂ꧺ럧ꅂ걱꧷ꓥꅁꅹ냲룪셚껄뗻꛴볒ꮬ꒧ꓱ룻꓀꩒ꅺꅁ냓뻇뻇돸ꅁ닄ꑃ듁ꅁꗁ냪88꙾6ꓫꅁ417-447궶 굞ꓥꅇ Mark , ꅵOn Persistence in Mutual Fund Performanceꅶ, THE JOURNAL OF FINANCE, VOL. LII, NO. 1 March 1997 뫓돕ꑨ뷗ꓥ ꩌꓥꞻꅁꅹꗾ뉹늼ꮬ냲셚껄꯹쓲꧊곣ꡳꅺꅁ냪ꗟꩆ뗘ꑪ뻇냪믚ꗸ띾뫓ꑨ뷗ꓥꅁꗁ냪88꙾6ꓫ 닸뒼ꚳꅁꅹꕸ왗ꖫ꒸ꓫ껄삳ꚨꙝ꒧놴끑ꅘ뫮Ꙙ맪쏒곣ꡳꅺꅁꡰꗟ꒤귬ꑪ뻇ꗸ띾뫞뉺곣ꡳ꧒뫓ꑨ뷗ꓥꅁꗁ냪89꙾8ꓫ 룢땸맼ꅁꅹ뉻ꕎꙀꙐ냲셚껄뗻얲ꉷꕸ왗ꙡ냏뙽꧱ꚡ늼ꮬ냲셚껕뗻얲ꅺꅁ걆ꩶꑪ뻇뿄뻇꡴뫓ꑨ뷗ꓥꅁꗁ냪87꙾6ꓫꅁ24-28궶 ꣤ꕌ ꅹ냪꒺ꙀꙐ냲ꮬ멁뭐덗볒맯셚껄ꪺ뱶암ꅺꅁ뮲꒯ꑪ뻇ꗸ띾뫞뉺뻇꡴31ꦡ끝뫞녍썄돸ꝩꅁꗁ냪89꙾5ꓫ ꅹ뉺끝ꑵ꣣ ꙀꙐ냲땓돓겡꙳ꅺꅁ롧샙ꓩ돸ꅁꗁ냪90꙾3ꓫ20ꓩꅁ닄7ꪩ ꅹ뙽꧱ꮬ냲꒧뿯꿠ꑏ뭐뻜껉꿠ꑏ놴끑돸ꝩꅺꅁ뮲꒯ꑪ뻇ꗸ띾뫞뉺뻇꡴31ꦡ끝뫞녍썄돸ꝩꅁꗁ냪86꙾4ꓫ 뿽ꑀ 35
85꙾Carhartꓫ룪껆뇆Ꟈ뻣뉺ꫭ †††††⁓???†††††⁈??††?†††††??????닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?†닄?ꑑ닕?㤹㌷?ꗾ냪‱㐳㠠룎싗‸㜰㤠깰ꙷ‱㜲?ꗍ륆‱㌱?셰ꚨ′㤰㈠꒤ꭈ?ㄲ㌵?뾳껵‱㔱〠ꕸꙷ‵㌰㐠ꑪ앑‱㜱?ꩆ셰‱㌱?ꕸ굦′㌱㠠꣎뿽?㔸?꩸믈ꛦ‱㜰㜠뢲뗥ꓽ‶〰㐠꒸ꑪ쏒꣩㈹〱꩙꩙‵㌰?늻룎륱ꑬ‱㐲㔠뫖꧷?㘰〴?꒸ꑪ쏒꣩‱㜱㘠ꗃꭈ‸㜰㜠꒤뫫뻷‱㐳?꒤ꥍ‴㠰?뒺껵‸㜰㜠꒤뫫뻷?㘰〳?ꑪ뗘쏒꣩′㌳㠠ꗺ롮‵㠰ㄠꯘꖰꭈ㈳ㄱꓩꓫꗺ‱㌱?뫖뭅‱㜱㔠꓆?㘰〷?둉ꢹ쏒꣩‱㐳ㄠ띳뽐‸㜰㔠ꩆ뚩′㌰?셰륱‱㤰?쑟뚩′㤱㌠륁ꩌ?㘰〱?ꯘꖰ쏒꣩‱㔱㘠ꑴ궸‸㜰㠠ꑪ뿻‱㔱?궸럧‱㌰?Ꙙ땯′〱㔠싗뾳?㘰〵?롳꽱쏒꣩‱㔱㠠쪰꣥‵㐴㘠녯′㌴?뒼ꢹ′㠱?꒤늣‱㈲㔠뫖삷ꩯ꿗㘰〶?꒸둉쏒꣩′㘰㜠멡륂‶〰㜠둉ꢹ쏒꣩㈳㌹Ꙙ껵‱㜱?ꩆ셰‱㈲ㄠꑛ걺?㘰〸?꒤ꭈ쏒꣩′㜰㔠꒻뫖‸㜰ㄠꖿ싗‱㌱?ꩆ뚧‱㠰?돍뭅‱㔰㤠꒸둉?㠷〲?ꛐꗐ‹㤱㤠녤ꢺ궻‶〰㌠ꑪ뗘쏒꣩㈳㌷꧴ꞻ‱㐴?ꞻꥍ′㤰ㄠ꩙꩙?㔳〴?ꑪ앑′〲㐠ꟓ셰‶〰㤠ꗃ꧷쏒꣩㈵ㄹꞻ뫖′㌰?쑒ꖿ‹㤱ㄠ쓥ꫡ?㈰〲?꒤뿻′㌴ㄠ굞롳‶〰㠠꒤ꭈ쏒꣩ㄸ〷쎹남′㔴?ꩌꑔ뢹‹㤱㐠과ꝑ륆?㘰〹?ꗃ꧷쏒꣩‱㈱㐠ꥼ뱷‵㌰ㄠ늻룎륱ꑬ㈳㐶랽뾳‱㜱?꒤엖′㌱㐠ꕸ뒭?㠷〷?꒤뫫뻷‱㔰㘠ꖿ륄‶〰㘠꒸둉쏒꣩㈳㐴뗘ꢹ륱ꑬㄵㄲ럧ꝑ′㔱㘠띳ꯘ?㘰〲?ꕸ쏒꣩‹㤲㌠릩샧‶〰㔠롳꽱쏒꣩㈳㈵꪿ꭾ‱㔰?램앋‱㤠ꭈꑪ?㠷〹?깰ꙷ‱㈲㐠둦돓‴㜰ㄠ과Ꝟ뗘‱㈲?꣎껦‱㐰?띳엖′〱㤠껛ꞻ?㠷〸?