期权的运用
一、实值、平值、虚值期权的选择特别说明：实值、平值和虚值随标的物价格的变化而变化。比如：目前的期货价格为1260，履约价格为1250的看涨期权为实值期权；履约价格为1270的看跌期权为实值期权。假若过一段时间，期货价格跌为1250，则履约价格为1250的看涨期权变为平值期权。如果再跌到1240，则为虚值期权。而此时，履约价格为1270的看跌期权一直为实值期权。假若期货价格上涨到1270，则履约价格为1270的看跌期权变为平值期权；如果再上涨到1280，则该看跌期权变为虚值期权。而此时，履约价格为1250的看涨期权一直为实值期权。
实值期权的选择当是实值期权时，市价越偏离履约价格，它再偏离履约价格的可能性越小（在看涨期权中，市价不可能无限上涨；在看跌期权中，市价不可能无限下跌），而且此时期权的杠杆作用会减弱，故投机价值也在减少。
（1）虽然实值期权权利金高，但实值越多，时间价值越少。时间价值越少，则意味着今后价格的稍微变动，就会对买方有利。比如目前的市场价格为50，履约价格为50的看涨期权权利金为3，履约价格为45的看3涨期权权利金为6 /。这个实值期权的确有较高的权利金，但其时间价833值只有1 /，损益平衡点为51 /；而那个平值期权的时间价值为3，88损益平衡点为53。随着时间的推移，如果价格朝着有利方向变化，则对3实值期权有利。比如这个实值期权，只要期货价格到期前再上涨1 /点8就没有风险，而平值期权要上涨3个点。（2）实值看涨（看跌）期权较虚值看涨（看跌）期权拥有较大机会在最后被要求执行。因为实值看涨（看跌）期权比虚值看涨（看跌）期权的履约价格低（高）。（3）实值期权的权利金比平值和虚值都高，卖出实值看涨期权只能是对后市非常看跌，因为其履约价格比目前的标的市场价格低，其损益平衡点通常比标的物目前的价格高不了多少，也比平值期权低。（4）卖出实值看涨（看跌）期权是一种比较激进的策略，因为如果价格上涨（下跌），则损失会很快增加。实值期权的杠杆作用没有虚值大。因为权利金支付多，所以投机者不宜买进太多。然而，实值期权有更多的机会获利，并且很少到期没有价值。
平值期权的选择平值期权时间价值最大，交易通常也最活跃，因为时间价值就是投机价值，在英文书籍中，时间价值还被称为投机的权利金（Speculative Premium）。平值期权时，期权向实值还是虚值转化，方向难以确定，转为实值则买方盈利，转为虚值则卖方盈利，故投机性最强，时间价值最大。
平值期权没有内涵价值，只有时间价值，而时间价值在于每个交易者对后市的判断。如果您认为今后的价格波动不会很大，可以选择平值期权。比如现在期货价格为1200元，您可以买入履约价格为1200元的看涨期权，权利金可能为10元。对于卖方来说，如果到期日价格维持在履约价格附近，则会获得最大的利润；如果价格稍微有些波动，则也会获得一些利润。对于看涨期权来说，如果价格下跌，则卖方会得到全部权利金；对于看跌期权来说，如果价格上涨，则卖方会得到全部权利金。平值期权的Delta一般为，即期货价格上涨1个点，权利金上涨个点。
虚值期权的选择（1）虚值看跌期权要比实值看跌期权下跌更多才能达到损益平衡。比如，目前的标的物市场价格为52，履约价格为50的看13跌期权权利金为1 /，则损益平衡点为48 /。如果你在标的44物价格为48时买进同样一个履约价格为50的看跌期权，权利金为3，则损益平衡点为47。由此可以看出，虚值看跌期权期货价13格必须下跌3 /个点（52-48 /）才能获利，实值看跌期权期44货价格只需下跌1个点（48-47）就能获利。同理，虚值看涨期权的损益平衡点比实值高，也就是说，虚值看涨期权要比实值看涨期权上涨更多才能达到损益平衡。如果您认为期货价格会大幅波动，则可以选择买入虚值期权。（2）虚值越多，权利金越低，您的买进成本就越低。但是如果一旦期货价格上涨不到看涨期权履约价格之上或下跌不到看跌期权履约价格之下，则您的权利金就会损失。
（3）投机者买入虚值期权主要是看重收益率。比如某种股票到期价格为46元/股，那么履约价格为50的看跌期权就有4元的收益。如果某投机者在90天前价格为54元时买进了该看3跌期权，权利金当时支付1 /。那么，到期日权利金价格上163333涨到3 /，其平仓收益率=（3 /-1 /）÷1 /=168%、1616161633履约收益率=（50-46-1 /）÷1 /=237%。相反，某投机1616者在75天前股票价格下跌到50元时买进了同样的看跌期权，737权利金为1 /，则平仓收益率=（3 /-1 /）÷1 8168777/=70%，履约收益率=（50-46-1 /）÷1 /=113%。888（4）对于卖方来说，尽管虚值期权权利金低，利润低，但认为价格不可能上涨到看涨期权损益平衡点（履约价格+权利金）之上或下跌到看跌期权损益平衡点（履约价格-权利金）之下，所以卖出虚值期权可以赚取权利金。虚值期权最大的可能是到期没有价值，但问题是，并非总是到期无价值。
