2007୍3ᄅ ת ࣜ ࠶Mar.,2007ሹ139௹ ֻ2௹ 中国股市个体投资者投资策略的实证分析李新路(תࣜ࠶࿐ჽ,ת࠶ଲ 250014) [ᅋ ေ] 利用中国个体投资者交易账户的交易数据,分析了股票历史回报数据对个体投资者买卖股票的影响,并进一步分析了在不同的市场行情下,个体投资者投资策略的选择b研究表明,中国个体投资者采用明显的顺势投资策略,并在不同市场态势下表现出不同的特性b[ܱՍ] 投资者行为;顺势投资策略;逆势投资策略;股票回报[ᇏٳোݼ] [໓ངѓ്]A [໓ᅣщݼ]1000-971X(2007)02-0069-04 ԮሧथҦ,ંࡌקሧᆀྛູ൞ྟ֥,ᇀ1989୍ࡗૅݓ769ᆦ૧ඥಃၭࠎࣁ֥ӻܢэ߄҂߶൳֞ᇶܴྏၹ႕ཙbაఃܴׄ҂,ྛູ౦ঃ,ᄎႨ݂߭ٳ༅ٚم,ؓࠏܒሧᆀ൞ڎ၇ऌඨࣁವ࿐ಪູ,ႮႿሧᆀໃсႵ၂ᇁொ֥ྟყ൝ሧҦࣉྛҠቔࣉྛਔဒbൌᆣࢲݔіૼ,௹(Ⴕཋ)ྟ,ሧᆀ֥ሧ࿊ᄴაሧᆀ࠻ק֥ሧᆀؓӻႵіགྷҵ֥ཬܢཌྷؓႿіགྷҵ֥ն႔০ሑঃૡ్ཌྷ,ܱఃሧथҦ൳֞ྏၹܢૹۋ,ၹՎࠎࣁࣜದ߶છԛݖಀིࠛҵ֥ཬ֥႕ཙطૼཁऎႵଖུྛູหᆘbܱႿሧᆀሧܢ,ؓնܢᄵીႵཁᇷ֥ҠቔҦbGrinblatt,Tit-Ҧ֥࣮,൞ฐษሧᆀྛູหᆘ,Ֆطؿགྷ႕ཙmanބWermers(1995)০Ⴈ1975-1984୍ࡗ,ૅݓሧᆀྛູၹ֥ᇗေࣥb155ᆦ܋ࠎࣁӻܢ֥࠱ሧਘٳ༅ਔ܋ࠎࣁ֥၂a໙ีิԛ:۱ุሧᆀሧҦ࿊ᄴሧҦ,ૌ֥ൌᆣࢲݔؿགྷ,77%֥܋ࠎࣁࣜݓຓܱႿሧᆀሧҦ֥࣮бࢠ؟,൞ҐႨ҂ປಆ֥ඨ൝ሧҦ,ૌઙݖಀഈᅨ֥ܢն҆ٳࠢᇏᄝܱႿࠏܒሧᆀሧҦ֥࣮bௐ,ಏ҂߶ؓӫྟֹછԛݖಀܢࡎ༯י֥ܢௐbThalerބVishiny(1991)aLakonishok,ShleiferބVishnyWermers(1998)Ⴈ1975-1994୍ࡗૅݓ֥ሧਘࣉ(1992)aGrinblatt,TitmanބWermers(1995)ၛࠣྛൌᆣٳ༅,ؿགྷӮӉࠎࣁބࠒࠞӮӉࠎࣁ؟