ꑪ뿻′㤱㐠ꑵ쑱‶〰ㄠꯘꖰ쏒꣩㈸〹ꗸ‱㜰?멡꓆′㘰㜠멡륂?㈸㐶?꒤뾳믈ꛦ‱㌱㠠뒶ꑪ‶〰㈠ꕸ쏒꣩㈳ㄶ랣뇪륱ꑬㄳㄲ냪돬′㘱〠뗘꿨?㠷〱?ꖿ싗‱㔰㔠램앋‵㠱〠꩸믈ꛦ㈸낪ꗸ‱㐱?ꩆ뗘‱㜱㈠뾳륁?ㄴ㌳?ꕸ꓆′㌳㔠뉍ꑔ‵㌰㈠ꓓ꩙′㌳?ꗺ롮‱㌱?꒤ꗛ꓆′㌲㠠뱳ꙴ?㈸㌷?롕껵믈ꛦ‱㈳ㄠ셰뗘궹ꭾ‵〰ㄠꭈ꒸‹㤱?꒤ꭏ‱㐱?ꩆꥍ‱㘱㈠ꞻ껵?ㄴ〷?뗘뚩‱㐳㤠꒤ꥍ‸㜰㐠ꑪ띾′㠰?ꛋ냓믈′〰?낪뾳꧷′㔲ㄠꞻ셠?㈸㈸?롕덱‱㜲〠ꗍ륆‸㜰㈠ꛐꗐ′㠱?ꕸ꒤믈′㌱?쉅껼′㔱㜠ꢦ?ㄴ㘲?ꩆ뚳‱㐱〠걖′㔱㜠ꢦ‱㐴?륆ꗃ뾳′㌱?랣뇪륱ꑬ‹㤰㠠ꑪꕸꕟ?㈳㌰?ꕸ뽮륱′㜰㘠닄ꑀꦱ′〱㌠꒤뿻멣′㠰?꒤믈‱㜱?뾳‱㐵㌠ꑪ녎?ㄶ〲?ꓓ륱′㘱㌠꒤쉤′〰㜠뾳‱㤰?ꑨ꿈‱㠰?쎹남‱㐲㈠ꗁ뾳?ㄴ〲?뮷꾼′㜰㌠뗘냪′〱㐠뚩′㌳?ꕸ뽮륱′㌳?ꕸ뽮륱‱㐳㜠뛔꽱?ㄳ〳?‱㈳〠셰ꚨ궹ꭾ′㠴㘠꒤뾳믈ꛦ㈳㐲굚꪿‱㐰?뗘뚩‸㜰ㄠꖿ싗?㈸㐴?ꕸ띳믈ꛦ′㤰ㄠ꩙꩙′㔲ㄠꞻ셠′㌱?쉅껼‱㐵?셰땯‹㤰㌠ꗺꡫ?㈸㐵?뮷ꩆ믈ꛦ‱㌱㜠ꥼ빗‱㐵㘠꧉뗘′㠰?ꕟ냓믈′㌲?냪ꖨ‱㠰ㄠ띳곁?㈸㌸?셰ꢹ믈ꛦ‱㈲㌠뚶ꑪ룎′㠳㜠롕껵믈ꛦㄲ〶ꕸ믱‹㤲?곮ꭂ′㔰㌠둟ꓬ?㈸㌱?꒤뗘믈ꛦ‸㜰㔠ꩆ뚩′㔱㈠쑟ꯘ′㠰?뗘믈†?㈸㐰?ꗉꑳ믈ꛦ‱㠰㠠냪뮫늡‱㐲〠볭껵′㠰?ꑀ믈†?㈸㈹?ꑪꙷ‱㈲㠠ꕸ′㠴㔠뮷ꩆ믈ꛦ㈱〱들†?㤸〱?ꑏ앑‱㈱㌠ꑪ뚼′㠳ㄠ꒤뗘믈ꛦ㈸〵냪맘†?㔸〱?ꯘꖰꭈ′㜰㈠뗘뛩‱㐰㠠꒤꾼′㠰?맼믈†? 36
뿽ꑇ 86꙾Carhartꓫ룪껆뇆Ꟈ뻣뉺ꫭ 卍??䡍䰠偒ㅙ删닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?㈰㌲?띳뿻‹㤱㔠믵싗‶〰㐠꒸ꑪ쏒꣩㈸㈶ꕀ뗘′㌳?꧴ꞻ‹㤱㈠낶셰?㤹㌷?ꗾ냪‱㈳ㄠ셰뗘궹ꭾ‵㠰ㄠꯘꖰꭈ㤹㈷껵믊′㌳?ꗺ롮‱㈲㤠셰뗘?ㄳ㈳?ꗃ룎′〲㐠ꟓ셰‸㜰㜠꒤뫫뻷‱㈲?꣎껦′㌴?랽뾳′㌱㔠꾫륆?ㄲ㌵?뾳껵‱㐲㈠ꗁ뾳‶〱㐠ꓩ늱쏒꣩ㄱ〱ꕸꩤ‹㤲?띳ꭏ‱㐵㘠꧉뗘?㔸?꩸믈ꛦ‹㤲㤠곮ꭂ‵㌰㐠ꑪ앑′?껵싗‱㈳?셰뗘궹ꭾ‹㤱㐠과ꝑ륆?㔸ㄷ?쑟깱믈ꛦ‹㤲㌠릩샧‵㌰ㄠ늻룎륱ꑬㄵㄷꝑ꥟‱㔱?쪰꣥‱㐰㤠띳엖?㘰〳?ꑪ뗘쏒꣩‱㤰㌠ꑨ꿈‸㜰㤠깰ꙷ′㠰?ꛋ냓믈′㌴?뒼ꢹ‵〰ㄠꭈ꒸?㘰〴?꒸ꑪ쏒꣩′㌵㔠띱쑐‶〰㜠둉ꢹ쏒꣩㈸〸ꕟ냓믈‱㈲?둦돓‱㜱ㄠꗃꗺ?㘰〷?둉ꢹ쏒꣩′㌶㈠싅ꓑ‸㜰㠠ꑪ뿻′㔳?ꑔ꫶′㌲?꪿ꭾ‱㐲〠볭껵?㘰〵?롳꽱쏒꣩‱㜱㘠ꗃꭈ‸㜰㔠ꩆ뚩′㤰?꩙꩙′㌴?셰녪′〰㠠낪뾳꧷?㘰ㄴ?ꓩ늱쏒꣩′㌵㌠ꞻ곬‶〰ㄠꯘꖰ쏒꣩㈳ㄷ쉅껼‱㈲?랽꽱‱㐴ㄠꑪꩆ?㈴㈰?띳ꖨ′㌳㠠ꗺ롮‶〱㌠뗘쏒꣩㈶〷멡륂′㌱?랣뇪륱ꑬ‱㤰㔠뗘꿈?㘰〱?ꯘꖰ쏒꣩‱㐳㤠꒤ꥍ‸㜰ㄠꖿ싗′㐳?굞뭸‹㤳?ꗾ냪′㌳㐠냪싗?㈴㌸?굞뭸‱㐳㠠룎싗‶〱㈠릩쏒꣩ㄲ㈳뚶ꑪ룎′㠲?