任一时点的市场价格与履约价格的差相当大时，称为深实值期权（deep out of the money）或（far out of the money）。有意买进深虚值期权者必须知道：在看涨期权情况下，履约价格远远高于市场价格；在看跌期权情况下，履约价格远远低于市场价格，权利金是极低的，但如果价格波动性不大，则盈利的可能性是极小的。另一方面，深虚值期权的卖出者必须知道，此期权提供给您微小的权利金。同时，一旦价格大幅波动，您却有承受巨大亏损的可能性。一般情况下，买方只有在预测价格会大幅波动时，才会使用深虚值期权（少出权利金）；卖方只有在预测价格只会小幅波动时，才会使用深虚值期权（轻松收取权利金，尽管少）。当是虚值期权时，市价越偏离履约价格，期权转为实值的可能性也就越小，买方赢利的可能性就越小，故不愿多付出投机价值。
二、权利执行与否进行期权交易，大多数投资人选择对冲交易，而非利用执行权利的方式来获取利润或限制损失。将先前所买进的期权合约予以了结，并不涉及标的期货合约的取得问题也没有期货合约的保证金问题。买方若执行期权权利，便会取得标的期货合约的多头或空头部位，同时要交付期货保证金，也会承担相当大的价格风险。对于买方，如果能平仓就不要履约（除非是为现货套期保值或为期货头寸建立对应避险头寸而必须履约），因为权利金中包括内涵价值和时间价值，履约只能得到内涵价值，而平仓还可以得到时间价值。同时，在到期前即使履约无利可图，只要能够平仓，就一定平仓，因为平仓还可以得到权利金收入，不至于买入时支付的权利金全部损失。对于卖方，可以在履约前将卖出的期权平仓，这样就可以避免履约。不过期权交易者也应注意到，在决定要将期权部位予以平仓时，无人敢保证到时候真的能遇上一个活跃的期权市场。如果期权合约毫不具有执行权利之价值且剩余时间太短的话，不论其权利金价格如何低廉，也不可能会有活跃的市场。即使市场仍很活跃，在了结期权合约时你所获得的权利金价格仍须视当时权利金市场行情而定。因为权利金是由买卖双方竞价产生的。
一般来说，只有深实值期权（Delta=±1）且当日没有交易的期权买方才会要求执行权利。2002年8月19日，CBOT9月小麦期货价格为1061，履约价格为790、820、850、880、910、940、970的看涨期权的Delta均为1（即期货价格上涨1个点，权利金也上涨1个点），其权利金中只有内涵价值（权利金=期货价格-履约价格）。当日该期权就有107张的买方要求行使权利。
一般来说，只要期权含有时间价值，就不要执行权利。能平仓，则平仓。2002年8月6日某投资者买进CBOT9月小麦履约价格为4340美分/蒲式耳的看涨期权，权利金为9 /。到了882月19日期货价格为349 /，该看涨期权权利金为82610，其中时间价值为10-（349 /-340）= /。如果8822执行权利，则可以获得内涵价值9 /（349 /-8822340），但扣除最初权利金支出还亏损/（9 /-9 88444/）；而如果平仓，则获利/（10-9 /）。所以执行888权利并不是一定有利可图。
从理论上讲，期权行使的机会很小，因为行使权利只能得到内涵价值，而平仓还可以得到时间价值。但对于深实值期权由于市场流动性差，不得不通过行使权利实现部位转换并将部位了结。同时，对于一些套期保值者以及其他需求者，也会要求执行或被要求履约。履约的数量相对于交易量和持仓量来说，虽然不大，但还是会发生的。
权期跌看权债期国涨期看年5权债期国跌期看年5权债期国涨期看年0权债1期国跌期看年0权债1期国涨期看年0权债3期国跌期看年0权豆3期大涨看权豆期大跌看权米期玉涨看权米期玉跌看权麦期小涨看麦小 CBOT2000年期权履约量单位：张合约600,000490,710cbot履约量500,000400,000308,227306,414300,000206,500168,251200,000155,927139,833127,092104,36389,951100,00058,58226,0530
实值期权履约时期权卖方持有的相反期货部位将有内在损失。但是这并不意味着期权卖方必然遭受净损失，因为卖出期权所收的权利金也许会大于履约时卖方期货部位的损失。假若大豆生产商卖出大豆期货的看涨期权，履约价格是2000元/吨，收取30元/吨的的权利金。当期货价格上升到2020元/吨以上时，看涨期权可能要执行。卖方将以2000元/吨的履约价格获得空头期货部位。由于现行期货价格为2020元/吨，所以他处于空头期货部位将有20元/吨的亏损（2000-2020）。但是这笔亏损由于小于他卖出期权所收到的30元/吨的权利金，所以他仍然有10元/吨的盈利。他可以通过买进相同的期货合约来结清空头期货部位以获得利润。（注意，这里的买方并非当初与他一起成交的对手。因为市场是在变化的，该要求执行权利的买方当初成交时可能只支付了10元的权利金。）
权利执行与否比较假若1月1日，标的物为大豆期货，期权履约价格为2100元/吨。甲买入这个权利，付出20元权利金；乙卖出这个权利，收入20元。甲可采取以下策略：执行权利一一假若2月1日，大豆期货价上涨至2150元／吨，看涨期权的价格涨至60元。甲按2100元/吨的价格买入大豆期货；乙以2100元/吨在期货市场得到空头部位。而甲可以2150元/吨的市价在期货市场上抛出，获利30元（2150一2100一20）。乙如果此时平仓则损失30元（2100一2150+20）。对冲权利一假若2月1日，大豆期货价上涨至2150元／吨，看涨期权的价格涨至60元。甲可以60元的价格卖出看涨期权，获利40 元（60一20）。（由此可见平仓更有利）放弃权利—假若在到期日大豆价下跌到2000元，甲就会放弃这个权利，只损失20元权利金，乙则净赚20元。不过，买方只要能够平仓就不应该放弃权利，因为平仓可以获得权利金收入。
