商业地产资本运营研究二○○七年十一月主讲人：周芊zhouqian@
目录第一章商业地产行业概况第二章商业地产的运营模式分析第三章商业地产的融资环境分析第四章商业地产资金问题的解决方案1
第一章商业地产行业概况 商业地产的前世与今生 商业地产升温的原因分析 商业地产开发的主要特点 未来市场发展的主要趋势2
商业地产的前世与今生3
商业地产的概念所谓商业地产（business realestate），是房地产类别中按照用途划分用于商业用途的房所谓商业地产（business realestate），是房地产类别中按照用途划分用于商业用途的房地产品，也就是说这类房地产品的开发目的不是用于居住或其他，而是供商业活动使用。地产品，也就是说这类房地产品的开发目的不是用于居住或其他，而是供商业活动使用。商业地产的概念有广义、狭义之分。商业地产的概念有广义、狭义之分。••从广义概念上讲，商业地产是指各种非生产性、非居住性物业，包括写字楼、公寓、会议中心以及商业服务业经营场所广义等。••狭义的商业地产概念是专指用于商业服务业经营用途的物业形式，包括零售、餐饮、娱乐、健身服务、休闲设施等，其狭义开发模式、融资模式、经营模式以及功能用途都有别于住宅、公寓、写字楼等房地产形式。•商业房地产的典型形态是越来越被中国人所熟识的shopping mall———购物中心。根据美国购物中心协会的定义，购物中心系由开发商规划、建设、统一管理的商业设施，拥有大型的主力店、多元化商品街和宽广的停车场，能满足消费者购买需求和日常活动的商业场所。4
购物中心在美国美国购物中心的分类及简要特征购物中心类型总出租面积辐射半径内部商店组合占地面积（万M2)（公里）（万M2）邻里中心－-5日常用品、个人服务（干洗、美容、旅游代理等），外卖食品，4-6小型餐馆等社区中心1-35-10超市、打折商场、五金店、公园、银行、大型饮食中心等6-12区域中心4-916左右百货、服装、家具和家庭装饰用品，以及电影院、饮食街、餐馆等。通常由两三个商店构成超级区域商城10-208-16三四个百货店和一定的娱乐场所大于40功能中心-108左右至少有三个大“仓储”或“无差别”商店；有些露天批发中心小于4打折商店，大多露天混合型商城一般在10左右100资料来源：《城市开发》美国是现代大型购物中心的发源地。有学者指出，1923 年美国土地建筑商人尼克斯在密苏里州堪萨斯（Missouri Kansas）规划兴建的“乡间俱乐部广场（Country Club Plaza）”是美国购物中心的雏形；在美国，零售购物行为在过去的几十年中发生了巨大的变化。在工业革命之前，由于交通成本的原因，零售购买通常发生在离个人的居住地最近的购物中心。在19 世纪20 年代中期，随着汽车的普及化，使得旅行成本得到降低，消费者能够更为方便地出行购物。随着汽车和运输系统的大量使用，中心城市逐渐变成了许多零售商品购买的中心。二战之后的州际公路计划的实施使美国的高速公路形成了网络化，很多大的百货公司将它们的店铺建在了中心商务区之外。90 年代以来，可以说美国的购物中心产业进入了成熟发展的时期，其标志为建造大型购物中心的数量逐年递减，购物中心的大规模建设已经基本完成。5
商业地产在中国92002年以来，许多房地产开发商纷纷从住宅开发转为大规模的商业地产开发，引发一场商业地产投资高潮，与此同时，在住宅开发领域挖得第一桶金的开发商，其角色也相继实现一次转变：从单一的住宅开发转型综合型房地产开发企业。9进军商业，投资商用物业以及写字楼，被众多企业视作低于风险，确保企业长远发展的有效投资。目前，前十年一直专注住宅开发的富力地产、SOHO中国等企业，已经储备了相当的商业写字楼地块，未来，将有更多的摩天办公楼将贴上此类企业的标签。富力地产：广州CBD“地主”富力早在几年前就已经储备了商用写字楼地块，但直到去年，才首次尝到商用物业和写字楼的甜头。去年“五一”期间，由于正值广州写字楼需求旺盛之际，富力地产顺势而为，推出有写字楼单位供应的项目富力天河华庭及富力盈隆广场。富力盈隆广场在此七天中每天都保持良好的销售状态，写字楼销售均价14000元/平方米。与此同时，富力的另外几个商业写字楼项目富力爱丁堡、史丹尼国际公寓、科迅大厦、富力大厦等也在去年相继推出市场，并且取得不错业绩。目前，富力积极增加新的商用地块。仅在广州的珠江新城就已经拥有了15个商用写字楼项目，而且屡创地价新高，富力成了真正的未来广州金融商贸中心区域的“地主”。随着广州珠江新城的加紧建设，富力表示，其在该区域的商用写字楼物业一定会为集团带来更为丰厚的回报。同时，富力还已经启动了进军京城商业地产的计划。其在商用写字楼物业方面的野心不可小觑。万科：与凯德建立战略合作伙伴关系7月10日，万科企业股份有限公司发布公告，万科与嘉德置地的全资子公司凯德商用产业有限公司（以下简称“凯德商用”）签署战略合作大纲，将其开发项目中的商业部分与凯德商用展开合作。根据合作大纲，双方拟就已开发、正在开发和未来的新项目中的商业部分开展非排他性战略合作。万科将与凯德商用选择合适的项目进行共同开发，凯德商用负责提供项目商业部分的开发资金，并负责有关部分的规划设计、招商以及经营管理等工作。而万科负责包括项目开发、建设和日常经营管理。6