뗘늼‱㐰㜠뗘뚩?㘰?ꕸ뗽쏒꣩′㌳㔠뉍ꑔ‴㜰ㄠ과Ꝟ뗘′㠲?꒤셰‱㔱?ꝑ꥟‱㐴〠꾼?㘰〶?꒸둉쏒꣩′㌶〠교굚‶〰㔠롳꽱쏒꣩㤹〴쑟ꚨ′㌴?뫫띾‱㐳㘠뫖꽱?㘰〸?꒤ꭈ쏒꣩′㜰㔠꒻뫖‶〰㠠꒤ꭈ쏒꣩㈳㘰교굚′㌲?뗘껵‱㠱〠ꥍꚨ?㘰ㄳ?뗘쏒꣩‱㐱〠걖‶〰㘠꒸둉쏒꣩㈶ㄵ롕껼‹㤰?닎ꑀ맪‱㌱㌠셰ꚨ?㘰ㄲ?릩쏒꣩‱㔰㔠램앋‶〱㘠녤ꥍ쏒꣩㤹㈵띳ꭏ‱?ꭈꑪ′㔰㤠ꗾ?㘰ㄱ?쑟꣓쏒꣩′㌵㐠뗘‶〰㈠ꕸ쏒꣩ㄳㄷꥼ빗′㌲?럦′〰㜠뾳?㠷〲?ꛐꗐ‱㈳〠셰ꚨ궹ꭾ‶〰㌠ꑪ뗘쏒꣩㈸〴뙽땯‱㈲?뫖삷ꩯ꿗‱㌱〠ꕸ굦?㘰〹?ꗃ꧷쏒꣩‹㤲㔠띳ꭏ‶〱ㄠ쑟꣓쏒꣩㤹싗껵′㌳?Ꙙ껵‱㔱㌠꒤뾳륱ꑵ㘰ㄵ?ꑪꭈ쏒꣩′㘰㜠멡륂‶〰㤠ꗃ꧷쏒꣩㈸〶꒤믈‱㜲?ꗍ륆′〱㐠뚩?㔳〴?ꑪ앑‱㌰㘠Ꙙ땯‵㠱〠꩸믈ꛦㄴㄹ띳꾼′㜰?닄ꑀꦱ′㜰㌠뗘냪?㠷〷?꒤뫫뻷′㘱㌠꒤쉤‵㠱㜠쑟깱믈ꛦㄲ〶ꕸ믱′〲?뭅ꛫ‱㌱㐠꒤ꗛ꓆?㘰〲?ꕸ쏒꣩‱㐳ㄠ띳뽐‶〱㔠ꑪꭈ쏒꣩㈳㌸ꗺ롮′㔱?ꞻ뫖‵㌰㈠ꓓ꩙?㠷〹?깰ꙷ‱㜲〠ꗍ륆‴㠰ㄠ뒺껵′㌴?뱷′㌰?ꞻ륱′㔲ㄠꞻ셠?㈰〲?꒤뿻′㜰㌠뗘냪‵〰ㄠꭈ꒸′㌴?뒼ꢹ‱㔱?ꑏꑳ′㈰㈠ꑔ둉?㘰ㄶ?녤ꥍ쏒꣩′㌴㔠뒼ꢹ‵㌰㈠ꓓ꩙′㌵?샴륱′〲?ꟓ셰‱㠰㠠냪뮫늡?㠷〸?ꑪ뿻‱㜲ㄠꑔ껌‶〱〠ꕸ뗽쏒꣩㈳㐸ꑏ놶′㌱?뗘덱′㔲㐠ꮰ?㈳㌰?ꕸ뽮륱′㜰㘠닄ꑀꦱ‸㜰㐠ꑪ띾′㌵?굞띾륆‶〰?둉ꢹ쏒꣩‱㤰㈠ꕸ꿈?㈳〳?셰륱′㤱㐠ꑵ쑱′〱㌠꒤뿻멣′㠰?뗘믈‵㌰?ꑪ앑′㌰㈠쑒ꖿ?㠷〱?ꖿ싗‸㜰㔠ꩆ뚩′〰㜠뾳′㌵?뗘뫓′㌷?ꑪꙐ‸㜰㤠깰ꙷ?㔳〲?ꓓ꩙‱㠰㠠냪뮫늡‹㤰㘠뾳륆‹㤱?꒤ꭏ‹㤲?릩샧‱㐴㘠ꞻꥍ?ㄴ㘲?ꩆ뚳‱㔰㘠ꖿ륄′〱㐠뚩′㌴?셰녪‱㘱?ꕸꑀ‱㌱㜠ꥼ빗?ㄶ〵?뗘띳‹㤲㜠껵믊‱㐵㘠꧉뗘′㠰?맼믈′〲?뷷‹㤱㔠믵싗?㔸〱?ꯘꖰꭈ′㤰ㄠ꩙꩙′〱ㄠꯛ‱㤰?ꑨ꿈′㌱?ꓩꓫꗺ‸㜰㈠ꛐꗐ?ㄴ〲?뮷꾼‱㈲㠠ꕸ′㔱㜠ꢦ′㌶?싅ꓑ?††ㄶ〲?ꓓ륱‱㈲㌠뚶ꑪ룎′㔲ㄠꞻ셠′㠰?ꑀ믈?††ㄴ〷?뗘뚩′㜰㈠뗘뛩‱㐴㘠ꞻꥍ‱㐲?ꗁ뾳?††㤸〱?ꑏ앑‱㈱㌠ꑪ뚼‱㐰㠠꒤꾼‸㜰?ꛐꗐ?†† 37
뿽ꑔ 87꙾Carhartꓫ룪껆뇆Ꟈ뻣뉺ꫭ 卍??䡍䰠偒ㅙ删닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?㈰㌲?띳뿻′〲㐠ꟓ셰‴㐰ㄠꩆ뚩뾳′㤱?닎믢′㌶?싅ꓑ‱㈲?ꕸ?ㄵ㌲?뛔과‱㈱㐠ꥼ뱷‴㐰㌠ꩆ멡′?들′㠳?뗘ꭈ믈ꛦ′㔲?ꮰ?㤹㌷?ꗾ냪‱㔱㘠ꑴ궸‴㔰㈠랽꯭‱㔱?ꝑ꥟′㠴?둉ꢹ믈ꛦ‱㐴?럧뛪?㈰㌱?띳ꗺ뿻‹㤲㌠릩샧‴㔰㌠ꭂ′㌷?빟ꖹꛦ′㠴?ꑪ늳믈ꛦ′㠱?낪ꗸ?ㄳ㈳?ꗃ룎‱㔲㐠꿕릩‴㔰㘠녒‹㤳?꩙‹㤲?껵믊‸㜰?ꑪ뿻?㈴㈴?쏷뗘′㘰㜠멡륂‴㜰ㄠ과Ꝟ뗘‱㈲?ꕸ′㌴?셰녪‱㌰?ꕸ륆?㈰㌳?