权利放弃某投资者在2002年6月4日买进了CBOT小麦9月看跌期权合约，履约价格为280美分/蒲式耳（当日期货价格为289），权利金为4。由于从图3-4可以看出，在后期的小麦期货价格运行中，期货价格一直上涨。2到8月7日（当日期货价格为346 /），权利金下跌81到/美分/蒲式耳（注意：权利金已经无法再下跌81了，因为最小变动价位为/，权利金不可能下跌到810，最多没有交易）。这时该投资者可以按/美分/8蒲式耳的价格平仓，但平仓还要收取佣金等费用，无利可图，则只好任期权到期作废。
CBOT2002年9月小麦期权合约最后交易日的情6况，当日期货价格为347 /，您认为哪些会放8弃，哪些会自动结算？
履约价格看涨期权空盘量放弃还是自动执看跌期权空盘放弃还是自动执行？量行？220225047626011827270419482809534202905682532300102318823101183307832020352599325855330154112413351192823401493838345668233501654168335524920236014521583653137045038066939014001914420110合计1466823044
特别说明：（1）现货商参与期货期权交易请注意，如果您想通过期权卖出现货，则必须先将期权部位转换成期货部位，再通过期货实现现货交割。比如您以1300元/吨买入小麦9月份看跌期权，在期权到期前，您可以提出执行权利，将您的期权部位转换为期货空头，然后在进入交割月后提出交割，即可将符合期货要求的现货卖出。（2）买方提出要行使权利后，交易所按照持有时间最长的原则找出卖方。买卖双方的部位转移到期货后，一切按期货原则进行。如果买方还要进行现货交割，则按期货原则重新配对。
损益平衡点比如买进履约价格为1200的看涨期权权利金为10，则损益平衡点为1210，是不是说期货价格在1210以下就不能获利呢？不是的。只要期货价格上涨，权利金就上涨，权利金哪怕只上涨1个点，则平仓就能获利1个点。那么为什么还要用“损益平衡”这一概念？这主要是从到期履约的角度考虑。因为平时权利金变动可能对买方不利，但只要您认为到期期货价格会高于1210，则将会获利。因此，交易时对权利金的出价要从长远考虑。绝大多数书中的分析都是这一思路。
例：看涨期权比如：2002年8月6日CBOT12月小麦期货价格为1073元/吨履约价格权利金损益平衡点103076110610606111211090521142到8月7日期货价格为1088，三个履约价格的损益平衡点都没有达到，但其权利金分别上涨到82、67、55。如果平仓，则都能获利，分别为6、6、3。
三、期权运用
（一）灵活运用看涨期权买进看涨期权后如何在今后的价格变化中确保利润是最重要的。假若某投资者买进了某品种10月期看涨期权，履约价格为50，权利金为3，标的物价格为48，假若标的物价格上涨到58，权利金为12，该交易者可能会平仓获得9个点的权利金收入。当然，也可能有其他策略。比如此时，履约价格为60的10月看涨期权权利金为3（如下表）。10月看涨期权的目前价格初始交易目前价格标的物价格48 58 履约价格50的权利金为3 12履约价格60的权利金为3
此时该交易者可以采取以下四种策略中的一种：１、平仓获利，不再进仓。２、滚动操作：将原来多头部位平仓，然后用所得利润，买进虚值期权：履约价格为60的10月看涨期权。３、套利：卖出履约价格为60的10月虚值看涨期权构成一个套利策略。4、继续持仓：什么也不做，继续持有原有多头部位。
到期日四种策略盈亏情况：假若标的物到期日价格“滚动”利润“继续持仓”利润“套利”利润“平仓”利润50或以下0-300（W）0+600（B）530（W）0（W）+ 300+600（B）560（W）+ 300+ 600（B）+600600（W）+ 700+1000（B）+600（W）63+600（W）+1000（B）+1000（B）+600（W）67+1400（B）+1400（B）+1000+600（W）70+2000（B）+1700+1000+600（W）四种策略比较：如果标的物价格…..最好的策略是……最差的策略是…..继续大幅度上升滚动操作平仓慢慢上升到第二个履约价格继续持仓平仓或滚动操作基本上没有变化套利滚动操作下跌到第一个履约价格水平平仓继续持仓
结果从以上可以看出，每种策略在不同情况下都有可能是最好策略，但套利策略却从不是最差策略。表中W表示在那一价格水平最差，B表示在那一价格水平最好。当然，投资者还可灵活运用，比如，他只卖出看涨期权多头的一半持仓，以减少初期买进成本，然后继续持有剩余多头头寸，这为进一步赚取利润留下空间。