商业地产在中国保利：做标志性物业一直坚持开发中高档精品住宅的保利地产，在经过多年的发展壮大之后，也将“在重点城市推进标志性商业物业”作为辅助性的发展战略。此前，在广东佛山出席活动的保利地产董事总经理宋广菊表示，保利已经按照公司的发展战略启动了大量商用写字楼项目。甚至透露有REITs上市的长远计划。目前保利其在广州CBD核心区的珠江新城F2-2项目约20万平方米，主要开发商业、写字楼。广州环市东路的中环广场，23万平方米，目前也已动工，将建造写字楼和公寓。如果加上保利中心、保利国际广场以及琶洲地王项目等物业，该公司拥有近200万平方米的商业地产面积。SOHO中国：北京CBD霸主2006年，潘石屹和张欣同时将其计划予以重申：称SOHO中国在未来三年将退出住宅产品市场，专心做商业开发。他们在解释SOHO中国这一战略性转型时用了“两个80%”和“一二三法则”来说明，“两个80%”，指过去三年多时间，购买SOHO中国产品的客户80%是投资者，SOHO中国产品的最终使用者80%是活跃的小型公司和商家。“一二三法则”，即SOHO中国开发项目中10%的商业面积，产生了20%的销售额，贡献了30%的利润；对SOHO中国的投资客户也一样，投资商业的客户回报率依次高于投资写字楼和公寓的客户。所以SOHO中国从高档住宅以及SOHO产品转向市中心区域的商业产品开发是市场的选择。中粮置业：商业地产的生力军中粮集团在年初就对旗下业务进行划分，总体分为9个板块，其中地产、酒店开发经营将作为集团支柱产业之一，目前集团已经在北京、天津拥有包括西单大悦城、朝阳大悦城和天津大悦城在内的总面积超过100万平米的3个商业综合项目，公司计划将商业地产业务在2-3年时间内发展到一定规模后实现内地或者香港上市。中粮集团董事长宁高宁表示，中粮集团进入商业地产领域的经营思路是长期持有，并力求通过良性的经营来实现物业的升值，以此来建立高品质、高价值的商业物业。7
商业地产升温的原因分析8
商业地产渐入佳境目前，尽管居住需求仍占据了房地产市场的主导地位，但商业地产在我国已渐入佳境；我们预计，未来在人们的居住需求得到基本满足后，商业地产将进入快速发展阶段，对于资金方而言，商业地产公司是不容错过的投资机会。商业地产每年新开工面积占房地产每年新开面积的比重商业地产每年销售面积占房地产每年销售面积的比重%%%%%%%%%%商业地产每年新开工面积（左轴，单位：万平方米）商业地产每年销售面积（左轴，单位：万平方米）商业地产占每年房地产新开工面积比重（右轴）商业地产占每年房地产销售面积比重（右轴）资料来源：国家统计局，此处商业地产包括写字楼和商业营业资料来源：国家统计局，此处商业地产包括写字楼和商业营业用房用房9
商业地产渐入佳境目前国内已经形成了一批优质的商业地产公司客户序号公司名称收入总资产净资产持有物业备注（亿元）（亿元）面积（万(亿元）平方米）—1大连万达200300420万达集团已成为以商业地产、住宅地产、文化产业、高级酒店为四大支柱产业的大型企业集团2金融街北京336万平米金融街的主要发展商3陆家嘴公司一直致力于上海市陆家嘴金融贸易区的开发建设4中国国贸目前中国规模最大的综合性高档商务服务企业之一，持有国贸写字楼5浦东金桥致力于上海市金桥出口加工区的开发租赁—6深国商专注于商业地产开发…………资料来源：WIND资讯，内部搜集整理，截止2007年9月30日10
商业地产升温的原因分析国内外零售商纷纷抢滩中国市场，商业店铺需求增加¾我国加入WTO以来，随着中国政府对外资零售业限制的减少和条件的逐步宽泛，以及前期进入的外资零售企业的成功，带动了大批实力雄厚、经营历史悠久的外资零售企业入驻我国市场。中国庞大的人口数量和日益增强的消费能力对外资企业具有非常强的吸引力。¾外资零售商的入驻对商业地产，特别是一些装修精美、功能齐全的商业店铺产生了极大的需求。这种对商铺的需求同时伴随着对交通等基础配套完善、娱乐、休闲和交往场所等的需求。有需求就有相应的供给，于是我国的商业地产开发得到了有效促进，在近几年加大了开发的步伐。零售业的发展需求要求与房地产业发生对接¾我国零售业在20 世纪90 年代中后期遇到了发展困难，小型的、缺乏资金的店铺在新的发展时代缺乏进一步扩张的能力，但商业零售业的发展机遇和发展空间又是广阔的。广大的消费者出现了不同形态、不同层次、不同品种的消费需求。¾巨大的消费需求潜力为各类不同业种、不同业态、经营不同商品的店铺产生提供了动力，零售业呈现出前所未有的多业态发展格局。在此情况下，经营者只要对周围消费层次、商圈进行了详细调查，选择了适应的业种和业态，就能拥有一定的发展空间和发展机遇。¾目前急于进行零售业和想扩大在零售业发展的企业很多，这就为房地产业提供了良好的市场前景。房地产和商业的对接出现了良好的契机，商业地产开发面临良好的机遇。11
