房地产投资基金（REITs）
一、REITs的概念与类型
REITs是Real Estate Investment Trusts的英文缩写，是一种证券化的产业投资基金，也可以说是一种信托基金。它一般采取公司或者商业信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产（例如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等）或者为房地产进行融资，并享受税收优惠。
收益率相对较高：1）股利支付比例较高。2）REITs的收益以相对稳定的租金收入为主。3）对固定收益证券而言，REITs具有抗通胀的保值功能。4）税收优惠。
风险相对较低：1）专业化管理。2）投资风险分散化。3）独立的监督。
流动性相对较强。公开上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。
表 美国REITs 资格的法定要求
1、房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上；
2、除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。
资产结构
（资产测试）
具体要求
主要方面
1、必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；
2、必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；
3、征税时视作国内公司法人；
4、不属于金融机构和保险公司。
组织结构
（组织测试）
1、股票或受益凭证必须可以转让；
2、“百人原则”：股东或受益人不得少于100人；
3、“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。
股权结构
（所有权测试）
续上表
每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。
收益分配
（分配测试）
1、下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地产处置收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；
2、下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。
3、下列收益占总收入的比例不得超过30%：处置持有期不满1年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得等。
收入结构
（收入测试）
图：REITs的基本运作模式
表 美国REITs的三种主要类型
直接向房地产所有者和开发商，或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持证券间接提供融资。
抵押型REITs（Mortgage REITs）
既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金。
混合型REITs（Hybrid REITs）
拥有并经营收益型房地产，是REITs的主导类型。
权益型REITs（Equity REITs）
主要特点
类型
图 美国三种REITs的数量与市值变化（1971～2003年）
图 美国三种REITs数量占总REITs的比例
图 美国三种REITs的市值变化
图 美国三种REITs市值占总市值的比例
表 公开上市交易REITs、非上市交易REITs和私募REITs特征比较表
股票不在公开交易所交易。股票赎回程序因公司而异，而且有一定限制。一般有最短股票持有期限制。投资者的退出策略一般有两种：（1）一定时期（经常为10年）REITs清盘时退出；（2）REITs在全国性交易所上市时退出。
在美国证监会备案，股票不在全国性证券交易所交易。
非上市交易REITs
股票不在公开交易所交易。是否存在股票赎回程序以及最短股票持有期限的长短，因公司而异，而且有一定限制。
股票上市并每日进行场内交易，具有最低流动性标准。
流动性
不在美国证监会备案，股票也不在全国性证券交易所交易。
在美国证监会备案，股票在全国性证券交易所交易。
总体特征
私募REITs
公开上市交易REITs
续上表
咨询和管理一般均外包。
咨询和管理一般均外包。
一般自己提供咨询和管理。
管理
一般为1000～2500美元。
每次交易中，金额的10～15%一般用来支付经纪商的佣金、发行费用和前期承购（up front acquisition）或咨询费用（费用一般在关联中介和第三方经纪商之间分摊）
非上市交易REITs
一般为1000～25000美元；私募REITs主要针对机构投资者，因此认购起点较高。
一股。
最低投资额
因公司而异。