（二）卖出看跌期权案例1994年12月，巴林银行设在远东的巴林新加坡期货经纪公司经理尼克·利森在新加坡国际金融期货交易所纯投机性地卖出了数万张的日经225指数期货看跌期权(Put Option)合约。希望日经225指数上涨而使得其在手期权合约在到期之前为“虚值期权”，从而赚取其期权买方所付的权利金。应该讲，单独卖出期权是高风险行为，当日经指数跌破其在手期权合约履约价格时，期权空头的损失会随着日经指数的下跌而线性增大，况且，一次投机性卖出２万多手期权合约，其风险之大可想而知。作这样的投机生意非常冒险，利森所持空头期权合约的履约价格点数为18500点，当日经指数下跌到18500点以下时，每一点就损失200万美元。在日经指数下跌到18500点以下时，利森又拚命想使日经指数回升到18500点以上，采取的手法是大量买进新加坡国际金融期货交易所及大阪证券交易所的日经225指数期货，希望通过大量买进日经指数期货来使日经指数上升，这样的话，他在期权头寸上会扭亏为盈，同时，在期货头寸上也会盈利。但事实上，在日本阪神地震之后，日经指数一直下跌，他的如意算盘落空，在期货及期权两种头寸上都遭到巨额亏损。其交易策略如下图所示：
卖出看跌期权18500多头期货
利森所持合约均为1995年3月到期，在其面临巨额亏损的情况下，新加坡国际金融交易所和大阪证券交易所都向其发出了追加保证金的通知，但两家交易所发出的追加保证金通知均没有兑现。巴林银行这一具有二百多年历史、最负盛名的英国投资银行机构，仅因为新加坡公司一名交易员的投机交易活动，在短时间内导致巨额亏损达近十亿美元，超过了巴林银行的全部资产储备。2月26日深夜，在英国财政部及英国国家银行英格兰银行向英国发出紧急呼吁以图调资补救、阻止银行倒闭的努力失败后，英国国家银行英格兰银行宣布，巴林银行进入财产清点阶段。受此影响，27日的日本东京股市全面暴跌，日经225指数跌破17000点。同时，欧洲主要股市27日均出现下跌，外汇市场中美元、英镑、法郎、意大利里拉等货币对德国马克的比价纷纷下跌，世界各地金融资本市场均有“震感”，可谓引发了“国际金融市场多米诺骨牌效应”，这一事件现在已以巴林银行平掉其在亚洲各交易所的头寸出市（亏损14亿美元）、荷兰国际集团(International Group)收购巴林银行告结束。巴林银行所亏损的额度在当今金融资本市场上不能算是非常巨大的（以美国投资银行为例，一年赚或赔10亿美元是平常事），但巴林事件对整个金融界的影响是非常深远的。
（三）风险有限、利润巨大的交易策略1、买入看涨期权(Long Call)——牛市2、买入合成看涨期权（long Synthetic call）——牛市3、买入看跌期权（Long put）——熊市4、买入合成看跌期权(long Synthetic put)——熊市5、多头跨式套利（long straddle）——中性市场6、多头宽跨式套利（Long strangle）——中性市场7、看涨期权反向比率套利(Call backspread)——中性市场8、看跌期权反向比率套利(Put backspread)——中性市场
2、合成买进看涨期权=买进期货+买进看跌期权履约价格期货价格
合成看涨期权案例某投资者在2002年2月22日买入5月期货合约价格为284美分/蒲式耳，同时买入5月份CBOT小麦看跌期权履约价格为290，权利金为12，则相当于买入一个履约价格为290的看涨期权。因为如果期货价格下跌，则买入的期货合约损失增大，但所买入的看跌期权在期货价格下跌到278时收益增大，二者可以抵消，损失只是权利金。如果期货价格上升，则期货价格收益增大，而买入的看跌期权可以任其过期作废或平仓，扣除权利金后全为利润。因此，不管期货价格是上升还是下跌，损失只是权利金，而收益却是可以增大的，因此相当于买入一个看涨期权。
合成看涨期权分析表组合方式买进期货+买进看跌期权=买进看涨期权使用范围牛市。已经买入期货但又发觉价格要下跌，于是买入看跌期权可防止价格下跌风险。最大风险期货价格下跌时：权利金（当履约价格=期货价格时）；如果履约价格≠期货价格，则随履约价格与期货价格的关系而变化（履约价格-期货价格-权利金）收益期货价格上涨时：平仓收益=（卖出期货价格-买入期货价格）+（卖出权利金-买入权利金）履约收益=履约价格-期货价格-权利金损益平衡点期货价格+最大风险履约部位原期货多头+期权履约空头
4、买入合成看跌期权=卖出期货+买入看涨期权履约价格
合成看跌期权案例某投资者于2002年2月26日卖出CBOT大豆7月份期货合约价格为445，同时买入7月份看涨期权履约价格为460美分/蒲式耳，权利金为13，。如果价格一直下跌，则买入的看涨期权最大损失是权利金，而卖出的期货合约则收益增大；如果期货价格上升，则卖出的期货损失增大，而买入的看涨期权则收益增大，其付出的只是权利金。由此可以看出，不管期货价格是上升还是下跌，该投资组合最大损失只是权利金，而收益不断增大。
合成看跌期权分析表组合方式卖出期货+买入看涨期权=买入看跌期权使用范围熊市，卖出期货，但又担心价格上涨最大风险期货价格-履约价格+权利金平仓收益=（卖出期货价格-买入期货平仓价格）+（卖出期权平仓价-收益买入权利金）履约收益（期货价格上涨）=期货价格-履约价格-权利金放弃权利收益（期货价格下跌）=期货价格-期货市价-权利金期货价格-最大风险损益平衡点履约部位原期货空头+期权履约后的多头期货部位
5、多头跨式套利（long straddle）策略以相同的履约价格同时买入看涨期权和看跌期权后市方向不明确，但认为会有显著的价格变动，波动性会增大。波动性越大，对期权部位越有利。只要预计价格波动会超过高平衡点或低于低平衡点。希望会有使用范围消息刺激价格大幅波动。高平衡点：履约价格+权利金损益平衡点低平衡点：履约价格-权利金最大风险所支付的全部权利金。随着时间的损耗，对部位不利。价格上涨，收益增加，收益=期货价格-履约价格-权利金收益价格下跌，收益也增加，收益=履约价格-期货价格-权利金两类期权不可能同时履约，因此上涨有利履约为多头、下跌有利履约为空头履约部位