商业地产升温的原因分析商铺投资者大量浮现，商业店铺投资需求增加¾我国的经济发展一直呈现较良好的态势，居民的投资能力和投资需求极大地增加。在中国目前投资理财产品可选择范围较为狭窄的情形下，不动产投资一直是居民投资的热点领域。而商铺投资以其较高的回报率成为了新的投资热点，于是商铺的开发、投资、经营逐渐兴起，在全国众多地区出现了大批的商铺投资者，商铺开发与投资呈现供需两旺的红火局面。商业投资需求的增长在一定程度上推动了商业地产的开发，使商业地产在近年的楼市中风骚独领。居住类物业成为宏观调控焦点瓶颈和商业地产高的投资回报率引致商业地产供给增加¾房价的快速上涨使其成为宏观调控的焦点，为规避风险，在2003 年中国商业地产市场一片火爆的背景下，众多地产商也将重心转向了商铺。¾商业地产投资回报率比较高，收益性较强。根据投资效益分析，住宅房地产投资回报率约为6% ～8% ，商业地产的投资回报率则为8% ～12% ，有的甚至达到15% 以上。在开发商开发居住物业利润受阻的情况下，商业地产开发为开发商增加了新的利润来源。居民生活水平的提高对商业地产开发提供了动力¾中央经济工作会议明确提出，要把“促消费”作为当前和今后一个时期经济工作的一个重要着力点，努力保持和扩大经济发展的良好势头。各地商务主管部门要积极采取有效措施，努力扩大消费需求。¾我国城市居民的生活水平日渐提高，使得普通城市居民的消费需求也随之旺盛。居民在关注住房本身居住功能的同时，对社区等配套设施均提出了更高的需求。同时，居民的生活和消费方式发生了极大的变化，对这些商业场所的档次要求也在逐步提高，于是一些大型的、多功能、装修精美的购物娱乐场所应运而生。12
商业地产开发的主要特点13
商业地产开发的主要特点¾可供选址少¾可供选址少住宅开发可选地块范围广，不同的地块适宜开发不同类型的住宅；商铺开发选址局限于城市商贸中心和主住宅开发可选地块范围广，不同的地块适宜开发不同类型的住宅；商铺开发选址局限于城市商贸中心和主要街道的沿街地段，地块供给量较小，可选择的范围窄。要街道的沿街地段，地块供给量较小，可选择的范围窄。¾规划难度高¾规划难度高一方面，商铺面对客户需求个性化特点更加鲜明，各种业态对商铺的要求不具有替代性。如果针对特定目一方面，商铺面对客户需求个性化特点更加鲜明，各种业态对商铺的要求不具有替代性。如果针对特定目标客户规划设计的商铺招商不成功，项目在短时间内将很难找到合适的客户，从而使项目销售!招商"带来严重标客户规划设计的商铺招商不成功，项目在短时间内将很难找到合适的客户，从而使项目销售!招商"带来严重的后果。商铺投资受宏观经济、消费者行为的影响非常突出，对于大型商铺开发而言，预测人流、物流、车流的后果。商铺投资受宏观经济、消费者行为的影响非常突出，对于大型商铺开发而言，预测人流、物流、车流和现金流的难度远远比开发住宅大。最关键的是，目前没有关于各类经营业态所要求的关于进深、开间、面积、和现金流的难度远远比开发住宅大。最关键的是，目前没有关于各类经营业态所要求的关于进深、开间、面积、层高、和柱距的设计参数和技术标准，造成商铺规划设计带有一定的盲目性。层高、和柱距的设计参数和技术标准，造成商铺规划设计带有一定的盲目性。¾开发流程复杂¾开发流程复杂与住宅开发流程相比，商业地产开发更强调市场的分析研判、项目概念设计以及后续的商业计划书、招商与住宅开发流程相比，商业地产开发更强调市场的分析研判、项目概念设计以及后续的商业计划书、招商工作，这是商铺开发特有的工作内容。因此总体上商铺开发的流程比住宅开发更复杂，协调的难度也更大。工作，这是商铺开发特有的工作内容。因此总体上商铺开发的流程比住宅开发更复杂，协调的难度也更大。¾目标客户¾目标客户商铺的目标市场面临两级客户，一是销售（招商）阶段者，二是物业经营阶段的终端消费者。因此进行商商铺的目标市场面临两级客户，一是销售（招商）阶段者，二是物业经营阶段的终端消费者。因此进行商铺策划时，不仅要考虑投资（投资经营者）的需求特性，更要考虑终端消费者的消费行为和心理特征。消费者铺策划时，不仅要考虑投资（投资经营者）的需求特性，更要考虑终端消费者的消费行为和心理特征。消费者是项目设计的根本因素，也是招商对象确定的依据。就住宅而言，面对的目标客户比较单一，居住需求目的明是项目设计的根本因素，也是招商对象确定的依据。就住宅而言，面对的目标客户比较单一，居住需求目的明显，无须考虑终端消费者的需求特征。显，无须考虑终端消费者的需求特征。14
商业地产开发的主要特点运作模式运作模式商铺与住宅开发在运作模式上的差别首先表现在融资模式上，商业地产融资形式包括预售/预租、股权融资、债务融资和信托融资等；住宅项目融资主要方式是预售和银行短期贷款，在不得以的情况下也采取股权合作的形式，信托融资方式则很少运用。其次，商业地产的运作中后期经营对物业的保值增值非常关键，这是投资者取得合理回报率的基本保障。大中型商业物业必须统一规划、集中管理、统一经营，否则将容易造成混乱，使项目的租金收益水平下降。基于这种认识，许多发展商在开发大中型商铺项目时往往聘请专门的商业经营机构统一经营，这样既有利于保值增值，而且也可以树立项目品牌。可以说商业物业的管理既和住宅物管相似，更有许多不同于住宅项目物管的内涵，其赋予了物业管理新的服务内容。投资效益投资效益不管投资专业市场、商业步行街，还是购物中心等商铺项目，一般而言，发展商为了保证后期经营效果，对物业的主要部分更多是采取出租的方式以获得长期稳定的现金流；有的发展商出于融资和战略发展的需要，可能采取部分销售的方式以回笼资金。总的来说，商铺开发的投资回收期较长，少则几年，多则十几年；而住宅项目到竣工时资金基本回笼，投资回收期相对较短。但是，商铺项目的投资回报率却是住宅项目的几倍，而且还留下相当一部分固定资产；大型商铺的投资收益率甚至更高，远远高于住宅项目。15