经纪商的佣金视服务质量高低一般为每笔20～150美元。投行在承销REITs的IPO和增发时一般收取2～7%的费用。发行费用因规模而异。
交费费用
私募REITs
公开上市交易REITs
续上表
投资人可以重选董事。
投资人可以重选董事。
投资人可以重选董事。
投资人控制权
没有规定。
受到北美证券管理机构协会（NASAA）有关规定的制约。NASAA的规定要求董事会多数成员必须是独立董事；董事会下的各个委员会的多数成员也必须是独立董事。
新的交易所规则要求大部分董事必须独立于管理层。新的纽约证券交易所和纳斯达克证券交易市场规则要求在审计、提名董事时做到完全独立，要求建立完全独立的薪酬委员会。
独立董事
没有规定。
必须向证监会定期披露财务信息，包括季度和年度财务信息。
必须向投资者定期披露财务信息，包括季度和年度经审计的财务信息，并报送证监会。
信息披露义务
没有独立的业绩数据来源。
受到州和北美证券管理机构协会（NASAA）有关规定的制约。
非上市交易REITs
没有公开或独立的业绩数据来源。
可以通过多种独立的业绩评估标准来跟踪公开交易的REITs行业。投资者也能获得多种分析报告。
业绩衡量
没有规定。
证券交易所有相关的具体规定。
公司治理
私募REITs
公开上市交易REITs
背景资料：私募REITs
私募REITs主要有三种类型。一是向机构投资者私募的REITs。二是专业金融咨询人士向投资者推销的REITs，REITs往往作为其一揽子服务的项目之一。这种私募REITs的股东较多，有些甚至超过500人，并需要像公开上市公司一样，向美国证监会披露财务信息。三是“孵化器”REITs。一般由风险投资家投资，旨在获得公开市场所需业绩记录，并适时公开上市。
私募REITs主要通过金融策划师和咨询师进行销售，每股固定价10美元，投资者每年获得的股利约为7～8%。私募REITs的股东一般为高端投资者。剔除住房、家具和汽车之外，投资者的财产净额至少在15万美元以上；或年收入45000美元，且财产净额至少在45000美元以上。一般投资者最低认购额度为2500美元，即250股。投资私募REITs的缺点之一在于投资者需要支付的初期费用较高，一般为5～16%。一段时间（通常为7～14年）后，私募REITs要么公开上市，要么进行清盘后向投资者分配收益。2001～2003年期间，私募REITs的市值增长迅速，2002年比2001年的20亿翻了一番；2003年私募REITs市值约为70亿美元，比2002年的40亿又增长了75%。
表 美国REITs的详细分类
二、REITs的主要结构
（一）传统的REIT结构
（二）伞形合伙结构
伞形结构REITs的主要优点
1) 延迟纳税优惠。房地产所有者以房地产出资成为有限责任合伙人，换取合伙权益凭证（OP单位）这一交易行为不需要纳税，直至其转换成现金或REITs股票时纳税。
2) 易于REITs迅速达到上市融资的规模。可以通过增加有限责任合伙人的数目，从而扩大REITs的规模，来达到上市融资所要求的资产。
3) 便于在资本市场融资，从而弥补REITs的高比例股利分配造成的截留利润较低、扩张资本不足的缺陷。
（三）DOWNREIT结构
DOWNREIT结构与UPREIT结构类似，只是REIT直接拥有和经营大部分房地产，经营性合伙企业拥有和管理其余房地产（一般是新收购或有限责任合伙人出资形成的房地产）。一般说来，房地产拥有者以房地产向经营性合伙企业出资，换取OP单位，成为有限责任合伙人。在DOWNREIT结构中，REIT可以成为多个DOWNREIT合伙企业的普通合伙人。下表对伞形结构REITs和DOWNREIT结构REITs进行了比较。
（四）合股（stapled stock）结构
合股结构REITs的优势
1) REITs的经营优势。合股结构REITs可以拥有和管理任何类型的房地产，并且能够从中获取租金收入和房地产运营收入。按照法律规定，一般的REITs不能直接经营一些类型的房地产，因为此类房地产的收入不是租金收入，而是其他类型的销售收入（例如赌场经营收入、旅馆运营收入和高尔夫球场收入）；但是采取C类公司形式的运营公司可以经营此类地产。合股REITs通过REITs、运营公司股东的同一性规避法律限制，同时获取经营受限房地产的运营收益。
2) 股东的收益优势。（1）REITs的股东在享受一般REITs股东能够获得的收益之外，还能获得经营REITs受限房地产的收益。（2）REIT把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司在计算公司应税所得时，可以剔除租金支出，从而减少纳税甚至不纳税。这样也有利于REIT和运营公司的共同股东。（3）在这种结构下，运营公司原来交给房地产出租人的租金和其他利润，经过REIT转手后仍然回到了运营公司的股东（REIT和运营公司的共同股东）手中。
3) REITs的免税优势。合股REITs在享受上述优势的同时，仍然可以凭其REIT地位，享受避免双重征税的优惠。
