金融衍生原理及其应用
目 录
第1章 金融衍生产品概述
一、金融衍生产品市场及其发展
二、金融衍生产品及其分类
（一）金融衍生产品的定义
（二）金融衍生产品的种类
（三）金融衍生产品的特征、优势及其用途
（四）金融衍生产品交易的主要风险
三、金融衍生产品市场开放与关闭之争议
第2章 股票期权
一、金融期权的基本概念
二、期权合约的种类
三、期权战略
（一）看涨期权的交易战略
（二）看跌期权的交易战略
（三）抵补的期权写契
四、期权的风险状况与定价
（一）期权价格的影响因素
（二）布莱克－斯格尔斯模型与期权定价公式
（三）二叉树期权定价模型
第3章 货币期权
一、货币期权基础
（一）货币期权及其类型
（二）货币期权合约的特点
二、与货币期权有关的其他外汇合约
（一）外汇远期合约
（二）择期合约
三、货币期权的收益与损失
（一）看涨期权的收益与损失
（二）看跌期权的收益与损失
四、货币期权价格的影响因素
五、货币期权的避险作用
（一）货币期权的避险原理
（二）购买外汇看涨期权避险
（三）购买外汇期货看跌期权避险
（四）货币期权的其他应用
第4章 股票指数期权
一、股票指数期权的定义
二、股票投资的风险与股票指数期权
三、股票指数期权的应用－套期保值与证券组合保险
第5章 利率期权
一、利率期权概述
（一）利率期权的定义及其特征
（二）利率期权的报价方式
（三）利率期权的种类
（四）利率期权的执行与对冲
二、利率期权的定价
三、利率期权的应用
（一）利率期权的蝶他保值
（二）利率期权与其他参数
四、场外交易的利率期权
（一）帽子期权
（二）地板期权
（三）领子期权
第6章 权证
一、权证与看涨期权
二、股权认购证
三、债权认购证
第7章 金融期货交易概述
一、金融期货交易及其历史渊源
(一)金融期货的定义及其特征
(二)金融期货的产生与发展
二、金融期货交易的意义和作用
(一)金融期货交易的经济功能
(二)金融期货的作用及其争议
三、影响金融期货行情的宏观因素
(一)宏观经济状况
(二)汇率水平及汇率政策
(三)利率水平及利率政策
(四)通货膨胀水平
(五)政府的有关政策
(六)国际局势
四、金融期货交易的置存成本与收益曲线分析
(一)基差与置存成本
(二)收益曲线分析
(三)收益曲线与隐含的远期利率
五、金融期货的风险管理
(一)缺口分析与期间分析
(二)利率风险管理与金融期货交易
第8章 利率期货交易
一、利率风险与利率期货的产生
(一)附息有价证券交易中的利率风险
(二)利率期货的产生
(三)利率期货市场的发展
二、利率期货市场上的套期保值
(一)空头套期保值
(二)多头套期保值
三、利率期货市场的影响
利率期货市场对每个经纪代理人的影响
(二)利率期货交易对整个资本市场的影响
第9章 外汇期货交易
一、汇率风险与外汇期货交易的产生
(一)汇率风险
(二)外汇期货交易的产生
(三)外汇期货合约的种类
二、远期外汇与利率套利交易
三、外汇套期保值
(一)多头套期保值
(二)空头套期保值
第10章 股票指数期货
一、风险理论与股票指数期货
(一)风险理论
(二)股票指数期货
二、股票指数与股票指数期货价格
(一)股票指数
(二)股票指数期货价格
三、股票指数期货交易
四、运用股票指数期货交易进行套期保值
(一)空头套期保值
(二)多头套期保值
第11章 远期利率协议
一、远期利率协议及其优点
二、远期利率协议的报价方式及清算价值的计算
三、远期利率协议的信用风险
四、远期利率协议的应用
第12章 互换交易
一、互换的定义及其历史渊源
二、利率互换的原理及其应用
利率互换基本原理
(二)利率互换的应用
二、货币互换的原理及其应用
货币互换基础
(二)货币互换的原理与应用
三、互换交易的报价与市场惯例
报价方式
（二）利息计算公式
（三）利息计算的天数标准
(四)支付频率
四、互换交易的风险评估
(一)互换交易的风险类型
(二)利率互换风险的评估
（三）货币互换的风险评估
四、互换合约的流动性
(一)标准化
(二)造市商
(三)经纪人
(四)互换终止
参考书目
后记
第1章 金融衍生产品概述
一、金融衍生产品市场及其发展
自本世纪70年代以来，由于宏观经济形势发生了巨大变化，利率和汇率环境使金融交易的风险大大上升，再加上金融自由化以及金融机构之间的竞争加剧，在通讯技术和计算机技术飞速发展以及金融管制日趋放松的前提下，金融衍生工具或衍生产品及其市场应运而生。
与原始金融工具或原始产品相比，衍生产品由于在揭示价格信息、规避交易风险、降低交易成本、投机润滑市场、降低融资成本等方面满足了各类交易人的需要，因此自从80年代诞生以来获得了迅速发展，成为金融市场上颗颗耀眼的明珠。整个80年代，诸如外汇管制、对信贷机构的信贷管制以及税收管制等管制壁垒的取消与衍生金融工具的迅速增长同步进行。而且，在某些情况下，这些衍生产品的使用恰恰为这些壁垒的取消提供了便利。
近年来，衍生产品市场的规模日益庞大并日新月异地迅速多样化，这一趋势甚至使具有丰富经验的金融市场参与者感到困惑和无所适从。从交易的名义本金额来看，交易所交易的衍生产品的名义本金额1986年为5,830亿美元，1994年为88,378亿美元，平均每年增长%；与此同时，场外交易的衍生产品的名义本金额1986年为5,000亿美元，1990年为34,503亿美元，平均每年增长%（参见表）。就交易的合约份数而言，交易所交易的衍生产品合约份数1990年为亿份，1994年为亿份，平均每年增长%（参见表）。
表 金融衍生产品市场的扩张
衍生产品
名义本金额（10亿美元）
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
场内工具
583
724
1,300
1,
2,
3,
4,
7,
8,
利率期货
516
609
1,174
1,
1,
2,
2,
4,
5,
利率期权
1,
1,
2,
2,
货币期货
49
74
60
货币期权
股指期货
18
41
66
股指期权
场外工具
500
867
1,330
2,
3,
4,
5,
8,
－
利率互换
400
683
1,010
1,
2,
3,
3,
6,
－
货币互换
100
184
320
－
互换关
联产品
－
－
－
450
1,
－
总计
1,083
1,591
2,630
4,
5,
7,
9,
16,
－
注 释：（1）互换关联产品主要指caps、collars、floors以及swaptions。
（2）场内工具是指在有组织的交易所内进行交易的衍生产品，场外工具则是指以场外交易的方式
进行交易的衍生工具。
资料来源：期货业协会（FIA）、国际互换交易商协会（ISDA）以及国际清算银行（BIS）的有关统计。
表 在有组织的交易所交易的金融衍生产品
衍生产品类型
合约的年交易量（百万份）
1994年底的名义本金额（10亿美元）
1990
1991
1992
1993
1994
利率期货
5,
短期工具的利率期货
3个月欧洲美元(1)
3个月欧洲日元(2)
3个月欧洲德国马克(3)
5,
2,
1,
长期工具的利率期货
日本政府债券(4)
德国政府债券(5)
美国国库券(6)
法国政府债券(7)
利率期权(8)
2,
货币期货
货币期权(8)
股票指数期货
股票指数期权(8)
合计
美国
欧洲
日本
1,
8,
4,
1,
1,
注释：(1)在CME-IMM、SIMEX、LIFFE、TIFFE和MIDAM等交易所交易；(2)在TIFFE和SIMEX交易；(3)在MATIF、
LIFFE、CME-IMM和SIMEX交易；(4)在TSE、LIFFE、CBOT和SIMEX交易；(5)在LIFFE和DTB交易；(6)
在CBOT、MIDAM、LIFFE、NYFE和TSE交易(7)在MATIF交易；(8)包括看涨期权和看跌期权。
资料来源：期货业协会，各个期货和期权交易所以及BIS的计算。
与此同时，银行对衍生产品市场的参与也一直在迅速增长。互换、期货和期权等衍生产品在有些国家的主要银行的总资产中已经占有相当大的比重，而且，对这些市场的参与在银行的总收益中所占的份额也越来越大。（1）从银行衍生产品持仓量的名义价值来看，这一指标从1986年的万亿美元增加到1992年的万亿美元，4年之间几乎增长了6倍。比较而言，同一时期银行资产总额仅仅增长了22%，工商信贷实际下降了16%。（2）从银行衍生产品持仓量的重置成本 来看，到1992年底，银行的利率和外汇衍生产品持仓量的重置成本达到了1500亿美元，相当于银行资产的5%以及银行股东权益的2/3。（3）从银行衍生产品持仓量的构成来看，主要集中在利率互换、外汇远期合约等场外交易的衍生产品上，其中利率合约一直是增长最快的部分，在衍生产品市场的发展中居主导地位。1990年到1992年，银行的利率合约的重置成本增加了84％，比较而言，银行的外汇合约的重置成本只增长了28%。（4）从参与衍生产品市场的银行来看，主要集中在一些大银行。截至1992年6月，资产超过100亿美元的银行控股公司占银行衍生产品持仓量的97%以上。按照重置成本来衡量，10个持仓量最大的银行控股公司的持仓量占总持仓量的95%。
然而，由于衍生产品是相对较新和更加复杂的资产类型，一些观察家却担心衍生产品对银行来讲可能风险太高。1992年，在一次在对纽约银行家协会发表的演讲中，当时担任美国纽约联邦储备银行行长的格洛德·克雷根（Gerald Corigan）曾经发出警告，衍生产品业务的复杂性及其迅速增长可能会引起越来越大的忧虑。同年4月，世界著名的投资大师沃伦·巴菲特也忧心忡忡地说，衍生产品有朝一日可能会在世界金融市场上引发一系列灾难性的联锁反应。正如这些人所担心的那样，90年代风云突变，墨西哥金融危机、巴林银行倒闭、日本大和银行破产、东南亚货币危机等一系列宏观和微观领域内发生的金融惨案或金融危机（参见表）接连不断，使金融衍生产品俨然罪魁祸首一般成为人们争议的焦点。与此相关联，中国于1993年和1995年先后关闭了深圳综合指数期货、国债期货和外汇期货。
表 1993年以来发生的与衍生产品交易有关的金融案例
单位
衍生产品
损失（百万美元）
Orange County
期货与回购协议
1,640
Shown shell
外汇期货
1,580
Kashima Oil
外汇期货
1,450
Metallgesellsheft
石油期货
1,340
Barings
股票指数期货与期权
1,330
Codelco
铜期货
200
Proctor&Gamble
互换
157
Nat West
期权
144
住友商社有色金属部
铜期货
1800
1992年9月13日，在索罗斯为首的巨额投机资本的进攻下，英镑大幅贬值，迫使英国政府欧洲货币体系。
1994年12月6日墨西哥金融危机爆发，不仅使本国财政陷入崩溃的边缘，而且迅速蔓延，迫使西方各国联手拯救墨西哥。
1997年7月初东南亚发生金融危机，迅速席卷周边国家和地区，迫使IMF出面救援，危机至今尚未结束。
面对上述忧虑，许多投资者和交易商尤其是管制机构都在思考这样一个问题，是否应该禁止银行对衍生产品市场的参与？为了保护存款人的合法权益并确保整个支付体系的完整性和稳定性，各国通过制定相应的法律和法规已经对许多银行业务施加了必要的限制。饶有趣味和发人深省的是，正当人们对衍生产品交易的风险杞人忧天之际，正当金融衍生产品的命运在中国昙花一现之时，瑞典皇家科学院却把1997年度的经济学诺贝尔奖授予了两位从事衍生金融产品研究的著名经济学家。于是国内从金融界到学术界，从新闻媒体到出版机构，金融衍生产品再次成为时髦的名词和人们瞩目的焦点。这使我们不得不思考这样的问题：衍生产品到底是投机性过浓的洪水猛兽还是有效的投资工具？金融市场上迄今为止所发生的一系列惨案到底是金融衍生产品之过错还是交易人交易策略失当之咎？我们对金融衍生产品的认识究竟存在哪些偏差和误解？在投资人继债券市场和股票市场的发展突破禁区之后仍然缺乏足够的投资工具以及为适应加入世界贸易组织的要求而必须全面地逐步与国际金融市场逐步接轨的情况下，中国一波三折的金融衍生产品市场千呼万唤到底何时才显庐山真面目？要对上述问题有比较清醒的认识，首先必须了解什么是金融衍生产品。
二、金融衍生产品及其分类
（一）金融衍生产品的定义
所谓衍生产品（derivative products ）或称衍生工具（derivative instruments），是相对于股票、债券、外汇等原始产品（underlying products）或原始工具（underlying instruments）而言的，是从后者派生出来的资产类型。作为一种金融合约，其价值取决于原始资产的价值或者资产价值的指数。例如，国库券期货合约是从有关的现货国库券派生出来的，股票期权合约是从某种特定的普通股股票中派生出来的。可以说，没有基础工具就不可能有衍生工具。再比如，一个利率期货合约使当事人可以在某个未来日按照预先确定的价格交易一定数量的某种利率工具（如国库券），合约的价值取决于这种利率工具的价值。如果原始资产的价格上升，期货合约的购买者现在能够按照合约规定的相对有利的价格购买更有价值的资产，从而期货合约的价值也会上升。
广义的衍生产品不仅包括期货、期权和互换等合约，而且包括以抵押为背景的有价证券的合约。这些类型的合约之间存在一个重要的区别：互换、期权和互换意在转移与资产价值的波动有关的价格风险；而抵押证券和其他类似的衍生产品却意在为特定目的的借入和贷出提供方便。
（二）金融衍生产品的种类
金融衍生产品主要有以下三种不同的分类标准。
1．合约种类。金融衍生产品主要包括以下三种不同的金融合约。(1)远期合约和期货合约。它们都是双方当事人之间在某个未来日按照预先确定的价格交换一定数量的某种金融资产的协议。二者的不同之处在于，期货合约（如外汇期货合约、股票指数期货合约和利率期货合约等等）有标准的交割日和交易单位，而且几乎全部是交易所交易的合约；远期合约则是一种规格化的合约，当事人可以选择他们所希望的任何交割日和交易单位，是一种场外交易的金融衍生产品。(2)期权合约。它赋予当事人以权利而非义务，可以在某个特定的未来日或两个日期之间按照预先确定的价格购买或出售一定数量的某种金融资产。例如，ABC股票的看涨期权赋予持有者在某个特定的未来日或此之前按照预先确定的价格购买一定数量的ABC股票的权利；而XYZ股票的看跌期权赋予持有者在某个特定的未来日或此之前按照预先确定的价格出售一定数量的XYZ股票的权利。交易商在支付一定数量的保险费购买看涨期权或看跌期权之后，可以根据市场价格走势的状况，选择执行期权或者放弃执行期权。(3)互换协议。它是双方当事人之间根据预先安排的方案交换未来现金流的一种金融协议。以在利率互换为例，一方当事人同意在未来某个时期内向另一方当事人支付一连串具有某种利率特征的现金流，以交换同一时期内一连串具有不同利率特征的现金流。在固定利率对浮动利率的互换中，固定利率的现金流等于按照预先确定的固定利率和假定的贷款额计算的利息支付，这种假定的固定利率贷款的本金称作名义本金，用来作为衡量互换规模以及计算利息支付的标准。可变利率的现金流等于按照某种浮动利率指数以及等量的名义本金额计算的利息支付。
从技术上来讲，所有的金融衍生产品都可以视为远期合约、期权合约或者远期合约与期权合约的组合。这些最基本的金融衍生产品可以用来构建帽子期权、地板期权、领子期权以及互换期权（见后面章节）等更加复杂的财务结构。
2．原始资产类型。金融衍生产品主要以外汇、利率工具(如债务工具)、权益证券（如股票）及其指数(如股票指数)等四种类型的原始资产为基础，以此为依据，衍生产品分为外汇合约（外汇期货、外汇期权、外汇远期合约等）、利率工具合约（利率期货、利率期权、利率互换等）、权益证券合约（股票期货、股票期权等）以及权益证券的指数合约（股票指数期货、股票指数期权等），货币互换则属于外汇合约和利率工具合约的组合。
3．交易方式。金融衍生产品根据交易方式的不同可以划分为交易所交易的衍生产品和场外交易的衍生产品。有些衍生产品在有组织的交易所进行交易，而其他一些衍生产品则在场外交易市场进行交易。二者之间的主要区别在于，（1）合约条款是否标准化。交易所交易的衍生产品是标准化的金融合约，这些合约在合约价值、交割日、清算办法等方面规定了标准化的条款和规则，不能按照每个买者和卖者的特定要求进行细分。相反，场外交易的衍生产品是约定俗成的规格化合约，可以根据双方当事人的具体要求进行细分。以利率互换为例，固定利率和浮动利率、名义本金额以及一连串利息支付的条款都是双方当事人按照各自的要求通过谈判商定的。正是这种灵活性和日益增加的复杂性使得场外交易的衍生产品仍然能够与目前交易所交易的大量衍生产品进行竞争。（2）信用风险的状况不同。在衍生产品的场外交易市场上，衍生产品的投资者必须面对其合约的对方当事人可能违约的风险；而在衍生产品的场内交易市场上，交易所为所有交易充当对应方，交易所的清算所通过制定保证金要求并进行当日清算控制信用风险。例如，当一个期货合约在一个交易所进行交易时，交易所向购买者出售合约，同时从出售者手里购买相同的合约。购买者和出售者与交易所进行交易而不是相互间直接进行交易。因此，买者和卖者不必担心对方当事人的信用状况。交易所通过要求交易商维持足以弥补当日价格变动的初始保证金进行自我保护。在波动异常的市场上，交易所可以要求交易商在交易日内存入更多的追加保证金。由于这些机制能够有效地避免信用风险，交易所由于交易商违约而蒙受损失的可能性几乎根本不存在。
（三）金融衍生产品的特征、优势及其用途
1．金融衍生产品的特征
衍生产品尽管多种多样，但基本上都具有以下特征：（1）大多数衍生产品的交易并不涉及与交易的名义价值相对应的资金流从一方当事人向另一方的立即转移。换言之，无论合约或协议的名义价值是多少，在交易发生时只有名义价值中的一小部分换手。（2）金融衍生产品的交易通常会影响使用者的利润，然而此类工具交易的全部名义价值并不在使用者的资产负债表上予以反映。因此金融衍生产品的交易一般被视为表外业务（off balance-sheet activities）。（3）金融衍生产品的交易由于具有强有力的内在保证机制，比有关的现货工具交易具有相对较低的信用风险，因而在套期保值和风险管理方面更具优越性。（4）通过消除与无法预测的未来时间有关的不确定性，如使用利率期货合约锁定未来某个时期的报酬率或融资成本，或者通过购买与所持股票有关的股票看跌期权限制该股票存量的风险等方式，每一种金融衍生工具都能发挥风险转移的作用。
2．金融衍生产品的优势
衍生产品近年来之所以日益流行，一个重要的原因在于，这些金融工具提供了其他资产所无法比拟的优势，从而使衍生产品不同于原始资产，并且可以适用于各种各样的金融用途。这些优势主要包括以下四个方面：
（1）衍生产品的价值与原始资产的价值之间密切相关。一般而言，当某种原始资产的价值发生变化的时候，以该种资产为基础的衍生产品的价值也会随之发生变化。对于某些衍生产品而言，其价值与原始资产的价值之间的关系是密切相关的。在股票指数期货合约中，由于构成股票指数的成份股价格的不断波动会导致股票指数的上扬或下跌，股票指数期货合约的价值也会随之波动。因此，股票指数期货合约的价值随着成份股的价值而波动。在股票期权合约中，某种股票的期权的价值与该种股票的价值之间的关系更加复杂。除了原始资产的价值以外，期货合约的价值也受利率、至到期日的时间长度等因素的影响。期权价值不仅受这些因素的影响，而且也受原始资产的价值的易变性的影响。正是由于上述原因，衍生产品的估值一直是金融学中研究最多、难度最大的新领域。
（2）持有衍生产品的空头比持有其他原始资产的空头更加容易。如果一个投资者现在拥有或者有资格获取将来交割的某种资产，我们说他拥有该种资产的多头。反之，如果一个投资者将来必须交付某种资产，我们说他拥有该种资产的空头。无论是原始资产的交易，还是衍生产品的交易，每一笔交易都会产生一个空头和一个多头。例如，一个多头投资者可以买入某种股票，如果股票价格上升，该投资者将会从所拥有的股票多头中获利；一个空头投资者通过临时借入、然后沽出的办法可以抛空某种股票，如果股票价格在他必须归还股票之前下跌，该投资者将会从所拥有的股票空头中获利。
一般而言，持有衍生产品的空头比持有其他原始资产的空头更加容易。例如，为了抛空某种原始资产（如股票），一个投资者必须找到某个拥有该投资者所需要的足够数量的资产同时又愿意出借的交易商。相对而言，抛空一份期货合约或者期权更加简单易行。一方面，原始资产在衍生产品被买入或卖出的时候没有进行交换，不必寻找愿意出借其有价证券的原始资产持有者。另一方面，许多衍生产品预约在将来交割原始资产，但大多数衍生产品头寸的清算都通过数量相同、方向相反的交易进行对冲而不是履行原始资产的实物交割。因此，衍生产品交易对于可以交易的原始资产的数量要求通常没有限制，从而具有更大的杠杆效应。
（3）交易所交易的衍生产品比其他原始资产具有更高的流动性和更低的交易成本。一般而言，衍生产品规定有标准化的合约条款，交易所的内在运行机制将信用风险控制在较低水平，而且较高的流动性使交易成本非常之低。无论是股票交易还是国库券交易，期权交易成本和期货交易成本都大大低于现货交易成本。而且交易所交易的衍生产品的保证金要求相对低于原始资产的保证金要求，表明与这些衍生产品有关的信用风险水平相对较低。
（4）投资者可以构建衍生产品的组合以满足特定的组合要求，这是近年来新兴的金融工程学的魅力之所在。例如，一个有一笔浮动利率贷款的债务人（如某企业）可以通过购买帽子期权这种衍生产品规避利率急剧上升的风险。一旦浮动利率升至预先确定的上限利率之上，债务人将按照浮动利率和上限利率之间的差额从对方当事人那里获得应有的补偿；而一个有一笔浮动利率投资的债权人（如某投资者）可以通过购买地板期权规避利率下跌的风险。如果浮动利率跌至预先确定的下限利率之下，债权人将按照浮动利率和下限利率之间的差额从对方当事人那里获得应有的补偿。此外，一个借款人通过购买由一个帽子期权和一个地板期权可以组成的组合式衍生产品（领子期权）同时规避利率急剧上升或大幅下跌的风险。在这种情形中，借款人的实际利率介于下限利率和上限利率之间。在金融业务中，投资者通常可以构建更加复杂的衍生产品组合以满足特定的投资组合要求。
3．金融衍生产品的主要用途
金融衍生产品在金融业务中具有多方面的用途，这是由衍生产品的特征和优势决定的。在金融衍生产品市场上，一方面，普通投资者作为衍生产品的最终使用者，可以使用衍生产品规避价格不利变动的风险，对预期的市场价格变动变动进行投机，迅速而又廉价地对资产组合进行调整，根据金融市场上的价格差异进行套利等等。使用衍生产品比使用原始资产可以更好地实现上述目标。另一方面，机构投资者除了象进行避险、组合调整和投机等活动的普通投资者一样充当衍生产品的最终使用者之外，还常常充当衍生产品交易的中介人，并从中赚取可观的费用收入。对于银行来讲，衍生产品交易是其表外业务的一个组成部分，是一个重要的收入来源，同时也是必不可少的金融工具。