꣎ꑪ′㌴㜠셰녪‵〰㈠ꛭ셰‹㤱?싗껵‶〰?롳꽱쏒꣩‱㈱?ꑒ룁?ㄲ㌵?뾳껵‹㤲㔠띳ꭏ‵㌰ㄠ늻룎륱ꑬ㈸〳뗘믈‶〰?ꑪ뗘쏒꣩′㌳?뫑녹?ㄳ㈴?ꙡ뉹′㌳㔠뉍ꑔ‵㌰㈠ꓓ꩙‱㘱?믵껵‶〰?ꕸ쏒꣩′㘰?꽱꿨?㈴㈰?띳ꖨ‱㐴㈠륆ꗃ뾳‵㌰㐠ꑪ앑‱㔰?램앋‶〱?ꑪꭈ쏒꣩′㠱?뾳늼?㔸?꩸믈ꛦ‱㔲〠둟늱‵㌰㔠뒰‱㌰?Ꙙ땯‶〰?ꯘꖰ쏒꣩‱㜱?뾳륁?㐵〶?녒‱㌱㠠뒶ꑪ‵㌰㘠끔녤′㌶?싅ꓑ′㌴?뱷‱㌱?ꑗ쉠?㔸ㄷ?쑟깱믈ꛦ′㜰㔠꒻뫖‵㌰㜠쒣ꓥ‱㜰?꒤꓆‶〱?ꓩ늱쏒꣩‱㈲?뫖삷ꩯ꿗㔳㌲?ꚰ쁳‱㐳㤠꒤ꥍ‵㌰㤠꡴닎′㌰?ꗺ쑟‶〰?ꗃ꧷쏒꣩‱㜱?꒤엖?㔳ㄳ?곓멘′㌷㠠쉅륂륱ꑬ‵㌱〠ꓑ귨′㠰?ꑀ믈′㌴?ꑏ놶‱㈱?뫖맘?㔵〳?멡과‱㐱〠걖‵㌱㈠쑟깱ꗺ뻇ㄵㄱ궸럧‶〰?꒸둉쏒꣩‱㐳?꒤뫖?㔳㌵?뗘띳곬′ㄠ들‵㌱㌠곓멘′㠰?맼믈‶〰?꒤ꭈ쏒꣩‱㐵?ꑪ녎?ㄶㄶ?믵껵‱㤰㌠ꑨ꿈‵㌱㐠ꗁꗍ‱㐴?륆ꗃ뾳′㌵?샴륱′〱?걋랽?㔳〵?뒰′㌵㔠띱쑐‵㌱㔠ꗺ셰‱㔲?둟늱‶〱?ꕸ뗽쏒꣩‱㈲?ꕸ멡?㘰〶?꒸둉쏒꣩‵㘰ㄠꕸ셰‵㌱㜠돍과′㌵?샴륱‶〱?뗘쏒꣩‱㘰?뗘띳?㔳?ꓑ귨‱㔲㈠돶뫻ꛨ‵㌱㠠꣎릩‱㐲?ꗁ뾳′㠲?ꑪꙷ‱㌱?냪돬?㈴㌸?굞뭸‱㐶㔠낶ꗾ‵㌲ㄠꑅ뱷′㌴?ꗺ뵕‱㐲?ꗁ뾳′㌰?쑒ꖿ?㈴㌶?낶룠륱′㌲㠠뱳ꙴ‵㌲㐠뗘ꧽ′㌶?뗘‶〰?꒸ꑪ쏒꣩‱㈱?ꥼ뱷?㈴㌱?셰꧷′㘱㘠ꑳ뚩‵㌲㔠ꑪ쓋′㌰?ꕸ륆륱ꑬ㈵〵냪뒭‱㈲?ꑛ걺?㔳㌶?뗘꽓′㌳㠠ꗺ롮‵㌲㘠멾뵕′㌶?교굚‶〱?녤ꥍ쏒꣩′㠲?뗘늼?㘰ㄲ?릩쏒꣩‱㐳㠠룎싗‵㌲㠠뗘깥′㌴?셰녪‵㌰?ꑪ앑′㘱?ꟓꭈ?㤹㌶?꩙‱㜲〠ꗍ륆‵㌳㈠ꚰ쁳′㌶?꧸곕′㌵?뗘뫓‱㠰?냪뮫늡?㠷〷?꒤뫫뻷‹㤲㜠껵믊‵㌳㌠꣎굚′?껵싗′㌴?뒼ꢹ′㌴?굚꪿?㘰ㄶ?녤ꥍ쏒꣩‱㈳〠셰ꚨ궹ꭾ‵㌳㔠뗘띳곬㈳ㄱꓩꓫꗺ′㠲?롕덱‹㤰?뾳륆?㔵〱?ꑪꑪ′㌶〠교굚‵㌳㘠뗘꽓′㐱?뛪귨‶〱?쑟꣓쏒꣩′㌴?굞롳?㠹〶?ꫡꓽ′㤱㐠ꑵ쑱‵㐴㘠녯‹㤱?꒤ꭏ‵㠰?ꯘꖰꭈ′㔱?ꞻ뫖?㈴㌰?샩‱㔲ㄠꑪ믵‵㔰ㄠꑪꑪ‱㈲?뚶ꑪ룎′㌲?꒯쑟‱㈲?둦돓?㠷〲?ꛐꗐ‱㔰㘠ꖿ륄‵㔰㈠쁳ꗐ′㌳?ꗺ롮′㠴?ꕸ띳믈ꛦ‱㠰?쎹남?㔳㈱?ꑅ뱷‱㠰㠠냪뮫늡‵㔰㌠멡과′㤱?닎ꑀ뙗냓㈴㈰띳ꖨ′㌴?뗘ꢹ륱ꑬ㘰〸?꒤ꭈ쏒꣩‱㜲ㄠꑔ껌‵㘰ㄠꕸ셰′㌲?뱳ꙴ‶〱?릩쏒꣩‱㌱?뒶ꑪ?㘰〲?ꕸ쏒꣩‱㈳ㄠ셰뗘궹ꭾ‵㠰ㄠꯘꖰꭈ㈳㌰ꕸ뽮륱‹㤳?ꗾ냪‱㈲?랽꽱?㔴㐶?녯′㘱㌠꒤쉤‵㤰ㄠ꒤‱㌱?ꥼ빗′㤰?꒤ꭈ‱㠰?돍뭅? 38