图例例：买入1手3月份履约价格为2100元/吨的大豆看涨期权，权利金为10元/吨，同时买入1手3月份履约价格为2100元/吨的大豆看跌期权，权利金为20元/吨。如果期货价格低于2070或高于2130，投资者都可获利。对于该策略，投资者应该时刻关心时间价值的变化。
6、多头宽跨式套利（Long strangle）以较低的履约价格（A）买入看跌期权，并以较高的履约价格（B）买入看涨期权策略（1）预测标的物价格将有大的变动，但无法确定其方向；（2）市场波动率上升。使用范围宽跨式套利的成本比跨式套利低，这是因为两个履约价格都处于较深的虚值状态，因此成本较低高平衡点=高履约价格+权利金损益平衡点低平衡点=低履约价格-权利金支付的全部权利金最大风险如果价格上涨或下跌，具有巨大的收益潜力，但价格向任何方向的变动都必须显著收益才能获益。如果期货价格高于高平衡点，收益=期货价格—高履约价格—权利金如果期货价格低于低平衡点，收益=低履约价格—期货价格—权利金买高卖低，因此，同时履约是不利的。如果价格大幅上涨，则可执行看涨期权获得履约部位期货多头；如果价格大幅下跌，则可执行看跌期权获得期货空头
图例一种标的物市价是57元，90天到期，我们可以得到的价格是：期权权利金期权权利金5155call 4 /60call 2 /881755put 1 /60put 3 /28这里买一个履约价格为60元的看涨期权（60call）和买一个履约价格为55元的看跌期权（55put），组成一个虚值宽跨式期权。
（四）利润有限、风险巨大的交易策略1、卖出看跌期权（Short put）——牛市2、卖出合成看跌期权（Short synthetic put）/有保护性看涨期权——牛市3、卖出看涨期权(Short Call)——熊市4、卖出合成看涨期权(short Synthetic call)/有保护性看跌期权——熊市5、空头跨式套利(Short straddle)——中性市场6、空头宽跨式套利(Short strangle)——中性市场7、看涨期权正向比率套利（Ratio call spread）——中性市场8、正向比率看跌期权套利（Ratio put spread）——中性市场
2、卖出合成看跌期权（Short synthetic put）/有保护性看涨期权履约价格
案例如果您已经买入了期货合约，比如价格为1120元，但价格没有上涨，或者您认为会下跌，于是您可以再卖出一个平值看涨期权，权利金为20元。如果到期时价格在1130，若该期权要求被履约或作废，您的总头寸则不盈不亏，还可以得到10元的权利金收入。如果价格下跌，您就可以赚取卖出的看涨期权的权利金，等于降低了期货的买价，降低了损失。如果价格大幅上涨，比如到1200元，您的收益不会扩大，只有20。但是，如果您没有卖出期权，则可获利1200-1120=80元，这是您卖出看涨期权的代价。但如果您确信后市会大涨，就不要卖出看涨期权。如果拿不准，卖出期权后价格却大涨，则不要吃后悔药。如果价格上涨看涨期权被履约，您就可以获得一个期货空头。既然如此，为何不卖出一个虚值期权呢？比如履约价格为1160或更高呢？这样履约后等于1120买进，1160卖出，岂不更好？这当然好，但如果价格下跌或上涨幅度不大，买方不要求履约，您获得的权利金收入也少，因为虚值期权权利金比平值期权低，况且，您的多头期货也有可能亏损。这里的关键，仍然在于您对后市的预测程度。那么是否可以卖出一个实值期权呢？比如1100卖出看涨期权，实值期权的权利金虽然比平值、虚值高，但履约后的实值部分您仍然会亏损掉（1100-1120=-20），况且，实值期权权利金中时间价值不如平值期权多。当然，买到平值期权的机会并不多，可能会买到稍微实值或稍微虚值的期权。
合成看跌期权综合分析表组合方式卖出看涨期权+买入期货=卖出看跌期权牛市；预计价格不会大幅波动，于是卖出看涨期权赚取权利金，但又担心价格大幅上涨，所以又买入期货。更多的使用平值期权以获得最大的利润；卖使用范围出虚值看涨期权，虽然权利金收入低，但一旦履约，还可赚取履约价格与所买期货价格之差；已经买入期货，为锁定期货利润，而卖出看涨期权。最大风险价格下跌时：期货市价-期货建仓价+权利金收入最大收益履约价格-期货价格+权利金履约价格期货价格-最大收益损益平衡点本策略不用担心履约，因为只有价格上涨到履约价格+权利金之上时才会被履约履约，履约得到的空头期货，有原来的期货多头做保护，没有风险。期货价格越是上涨，锁定的利润越能得到保护；期货价格越是下跌，期货多头部位风险越大。
4、卖出合成看涨期权(short Synthetic call)/有保护性看跌期权履约价格