（1）金融衍生产品与最终使用者。无论是普通投资者还是包括银行在内的机构投资者，都是衍生产品的最终使用者，他们（它们）使用衍生产品主要出于以下三个目的：①套期保值和投机。由于衍生产品的价值与其原始资产的价值具有相关性 ，持有衍生产品的空头比持有原始资产的空头更加容易，同时许多衍生产品具有相对较低的交易成本，因此，衍生产品可以既用于意在规避价格风险的套期保值，也可以用于旨在博取利润的投机活动。尽管投机商的行为可能会增加金融市场的波动性，或者可能会使市场上的信用风险水平上升，但它们却承担了额外的市场风险，这种行为不仅是投资者的套期保值意图得以实现的前提，而且可以通过提供更多的交易对应方并提高某些合约的流动性降低交易成本。例如，一个拥有股票组合的投资者可以通过抛空股票指数期货合约对组合的价值进行保值。如果股票价格下跌，投资者的股票组合的价值将会下降；与此同时，投资者的股票指数期货合约的空头头寸的价值却会上升。期货头寸价值的上升在一定程度上抵销了组合价值的下降。②调整资产组合。由于衍生产品具有较高的流动性和较低的交易成本等有利特征，因此，投资者使用衍生产品比使用原始资产调整资产组合更加便捷、更加便宜。衍生产品可以按照客户的特定需求形成适当的组合，可以实现仅仅使用原始资产不可能达到的效果。③针对价格差异套利。首先，交易商可以使用衍生产品从资本成本的差异中获利，。例如，假定一个日本跨国公司需要筹集美元资金，然而却只能收到来自本国贷款人的优惠利率贷款。该企业可以按照更为有利的利率借入日元并在货币市场上转化为美元。为了对未来贷款支付的汇率风险进行套期保值，该公司可以达成一个美元对日元的货币互换（支付美元/收取日元）。从而相当于以相对更低的日本利率借入了所需要的美元资金。其次，造市商可以使用衍生产品从资产价格的差异中获利。我们知道，衍生产品的价值取决于一种或多种原始资产的价值，在衍生产品的价值脱离了原始资产的价格的情况下，投资者常常可以赚取无风险利润。造市商由于比其他市场参与者面对更低的交易成本，因此在套利中常常处于相对有利的位置。
（2）金融衍生产品与金融中介。在场外交易的衍生产品市场上，一些大银行充当中介机构，将互换与远期合约的买者和卖者搭配起来。比较重要的衍生产品中介主要包括美国、英国、德国、日本、法国和瑞士的大银行或证券公司。在交易所交易的标准化的衍生产品合约不能充分满足最终使用者的需求的情况下，衍生产品的最终用户转向场外交易市场上的金融中介。这些金融中介主要以两种方式造市。一方面它们充当经纪人，将各方当事人搭配起来；另一方面它们充当其客户的对应方。金融中介的存在使企业尤其是非金融企业不必耗费大量的精力和时间去寻找心甘情愿的对应方，从而提高了场外交易的衍生产品市场的流动性。在这些中介业务中，金融中介的收入主要包括：向最终使用者收取的交易费用，出价与要价之间的差价收入以及资产价格存在差异时的交易利润。除了赚取中介费用收入以外，银行等金融中介通过充当衍生产品场外交易中介，可以强化与公司客户之间的关系，从而在应付公司的融资需求方面具有更大的活动空间，弱化公司客户与竞争对手之间的相互影响。
（四）金融衍生产品交易的主要风险
市场当事人参与衍生产品市场面对的风险主要包括信用风险、市场风险和经营风险。在这些风险中，有些风险与银行在传统业务中所面对的风险相同，有些风险则为银行管理带来了新的挑战，超出了许多银行的风险管理能力。值得强调的是，参与衍生产品市场的银行通常以大银行为主，它们拥有先进的技术和丰富的资源，可以游刃有余地应付各类风险。因此，在市场发展的现阶段，银行能够安全地应付衍生产品的风险。
1．信用风险。衍生产品交易的信用风险主要包括以下两种：（1）违约风险，是指衍生产品交易对应方违约的或然性。我们知道，场外交易的衍生产品是双边合约，如果一方当事人违约，其他当事人必然会蒙受财务损失。因此，场外交易的衍生产品市场的参与者必须对合约对应方的信用状况进行周密的评估。这种风险与银行在普通商业信贷中面对的信用风险基本相同，并没有为银行带来需要应付的新型风险。在普通商业信贷中，银行通常要求借款人提供担保或抵押，同理，在金融衍生产品交易中，银行常常要求对应方提供衍生产品头寸的担保品。（2）潜在风险暴露，是指由于衍生产品头寸的价值的潜在变动而蒙受损失的可能性。尽管大多数衍生产品合约在开始时都没有任何净值，但是它们的价值或者银行的潜在损益在合约寿命期内却会剧烈波动。在大多数金融衍生产品交易中，尽管由于合约仅仅要求各方当事人必须在将来交换现值相同的资产，资金的转手并不立即发生，然而随着时间的推移，衍生产品的价值却会随着金融市场状况的变化而变化。为了防范潜在的风险暴露的增加，银行除了要求对应方必须担保品之外，也常常要求对一个衍生产品头寸的现行市场价值进行定期清算（如期货市场上的每日无负债制度）。如果一个衍生产品头寸的全部市场价值超过了预先确定的界限，银行可以要求提前交割。
2．市场风险。衍生产品交易的市场风险主要包括以下几种：（1）价格风险，是指衍生产品头寸的价值由于价格波动而发生变化的可能性。实际上，由于市场当事人在所有投资业务中都面对价格风险，而且衍生产品通常是对资产和负债进行保值的必要手段，因此，决不能仅仅考虑衍生产品的价格风险，而忽视衍生产品交易通过套期保值能够降低总体价格风险的功能。（2）流动性风险，是指在某些情形下某种特定的衍生产品的流动性降低的可能性，如某个衍生产品市场的交易规则的变化、某种合约规格的调整以及某些超常规事件的发生等等，都有可能使单个市场、许多市场或者某种合约的流动性突然降低。在这种情况下，投资者可能无法执行意在对其资产组合进行套期保值的衍生产品交易策略，而此时恰恰是投资者最需要套期保值的时候。流动性风险是所有衍生产品投资者尤其是金融中介机构都必须面对的一个问题。最近10多年来，一系列的金融市场崩溃事件（如1992年欧洲货币体系崩溃、1995年的墨西哥金融危机以及1997年以来的东南亚金融危机等等）使人们更加重视流动性风险的影响。（3）交割风险，首先，由于某种情形的发生（支付系统的技术性问题或者对方当事人出乎意料之外的破产）使衍生产品合约的双方当事人在支付资金或交割资产的时间上出现不一致，一方当事人就有可能蒙受损失。这种交割风险更多地出现在跨国家的交易中，因为各国市场开市时间可能不同。其次，大多数衍生产品合约都按照由交割时某种特定资产的价格决定的条件进行交割。这些资产的价格在交割日可能会发生变化，从而会影响衍生产品合约的清算价值。例如，一份国库券期货合约的清算价值取决于到期交割时现货债券的价格；一份股票指数期货合约的清算价值取决于到期交割时所有成份股的平均价格。（4）交叉市场扰动风险，由于衍生产品的价值取决于一种或多种原始资产的价值，原始资产市场的扰动可能会干扰衍生产品市场，衍生产品的投资者对这种交叉市场扰动异常敏感。例如，1987年股票市场的崩溃导致了股票指数期货市场的间歇式停顿。当资产组合策略要求同时需要持有许多衍生产品和原始资产时，交叉市场扰动问题就会发生。此时任何一个市场的崩溃都使头寸管理无法安全进行。
3．经营风险。衍生产品交易的经营风险是指与对员工的冒险行为进行监督和控制、确保衍生产品持仓的准确估值、保证合约的合法实施以及预期管制的变化等有关的风险，这种风险主要包括以下几个方面：（1）内部控制缺陷风险，许多金融机构的破产（如巴林银行倒闭、日本山一证券公司破产等等）都或多或少地可以归因于银行的内部控制缺陷，或者管理层没有充分监督使银行蒙受损失，或者误导的管理政策导致了银行破产。由于衍生产品交易比较复杂，出现人为错误的可能性非常高；而且管理层难以监督负责衍生产品交易的员工并防范错误和欺诈行为的发生。此外，由于一些衍生产品头寸具有较高的易变性，错误的成本可能会迅速增加。因此，参与衍生产品市场的金融机构需要高度复杂而又可靠的内部控制，同时管理层必须对衍生产品头寸实施更严格、更频繁的监督。（2）估值风险，衍生产品头寸的准确估值是金融机构内部控制的一个重要方面。由于衍生产品的复杂性，某些衍生产品的价值只有使用数学模型才能进行计算。所有这些模型都以关于基础市场状况的假设为前提。在市场动荡或波动异常的时期，如果这些假定不成立，模型可能会给出错误的估值。（3）法律风险，由于衍生产品及其交易相对较新，某些相关问题的合法性尚未得到解决，从而必然使衍生产品市场的参与者承受法律风险。（4）管制风险，是指由于衍生产品交易的管制待遇发生变化而使市场参与者蒙受损失的可能性，这也是一种重要的经营风险。
上述与衍生产品有关的风险为市场参与者带来了新的挑战。实际上，只有拥有充足的资本、人力资源和丰富的金融市场经验的少数规模较大的银行，才能够充分了解并安全地应付这些与衍生产品交易有关的风险。迄今为止的经验表明，衍生产品市场及其参与者有能力防范市场危机。拥有大量衍生产品业务的大商业银行和投资银行的破产并没有导致衍生产品市场的崩溃，也没有引发破产的连锁反应。因此，完全没有必要对衍生产品及其交易给予过多责难。
三、金融期货市场开放与关闭之争议
由于衍生产品获得了广泛的认可和引人注目的成长，衍生产品市场正在变得越来越具流动性，交易额一直在不断增加，而交易价差却一直在缩小，使用者的交易成本不断降低，从而增进了整个社会的经济福利。值得强调的是，金融衍生产品市场是整个金融市场不可分割的一个有机组成部分，没有金融衍生产品市场，那么不仅交易人会缺乏有效的风险转移手段，投资人缺乏可以选择的投资工具，而且原始产品市场的正常发展也会具有很大的局限性，从而整个金融市场的功能就不可能全面发挥。与国际金融市场接轨进而加入世界贸易组织也就成了一句空话。
随着我国金融业的迅速发展，股票、债券、商品期货交易已经比较普遍，但金融期货市场的发展却一波三折。股票指数期货市场于1993年开而又闭；外汇期货交易已经暂停；利率期货（国债期货）于1995年上海股票交易所“事件”风波后被打入冷宫。其它衍生产品诸如金融期权、远期利率协议、利率互换、货币互换等更是可望而不可及。在如何对待衍生产品交易市场的发展及其利弊得失这个问题上，我们在逻辑上应该具有比较清醒的认识。为此，让我们结合衍生产品市场被关闭的几个主要理由看一看这种决策存在的主要问题：
理由之一是“狼来了”。无论是深圳综合指数期货还是外汇期货和利率期货（国债期货），其关闭都与国际金融市场上的投机活动或者金融惨案有密不可分的关系。为了保证中国金融市场的稳定与健康发展，避免国际投机商对中国金融秩序的冲击，及时关闭衍生产品市场是有一定的积极意义的。问题是，在“狼来了”的恐惧面前，我们应该干什么？有这样一个故事：从前有一个年迈体弱的老翁携带幼小的孙子居住在沼泽地的边缘，周围人烟稀少，常有野狼出没。为了避免狼群的袭击，老翁通宵达旦地加高院墙。直到达到他认为狼无法越墙而入的高度为止，然后就开始放心地睡觉。在这样安全地过了许多年以后，终于有一天，一群穷凶极恶的野狼将老翁的住宅团团围住，或越墙或破门蜂拥而入。老翁临死前捶胸顿足地说：“我是因为年迈无能，出于无奈才修高墙，为什么没有教会孙子磨刀啊！”这个故事告诉我们，修建院墙确实是防止狼群袭击的必要手段，然而除此之外，必须在院墙的暂时保护下磨刀，只有这样，才不会在狼群终于进入的时候束手无策、坐以待毙。同样，在中国金融业发展水平无力与国外同业竞争的前提下，暂时设置一些保护性壁垒是防止投机商攻击的必要措施，但不能忘记的是，投机商象狼一样，终究是要越墙而入的，所以我们必须在国内加紧磨刀。而关闭衍生产品市场这一政策措施俨然仅仅修了院墙而没有磨刀一样，是缺乏长远考虑的权宜之计。我们必须通过尽快重新开放衍生产品市场，在严格控制外国投机商进入的前提下，迅速培育出一批可以与国际投机商争胜的专业人才，只有这样，在管制壁垒被迫解除或者竞争对手纷纷进入的那一天，我们才不会毫无竞争能力地一败涂地，将市场拱手相让。我们不希望将来有一天，管制者象只知道修院墙的老翁那样捶胸顿足，那时，即使奢谈“亡羊补牢”也为时已晚了。如果出现那种局面，该受指责的显然不是广大投资者。因此，关闭衍生产品市场短期内可以保护国内金融市场的稳定，长期内将会失去整个市场。对决策者而言，重要的不是简单地关闭衍生产品市场，而是如何在短期稳定与长期发展之间寻求平衡。如果我们追求的不仅仅是短期利益的话，那么，衍生产品市场的重新开放只是一个时间问题。
理由之二是衍生产品交易的“投机性过浓。”这一逻辑的问题关键在于没有正确理解投机与投资之间的关系。衍生产品交易的一个重要作用是通过适度投机润滑市场，提高市场流动性，从而使投资者的套期保值成为可能。我们知道，套期保值者利用原始资产价格与衍生产品价格的趋同性，在原始资产市场上买入（或卖出）某种金融资产的同时，在衍生产品市场上卖出（或买入）以该种金融资产为对象的衍生产品合约，使衍生产品市场的盈利（或亏损）与原始资产市场的亏损（或盈利）相互抵消，从而规避价格向不利方向变动的风险。投机者根据自己对衍生产品价格走势的判断，不断地买入或卖出衍生产品合约，在搏取较高的利润的同时，也承担了比较大的风险。这对衍生产品市场有效地执行套期保值功能是必不可少的。只有投机者在衍生产品市场上经常变换其交易部位，有时做多头，有时做空头，投资者的套期保值意图才能真正实现。适度的投机活动俨然润滑剂一般，可以提高市场的流动性。另一方面，由于过度的投机活动有可能使衍生产品市场的波动加剧，导致金融市场的畸形发展，因此必须对衍生产品市场加强监管，确保金融市场的顺利运行和健康发展。以股票市场为例，如果市场上都是所谓的投资者，每个人都以长期投资的方式将所购买的股票锁进保险柜里，那么，股票二级市场的交易额就会严重萎缩，赖以生存的证券公司、咨询公司等可能被迫裁员或关闭，同时，由于二级市场缺乏流动性，投资者持有的股票在必要的时候难以变现，投资者不愿意购买一级市场上的新发股票，借款人通过股票市场融资也就成了一句空话。这就是为什么中国证监会、中国人民银行等管制机构每每发布严厉打击证券市场的投机活动的极端措施，往往导致证券市场无量阴跌局面，而后又常常不得不采取救市措施的原因。我国证券市场监管的措施之所以往往头痛医头、脚痛医脚，根本原因之一就是对适度投机的作用缺乏正确的认识。如果管制机构真正能够义不容辞地负起加强监管、打击投机、规范市场的责任，衍生产品市场的重新开放并不是导致天灾人祸的洪水猛兽。极而言之，以投机性过浓为由关闭衍生产品市场无非是管制机构在金融市场监管方面缺乏责任心或者能力的借口而已。所有的交易者都是理性的经济人，其行为是在安全性、流动性和收益性的平衡中追求预期收益的最大化。他既可以选择某种金融资产进行长期投资，也可以根据市场状况的变化选择带有一定投机色彩的短期买入或卖出。换言之，交易者的角色是投资行为和投机行为兼而有之、二者集于一身的，这种角色会随着时间的推移发生转换。尤其是利率水平下调的时候，银行存款收益率的下降必然导致资产组合的调整，使一部分资金从银行体系流入股票市场，这并不是什么值得大惊小怪的事情，也完全没有必要为此大动干戈。如果管制机构的决策能够透彻地理解投资和投机行为的关系，真正把投资者当成一个理性的经济人来对待，那么，证券市场监管机构的某些政策或许会更加谨慎、更加优化一些，也许就不会匆匆忙忙地关闭衍生产品市场了。
理由之三是衍生产品交易具有较高的风险，近年来导致了一系列金融惨案的发生。首先，衍生产品是一个有效的投资工具，衍生产品交易的效果取决于投资者能否正确使用、管制者能否严格监管，金融惨案的发生不能归咎于衍生产品本身，由于担心少数交易商使用衍生产品“赌博”而关闭整个衍生产品市场实在有因噎废食的味道。正如一副扑克牌一样，有的人用它来打桥牌，有的人用它来赌博，如果我们不是采取强有力措施打击赌博行为，而是以赌博者的存在为借口将所有的扑克牌都烧掉，那么，桥牌爱好者的正常娱乐活动的权利也就被无情地剥夺了，其中存在的逻辑谬误是显而易见的。衍生产品由于具有较高的杠杆效应，既被投资者作为一个有效的投资工具用来套期保值、规避价格风险，也被投机者用作博取巨额利润的投机工具，因此，衍生产品交易中存在比较大的风险。这就对交易商本身的综合素质以及管制者的监管能力提出了更高的要求。迄今为止，衍生产品市场上发生的一系列金融惨案（如英国巴林银行倒闭、日本大和银行破产、山一证券公司不复存在等等）或者是由于交易商投机策略失当，或者是由于管制者监管不力所造成的，不能简单地归咎于衍生产品本身的风险水平。在监管体系不完善或者交易商的经营策略不当的前提下，即使交易的仅仅是原始资产，也不可避免地出现破产、倒闭等问题。其次，金融惨案的发生确实或多或少地与衍生产品交易有关，而且一时间闹得沸沸扬扬，产生了强烈的新闻效应。问题是什么是新闻？用新闻工作者常用的一句俗话说，“狗咬人不是新闻，人咬狗才是新闻。”因为人们对狗咬人司空见惯、熟视无睹，此类事件没有任何能够带来轰动效应的新闻价值，相反，人咬狗是与常理格格不入的稀罕事，是几乎很少发生的小概率事件，其本身可能会引起充满好奇心的人们的关注，其背后可能存在值得深入挖掘的东西，因此才有可能成为新闻。同理，交易商由于使用金融衍生产品交易而破产的案例，经常在新闻媒体的头版头条出现，确实造成了一定的轰动效应。奇怪的是，在对衍生产品交易进行的众说纷纭的争议中，人们对衍生产品本身的非议往往多于对冒道德风险（moral hazard）的投机商的责难；对一系列金融惨案的新闻所表示的强烈关注也往往多于对其他交易商使用衍生产品交易成功避险的肯定。这里值得我们注意的是，由于衍生产品交易策略失当而导致的交易商破产、倒闭，是少而又少、类似于人咬狗的新闻，相对而言，由于使用衍生产品而正常经营、成功避险的案例，是多而又多、类似于狗咬人的寻常事件。我们不能因为少数金融机构的倒闭与衍生产品交易有关就矢口否认衍生产品交易所具有的价格发现、套期保值、润滑市场等积极作用和经济功能（后面会谈及），同样，因为这些事件的发生而关闭衍生产品市场的逻辑同样也是不能成立的。
第四，中国要加入世界贸易组织，与国际惯例接轨，其中一个重要的前提就是市场包括金融市场的逐步开放与一体化。问题是一旦到了那一天，人们会发现我们的金融市场如此不健全，不是缺胳膊就是少腿，更谈不上能够与发达国家的竞争对手争胜的专业人才了。正如即将举行一场奥运会比赛一样，对方出战的是身高体壮的高水平专业队员而我方迎战的是残疾人选手，当按照同样的规则比赛的时候，其实我们早就输定了。我们只有尽快培养能够与对手争胜的高水平奥运会选手，才能避免出现一败涂地的结果。同样，只有通过对内开放衍生产品市场，在金融市场最终开放之前迅速培育出一批高素质的专业人才，才能在金融服务业的竞争中立于不败之地。否则，现在我们看到的是东南亚诸国在投机商的攻击下货币贬值、储备枯竭的现实，将来可能会被迫面对我们自己因为缺乏人才、无力竞争而使曾经充足的外汇储备瞬间消失的前景。
综上所述，随着衍生产品市场的不断发展和监管体系的日益完善以及管制机构对衍生产品的作用的认识越来越全面和正确，衍生产品市场的开放在相关条件成熟的前提下总有一天必须重新提上议事日程，这是中国金融体制改革进一步深化的必然趋势，是广大投资者能够选择更多投资工具进行交易的现实需要，是中国金融市场进一步开放并逐步与国际金融市场接轨的客观要求。衍生产品市场的重新开放应该只是一个时间问题。
正是基于以上原因，在衍生产品市场重新开放之前预先做好知识上的准备，是将来能够正确使用这些新型投资工具的必要前提。出于同样的理由，本书以下各章将重点放在介绍金融期权、金融期货和互换等主要金融衍生产品的原理及其应用上。作者认为，当人们真正了解了什么是衍生产品及其交易，真正正确理解了衍生产品交易所具有的经济功能等相关性问题的时候，投资者自己会判断衍生产品到底是否是一个可供选择的有效投资工具，因此，本书没有必要耗费过多的篇幅讨论是否应该开放衍生产品市场的问题。相信读者在读完本书后会作出自己的判断和取舍。
第2章 股票期权
金融期权交易是20世纪80年代兴起的一种新型的国际金融衍生工具。作为交易商规避风险的手段之一，金融期权交易的独特之处在于，锁定了期权购买者所能蒙受的最大损失。1973年4月26日，芝加哥期权交易所（CBOE）成为第一家交易标准的期权合约的有组织的交易所，从而在期权交易的历史上掀开了新的一页。期权交易的历史虽然并不算长，但发展却异常迅速。在短短的20多年中，期权交易时至今日已遍及世界各主要国际金融中心。
一、金融期权的基本概念
所谓金融期权(financial options)是这样一种金融合约，它赋予期权持有者在预先规定的未来时间按照预先规定的价格买入或卖出规定数量的某种金融资产的权利（而不施加任何义务），因此也叫选择权。为了取得这一权利，期权的购买者在购买期权合约时必须向期权的出售者支付一定数量的保险费。据此，股票期权是这样一种金融合约，它赋予期权持有者在预先规定的未来时间按照预先规定的价格买入或卖出规定数量的某种股票的权利（而不施加任何义务）。
按照期权的定义，预先规定的未来时间叫做期权的到期日(Expiration date)，是期权的有效期结束时间。预先规定的价格叫期权的协定价格(Strike price)或执行价格(Exercise price)，是期权规定的将来交割某种金融资产的价格。期权的执行价格可以由买卖双方协商，也可以由交易所事先确定给出，在交易所给出的一系列执行价格中，交易者可以自己选择，从而为交易者交易策略的运用提供了较大的空间。
期权的保险费(Premium)或称期权费、期权价格、权利金、期权溢价，是订立期权合约时，买方支付给卖方的无追索权的费用。所谓无追索权，意味着不论持有者在期权有效期内是否执行期权，这笔保险费都不再退还。因此保险费是期权购买者为获得期权所赋予的权利而支付的成本。由于为期权支付的保险费仅仅占原始金融工具的价值的一部分，因此，期权为持有者提供了较高的杠杆效应。
所有以同种原始资产为基础的同类期权，如看涨期权或看跌期权，构成特定的一类，因此，某种股票的看涨期权不同于该种股票的看跌期权。拥有相同的协定价格和相同的到期月份的同一种类的所有期权构成一个特定的系列。如某种股票三月、协定价格为20的看涨期权代表该股票看涨期权的一个系列。在每个交易日结束的时候，每个既定种类或系列的合约可以进行抛售，这些合约即是所谓的未结权益。冲抵购买会使期权合约的空头（即出售了并未实际拥有的期权合约的情形）减少或消失，而冲抵出售则会使期权合约的多头（即已经拥有期权合约的情形）减少或消失。
二、期权合约的种类
根据不同的划分标准，期权合约可以分成不同的类型。
首先，根据期权合约赋予持有者的权利的不同，期权可以分为看涨期权和看跌期权。看涨期权(Call Option)，也称买权，指期权持有者拥有一种权利而非义务，在到期日或到期日之前，以执行价格从期权出售者手中买入一定数量的某种金融资产。看跌期权 (Put Option)，也称卖权，指期权持有者有一种权利而非义务，在到期日或到期日之前，以执行价格向期权出卖者卖出一定数量的某种金融资产。
看涨期权和看跌期权，或说买权和卖权是期权最基本的分类。据此，可以将期权交易的当事人分为四类：(1)买权的购买者、(2)买权的出售者、(3)卖权的购买者、(4)卖权的出售者。首先，买卖期权的行为与期权赋予其持有者的买卖权利不应混淆。所谓买期权，指的是支付一定的保险费而获得一份期权合约，这份合约可以是买权的合约，也可以是卖权的合约。当然，所谓卖期权，指的是收取一定的保险费，出让一份期权合约，这份合约可以是买权合约，也可以是卖权合约，而所谓期权所赋予的买卖权利，是期权持有者可以在未来买或卖某种约定的原始资产，买资产的权利是买权赋予的，卖资产的权利是卖权赋予的。还有一点值得注意的是，这四类当事人的确定是根据他们对期权合约中约定的原始资产的价格变动趋势的预期做出的。其中买权的购买者和卖权的出售者都是预期原始资产将会升值，而买权的出售者和卖权的购买者则预期原始资产将会贬值。更细地分析买权的购买者和出售者对原始资产升值预期的差别在于，前者认为升值的幅度更大；同样，卖权的购买者预期原始资产贬值的幅度大于买权的出售者。
其次，根据期权合约执行时间的不同，期权可以分为欧式期权和美式期权。前者是只能在到期日那天执行的期权；后者是在到期日或到期日之前的任何一天都可以执行的期权。在到期日相同的前提下，美式期权比欧式期权提供了更大的灵活性。因此，美式期权通常要求更高的保险费。
此外，根据期权合约交易环境的不同，期权可以分为有组织的期权交易所场内交易的期权和场外交易的期权。前者是指在有组织的交易所场内市场进行交易的期权。在这种期权交易中，期权合约是标准化的，期权到期日、名义本金、交割地点、执行价格、交易时间、履约规定等都由交易所制定。只有交易所会员才有权成交，非会员不得直接参与，需委托场内经纪人进行交易；期权清算所(OCC)结算期权交易双方的盈亏。最著名的期权交易所是美国费城交易所(PHLX)，其它重要的有芝加哥的CME和CBOE，伦敦的LIFFE和LSE等。后者是指在场外市场进行交易的期权，这种期权交易一般不经过证券交易所，而是通过电话、电传等通讯网络进行。场外交易比场内交易更加灵活，买卖双方可以根据需要协商合约的名义本金额及其它条件。