未来市场发展的主要趋势16
未来市场发展的主要趋势持有型物业明商业地产的营销模式从发展初期的以“产权式商铺”为主要销售模式开始逐渐被经营持有型持有型物业明显增加物业所取代。据中国商业地产联盟2007年年初对699家商业地产开发商的网上问卷调查显显增加示：选择“只租不售”模式的达到了39％，而在2006年的调查中，选择持有性物业比例仅为％。受整体持有趋势的影响，一些原本是分割出售的商业项目也转向了“自持物业”，如北京三环新城社区商业街ＳＵＮＮＹＴＯＷＮ、明天第一城部分商业、珠江帝景部分商业等。2006年北京商业营业用房投资翻倍，其主要因素是为了赶奥运会商机，2007年北京投放市大项目集中放大项目集中放场的大型商业项目有美罗城、新三里屯、鹏润国际时尚购物中心等数十个。上海也因世博量量会概念和打造奢侈品天堂理念而大项目层出不穷。在二三线城市，宝龙、明发等福建系地产商在无锡、扬州、青岛等地相继开发四、五十万平米之巨的商业项目，恒隆、华润、万达等公司在沈阳、大连、杭州、无锡的项目规模都在十万平米以上。根据中国商业地产联盟对开发商已开发商业地产类型的调查，开发集商业、写字楼、酒店、住宅、公寓等于一体的综合体占据的比例最高，达到29％。商业与地产迈大型房地产开发企业与连锁商业企业“强强联合”已经逐渐成为趋势。随着零售业和商业地商业与地产迈向深度合作产市场竞争程度的加剧，零售企业扩张欲望的增强和商业地产开发商提高项目成功率的压向深度合作力，将使双方合作需求进一步加强，预计这一模式将在2007年继续向深度发展，并深刻改变商业地产的开发格局。17
未来市场发展的主要趋势大中型城市开发随着城市居住区域的变迁，城市传统的商业中心已经无法满足新兴居住区的消费和购物需大中型城市开发布局多中心化求。新建小区规模的扩大、交通的大幅改善、服务人群较高的消费能力以及商业竞争环境布局多中心化相对平缓，均为一定规模的商业物业的发展提供了空间，使服务于城市副中心区域的商业中心逐步形成在经历了一个发展阶段后，很多的国内外商家店铺在一线城市的布局已经趋于饱和，因此二三线城市成二三线城市成纷纷开始着力关注更为庞大的中小城市市场，区位和交通优越的二线城市逐渐成为商业地投资新热点投资新热点产投资的新宠。二、三线城市的巨大市场潜力吸引了大量外资企业进入。例如，香港商业地产巨鳄恒隆地产2007年以前在上海以外的内地其他１０个城市，每年购入３—４块大型土地，共建约１０个购物商场，投资金额预计将达200—250亿港元。这种发展势头在2007年将继续保持。外资进入方式随着2006年年底金融业全面对外开放，加之人民币升值的预期和宏观调控后国内资金环节外资进入方式趋于多样化收紧等因素影响，2007年的中国商业地产将迎来更多的境外投资者。外资企业开始由单纯趋于多样化并购深入到开发环节，进一步拓展市场。外资只租不售的做法将给市场带来更多的正面示范效应，并对分散销售产权的商业地产项目形成压力；外资大规模的资本投入带来了大项目的开发，也将进一步推进中国商业地产购物中心模式的发展。18
第二章商业地产运营模式分析 持有还是散售？ 收购还是开发？ 资本运作与金融创新势在必行19
持有还是散售？模式出售模式租售结合模式出租模式售后返祖部分出售，部分出租（地产大鳄＋商业巨头）实质销售，产权经营权销售、经营权在返租期内大部分出租，小部分销售，且经全部出租，部销被分割且转移完整，产权被分割且转移营权产权基本完整基本未转移售，产权、经营权皆完整优点对开发可尽快收回资金1、可收回一定的租金投资风险小，有利于提升物业的1、有利于商业地商来说价值产的经营2、商业物业可顺利开业2、保持良好的形象对投资无明显优势1、出租较容易投资风险较小投资风险小者来说2、有一定的租金回报缺点对开发1、不利于商业地1、仍有较大的资金压力1、资金压力巨大资金压力巨大商来说产的经营2、返租期满后的续租经2、合作伙伴破产时有较大风险对开发商素质要求2、有损形象营困难高对投资存在较大的投资风存在一定的投资风险无明显劣势无明显优势者来说险20