GomperބMetrick(1998)֩࿐ᆀؓࠏܒሧᆀ֥ҐႨඨ൝ሧҦ,ط൬ၭࠎࣁބޙࠎࣁ֥ሧҦࣉྛਔ࣮,ѩࠎЧ֤ԛਔཌྷර֥ࢲ:ંࠏࣜದᄵҐႨ൝ሧҦ,ਸ਼ຓ,ૌߎؿགྷඨ൝ܒሧᆀֹܼٗҐႨਔඨ൝ሧҦ(momentumሧྛູ൞႕ཙಕऊགྷའ֥ᇗေၹbChoe,Khostrategy)ࠇ൝ሧҦ(contrarianstrategy)bඨ൝ބStulz(1999)ၛݢݓܢௐ൧ӆ1996୍11ᄅᇀ1997ሧҦႻӫູᆞཟ߭ႋሧҦ(positivefeedback୍ָ֥ሧਘູဢЧ,ؓݓຓሧᆀ֥ࢌၞྛູࣉྛinvestmentstrategy)ࠇሔᅨ೪יҦ,ࠧઙೆݖಀਔൌᆣ࣮bࢲݔཁൕ,ᄝࣁವڄВభ,ݓຓሧᆀሧིࠛࡄ֥ܢௐ,છԛݖಀሧིࠛҵ֥ܢௐ;აՎႵૼཁ֥ᆞཟ߭ႋࢌၞྛູ,طᄝࣁವڄВؿള௹ཌྷّ,൝ሧҦႻӫູڵཟ߭ႋሧҦࡗ,ݓຓሧᆀᆞཟ߭ႋࢌၞྛູࠫެཨാb(negativefeedbackinvestmentstrategy)ࠇઙ֮છۚҦGrinblattބKeloharju(2000)ၛٯধܢௐ൧ӆ1995ᇀ,ࠧઙೆݖಀིࠛࢠҵ֥ܢௐ,ѩછԛݖಀིࠛࢠ1996୍֥ರሧਘؓ෮Ⴕሧದ֥ࢌၞྛູބིࠛࡄ֥ܢௐbіགྷࣉྛਔൌᆣ࣮,ࢲݔཁൕ,ᄝݖಀ҂֥ൈࡗLakonishok,ShleiferބVishny(1992)০Ⴈ1985୍ࡗ༯,ݓຓሧᆀіགྷູඨ൝ሧҦ,طֹ֒ [ቔᆀࡥࢺ]ྍਫ਼(1968- ),ଳ,ފКᅵཅದ,תࣜ࠶࿐ჽ۽അܵ࿐ჽ࢝ഽ,ࣜ࠶࿐Ѱൖbᇶေ࣮ٚཟ:གྷսఒြაࣁವؿᅚb 69
ሧᆀ,Ⴍః൞۱ุሧᆀ,ᄵౠཟ൝ሧҦ,ѩၛౝ֛ݚྐ(600060)ູ২,ࡌഡࢌၞ֒฿۱ุሧᆀ֥ሧҦෛሢሧᆀ֥ህြӱ؇֥ᄹሧᆀઙࣉౝ֛ݚྐܢௐ3000ܢ,છԛౝ֛ݚྐࡆ,طіགྷູՖ൝ሧҦཟඨ൝ሧҦ֥ᇯ2000ܢ,ᄵࢌၞ֒฿ౝ֛ݚྐ֥ઙೆб২ູ҄ࡆ఼གྷའb(3000 (3000+2000))b֒ઙೆб২ҵၳູᆞൈ,іݓଽܱႿሧᆀҦ֥࣮ࢠഒ,ޅࠎБൕᄝࢌၞ֒฿ઙݖಀ ູ႓ࡅ ܢௐ֥ઙೆб২նႿ(2004)০Ⴈଖႏြ҆9945۱ܢௐᅫ1998-2000ݖಀ ູൻࡅ ܢௐ֥ઙೆб২,ᄵקၬ۱ุሧᆀ୍֥ࢌၞඔऌؓ႕ཙᇏݓሧᆀሧྛູ֥ၹࣉႵᆞཟ߭ႋࢌၞྛ,ّູᆭᄵູڵཟ߭ႋࢌၞྛູbྛਔൌᆣٳ༅,ఃᇏ҆ٳଽಸॖၛुቔ൞ܱႿሧGrinblattބKeloharju(2000)ॉҳਔݖಀ۱ࡗ,ቋᆀሧҦٚ૫֥࣮bޅࠎБ֥࣮ࢲݔཁൕ,Ӊॉҳ֞϶୍ࠒ߭БؓሧᆀሧҦ֥႕