三、期权战略
许多类型的个人和机构，包括小投机商、基金经理、银行和证券公司等等，都可以使用适当的期权交易战略来达到各自的目的。期权交易有四种基本战略，即买入看涨期权，出售看涨期权，买入看跌期权以及出售看跌期权。为了简化起见，我们假定期权合约的执行在到期之前立即发生，即期权合约是欧式期权。这有助于解释期权交易的基本战略及其构成。
（一）看涨期权的交易战略
1．买入看涨期权
对于一份看涨期权的买者而言，唯一的风险在于，期权合约将以损价到期，即协定价格在到期日高于原始股票的价值。在这种情况下，期权合约购买者的损失限于已经支付的保险费。反之，如果期权合约以溢价到期，即在到期日协定价格低于原始股票的价值，那么期权购买者的利润潜力是无限的。盈亏平衡点或临界点是看涨期权的协定价格加上支付的保险费（参见图）。协定价格尽管不必是平价的，即等于现行股票价格，然而却有可能表现为溢价（低于现行股票价格）或损价（高于现行股票价格）。
2．出售看涨期权
对于一份看涨期权的写契人或出售者而言，唯一的风险在于，协定价格在到期日低于原始股票的价格。由于期权合约所依据的原始股票的价格攀升没有上限，这一空头的潜在损失可以是无限的。如果期权合约的写契人以原始资产的多头进行抵补，即已经拥有期权合约所依据的足够数量的原始资产，在看涨期权的买方执行期权时可以全面交割，这种战略称作出售一份抵补的看涨期权。如果期权合约的写契人没有以原始资产的多头对看涨期权进行抵补，则称作出售一份裸看涨期权，反之，如果协定价格在到期日高于原始股票的价格，那么期权出售者的利润是购买者支付的保险费。期权写契人的临界点是协定价格加上收取的保险费（参见图）。
（二）看跌期权的交易战略
1．买入看跌期权
对于一份看跌期权的买者而言，唯一的风险在于，期权的协定价格在到期日低于原始股票的价格。在这种情况下，期权合约购买者的损失限于已经支付的保险费。反之，如果在到期日协定价格高于原始股票的价格，那么期权购买者的利润潜力限于看跌期权的协定价格减去保险费的差额与零之间。临界点为协定价格减去支付的保险费（参见图）。
2．出售看跌期权
对于一份看跌期权的写契人而言，唯一的风险在于，协定价格在到期日高于原始股票的价格。由于股票的价值不可能出现负数，空头的损失限于协定价格减去保险费之差与零之间。如果期权合约的写契人在出售看跌期权之前，已经拥有一份与已经出售的看跌期权相比协定价格相等或更高、到期日相同或更晚的同一股票的看跌期权，那么这种战略称作出售一份抵补的看跌期权。如果看跌期权的写契人没有以同类看跌期权的多头进行抵补，则称作出售一份裸看跌期权。反之，如果协定价格在到期日低于原始股票的价格，那么期权出售者的利润是购买者支付的保险费。期权写契人的临界点是协定价格减去收取的保险费。看跌期权的写契人在原始股票上的空头不一定能抵补看跌期权空头的风险，如果股票升值，那么原始股票空头的损失是无限的。所有期权写契人的损失都是期权购买者的收益（参见图）。
由上述分析可以看出，期权合约的购买者与出售者之间的风险分布是非对称的。亏损的风险对卖方而言是无限的，而对买方而言却限于支付的保险费。类似地，潜在的盈利对买方而言是无限的，但对卖方而言却限于收取的保险费。期权交易中的所有信用风险都由期权清算公司承担，清算公司经营保证金系统，以便防范交易的当事人违约。
（三）抵补的期权写契
如果一个看涨期权的购买者拥有股票、可转换债券、认购权证或者执行价格等于或低于、到期日不早于看跌期权的同种股票的看涨期权的多头，那么，可以认为该看涨期权的写契人是抵补的。由于所持有的股票在执行时可以交付给看涨期权的持有者，此类看涨期权的写契人在股票升值时不会蒙受任何损失。相反，由于股票可能贬值，潜在的损失以股票价格减去所收取的保险费的差额为上限。另一方面，如果一个看跌期权的购买者拥有股票、可转换债券、认购权证或者执行价格等于或低于、到期日不早于看跌期权的同种股票的看涨期权的空头，那么，可以认为该看跌期权的写契人是抵补的。由于执行期权时可以从看跌期权的持有者手里按照协定价格买入股票，轧平原始股票的空头，此类看跌期权的写契人在股票贬值时不会蒙受任何损失。相反，由于股票可能升值，潜在的损失等于原始股票空头的损失减去所收取的保险费。
下面我们以抵补的看涨期权写契为例说明这种战略的基本原理。如果看涨期权的写契人签订的是平价期权，即期权的协定价格等于原始股票的现行价值，那么，临界点是股票的成本价减去收取的保险费。例如，假定某个投资者以每股4美元购买100股A股票，然后以40美元的保险费出售一份A4看涨期权，赋予期权购买者以每股4美元购买100股A股票的权利。那么，临界点为购买股票所支付的400美元减去出售看涨期权所收取的保险费40美元，即360美元。
如果看涨期权的写契人签订的是损价期权，即期权的协定价格高于原始股票的现行价格，那么，临界点为股票的成本价减去收取的保险费，期权写契人的利润上限为协定价格减去原始股票的现行价格再加上所收取的保险费。例如，假定某个投资者以每股4美元的价格购买了100股A股票，然后以30美元的保险费出售一份A5看涨期权，赋予期权购买者以每股5美元购买100股A股票的权利。那么，临界点为购买股票所支付的400美元减去收取的保险费30美元，即370美元。期权写契人的最大利润为所收取的保险费30美元加上100股A股票的升值100美元，即130美元。值得强调的是，即使股票价格上升到每股5美元以上，期权也将仅仅以5美元的协定价格执行，而用于抵补的原始股票的价格为每股4美元，因此每股的利润为1美元。
如果看涨期权的写契人签订的是溢价期权，即期权的协定价格低于原始股票的现行价格，那么，临界点仍然是股票的成本价减去收取的保险费，期权写契人的损失上限仍然是股票的成本价减去所收取的保险费。而利润上限则为所收取的保险费减去期权的内在价值（即原始股票的现行价格高于期权协定价格的溢价）。假定某个投资者以每股4美元购买了100股A股票，然后以每股3美元的协定价格和130美元的保险费出售一份看涨期权。在这种情况下，期权的内在价值为现行股票价格4美元减去每股3美元的协定价格再乘上100股，即100美元。临界点为400－130＝270美元。这种战略的利润上限为130－100＝30美元。
四、期权的风险状况与定价
（一）期权价格的影响因素
期权的购买者与写契人（出售者）通常面对不同的风险，期权的写契人面对的风险远远大于期权的购买者所面对的风险。风险的非对称分布可以用来制定适合于不同种类的投资者、风险管理人和投机者的风险偏好的不同的期权战略。值得强调的是，尽管看涨期权的写契人通过持有原始资产的多头可以减缓期权执行所产生的影响，但是，由于所持有的资产的价值的下跌可能大大超过所收取的保险费，这种战略并不一定获利。而且，在期权寿命期内，期权对原始资产的价格波动的敏感性可能会发生变化，从而该种战略的利润也会发生变化。
在期权交易中，所有交易所交易的期权都由交易所的期权清算所或清算公司进行清算。期权清算所为所有的交易提供保证并为每一笔买卖指令充当对应方，因此，在交易所交易的期权市场上，当事人不需要进行相互的信用评估。
期权可以用来减缓原始资产头寸的风险，可以为投资者提供杠杆效应，使投资者仅以原始资产成本的一部分购买期权合约，而且可以通过组合使所购买或出售的期权合约适于任何风险状况。那么，期权是如何定价的，影响期权定价的因素有哪些？一般而言，期权合约的价格主要取决于市场供求状况、交易人的风险状况以及未来的价格预期。以欧式期权为例，决定期权价值的主要有下列5个基本因素，它们共同决定了与价格水平有关的市场效率、风险报酬关系以及未来的价格预期：
1．原始工具的价格。如果一种金融资产升值，那么，在其他条件不变的前提下，一份看涨期权的价值将会上升，而一份看跌期权的价值将会下降；同样，如果一种金融资产贬值，那么，在其他条件不变的前提下，一份看跌期权的价值将会上升，而一份看涨期权的价值将会下降。
2．期权的内在价值、时间价值及期限。期权的内在价值和时间价值是构成期权保险费的主要因素。期权的内在价值(Intrinsic Value)指期权持有者立即行使期权所能获得的经济价值，相当于期权的溢价部分。期权的内在价值是执行价格与原始资产的现行市场价格之间的差额。对于执行价格与市场价格相等的平价期权而言，内在价值为零。如果期权规定了以低于原始资产价格的价格买入或以高于原始资产价格的价格卖出，那么，这个期权是具有内在价值的。从理论上来讲，期权的保险费一定不会低于其内在价值，否则将有套购者购买他所能买到的全部期权并立即执行，赚取内在价值与保险费之差。
期权合约的市场价格减去其内在价值即是期权的时间价值(Time Value)，相当于市场对原始资产价格未来升值或贬值的可能性赋予的价值。只要期权合约尚未到期，原始资产就有可能进一步升值或贬值，从而会影响期权合约的价值。期权的时间价值或称外部价值，是期权保险费超过它的内在价值的部分，是期权购买者希望随着时间的推移，原始资产的市场价格向着有利于他的方向变动，从而能获得期权增值而付出的成本。
从理论上来讲，期权的时间价值与距到期日的时间长短成正比，期限越长，时间价值越高；期限越短，时间价值越低，至期权到期日，时间价值为零。这是因为不论从事期权交易的是保值者还是投机者，距到期日间隔越长，期权的作用越大。对于保值者来说，期权是一种保值工具，他们利用期权规避潜在的市场价格的不利变动所带来的风险。期权的期限越长，市场向不利于向变动的可能性越大，期权的保值价值越大，期权的保险费也越高；对投机者来说，他们根据对市场价格变动的预期利用期权进行投机，期权的期限越长，期权越有可能向盈利方向变动，投机商应当为此支付较高的期权价格。因此，都应为距到期日远的期权支付较高的时间价值。
3．原始工具报酬率的易变性。原始资产价格的易变性(Volatility)也是影响期权定价的一个重要因素。市场易变性指市场上原始资产价格的变动强度。原始资产价格的易变性越大，这种原始工具的期权提供较高支付的机会越大，期权的保险费越高；反过来，原始资产价格的易变性越小，这种原始工具的期权提供较高支付的机会越小，期权的保险费越低。如果假定原始资产的价格遵循随机漫步规则，即价格变动在统计上是独立的，那么，在其他条件不变的前提下，原始资产价格的易变性越大，期权的价值越大，期权价格也就越高。价格的易变性通常由根据价格数据的均值计算标准差来衡量。如果现行的期权价格是已知的，那么，易变性水平高低可以隐含在原始工具的市场价格、利率水平以及协定价格和到期日等期权合约条件中。交易人根据隐含的易变性的大小执行不同的期权战略。
4．期权的协定价格。在其他条件都相同的前提下，期权的协定价格越低，期权的价值越大，期权的协定价格越高，期权的价值越低。值得注意的是，期权的协定价格高低是相对于原始资产的价格而言的，正是由于这个原因，原始资产的价格将在很大程度上影响期权价值的决定。
5．无风险利率。在影响期权价值的所有因素中，无风险利率在直觉上可能是最不明显的。美国芝加哥大学教授费希尔·布莱克（Fischer Black）和莫顿·斯格尔斯（Merton Scholes）认为，股票期权的价值应当以完善的套期保值为基础，即拥有原始股票的多头（空头）同时持有股票期权的空头（多头）。因此，盈利或损失是价格变动大小的函数，而不是价格变动方向的函数。只有在投资回报率相当于短期国库券提供的无风险利率的情况下，套利机会才会消失，因此，看涨期权的价值将随着无风险利率的上升而增加。例如，投资者可以选取这样一个组合战略进行保值，即同时持有原始股票的多头和看跌期权的多头以及看涨期权的空头。在这种无风险战略中，股票价格上升的可能性被看涨期权的空头所抵消，而股票价格下跌的可能性则由看跌期权的多头所保值。这样一个组合的回报率相当于无风险的短期政府债券的回报率。
期权定价是找出由上述因素决定的期权的市场价值，这一价值使期权的购买者和出售者在进行大量的交易后，从统计上来看都处于不盈不亏状态。换言之，如果构建一个组合的话，其中不存在有利可图的套购机会。在期权定价中，首先必须对市场价格的变动及其分布进行估计，然后确定在每个价格水平上的期权的价值。期权的最终价值或者说期权在到期日的价值，相当于期权在到期日时的溢价部分。如果以C、P分别代表看涨期权与看跌期权的最终价值，以X代表期权的执行价格，S为股票的市场价格，max表示最大值，那么，看涨期权的最终价值是市场价格与执行价格之差与零之间的最大值；而看跌期权的最终价值是执行价格与市场价格之差与零之间的最大值。
（二）布莱克－斯格尔斯模型与期权定价公式
1973年，布莱克和斯格尔斯教授在其计量期权价格的模型中提出了如下期权定价公式：
其中：C为股票看涨期权的现行价值；S为股票的市场价格；X为期权的执行价格；t为期权的期限；r为每一期的短期无风险利率；σ为由股票报酬率的标准差衡量的市场易变性；ln为自然对数；e=；N()为累计的正态分布函数。
该公式表明，在其他条件相同的前提下，期权的价值与股票的现行价格、期权的到期日和市场易变性正相关；而与期权的执行价格和短期无风险利率负相关。值得注意的是，无论是股票的预期报酬率还是投资者对风险的态度，都对期权的价值没有影响。
布莱克－斯格尔斯的期权定价公式包含了以下假定：（1）股票不支付红利；（2）期权为欧式期权，只在到期日执行；（3）没有交易成本或税收；（4）在期权的寿命期内，短期利率是已知的，并且保持不变；（5）可以按照短期利率自由借贷；（6）对卖空没有任何限制；（7）交易不间断地连续进行；（8）股票价格遵循几何布朗运动，股票的报酬率呈正态分布。从以上假定可以看出，布莱克－斯格尔斯模型存在显而易见的缺点：（1）该模型没有考虑期权提前执行的情况，适用于只在到期日才执行的欧式期权。而对在到期日之前的任何时间都可以执行的美式期权来讲，定价公式的应用难免存在局限性。（2）该模型假定是一个连续的随机过程，这实际上排除了股票价格的跳跃式变动。然而，经验事实却表明，一旦有重要的信息披露，股票价格往往突然急剧攀升或下跌。（3）该模型在导致期权合约价值调整的股票红利、股票分拆以及权利发行等市场情形面前存在明显的缺陷。（4）由于不考虑红利支付，布莱克－斯格尔斯期权定价公式对有些期权往往定价偏低。
1969年，斯岛尔（）证明了看涨期权与看跌期权之间的定价关系。在欧式看涨期权的价格是已知的条件下，可以确定拥有相同的到期日和执行价格的看跌期权的价格。他利用了一个由股票、该股票的看跌期权的多头以及看涨期权的空头组成的资产组合，从而提出了期权平价公式。（1）在到期日，如果股票价格低于期权的执行价格，即S＜X，那么，看涨期权是没有价值的，该组合的价值将由股票的价值（S）、看涨期权的价值（C＝0）、看跌期权的价值（P＝X－S）组成，净状况为S＋0＋（X－S）＝X。（2）如果股票价格大于或等于执行价格，即S≥X，那么，看跌期权没有价值，该组合的价值由股票的价值（S）、看涨期权的价值（X－S）、看跌期权的价值（P＝0）组成，净状况为S＋（X－S）＝X。因此，无论是在哪种情形下，该组合在到期日的价值都是X，其支付是无风险的，可以根据无风险利率进行贴现：
S＋P－C＝X/（1＋r）
（C－P）＝［（1＋r）S－X］/（1＋r）
看涨期权与看跌期权之间的平价关系也可以通过研究以下两个组合得出，一个组合包括股票（S）和看跌期权（P），其价值为S＋P，另一个组合则由该股票的看涨期权（C）以及购买股票所需要的现金（M）组成，其价值为M＋C。（1）在到期日，如果股票价格低于执行价格，那么，组合一的持有者将执行看跌期权，从而收到一笔现金。组合二的持有者可能会放弃履行看涨期权，结果是所拥有的现金与开始时相同。（2）如果股票价格大于执行价格，那么，组合一的持有者将放弃履行看跌期权同时保留股票，而组合二的持有者将会执行看涨期权，以现金购买股票。最终，两个组合或者拥有相同金额的现金，或者拥有相同数量的股票。看涨期权的价格减去看跌期权的价格等于股票价格减去对股息进行调整的执行价格的贴现值（C－P＝S－M）。结果与斯岛尔的发现有异曲同工之妙。
（三）二叉树期权定价模型
这种期权定价方法需要构建一个无风险的组合，假定没有交易成本或税收，对卖空没有任何限制，市场是完全竞争的。在此基础上，假定期权的到期期限可以细分为一系列时间段，在每个时间段中，价格变动只有上升或下降两种可能，在各个时期中，股票价格沿着倍增的二叉树过程变动。下面我们以一个一期二叉树模型（参见图）来解释期权的定价问题。
假定股票价格S＝＄10，无风险利率r＝10％，股票价格的倍增上升u＝，股票价格的倍增下跌d=。由于股票价格不可能为负数，因此有0﹤d﹤1。为了简化起见，假定无风险利率总是正的，而且股票价格向上变动与向下变动的概率相等。在一期期末，股票价格或者以P＝的概率上升到＄14（uS=$10×=$14）；或者以1－P＝的概率下跌到（dS=$10×=$8）。
如果一个股票看涨期权的执行价格为＄12，那么，对看涨期权持有者的可能支付或者为uS-X=$14-$12=$2，或者为dS-X=$8-$12=$。其结果如下图所示。
现在，投资者的任务是构建一个由股票及其看涨期权的多头组成的无风险的保值组合，在这个组合中，股票价格变动的方向必须对保值组合的支付没有影响，在这种情况下，保值组合的支付在各种情形中都是相同的。那么，该组合中需要的看涨期权合约的份数m可以计算如下：
uS-mCu=dS-mCd
上式表明，如果该组合中包含3份看涨期权合约，那么，不管股票价格如何变动，组合的价值都是相同的。其结果如下：
表 无风险组合中期权合约的二叉树定价
股票价格变动
组合
支付
从$10上升到$14
c ＄10下跌到$8
uS-mCu
dS-mCd
×$10-3×#2=$
×$10-3×$0=$
在这个组合中，我们的投资成本可以表示为S-mC，即股票的成本减去从看涨期权的出售中收到的保险费。那么，组合的初始价值乘上1与无风险利率之和的乘积必定等于组合的期末支付，或者说，组合的期末支付按照无风险利率贴现的价值应当等于组合的初始价值。因此下式成立：
(1+r)(S-mC)=uS-mCu=dS-mCu
根据上式，看涨期权的价值可以表述为：
在上例中，每个看涨期权的价值为：
或者，也可以用另一种方法进行推算。如果我们计算该组合在期末的无风险价值的现值，那么有$
只要看涨期权在组合的报酬率等于无风险利率的水平上定价，那么，就不会有赚取无风险利润的任何机会。其结果如下表所示：
表 无风险组合中看涨期权的二叉树定价
时期
股票价格
组合价值
看涨期权价值
0
1u
1d
$
$
$
$
$
$
$
$
$
上述一期期权定价模型实际上可以扩展到许多时期。如果我们把每个时间段细分为无数更短的时期，该模型将趋向于正态分布的、连续的价格波动。正是由于二叉树模型可以验证连续交易以及股票价格波动的正态分布等特征，因此，布莱克－斯格尔斯模型可以说是二叉树模型的一个特例。
第3章 货币期权
货币期权基础
货币期权分为场外交易的货币期权与交易所交易的货币期权两类。目前，最大的货币期权市场是场外交易市场，日交易额估计在150－200亿美元左右。由于货币期权的原始工具（即外汇）具有较强的流动性，而且公司财务主管希望在管理其货币风险中有一定的灵活性，因此，只有通过购买可以细分的场外交易的货币期权，公司财务主管才能真正排除风险或者选择确实符合其要求的风险状况。目前，场外交易的货币期权市场为全球最大的期权市场，远远超过了交易所交易的货币期权。1982年，费城股票交易所（PHLX）开始交易德国马克、法国法郎、瑞士法郎、英镑、加元和日元的期权合约，这是在有组织的交易所交易的货币期权的发端。同年11月，蒙特利尔交易所推出了加元期权交易。此后，包括芝加哥交易所及其分部国际货币市场（IMM）在内的其他交易所也相继推出了货币期权。交易所交易的货币期权的期限通常不超过9个月，期限更长一些的货币期权一般在场外市场进行交易。
（一）货币期权及其类型
所谓货币期权是这样一种金融合约，它赋予期权持有者在预先规定的未来时间按照预先规定的价格买入或卖出规定数量的某种货币的权利（而不施加任何义务）。为了取得这一权利，货币期权的购买者在购买期权合约时必须向期权的出售者支付一定数量的保险费。
货币期权规定交易的双方在到期日或者之前按约定的汇价买卖一定数量货币的选择权。期权的买方获得的是一种权利而不是义务，放弃这种权利即到期作废，损失的只是预付的保险费。在期权市场上，货币的购买价格或卖出价格即是协定价格或执行价格。
根据经营方式的不同，货币期权有欧式期权和美式期权两种类型。欧式期权对期权的买方行使买卖权利的时间是有限制的，一般只能在到期日这一天纽约时间上午9:30以前执行。美式期权在到期日之前任何时候都可以宣布是否执行，期权买方选择余地很大，有相对较多的主动权，付出的保险费也相对较高。
根据交易方式的不同，货币期权分为看涨期权与看跌期权两种类型。在看涨期权中，买卖双方预先约定货币的种类、汇价、金额、保险费、合约的到期日、交割日等条款，决定成交以后，期权买方在成交后的第二天按合约规定预付给卖方一定数量的保险费，取得在未来行使购买外汇的权利，而卖方则承担了未来汇率波动可能带来的风险。保险费是对这种风险的预付补偿金，也标志期权本身的价值或保值的成本。例如，一个进口商12个月后需要一笔日元以支付进口费用，由于担心日元汇率上升，他可以提前购入一个外币看涨期权，以避免可能出现的汇率风险。在看跌期权中，买卖双方决定按预先约定的合约条款成交后，期权买方支付一定数额的保险费，取得在未来按规定汇率卖出一笔约定金额外汇的权利。假如，一个出口商几个月后将一笔外汇收入，为防止汇率下跌可能带来的损失，他可以提前购入一个看跌期权。看涨期权赋予购买货币的选择权，而看跌期权赋予卖出货币的选择权。
货币期权的保险费通常按买入或卖出外币金额的一定百分比来计算，一般为合约金额的1%。货币利率的差额造成两种货币远期汇率的升水或贴水，而同一汇率的看跌期权和看涨期权的保险费大约等于这两种货币同期的升水或贴水。货币期权的保险费是按每份期权合约总共多少美元报出的，通常以每单位某种货币需多少美分来表示，一笔货币期权合约的保险费即等于期权保险费报价乘以合约规模。一个例外是，法国法郎和日元的保险费报价分别以1/10美分和1/100美分表示。例如，费城交易所报出的某种德国马克期权合约的保险费为，表示每马克的保险费是美分。因此，一份价值为DM62,500的德国马克期权合约的保险费等于＄1,225(＝＄×62,500)。一般而言，银行与公司客户之间进行的货币期权交易通常采取场外交易的方式。客户要求银行将交易对象细分，以便符合他们的特定要求。如此达成的期权合约的流动性往往较低，银行只有在能够获得补偿性回报的前提下才愿意这样做，作为获取灵活性的一种代价，客户必须向银行支付较高的保险费。银行在与客户进行场外交易后，通常通过买卖交易所交易的货币期权合约进行保值。因此，银行往往是交易所交易的货币期权的主要使用者。显而易见，与交易所交易的货币期权相比，场外交易的货币期权的流动性相对较低，保险费相对较高。二者之间的区别如下表所示：
表 场外交易的货币期权与交易所交易的货币期权之比较
产品
场外交易的货币期权
交易所交易的货币期权
流动性
随着客户的要求以及原始工具的流动性的不同而有所不同
通常具有较高的流动性，取决于原始工具的流动性。平价或接近平价的货币期权往往流动性较高
到期期限
通常在2年以下，有时期限长达5年以上
一般在9个月以下
交易额
因不同的合约而异
固定的合约金额
交易成本
造市商的交易差价
佣金成本
报价方式
以每单位货币相当于多少美元报价，银行间报价
以每单位货币相当于多少美元报价，公开竞价
保证金
无
初始保证金存款和变动保证金
杠杆效应