뿽ꑔꅝ쓲ꅞ 87꙾Carhartꓫ룪껆뇆Ꟈ뻣뉺ꫭꅝ쓲ꅞ ?卍??䡍䰠偒ㅙ删닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?㈰〲?꒤뿻′㌶㔠꧸곕‶〰ㄠꯘꖰ쏒꣩ㄲ〶ꕸ믱′㤱?륁ꩌ‸㜰?ꛐꗐ?㐴〱?ꩆ뚩뾳′㌷㤠럧걒‶〰㌠ꑪ뗘쏒꣩㤹〴쑟ꚨ′㠳?꒤뗘믈ꛦ‸㜰?ꖿ싗?㔳ㄸ?꣎릩′㔳㌠걒ꚨ‶〰㐠꒸ꑪ쏒꣩㈳㔶굞띾륆‹㤲?띳ꭏ‱㌱?ꥼ빗?㈴ㄷ?뛪귨′㜰㘠닄ꑀꦱ‶〰㔠롳꽱쏒꣩㈳ㄳ뗘덱†㔳㈸?뗘깥‱㌱㜠ꥼ빗‶〰㜠둉ꢹ쏒꣩㈳ㄷ쉅껼??㔳〹?꡴닎‱㔰㔠램앋‶〰㠠꒤ꭈ쏒꣩㈳㜹럧걒†㠷〸?ꑪ뿻′㜰㈠뗘뛩‶〰㤠ꗃ꧷쏒꣩ㄹ〳ꑨ꿈??㘰〵?롳꽱쏒꣩‱㈲㠠ꕸ‶〱〠ꕸ뗽쏒꣩㈸㈶ꕀ뗘†㔳ㄷ?돍과‱㌰㘠Ꙙ땯‶〱ㄠ쑟꣓쏒꣩㈹〱꩙꩙??㔳㌳?꣎굚‱㈱㌠ꑪ뚼‶〱㌠뗘쏒꣩㈵㌳걒ꚨ†㠷〴?ꑪ띾‱㈲㌠뚶ꑪ룎‶〱㐠ꓩ늱쏒꣩㈳㔷뗘뫓??㘰〹?ꗃ꧷쏒꣩′㤰ㄠ꩙꩙‶〱㔠ꑪꭈ쏒꣩㠷〲ꛐꗐ† 39
뿽ꕼ 88꙾Carhartꓫ룪껆뇆Ꟈ뻣뉺ꫭ 卍??䡍䰠偒ㅙ删닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?㈰?띳ꗺ뿻′㌰㈠쑒ꖿ‵㌳㈠ꚰ쁳′?들‱㌱?ꥼ빗′㘰㔠띳뾳?ㄠ㈰?띳뿻‱㐶㜠뵮‵㔱㈠ꑏ쑑‱㔲?둟늱′㌵?뗘뫓‱㌰㔠뗘까?㈠㤹?ꗾ냪‱㔱㔠ꑏꑳ‶〰㐠꒸ꑪ쏒꣩㤹〴쑟ꚨ′㌲?뱳ꙴ′㠰㤠ꗸ?㜠ㄵ?뛔과‹㤲㌠릩샧‴㔱〠낪빗‱㈲?꣎껦‱㈲?뚶ꑪ룎′〳㈠띳뿻?㈠㈰?꣎ꑪ‱㠰㠠냪뮫늡‵㌱㠠꣎릩‱㔱?ꝑ꥟‵㌰?ꓓ꩙′㌶㘠ꚰ?㌠ㄳ?‱㈳㌠ꓑ꒯‴㔰㌠ꭂ′㌶?뗘′㔳?걒ꚨ′〱㐠뚩?㌠㈴?ꕸ룴‱㐲㈠ꗁ뾳‴㜰㜠뵙′㠰?ꑀ믈′㌷?빟ꖹꛦ‱㤰㔠뗘꿈?㔠㈴?쏷뗘′㌶㠠릳륱ꑬ‶〱㌠뗘쏒꣩㤹ㄱ쓥ꫡ′㌴?ꗺ뵕′㘰㜠멡륂?㐠ㄳ?ꕸ뛬‱㔱㜠ꝑ꥟‶〱㐠ꓩ늱쏒꣩㈳㜸쉅륂륱ꑬ㐵〳ꭂ‱㜠ꯘꕸ?ㄠㄶ?믵껵‹㤲ㄠꖨꑪ‵㌰㜠쒣ꓥ′㌹?걍껵′㌱?뗘덱′㠱㐠뾳늼?㘠㈴?꧓뇒′〳〠맼랽‵㌱〠ꓑ귨′㠰?뗘믈′㌱?ꓩꓫꗺ′㠰㘠꒤믈?㔠ㄶ?멡걐′㜰㔠꒻뫖‵㐴㐠륤늻′㌴?뱷′㌳?ꕸ뽮륱‱㠰㈠ꕸ곁?㜠ㄲ?뾳껵′㤱㐠ꑵ쑱‵㌱㔠ꗺ셰′㐱?띳′㌱?쉅껼′㤱ㄠ쑒삦꧐?㔠㈵?껚냲‹㤲㤠곮ꭂ‱㌰ㄠꕸ뛬′㐱?ꕀꖭ‱㈰?ꣽꗾ‵㌰㐠ꑪ앑?㘠㈴?셰꧷′㘰㜠멡륂‶〱ㄠ쑟꣓쏒꣩ㄷㄶꗃꭈ‹㤲?쁵과′㠴㤠ꙷ껵믈ꛦㄠ㈴?과ꯟ′㌵㌠ꞻ곬‵㌲ㄠꑅ뱷‹㤱?꒤ꭏ‵㔰?쁳ꗐ‴㜰㈠꒤과맪?㤠㔳?ꕀ곉ꗽ뙩‱㐱〠걖‶〰㘠꒸둉쏒꣩㈳㤱Ꙙ뛔‹㤰?쑟ꚨ‱㈲㤠셰뗘?㜠㈴?닎삷′㌱㌠뗘덱‵㠰ㄠꯘꖰꭈ㈳㌲끔‸㜰?꒤뫫뻷‱㈲㐠둦돓?㐠㈴?냪셰‱㔰㔠램앋‸㜰㌠띳껵믉㈳㈴꒯쑟′㐱?뛪귨′〰㜠뾳?㈠ 40
㈴?뚮띳′㌷㔠뒼쑟‱㌰㠠뭅′㌷?럧걒′㌲?럦‱㐲㌠ꝑ뗘?㠠ㄷ?꒸뫕‹㤲㐠뫖뾳‶〱〠ꕸ뗽쏒꣩㈳ㄶ랣뇪륱ꑬㄳ〶Ꙙ땯′㠴㘠꒤뾳믈ꛦ㔠ㄵ?볖ꑨ′㌵㔠띱쑐‴㜰ㄠ과Ꝟ뗘′㌲?꪿ꭾ‱㈳?셰뗘궹ꭾ‱㤰㜠ꗃ싗빬?㤠㔸?릴믈′ㄠ들‶〰ㄠꯘꖰ쏒꣩㈳㘰교굚‶〱?쑟꣓쏒꣩‵㘰ㄠꕸ셰?㠠㈴?굞뭸′㌴㜠셰녪‶〰㜠둉ꢹ쏒꣩㈳ㄱꓩꓫꗺ′㌴?뱷‱㠱〠ꥍꚨ?㠠㈴?릩꒸‱㐶㔠낶ꗾ‵㌰㐠ꑪ앑‱㔱?궸럧′㌰?