持有还是散售？持有型物业是大势所趋持有型物业是大势所趋即使在“散售制”深受弊病的今天，许多房地产开发商并没有放弃这种模式。合生创展、富力集团，这两支粤派的地产大鳄在商业地产领域从来就是租售并举，以售为主。北京万达广场的副总经理杨明明表示：万达第三代商铺主要是持有，以后项目也不会再销售。在经历了散售商铺的诸多前车之鉴，人们达成共识：持有经营是保证商业地产后期规划和经营顺利进行的起点，持有型商业物业是大势所趋。金地中心写字楼及商业、中海广场、首创集团A－ZTOWN项目全部商业面积都是自持；北京万达广场而起的商业全部持有。中粮集团明确表示：我们坚决不出售商业；华远集团强调：会把所有能够保值增值的商业物业留在手里；即使富力集团卖掉了大部分的写字楼和商铺，但有一些城市中心的优质物业却也坚持持有。“持有”表明者地产商实力的增强。正如华远集团总裁任志强所说：当企业发展到一定阶段，有了一定的资本实力，就必然考虑持有一部分物业。“持有”也是对中国商业地产增值前景的看好，仲粮联行商铺部董事曾表示：”尤其是那些核心地段，充满无限上升空间。“许多例子也说明了商业物业巨大的增值潜力是开发商宁可“持有”的一条重要原因：山西的华宇集团在北京中关村投资了华宇购物中心，但是的买价为每平米1万多元，几年之后，尽管商场的经营业绩并不出色，但本身的物业价值已经翻了一番。2005年，新加坡嘉德置地斥资亿元买下中环世贸两栋甲级办公大楼，当时的买入价是每平米17000元，现在的评估价应该到了3万。21
开发还是收购？9运作商业地产，无非有两种模式：要么自己拿地开发，要么把别人已经成形的商业项目买过来。9外资的优势是资金雄厚，而内资企业渠道广泛，消息灵通，与政府的关系好。因此，外资企业一般以收购为主，内资企业则更多地利用城市扩张等大好时机拿地自建，尤其是一些国有企业，如华润置地，招商地产等。嘉德：2005年1月，以亿人民币收购安贞华联商厦和望京华联商厦；2005年11月，完成对深国投旗下21家购物中心65％股权的收购；2006年，以亿元人民币再次收购15家中国商场65％的股权；2007年1月中旬，收购了中国六家购物中心65％的股权……未来，嘉德置地的目标是于2010年，在中国拥有超过100家购物商场。中粮置业：自宁高宁任中粮集团董事长之后，中粮已经斥资100亿元收购了西单大悦城，朝阳大悦城，天津大悦城等多个项目。但是，中粮内部人士也表示，尽管目前几个项目都是收购来的，但是中粮也不拒绝适合条件下自行拿地开发，要走一条外延＋内涵式的增长道路。如今，更多希望在商业地产方面进行突破的实力房地产企业采用了“收购”模式，一是为了缩短漫长的开发周期；二是从实际情况看，一、二级城市核心商业地块大都名花有主，也只能用收购的方式。22
资本运作势在必行经过前面两章的分析，我们可以得出以下结论：¾2002年以来，商业房地产开发加剧，包括一些传统的住宅开发商在内的越来越多的国内房地产商加入到这一领域，经过这些年的经验和教训，商业地产的开发渐入佳境。¾商业地产的运营模式有自己的特点，发展商为了保证后期经营效果，对物业的主要部分更多是采取出租的方式以获得长期稳定的现金流；有的发展商出于融资和战略发展的需要，可能采取部分销售的方式以回笼资金。总的来说，持有型商业物业成为主流，商铺开发的投资回收期较长，少则几年，多则十几年。因此，资金实力对于商业地产商而言更加重要。为解决回收期长导致的企业流动性问题，资本运作势在必行。23
第三章商业地产的融资环境 商业地产融资渠道 国内房地产行业融资环境的总体分析24
房地产企业融资渠道目前，银行信贷仍是我国商业地产资金的主要银行信贷来源；外资银行贷款受人民币升值预期的影响，外商直接投资商业利用外资外商直接投资地产增加；房地产信托房地产信托是商业地产资金的有效补充；IPO配股资本市场是商业地产公司获取资金的重要渠道。2006年5月国内资本市场融资大门重启，正逢房定向/公募增发地产金融紧缩，众多房地产公司通过资本市场资本市场融资房地产融资渠道筹集资金。目前共有90多家房地产A股上市公司。可转债2006年约有60家房地产公司提出了IPO或再融资申请，其中有11家完成发行，实现融资178亿公司债元；企业债短期融资券REITS、房地产产业投资基金以及资产抵押证REITS券等手段在国内尚未成为正式的融资渠道，但创新融资手段产业投资基金肯定是今后发展的方向，而且我们可喜地看到REITs已经渐行渐近。资产抵押证券25
商业地产融资渠道目前商业地产融资渠道看似众多，实则融资渠道狭窄2006年房地产开发企业资金来源构成情况银行贷款（含定金及预付款）占房地产开发资金来源比重国内贷款%20%%%利用外资定金及预售按%2%揭贷款%46%%%自筹资金%32%1997199819992000200120022003200420052006资料来源：WIND资讯资料来源：WIND资讯银行贷款占比外资占房地产开发资金来源比重债券融资额占房地产开发资金来源比重%%%%%%199719981999200020012002200320042005债券融资占比资料来源：WIND资讯资料来源：WIND资讯房地产开发企业的“众多”融资渠道中，银行贷款占比最高，维持在50%以上；利用外资绝对数虽然逐年增加，但占比却成逐渐下降趋势；信托融资和债券融资数量太少，基本可以忽略。目前房地产开发企业主要依赖银行贷款，普遍高负债。26
商业地产融资渠道未来依靠资本市场以及各类创新型金融产品的比重将会越来越大历年房地产企业从证券市场融资情况（单位：亿元）近期境内房地产公司成功融资案例浦东金桥短融券金融街增发金融街增发中国国贸增发发行日期发行日期获准日期获准日期。31发行利率发行数量发行数量发行数量％76000000股207282534股33亿股发行规模发行价格发行价格计划募集资金