非常高
非常高
信用风险
对写契人而言为支付前的保险费，对买者而言为执行前的重置成本
清算所承担全部信用风险
市场风险
对买者而言限于损失的保险费，对卖者而言损失潜力是无限的
对买者而言限于损失的保险费，对卖者而言损失潜力是无限的
交易文本
与对应方协商确定
交易所规定的标准化文本
与所有场外交易的期权一样，场外交易的货币期权的买者在期权有效日之前或期权执行之前承担信用风险。而挂牌上市的货币期权的买者却只承担期权清算所的信用风险。相对而言，后者是微不足道的。由于清算所经营了一个防止违约的保证金系统，因此清算所承受了所有对应方的信用风险。对于挂牌的货币期权而言，买者和卖者仅仅按照那些期权合约的规格进行货币期权的交易。在费城股票交易所上市的德国马克和英镑货币期权合约的标准条款如下表所示：
表 在费城股票交易所上市的德国马克和英镑货币期权的合约规格
期权合约
英镑
德国马克
原始货币单位
￡31,250
DM62,500
期满日
当月第三个星期三以前的星期六
期满月份
3月，6月，9月和12月以及最近的两个月
期满周期
1，2，3，6，9和12月
期满清算日
当月的第三个星期三
执行价格间隔
分
1分
执行价格和保险费报价
分/单位货币
分/单位货币
最低保险费支付
最低合约价格支付
$
$
发行人与担保人
期权清算公司（OCC）
（二）货币期权合约的特点
在交易所场内进行交易的货币期权合约都是标准化的，每个交易所对合约的规格事先都做出了明确规定。尽管各个交易所的规定在某些方面并不完全一致，但是这种标准化的合约却大致可以体现出货币期权交易的某些特点。
首先，货币期权合约的金额是标准化的，如英镑期权合约金额为￡31,250。其次，除了法国法郎和日元之外，期权价格（即保险费）通常以每单位某种货币需多少美分报出。第三，期权合约具有标准的到期月份，如3,6,9,12月，在到期月内有规定的到期日。为了保证期权出售者在到期日能履行义务，对期权卖方有一定的保证金要求。期权买方的保险费在期权成交时立即支付。最后，场内交易的经纪人从客户处收取佣金，客户买入或卖出一个期权合约的手续费大约为＄16，一般是在期权成交时立即支付。下表列示了在费城股票交易所挂牌交易的货币期权合约的规格。
表 费城交易所货币期权合约规格
澳元
英镑
加元
马克
欧元
瑞士法郎
法国法郎
日元
符号
美式
欧式
XCD
CAD
XBP
CBP
XCD
CCD
XDM
CDM
ECU
XSF
CSF
XFF
CFF
XJY
CJY
合同金额
A＄
50,000
￡
31,250
C＄
50,000
DM
62,500
ECU
62,500
SFr
62,500
FFr
250,000
￥
6,250,000
执行价格
间隔(美分)
1
1*
2
1*
*
报价方式
美分/单位外币 * * * * *
最小价格变化($)
每份期权合同总费用的最小金额变化($)
有效期月份和循环周期
3，6，9，12月＋2个随后月/1，2，3，6，9，12月
执行期权通知
在实值状态无自动执行
失效日
到期月第三个星期三之前的星期六(前推的星期五是最后交易日)
到期结算日
有效期月份的第三个星期三
每日期权价格波幅限制
无
期权发行及担保
期权清算公司OCC
对期权卖方的保证金要求
期权费＋4%标的合同价值－虚值状态损失量。卖方最低保证金为期权费＋3/4%标的合同价值。标的合同价值等于即期价乘每个合同的货币数。
头寸及限额
最多100,000份合同
交易时间
4:.-2:
注释：*在到期月相邻的两个月，DM、SFr、￥执行价格间隔可以为、、美分
* *法国法郎期权费报价方式：每10法国法郎的美分数
* * *日元期权费报价方式：每100日元的美分数
资料来源：Philadelphia Stock Exchange，1991
与货币期权有关的其他外汇合约
（一）外汇远期合约
货币期权的价值的评估必须考虑外汇市场的本质。远期外汇交易(forward transaction)又称期汇交易，是指外汇交易成交时，双方先约定交易的细节，到未来约定的日期再进行交割的外汇交易。远期外汇交易的期限一般有1个月、2个月、3个月、6个月或1年。在远期外汇交易中采用的汇率是不同期限的远期汇率。远期外汇交易与即期外汇交易之间的区别在于从交易日到清算日的时间长度不同。如果我们以i和i*分别代表本国利率和外国利率，e和f分别代表即期汇率和远期汇率，那么利差与远期汇率和即期汇率之间的关系可以由利率平价方程表示如下：
从上述公式可以看出，利差是远期汇率的主要决定因素。假定美国和英国的利率水平分别为8％和12％，利差为4％，那么，以美元购买远期英镑必须给予4％的贴水。当货币在远期市场上为升水时，远期差价为正，当货币在远期市场上为贴水时，远期差价为负。远期合约并不是期权，仅仅是在未来某个日期进行清算的协议。
1．进出口商与国际投资者的套期保值。在外汇市场上，人们为了避免汇率变动的风险，可以利用远期合约对持有的资产和负债做卖出或买入该种货币的远期交易，从而达到套期保值的目的。使用远期合约进行套期保值的主要是已达成进出口交易的贸易商、国际投资者，以及有外汇净头寸的银行。在国际贸易、国际投资等国际经济交易中，由于从合同签订到实际结算之间总存在着一段时差，在这段时间内，汇率有可能向不利方向变化，从而使持有外汇的一方蒙受风险损失。为了避免这种风险，进出口商会在签订合同时，向银行买入或卖出远期外汇，当合同到期时，按已商定的远期汇率买卖所需外汇。
例1.假定一家墨西哥公司从美国某公司进口价值100,000美元的商品，双方达成协议，于成交后3个月付款，货款以美元结算。按照当时外汇市场上的即期汇率1美元＝比索核算，进口商品的成本为2,680,000比索。如果3个月后美元升值，新汇率为1美元＝比索，那么进口商品的成本将上升到4,520,000比索。如果墨西哥进口商没有做任何保值措施，由于汇率的变动，他将多支出1,840,000比索。通常墨西哥进口商会在签订进口合同的同时，就与银行签订一份远期合约，按照远期汇率购入100,000美元。假如3个月远期汇率为1美元＝比索，那么，到期时进口商只需支付2,821,000比索，虽然比按照原来的即期汇率多支付141,000比索，但比不做套期保值的损失(1,840,000比索)要少得多。如果结算货币是墨西哥比索而不是美元，那么承担汇率风险的就是美国出口商，而不是墨西哥进口商。为了避免风险，美国出口商也会做套期保值。
例2.德国某出口商向美国一家公司出口一批价值100,000美元的商品，对方按照合同将于3个月后付款，货款以美元结算。按照当时外汇市场上美元兑德国马克的即期汇率为$1＝核算，这笔出口收入价值200,000马克。为了避免美元贬值的风险，该出口商在签订进出口合同时，同时与银行签订出售美元的远期合约，3个月远期汇率为$1＝。假定3个月以后美元果然贬值，即期汇率为$1＝。如果该出口商没有采取任何保值措施，出口收入的价值下降到150,000马克，其损失为50,000马克；如果该出口商使用远期合约进行套期保值，其损失仅仅为2,000马克。从而锁定了外汇收入的价值。
从上述案例中可以看出，套期保值将汇率变动为当事人带来的损失局限在一定的范围内，预先确定了该项交易的成本或收益，有利于进行财务核算。当然，汇率的变动也有可能与交易者所担心的方向相反，如果不做套期保值反而有利，这种可能相当于套期保值的机会成本。
2．外汇银行为轧平外汇头寸而进行的套期保值。当面临汇率风险的客户与外汇银行进行远期外汇交易时，实际是将汇率变动的风险转嫁给了外汇银行。如果银行所做的同种货币的同种期限的所有远期外汇交易不能相抵，因此产生的外汇净头寸就面临汇率波动的风险损失。为了避免这种损失，银行必须将多头抛出、空头补进，轧平各种币种各种期限的头寸。如一家美国银行在一个月的远期交易中共买入9万英镑，卖出7万英镑，这家银行持有2万英镑期汇的多头，如果英镑在这一个月内跌价，该银行就会蒙受损失。因此这家银行一定会向其他银行卖出2万英镑期汇。银行的这种外汇买卖被称作外汇头寸调整交易。
3．投机者在远期外汇市场上的活动。与套期保值者利用市场轧平风险头寸的动机不同，投机者是有意识地持有外汇头寸以获得风险利润。投机者是基于这样一种信念，即相信自己比大多数市场参与者更了解市场趋势，自己对汇率趋势的预期更为正确。外汇投机者与套期保值者的一大区别是前者没有已发生的商业或金融交易与之对应。因此外汇投机能否获得利润主要依赖于其预期是否正确。若预期正确，当然可获收益，若预期错误，则会蒙受损失。例如，如果投机者预期某种货币今后3个月会升值，他将在期汇市场上买入3个月该种货币期汇，若到期果然升值，他在期汇市场上买入该种货币，同时在现汇市场上高价卖出，获得风险收益。当然他可以直接在现汇市场上投机，即预期某货币将升值，就在即期市场上买入，等到它果然升值了，再将之卖出，获得收益。只是在现汇市场上投机需要更多的资金。
（二）择期合约
择期交易(forward option)指买卖双方在订立合约时，事先确定了交易价格和期限，但订约人可在这一期限内的任何日期买进或卖出一定数量的某种货币。择期合约（forward option contract）与普通的外汇远期合约略有不同。择期合约与远期合约一样，并不赋予持有者执行或不执行的权利，然而却为持有者提供了选择交割日的权利。因此，择期合约实际上是在两个规定的日期之间（选择期）按照达成协议时预先确定的汇率买卖将来间隔的外汇的外汇合约。
择期合约可以按照客户的特定要求进行细分，属于场外交易的类型。在外汇收付日在达成协议时不能确知的前提下，择期合约可以为客户在外汇交易方面提供较大的灵活性。
当一个银行报出择期合约所使用的汇率时，该银行必须确保它所报出的价格足以弥补客户选择交割日的不利影响。如果客户希望买入某种货币，银行通常报出该种货币最贵的卖出价；如果客户想要出售某种货币，银行则报出各种货币最便宜的买入价。因此，银行报出的价格从客户的立场来看是最为不利的价格，这是客户为了获得需要的灵活性而付出的代价。如果一个银行签订了一个购买某种货币的择期合约，当这种货币的远期汇率为升水时，银行将报出选择期初的远期汇率；当这种货币的远期汇率为贴水时，银行将报出选择期末的远期汇率。反之，如果一家银行签订了一个出售某种货币的择期合约，当这种货币的远期汇率为升水时，银行将报出选择期末的远期汇率；当这种货币的远期汇率为贴水时，银行将报出选择期初的远期汇率。
为什么会产生交割日期不确定的择期交易呢?这是因为在国际贸易中，许多时候往往既不可能事先十分明确地知道货物运出或抵达的日期，也不可能肯定知道付款或收款的确切日期而只是知道大约在哪段时间之内。在这种情况下，若是采用通常的远期外汇交易，有可能产生不便，如外汇合同到期，却没能如期收回货款。择期交易就是为这种情况提供方便的外汇交易，即如果当一出口商知道他将收到的货款会在第三个月内到达，但具体在哪天却不确定，他就可以与银行签订一份远期择期合同，卖出三个月期的外汇出口收入，择期在第三个月。根据这一合同他确定了汇率，并可选择他认为最方便的日期结算。如果他有可能在第二个月或第三个月收到出口货款，他也可以签订三个月期的合同，择期在第二个月或第三个月。如果他有可能在这三个月中任何时候收到货款，那么他可以卖出三个月期远期外汇，择期三个月。从以上分析中我们可以看出，择期交易为贸易商提供了很大方便，不论他何时收到货款，都可根据择期合约中已规定好了的汇率买卖外汇，从而避免了外汇风险。换一个角度看，择期交易为银行带来了不便，因为客户有可能在择定期限的第一天，也有可能在最后一天，或者在中间的任何一天进行交割。这使银行在择定期限内总须持有这笔交易所需的资金，可能给银行带来风险。为了平衡客户与银行之间的有利与不利、收益与损失，银行总是会选择在择定期限中对客户最不利的汇率。下面我们举例说明。
例1：出口商的择期交易
一英国出口商与法国进口商于9月28日签订进出口合同，英国出口商确知法国人会在10月28日至12月28日之间的某一天支付货款，为避免这种结算日不确定情况下的外汇风险，英国出口商在签订贸易合同的同时与银行签订一个出售远期法郎的择期合同。对交割日的择定期定在第二个月和第三个月。如果9月28日伦敦外汇市场上法国法郎的行市如下：
表 出口商的择期交易
期 限
卖出价
买入价
即 期
一月期
二月期
三月期
无疑，银行会以
例2：进口商的择期交易
一英国进口商在9月28日从美国进口价值＄12,500的货物，他预计货款可在三个月内支付，但具体日期尚不能确定。因此，该进口商在签订贸易合约时与银行签订一项择期交易，择定期限在三个月。假如9月28日伦敦外汇市场的美元报价如下：
表 进口商的择期交易
期 限
卖出价
买入价
即 期
＄
＄
一月期
二月期
三月期
银行与客户签订的择期交易合约将在＄／￡的汇率上成交。这是银行出售美元的最高价。
三、货币期权的收益与损失
当一个交易者买入期权后，他可以有三种处理方式：(1)实施期权，(2)不实施期权，至到期日期权自动失效，(3)将期权再卖出。第三种情况较不确定，我们在这里仅举例说明前两种情况下期权买卖双方的收益与损失。
（一）看涨期权的收益与损失
例1.某美国公司从德国进口一批货物，两个月后将支付一笔马克。如果该公司预期马克将会大幅度升值，便可以进入期权市场，买入马克看涨期权，执行价格为DM1＝＄，期权保险费(即期权价格)为＄
表 看涨期权的收益与损失
DM即期汇率
期权实施情况
单位损失与收益(＄)
买 方 卖 方
不 实 施
不 实 施
不 实 施
实 施
实 施
实 施
…
…
…
…
将上面情况以图形表示如下：
损益(＄) 买方
即期汇率(＄/DM)
.61 .62 .63 .64 .65
卖方
图 看涨期权损益图
由上例可知，看涨期权持有者想获净收益，市场价格须显著上升，直到大于执行价格与保险费之和。如上例，即期汇率上升至(＝＋)，买方从执行期权中获利，抵销了保险费损失。在这点，买卖双方均获得零收益、零损失，这点被称为临界点。
看涨期权临界点＝执行价格＋保险费
（二）看跌期权的收益与损失
例2.某美国出口商三个月后将收到一笔英镑货款，如果他预期英镑将贬值，他购买英镑看跌期权，执行价格为￡1＝＄，保险费为＄
表 看跌期权的收益与损失
￡即期汇率
期权实施情况
单位损失与收益(＄)
买 方 卖 方
实 施
实 施
实 施
实 施
不 实 施
不 实 施
…
…
…
…
将上面情况以图形表示如下：
损益
卖方
即期汇率
买方
图 看跌期权损益图
由上例可知，期权买方要想获得净收益，需当即期汇率有较大幅度的下降。在上例中，即期汇率下跌至时，执行看跌期权，可获利，恰好补偿了保险费的损失。在这点，买卖双方均获得零收益、零损失，这点被称为临界点。
看跌期权的临界点＝执行价格－保险费
从上述分析不难看出，货币期权合约的风险分布是非对称的。在远期外汇市场上，如果投资者在远期市场上买入或卖出某种外币，他们都将面对汇率向不利方向变动的风险，即外币的购买者面对该种货币贬值的风险，同时外币的出售者面对该种货币升值的风险。然而货币期权合约则不同。对于某种货币的看涨期权的持有者而言，他们有权利却没有义务在特定时期内按照协定价格购买一定数量的该种货币，如果该种货币升值，他们的利润潜力是无限的，而他们的亏损却以支付的保险费为上限。对于某种货币的看跌期权的持有者而言，他们有权利却没有义务在特定时期内按照协定价格出售一定数量的该种货币，如果该种货币贬值，他们的利润潜力是无限的，而他们的亏损却以支付的保险费为上限。与此相对应，货币期权的写契人所面对的风险是无限的。
根据执行期权从经济上来看是否合算，可以把期权分为溢价、损价和平价期权三种。溢价期权(in the money)指执行期权对期权持有者来说是经济的期权，即看涨期权的执行价格低于即期汇率，或看跌期权的执行价格高于即期汇率。损价期权(out of the money)指执行期权对期权持有者来说不经济的，即看涨期权的执行价格高于即期汇率，或看跌期权的执行价格低于即期价格。平价期权(at the money)指执行期权对期权持有者来说是无所谓经济与否的，即期权的执行价格与即期汇率相等。
四、货币期权价格的影响因素
在弄清了货币期权的收益和损失之后，我们必须了解货币期权如何估价的问题。尽管所有外汇汇率（除了英镑以外）都以单位美元相当于多少单位某种外币来标价，然而货币期权的价格却一律以每单位某种货币相当于多少单位美元来报出。两种报价方法之间是一种倒数关系。
如果一种货币在远期市场上对美元为升水，那么，远期汇率的现值减去期权的协定价格代表看涨期权的最低价格，而期权的协定价格减去远期汇率的现值则相当于看跌期权的最低价格。反之，如果一种货币在远期市场上对美元为贴水，那么，即期汇率减去协定价格为看涨期权的最低价格，而看跌期权的最低价格则是期权的协定价格减去即期汇率，在这种情形中，无论是看涨期权还是看跌期权，期权的最低价值都等于其内在价值。
我们知道，根据利率平价理论，如果一种货币的利率高于美元利率，那么该货币在远期市场上对美元对贴水；如果一种货币的利率低于美元，那么该货币在远期市场上对美元为升水，而且升（贴）水率等于该货币利率与美元利率之差。因此利率的变化会导致远期汇率、即期汇率之间的关系发生变化，从而使货币期权的价值发生变化。
如果一种货币的利率水平上升，该货币相对于美元升值，那么该货币的看涨期权的价格将会上涨，而看跌期权的价格则会下跌；反之，如果一种货币的利率水平下降，该货币相对于美元贬值，那么，该货币的看涨期权的价格将会下跌，而看跌期权的价格则会上涨。因此，一种货币对美元的利差及其变动既会影响即期汇率与远期汇率，也会影响货币期权的价格。
货币期权的协定价格是预先确定的期权持有者执行买入或卖出一定数量的某种货币的权利时可以使用的汇率。
如果一种货币的看涨期权的协定价格小于即期汇率，那么该看涨期权有内在价值，执行期权可以按照比现行即期汇率更有利的汇率水平购买一定数量的该种货币，该期权处于实值状态。反之，如果一种货币的看跌期权的协定价格小于即期汇率，那么，该看跌期权没有内在价值，执行期权不如按照比协定价格更有利的即期汇率卖出一定数量的该种货币更合算，该期权处于虚值状态。
在通常情况下，一个期权即使没有内在价值，该期权可能仍然是有价值的，这部分就是期权的时间价值。一方面，如果其它条件都相同，离期权的到期日越远，期权的时间价值越大。道理非常简单，至到期日的时间越长，对于看涨期权而言，货币升值到高于期权协定价格的可能性越大，对于看跌期权而言，货币贬值到低于期权协定价格的可能性越大，从而期权进入实值状态的可能性越大。另一方面，货币期权的时间价值会受到汇率的易变性的影响，汇率的易变性越大，时间价值在货币期权的保险费中所占的比重越大。
五、货币期权的避险作用
（一）货币期权的避险原理
货币期权的作用很多，这里重点讨论它的避免汇率风险的作用。货币期权有许多种类都可用来避免风险，主要有三种：外汇现货期权、外汇期货期权和外汇期货式期权。外汇现货期权(options on exchange)指看涨期权的持有者有权在到期日或到期日之前，按执行价格买入一定数量某种货币，建立该货币的多头地位。外汇期货期权(options on foreign currency futures)指看涨期货期权的持有者有权在到期日或到期日之前按执行价格取得外汇期货的多头地位；看跌期权的持有者有权取得外汇期货的空头地位。反过来，看涨期权的出售者将有可能取得外汇期货的空头地位，而看跌期权的出售者将来有可能取得多头地位。实际上，外汇期货期权是以期权的交易方式来买卖期货。外汇期货式期权(future-style options)是以期货的方式来买卖期权，因此本质上是期货交易，又叫货币期权期货。当某人预期某外汇的期权行情将上涨，他就买入看涨期权的期货，取得该期货的多头地位。如果果如所料，看涨期权价格上涨，则相应地期货价格也上涨，该购买者冲抵原有期货即可获利；如果期权价格下跌，则购买者遭受损失。当某人预期某货币期权行情将下跌，他就买入看跌期权的期货，取得该期货的空头地位。如果期权价格果然下跌，该购买者冲抵原有期货即可获利；如果期权价格上涨，则购买者遭受损失。货币期权期货的出售者处于相反的交易地位，所获盈利和损失也与购买者正好相反。
虽然以上交易种类有繁简之分，便于交易的基本原则是一致的，这里仅以外汇现货期权为例，对期权的避险功能加以说明。
（二）购买外汇看涨期权避险
当具有净外汇债务时，如果想避免外汇升值带来的损失，就可购买外汇看涨期权锁定损失的上限。
例1.假定美国一家进口商于5月中旬签订从德国进口的协议，约定美进口商1个月后支付DM62,500，此时的即期汇率是DM1＝＄，PHLX马克期权的行情如表所示，每张期权合约的佣金是＄16，期权保险费和佣金在期权成交时即支付，1个月期美元年利率是5%。假如美进口商预期1个月中马克将升值至DM1＝＄，他会怎样利用期权进行保值？这样做有什么好处？
如果美国进口商不采取保值措施，他的外汇负债面临着因外汇升值而造成的本身价值上升，如果马克果如所料，升值至＄
利用期权保值，执行价格有多种选择，假如选择了执行价格为DM1＝＄的期权，那么他就在签订贸易合约的同时购买一份6月份到期的美式看涨期权，执行价格为DM1＄，保险费为美分/马克。在期权成交时，单位马克的成本等于单位马克支付的保险费与单位马克支付的佣金之和，即
×1/100＋16×1/62,500＝
一个月后的单位成本为：
×(1＋5%×1/12)＝≈
到一个月后，马克应付款到期时，美国进口商的行为将视这时的即期汇率而定：
若马克即期汇率S高于＄
若马克即期汇率S低于＄
总结上面所说的情况可知，美国进口商可以利用期权为应付款锁定风险上限，到期时，每单位马克需支付的价格为：
Min(S，)＋
其中，S是到期时马克的即期汇率。
（三）购买外汇期货看跌期权避险
当持有净外汇资产(或净外汇债权)时，为避免因外汇贬值而带来的本币资产值的减少，可利用外汇看跌期权锁定风险的下限。
例2.美国一出口商于5月中旬出口一批货物至英国，预计一个月后将收到￡125,000。此时外汇市场上的即期汇率为￡1＝＄，PHLX期权市场上6月份到期的欧式看跌期权，执行价格为￡1＝＄，保险费为美分/英镑，并已知每笔期权合约佣金为$16，一月期美元年利率为5%。
如果美国出口商预期英镑将有所贬值，可能至￡1＝，美国出口商将怎样利用期权套期保值？
现在美国出口商有外汇应收款，若不保值，美国出口商一个月后将损失
(－)×125,000＝2,500
利用期权保值，在签订贸易合约时即购买4个6月份到期的英镑看跌期权，执行价格为￡1＝＄。在期权成交时，单位英镑的成本等于单位英镑的保险费与单位英镑所支付的佣金之和，即
×1/100＋16×1/31250＝
一个月后的单位成本为
×(1＋5%×1/12)＝
一个月后美国出口商收到英镑应收款时，将怎样运用期权须视当时的即期汇率而定：
若英镑果然贬值，即期汇率S＜，美国出口商将执行期权，按期权规定的汇率＄
若英镑即期汇率S≥，美国出口商将放弃期权，进入现汇市场，按即期汇率出售英镑，同时损失了期权的保险费和佣金。这时，美国出口商出售单位英镑可收入(S－)美元。
综上所述，美国出口商将根据具体情况，采用相应的措施，使自己获得最大的收益，该例中，他的收入已被固定在利用期权和利用现汇市场两者中较大的一个上：
￡1＝Max(S，)－。
其中，S是6月份到期时的即期汇率。
（三）货币期权的其他应用
一客户在预计一种货币将会升值时可以购买该货币的看涨期权，而在预计该货币将会贬值时可以卖空这种货币，从而将风险损失限制在一定水平上。假定该客户从美国进口某种商品，三个月后以美元付款。为了避免三个月后美元升值的风险，他可以购买本国货币的看跌期权，从而锁定购买美元的价格上限。如果本币由于某种原因没有贬值，期权持有者可以放弃执行期权，其损失仅仅限于最初购买期权时支付的保险费。购买货币期权的公司客户往往选择场外交易的货币期权。银行首先按照每个客户的特定要求进行细分，然后再按照蝶他保值的方法，使用交易所交易的货币期权对敞口的期权头寸进行保值。