ཙbัԢն႕ཙު֥۱ܢ࣍௹ࡎ۬ഈᅨږ؇ᄀն,ॉ੮֞ݓܢௐ൧ӆሧࠏྟࢠ఼,ሧᆀࢌሧᆀછԛܢௐ֥ॖିྟᄀն,࣍௹۱ܢࡎ֥۬ഈᅨၞੱࢠۚ,Ч໓෪؋ॉҳ௹ࡗ,ॉҳ၂۱ᄅଽඹ۱(ࠧᆞ֥൧ӆטᆜ൬ၭ֥ᄹࡆ)ࡼࡨཬሧᆀ֥છԛ௹Ӊ֥ܢௐ߭Бੱؓሧᆀྛູ֥႕ཙ,ࢌၞರభౠཟ,ᇏཬሧᆀ൳႕ཙ֥ӱ؇ေбնሧᆀնb၂฿(t-1)࠺ູ-1,ࢺႿt-mބt-nᆭࡗ࠺ູ(-Ԣཬሧᆀຓ,նᇏሧᆀ֥છԛౠཟѩ҂൳ัm,-n),ၛ༯ູඹ۱ݖಀ௹ࡗ:Ԣն႕ཙު֥࣍௹۱ܢࡎ۬༯י(ࠧݖಀڵ൧ӆ(-1):ࢌၞರ֥భ၂ರטᆜ൬ၭࡨཬ)֥႕ཙbطཬሧᆀ൳႕ཙ֥ӱ؇(-5,-2):ࢌၞರݖಀ၂ྒ௹२Ԣࢌၞರభ၂ཁᇷ,طݖಀਆ۱ᄅଽ֥ڵ൧ӆטᆜ൬ၭ֥ࡨཬರनࡼᄹࡆઙೆౠཟbაછԛؓӻႵथҦཌྷб,ൎ(-20,-6):ჿູࢌၞರݖಀ၂۱ᄅ२Ԣࢌၞ൬ၭэ߄ؓሧᆀછԛౠཟ֥႕ཙӱ؇ေཬbರݖಀ၂ྒ௹ሸܴഈඍܱႿሧᆀҦٳ༅֥໓ᅣ,ࠎЧഈ(-20,-1):ჿູࢌၞರݖಀ၂۱ᄅ,Їও෮Ⴕࡼଖোሧᆀ֥ሧҦࣉྛਔᆜุ࣮,ࠧࡌ֥௹Ӊקଖোሧᆀࣇ࿖၂ᇕሧҦ,طીႵॉ੮ᄝ2.ဒઙೆб২ҵၳඔऌਙ֥໗,ྟѩಒ҂֥൧ӆྛ౦༯,ႮႿ൧ӆყҩ֥҂,ሧᆀ߶קఃਙোbҐႨ҂֥ሧҦ,іགྷູ҂֥ྛູหᆘbЧؓሧᆀሧҦหᆘ֥࠹ဒ,ఃభิࡌ໓০Ⴈ۱ุሧᆀ֥ࢌၞඔऌ,ؓ҂൧ӆྛ౦༯ק൞ઙೆб২ҵၳඔऌਙູ໗ൈࡗਙ(൧ބྦྷ൧)ሧᆀ֥ሧҦࣉྛਔൌᆣٳ༅,ູ࣮҂ყ௹ሑؓሧᆀྛູ႕ཙิ܂ൌᆣ၇(stationarytimeseries),ࠧؓႿหק֥ሧᆀো,ૄ၂฿֥ઙೆб২ҵၳ൞ཌྷ৫नᆴູ0bၹऌbؽaሧҦ࿊ᄴ࣮֥ٚمՎ,ૌ൮༵০ႨDickey&Fuller(1979)෮ิԛ֥ֆ໊۴ဒ,ဒඹ۱ઙೆб২ҵၳਙ൞ڎູ໗1.ઙೆб২ҵၳ֥קၬࠣ࠹ෘٚൔbٳљ࠹ෘ۱ܢࢌၞ֒฿(t)ݖಀ௹ࡗ֥ࠒ߭ൈࡗਙbೂݔ҂൞໗ൈࡗਙ,ᄵླေࡼఃטБᆜູ໗ൈࡗਙb(cumulativereturns,CR),ၛ߭Бۚ,֮ࡼဢЧܢௐஆ,ࡼࠒ߭Бቋ֥ۚ4ᆦܢௐ֥ઙೆб২ՖЧᇉഈࢃ,ݓܢ൧۱ุሧᆀ֥ઙછྛ,ູ(buyॖିթᄝభު௹ཌྷܱܱ༢,ᆃᇶေ൞ၹູ(1)ݓܢratio)ሹބࡨಀࠒ߭Бቋ֥֮4ᆦܢௐ֥ઙೆб২ሹބ,Վູࠧઙೆб২ҵၳ,ఃᇏઙೆб২܄ൔ൧ᅨיږ؇֥ཋᇅ,֤۱ܢؓᇗնྐ༏,ླေۄࢌၞರҌିປಆّ႘;(2)ݓܢ൧൞ᆟҦ൧,ᆟҦ,ູઙೆܢඔ֥႕ཙթᄝࢠӉ֥௹ࡗ;(3)ݓ۱ุሧᆀթᄝࢠbuyratio=఼ ֥ရಕིႋ bఃऎุіགྷູઙೆб২ҵၳ৵࿃(ઙೆܢඔ+છԛܢඔ)ݖಀ௹ࡗࠒ߭Бקၬਆ฿ژݼཌྷ֥ۀੱۚႿژݼཌྷၳ֥ۀੱbႵܱ໓:ູၛRitսіֻtᇕܢௐֻངሧਘіૼᆃ۱ਙ၂ϮູAR(1)ݖӱ,ૌ๙ݖtರ߭Б,Pitսіֻiᇕܢௐֻtರܢࡎ,Pit-1սіֻiܢௐt-1ರܢࡎ,ᄝЧ໓ᇏૌႨܢௐ֥൬бࢠٳ༅টಒקః൞ڎູ၂ࢨሱ݂߭ਙਙbࡎࣉྛ࠹ෘ,ೂ༯෮ൕ3.ؓ۱ุሧᆀሧҦࣉྛဒb:Rૌ০Ⴈؽཛൔ٤ҕඔ࠹(BinomialNonpara-it=ln(Pit Pit-1) 100t=nmetricStatistic)֥ؽཛژݼဒটٳ༅࠹֥ཁᇷCRt= Ritt=1ྟ,টဒᆣᄝ෮Ⴕ֥ರ௹,ᆞ֥ઙೆб২ҵ෮ᅝ֥ 70
б২൞ڎູ,ھဒ൞චແ֥bૌҐႨGrinb-۬aࢌၞඔਈ;֩lattބKeloharju(1998)෮Ⴈ֥ٚم,ࡌקઙೆб২(4)ૌࣇॉҳധਆ൧Aܢܢௐ֥ࢌၞ,ัҵ࿖၂۱AR(1)ݖӱ,ؓႿ۲۱ਙ,Ґ౼၂ᇕཋԢ෮Ⴕః٤Aܢࢌၞ֥ࢌၞ࠺;ק֥ٚمট࠹ෘn۱ܴҳᆴᇏႵx۱ᆞઙೆб২ҵ(5)ࠎႿૄᆺܢௐ֥൧ӆࡎ۬,࠹ෘఃૄ฿֥ܢၳ֥ۀ,ੱࡌഡܴҳ֥֞ژݼ৵࿃(აژݼሇཌྷௐ൬ၭ:ੱб)֥б২൞ژݼ৵࿃֥ᆇൌۀ,ੱਬࡌഡ൞ܢௐ൬ၭੱ൬ࡎ-षࡎ=षࡎx=n 2,Z࠹ਈܒࡹ:ູx-n 2(6)ૌᄎႨ֥ࢌၞ࠺֥ഈᅨބ༯יྛ౦߃z=(n 4+[(2p-1n+1)-n(2p-12)+(2p-1)(n-11 2)] 16(1-p2))ٳࡗ༯і:ൔᇏp൞ܴҳ֥֞ژݼ৵࿃֥б২b і1ܢௐྛ౦ࡗіЧ໓֥࠹ဒᇏ,ဢЧඔਈn 25,ॖၛಪູ时间区间交易天数涨跌幅度振荡幅度ؽཛٳ҃࣍රڛՖᆞٳ҃bૌॖၛ๙ݖz࠹上涨行情%%ਈটॉҳܓઙੱҵၳູᆞ֥ࢌၞರ֥б২൞ڎູ下跌行情%%֥࠹ཁᇷྟbೂݔz࠹ਈ֥ᆴཬႿਢࢸᆴ 注:由于中国深沪两市的指数变化具有很强的关联度,(ཁᇷඣູ1%),ᄵࢤ൳ਬࡌഡx=n 2,ࠧx n=因此本文以沪市综合指数的涨跌代表整个股票市场的涨跌ࠧઙೆб২ҵၳູᆞ֥ࢌၞರ֥б২ѩ҂ཁ(ؽ)ൌᆣٳ༅bᇷၳႿ,ሧᆀ҂࿖ඨ൝ࠇ൝ሧҦb1.