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SHAPE \* MERGEFORMAT 研究发展部
上市公司定向增发投资机会分析
统筹：陶毅 执笔：邱亚桢 许越洪
报告日期：2007-04-03
主要观点:
1、2007年以来，共有25家上市公司实施了定向增发，共募集资金达亿元，而今年以来发布定向增发意向的上市公司有77家，预计融资规模将超过560亿元。
2、目前上市公司的定向增发都存在一个较低的折价率。2007年以来，25家上市公司定向增发的折价率普遍较低，折价率在50%-70%之间，平均价率为63%。
3、作为目前上市公司使用最频繁的融资手段，定向增发不仅为上市公司筹集了急需的资金，也为参与认购的各路机构带来了丰厚的回报。
4、实施过定向增发的上市公司股票存在超额收益。以云南铜业定向增发为例，定向增发的超额收益率主要集中在董事会预案公告日到股东大会通过日以及证监会批准日至定向增发实施日这两个阶段，而定向增发实施后，超额收益率呈下降趋势。
一、定向增发的现状及分类
定向增发，亦即非公开发行股票，是指上市公司采取非公开方式，向特定对象发行股票的行为。自2006年5月国内证券市场融资开闸以后，定向增发作为上市公司十分偏爱的和种融资方式 ，一度呈现“千帆竞渡”的局面。据统计，2006年，定向增发公司家数达51家，筹资额亿元，分别占到融资公司总家数（141家）和筹资总额（亿元）的%和%，迅速超过配股和公开增发等成为上市公司再融资的主要手段。而2007年以来，有25家上市公司实施了定向增发，共募集资金达亿元，而今年以来发布定向增发意向的上市公司有77家，预计融资规模将超过560亿元 。（见表1）
表1：2007年实施定向增发的上市公司
代码
名称
发行方式
发行价格
发行数量(万股)
发行费用(亿元)
实际募集资金(亿元)
大亚科技
定向
6500
岳阳纸业
定向
16500
高鸿股份
定向
3500
晶源电子
定向
10
1450
建投能源
定向
60000
山西三维
定向
8000
云南铜业
定向
45800
六国化工
定向
3800
山东药玻
定向
3488
韶能股份
定向
14100
厦门钨业
定向
4460
界龙实业
定向
2900
兴发集团
定向
5000
北京城建
定向
14100
长电科技
定向
8000
漳泽电力
定向
22100
中铁二局
定向
29700
天士力
定向
2000
金融街
定向
渝开发
定向
31133
深天健
定向
7000
广电网络
定向
6780
中青旅
定向
5250
华星化工
定向
1860
据wind资讯统计而成
上市公司纷纷选择定向增发作为其再融资的方式，主要是出于两个方面的原因，一个是因为定向增发的融资成本低廉，节约时间。定向增发只需要找到特定的增发对象，经过询价后就可以轻松地完成募资的所有环节，一个月就可以完成融资，而如果采取公开增发，不但在财务上，要求上市公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，还需要先刊登招股说明书，然后聘请承销机构，公开询价等必要程序，不但承销费用是定向增发的一倍左右，而且操作时间上也要比定向增发长得多。
第二个原因是因为定价方式灵活，更容易顺利实施。公开增发的定价需要参考市价，按照规定，增发价格应不低于公告招股意向说明书前二十个交易公司股票均价或者前一个交易日的均价；而定向增发的价格基准日，则可以设定为董事会决议公告日，所以采用定向增发的方式更可能以更低的价格完成认购，所以发行得到的支持也会更大一些，更容易实施。
根据融资目的的不同，上市公司定向增发可以分为四种类型：
（1）利用资产收购实现整体上市。
这种类型的定向增发主要目的是利用资产收购实现集团公司的整体上市。上市公司通过向控股东定向增发股票，换取大股东相关经营资产，从而达到控股股东整体上市。从上市公司层面看，整体上市对上市公司的净资产和每股收益有明显的增厚作用，同时可以减少关联交易和同业竞争等不规范行为，逐步控制核心资产，完善产业链条，从而大幅提高公司的价值。这种类型案例有，海南航空、三一重工等。
（2）引入战略投资者。
对于这一类型的定向增发，募集资金并不是定向增发的主要目的，上市公司主要是考量新进股东的地位，市场控制能力，是否有特定的背景，或者是否掌握着某种稀缺资源。上市公司希望通过定向增发，实现与战略投资者资源共享，吸收先进的管理经验以及技术，提升企业效率。此种类型的案例有福耀玻璃、民生银行等。
（3）项目融资的财务需求
这一类的定向增发的动机非常简单，上市公司在培育新的利润增长点时遭遇到了资金瓶颈，需要通过再融资手段来募集资金，从而拓展业务和提升上市公司的整体竞争力。通过定向增发,一方面企业成功培育了新的利润增长点，拓展了业务，另一方面机构也达到了长期投资的目的，回报丰厚。这一类的定向增发数量是最大的，如天利高新、宏达股份等等。
（4）财务重组
对于一些资产质量极差但具有“壳资源”的上市公司，可以通过定向增发置入具有连续盈利能力的经营性资产，挽救上市公司面临退市的困境。这与常规的先收购股权再置入资产的模式相比具有周期短、成本低、见效快、风险小等特点。这种类型的定向增发多为ST类的问题公司，通过定向增发置换资产，上市公司的经营业务和基本面情况可能发生根本的变化。
二、机构参与上市公司定向增发的投资机会分析
作为目前上市公司使用最频繁的融资手段，定向增发不仅为上市公司筹集了急需的资金，也为参与认购的各路机构带来了丰厚的回报。据统计，自2006年2月以来，定向增发为参与认购机构带来了超过850亿元的帐面收益，上市公司大股东、保险公司、基金公司是这场定向增发“大餐”中最大的赢家。表2给出部分机构参与定向增发的赢利情况。