ꗺ쑟‵㌰㘠끔녤?㘠㈴?띳ꖨ‱㔲㐠꿕릩‵㌱㐠ꗁꗍ′㐳?샩‱㜰?꒤꓆′㠱〠낪ꗸ?〠㈴?낶룠륱′㔴㐠꧷꽱‵㌶㌠꩙뾳′㌰?ꕸ륆륱ꑬ㤹ㄳ과ꚡ‱㐠샴ꩤ?㘠㔳?ꑏ뒹‱㜱㘠ꗃꭈ‵㌲㠠뗘깥′㌴?뫫띾‱㔰?램앋‱㈰㜠맅궹꓆?㘠ㄳ?꒤ꗛ꓆′㌳㔠뉍ꑔ‱㌰㌠′㐱?샴곬‱㐳?뫖꽱′㈰㈠ꑔ둉?㐠ㄷ?ꗃ끏′㌹㘠뫫뫐‴㔰㘠녒′㌶?꪿닎′㌳?냪싗′㘰㤠뚧ꧺ?㘠㔸?꩸믈ꛦ′㌹ㄠꙘ뛔‸㤰㜠ꑔ뫩‱㈳?셰뗘궹ꭾㄴ㐲륆ꗃ뾳′㠳㠠셰ꢹ믈ꛦ〠ㄵ?둑′㌹〠꒪ꢰ‵㌱㜠돍과‱㐵?꙾뾳′㌲?꒤샴′㠴㔠뮷ꩆ믈ꛦ〠㘰?꒸ꑪ쏒꣩‱㔲㈠돶뫻ꛨ‵㔱ㄠ뱷꧷′㌵?뗘′㌴?셰녪′㠴㌠ꓓ믈ꛦ㐠㤹?꩙‱㤰㌠ꑨ꿈‶〱㈠릩쏒꣩ㄹ〳ꑨ꿈′㤰?꩙꩙‱ㄠꕸꩤ?㘠㘰?ꑪ뗘쏒꣩‱㜲〠ꗍ륆‱㌱㐠꒤ꗛ꓆′㌳?ꕸ뽮륱′㌳?ꗺ롮′〲㜠ꑪꚨ뿻?㌠㈴?뛪귨′㌷㤠럧걒‵㌵ㄠ돐′㐱?ꗲ땡′㌰?ꕸ륆륱ꑬ′㘰㌠멡?㜠㈴?꧴룠‹㤲㜠껵믊‵〰㘠낪빔′㌵?샴륱′㌱?ꚰ쑒′㠲㠠롕덱?㜠뿽ꕼꅝ쓲ꅞ 88꙾Carhartꓫ룪껆뇆Ꟈ뻣뉺ꫭꅝ쓲ꅞ ?卍??䡍䰠偒ㅙ删닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?ㄶ?Ꙙ뻷‱㈰㐠걺걺‶〱㔠ꑪꭈ쏒꣩㈳㐷셰녪′㐳?낶룠륱′㜰㐠냪뮫? 41
㠠ㄵ?꺦뱷′㌹㌠믵ꗺ‸㤰㔠룎냪′㌸?돓뗘‸㜰?ꑪ띾′㠴㜠ꑪ늳믈ꛦ㠠㔸?쑟깱믈ꛦ′㘱㘠ꑳ뚩‵㌱㌠곓멘′㐲?ꯘ럇′㌰?셰륱‱㈲㈠랽꽱?㜠㈴?샩′㌳ㄠ뫫굞‱㌱㤠ꩆ뚧′㜰?닄ꑀꦱ‱㔱?궸럧‱㠠ꦯ뫖?〠㘰?둉ꢹ쏒꣩‱㈳ㄠ셰뗘궹ꭾ‶〰㔠롳꽱쏒꣩㈳㠶냪륱‵㌲?ꑅ뱷′㠲㤠ꑪꙷ?㜠㘰?ꯘꖰ쏒꣩′㌸㐠돓뗘‵㌵㌠ꕸꩌ′㌹?뫫뫐′?들′㌶㈠싅ꓑ?ㄠ㘰?ꓩ늱쏒꣩′㌶〠교굚‵㌳㔠뗘띳곬㈳㌱뫫굞‱㈲?ꕸ′㌶㌠꪿닎?㐠㈴?뫫′㌸㤠ꕀꧽ‵㌴㌠꪿싗′㐲?냪셰′㤱?닎믢‹㤱㔠믵싗?㐠㈴?ꯘ럇‸㜰㔠ꩆ뚩‵㔰㘠쉅′㤱?닎ꑀ뙗냓㔵㈹ꞻꩆ걶‵㌰㔠뒰?ㄠ㘰?롳꽱쏒꣩′㤰ㄠ꩙꩙‱㌱ㄠ뫖뭅′㠰?뙽땯′㈰?룎뚩‱ㄱ〠ꩆꩤ?㔠㘰?꒸둉쏒꣩‱㔲ㄠꑪ믵‵㌲㔠ꑪ쓋′㌵?굞띾륆′㌲?꒯쑟‱㠰㜠쎹남?㘠㘰?ꕸ뗽쏒꣩′㌷㠠쉅륂륱ꑬ‵㌶㐠뇶놶′㌸?뗘ꙴ′㐳?굞뭸‱㔱㈠럧ꝑ?〠㈴?ꕀꖭ′㜰㈠뗘뛩‵㌴㤠ꗽ싗′㌱?쉅껼??†?㘠㘰?꒤ꭈ쏒꣩′㌷㜠띌걐‵〰㜠ꑔ걐′㌷?띌걐??†?㠠ㄳ?ꕸ뭅′㌸㘠냪륱‶〰㤠ꗃ꧷쏒꣩㈳ㄳ뗘덱??†?㐠㘰?뗘쏒꣩′㘱㌠꒤쉤‴㜰㘠ꑪ꺥′㌸?굩ꗺ??†?㌠㘰?릩쏒꣩′㌷㘠맅‵㐴㘠녯′㌵?뗘뫓??†?㈠㈴?ꗲ땡‱㈱㌠ꑪ뚼‸㤰㘠ꫡꓽ′㌷?맅??†?㤠㈴?띳′㌹㤠걍껵‴㔱㌠뫖룎‱㌲?ꗃ룎??†?㔠ㄳ?냪돬′㜰㘠닄ꑀꦱ‵㔰㈠쁳ꗐ‱㌲?ꙡ뉹??†?㈠㘰?쑟꣓쏒꣩′㌸〠굩ꗺ‵㔰㌠멡과‸㜰?ꛐꗐ??†?ㄠ 42