ֆ໊۴ဒbّᆭ,ᄵ࿖ඨ൝ࠇ൝ሧҦ,ᄜࣉ၂҄ॉҳᄝࣉೆൌᆣᆭభ,ູਔઙೆб২ҵၳਙ֤࿖ޅᇕሧҦb֞ቋࡄ֥ଆ,ླေؓఃࣉྛဒ,Ч໓০ႨADFؽaሧҦဢЧ૭ඍބൌᆣٳ༅ֆ໊۴ဒ,ဒࢲݔཁᇷ,ᄵऋधਙऎႵֆ໊(၂)ඔऌ९૭ඍࠣԩb֥ਬࡌഡ;ࢲݔ҂ཁᇷ,ᄵіൕਙ҂൞໗1.ඔऌ૭ඍbਙ,сྶࣉ၂҄ؓਙࣉྛҵٳᆭӮູ໗֥ൈЧБۡ෮Ⴈ֥ඔऌູଖᆣಊႏြ҆܋41590۱ࡗਙbܢௐᅫሱ1998୍2ᄅ23ರᇀ2004୍8ᄅ20ರૌؓ۱ุሧᆀࢌၞྛູᄝݖಀඹ۱௹Ӊᇏ֥ࢌၞඔऌ९aܢௐܿଆඔऌ९ބധ1357ᆺAܢࣉྛADFဒ(ࢲݔі2)bࣉྛADFဒభ۲ܢௐ֥ྛ౦ඔऌ९bܢௐࢌၞඔऌ९൞ሧᆀૄՑ௹Ӊ༵๙ݖਔઋު௹ඔ֥࿊౼,ඹ۱௹ӉᄝݣႵܢௐࢌၞ֥ྐ༏,Їও:ࢌၞರ௹aሧࣁᅫݼaࢌၞো൝ཛࠣࢩएཛ֥ࡌק༯,ቋൡކઋު௹ູ၂௹bљaܢௐսaြༀѓᆽaӮࢌඔਈaӮࢌࡎ۬aӮࢌೂᄝ(-1)֥௹Ӊᇏ,ADFဒ࠹ਈູࣁحaӮࢌൈࡗaܢௐোљ֩bྛ౦ඔऌЇওૄᆺܢ,ط1%ཁᇷඣ֥ਢࢸᆴູ,ௐሱഈ൧ၛট֥ࢌၞࡎ۬(षࡎa൬ࡎaቋۚࡎၹՎ,ᄝ1%ཁᇷඣ༯,ऋधႵֆ໊۴֥ࡌഡbᄝބቋ֮ࡎ)aӮࢌਈࠣԢಃྐ༏bܢௐܿଆඔऌ९Їః۱ਙཁᇷऋधֆ໊۴ࡌഡ,іൕඹ۱௹ও෮Ⴕࢌၞܢௐ1998 2004୍ָ֥ੀ๙ܢඔaሹܢӉ൞໗ൈࡗਙbЧܿଆb і2۱ุሧᆀࢌၞྛູ֥໗ྟဒؓၛഈჰඔऌ,ૌླေࣉྛԩbADFTestStatistic1% CriticalValue*2.ඔऌ९ԩb(-1)期长****(1)ؓܢௐྛ౦ඔऌ,ૌҐႨཟުگಃمࡼܢ(-5,-2)期长****ௐࡎ۬گಃ(گಃ௹ࡗູ1998୍2ᄅ23ರ 2004(-20,-6)期长****୍8ᄅ20ರ);(-20,-1)期长****(2)০Ⴈྛ౦ඔऌ९ᇏ֥گಃྐ༏,ؓࢌၞඔऌ 注:****表示拒绝单位根假设b९ᇏ෮Ⴕ֥ܢௐࢌၞࡎ۬ࣉྛުཟگಃטᆜ,֤2.ଆಒקbࢌၞඔऌ९ᇏܢௐ֥ࢌၞࡎ۬ऎႵॖб;ྟૌ۴ऌ༢ඔ൞ڎཁᇷ,ၛࠣቋཬ֥Akaikein-(3)߸ሹૄ۱ᅫܢௐ(ัԢၛണܓٚൔઙೆ֥focriterionሸކ؎bႮі3۲௹Ӊቋࡄଆᇂܢௐބٳޣྐ༏)֥ઙೆބԛ൲࠺ࠣ֒฿֥ܢௐбࢠᇏ,ᄝ(-1)௹Ӊᇏ,AR(1)ູ,AR(2)Ⴥح࠺:Їওሧࣁᅬݼaರ௹aܢௐӫaࢌၞࡎູ,AR(3)ູ,AR(4)ູ, 71