4) 管理优势。运营公司的经营目标和REITs的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。
（五）纸夹（paperclipped）结构
纸夹结构REITs至少在成立之初具有与合股结构REITs类似的优势。但是，随着REIT股票持有人和运营公司股份持有人之间的差异越来越大，这种优势逐渐削弱。另外，纸夹结构REITs还为REITs投资者提供了以下灵活性：投资者根据自己的投资目标，可以投资于REITs股票，以享受稳定股利收益；也可以投资于运营公司股票，享受“C类公司”形式所能提供的投资收益；还能同时投资于两个公司的股票，组建自己的投资组合。如图7所示，在纸夹结构中，REITs仍然可以跟房地产所有者组建合伙企业，并采用“有限责任合伙单位”（unit of limited partnership）充当收购房地产所有者的房地产，从而获得延迟纳税优惠。
三、REITs的特点
（一）REITs为房地产商提供了良好的投资和融资机会
1、投资REITs的收益。房地产商与REITs组建经营性合伙企业进行房地产经营，可以享受多重收益。
（1）稳定的收益和税收优惠。
房地产所有者成为有限责任合伙人之后，可以按照自己持有“经营性合伙单位”的多少，与REITs的股东一样，定期收取稳定的现金收入（主要是房地产租金收入）。
根据美国税法规定，房地产所有者的出资和换取“经营性合伙单位”的行为不涉及税收问题，房地产所有者并不因此行为纳税。他们可以在一段时间后，把“经营性合伙单位”转换成现金或REIT股票。这时，他们必须对房地产的“内含收益”（built-in gain）纳税。因此，对于房地产所有者来说，与REITs组建UPREIT和DOWNREIT结构的经营性合伙企业是非常合算的事，这有助于延迟对“内含收益”的纳税。
（2）良好的流动性和分散风险机制。
房地产所有者在出资换取“经营性合伙单位”时，同时也获得了一种“看涨期权”：在一定时间（通常是1年）后，按照商定的比例用“经营性合伙单位”换取现金或REIT股票。14 当有限责任合伙人行使这一期权时，就能改变自己的投资组合，做到多样化投资；同时增加资产的流动性，并获取REIT股票（在换取REIT股票的情况下）升值收益。
2、良好的融资渠道。
（1）股权融资。REIT可以通过发行股票为经营性合伙企业融资。在REITs推出以前，房地产融资对象主要是机构投资者，而且房地产的种类也有限。但是REITs不同，它通过发行股票，具有集聚大量散户投资者资金的功能，有助于提高房地产市场的流动性和效率。
（2）债权融资。美国对REITs进行债权融资没有比例限制。
（二）REITs股票的投资特性
1、收益率相对较高。
REITs股票的高收益主要有以下三方面的原因：
（1）股利支付比例高。由于REITs必须要把90%的应税收入作为股利分配，因此，REITs的股东能够获得稳定的即期收入。从历史上来看，REITs的收益率比其他股票综合指数的回报率相对要高一些，年收益率为10%～17%。
（2）REITs的收入以相对稳定的租金收入为主。由于股利源自REITs所持有房地产的定期租金收入，因此REITs的股利较为稳定，波动性小。尽管REITs的股票价格也受到市场力量的影响，但是基于稳定的租金收入，因此股票价格波动也较小。由于租金水平一般随通货膨胀的变动而调整，因此，相对固定收益证券而言，REITs股票具有对抗通货膨胀的保值功能。
（3）税收优惠。对于投资者来说，税收优惠包括两个方面。一方面，REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs属于利润传递机构，REITs经营利润大部分转移给REITs股东，因此，REITs在公司层面是免征公司所得税的，这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利时具有递延纳税功能，这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因之一。
图 REITs 和资产市场收益比较
2、风险较低
图 权益型REITs的收益率及其波动性(1971-2002年)
注：收益率为复利计算的总收益率（total return）；收益率的波动性为月收益率的标准差。
不过，REITs股票作为一种金融产品，仍然存在相关风险。一般说来，投资者购买REITs股票面临以下风险：
1) 市场风险。上市交易的REITs股票价格同样受到供求关系、利率和房地产市场状况等因素的影响。投资者交易REITs股票时，面临“高买低卖”的风险。利率的大幅度波动可能影响REITs股票作为金融投资工具的吸引力的大小。房地产业及其相关产业现状和前景、总体经济现状和前景均会影响REITs租金收入的稳定性和REITs股价，从而影响REITs的收益性。
2)管理风险。房地产管理公司的专业性和经验丰富程度影响其管理REITs房地产的绩效。美国法律允许REITs进行债务融资，这就意味着利息支出。因此债务融资比例的高低也影响REITs股票的收益性。