뿽꒭ 89꙾Carhartꓫ룪껆뇆Ꟈ뻣뉺ꫭ 卍䈠䡍䰠偒ㅙ删닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?㈵㐵?곓떾′㌵〠샴륱‵㌷㠠ꗟ′㌲?뱳ꙴ′㌹?뫫뫐′㌶㔠꧸곕?㤹㌷?ꗾ냪′ㄠ들‶〰㐠꒸ꑪ쏒꣩ㄵㄱ궸럧‵㌱?쑟깱ꗺ뻇‶〱ㄠ쑟꣓쏒꣩㈴㌵?ꕸ룴′㌴㤠뱷‴㜰㜠뵙′㐳?닎삷′㌴?뫫띾′㌴㘠랽뾳?㤹㌶?꩙‹㤲㜠껵믊‵㌱㠠꣎릩′㌷?빟ꖹꛦ‹㤲?뫖뾳‸㤱㌠뗘까꾲룮㈰㌱?띳ꗺ뿻′㌵ㄠ뚶뱷‵㌹㤠뒰Ꙏ′㌷?뛗릴ꑵ띾㠷〶뵮′㠲㠠롕덱?ㄶㄶ?믵껵′㌳㈠끔‵㌵㌠ꕸꩌ′㌲?뗘껵′㌳?뫫굞‱㜱㠠꒤엖?ㄳ㈳?ꗃ룎′㌱㐠ꕸ뒭‵㔲〠ꑏ껵′㐱?뫫′㌶?꪿닎′㠲㤠ꑪꙷ?ㄵ㌲?뛔과′㌵㜠뗘뫓‵㐴㐠륤늻′㌴?뗘ꢹ륱ꑬ㔳ㄳ곓멘′㠳㐠ꕸꗸ?㈵㐶?껚냲‱㔲ㄠꑪ믵‵㌳㈠ꚰ쁳‱㐵?꙾뾳‵㌱?ꓑ귨′㔳〠뗘ꯘ?ㄶㄸ?Ꙙ뻷‱㔲㈠돶뫻ꛨ‴㔱〠낪빗′㌴?뒼ꢹ′〰?ꑏ‱㠰㜠쎹남?㈴㈴?쏷뗘‱㤰㌠ꑨ꿈‵㌱〠ꓑ귨‱㐰?뮷꾼‵㌵?ꕸꩌ‱㈲ㄠꑛ걺?㈰㌲?띳뿻′㤱〠닎믢‸㤱㘠ꗺ뚩′㌲?ꩆ끔′㌰?쑒ꖿ‱㠰㔠돍뭅?ㄶㄷ?멡걐′㌳㔠뉍ꑔ‵㔱㈠ꑏ쑑′㌲?꒯쑟‱㔱?ꑏꑳ‵㌳㈠ꚰ쁳?㤹㌵?뱹싗둉′㘱㘠ꑳ뚩‵㜰ㄠ뱃듲ꑳ′㌶?교굚′㐱?띳‱㐱㐠ꩆꥍ?ㄲ㌵?뾳껵‱㐲㈠ꗁ뾳‶〱㐠ꓩ늱쏒꣩㈳㤱Ꙙ뛔‵〰?ꑔ걐′〱㔠싗뾳?㈴㈲?냪셰‹㤱㜠꒤ꭏ‴㔲㈠ꑪ쑟′㌹?꒪ꢰ′㌱?랣뇪륱ꑬ‸㜰ㄠꖿ싗?ㄵ㌰?둑′㤱㈠닎ꑀ뙗냓‵㌷ㄠ꒤녪ꗺ륱㈳㜸쉅륂륱ꑬ㤹㌶꩙‱㐳㠠룎싗?㈰㌳?꣎ꑪ‱㐶㜠뵮‸㤲㈠룎뿄′㌱?쑟‹㤲?곮ꭂ‱㘱㘠믵껵?ㄵ㈹?볖ꑨ‱㐷〠ꑪ닎‵㌷㔠뱺뒼′㐲?ꑔ냓륱′㌱?쑟‵㌳㔠뗘띳곬㈴㌸?굞뭸‹㤲㤠곮ꭂ‵㐰㔠럧끡′㌴?뱷‵㔰?ꭈ‱㘰㌠뗘륱?ㄴ㜲?ꑔ걶엖′㜰㈠뗘뛩‵㘰㈠멡쉤′㐱?ꕀꖭ‵㌵?ꣳ꽱‱㔰㔠램앋?ㄵ㌱?낪ꩌ‱㜲〠ꗍ륆‵㌶㐠뇶놶′㌰?ꞻ륱′㌱?뗘덱′㠱㈠ꕸ꒤믈?ㄳ㈵?꯭ꑪ‱㐶㤠뉺뚩‴㜰ㄠ과Ꝟ뗘′㌳?꧴ꞻ‹㤲?ꖨꑪ′㔲㔠쑟늻?㈴㈹?ꗃꗼ′〳〠맼랽‴㔲㌠ꗃ맼‹㤱?꒤ꭏ‹㤱?과ꝑ륆‴㠰ㄠ뒺껵? 43
ㄷ㈷?꒤뗘꓆′㌱㌠뗘덱‵㐰㤠ꗼ뮮′㌱?ꕸ뒭‱㌱?ꕸ굦‱㈲㔠뫖삷ꩯ꿗㈴㈶?릩꒸′㌹㌠믵ꗺ‵㌲㔠ꑪ쓋′㌵?샴륱‱㐵?꙾뾳′㌴㠠ꑏ놶?㈴ㄸ?뚮띳′㌵㔠띱쑐‵㌵ㄠ돐′㌰?ꕸ륆륱ꑬ㈳㈴꒯쑟‱㠰㠠냪뮫늡?㔳㠷?굚뱷‱㌱㜠ꥼ빗‵㌲㠠뗘깥′㌵?굞띾륆‵㌱?ꗁꗍ‱㐳㤠꒤ꥍ?ㄷ㈶?ꗃ끏′㌶㘠ꚰ‶〱㌠뗘쏒꣩㈳㤴뒶ꗟ몸′㌱?쉅껼′㈰㈠ꑔ둉?㈴㌱?셰꧷‱㔲㐠꿕릩‴㔰㌠ꭂ′㌷?띌걐′㜰?닄ꑀꦱ‱㐶㈠ꩆ뚳?㈴㈰?띳ꖨ‹㤱㔠믵싗‴㜱〠샙ꗍ′㌹?뫫뫐′㌳?끔‴㘰㔠롕껵륱왬㈴㈳?뵮′〱㌠꒤뿻멣‵㌹㘠ꑪ볝‱㌰?Ꙙ땯′㌹?Ꙙ뛔‱㈱㐠ꥼ뱷?ㄵ㈸?꺦뱷′㌲ㄠꩆ끔‶〱ㄠ쑟꣓쏒꣩㈴㌶낶룠륱‴㜰?꒤과맪′㠱ㄠꩆꗸ?㈴㌳?꒬늱륱‱㈰㐠걺걺‵㠰ㄠꯘꖰꭈ㈷〶닄ꑀꦱ‴㔰?랽꯭‶〱㜠걷쏒꣩㈴㈱?