国内商业地产融资环境总体分析当前我国房地产融资市场体系不健全，形成以银行信贷为主导的单一融资格局，银行信贷资金仍商业地产资金的主要来源；资本市场融资、房地产信托和利用外资成为房地产企业从银行信贷以外获取资金的重要渠道；自2006年中期对房地产业实施新一轮金融调控措施以来，银行信贷收紧，由于缺乏相应的融资渠道进行有效的资金弥补，国内房地产企业普遍面临资金短缺困难；作为商业地产资金补充来源的房地产信托由于受监管政策的影响，产品数量和融资规模自2006年7月起快速萎缩；人民币升值背景下，外商直接投资商业地产明显增加，房地产行业对外资的限制政策，在为国内商业企业提供了更多的机会同时也使得企业的资金来源渠道更加受限，因此，资本运作，金融创新势在必行；从长期来看，我国商业地产实际融资渠道单一的局面将迫使商业地产必须不断进行金融创新，以商业地产未来的成长性换来今天的现金流，其中包括上市、REITs、CMBS等创新型金融产品。将形成以银行信贷资金为主，资本市场融资、房地产信托、房地产业投资基金、REITS、资产抵押证券以及利用外资等其他方式并存的多元化立体的融资体系。强大的持续融资能力将是商业地产企业持续发展的关键因素28
第四章商业地产资金问题的解决方案 可供选择的融资工具 融资工具比较 主要案例研究29
可供选择的融资工具公开发行上市前公开发行上市后境内首次公开发行上市（A股）公募/定向增发股境外首次公开发行上市（红筹股）配股权引入战略投资者股本认股权证融资产业投资基金开发贷款可转换债债预收款分离交易的可转换债权融企业债可交换债（试点中）资短期融资券上市公司债房地产信托创新资产证券化（ABS）型资产支持商业票据（ABCP）（试点中）融资REITS（试点中）30
融资工具的比较股权融资债权融资融资成本回报率要求视市盈率而定融资成本主要取决于期限长短期限长短一般为永续投资一般最长不超过20年，需还本付息对风险的态度分担投资风险回避投资风险，在预示风险来临时所采取的行为往往会加大投资人风险对控制权影响有影响，具体程度视融资方式而定一般无影响相互之间影响ABS、ABCP等出售未来收入的债权融资股权融资工具提高资本金后，将增大债权工具可能影响上市；为取得债权融资而设置融资的规模，并提升债权人向债务人提供资的担保方式也可能影响上市金的信心31
万达CMBS发行CMBS从渣打等8家银行以加点利率借款DAHL：花旗花旗后进行收购（杠&MCR：贷款&MCR将贷款杆收购）亿给DPHL公司亿卖给DAHL公司万达地产毛里求斯地产公司PHC1百慕大DPIHL公司百慕大地产公司万达地产：将亿用于收购全资控股毛里求斯地产公司PHC1DPIL DPIL给PHC的贷款万达地产毛里求斯地产公司PHC1DHCL：DPIL将拥MCR-万达房地产基金：有的9家PHC的股权DPIL将其持有的DHCL的租金收益转让给其全资拥有全部股权转让给其所有租金收益投资人32
万达CMBS名称注册地说明MCR 澳洲MIEDF 澳洲DPIL 百慕大DPIHL 百慕大PHC 毛里求斯DAHL 开曼CMBS发行主体DHCL 9个物业转让主体MWREF 百慕大MCR-万达房地产基金33
金融街购买选择权协议1600万购买金融街、亿元房产选择权金融街Excel公司选择权时限内Excel公司自愿放支付购房款亿项目封顶后弃行使该房产的购元以及车位租售款买权，已支付的购约6072万元，且买选择权对价将全1600万选择权对部作为补偿款归金价款将被视为购房融街所有，与此同款的一部分时协议自动终止行权?NOYES34
精图大厦案例介绍¾衡平信托推出的“成都精图大厦烂尾楼集合资金信托项目”不只是房地产信托的创新产品，而是整个信托业在2003年推出的众多具有特色的创新产品的一个典型。¾精图大厦是耸立于成都市中区的一栋大型商用写字楼，5年前由于流动资金断流，已完成90%的大厦被迫停工，并被法院查封。2003年5月衡平信托宣布以该大厦的债权和股权为信托财产向社会募集3000万元资金用于精图大厦建设，希望通过完工后大厦的销售回款，满足信托受益人、债权人和股东利益。在资金的偿付顺序上，优先偿付信托受益人，其次分别是原有债权人和股东¾以《信托法》为依据，信托合同规定了在法定的债权人和股东的受偿次序中引入了一种凌驾于这两个权利的优先受益权，保障新的投资人的利益。在这一构造中，不存在债权人和股东的法定权利，代之以优先受益权人和次级受益权人在信托合同中界定的权利和义务。这种权利的引入是至关重要的，它实际上实现了一种内部信用增级的效果，即不依赖于外部信用的增强，而仅仅依赖资产本身的价值，次级受益权人用自己名下的资产价值为优先受益权人提供了超额担保，按照预期销售收入亿元来计算，对3000万元的信托资金投入超额担保率为倍，而对于亿元的债权人，超额担保率为77%，股东享有剩余资产价值，正是这种权利的重新匹配推动了整个融资行为的实现¾在此项目中，信托机制所具有的风险隔离作用以及利用信托受益权对法定权利的二次划分机制对促进整个融资活动的顺利实施起到了关键的作用。35