ఃᇏAR(1)֥ᆴቋཬ,ܣᄝ(-1)௹ӉၛAR(1)ູቋູඨ൝ሧҦ;൞,ૌбࢠ҂൧ӆ൝༯֥ࡄ֥ଆbൈ,ᄝః۱௹Ӊᇏ,္൞ၛAR(1)ඔऌؿགྷbഈᅨྛ౦ᇏሧᆀઙೆб২ູᆞ֥б২ູቋࡄଆྙൔbᄝૄ۱௹ӉնႿ༯יྛ౦,ᆃඪૼ൧ӆ൝ؓ۱ і3ቋࡄଆᇂбࢠіุሧᆀሧҦ္թᄝ၂קӱ؇֥႕ཙ,ᄝഈᅨ(-1)(-5,-2)(-20,-6)(-20,-1)ྛ౦ᇏሧᆀ۷ౠཟႿҐႨඨ൝ሧҦbAR(1)ඹa࣮ࢲંAR(2)ሸഈ෮ඍ,ૌॖၛ֤֞ೂ༯ࢲ:ંݓܢௐ൧AR(3)ӆ۱ุሧᆀሹุഈіགྷԛࢠູཁᇷ֥ඨ൝ሧҦAR(4),ઙೆݖಀࡎ۬ഈᅨ֥ܢௐ,છԛݖಀࡎ۬༯י֥ 3.۱ุሧᆀሧҦหᆘbܢௐb۱ุሧᆀሧҦࠎЧ໗ק,ᆃඪૼݓႮഈඍ֥ൌᆣॖᆩ,۱ุሧᆀࢌၞྛູᄝඹ۱ุሧᆀթᄝࢠູᇗ֥սіྟொҵ,Ϝݖಀܢ۱௹Ӊᇏ൞AR(1)ਙ,০Ⴈטᆜު֥ؽཛژݼௐࡎ֥۬ᅨי൝ຓ֥ۀੱޓնbᆃඪૼಪᆩொဒم,ဒ۱ุሧᆀ֥ࢌၞྛູbі4ູဢЧҵಒൌؓሧᆀ֥ྛູӁള႕ཙb൳ಪᆩொҵᇏսࡗᇏ۱ุሧᆀ֥ࢌၞྛູ,ఃᇏЇও൧ӆഈᅨіྟொҵ֥႕ཙ,ݓܢௐ൧ӆ۱ุሧᆀϜݖಀބ༯י௹ࡗ֥ྛູbܢௐࡎ֥۬ᅨי൝ࣉྛຓ,ѩ۴ऌܢࡎభ௹ᅨі4ཁൕ,ݓܢௐ൧ӆ۱ุሧᆀሹุഈіיઙછܢௐb൧ӆ൝ؓ۱ุሧᆀ֥ሧҦႵགྷԛඨ൝ሧҦ,ࠧઙೆభ௹ࡎ۬ഈᅨ֥ܢௐ,છሢཁᇷ֥႕ཙ,ሧᆀᄝഈᅨྛ౦ᇏ۷ॖିҐႨඨԛభ௹ࡎ۬༯י֥ܢௐ,ѩ࠹ࢲݔᄝ1%ඣ૫൝ሧҦb൧ӆ൝აሧᆀ֥౦࿂Ⴕܱ,൧ӆഈཁᇷbՖሹุഈ,ुݖಀ࠹௹Ӊؓሧᆀሧ൝ཁᇷ႕ཙሧᆀ֥ሧҦ,Ֆطᆣૼ౦࿂൞Ҧ႕ཙ҂ն,ઙೆбੱҵၳູᆞ֥б২ᄝ႕ཙሧᆀथҦྛູ֥ᇗေၹᆭࡗ,҂ݖٳ༅ᆜุဢЧࡗބ҂൧ӆ൝༯֥ඔऌ,ૌؿགྷሧᆀᄝ(-2,-5)௹Ӊ֥ઙҕॉ໓ང:ೆб২ҵၳູᆞ֥б২௴ђቋۚ,ࠧݖಀ၂ᇛଽܢ[1]Choe,H.,Kho,B.,Stulz,R.,1999,Doforeigninvestorsௐࡎ۬ഈᅨӱ؇ؓሧᆀ֥Ҧ႕ཙӱ؇ቋնbdestabilizestockmarkets?TheKoreanexperiencein1997,Journalં൞ഈᅨྛ౦ߎ൞༯יྛ౦ሧᆀᄝ(-1)௹ӉofFinancialEconomics(54),pp227-264.