由于银行可以按照客户的特定要求对货币期权进行细分，因此，可以按照客户的需要创造出诸如止约远期合约之类的货币期权产品，甚至可以在许多金融工具中嵌入货币期权以降低客户的资金成本。这些创新性的衍生金融工具充分体现出场外交易的货币期权的灵活性。
1．止约远期合约(break forward contracts)。又称可变式远期外汇买卖或者中止远期。一方面，止约远期合约使客户可以固定货币的远期汇率；另一方面，如果市场汇率充分地向有利于客户的方向变动，客户在整个期权寿命期内随时可以按照某个汇率水平中止合约。一旦中止合约，客户将按照当时的即期汇率进行外汇交易。在这种工具中，客户不必为中止合约的权利预先支付保险费，合约被中止的汇率越有利，远期汇率的升水或贴水就越大。客户中止合约的唯一成本即是当时的即期汇率与合约的固定的止约远期汇率(break forward rte)之间的差额，实际上是一种机会成本。如果客户决定不按照固定汇率结束合约和交易，那么，这样做的成本是固定汇率与合约商定时的远期汇率之间的差额。止约远期合约实际上是有关退出金融交易的权利的一种合约。
2．嵌入的货币期权(embedded currency options)。场外交易的货币期权可以嵌入到债券发行中，以便调整债券的赎回价值，这种发行通常是指指数化的货币期权票据（ICONs）。在这种发行结构中，投资者授予发行人以货币期权，以便交换高于市场利率的息票率。发行人选择这种发行结构的目的通常是为了降低债券发行的融资成本。
3．多方参加的远期(participating forward)和期权退出的远期(fox:forward with option exit)，这是指有权在将来的到期日不履行合约的远期合约。在这种情况下，远期汇率价格包括向中止远期合约的权利支付的期权保险费。当汇率波动对客户不利，而有利的汇率波动又不使他们损失潜在的收益时，远期合约相当于提供了保险。
4．圆筒式“定顶”、“定底”的期权交易(the cylinder)。其做法是：①客户向银行买入一项期权，同时卖给银行一项同金额、同期但不同价格的期权。②以买入期权的卖出期权应得应付的保险费相互抵消后，投资人只需交很少的保险费，或取得少量保险费收入。③客户考虑愿意承担的风险或预备放弃多少盈利，然后调整两项期权价格。④买进期权按协定受到保障，汇价低时客户不承担损失。
5．投标期间买汇的期权(tender to contract option)。这是一种专门为投标而设计的期权，其特点在于：①银行为客户在投标期的外汇兑换提供担保。②如果中标，客户可按正常远期外汇买卖进行交易，按预定汇率结算。在对客户不利时对其提供保护，在对客户在利时也不允许其获得额外收益。③保险费先交一半，其余的中标后补足。④如果未中标，合同自动撤销，保险费不补不退，担保自动消失，不作他用。
6．防止投标风险的期权(export tender risk avoidance)。这种期权的特点在于：如果客户中标，在汇率不利时可以得到保障；保险费事先要交足，银行退回保险费的一半，但客户要放弃因汇率有利而可获利的机会。
7．投标中分担权益的期权(share currency option under tender)。这种期权的特点在于：①银行把期权卖给招标人，招标人再转卖给投标人，费用由投标人分摊；②中标的客户自动获得期权；③未中标客户自动解除期权；④如果未宣布投标成果，或者宣布结果时已超过期权到期日，投标人可按比例分享期权利益，这种期权的好处在于，对于招标人来说，能获得竞争性投标；对投标人而言，只需支付较少的保险费就能获得汇率保障；对未中标者来说，保险费可由中标人支付，不会受什么损失；对中标者而言，保险费是风险成本，由于中标获益而付费是合理的。
总之，货币期权市场，尤其是场外交易的货币期权市场，是全球最大的期权市场，包括衍生产品市场上的许多最具创新性的期权工具。从某种意义上来讲，80年代全球外汇市场的剧烈波动促进了货币期权市场的迅速发展。由于货币期权在规避汇率风险、降低融资成本方面有许多优势，很多公司和金融机构往往把它们当作有效的保值工具来使用，同时大多数投机商也都利用货币期权从事投机性交易。因此，尽管货币期权交易是一种相对新型的外汇业务，在交易规则和帐务处理等方面还不尽完善，但该项业务的发展潜力却前景广阔。
第4章 股票指数期权
一、股票指数期权的定义
指数期权一般是指在交易所交易的以股票指数为对象的期权合约。1983年，芝加哥交易所（CBOE）首次推出了以标准普尔100种股票指数为基础的期权合约，标志着股票指数期权的产生。此后，股票指数期权获得了迅速发展。现在，以各种股票指数和股票指数期货合约为对象的指数期权的种类越来越多。有了指数期权以后，投资者可以将他们的收益与指数的变动而不是单个股票的状况捆在一起，从而避免了单个股票价格大幅波动所隐含的风险。
所谓股票指数期权，是指这样一种金融合约，它赋予期权持有者这样一种权利，可以在将来某个特定的日期（欧式期权）或者在两个特定的日期之间（美式期权），按照购买期权合约时双方约定的价格水平，在原来的指数水平上买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）某个固定数量的一揽子股票。
对于大多数股票指数来讲，其计算方法是在开始时确定的，将来的变化都以这一点为参照。这并不意味着股票指数的基础一成不变或者从不进行调整。当单个股票的市值发生变化以及某些股票进入或退出成份指数时，指数的构成也会随之变动。指数的计算是一个连续的过程，通常按照各种成份股票的市值进行加权。因此，公司的规模和市值越大，其股票价格的变动对股票指数的影响越大。根据相同的成份股票计算出来的股票指数，由于指数管理者采用的定价方法不同，往往有不同的市场价值。
尽管股票指数期权合约与挂牌交易的股票期权以相同的原理为依据，然而它们之间却存在明显的不同。其中清算方式的差异是最显而易见的。对于一份指数期权的购买者来说，实际交割是一件极其复杂的事情，因为这可能牵涉到该指数中的每个成份股的一部分的交割。此类期权必须以现金进行清算。期权合约的写契人或卖方必须向执行期权的合约持有人支付：股票指数的收盘价与期权执行价格之间的差额乘上特定的股票指数。例如，一份标准普尔100种股票指数期权合约，其持有人在到期日当指数从200点升至220点时决定执行期权，合约买方的利润或卖方必须支付给买方的金额为$2000（220×$100－200×$100），它代表股票指数期权合约在某个指数点位上的内在价值。由于股票指数代表一个分散化的股票组合，其中不包含非系统风险的成份，因而波动性较小。正是由于这个原因，股票指数期权合约在保证金要求上往往低于单个股票期权。
二、股票投资的风险与股票指数期权
股票指数期权的投资人与单个股票的投资人承担的风险类型不同，而股票指数期权正是检查股票风险构成的一个有用工具。任何股票头寸中包含的风险都可以分为两类：市场风险（系统风险）和公司风险（非系统风险）。前者是针对单个公司的状况而言的，只影响该公司股票的价格；后者则是整个市场作为一个整体包含的风险，会影响该市场上的所有股票价格的变动。研究表明，系统风险约占整个市场总风险的35％（有些股票的系统风险可达50％－70％），非系统风险约占65％左右。
根据马柯维茨的资产组合理论，由于不同股票的价格变动不完全相关，分散化可以降低风险或股票价格的变动性。一个组合的变动性并不代表构成该组合的成份股的平均变动性；在一个组合中，各种股票的价格的变动往往互相抵消。这意味着通过构建一个适当的组合可以有效地分散公司风险。
我们知道，一种股票的风险可以根据预期报酬率的标准差来衡量。一种股票的预期报酬率表明投资者持有某种股票的状况好坏。在决定是否购买某种股票时，其预期报酬率的高低往往是至关重要的因素。由于投资决策的结果是不确定的，在不确定性下，各种结果是互相独立的，人们首先关心各种事件发生的概率，继而考虑各种事件发生时的报酬率高低，投资者的最优选择是追求预期报酬最大化。一般而言，预期报酬率等于各个可能实现的预期报酬率与其发生概率乘积之和：
其中： －预期报酬率
－第i个预期报酬率实现的概率
－第i个预期报酬率
例如，假定A公司的股票，有利情形出现时的预期报酬率为20％，不利情形出现时的预期报酬率为10％，有利情形与不利情形出现的概率各为50％，那么其预期报酬率为15％（即 ）。如果该种股票的预期报酬率相对于其他股票的预期报酬率上升，在其它条件不变的前提下，这种股票变得更有吸引力，其需求量将会上升。一种股票的预期报酬率是相对于其他股票的预期报酬率而言的，A公司股票预期报酬率的相对上升可以表现为下列任何一种情形：（1） 上升而替代资产的预期报酬率 不变或下降；（2） 不变而 下降；（3） 上升而 下降；（4） 和 同时上升而前者上升更多；（5） 和 同时下降而后者下降更多。
预期报酬率的标准差（σ）计算如下：
一般而言，标准差与风险度是正相关的，标准差越大，风险越大，标准差越小，风险越小。假定B公司的股票，有利情形出现时的预期报酬率为30％，不利情形出现时的预期报酬率为0，有利情形与不利情形出现的概率各为50％，那么其预期报酬率也为15％（即 ）。两种股票预期报酬率的标准差计算如下：
（1）A公司股票
（2）B公司股票
可见，在上述包括两种股票的组合中，股票B相对于股票A具有更高的风险程度。投资者对于风险的态度通常是存在差异的，依据这种差异可以把投资人分为风险厌恶者或风险规避者、风险中性者、风险偏好者三种类型。不同的投资人选择不同的效用函数，从而确定自己在组合有效集中的适当位置。一个风险厌恶者或风险规避者（risk averser）一般喜欢选择A公司的股票，而风险偏好者（risk preferrer or risk lover）却往往对B公司的股票有较强的偏好。由于大多数投资者都不同程度地厌恶风险，因而，在其他条件不变的前提下，人们往往倾向于持有风险程度较低的资产。对于风险规避者而言，投资决策通常遵循两个原则：（1）给定相同的预期报酬率，风险程度越小越好；（2）给定相同的风险程度，预期报酬率越高越好。
在其他条件相同的情况下，大多数投资人都或多或少地存在规避风险的倾向。那么，为什么许多投资者持有多种而不仅仅是一种风险性资产？正如前面所讲的，非系统风险可以通过组合分散化来降低甚至消除，持有多种风险性资产可以减少投资人面对的总体风险。所谓分散化是将资金分别购买多种类型的风险性资产，使投资人在持有的各种资产的预期收益和损失相互抵销以后，仍能获得预期的收益水平。资产组合分散化可以用一句俗语来解释：‘不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里’。下面我们举例说明分散化的各种情形：
分散化极端情形之一：两种资产的报酬率完全负相关，即一种资产的价格（报酬）上升时，另一种资产的价格（报酬）总是下降。在这种情形下，两种资产价格和报酬的变化相互抵消，分散化可以降低资产组合的风险。例如，假定股票A和股票B两种资产符合上述条件：在有利情形出现时，A股票可以获得20％的报酬率，B股票可以获得10％的报酬率；在不利情形出现时，A股票可以获得10％的报酬率，B股票可以获得20％的报酬率；两种股票的价格（报酬）完全负相关。有利情形与不利情形出现的概率各为50％，那么两种股票的预期报酬率如下：
两种股票的预期报酬率尽管都是15％，如果投资人只购买一种资产，投资人无论购买哪一种股票都面临相当的风险，因为其实际报酬率的变化是不确定的；如果投资人不只购买一种股票，而是将资金分成两份，一半用来购买A股票，一半用来购买B股票。在这种投资决策中，无论有利情形出现还是不利情形出现，投资者都可以获得15％的收益，其状况比仅仅持有一种资产大大改善了：预期报酬率相同而风险程度却降低了。其分散化原则效应如下图所示：
价格（报酬率）
A股票 平均预期报酬
B股票
时间
图 分散化原则效应
分散化极端情形之二：两种资产的报酬率完全正相关，即一种资产的价格（报酬）上升时，另一种资产的价格（报酬）也上升，有时两种资产都赚取较高的报酬，有时两种资产都赚取较低的报酬。在这种情形下，两种资产价格和报酬的变化不能相互抵销，分散化不能降低资产组合的风险。例如，假定股票C和股票D两种资产符合上述条件：在有利情形出现时，C股票和D股票都可以获得20％的报酬率；在不利情形出现时，C股票和D股票都可以获得10％的报酬率；两种股票的价格（报酬）完全正相关。有利情形与不利情形出现的概率各为50％，那么两种股票的预期报酬率都为15％。在这种情形中，分散化持有两种资产的结果是：投资人获得20％和10％报酬率的概率各为50％，预期报酬率仍然为15％，投资人分散购买两种资产与全部购买一种资产的预期报酬率相同，分散化并没有导致风险程度的降低。
资产组合分散化的正常情形应当是：在现实世界里，两种资产的报酬率无论是完全负相关还是完全正相关都是极端情形，要找到具有这种关系的两种资产是非常困难的。实际上，资产的报酬率常常是互相独立的，即一种资产获得较高的报酬率时，另一种资产获得的报酬率高低是不确定的。在较为现实的正常情形下，当一种资产赚取较高的报酬率（如20％）时，另一种资产更有可能赚取相对较低的报酬率（如10％），反之亦然。投资人通过资产组合分散化可以获得15％的预期报酬率，并且降低了他面对的总体风险。其投资决策的风险程度可以通过标准差的大小来衡量。
既然总风险等于绝对风险与相对风险之和，当资产组合的种类趋向无穷时，相对风险倾向于零，总风险倾向于绝对风险。那么，资产组合是不是越分散越好？通过任何一本投资学的入门书，我们都可以知道：不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里；然而无论多么高明的投资咨询专家，却都不能告诉我们：一个篮子里应该放多少个鸡蛋？或者既定数目的鸡蛋应该放在多少个篮子里？实际上，资产组合的过度分散化存在一系列不容忽视的问题。首先，当一个资产组合中的资产种类足够多时，该资产组合的平均报酬与整个市场的报酬水平大致相当。过度分散化会降低整个资产组合的平均报酬。其次，过度的分散化会产生规模不经济的问题。一方面，过度分散化会使大批量购买的价格优惠消失，证券买卖的单位交易成本大幅度提高；另一方面，过度分散化会导致资产种类过多，投资者为管理各种资产必须付出较多的时间成本、信息成本、人力资本，从而使单位管理成本过高。由此，无论是单个投资者还是机构投资人，都必须注意资产组合的分散程度，根据拥有的资金规模，选择适当的资产种类及个数。
投资学中有关证券投资组合的实证研究结果表明，当所投资的证券种类从1个逐渐增加时，投资风险会逐渐降低；当投资的证券种类增加到15个左右时，风险程度最低；此后，随着资产组合中证券种类的增加，投资风险大致保持在一定水平上，不会再继续降低。但资产组合的管理成本却随着证券种类的增加而增加，从而使整个资产组合的报酬水平下降。
尽管分散化可以降低投资者面对的公司风险，但却无法规避整个市场的系统风险。指数期权使投资者可以对市场风险进行套期保值。与买入一个资产组合中某只股票的看跌期权或者卖出看涨期权相同，买入看跌的指数期权或者卖出看涨的指数期权有助于降低该资产组合面对的市场风险。由于被被保值的股票不可能与股票指数的构成完全吻合，指数期权并不是尽善尽美的套期保值工具。
三、股票指数期权的应用－套期保值与证券组合保险
投资者如何知道使用多少指数期权合约对市场变动进行套期保值？这取决于所持有的资产组合的变异性相对于整个股票市场的变异性。资产组合的变异性通常由高组合的β值，即各个组合的价值对市场变动的敏感性来衡量。
一个资产组合的β值是该组合中各种股票β值的函数，任何既定股票对其组合的β值的影响取决于其相对市值大小以及与市场上所有股票的协方差。如果一个组合中的各种股票的平均β值为1，那么该组合将与整个市场同步变动，该组合的价值反映了指数的价值。β值大于1的股票对市场变化非常敏感，这种股票组成的资产组合的风险高于整个市场的平均水平；而以β值小于1的股票组成的资产组合则对市场的变化极不敏感，其风险低于整个市场的平均水平。如果一个资产组合的β值不为1，那么，该组合的价值不能反映市场指数的价值，必须根据β值进行折算。举例来说，如果一个市值为100万美元的资产组合的β值为，那么，该组合的变动则类似与一个市值为140万美元、β值为1的资产组合，对这样一个资产组合进行套期保值可能涉及到针对这些股票价值的看跌指数期权的购买或看涨指数期权的出售。举例来说，如果我们在标准普尔100种股票指数为200点时使用指数期权对该组合进行套期保值，那么，至少需要购买70份期权合约。可以根据下列公式进行计算：
当然，投资者除了使用股票指数期权合约进行套期保值之外，也可以使用这种工具在整个市场的走势上进行投机。有关股票期权在交易策略同样适用于股票指数期权。由于指数期权合约执行时，写契人必须以现金进行清算，因此，以看涨指数期权为空头头寸提供完全保值是非常困难的。与期权交易所交易的单个股票的期权一样，在股票指数期权中，期权清算所承担了所有对应的信用风险。
所谓证券组合保险是指资产组合管理者可以用股票指数期权控制股票组合的价格风险，从而全部或部分确保资产组合的现行价值。确保一个资产组合的价值的最简易方法是按照保值所需要的水平购买看跌指数期权。如果对应的股票市场指数上升，那么可以放弃执行期权，成本为购买期权合约的保证金。如果市场指数下跌，该组合将在看跌指数期权的协定价格水平上得以保值，该组合的价值相当于看跌期权的执行价格与组合对应的指数之积减去看跌期权本身的价值。
这类证券组合保险的局限性在于，需要保值的资产组合可能不是交易所交易的指数化证券。在这种情况下，证券组合可以通过购买组合中每种股票的看跌期权进行保值。这种策略也存在一系列问题。首先，并不是所有股票都有上市交易的看跌期权。其次，由于股票指数仅仅包含市场的系统风险，股票指数期权的变动性往往低于单个股票期权的变动性，因此，在其他条件不变的前提下，各种股票的期权相对于股票指数期权而言成本更高。第三，构成证券组合的股票数量、某些股票的交易成本及其流动性状况都使买入单个股票的看跌期权成为一种不经济的证券组合保险形式。
对于非指数化基金的资产组合进行证券组合保险可以选择以下两种方式。一种方法是使用以特定组合为对象的场外交易的虚拟看跌期权。换言之，银行应邀设计以未指数化的证券组合为对象的看跌期权，并出售给资产组合经理人。而后银行必须通过使用交易所交易的金融产品对所承担的这一空头期权的风险露头进行管理。这种策略目前正受到主要市场参与者的密切关注。另一种方法是实施主动的套期保值。其首要问题是创造一个变动方式与包含看跌期权的组合相类似资产组合，简而言之，即是构建一个σ值与平价看跌期权变动方式相同的组合。对于原始金融工具的小幅变动而言，σ值是期权价值的理论变动。由于平价期权的σ值大约为，因此，一个由一半股票和一半现金或者100％的股票和50%的空头指数期货组成的组合的价值可以满足要求。在一个组合由100％的多头股票和50％的指数期货组成的情形中，如果股票市场上升，σ值将会提高，指数期货套期保值将会减少以反映较高的σ值。反之，如果股票市场下跌，σ值将会降低，指数期货套期保值将会增加以反映较低的σ值。
无论采取何种形式，证券组合保险都是为了确保一个资产组合的价值免受系统风险的影响。风险减缓的程度和特定取决于被保险的组合的特征、证券组合经理人的风险状况以及组合抵御风险的复杂程度。证券组合和指数与整个市场的状况而不是各种股票的特征有关。如果某个行业的股票预计表现好于整个市场，那么资产组合经理人可以构建一个由足够数量的此类股票组成的资产组合，将所有非系统风险分散化，同时买入以市场指数为对象的看跌期权。这种策略如果成功的话，可以使资产组合经理人在减缓系统风险的影响的同时对某些股票或市场部门作出正确判断。
第5章 利率期权
一、利率期权概述
80年代开始，由于利率水平升高，利率变动的不确定性大大增加，公司与个人投资者面对的利率风险提高了。在这种情况下，客观上需要开发某些新型的金融工具来有效地转移利率风险，从而刺激了利率期权业务的发展。从利率期权的发展过程来看，场外交易的利率期权的出现远远早于交易所交易的标准化的利率期权合约。而且场外交易的利率期权的交易量是交易所交易的利率期权的上百倍之多。由于公司和个人投资者规避利率风险的动因日益强烈，银行也愿意通过引入利率期权产品来满足这种要求。在这种情况下，无论是场外交易的利率期权，还是交易所交易的利率期权，交易量都迅速提高，发展势头非常迅猛。
（一）利率期权的定义及其特征
所谓利率期权，是指这样一种金融合约，它赋予期权持有者一种权利（而不施加任何义务），可以在预先规定的未来时间按照预先规定的价格买入或卖出规定数量的某种利率工具或利率工具的期货合约。简而言之，利率期权是以利率工具或者利率工具的期货合约为对象的期权合约。
利率期权的特征在很大程度上取决于其原始工具的性质。一般而言，利率期权既可以以现货工具（如美国国库券）为基础，也可以以现货工具的期货合约（如美国国库券期货合约）为基础。这些原始工具既可以是长期债务工具，也可以是中短期债务工具。
现货证券的看涨期权的执行与现货证券的期货合约的看涨期权的执行在含义上有所不同。首先，由于一份期货合约仅仅是对某种有价证券的未来要求权，不支付利息，因此无需分析现金流对期权合约的价值的影响；其次，就以现货证券为对象的看涨利率期权合约的执行而言，如果原来不拥有实务证券的话，那么，必须在市场上购买实务证券，这会涉及到为购买实务证券所需要的资本支出。相反，以期货合约为对象的期权合约此类问题的限制，因为期权合约的写契人可以用保证金购买作为原始工具的期货合约。正是由于这些原因，大多数利率期权合约都是以期货合约而不是以现货证券为对象。
（二）利率期权的报价方式
欧洲美元期货与美国短期国库券以基点报价，每个基点相当于25美元，因此，一份保险费为的此类金融工具的利率期权价值2000美元（80×$25=$2000）。美国中长期国库券以点数和一个点的三十二分之几报价。对于一份100000美元的合约而言，每个点（1％）价值1000美元，每1/32价值美元。与此相类似，此类金融工具的利率期权以点数和一个点的六十四之几报价，一份报价为2－28的利率期权合约的保险费相当于美元（（2＋28/64）×100000÷100）。
例如，一份保险费报价为2－28的美国中长期国库券期货合约的平价期权，需指出保险费美元。如果在执行时基础期货合约的报价为105－17，那么，期权持有者将获得美元的净利润。具体计算过程如下：
协定价格与到期日的未来价格之差为177/32，价值为美元，即$100000×177/32÷100＝$。看涨期权的保险费为156/64，相当于美元，即$100000×156/64÷100=$。净利润为美元，即$－$=$。
（三）利率期权的种类
利率期权分成场外交易的利率期权和交易所交易的利率期权两大类。前者在芝加哥期权交易所（CBOE）和伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）等有组织的交易所挂牌交易，后者通常分成帽子期权（caps）、领子期权（collars）以及地板期权（floors）。
对于交易所内交易的期权而言，交易所的清算所为所有交易提供保证，并为买者和卖者充当交易的对应方。因此，在交易所交易的利率期权市场中，不必对市场参与者的角色进行信用风险评估。清算所通过内在的机制有效地防范交易对应方的违约。由于期权保险费一般在交易开始时支付，因此，一份期权合约的购买者通过保险费的支付履行义务。然而，对于期权合约的写契人而言，情形则有所不同，一份期权合约的写契人总是存在不能满足合约义务的风险。为了防范违约风险，清算所要求期权写契人必须存入并维持最低限度的保证金或者某些可以承兑的其他附属担保品，保证金要求随着合约规格的变化而有所不同。