产业基金基本结构发起人、其他投资者发起人、其他投资者基金管理公司基金托管人基金管理公司托管人项目12项目3项目1项目2项目3投资公司转化型—中科招商模式国内产业基金的国内产业基金的境外募集境内管理型—精瑞基金模式操作模式案例操作模式案例合资基金，合资管理—中瑞基金模式境外募集，境外管理—沪光基金模式。产业基金可以介入商业地产的开发，经营等各个阶段36
揭开REITs的面纱I认识REITs的前提不动产投资信托（REITs）最早是由美国的投资顾问和律师为了解决中小投资者的投资渠道和房地产开发企业的融资需求而设计出的一种可以享受税收优惠的金融产品REITs（Real Estate Investment Trusts)是一种资产证券化产品，通过发行基基本概念金单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化投资，选择不同地区，不同类型的房地产项目已进行投资组合。基本分类按照组织形式分：契约型与公司型；按照资金投向分：权益型，抵押型与混合型。REITs分上市与非上市两种。通常REITs均为上市并可透过证券交易所作买卖；如是非上市REITs，则通过定期赎回及认购设置以保证其流通性。交易平台REITs的基本交易结构直接持有物业的REITs组织架构通过SPV持有物业的REITs组织架构37
REITs的分类权益型REITs是主流形式z权益型的REITs拥有并经营收益型房地产，并提供物业管理服务，主要收入来源为出租房地产获得的租金，是REITs的主导类型。z抵押型的REITs直接向房地产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资，其主要收入来源为贷款利息，因此抵押型REITs资产组合的价值受利率影响比较大。z混合型REITs既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金，是上述两种类型的混合。z无论是数量还是市值，权益型REITs占绝对主导地位，其次是抵押型REITs38
REITs的构成条件以美国REITs为例为了免缴公司所得税，美国房地产投资信托必须满足《国内税收法》第856—858条的法定为了免缴公司所得税，美国房地产投资信托必须满足《国内税收法》第856—858条的法定要求。这些要求被业内称作是取得房地产投资信托免税资格时的一系列“测试”要素。要求。这些要求被业内称作是取得房地产投资信托免税资格时的一系列“测试”要素。美国大多数的房地产投资信托是由某个组织或某个机构采取公司或发起者商业信托的组织形式发起。这些信托的发起人可以自己管理信托，也可以从组织之外聘请信托经理进行信托日常业务管理；必须由董事会或基金管理人管理；管理人其股份可转让，必须至少有100个股东;后半个课税年度，任意5个股东(或更少)所持股份之和不能超过其股份总数的50％；股东构成公司至少要有75％的资产投资于房地产，至少有75％的收入来源于房地产的租金收入及房地产抵押贷款的利息收入；房地产投资信托每股东构成年把应税收入的95%（2001年1月1日降低至90%）作为股利分配给股东。如果要上市，则需三年经营业绩。若不足三年，则股东权益不得低于6000万美元；为了符合作为REITs的条件，必须将其应纳税收入的90％，其中包括财务限制资本利得，进行分配39
为什么REITs值得我们关注z直接进行资产产权投资：REITs持有人通过购买基金份额进行投资，REITs则持投有被投资房地产资产的产权，REITs持有人通过REITs取得房地产物权，权益的法资律保障程度较高。吸zREITs的财产与REITs管理人、REITs托管人的财产相互独立，这样在法律地位上引保证了REITs的安全运作和投资者财产的安全。力稳定回报权益保障高流通性公众参与组合投资传统房地产投资基本上是以购买并拥有实物所有权为主，通过房REITs的运作可将其从实物形态的投资转换为各种收益凭证形态，投资者可以持有受益凭证的形式参与大型商用房地产投资并据此获取收益，同时免去房地产资产维护，管理及搜寻买主或租户的繁重工作，是很有吸引力的投资形式。zREITs总量较大，可以进行多元组合投资，有效分散风险。zREITs总量较大，可以进行多元组合投资，有效分散风险。zREITs上市发行，REITs持有人可以通过证券交易推出投资，推出渠道顺畅，使得REITs投资更zREITs上市发行，REITs持有人可以通过证券交易推出投资，推出渠道顺畅，使得REITs投资更具有吸引力。具有吸引力。40