3) 房地产质量下降风险。与一般的金融产品不同，REITs股票基于有形资产。除了一般的折旧以外，有形资产可能因人为或非人为的因素而遭到损坏。购入房地产质量的高低以及经营期间质量的变化，影响REITs收益的可持续性和稳定性。
4)法律和政策风险。法律和税收政策的变化影响房地产价格，从而影响REITs股票的收益性。如果REITs投资于国外房地产，那么外国的汇率政策、税收政策、会计制度、宏观经济政策和政治环境都会影响到该国房地产价格，从而影响REITs的收益性。
尽管REITs股票存在上述风险，但是由于其具有下列优势，上述风险被大大降低了。
1)专业化管理。REITs对房地产进行专业化管理，这是散户投资者所难以进行的。在这个意义上，REITs具有基金产品的特点。20世纪90年代以前，大部分公开上市的REITs是由独立的第三方对REITs持有的房地产进行管理。这些第三方管理公司一般与REITs的发起人共同拥有所管理的房地产，这就容易产生利益冲突。目前几乎所有的REITs都是自己管理房地产，这大大减少了上述利益冲突，REITs在管理时更注重业绩。专业化管理在降低管理风险的同时提高了投资收益。
2)投资风险分散化。REITs一般拥有一系列房地产构成的投资组合，比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地产，从而投资风险更为分散。REITs一般采取两种投资策略。一种是在一个特定的房地产类型（例如公寓、写字搂或购物中心等）中进行多项房地产投资；另外一种是在一个特定地区进行多种类型的房地产投资。REITs通过公开发行股份可以募集大量资金，足以购买任何面积和类型的房地产，这样REITs在选择房地产类型时具有更大的选择范围，便于投资组合的优化。
3)独立的监督。大部分REITs是属于公募性质的投资机构，因此受到第三方监督的力度越来越大。这些监督者包括独立的受托人委员会、独立的审计师、证券交易委员会和投资分析师。另外，随着机构投资者越来越多地参与到REITs市场，公众获得的信息也越来越多，REITs运作的透明度越来越高。
3、流动性强。
公开上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。因此，相对于传统的房地产实业投资而言，REITs股票的流动性相对较强。
四、REITs的缺点
首先，REITs股票的流动性仍然不足。
尽管相对于直接投资于房地产企业来说，投资REITs股票的流动性已经大大增加。但是由于REITs的数量和市值规模相对于一般公司的股票来说还是很小，这从根本上限制了REITs股票的流动性。流动性不足降低了该类股票的吸引力。
其次，筹资问题。
由于REITs收入的90%必须分配给REITs股东，因此，REITs留存收益极少，缺乏扩张和成长（一般来说就是购置新的房地产资产）所需自有资金。这种法律环境下，REITs被迫通过发行在资本市场（公募和私募）发行股票和债务工具来进行融资。房地产行业是资本密集型行业，REITs无法截留足够利润用于发展这一限制条件使REITs对外部融资的依赖度提高，容易受到融资环境变化的影响。这种对资本市场资金的高依赖度一方面要求REITs必须慎重计划自己的未来筹资能力；另一方面要求REITs进行结构创新（例如UPREIT结构），从结构上增强自己的融资能力。
第三，利益冲突问题。
设立REITs一般会涉及房地产所有者、REITs股票的投资者、投资银行等相关当事人。设立REITs必须向有限合伙人、投资银行和其他有关各方支付管理费、咨询费和佣金。一般情况下，投资银行与房地产所有者共同设立一个REIT，然后通过向公众募集资金，用于收购房地产所有者或其他人所持有的房地产。在这个过程中，容易产生利益冲突问题。
利益冲突问题主要表现为以下几种形式：
1) REITs管理层与REITs股东均可能持有房地产。如果REITs在收购房地产时如果对管理层拥有的房地产收购时提供优惠（超过市场价值的高价），这就损害了投资者的利益。
2) REITs管理层吸收房地产所有者成为有限责任合伙人时，可能以较高的评估价确定后者的出资额度，这也损害了投资者的利益。
3) UPREIT结构REITs中，OP单位的持有者往往是REITs的管理人，同时又处于有限责任合伙人地位，他们享受迟延纳税的优惠。但是，当REITs出售他们出资时所提供的房地产时，他们必须对“内含收益”纳税。因此，他们有在市场条件有利时却延迟出售这些房地产的激励，从而损害投资者的利益。
4) REITs可能以优惠条件向关联公司或投资者提供融资，从而损害其他投资者的利益。
最后，上市公开交易的REITs股票还面临者一般金融产品所面临的种种风险。
五、美国REITs行业发展历程
（一）缓慢发展阶段（1960～1967年）