案例某投资者在2002年2月22日卖出5月份CBOT小麦看跌期权履约价格为290美分/1蒲式耳，权利金为12 /，同时卖出5月期货合约价格为284，则相当于卖出8一个履约价格为290的看涨期权。因为如果期货价格一直上涨，则卖出的期货合约损失增大，而卖出的看跌期权也不会被要求履约，其收益只有权利金；如果期货价格一直下跌，则期货价格收益增大，但卖出的看跌期权会被要求履约。履约后，以履约价格获得的期货部位如果与原来的期货部位对冲，则总的收益相当于期货价格—履约价格+权利金。总之，期货价格下跌收益只有权利金，而期货价格上涨损失是不断增大，因此，相当于卖出一个看涨期权。既然相当于空头看涨期权，那么为什么不直接卖出看涨期权，而要用合成期权呢？这可能是做市商为了出价的方便，也可能是市场报价不足的缘故。比如市场对后市看跌，看跌期权没有卖方报价，做市商必须报价，但他也认为后市会下跌，如果成交后价格果真大幅下跌，则风险增大，如果他同时卖出期货，则一旦价格大幅下跌，他不仅不亏损，反而还会得到权利金。而如果此时市场对后市看跌，则看涨期权可能就没有买方，你想卖空看涨期权而没有对手，这时你用合成期权，则可一举两得。
卖出合成看涨期权综合分析表熊市；隐含价格波动率高（High implied volatility），于是卖出看使用范围跌期权赚取权利金，但又担心价格大幅下跌，所以又卖出期货进行保护。价格下跌风险=0最大风险价格上涨风险=期货建仓价-期货市价+权利金（价格下跌时）期货建仓价格—履约价格+权利金最大收益期货价格+最大收益损益平衡点只有价格下跌到履约价格-权利金之下时才会被履约，履约得到的多头履约期货，有原来的期货空头做保护，没有风险。
5、空头跨式套利(Short straddle)——中性市场以相同的履约价格同时卖出看涨期权和看跌期权策略预计价格会变动很小或没有变动，价格上升或下跌的幅度收窄；市场使用范围波动率下跌市况日趋盘整，价位波幅收窄，图表上形成“楔形三角形”或“矩形”形态走势高平衡点=履约价格+权利金损益平衡点低平衡点=履约价格-权利金如果价格上涨超过高平衡点，期权买方有权执行看涨期权，卖方损失最大风险=履约价格-期货价格+权利金如果价格下跌超过低平衡点，期权买方有权执行看跌期权，卖方损失=期货价格-履约价格+权利金所收取的全部权利金最大收益如果价格上涨，则履约后为空头；如果价格上跌，则履约后为多头履约部位
例一1995年震惊世界的巴林银行倒闭事件，在这个事件中其中风险之一便是尼克.利森大量卖出1995年3月、6月、9月及12月日经指数期货的跨式期权。利森之所以卖出跨式期权并非看好市场，而是他看淡日本股市，因为日经指数在1994年底和1995年初地震前一直在19000之上。我们通过第五章所讲的期权定价公式分析以下几个跨式期权价值是如何随标的物市场价格及波动率变化的。例一：假设日经期货指数现价为19000日元，期货价格波动率为16%，利率为%，那么履约价格为19000日元、期满日为2个月的跨式期权价格是多少？21解：将U=E=19000，σ=，r=，t=/=/代入第五章公式可得：d=[ln(U/E)+σ]/ σ=[ln(19000/19000)+××/]/×(/)66=d= d-σt=×(/)=N(d)=N()= 1N(d)=1-N(d)=1-N()=-rtC=e[UN(d))-EN(d)]×1/6=e×(19000×-19000×)=(日元)-rtP=C-e(U-E)=(日元)因此，跨式期权的价值为看涨期权和看跌期权之和：C+P=+=（日元）
例二例二：如果例一中的期货价格降为17500日元，其它条件不变，那么跨式期权的价值是多少？解：与例一相同，将U=17500，E=19000及其它数据代入公式可得：d= d=N(d)=N(）=N(d)=N()=1-N（）= 2-rtC=e[uN(N(d))-EN(N(d)]×1/6=e×(17500×-19000×)=(日元)×1/6P=C-e(U-E)=-e（17500-19000）=(日元)因此，跨式期权的价值为看涨期权和看跌期权之和：C+P=+=（日元）将例与例二的结果比较便会发现，由于期货价格下降1500点，使得跨式期权的价值由日元上升到，净增日元，所增加的价值代表了跨式期权持有人（买方）的赢利，及卖方的损失。由于尼克.利森卖出了许多价值在18500-19500之间的跨式期权，1月23日，在3月期货价格大跌后，他的损失惨重。从图7-10卖出跨式期权策略之回报中可以看出损失的情况。以上两例卖空跨式期权价值的跳跃，主要是因为看跌期权价值的跳跃以及看涨期权价值的下跌。看跌期权的得他（Delta）实际上从上升到将近，而看涨期权的得他则由降至左右。
例三如果例二中期货价格降到17500日元，而波动率上升到30%，其它条件不变，那么跨式期权的价值应该是多少？21解：将U=17500，E=19000，σ=，r=，t=/=/代入式，可得：126d=d=N(d)=N()=1-N（）==N(d)=N()=1-N() ==C=(日元)P=(日元)因此，跨式期权的价值为看涨期权和看跌期权之和：C+P=+=2130（日元）将例二、例三的结果比较可以看出由于波动率从16%上升到30%，跨式期权的价值也从上升到2130，净增近500日元，虽然以上三例并未用实际市场精确数据，但是所用的参数却非常类似地震之后1月3日股市大滑的数据：3月期货价格的年波动率在1994年3月-1995年3月间约16%，而震后一周升至30%。股市下滑使得尼克.利森所卖出的跨式期权变成深虚值期权。尽管他通过大量买进期货试图使期货价格上升，但最终未能如愿以尝。