REITs在国际上迅猛发展美国REITs产生与美国，美国也是目前最大的REITs市场，截至2006年底共有183家共4600亿市值；由于投机资金退出REITs与次级房贷影响，造成美国REITs 近期出现较明显的回档整理走势；美国REITs的基本面健康无虞，投机资金已逐渐离开美国REITS市场，目前市场初步止跌反弹，未来走势可望逐渐稳定。REITs举债比例较低，也较少利用CMBS进行筹资，CMBS利差扩大对其影响有限，美国REITs利空可望逐步化解；华尔街日报日前表示，未来五年美国REITs平均年报酬率仍可望维持7%至10%，投入REITs的资金也不断增加，2006年的投资金额较2005年成长了40%。高盛集团预估不动产出租率将会复苏，租金收入可望增加。资产类别方面则看好办公大楼和工业厂房，因为经济趋缓，租期长的办公大楼和工业厂房表现会比较好。澳大利亚澳大利亚是世界第二大REITs市场；根据花旗集团的报告，预估澳洲REITs在今年将有10%至20%的总报酬。其中股息率约有%，配息收入较2006年成长4%，另外商业不动产也可望增值，带动REITs价格向上。其中零售型REITs占澳洲所有RE-ITs的44%，是各种REITs中最大的类别，06年表现并未受到油价和升息的影响，预期今年表现仍佳，零售型REITs股息可望成长。41
在国际上迅猛发展欧洲欧洲的REITs市值占全球REITs的比例为8%，较2002年的1%分别增加了七个百分点；2007年欧洲REITs仍将有巨额资金流入，强劲的经济增长带动空间需求，办公大楼型的REITs走势将逐渐加温；英德两国的REITs在今年才刚刚上路，英国REITs市值目前已拉升为662亿美元，高居世界第三，德国非REITs的上市不动产市值目前为65亿美元，预估G-REITs在2010年将增长到670亿美元，而意大利的REITs立法已通过，并将于6月30日启动，欧洲REITs未来发展空间宽广。亚洲亚洲的REITs市值占全球REITs的比例为28%，较2002年的20%增加了八个百分点，为全球之最；新加坡REITs市场的总市值，目前约为190亿美元，仅次于日本，全球则排名第七。专家预估，新加坡REITs市场在2010年底前将扩增一倍；就日本来说，根据花旗集团的报告，日本REITs预计全年将有10%至15%的报酬，来自国内外的资金将不断投入，办公室租金的成长将带动REITs的获利回升，日本的融资成本低，日本REITs的负债比低，仍有贷款空间，而利率短期内不会有急升的可能，对日本REITs未来的成长有利；到2010年，亚洲REITs市场规模将扩展至1000亿美元，届时，香港和新加坡很可能将取代日本，成为亚洲的REITs中心。这两个地区市场的竞争将主导未来亚洲REITs市场的走向。42
REITs对商业地产企业的意义选择理由具体分析选择理由具体分析流动性安排提高了企业资实现企业将持有型资产一次变现，获得现金，实现流动性安产的流动性和排变现能力企业将募集来的资金偿还银行债务，降低整体借贷比例。降低负债率，同时，手中还持有房托的部分权益，这部分房托除了有优化企业财务增值的契机外，还可以在有必要时抵押给银行做新的融结构资用途；资产真实价值发挥资本市场将本以账面价值估值的资产以市场公允价值变现，充分发现价格发现的功释放公司的潜在价值能保留对房地产通过保留一部分权益实现对项目的控制权；通过参项目的控制权与REITs管理公司实现对项目的控制权企业融资渠道形成开发商变使得持有型物业的未来收益也能成为解决现阶段流动性现的完整资金安排的新的融资渠道增加循环链条在新的土地政策下，开发商只能通过“招拍挂”方式获取增加融资渠道土地，这使得房地产企业的竞争逐渐转变为资本金的竞，改善房地产企业的融资压争，REITs的缓解了企业的资金压力力43
遵循渐进的发展中国标准化的REIT我国发展REIT的基本原则资产选择严格标准相关主体专业化分工REIT相关限制核心资产起步外部管理模式标准化产品¾国际经验¾国际经验¾负债比例较低¾资产存量充足¾决策管理中心和¾REIT资产投资与本执行中心独立土房地产资源¾非房地产领域的投考虑引入拥有丰富经以持有型物业为目验的成熟基金管理人资进行严格限制的，初期不涉及房地产开发¾条件成熟¾投资收益的大部分用于分配¾风险控制44
存在的问题z专项立法的缺失z主体地位不明，财产过户、工商登记无法可依z税费问题z缺少交易平台45
REITs在中国的推进情况相比国际成熟金融市场，我国的REITs之路才刚刚开始zz2007年4月10日，中国证监会房地产投资基金专题研究小组正式成立。小组由证监会主管基金的桂敏杰主席任组长，主管发行的主席助理姚刚任副组长，研究中心主任祁斌任工作小组组长证监会z“”z上海证券交易所产品开发部总监在“第四届中国房地产结构金融暨投资亚太会议”上透露，上证所已为REITs上市交易做好充分准备，将积极推动REITs在上证所上市zz《信托公司房地产信托业务管理办法》（征求意见稿）在征求各方意见当中；zz在今年3月份新出台的信托公司管理办法解释中,明确鼓励房地产投资信托基金业务的开展；银监会zz今年1月,在天津滨海新区，由滨海新区管委会运作的REITs----领锐成立zz今年10月底，银监会成立REITs的专项研究小组zz央行行长吴晓灵曾于2005年指出，在公开发行股票或在专业化管理的前提下，I用公开发行收益凭证的方式这里REITs，才是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式；央行zz为缓解房地产行业对金融系统，尤其是商业银行构成的潜在风险，人民银行已I于2007年1月启动了REITs课题研究；46
中信证券房地产金融期盼与您携手共进！谢谢！47