表2 部分机构参与上市公司定向增发赢利情况
股票代码
公司名称
发行价格(元）
参与机构名称
数量（万股）
收盘价格
（3月23日）
帐面盈利（万元）
600104
上海汽车
上海汽车集团
3273502
23,765,625
600030
中信证券
中国人寿
35000
1,096,900
000572
海马股份
海南汽车有限公司
29600
304,584
600497
驰宏锌锗
云南冶金集团
3500
267,225
000878
云南铜业
云南铜业集团
24870
216,618
600007
中国国贸
中国国际贸易中心
165,065
600514
渝开发
重庆市城市建设投资公司
31133
108,654
600507
长力股份
南昌钢铁有限公司
104,198
600053
中江地产
江西江中制药
14000
86,800
000725
京东方A
北京电子控股有限公司
64,886
000897
津滨发展
南方基金管理有限公司
10000
57,000
根据公告整理而成
机构之所以积极参与上市公司定向增发一方当然主要是看重上市公司的基本面，上市公司未来具较大的增长潜力，另一方面主要是目前上市公司的定向增发都存在一个较低的折价率。根据规定：定向增发的发行价格不得低于董事会相关决议公告日前20个交易日公司股票均价的90%。而实际上，上市公司定向增发的折价率远远低于这个比例，表3给出2007年以来上市公司定向增发的折价率。
表2： 2007年上市公司定向增发折价率
代码
名称
发行方式
发行价格
公告日收盘价
折价率
大亚科技
定向
%
岳阳纸业
定向
%
高鸿股份
定向
%
晶源电子
定向
10
%
建投能源
定向
%
山西三维
定向
%
云南铜业
定向
%
六国化工
定向
%
山东药玻
定向
%
韶能股份
定向
%
厦门钨业
定向
23
%
界龙实业
定向
%
兴发集团
定向
%
北京城建
定向
%
长电科技
定向
%
漳泽电力
定向
%
中铁二局
定向
%
天士力
定向
%
金融街
定向
%
渝开发
定向
%
深天健
定向
%
广电网络
定向
%
中青旅
定向
%
华星化工
定向
12
%
来源： Wind资讯
从表3可以看出，上市公司定向增发的折价率普遍较低，折价率在50%-70%之间，平均折价率为63%。上市公司以较低的折价定向增发，在一定程度上可以确保增发成功，但有可能降低上市公司融资金额。从某种意义上讲，增发折价的确定就是上市公司与机构投资者之间的一场“博弈”。上市公司有能力维持较高增发折价的首要条件就是有“底气”，即战略投资者看好增发公司的募集资金投入项目和今后的增长潜力。 对机构投资者而言，是否参与定向增发的主要因素，还是来自对公司募资项目及增长潜力的考虑。
机构参与上市公司定向增发，从目前来看，大多都有较大的收益。但冒然参与一家上市公司的定向增发也存在一定的风险，因为机构持股最少有一年的锁定期，如果上市公司注入的资产不能为上市公司带质量的提高、效益的改善，这极可能引发市场风险。因而，机构参与上市公司定向增发，明智的做法仍然是在认可公司增长潜力的基础上参与定向增发，获取适当利益。
三、定向增发上市公司股票的市场表现
定向增发给上市公司注入了新的资产，增育了新的利润长点，实行过定向增发的上市公司股票极易在二级市场上受到投资者的追捧。根据联合证券的一份研究报告，实施过定向增发的上市公司股票存在较高的超额收益率，特别是“引入战略投资”类型定向增发的上市公司股票超额收益率高达70%。
我们以云南铜业（000878）的定向增发为例，分析定向增发对该股在二级市场走势的影响。我们将云南铜业定向增发分为五个阶段，这些时间段分别是董事会预案公告前30日、预案公告日至股东大会审议通过日、股东大会通过日至证监会批准日、证监会批准日至定向增发实施日和定向增发实施日后30日。（云南铜业定向增发进程见表4）
表4：云南铜业定向增发进程表
事项
日期
董事会预案公告日
2006年6月8日
股东大会审议通过日
2006年10月27日
证监会批准日
2007年2月3日
定向增发实施日
2007年3月2日
根据云南铜业公司公告整理而成
图1给出云南铜业公司股票走势与上证指数走势对比。从图中可以看出，在董事会公告日至股东大会审议通过日以及证监会批准日至定向增发实施日这两个阶段，云南铜业股价走赢了大盘；而在董事会预案公告前30日和股东大会通过日至证监会批准日这两个阶段，股价走势弱于大盘；在特别要指出的是，在定向增发实施后，云南铜业股价的走势并没有强于大盘，而是与大盘走势相当程度上吻合。
图1
如果我们计算云南铜业定向增发过程中的超额收益率（等于标的股票收益率减去上证指数收益率），也可以得到类似的结论。在董事会预案公告前30日、股东大会通过日至证监会批准日、定向增发实施日后30日这三个阶段的平均超额收益率别为%、%、%；而在董事会公告日至股东大会审议通过日以及证监会批准日至定向增发实施日这两个阶段的平均超额收益分别为%和%。
从云南铜业定向增发案例来看，存在定向增发的超额收益率主要集中在董事会预案公告日到股东大会通过日以及证监批准日至定向增发实施日这两阶段，而定向增发实施后，超额收益率呈下降趋势。这表明投资者存在对上市公司定向增发的预期，从把股价推高到一个相当程度，而实施定向增发后，信息已经被充分消化，收益率将下降。
来源：根据wind资讯统计而成
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