AB6、空头宽跨式套利(Short strangle)——中性市场以较高履约价格（B）卖出看涨期权，并以较低履约价格（A）卖出看跌期权构造（1）预测标的物价格将有变动，但无法确定其方向。空头宽跨式套利的成本比跨式套利低，这是因为两个履约价格都处于较深的虚值状态（2）市况日趋盘整，价位波幅收窄，图表上形成“楔形三角形”或“矩形”形态走势使用范围（3）市场波动率下跌（4）到达损益平衡点较慢，因此较为适合长线的买卖策略注意：要考虑两个平衡点的距离与可能的价格波动损益平衡高平衡点=高履约价格+权利金点低平衡点=低履约价格-权利金如果价格上涨或下跌，具有巨大的损失潜力，但价格向任何方向的变动都必须显著风险才会受损期货价格高于高平衡点的风险=高履约价格-期货价格+权利金期货价格低于低平衡点的风险=期货价格—低履约价格+权利金最大收益所收取的全部权利金价格上涨超过高平衡点时，看涨期权会被要求履约，则得到空头期货部位；价格下跌超履约部位过低平衡点时，看跌期权会被要求履约，则得到多头期货部位。
（五）风险巨大、利润巨大的交易策略1、合成多头期货（Synthetic long futures）——牛市2、合成空头期货（Synthetic Short futures）——熊市
1、买入看涨期权+卖出看跌期权=买入期货同时买进一个看涨期权和卖出一个履约价格相同的同一月份看跌期权组合方式牛市，隐含价格波动比较适中（Moderate implied volatility）。使用范围下跌时：平仓风险=看跌期权开仓价-平仓价+净权利金最大风险履约风险=期货价格-看跌期权履约价格+净权利金上涨时：平仓收益=看涨期权平仓价-开仓价+净权利金最大收益履约收益=期货价格-看涨期权履约价格+净权利金履约价格-净权利金（即相当于合成期货的买入价格）损益平衡点履约部位多头
图例2002年8月6日CBOT12月小麦期货价格353美分/蒲式耳12月履约价格为360的看涨期权权利金为1612月履约价格为360的看跌期权权利金为23而如果当日买入期货，则买入成本为353。如果买入看涨期权并卖出看跌期权，则净期权收益为23-16=7，则买入成本也是353（360-7）美分/蒲式耳。当然，如果价格合适，合成的价格会比直接买入的期货价格低。
2、卖出看涨期权+买入看跌期权=卖出期货组合方式同时卖出一个看涨期权和买进一个履约价格相同的同一月份看跌期权使用范围熊市，隐含价格波动比较适中（Moderate implied volatility）最大风险上涨时：平仓风险=看涨期权平仓价-开仓价+净权利金履约风险=看涨期权履约价格-期货价格+净权利金最大收益下跌时：平仓收益=看跌期权平仓价-开仓价+净权利金履约收益=看跌期权履约价格-期货价格+净权利金损益平衡点履约价格+净权利金（即相当于合成期货的卖出价格）履约部位空头
图例2002年2月26日某投资者认为大豆7月期货价格会下跌，他想卖出期货，但卖出期货的保证金比较高，同时他又是一个期权做市商，对期权赋有报价义务，于是他卖出看涨期权履约价格为440美分/蒲式耳，权利金为21；同时他买入同一履约价格的看跌期权，权利金为16。如果期货价格果真下跌，则买入的看跌期权收益丰厚，而卖出的看涨期权也不会被履约，于是可以得到权利金收入。这时该投资者可以得到期货价格下跌的收益，同时还得到权利金收入5 。
（六）风险有限、利润有限的交易策略——牛、熊市1、垂直套利(Vertical Spreads) 2、蝶式套利（butterfly）——三种市场3、飞鹰式套利（condor）——三种市场
1、牛市看涨期权垂直套利综合分析表买1份低履约价格（A）的看涨期权，卖1份更高履约价格（B）的看涨期权策略预测价格将上涨到一定水平。买方希望从后市波动中收益，但又缺乏明显信心，所以买进看涨期权，但又通过卖出看涨期权来降低权利金成本。如果标的物价格使用范围下跌，后者将限制损失；如果标的物价格上涨，后者将又会限制收益。净权利金（收取的权利金-支出的权利金）风险有限最大风险利润也有限（高履约价格-低履约价格）-最大风险最大收益低履约价格+最大风险或高履约价格-最大收益损益平衡点买低卖高履约后部位
AB图例2002年3月14日CBOT小麦期权行情表履约价格看涨期权权利金看跌期权权利金5月7月9月5月7月9月280 8 15 21 9 12 13 290 4 1117 15 17 18 300 2 8 14 23 24 25
2、牛市看跌期权垂直套利(Vertical Bull Put Spreads/Short Put Spread) 买1份低履约价格（A）的看跌期权，卖1份更高履约价格（B）策略的看跌期权使用范围预测行情看涨最大风险（高履约价格-低履约价格）-最大收益最大收益净权利金两个期权履约价格之差或权利金之差加上相应期货保证金两保证金者中较小者损益平衡点低履约价格+最大风险或高履约价格-最大收益履约后部位买高卖低
图例买进履约价格为280的CBOT5月小麦看跌期权权利金为9，卖出履约价格为290的CBOT5月小麦看跌期权权利金为15，即为牛市看跌期权套利。A B
3、熊市看涨期权垂直套利(Bear/Short Call Spreads) 卖出1份看涨期权（A），买进1份更高履约价格的看涨期权（B）策略预测行情看跌。卖方希望从熊市中收益，于是卖出看涨期权，但使用范围又通过买进看涨期权来降低风险。如果标的物价格上涨，后者将限制损失；如果标的物价格下跌，后者将会限制收益，但总体风险是有限的。最大风险（高履约价格-低履约价格）-最大收益最大收益净权利金损益平衡点低履约价格+最大收益或高履约价格-最大风险两个履约价格之差或权利金之差加上相应期货保证金两者中较小保证金：者。履约后部位买高卖低