对于一份交易所交易的利率期权而言，除了价格以及被购买的合约的份数以外，期权合约的其他条件（如到期日、保证金规定、合约面额等）都是标准化的合约条件的标准化使人们可以在到期日之前完全对冲，如果头寸是多头，则卖出一份相同的合约；如果头寸是空头，则买入一份相同的合约。正是由于这一原因，交易所交易的合约与场外交易的期权合约相比，对投机活动往往更具吸引力。以伦敦国际金融期货交易所交易的某些期权合约为例，其标准化的合约规格列示如下：
表 伦敦国际金融期货交易所交易的合约规格
期权合约
Long gilt期货期权
美国长期国库券期货期权
交易单位
一份long gilt期货合约
一份美国长期国库券期货合约
执行日
在任何营业日的17:00前执行，在执行日后的第一个营业日交割。在最后交易日的17:00到期。
在任何营业日的17:00前执行，在最后交易日延长到20:30。在执行日后的第一个营业日交割。在最后交易日的20:30到期。
交割月份
3、6、9、12月
最后交易时间
在long gilt期货合约的第一个交割日前的6个营业日的16:15。
在美国长期国库券合约的第一个交割日前至少6个CBOT工作日之前的第一个星期五的16:10。
报价
1/64的倍数
波动点和
现金价值
1/64
￡
1/64
$
执行价格间隔
￡2，如￡100，￡102等
$2，如$100，$102等
交易时间
09:02－16:15
08:17－16:10
注释：敞口头寸的初始保证金水平参考每天公布的风险因素以及有关的期货合约的初始保证金水平进行计
算。对于包含期权对冲头寸或者期货对冲头寸的所有交易，初始保证金相应减少。
（四）利率期权的执行与对冲
利率期货的期权的交割的决策仅仅取决于是否执行以及何时执行美式利率期权。期权持有者想要执行期权的声明必须按照某个特定交易所制定的规则呈交给清算公司。在美式期权中，执行期权的声明可以在期权寿命期内的任何一天提出。一旦收到执行通知，交易所的期权清算所将从一系列写契人中随机进行选择，被选中的写契人将充当交易的对应方。
期权持有者除了执行期权以外，也可以对所持有的期权头寸进行对冲。其作法是：进行一笔同类期权的数量相等、方向相反的交易。
二、利率期权的定价
在我们讨论利率期权的定价的时候，构建保值组合的条件需要进行修正。布莱克－斯格尔斯定价公式假定，原始工具的报酬率在统计是是独立的，从而，利率对股票价值没有影响。由于利率水平及其变动方向是债券价格的最重要的决定因素，因此，这一假定不能原封不动地用于利率期权的定价。
根据货币银行学的有关原理，原始利率工具的价值与市场利率水平是负相关的。当利率水平上升时，债券的价格将会下跌，从而利率看涨期权的价值相应降低。在期权定价公式中，抵销这种影响的一个方法是提高所使用的易变性预测。研究表明，将易变性标准提高到个百分点可以抵销债券价格与利率水平的负相关关系对利率期权定价的影响。
此外，一方面，利率期权的定价必须考虑债券至到期日的时间长度。利率工具的寿命期通常是有限的，债券寿命期的不断缩短会影响债券的价值，从而也会影响利率期权的价值。随着债券距离到期日越来越近，债券的价值越来越接近其清偿价值。另一方面，利率期权的定价也必须考虑附息支付。当利率水平变化的时候，附息支付的现值必然会发生变化，因此也会对期权定价公式产生影响。
为了解决这些问题，找到一个无偏差的利率期权的真实价值，我们可以参照期货合约的看涨期权的布莱克－斯格尔斯公式构建利率期权定价模型。假定保险费在购买时全部支付；贴现因子为固定不变的常数；期权在到期日之前不执行，即期权为欧式期权；对数正态分布。那么，下列公式既适用于利率期货合约，也可以用于利率期权的定价：
其中：F－期货合约的价格
X－期权的执行价格
N(d1)－正态分布
r－贴现因子
t－至有效期的时间长度
σ－易变性
在上述定价模型中，如果利率水平大幅下降，执行期权并将所获收入进行再投资对利率看涨期权合约的持有者是有利的，因为在这种情况下，布莱克－斯格尔斯模型中的贴现因子的大幅下降隐含着期权价值高估的成份；相反，如果利率水平大幅提高，贴现因子往往会导致利率看跌期权的高估。可见，在利率水平大幅变动的情况下，使用布莱克－斯格尔斯定价公式对利率期权定价通常存在较大偏差。此时二叉树定价过程或许是更好的定价方法。
三、利率期权的应用
（一）利率期权的蝶他保值
利率期权的定价使用在构建一个无风险保值的组合的前提下从布莱克－斯格尔斯期权定价模型推导出来的公式或二叉树定价方法。但是，期权定价公式仅仅提供了在适当的保值前提下某一个时点上的期权价格的决定。由于原始资产的价格在不断变化，开始时原始资产对期权合约的适当保值率可能会随着时间的推移而变得不再合适。尽管如此，期权定价公式仍然可以用来计算期权对原始工具价格的任何变动的风险暴露。通常的作法是：针对既定的原始工具的价值的变化，计算期权价值的变化。这一比率即是所谓的蝶他（δ）。
蝶他保值是一种有效的保值战略或保值技巧。蝶他是预期的期权保险费的变化与原始金融工具的价格的变化之间的比值，它反映了期权价值对原始工具的价格变动的敏感性。
从前面期权合约的价格决定因素的分析中，我们已经知道，一份看涨期权的价值的变化越准确地反映原始工具的价值，二者同方向变动，期权的溢价数量越多；期权价值的变化对原始工具的价值的一定变化越不敏感，二者反方向变动，期权的损价数量越多。
对于看涨期权而言，蝶他值在0到1之间变化。当看涨期权逐渐趋向损价时，期权价格（保险费）中内在价值的比重越来越小。当损价趋向严重时，时间价值随着时间的推移越来越小，逐步趋向于0，从而蝶他也趋向于0。此时，期权价格中没有任何内在价值；相反，当看涨期权趋向溢价时，期权价格中内在价值的比重越来越大，时间价值的比重越来越小。由于内在价值直接原始工具的价格的上涨，因此，原始工具的价格上涨越多，蝶他值越趋向于1。当蝶他值等于1时，表明期权溢价的数量如此之多，按照与原始工具完全相同的条件进行交易；平价期权的蝶他值为。
对于看跌期权而言，溢价数量越大，蝶他值越趋向于-1；损价数量越大，蝶他值越趋向于0；平价期权的蝶他值为。
蝶他值与时间因素也有关系，随着时间的推移，溢价短期蝶他值期权与1或-1；损价期权的蝶他值趋向于0；平价期权的蝶他值维持在左右。
在期权交易中，蝶他值是一个动态指标，会随着市场价格的变化而变化。当平价期权由于市场价格变动成为溢价期权时，期权的蝶他值的绝对值会变大；当平价期权由于市场价格变动成为损价期权时，期权的蝶他值的绝对值会变小。一般而言，正的蝶他值代表牛市，即买入看涨期权或者卖出看跌期权；而负的蝶他值则代表熊市，即买入看跌期权或者卖出看涨期权。
蝶他保值的原理是，蝶他值的倒数即是恰如其分的保值所需购买的期权合约的份数，这一比值通常称为蝶他中性比。举例来讲，假定某投资者拥有一笔期限为8个月的闲置资金，在一月份购买了某种股票共计400股，他担心未来8个月内该种股票的价格会下跌。该股票9月份到期的溢价看跌期权的执行价格为100元，蝶他值为，每个期权合约包含100股股票。该投资者决定使用看跌期权规避股票价格下跌的风险。在该比值战略中，中性比为（1/），该投资者所需购买的期权合约的份数为4×＝5。如果股票价格果然下跌1元/股，那么，该投资者所持有的股票价值亏损400元（400×1元）；与此同时，期权价格上升了元，从而赚取了400元（5×100×元），盈亏相抵之后，净盈亏为零，达到了完全保值的目的。
蝶他保值尽管具有明显的优点，但在实践中实施起来却有一定的困难。我们知道，一份期权的蝶他在很大程度上是期权损价或溢价大小的一个函数。随着原始资产价格和期权价格的变化，蝶他值无时无刻不在发生变化，中性比也在不断变化。因此，为了维持蝶他中性比，保值所需要的期权合约数量必须随时进行调整。计算蝶他值和中性比，调整所持有的期权数量，并把时间因素对蝶他值的影响考虑在内，这些在蝶他保值战略的实施过程中都会耗费大量的精力和财力。
此外，在大多数情形中，中性比通常不是整数，但交易所交易的期权合约却是不可分的，没有几分之一个期权合约的买卖。例如，假定计算出来的中性比为，从而为100股股票保值理论上需要购买个期权合约，到底应当购买1份期权合约还是购买2份期权合约？这为利用交易所交易的利率期权实施蝶他保值战略带来了难题。因此，只有所需购买的期权合约数为整数时，蝶他保值战略才能达到完美保值的理想结果。然而，场外交易的利率期权却不受这些因素的限制，它们可以按照顾客的需要进行细分，无论是合约规模、到期日还是执行价格，都具有很大的灵活性，因此，对于场外交易的利率期权而言，蝶他保值战略的实施比存在上述问题。
（二）利率期权与其他参数
1．嘎玛（γ）。期权越接近平价，其蝶他值对原始工具的价格的变化越敏感。一份期权的蝶他值对原始工具的价值的变化的敏感性称为该期权合约的嘎玛，相当于期权蝶他值的变化与原始工具价格的单位变化之间的比值。看涨期权的嘎玛值大于零，看跌期权的嘎玛值小于零。平价期权的嘎玛值的绝对值最大，期权溢价或损价的数量越多，嘎玛值的绝对值越小，越接近有效期，这一规律表现得越明显。
嘎玛值表明如下事实：为了维持蝶他中性比，对于原始工具的价值的每一单位变化，期权写契人必须对保值进行调整的数量。在期权帐户的管理中，决定帐户的盈利性的一个关键因素就是交易者维持嘎玛中性的能力。当原始工具的价格出现小幅变化时，只有当蝶他中性比得以维持时，一个期权帐户才是嘎玛中性的。为了维持嘎玛中性，所购买的期权合约必须按照适当的蝶他和嘎玛进行权衡。
在此，值得注意的一点是，一份期权的蝶他值是从预期的未来易变性推导出来的，而对未来易变性的预期在许多情形中可能并不准确。如果价格易变性之大超出预期的水平，那么，蝶他保值战略的实施可能会导致更积极的交易所产生的交易成本超过保险费的结果。
2．兰姆达（λ）和卡帕（κ）。兰姆达是期权价格变动的百分比与原始工具的价格变动的百分比之间的比值，是期权价格对原始工具价格的弹性。它反映了期权价格变动对原始工具价格变动的敏感程度。卡帕是期权的现金价格变动的百分比与原始工具的易变性变动的百分比之间的比值。由于平价期权对原始资产的价格变动更加敏感，因此，平价期权对原始资产易变性的变动最为敏感。如果一个投资者认为原始资产的易变性将会上升，那么。他应该持有卡帕值相对较高的期权合约；反之，如果原始资产的易变性将会下降，那么，他应该持有卡帕值相对较低的期权合约。
3．希他（θ）。希他或称衍生证券组合的时间损耗，是预期的期权保险费的变化与至有效期的时间变化的比值。看涨期权的希他值小于零，看跌期权的希他值大于零。平价期权的希他值的绝对值最大，期权溢价或损价的数量越多，希他值的绝对值越小。越接近有效期，这一规律表现得越明显。
4．维嘎（Λ）。维嘎是预期的期权保险费的变化与原始资产的隐含易变性的变化之间的比值。平价期权的维嘎较大；对于溢价期权和损价期权而言，易变性较高时，维嘎比较大，而易变性较低时，维嘎比较小。维嘎的绝对值越大，期权的价值对原始资产的易变性的一定变化越敏感。如果维嘎维嘎的绝对值为零，那么，原始资产的易变性的变化不会影响期权的价值。
5．RHO。所谓RHO，是指期权保险费的变化与利率变化之间的比率，它反映期权价格对利率变化的敏感程度。
三、场外交易的利率期权
（一）帽子期权
帽子期权（caps）或称利率上限期权，是为了保证浮动利率贷款的利率不超过某个利率水平而设计的一种期权合约，这个利率水平即是所谓的上限利率（caps rate）。帽子期权与利率看跌期权类似，如一个3年期的帽子期权可以视为一系列3个月的利率指数（通常为Libor）看跌期权。市场利率指数在期权协议达成时选取，可以按月、季度、半年或年支付。帽子期权的期限短则几个月，长则10年以上。
Libor(%)
对帽子期权购买者的补偿
10% 上限利率
图 帽子期权及其补偿
帽子期权实际上是公司的一种保险策略，其作用是锁定利率的上限水平。对于支付浮动利率的债务人或借款人而言，使用帽子期权既可以确保Libor升至某个上限水平之上而造成的损失得到补偿，从而锁定债务融资的成本，同时又可以从将来的利率下降中受惠。如果Libor升至上限利率之上，帽子期权的写契人必须按照Libor与上限利率之间的差额与双方商定的名义本金数量向帽子期权的购买者提供补偿。如果市场利率低于协定的上限利率，那么，帽子期权的持有者可以支付市场利率。因此，帽子期权通常是独立于购买者的原始的浮动利率债务而存在的(参见图)。
（二）地板期权
地板期权（floor）或称利率下限期权，是为了确保一笔债权或投资的收益率不低于某个利率水平而设计的一种期权合约，这个利率水平即是所谓的下限利率（caps rate）。地板期权与利率看涨期权类似，如一个3年期的帽子期权可以视为一系列3个月的利率指数（通常为Libor）看涨期权。市场利率指数在期权协议达成时选取，可以按月、季度、半年或年支付。帽子期权的期限短则几个月，长则10年以上。
地板期权与帽子期权类似，也是公司的一种保险策略，其作用是锁定利率的下限水平。对于接受浮动利率利息的投资者或债权人而言，使用floor既可以确保短期利率跌至某个下限水平之下而造成的损失得到补偿，同时又可以从将来的利率上升中受惠。如果Libor下降到下限利率之下，地板期权的写契人必须按照Libor与下限利率之间的差额与双方商定的名义本金数量向地板期权的持有者提供补偿。如果市场利率高于协定的下限利率，那么，地板期权的持有者可以支付市场利率。因此，floor是独立于购买者的原始浮动利率债权或资产而存在的(参见图)。
Libor(%)
10% 下限利率
对地板期权购买者的补偿
图 地板期权及其补偿
无论是帽子期权还是地板期权，保险费都是预先一次性支付，因此信用风险是单向的。即期权的写契人并不面对任何信用风险，但购买者却所面对一定的信用风险，这种风险的大小取决于期权写契人在期权寿命期内信守协议的能力和愿望，二者所面对的信用风险是非对称的。由于帽子期权和地板期权的写契人没有对应方的信用风险，因此，即使是信用级别较低、无法进入利率互换市场的借款人也能够购买帽子期权和地板期权。
（三）领子期权
领子期权（collar）或称利率双限期权，是由一个帽子期权和一个地板期权组成的组合式期权，是为了确保利率水平既不超过某个上限水平也不低于某个下限水平而设计的一种期权合约。
领子期权也是公司的一种保险策略。对于支付浮动利率利息的借款人或债务人而言，使用领子期权既可以确保短期利率升至某个上限水平之上而造成的损失得到补偿，同时又可以在短期利率下降到某个下限水平之前从将来的利率下降中受惠。从而锁定了借款或融资的最大成本和最小成本。对于接受浮动利率利息的投资者或债权人而言，使用领子期权既可以确保短期利率跌至某个下限水平之下而造成的损失得到补偿，同时又可以在短期利率升至某个上限水平之前从将来的利率上升中受惠。从而锁定了资产的最大收益和最小收益。如果利率升至上限利率之上，当事人将从对方获得补偿；如果利率跌至下限利率之下，当事人将向对方提供补偿。在这种交易结构中，购买帽子期权的保险费等于帽子期权的写契人从帽子期权的购买者手中购买地板期权的保险费，因此，双方实际上不必预先支付保险费(参见图)。
Libor(%)
对帽子期权购买者的补偿
上限利率
下限利率
对地板期权购买者的补偿
图 领子期权及其补偿
第6章 权证
一、权证与看涨期权
权证或称认购证，它赋予持有者一种权利而不施加任何义务，使持有者在权证到期日或到期日之前可以按照特定价格(执行价格)购买一定数量的某种有价证券。权证通常分为股权认购证和债权认购证两大类。尽管权证在许多方面与交易所内交易的看涨期权类似，但二者之间也存在明显的不同。
首先，一份认购证赋予持有者购买新资产的权利，一旦认购证被执行，那么，认购证的发行人必须发行相应数量的股票或债券。如果一份在期权交易所内交易的看涨期权被执行，那么，看涨期权的写契人必须按照期权合约中预先规定的条件向期权持有者交付某种金融资产。因此，一份股权认购证的执行会自动摊薄一个公司的普通股，而交易所交易的看涨期权的执行却不会使该公司的普通股摊薄。与此不同的是，如果权证的执行导致已发行债务的偿还的话，那么，一份债权认购证的执行却未必会导致公司所发行的债务数量的增加。
其次，权证往往比交易所交易的看涨期权有更长的期限。一般而言，看涨期权的寿命期通常在9个月以下，而认购证的期限却从6个月到长达15年不等。
此外，一份认购证的写契人实际上是将要在他们自己的证券或资金成本之间进行选择的发行人或借款人。因此，认购证的发行目的是筹集资本或者降低资金成本。相反，一份在交易所挂牌交易的看涨期权的写契人是某些人而不是那些必须履行义务的机构，这样一个写契人可以被视为某个特定公司的投资者或投机商。
二、股权认购证
与看涨期权一样，股权认购证以原始股票(或称正股)价格的一定百分比进行交易。认购证的持有者既没有投票权，也不参与股息分配。以即将支付股息的股票为对象发行的股权认购证，随着股息的支付会自动丧失价值。因此，投资者在股息支付之前立即执行股权认购证似乎是合乎逻辑的理性选择。不过，只有在股息支付足以补偿用于购买股票的资金所能赚取的全部利息的前提下，这一选择才是经济上有效的选择。在实践中，有些股权认购证的执行价格将股息分配因素考虑在内自动进行调整，从而在市场中维持了它们的价值。
与股息支付有关的是，由于发行人通常不可能在到期日之前兑现或赎回股权认购证，因此，一个试图这样做的公司可以通过提高股票股息支付的方式努力促进股权认购证的执行。一个公司之所以试图这样做，或许是需要来自股权认购证的持有者执行权证的现金注入的流动性。尽管如此，总体而言，对于股权认购证的持有者是否执行以及何时执行权证，股权认购证的发行人很难予以控制。
一个公司发行股权认购证的方式可以有很多。最常见的方法之一是附权证债券。这种发行方法是在欧洲债券发行中，每张债券附加一份股权认购证，认购证在发行后通常可以迅速与债券分离，并分别进行交易。
一旦债券与其所附的认购证相分离，它们就开始按照债券的理论市价的折价进行交易。其中的道理也不难解释，这种债券的流动性通常是有限的，理性的投资者往往更愿意购买按照市场利率发行的更具流动性的债券。在这种情况下，至少在开始的时候，只有那些准备将这种不包括权证在内的债券持有至到期日的投资者才能发现此类金融工具所产生的高于市场收益的好处足以弥补二级市场流动性的缺乏。
股权认购证也可以单独发行，以这种方式发行的权证通常称为裸权证。发行人可以使用这种方法筹集资金，而不必在股权认购证被执行前付出相应的债务付息成本。
股权认购证的估值
一份股权认购证的价值取决于该权证至到期日的时间长度、溢价、内在价值、股权权利、杠杆比率(或称放大倍数)以及市场供求等一系列因素。股权认购证交易的最低价格是由其内在价值决定的，股权认购证的内在价值则相当于普通股股票的市场价格减去权证的执行价格，再乘上每张股权认购证可以认购股票的数量。按照这一公式来衡量，如果股票的交易价格高于股权认购证的执行价格，那么，股权认购证具有正的内在价值；如果股票的交易价格等于股权认购证的执行价格，那么，股权认购证的内在价值为零；如果股票的交易价格低于股权认购证的执行价格，那么，股权认购证的内在价值小于零。由于一份期权合约永远不可能出现负值，如果其价值为零，持有人将放弃执行期权。同样，当股票价格低于股权认购证的执行价格时，股权认购证的最低理论价值为零（参见图）。
除非股票升值超过股权认购证的执行价格的可能性为零(如某个破产公司的股票)，否则一张股权认购证将总是按照其内在价值的溢价进行交易。股权认购证的交易价格高出其内在价值的数量取决于股票报酬率的变异性(σ)、无风险利率(r)以及至到期日的时间(t)。一张股权认购证的市场价格超过其内在价值的数量即是股权认购证的溢价。
考察股权认购证的另一种方法是，通过被执行的股权认购证的购买，来考察购买股票的成本。如果股票以每股110元的市场价格进行交易，而与该股票有关的认购证的执行价格为90元，那么，该股权认购证的内在价值为20元。如果该股权认购证的购买成本为25元，那么，一个购买并执行股权认购证(成本为115元)的投资者将比直接购买股票(成本为110元)损失5元，而这正是股权认购证的溢价。
随着时间的推移，股权认购证的溢价部分将会逐渐消失，其内在价值在整个价值中所占的比重越来越大。在到期日，股权认购证的全部价值等同与内在价值。在此，一个值得注意的问题是，对于具有内在价值的溢价权证而言，其溢价等于其时间价值，即执行价格加上内在价值减去股票价格；而对于损价权证而言，溢价则远远大于时间价值，其中包括了股权认购证的损价数量。因此，对于溢价权证而言，其价格包括权证的全部溢价；而对于损价权证来说，其价格却仅仅相当于权证的溢价中的时间价值部分。不管一张权证是溢价权证还是损价权证，布莱克－斯格尔斯看涨期权定价公式以及二叉树定价过程都同样适用。
一张股权认购证的杠杆比率也是一个重要的价格决定因素，它表明一个投资者所购买的股权认购证的杠杆效应，相当于股票价格变动的百分比与权证价格变动的百分比之间的比率。例如，如果某种股票的市场交易价格为10元，该股票的权证的协定价格为10元，市场交易价格为5元。如果股票价格上升20％达到每股12元，权证价格上升100％达到10元，那么，该权证的杠杆比率为5倍(100％:20％或5:1)。在这个例子中，权证价格上升的百分比主要是由于权证的内在价值的增加。由于权证价格的内在价值部分在整个价格中所占的比重越来越大，因此，股票的价格越高，权证的价格也越高，只不过权证的杠杆比率是递减的。权证价格上升的百分比等于原始股票升值的百分比乘上权证的杠杆比率。
此外，一张股权认购证的价格要受到该权证所附有的股权权利特征的影响。在其他条件不变的前提下，一张可以执行为两股股票的权证显然比一张只能执行为一股股票的权证更有价值。这一点常常被人们所忽视。
三、债权认购证
尽管债权认购证在保险方法、权证期限等许多方面与股权认购证类似，但二者之间也存在一些重大的区别。
首先，在一个不断上升的利率环境中，债权认购证并不是债券的一个替代选择。相反，如果债权认购证到期日的利率水平预计将低于购买债权认购证时的利率水平，那么，债权认购证将是一个更好的投资选择。如果利率预计在短期内上升而后下降，那么，由于持有债权认购证的成本仅仅相当于债券价格的一小部分，因而既可以避免由于持有债券可能产生的巨额本金亏损，也使投资者可以从利率下降中获利。
其次，债权认购证或者以附属于欧洲债券的方式发行，或者以裸权证的方式发行。这些发行方法与前述股权认购证的原理基本相同。债权认购证常常使用的一个发行方法是合并的权证发行，即权证与有关的债券发出，只不过不附属于债券。这种发行方法的基本原理在于，有关的债券在一些年后可以提前赎回；权证在同一时期后可以执行成为条件与被赎回的债券相同的新债券。新债券的息票率通常稍微低于被赎回的债券的息票率。因此，发行人在维持对市面流通的债券数量的控制的同时，通过发行权证所获取的收入将会降低资金成本。在某些情况下，权证的执行可能在早赎日发生，首先，如果有关的债券发行被提前赎回，那么，最可能的情况是市场利率已经下降了，在这种情况下，权证持有者可能会将其持有的权证执行成为息票率高于市场利率的债券。其次，如果执行在到期日之前发生，那么，所有期权都有被放弃的时间价值。在这些因素的作用下，如果有关的债券发行被提前赎回，权证将同时执行。
最后，一个大致类似但略有不同的结构是所谓“婚礼权证(wedding warrants)”的发行。这种权证与早赎债券合并发行。在主债券的早赎日之前的任何时间，权证都可以随时转化成为与主债券拥有相同的息票率和最终期限的债券。但是，新债券的支付只能以放弃原来发行的债券的方式来进行。在早赎日之后，权证可以以现金执行。