ꯘ럇′㌷〠뛗릴ꑵ띾‵㐰㠠ꕩꚨ′㐳?꧴룠′㌴?뱷′㠱〠낪ꗸ?㈴㌹?과ꯟ′㤰ㄠ꩙꩙‵㔰㠠ꗃꭈꯘ덝㈴ㄳ샴곬′㌷?맅′〲〠과?㈴㈸?뾳뛔‹㤲㌠릩샧‶〰㘠꒸둉쏒꣩㈳㠱뗘ꙴ′㌵?뗘뫓‱㐳ㄠ띳뽐?뿽꒭ꅝ쓲ꅞ 89꙾Carhartꓫ룪껆뇆Ꟈ뻣뉺ꫭꅝ쓲ꅞ ?卍䈠䡍䰠偒ㅙ删닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?닄ꑀ닕?닄ꑑ닕?㈴㌰?샩′㌸㜠뫫꒸‴㔱㌠뫖룎′㌲?꪿ꭾ‴㔱?낪빗‵㌰ㄠ늻룎륱ꑬㄳ㈴?ꙡ뉹‱㐱〠걖‶〰㠠꒤ꭈ쏒꣩㈳㔲ꧺ륱‹㤱?쓥ꫡ′〲㠠ꯂ교?㔳㐷?ꕀ곉ꗽ뙩‱㈱㌠ꑪ뚼‶〰㔠롳꽱쏒꣩㈳㐷셰녪′㌴?셰녪‱㐳㘠뫖꽱?㔶〶?멡꿨′㌴㔠뒼ꢹ‵㌰㜠쒣ꓥ′㌸?돓뗘‵㌰?끔녤′㤰ㄠ꩙꩙?ㄷ㈵?꒸뫕′㌹㐠뒶ꗟ몸‶〰ㄠꯘꖰ쏒꣩㈳㘳꪿닎‵㌱?ꗺ셰‱㘰ㄠꕸꗺ?㈴㈵?꧓뇒‱㈳ㄠ셰뗘궹ꭾ‵㌶㌠꩙뾳′㌲?꒤샴′㐲?띳ꖨ′〲㐠ꟓ셰?㔳㐶?ꑏ뒹′㌹〠꒪ꢰ‵〰㜠ꑔ걐′㌷?맅‱㜱?ꗃꭈ‵㔰ㄠꑪꑪ?㈴ㄷ?뛪귨′㌹ㄠꙘ뛔‶〱〠ꕸ뗽쏒꣩㈳㜹럧걒‱㜱?ꥍ껤‱㐱㘠뱳싗?㔸ㄸ?릴믈′㌴㜠셰녪‸㤰㔠룎냪′㌹?돕륆′㌵?굞띾륆‱㜰ㄠ꒤꓆?㈵ㄹ?ꞻ뫖′㌶〠교굚‵〱㈠꒹녪‱㔲?왰ꗾ‱㜲?꒸뫕‵㌳㌠꣎굚?㈴ㄵ?띳′㌴㌠뫫띾‵㌸㐠놶꒸′㌱?ꓩꓫꗺ′㌱?꾫륆‶〱㔠ꑪꭈ쏒꣩㔸?꩸믈ꛦ‸㜰㔠ꩆ뚩‵㌹㌠뒭뒼′㌱?뗘덱′㌳?뫑녹‱㜲ㄠꑔ껌?㈴㌴?닎삷′㌷㠠쉅륂륱ꑬ‵㐰ㄠ닄ꑔꩩ‱㌱?ꥼ빗‵㌰?쒣ꓥ′㌲㠠뱳ꙴ?㘰ㄹ?닎ꑀ쏒꣩′㌸㐠돓뗘‵㐰㜠ꭾ꣎′㌹?ꖿ둑′?꒤뻳′㔲㈠뇒?㘰〴?꒸ꑪ쏒꣩‱㔰㔠램앋‶〰㜠둉ꢹ쏒꣩㈳㔳ꞻ곬′㌸?냪륱‱㈰ㄠꣽꗾ?㘰〳?ꑪ뗘쏒꣩′㌸㤠ꕀꧽ‵㌱㔠ꗺ셰′㐳?귊ꓑ′㐲?냪셰′㔳ㄠꑔ꫶?㈴㈷?ꑔ냓륱‱㔲㔠ꚿꗓ‵㐰㐠뒼귬′㤱?닎ꑀ뙗냓ㄴ㘴녯ꑏ′㌲㘠럦?㔸ㄷ?쑟깱믈ꛦ′㌷㘠맅‴㔰㘠녒′㌵?뗘′㐲?ꯘ럇‱㐴㠠럧뛪?㘰〷?둉ꢹ쏒꣩′㌹㘠뫫뫐‵㌵㐠뻐셮′㌵?뗘뫓‱㔱?뗘ꮰ‱㔰㘠ꖿ륄?ㄵ㈷?왰ꗾ′㌵㐠뗘‵㔱ㄠ뱷꧷′㌸?굩ꗺ′㐱?뫫′㔳㌠걒ꚨ?㘰〱?ꯘꖰ쏒꣩′㌸㠠ꯂ늱‵㌱㌠곓멘′㌰?셰륱′㐱?ꗲ땡‱㈲㌠뚶ꑪ룎?㘰ㄴ?ꓩ늱쏒꣩′㌷㜠띌걐‵㔰㔠ꥍ꧴′㌱?쉅껼†??㈴ㄶ?ꕀꖭ′㌷㤠럧걒‵㘰ㄠꕸ셰′㐱?ꗲ땡㘰〵?롳꽱쏒꣩′㌹㤠걍껵‴㜰㘠ꑪ꺥′㌳?뫫굞†?? 44
㘰〶?꒸둉쏒꣩′㌳ㄠ뫫굞‴㐱㔠뛔쁳′㌴?뫫띾†??㈴㌶?낶룠륱′㌵㌠ꞻ곬‴㜱ㄠꗃ꿂′㌸?냪륱ㄴ㜳?ꕸ′㌹㠠돕륆‵㤰㈠뱷끏′㌳?ꕸ뽮륱†??㘰?ꕸ뗽쏒꣩′㜰㘠닄ꑀꦱ‵㐱〠냪늳′㌸?뱳륆㤹㌴?ꚨ쁍′㌹㔠곣뗘‵㌲㘠멾뵕′㌹?곣뗘†??㘰〸?꒤ꭈ쏒꣩′㌸〠굩ꗺ‵〰㘠낪빔′㌸?ꯂ늱㈴ㄴ?뫫′㌹㈠ꖿ둑‵㌱㐠ꗁꗍ‸㜰?ꑪ띾†??㘰ㄳ?뗘쏒꣩′㌸㘠냪륱‴㐰㌠ꩆ멡‸㜰?뵮㘰ㄲ?릩쏒꣩‱㌰㘠Ꙙ땯‴㐱㐠꙰뾳‸㜰?ꩆ뚩†?? 45