图例卖出履约价格为280的CBOT7月小麦看涨期权权利金为15，买进履约价格为290的CBOT7月小麦看涨期权权利金为11，即为熊市看涨期权套利。B
4、熊市看跌期权垂直套利(VeticalBear Put Spread/long Put Spread) 策略卖1份看跌期权（A），买1份更高履约价格（B）的看跌期权预期市场价格下跌到一定水平，买方希望从熊市中收益，但是通过卖使用范围出看跌期权来降低权利金成本。在标的物价格上涨时降低损失，在标的物价格下跌时限制收益最大风险净权利金风险有限利润也有限最大收益（高履约价格-低履约价格）-净权利金保证金：不交履约后部位买低卖高损益平衡点低履约价格+最大收益或高履约价格-最大风险
图例买进履约价格为290的CBOT5月小麦看跌期权权利金为15，卖出履约价格为280的CBOT小麦看跌期权权利金为9，即为熊市看跌期权套利。B A
5、蝶式套利（butterfly）——三种市场卖出蝶式套利综合分析表注意本策略的履约价格间距相等。卖出一个低履约价格（A）比如260的看涨期权，买入两个中履约价格（B）构造方式比如270的看涨期权，再卖出一个高履约价格（C）比如280的看涨期权卖出一个低履约价格（A）比如260的看跌期权，买入两个中履约价格（B）比如270的看跌期权，再卖出一个高履约价格（C）比如280的看跌期权认为标的物价格可能发生较大波动，预期标的物结算价会在平衡点之外。投资者认为市价出现向上或向下突破，但又嫌买入跨式期权权利金支出太多。此使用范围外，他决定无论市价上升或下跌，只要一到某个价格水平便将策略平仓，因此，没必要保留市况无限上升或下跌机会。这种策略风险有限、利润也有限，其风险收益比例并不吸引人，但投资者的着眼点是后市的方向及成本的支出。损益平衡点高平衡点=中履约价格+最大收益低平衡点=中履约价格-最大收益最大风险中履约价格-低履约价格-净权利金BAC最大收益净权利金
买入蝶式套利(Long butterfly) 注意本策略的履约价格间距相等。（1）买进一个低履约价格（A）的看涨期权，卖出两个中履约价格（B）的看涨构造方式期权，再买进一个高履约价格（C）看涨期权。（2）买进一个低履约价格（A）的看跌期权，卖出两个中履约价格（B）的看跌期权，再买进一个高履约价格（C）看跌期权。对那些认为标的物价格不可能发生较大波动的投资者来说，这是一个非常适当的策略。或者预期市价将进入盘整上升局面，希望在一定市价范围内赚取时间价值使用范围及波动幅度值，但又担心市价一旦超出预期的买卖范围的话，会遭遇如期货一样的风险，因此，希望损失也有限。高平衡点=中履约价格+最大收益损益平衡点低平衡点=中履约价格-最大收益AC最大风险净权利金B最大收益中履约价格-低履约价格-最大风险
6、卖出飞鹰式套利（Short condor）注意：本策略的履约价格间距相等。第一种：卖出一个低履约价格（A）看涨期权；买入一个中低履约价格（B）看涨期权；构造方式买入一个中高履约价格（C）看涨期权；卖出一个高履约价格（D）看涨期权第二种：卖出一个低履约价格（A）看跌期权；买入一个中低履约价格（B）看跌期权；买入一个中高履约价格（C）看跌期权；卖出一个高履约价格（D）看跌期权对后市没把握，但希望标的物价格到期日能低于低履约价格或高于高履约价格。投资者认使用范围为，市场会出现向上或向下突破，但嫌卖出蝶式组合所付出的权利金太高，因此愿意将平衡点的距离拉大，减少权利金支出。高平衡点=高履约价格-净权利金（第一种情况=290-5=285）损益平衡点低平衡点=低履约价格+权利金（第一种情况=260+5=265）净权利金（第一种情况=5）最大收益如果到期标的物价格在中低履约价格与中高履约价格之间，则最大损失=中低履约价格-低履最大损失约价格-净权利金第一种情况=270-260-5=5
BACD卖出飞鹰式套利过程分析表买卖履约价格类型权利金初始权利金卖出260+16买入270-9第一种情况看涨期权+5买入280-4卖出290+2卖出260+1买入270-4第二种情况看跌期权+3买入280-9卖出290+15
7、买入飞鹰式套利综合分析表注意：本策略的履约价格间距相等。第一种：买进一个低履约价格看涨期权；卖出一个中低履约价格看涨期权；卖构造方式出一个中高履约价格看涨期权；买入一个高履约价格看涨期权第二种：买进一个低履约价格看跌期权；卖出一个中低履约价格看跌期权；卖出一个中高履约价格看跌期权；买入一个高履约价格看跌期权对后市没把握，但希望标的物价格到期日能在中低履约价格与中高履约价格之使用范围间。投资者认为，市场价格会处于某个幅度内，但希望投资一个比蝶式更保守的组合，即扩大平衡点之内的价格范围，而损失则控制在一定水平之内。高平衡点=中高履约价格+净权利金损益平衡点低平衡点=中低履约价格-权利金如果到期标的物价格在中低履约价格与中高履约价格之间，则最大损失=中低履最大收益约价格-低履约价格-净权利金第一种情况=270-260-5=5最大风险净权利金（第一种情况=5）
DACB买入飞鹰式套利过程分析表买卖履约价格类型权利金初始权利金买入260-16卖出270+9第一种情况看涨期权-5卖出280+4买入290-2买入260-1卖出270+4第二种情况看跌期权-3卖出280+9买入290-15