࠹ࢲݔ҂ཁᇷb[2]Daniel,K.,Hirshleifer,D.,Subrahmanyam,A.,1998,In-vestorpsychology,andsecuritymarketunder-andoverreactions. і4۱ุሧᆀྛູઙೆб২ҵၳіJournalofFinance(53),pp1839-1885.样本数买入比例差连续两天为相计算的z值异为正的比例同符号的比例[3]Grinblatt,M.,Titman,S.,Wermers,R.,1995,Momentuminvestmentstrategies,portfolioperformanceandherding:astudyof(-1)****(85),pp1088-(-2,-5)总体样本区间****1105.(-6,-20)****(-1,-20)[4]Grinblatt,M.,,2000,****(-1):aStudyofFinland s上涨市场行情(-2UniqueDataSet,JournalofFinancialEconomics(55),-67.,-5)****(牛市)(-6,-20)[5]Hong,H.,Stein,J.,****(-1,-20)****tion,momentumtrading,(54),pp2143-2184.(-1)下跌市场行情(-2,-5)****[6]Lakonishok,J.,Shleifer,A.,Vishny,R.,1992,Theimpact(熊市)(-6,-20),JournalofFinancialEconom-(-1,-20)****ics(32),pp23-43.[7]Wermers,Russ,1999,MutualFundHerdingandtheImpact 注:****表示在1%的水平下显著,**表示在5%的水平下显著onStockPrice,JournalofFinance(54),-622.,拒绝x n=的零假设bі4ߎཁൕ,҂൧ӆ൝༯ሧᆀઙೆб২[8]何基报: 中国证券市场投资者交易行为研究 [N].ҵၳູᆞ֥б২ࠎЧཁᇷնႿ证券时报,,ࠧࠎЧіགྷ 72