我们知道，股权认购证的持有者有理由相信，由于权证的执行将发行的新股票会与原有股票以大致相同的方式进行交易，即投资者能够观察到原有股票在市场中如何运作，因此可以理解由于权证的执行而购买的新股票的交易特征。但债权认购证却不同，其主债券的交易状况(如报酬率的变异性、流动性等等)很难进行评估，这使债权认购证的估值变得相当困难。尽管如此，债权认购证的价值仍然取决于权证至到期日的时间长度、溢价、内在价值、债券权利、杠杆比率以及市场供求等一系列因素。
例如，假定某种平价债券的利率(等于到期收益率)为11％，面值(等于债券价格)为1000元，到期日为2006年12月31日。现在是1999年7月1日，即该债券还有6年半到期。该债券的认购证在2003年12月31日之前可以执行成为利率为10％、2006年12月31日到期的债券，执行价格为1000元。如果现行的市场利率为11％，那么，现在该权证理论上的市场交易价格(P)是多少？
(1)投资者购买权证的本金以及到2003年12月31日的融资成本(利息)之和为：
(2)投资者将因购买权证而不必直接购买债券所节省的资金存入银行，到2003年12月31日的本利和为：
(3)投资者在2003年12月31日购买利率为10％、2006年12月31日到期的新债券的成本为1000元。
(4)投资者购买的新债券在2003年12月31日至2006年12月31日的利息收入为300元。
(5)1997年12月31日至2006年12月31日主债券的利息收入为1000×11%×=715元。
上述几项之间的关系如下：
总之，权证股票期权和利率期权的原理同样适用于权证。权证赋予持有者以权利，然而却不施加任何义务，这种权利使持有者可以在未来某一天或者某段时期内按照预先确定的条件购买发行的有价证券。无论是股权认购证还是债权认购证，都是场外交易的衍生金融工具，可以通过细分满足发行人的要求，因此，权证实际上是场外交易的看涨期权。无论权证以何种形式、采取什么方式来发行，其目的都是为了筹集资金或者降低资金成本。在权证交易过程中，权证的购买者承担持有权证的全部信用风险。
第7章 金融期货交易概述
金融期货(Financial Futures)产生于本世纪70年代，是西方发达国家金融创新的产物。金融期货以其飞速发展逐渐取代了商品期货的主导地位，并使传统的金融市场业务发生了质的飞跃。所谓金融期货是以有关外汇、利率、股票价格指数等原始工具在未来某个特定日期交割的合约，这种衍生工具存在的原因主要是为了避免价格波动的风险，以应付市场上各种不确定性的变动。因此金融期货和交易中存在的风险密切相关。
从期货交易的发展历史来看，1972年以前，农产品在期货交易中一直占绝对统治地位。70年代以后，外汇期货(1972年)、利率期货(1975年)和股票指数期货(1982年)在金融市场上相继亮相，使期货交易从农产品领域发展到金融部门，成为金融市场上不可分割的一部分，为期货市场开创了一个新纪元。现在金融期货的交易额在期货交易总额中已经占到50%左右，在经济中发挥了不可替代的重要作用。因此，金融期货一出现，很快就在世界许多国家迅速扩张。
一、金融期货交易及其历史渊源
(一)金融期货的定义及其特征
所谓金融期货是这样一种金融合约，它们以有关外汇、汇率、利率、股票价格指数为对象，对所买卖的标准化的品种、数量的金融证券，按约定价格在未来某个日期交割。所以，金融期货的本质不是“货”，而是一种在法律上具有约束力的合约，它规定了买卖双方所应承担的义务。如果投资人甲购入并持有一份期货合约，则处于“多头(long position)”，如果投资人乙出售一份期货合约，则处于“空头(short position)”。在合约到期日处于多头部位的甲投资人要么出售一份期货合约平仓，要么履行实物交割；而处于空头地位的乙投资人则要么购入一份期货合约平仓，要么履行实物交割。一般来讲，期货交易人很少履行实物交割，而是进行现金清算，即通过计算轧平头寸的买卖价差核算盈亏。
金融期货有广义、狭义之分。广义的金融期货包括外汇期货、利率期货、股票指数期货和黄金期货；而狭义的金融期货则仅限于为转移利率变动所引起的证券价格变动的风险而以金融证券为对象的期货合约，包括政府住宅抵押证券、市政债券、短期国库券、中期国库券、长期国库券、商业票据、定期存单等金融工具的期货合约。
金融期货交易以金融期货合约为交易对象的，一般在有组织的金融期货交易所中进行。与商品期货交易、金融现货交易及金融远期交易相比，金融期货交易的独特之处在于：(1)从交易对象来看，金融期货交易的是标准化的金融期货合约。在期货交易所中，金融期货合约有标准化的格式，其中规定了期货品种、交易数量、到期交割日等交易条件，所交易的金融证券在价格、数量、收益率等方面具有均质性、不变性和标准性等特征。从而使金融期货合约具有一致性，易于转手，便于清算，提高了交易的效率。(2)从交割期限来看，金融期货交易的交割期限一般是3个月、6个月、9个月或12个月，最长的可达两年半。在交割期限内，交割时间随着交易对象的不同而有所不同。(3)从合约的价值来看，金融期货合约在交易数量上一般都采用较大的整数，每笔交易的数额都以合约的份数来表示，不会出现余数。例如，一份日元期货合约的价值为12,500,000日元；一份英镑期货合约的价值为25,000英镑；一份30天期利率期货合约(CBOT)的价值为5,000,000美元。(4)从交易场所来看，金融期货交易一般在有组织的、标准化的期货交易所中进行，买卖双方通过公平竞价决定成交价格，可以充分地揭示供求信息。(5)与商品期货交易相比，金融期货交易的对象是虚拟化的金融证券的合约，而非具有实物形态的普通商品，并且一般不履行实物交割，具有更浓烈的投机性。(6)与金融现货交易相比，金融期货交易的对象是标准化的金融期货合约，合约包含的义务和责任非常明确、非常具体。由于交易必须在有组织的期货交易所中进行，必须遵守固定的交易程序和交易规则，因而有比较完备的法律保障与规则限制，从而减少了交易的随意性。金融期货交易具有交易场所集中、透明度高、信息充分等特点，在一定程度上克服了现货交易的弊端。(7)与金融远期交易(Financial Forward Contract)相比，一方面，金融期货交易是由金融远期交易演变、发展而来的，二者有着必然的联系；另一方面，金融期货交易是在克服了远期交易的弊端的基础上发展起来的，是交易方式的一次质的变革。在远期交易中，买卖双方直接就合约的条款(品种、面额、期限、交割日期、数量等)进行协商，合约是非标准化的，交易具有较强的随意性，交易能否成功与双方的信誉有很大关系，因而具有较高的违约风险(default risk)。为了减少违约风险，双方必须就对方的资信情况、履约能力等进行全面了解，交易成本比较高。而在金融期货交易中，买卖双方却无须直接见面，只是通过期货交易所就标准化的期货合约进行交易，有完备的法律保障维护买卖双方的利益，按严格的程序和规则进行规范化的交易，并且建立了一整套相应的保证金制度，使交易的进行有充分的保障，透明度高，交易集中，减少了交易的随意性，降低了违约风险。此外，远期交易必须在到期日履行交割手续，而金融期货交易则可以在到期日前利用对冲交易进行平仓，很少履行实物交割，在此一点上，二者具有明显的不同。
(二)金融期货的产生与发展
金融期货最早起源于美国，按照创设的顺序，最早出现的是外汇期货，其次是利率期货，最后是股票指数期货。
1．外汇期货交易的产生与发展
1973年以后，伴随着固定汇率制度的解体，国际货币制度改为浮动汇率制，汇率水平不再是固定不变的，而是由市场供求力量来决定。由于市场不确定性和投机因素的影响，汇率从相对稳定到变动异常频繁，波动幅度很大，外汇市场的风险急剧上升。为避免由于汇率波动带来的风险，人们客观上需要一种保护工具，利用期货交易进行套期保值成为人们的必然选择，外汇期货应运而生。最先开办外汇期货市场的是美国芝加哥商品交易所(CME)。1972年5月16日，CME在其分部国际货币市场(International Monetary Market)开办了外汇期货业务，对象是包括日元在内的世界硬通货。从IMM交易组织机构的章程中可以看出，其目的是形成一个用于交易各种金融工具，包括政府债券的交易中心，最初交易的是外汇期货。这样，世界上第一个用于交易金融期货合约的市场诞生了。6年以后，英国“伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)”于1982年9月30日正式成立，主要经营英镑、瑞士法郎、德国马克、日元、美元期货，随着外汇期货业务在世界范围内的进一步扩展，香港、澳大利亚的悉尼、新西兰的奥克兰、加拿大的多伦多和温哥华、荷兰的阿姆斯特丹以及新加坡等地，都先后开始进行外汇期货交易，只不过在交易量上还远远赶不上芝加哥的IMM和伦敦的LIFFE而已。
2．利率期货交易的产生与发展
利率期货的出现与美国通货膨胀的增长及利率管制的放松紧密相关。第二次世界大战以后，美国金融市场上资金供应比较充裕，而且美国银行法规对利率进行限制和管制，因而利率水平一直维持在较低水平，如美国财政部发行的长期国库券的利息一直十分稳定，这种政策一直维持到60年代初期。从60年代中后期，尤其是在70年代两次石油危机的影响下，通货膨胀率开始不断上升，美国亦被持续的“滞胀”阴云所笼罩。为了对付通货膨胀，美国操起了高利率这张王牌，但实行高利率的结果又加剧了经济停滞，使失业率上升，造成了严重的经济问题和社会问题，迫使中央银行不得不降低利率。1979年10月6日，联邦储备系统将其货币政策由直接控制利率水平转向主要控制货币供应总量，利率管制和限制全面放松。随之而来的是利率变动频繁度的增加。早在1970年，在许多人对利率趋势的短暂性还没有引起足够的警惕性以前，商品交易人就从基础性商品价格的反复无常中嗅出了异味，不同时期的价格关系开始反映利率变动的频繁性。1971年，美国尼克松总统决定美元贬值，退出维持西方主要货币固定汇率的布雷顿森林协议，这一决策对利率变动频繁度的影响更加显而易见。
国际货币制度的混乱和利率制度的反复无常，对交易人的影响最为明显。由于单个的投资者或附息证券持有人面临的利率风险急剧增加，各种机构投资者的营运资本价值受损失的可能性大大提高，在交易中对套期保值的需求开始迅速增加，目的在于克服由于利率波动而带来的风险。这样，一个完整的全新的套期保值市场应运而生。早在70年代初，美国政府着手组织了政府国民抵押协会(GNMA)贴现市场，目的是使资金流入住宅建筑业，使对住宅建筑的需求不会因利率和通货膨胀的上升而减弱，不至于因严重衰退和失业而崩溃。1975年10月20日，芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange)开办了GNMA的抵押证券期货合约，这是最早的利率期货合约，随后国库券期货合约也出现了。随着80年代美国市场利率的波动增加，利率期货在规模、品种等方面不断增长。继CME和芝加哥交易所(CBT)之后，美国其他地区相断成立了经营利率期货的交易所。其他国家则陆续效仿美国开办了利率期货交易，如英国伦敦国际金融期货交易所、日本东京证券交易所、香港期货交易所等，都开办了利率期货业务。
3．股票指数期货交易的产生与发展
最近出现的金融期货是股票指数期货(Stock Index Futures)。股票价格的升降和利率变动十分密切，二者成反向变动关系。由于前述利率的剧烈波动，股票市场受到沉重打击，股票价格狂跌。1980年底，美国公众手中持有的股票价值达14000亿美元，股票种类达55000多种，这么多财产随时面临股票价格升降的风险，这不仅威胁到股票持有者的切身利益，而且危及到股票市场的前途和整个经济体系的健康。如何保证股票持有人不受损失或少受损失，采取有效措施分散风险，对市场提出了建立更加有效的套期保值方式的要求。但对所有股票价格变动都进行套期保值，费用较高，又较烦琐，因此，在最早的金融期货产生10年后，即1982年2月，美国密苏里州堪萨城交易所(Kansas City Board of Trade)开始经营以1700种股票指数为对象的期货业务，其名称为价值线综合平均指数(Value Line Composite Average)期货合约，这标志着股票指数期货的诞生。继而于1982年4月，美国芝加哥商品交易所(CME)推出了标准普尔500股票指数(Standard & Poor's 500 Index)的期货合约；英国伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)于1984年2月推出了《金融时报》证券交易所100种股票指数的期货合约；1984年，CME又推出了重要市场指数期货合约；1986年5月，香港期货交易所正式推出了恒生指数期货合约。另外，法国巴黎金融期货交易所、新加坡国际交易所、日本东京和大阪等地都相继推出了股票指数期货交易。股票指数期货由于具有交易成本低、有利于规避风险等优点，因而发展非常迅速，被称为“股票交易中的一场革命”。
4．交易所及金融期货合约种类
金融期货自产生以来，迅速传到欧洲和亚洲等金融市场，变得极为普遍和流行，这和人们对金融产品套期保值需求的广泛性是分不开的。金融期货合约的惊人增长正导源于同持有存货或借贷货币有关的风险的不断增加，因此，金融期货市场的产生纯粹出于经济的必然选择。
在金融期货市场上，交易所的作用是十分重要的，首先，它能够为买卖双方提供按触的便利，并指导其交易活动；其次，它制定和实施有关交易活动应当遵循的法则，为交易活动的进行提供了一个制度性框架；再次，它能搜集和传播有关市场和价格影响因素的信息；最后，它可以在制度性框架内，解决交易中出现的争议和纠纷。从交易所的分布来看，提供金融期货的交易所遍布世界各个角落。在美国，1972年成立的国际货币市场(IMM)是最早开办金融工具交易的交易所，并于1972年5月16日率先进行外汇期货交易，此外还有芝加哥交易所、美国商品交易所、纽约股票交易所(NYSE)以及纽约期货交易所等。其他一些国家和地区，如英国的伦敦、加拿大的多伦多、澳大利亚的悉尼、新加坡、香港等地，也相继建立了类似的交易所。而且，在各个交易所里，如今已经具备了一个用于交易的金融期货合约的完整系列，交易量也空前增长。下表列出了截止1984年的主要金融期货合约，包括产生的年代及交易所。为了便利，金融期货分成外汇期货、利率期货和股票指数期货三种，每一种内部都包括多种特定的合约，它们根据用来解决合约性义务的工具的不同相互进行区分。各种合约的产生一是由于市场的自然选择过程，二要归功于各个期货交易所的创新活动，二者是结合在一起的。
表 主要金融期货合约（1972～1984年）
期货种类
合约名称
开办年代
交易所
外汇期货
英镑
加元
日元
瑞士法郎
德国马克
1972
1972
1972
1972
1972
IMM
IMM
IMM
IMM
IMM
利率期货
银行存款证
欧洲美元
GNMAs
长期国库券
中期国库券
短期国库券
1981
1981
1975
1977
1982
1976
IMM
IMM
CBT
IMM
CBT
IMM
股票指数期货
重要市场指数
纽约股票交易所综合指数
标准普尔500指数
价值线指数
1984
1982
1982
1982
CBT
NYFE
CME
KCBT
注释：CBT((芝加哥交易所 IMM((国际货币市场
CME((芝加哥商业交易所 NYFE((纽约期货交易所
KCBT((堪萨斯城交易所
参与期货市场的经济代理人通常分为套期保值者、投机者、套利者和造市者，他们是金融期货合约交易的当事人。套期保值者(hedgers)是指那些把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖现货的临时替代物，以抵消现货市场风险暴露，进而对其现行或预期资产负债、劳务的价格进行保险的交易人；投机者(speculators)是指那些自以为能够正确预测价格的未来变动趋势，甘愿承担风险，在期货市场上不断地买进卖出期货合约，希望从价格的经常变动中获取潜在收益的人或企业。投机者之所以买(卖）期货合约，是因为预期期货合约的价格会上涨(下跌)，这样做有利可图，所以，只在期货市场上从事交易；套利者(Arbitrageur)是对同样的证券在两种不同的市场上进行相反的交易，目的是从现货市场和期货市场之间暂时的价格差别中获利。套利者以低价从一个市场上买进，然后立即又以较高的价格在另一个市场上卖出。套利者是在事先已经知道价格的情况下进行交易的，无需像投机者那样必须对价格变动的方向进行预测。造市者(Market Makers)在期货市场上利用暂时的流量失衡，在整个交易期内不断地买进卖出，以便从中获利。套期保值者和套利者在两个不同的市场上出现，而投资者和造市者只在期货市场上进行交易。确认市场上的各种参与者到底扮演哪一种角色，远比描述各种金融期货合约困难得多。在上述四类交易人中，除了最后一种由期货交易所的单个场内交易人组成外，许多大金融机构通常可以扮演其它三种角色中的任何一种。例如，商业银行既可以利用国库券期货合约对其政府债券组合进行套期保值，也可以利用国库券期货合约在货币政策上进行投机，同时也有能力在外汇市场和外汇期货之间充当套利者的角色。类似的做法，年金基金也可以进行套期保值、投机和套利。投资银行可以灵活地在各种市场上扮演各种角色，储蓄贷款机构和抵押银行也可以用政府国民抵押协会抵押证合约做同样的事情。尽管缺乏有关的准确数据，但这些活动的动机是十分清楚的，即转移价格风险或谋取利润。
可以预料，随着金融市场上风险和不确定性的不断增加，金融期货合约的种类将会越来越多，交易量将日益扩大，金融期货市场在经济中将发挥不可替代的重要作用。
二、金融期货交易的意义和作用
在期货交易产生以前，金融市场就出现了。尽管它是高度流动、功能良好的市场机构，但是，有关金融工具的期货市场却远比这些基础市场具有更高的交易效率。因此，尽管价格发现和套期保值可以在现货市场上完成，但对大多数市场参与者来说，使用金融期货实现这些目标则更加便利，更有效率。一般地说，金融期货的主要作用有如下几个：(1)减少交易成本；(2)套期保值(风险转移)；(3)价格发现；(4)增加市场流动性；(5)有效的信息传播与处理。
(一)金融期货交易的经济功能
金融期货市场主要具有价格发现、套期保值和投机三个经济功能，它们之间具有十分密切的联系。
1．价格发现。所谓价格发现(price discovery)，是指期货合约交易价格被不断报出、修正和传播，成为适用于生产者、商人和消费者的世界性价格的过程。在金融期货交易中，期货价格是由买卖双方公平竞价形成的，并且随买卖力量的对比或供求关系的变化进行调整。由于世界各个金融期货市场联系非常紧密，现代化的通讯手段、传播媒介使金融期货价格行情可以迅速地在世界范围内传递，从而使潜在的价格信息揭示得更加充分、更加合理，能够更加真实地反映人们对某种金融工具未来价格的综合预期。金融期货市场这种通过交易者公开竞价，揭示价格信息，形成世界统一价格的过程即是所谓的价格发现。在金融期货市场上，有效的价格发现可以从以下几个方面表现出来：(１)市场统一。对大多数商品来说，现货市场被大量的交易人和多种产品所分割，期货市场被交割日的交货地点所隔离，在这样的市场上，价格信息是不易被揭示的。金融期货的出现则使两个不同的市场统一起来，有利于价格信息的传播。(２)期货合约使各种产品同质化并指定了唯一的交割日期，这种标准化的合约可以比较容易地转让给第三者，从而减少了确定潜在买者或卖者的寻求成本。(3)由于多种指令都报入期货交易所的交易厅，使适用于各种产品的单一价格出现并取代了各种不同的报价，这种单一价格通过开放的市场，易于向公众传播有效的价格信息。(4)期货市场所报价格为复合价格，即现货价格加置存成本，它反映了边际置存成本。现货市场买卖和相关信用条款的同时履行，这种集合价格报价(bundling of price quotes)是期货市场的一个特殊贡献。
2．套期保值。所谓套期保值(hedging)是指生产者、商人或消费者等期货合约的交易人为防止价格波动风险而进行的交易活动，又叫风险转移(risk transfer)。其基本原理是：利用现货价格和期货价格的趋同性，在现货市场上买进(或卖出)某种金融证券的同时，在期货市场上卖出(买进)同种同量金融证券的期货合约，使期货市场的盈利(亏损)与现货市场的亏损(盈利)相互抵消，从而防止价格波动的风险。一般来讲，套期保值者都拥有未来的应收债权或应偿债务，他们的目的是通过套期保值交易逃避价格不利变动带来的风险，而不是为了赚取利润。与商品期货市场类似，金融期货市场上的套期保值也可以分为以下几种类型：买入套期保值、卖出套利保值、直接套期保值和交叉套期保值。
在金融期货市场上，有效的套期保值主要表现在以下几个方面：(1)期货合约的标准化使套期保值者和投机者不断增加，交易量日益上升，提高了整个期货市场的流动性；(2)交易量的扩大和交易人数的增加，使期货市场的交易价格比现货市场更接近实际均衡价格，从而可以更准确地反映整个市场目前的供求力量；(3)期货交易所作为交易中介人承担了违约风险，交易人不必再去寻求潜在的交易者，从而大大降低了交易成本；(4)通过卖空转移价格风险，在现货市场上卖空通常要求卖者在卖空期间借入商品以备交割，期货市场上的卖空则不受此限制。因为附属的商品不必作为卖的部分履行交割，期货市场能够有效地把一些市场参与者的卖空能力转移到其他市场参与者身上。总之，对金、银及各种金融工具等绝大多数可储品来讲，期货市场的主要贡献并不在于为风险转移和价格发现提供了唯一的机会，而是在于以较低的成本便利了风险转移，并且提供了比现货市场更加可靠的信息。
3．投机。与套期保值者不同，投机者根据自己对金融期货价格走势的判断，不断地买入或卖出期货合约，以搏取较高的利润。由于金融期货的价格波动是非常频繁的，因而投机者往往承担了比较大的风险。
一方面，投机活动可以起到润滑市场的作用，这对于期货市场有效地执行套期保值的功能是必不可少的，由于投机者在市场上经常变换其交易部位(position)，有时做空头，有时做多头，使套期保值交易才有可能真正实现，也使市场更具流动性。适度的投机活动可以起到润滑、活跃市场的作用。另一方面，由于投机活动也有可能加剧市场的波动，甚至会导致金融期货市场畸形发展。因此对过度投机必须适当进行限制，使金融期货市场顺利运行和健康发展。
4．套期保值与价格发现功能之间的关系。期货市场的套期保值功能暗含着期货合约的交易作用，而价格发现功能则以信息为基础。二者都在于为商品期货交割建立一个价格水平，并在此水平上提供一个交易的场所。金融期货同样具有这两种功能，对于完全可储存品如贵金属和大多数金融工具来讲，在现货市场价格和期货市场价格之间存在一种确定的关系：
期货价格=现货价格+置存成本
在这里，置存成本(carrying costs)是指从现在到期货合约结算日期间持有现货的净利息成本(net interest costs)。如果上述套利持有模型(arbitrage carry model)遭到破坏，那么套利者将在两个市场间获得无风险收益，从而使现货价格和期货价格趋于一致。例如，如果期货价格大于现货价格和置存成本之和，套利者将买入现货同时卖出期货合约，在合约结算日价格大于现货价格和置存日提供现货，从而赚取一个价格差额，这一过程使期货价格和现货价格趋近，直到价差正好等于置存成本，反之亦然。通过套利者的行为，现货市场和期货市场的一体化过程是套期保值功能得以实现的关键，套期保值者可以利用期货合约暂时抵消现货市场位置，并根据现货价格和期货价格的同步变动进行有效的套期保值。有人认为，在上述模型中，价格发现所需要的无非是一个现货市场和一个期货市场，一旦现货价格给出，有关的利率由信贷市场导出，那么，期货市场价格就多余了，再说价格发现和套期保值功能在现货市场上也可以实现，因此期货市场完全是多余的经济机构。这种看法是似是而非的。