1960年美国颁布《房地产投资信托法案》（Real Estate Investment Trust Act of 1960），允许设立REITs。立法初衷是使中小投资者通过参与REITs投资于大型商业房地产，获得与直接投资房地产类似的投资收益。该阶段美国法律只允许设立权益型REITs，到1967年为止只有38家权益型REITs。 这一阶段REITs行业缓慢发展的原因主要包括：（1）法律不允许REITs自己管理和经营房地产；（2）对房地产投资者来说，该法案的一些规定使其他一些组织形式（例如有限责任合伙企业）比REITs更具税收优惠。
（二）迅速发展阶段（1968～1974年）
1967年美国法律允许设立抵押型REITs，这促使了抵押型REITs的迅速发展。1968～1973年REITs资产增长近20倍，其中抵押型REITs的资产超过50%，主要是土地开发和建设抵押贷款。当时抵押型REITs的借贷杠杆比例相当高，而且主要是低成本的短期资金。
（三）调整阶段（1975～1986年）
1974～1975年美国经济出现衰退之后，利率上升促使REITs的融资成本上升，不良抵押贷款比率上升，负债率超过70%。REITs的资产水平急剧下降，从1974年的200亿美元下降至1975年的120亿美元，1976年底为97亿美元。
进入80年代以后，REITs调整了投资策略和管理理念，强调用权益资产代替抵押贷款资产，降低负债比率，REITs的稳定性提高了。
（四）改组阶段（1987～1990年）
1986年以前，法律不允许REITs的受托人、董事或雇员积极从事REITs的资产管理和运作、对REITs房地产提供租赁服务、向承租人收取租金等活动。这些活动一般外包给独立的合约方进行。
1986年的《税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986，简称1986）放松了REITs对房地产进行管理的限制，允许REITs拥有、经营和管理大部分收益型商业房地产。这一法律修改促使房地产开发商和运营商积极组建REITs，而此前REITs主要由一个金融机构（例如保险公司、商业银行或抵押银行）设立。
1986年以后，原有REITs大多改组为持有并管理房地产的REITs。
（五）现代REIT时代（1991年至今）
1991年美林公司（Merrill Lynch）为购物中心开发商KIMCO房地产公司（KIMCO Realty）承销首发新股，共募集资金亿美元，这标志着美国房地产投资信托新时代的到来，成为“现代REIT时代”（Modern REIT Era）。1992年Taubman Centers公司首次公开发行采用了一种新型结构的REIT，即伞形合伙房地产投资信托。
图 美国REITs年度IPO数目及金额（1992～2003年）
图 公开上市交易REITs年度总收益率（1972～2003年）
图 REITs上市筹资额（1988～2003年）
六、REITs 在全球的发展
表 REITs 在全球的发展（截止至2003 年11 月）
自2000 年起，REITs 在亚洲有了突破性的发展。新加坡MAS（The Monetary Authority ofSingapore, MAS）在1999 年5 月颁布了《财产基金要则》（Guidelines for Property Funds in Singapore）并在2001 年的《证券和期货法则》（Securities and Futures Act 2001）对上市REITs 作出相关规定，到2003 年底已有2 个REITs （S-REITs）在新加坡交易所上市。日本在2000 年11 月修改了投资信托法,修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2001 年3 月东京证券交易所（TSE）建立了REITs 上市系统。2001 年11 月2 家REITs（J-REITs）在TSE 首次上市。到2003 年底，已有6 家REITs 在东京证券交易所上市。韩国在2001 年7 月颁布了《房地产投资公司法》，为REITs发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs 上市的相关条例，现已有4 家REITs 在韩国交易所上市。2003 年7 月30 日香港证券和期货事务监察委员会（“香港证监会”）颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs 的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面作出明确的规定。REITs 在澳大利亚被称为上市地产基金（Listed Property Funds），已有相当长的发展历史，目前有46 家上市地产基金（ALPT），总资产超过450 亿澳元。
表 REITs 的两种模式比较
续上表
图 香港、新加坡的REITs 结构
表 各国REITs 上市条件
图 我国信托形式的REITs 产品结构
图 我国REITs 产品结构-房地产公司管理型
图 我国封闭式产业基金模式