(二)金融期货的作用及其争议
1．金融期货的作用。金融期货的作用在于它所具有的交易效率，即交易成本的降低和市场流动性的相应提高。金融期货市场充当买者和卖者稳定接触的场所，它通过减少寻求成本减少了交易成本的市场垄断力，使分割化的市场一体化。有了期货市场以后，所有人都可以非常容易地进出市场，不必找出对应的交易人，使大量契约和相关品的价格关系更加稳定。这样，金融期货市场和发育良好的金融工具现货市场相比，能够为套期保值和价格发现更有效地提供便利。由于上述原因，交易成本的两个组成部分，即支付给买卖代理人的佣金和使交易得以完成的价格贴水或升水，都会大大减少。另一方面，期货市场作为一个经济而有效的机制，可以促进市场上的信息流，更充分地反映有效的市场信息，从而增加经济的总体竞争性，使竞争的阴碍大大减少。金融期货也可以改善储蓄和投资流量，促进资本形成，并通过创新活动，培育出一系列新的储蓄产品，促进了金融中介业的增长。尤其是二级市场的存在使交易人数和交易量空前增长，市场流动性大大提高，金融市场的流动性通过减少大量实际投资的资本，明显地增加了经济福利，从而有利于资本形成。二级市场的存在对金融期货市场的发展有重要作用。
实证数据也可以证明金融期货的经济作用，各种主要的金融机构，如商业银行、借款机构、投资银行、其他交易人、年金基金、信托公司、互助基金和保险公司等，都可以利用金融期货合约进行交易，金融期货的作用可以从合约在下述几个方面的使用中更明显地表现出来：（1）造市者的作用。由于金融期货市场上造市者的作用，不仅使金融期货市场比现货市场更具流动性，而且金融期货也使现货市场本身更具流动性。金融期货把完善的流动性提供给现货市场上的非职业交易人，并使交易者创造出更具流动性的现货市场，交易成本的节约吸引了大量的市场参与者。（2）资产组合管理和市场时机的选择。与造市者不同，年金基金、保险公司、信托部门和互助基金等机构都管理着大笔货币，它们必须关心能否获取收益。资产组合经理人经常利用金融期货合约，选择市场时机，并把它作为现货市场交易的暂时替代物，在期货市场上对现货市场交易进行套期保值。资产组合经理人有权以现货市场替代期货市场。只不过金融期货市场比现货市场更具交易效率，现货市场需要有大量造市交易人的参与，而期货市场则使资产组合经理人可以绕过中介人。（3）缺口管理和利率风险。对于各种金融机构来说，对其资产和负债期限结构之间的缺口进行管理是十分必要的，这和利率风险的变动紧密相关。金融期货的使用使储蓄和贷款在满足其客户们偏好的同时，可以有效地对风险暴露进行管理，它们既适用于上述机构投资人，也适用于单个的决策者，即决策者可以利用金融期货对风险水平进行适时调整。（4）国际风险暴露。接受和支付外币的跨国公司通过将外币资产和外币债务直接结合起来，可以对汇率变动风险进行套期保值。但是，外汇的流入和流出使企业的收入面临汇率波动风险。外汇期货使跨国公司可以直接与其他跨国公司进行交易，而不必通过金融交易的中介人进行套期保值。（5）使用效果。从各种金融期货合约的成功与失败来看，每一种特定的合约都提供了一种重要的作用，它们根据用来解决契约性义务的工具的不同而相互区分开来。决定一种金融期货合约成败的主要因素在于单个合约条款、商品特性、利率价格的易变性、现货市场规模、风险状况等。一种新合约只有能提供有效的套期保值功能，才能获得充分发展。套期保值效率高低的比较是选择现有期货合约的关键，市场提供了最有效的自然选择过程，它使缺乏效率的合约不能存活很久。这些都为一般期货合约交易的好处和特定期货合约的成功提供了大量的实证说明。
2．对金融期货作用的主要争议。对于金融期货市场的作用，许多人也持有不同看法，如有人认为期货交易弊大于利，期货交易类似于赌博，期货交易支配现货市场将损害而不是改善流动性等，具体而言，主要主要在以下几个问题上存在争议：（1）合约扩散化。在这个问题上，一种观点认为合约扩散化将把失败合约的成本加给公众，由于市场是不流动的，个人交易合约可能会失败并难以发现相反的位置。实际上，一个失利合约的交易成本并不是公众关心的主要问题，因为一个新合约创立时，个人的谋利决策已适当考虑了这种成本，只有加在其他非职业公众头上的社会成本才值得立法者关注。因此，尽管不流动性是失利合约造成的，然而，在保护非职业公众的同时并不应该阻止合约的创新。另一种观点也反对合约无限扩散，理由是太多的各种合约会导致指令流的分割，对套期保值没有好处，这种看法强调流动性有自然垄断的特征。因此对于某种特定的金融工具，只应有一种权威性的合约。事实是，如果在新合约竞争中不受限制，那么创新性合约的好处将不会损害流动性。（2）现金清算。金融期货的最重要发明之一即是合约义务的现金清算，它为期货产品的引入创造了机会，对它的抱怨主要在于它和赌场有相似之处。事实是，不管是否引入期货合约，风险都是客观存在的，股票价格波动时，参加股票指数期货交易的资产组合经理人会受损或盈利，即使没有赌场风险也照样存在。不同之处在于，期货合约只允许当事人在他们之间转移现存风险，这一过程能揭示出那些为了获利而甘愿冒险的交易人。期货交易减少了社会的主观风险暴露，赌场却使这种风险增加了。此外，现金清算实际上是使用期货合约套期保值成功的关键。套期保值者利用期货抵消风险，要求现货价格与期货价格同步变动，套利者通过在两个市场的不断买入和卖出，为这种同步变动提供了保证，最终集中在交割产品满足合约性义务的能力上。（3）主导市场和附属市场。既然现货价格和期货价格之间存在一定的关系，那么在价格运动中哪个市场起主导作用呢？从自然发展的顺序来看，现货价格应当引导期货价格，因为后者是从前者得来的，然而，认为期货市场价格引导现货价格并不是对自然顺序的歪曲，这只是反映出期货市场具有更高的交易效率。例如，股票指数期货刚产生时，大多数市场参与者都把它们看成股票市场的附属物，他们从大量股票的价格变动中，找出价格变动方向的线索。随着股票指数期货流动性的增长，这种关系发生了变化，当套期保值者转向期货市场更快、更有效地抵消风险时，股票指数期货与现货相比，成了一个更敏锐的定价尺度。因此，期货市场与现货市场的主从关系取决于各个市场的活动及相对规模，并且随时可以变动。期货市场由于交易成本较低而对定价过程有所贡献，但它们却不能自我表现，套利者使它们与对应的现货市场保持一致。这就是金融期货的价格发现作用。
总而言之，金融期货对各类金融机构提供了有成本效率的交易服务，如储蓄机构用它们调整资产负债组合的风险暴露；造市交易人以它们抵消其财产的风险；资产组合经理人用它们对其收益性资产进行套期保值等。正因为如此，金融期货成为金融部门一个不可分割的组成部分。大多数金融工具的现货市场都是组织良好高度流动的，然而，标准化、同质化的期货合约比现货市场更能促进流动性，因而期货市场处于支配地位。金融期货为所有市场参与者带来了较少的流动性成本，这种交易服务的公众化是金融期货的一个主要贡献。此外，由于交易成本减少，流动性上升和风险降低，便利增加，资产组合经理人和其他投资人可以采取行动，减少经营的资本成本，从而最终有利于资本形成。
三、影响金融期货行情的宏观因素
无论在哪一种交易方式下(现货交易、远期交易、期货交易)，价格都是至关重要的因素，价格的变化会影响交易者的盈利或亏损，从而影响交易的数量和规模。在期货市场、尤其是金融期货市场上，价格的变动更加反复无常，能否对价格的变化趋势作出正确的分析和预测，是在期货交易中能否致胜的关键。影响金融期货价格的基本因素主要包括宏观经济状况、利率、汇率、通货膨胀、货币供给、石油价格、国际局势、政策环境等。
(一)宏观经济状况
宏观经济状况指的是一个国家或地区的总体经济状况，它和经济周期密切联系。在经济复苏及繁荣阶段，由于预期收益率上升，消费与投资需求增加，各类交易迅速增加，资金流量扩大，流速加快，各种金融证券的价格也随之上扬，金融期货市场上亦上人声鼎沸，交投活跃，呈现出一派牛市景象。相反，在经济衰退及萧条阶段，由于预期收益率下降，投资活动日益萎缩，各类交易急剧减少，资金流量收缩，流速放慢，各种金融证券的价格随之下跌，金融期货市场上交投清淡，呈现出一派熊市气象。
宏观经济状况的变动对金融期货价格的影响是至关重要的。美国是金融期货交易的发源地，目前在金融期货交易中仍居主导地位。美国金融期货市场的变动直接影响其他金融市场的走势。所以，无论是做美国的标准普尔指数期货、美元期货、国库券期货，还是做香港的恒生指数期货、日本的日经指数期货等，都必须密切注意分析美国的宏观经济状况，同时也必须分析其他主要金融市场及本地区(香港、日本等)的宏观经济环境，知已知彼，方能致胜。
(二)汇率水平及汇率政策
所谓汇率，是以一种货币所表示的另一种货币的价格，即两种货币之间的兑换比率，也称为汇价。汇率水平不仅与利率水平、物价水平、通货膨胀率等互为因果，互相影响，而且其变动将直接影响外汇现货、期货市场的行情变化，从而波及利率期货、股票指数期货、黄金期货等整个金融期货市场。与此相对应，主要国家的汇率政策势必对金融期货市场行情同样产生至关重要的影响。
(三)利率水平及利率政策
利率是使用资本的价格，相当于投资于金融证券的机会成本。如果利率水平越高，投资成本越大，预期收益率越低，对金融证券的需求下降；反之，利率水平越低，投资成本越小，预期收益率越高，对金融证券的需求上升。利率水平和金融证券的价格成反比，利率水平的变动及利率政策的调整通过影响金融证券的价格及预期收益率水平，进而直接或间接地影响金融期货市场行情。
一般来讲，美国联邦储备系统(Federal Reserve system)主要通过三种货币政策工具影响市场利率水平。(1)公开市场业务(open market operation)。这是最重要的货币政策工具，是决定基础货币从而决定货币供给的主要因素。Fed进行公开市场业务主要针对的是国库券与政府机构债券。其中，积极性的公开市场业务(Dynamic open market operation)意在改变准备金数量和基础货币水平，而防卫性的公开市场业务(Defensive open market operation)则意在对影响基础货币水平的其他因素施加影响。Fed通过公开市场购买，向银行体系注入更多准备金，进而使货币供给增加，利率水平下降；相反，Fed通过公开市场出售，从银行体系中抽出回部分准备金，进而使货币供给下降，利率水平上升。公开市场购买是通过回购协议的方式进行的，即债券卖者与Fed签订协议，同意在未来的某一天按固定价格重新买回这些债券，回购时间通常不到一星期；同样，公开市场出售也是所谓反回购协议或搭配交易的方式进行的，即债券买者与Fed签订协议，同意在未来某一天按固定价格将这些债券再卖回Fed。公开市场业务具有数量便于控制、方向容易逆转、操作比较灵活、可以迅速实施等特点。(2)贴现机制。Fed通过贴现机制影响利率水平的途径有两个，一是改变会员银行从Fed借款的利率即贴现率，影响会员银行向Fed借款的成本数量及信贷规模，从而使货币供给水平发生变化，利率水平随之上升或下降。二是Fed通过贴现窗口(discount window)来掌握是否发放贴现贷款，向哪些会员银行发放，发放多少贴现贷款等问题，直接控制贴现贷款规模，进而使货币供给量及利率水平发生变化。前者是价格控制，后者则是数量控制。(3)法定准备金制度。商业银行吸收的存款，必须按照一守比例将其中一部分存入联邦储备系统，这部分即是所谓法定准备金，法定准备金占存款量的比例即是法定准备率。一般而言，法定准备率提高意味着法定准备金增加，而超额准备金减少，银行可贷资金来源减少，利率水平上升；反之，法定准备率降低则意味着法定准备金减少，而超额准备金增加，银行可贷资金来源增加，利率水平下降。
(四)通货膨胀水平
在通货膨胀率为零的情况下，名义利率即为实际利率，一笔投资的收益可以按其时间价值来衡量。如果通货膨胀率不为零，名义利率与实际利率发生了背离，必须从名义利率中扣除通货膨胀率，才是实际利率水平。如果通货膨胀率较高，实际利率可能出现负数，投资人则会蒙受亏损。这样，投资人势必在通货膨胀率与利率水平之间进行权衡，以决定是否进行投资，并根据通货膨胀预期对其投资决策进行调整。一般而言，名义利率与通货膨胀率是正相关的，为了保持实际收益率不变，名义利率必须随通货膨胀率的上升而上调。在名义利率不变的条件下，通货膨胀率越高，实际利率越低。
由于通货膨胀率会使利率及价格水平上升或下降，因此，在金融期货交易中，必须密切注意衡量通货膨胀水平的有关指标的变动，如果发生恶性通货膨胀，利率水平大幅上升，金融证券的价格往往急剧跌落，金融期货市场上“空头”就会增加。
(五)政府的有关政策
金融市场对政策因素的变化往往非常敏感，在金融期货市场上，各国政府的政策调整或干预经常引起金融期货价格的大幅波动。因此，在金融期货交易中，必须时刻注视各国政府尤其是主要发达国家的政策取向。例如，1993年香港恒生指数由5000多暴涨到11000多点，与中国政府坚持改革开放及海外财团调整对华投资策略有关；在近些年欧洲货币体系危机中，法国法郎、意大利里拉之所以纷纷贬值，德国政府奉行的高利率政策难逃此咎。
在各种有关政策中，货币政策对金融期货价格的影响更为直接和明显。如果货币政策比较宽松，货币供给增长率较高，可贷资金来源增加，利率水平下降，金融期货交易的机会成本被限制在较低水平，可贷资金来源较少，利率水平上升，金融期货交易的机会成本减少；反之，如果政府奉行紧缩的货币政策，货币供给增长率被限制在较低水平，可贷资金来源较少，利率水平上升，金融期货交易的机会成本将会增加。
要了解政府货币供给政策的变动，必须注意分析政府定期公布的M1、M2的统计数据，以及联邦储备系统有关官员的演讲等。M1常常称为“狭义货币”，包括流通中的现金、旅行支票、活期存款及其它支票帐户存款；M2常常称为“广义货币”，是在M1之外再加上一些与可开列支票存款具有相同流动性的项目，包括小额定期存款、储蓄存款、货币市场存款帐户、公众持有的货币市场共同基金股份票据、隔夜回购协议、隔夜欧洲美元等。投资者在金融期货交易中，必须密切注意M1、M2的变动。由于M1、M2的运动显而易见地存在差异，因此用不同标准度量的货币供给增长率是有差别的。
(六)国际局势
国际局势的稳定与否，对金融期货市场会产生至关重要的影响。例如，海湾战争期间，黄金价格上涨，股票指数下跌，石油价格上涨；随着战争前景日益明朗化，石油价格下跌，股票指数回升。1995年2月，中美重开知识产权谈判的消息一公布，香港恒生指数即上扬500多点。可见，大到发生战争，小到克林顿等一些大国首脑身体状况的变化等，都会立竿见影地引起金融期货市场的波动。
除了上述因素外，还有许多其他因素影响金融期货的价格，如石、主理因素等等，这些因素之间是互相影响的，必须对它们进行全面的分析，否则就有可能得出偏颇的结论，做出错误的投资决策。实际上，金融期货的价格变动是所有已知与未知因素综合作用的结果。
四、金融期货交易的置存成本与收益曲线分析
在金融期货交易中，置存成本或称持有成本(carrying costs)，与货币的时间价值有着非常密切的关系。作为一种机会成本，它不仅包括构成基差的基本内容，而且影响基差的变动方向及收益曲线(yield curve)的形状。因此，置存成本与收益曲线分析对于金融期货交易的成败是至关重要的。
(一)基差与置存成本
所谓基差(Basis)，是指金融证券现货价格与金融期货价格之间的差距。其中，现货价格反映了目前的市场供求状况。期货价格则反映出所有交易者对未来价格的综合预期。其数学公式如下：
基差=现货价格-期货价格
如果现货价格小于期货价格，基差小于零，称为远期升水；如果现货价格大于期货价格，基差大于零，称为远期贴水。在金融期货交易中，基差为负值的市场称为“正向市场”，此时某种金融期货合约的供给大于需求，持有该种期货商品的成本会得到补偿。反之，基差为正值的市场称为“反向市场”，此时某种金融期货合约的供给小于需求，持有成本会完全消失或者变为负值。“正向市场”与“反向市场”常常是交替出现的。由于现货市场与期货市场的价格的影响因素大致相同，因而金融现货价格与金融期货价格的变动是趋同的，这意味着基差的变动比现货价格、期货价格的变动要小一些。从而为套期保值交易创造了条件。
一般而言，越接近期货合约交割日，基差越接近于零。在交割日期，期货价格与现货价格合而为一。因为此时期合约的“未来”意义已不存在，期货在事实上等同于现货买卖。这种越接近交割日，基差越小直至趋于消失的现象称为“基差收敛”(basis convergence)。基差通常有理论基差(theoretical basis)与价值基差(value basis)之分。前者是指金融现货价格与金融期货的理论价格之差；后者则是金融期货的理论价格与市场价格之差。例如90天期国库券期货市场价格为，理论价格为，国库券现货价格为，那么，基差计算如下：
基差==
理论基差==
价值基差==
可见，基差相当于理论基差与价值基差之和。由于理论基差主要由置存成本构成，而价值基差则来自于金融期货价格在市场上被高估或低估的部分。因而从理论上讲，在金融期货市场上，置存成本是构成基差的最主要内容。
置存成本是指交易者在金融现货市场上，从买入(或卖出)某种金融证券，直至卖出(或买入)该种金融证券，这段时间内所必须承担的净成本，即购置、持有、保存某种金融证券从某一时间到将来另一时间的成本。置存成本反映的是金融市场上的时间因素，因而是一种机会成本。它表明期货理论价格与现货价格之间的关系，是金融期货订价的基本依据。其公式如下：
置存成本=融资成本-持有期间收益
期货理论价格=现货价格+置存成本
从上述公式可以看出，置存成本作为一种机会成本(opportunity cost)，一方面会因所持有金融证券的收益率而有所不同，另一方面则取决于市场利率水平。前者决定持有期间收益水平，后者则决定融资成本大小，并通过影响金融证券的价格，使收益率发生变化，因为金融证券的价格的变动往往与市场利率的变动成反比。
融资成本可以用货币的时间价值来衡量，相当于所放弃的按场利率进行投资所获取的利息收入。它不仅取决于市场利率水平高低和持有时间长短，而且与计息方式有关。现举例说明如下：
(1)融资金额P=10000元，市场利率i=8%，计息方式为单利，那么未来利息因子FIR(future interest rate)计算如下：
FIR1=(1+)1=(n=1)
FIR2=(1+)2=(n=2)
融资成本C1=10000×(-1)=800元（n=1）
C2=10000×(-1)=元（n=2）
(2)同样，融资金额P=10000元，市场利率i=8%，期限为1年，计息方式为复利。
(半年计息一次)
融资成本C1=10000×(-1)=816元
(每三个月计息一次)
融资成本C2=10000×(-1)=824元
(每月计息一次)
融资成本C3=10000×(-1)=830元
在连续复利计息的情况下，n趋向于无穷大，此时将来计息因子FIR收敛于某一特定值，即
利用上面的数据，FIRn=()=
融资成本Cn=10000×(-1)=836元
从上述计算可以看出，一笔潜在投资在连续复利计息情况下机会成本最高，因而置存成本也最高。置存成本水平与市场利率水平成正比，市场利率越高，置存成本越大。此外，置存成本水平与持有时间长短有重要关系。至期货合约交割日的时间越短，置存成本越小；在期货合约交割日，现货价格与期货价格趋于相等，置存成本接近于零。
由于期货理论价格等于现货价格加上购置并持有现货的置存成本，或者等于现货价格减去购置并持有期货合约的置存成本。因此，在基差大于零时，金融期货合约的置存成本为正数，因为从现货证券上所获得利益大于同一期限内购买该证券所需的融资成本，即现货的置存成本为负数。此时，现货价格高于期货价格，现货收益率低于期货收益率。反之，在基差小于零时，金融期货合约的置存成本为负数，因为从现货证券上所获得的收益小于同一期限内购买该证券所需的融资成本，即现货的置存成本为正数。此时，现货价格低于期货价格，现货收益率高于期货收益率。
(二)收益曲线分析
收益曲线是描述某种金融证券利率期限结构的重要工具。一般而言，在风险、流动性、税收特征等方面相同的债券，由于期限不同，利率也会有所不同。根据这些债券的收益率绘成的曲线即是收益曲线。在金融期货交易中，交易者往往根据收益曲线的形状来预测利率变动的方向。收益曲线在分析基差变动、确定置存成本时具有非常重要的作用。收益曲线的形状主要有向上倾斜、平缓或向下倾斜三种情况。当收益曲线向上倾斜时，长期利率高于短期利率；当收益曲线平缓时，长期利率等于短期利率；当收益曲线向下倾斜时，短期利率高于长期利率。一般来讲，收益曲线大多是向上倾斜的，偶而也会呈水平状或向下倾斜。如图、图和图所示。为了解释上述现象，人们提出了如下几种理论模型。
1．预期假说(Expectations Hypothesis)。这种假说的基本命题是：长期利率相当于在该期限内人们预期出现的所有短期利率的平均数。因而收益曲线反映所有金融市场参与者的综合预期。例如：人们预期在未来8年中短期利率平均水平为9%，那么按照预期假说的解释，8年期债券的利率大致也是9%；如果预期8年以后短期利率会升高，这样未来20年中短期率平均水平为12%，那么20年期债券的利率大致也是12%。在此例中，长期利率水平在短期利率之上，收益曲线向上倾斜。
预期假说中隐含着这样几个前提假定：(1)投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收益的变动。如果一种债券的预期收益低于另一种债券，那么，投资者将会选择购买后者。(2)所有市场参与者都有相同的预期。(3)在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。(4)金融市场是完全竞争的。(5)完全替代的债券具有相等的预期收益率。
假定某投资人面临下列两个不同的投资决策。(1)决策A：在第t期购买一份利率为it的一期债券，到期以后再购买另一份一期债券，第t+1期的预期利率水平为。(2)决策B：在第t期购买利率为的两期债券。
决策A的预期收益=(1+it)(1+)-1
=1++it+it·-1
=+it+it·
≈it+
(∵it·的值较小，可以忽略不计)
决策B的预期收益=(1+)(1+)-1
=1+2+()2-1
≈2
(∵()2的值较小，可以忽略不计)
如果决策A与决策B的结果对投资人是无差异的，那么，决策A与决策B的预期收益必定相等。因而，我们可以用公式把决策A与决策B联系起来：
推而广之，如果债券的期限更长，那么，从中我们可以看出，n期债券的利率等于在n期债券的期限内出现的所有一期债券利率的平均数。
预期假说解释了利率期限结构随着时间不同而变化的原因。(1)收益曲线向倾斜时，短期利率预期在未来呈上升趋势。由于长期利率水平在短期利率之上，未来短期利率的平均数预计会高于现行短期利率，这种情况只有在短期利率预计上升时才会发生。很明显，在公式中，由于，所以必定有。 例如，如果两年期债券的利率为10%，而一年期债券的现行利率为9%，那么，一年期债券的利率预期明年会上升到11%。(2)收益曲线向下倾斜时，短期利率预期在未来呈下降趋势。由于长期利率水平在短期利率之下，未来短期利率的平均数预计会低于现行短期利率，这种情形只有在短期利率预计下降时才会发生。明显地，在公式中，由于，所以必定有。例如，如果两年期债券的利率为10%，而一年期券的现行利率为11%，那么，一年期债券的利率预期明年会下降到9%。(3)当收益曲线呈水平状态时，短期利率预期在未来保持不变。在公式中，由于，必然有结果。即未来短期利率的平均数等于现行短期利率，长期利率水平与短期利率水平相等。
此外，预期假说也解释了长期利率与短期利率一起变动的原因。一般而言，短期利率有这样一个特征，即短期利率水平如果今天上升，那么往往在未来会更高。因此，短期利率水平的提高会提高人们对未来短期利率的预期。由于长期利率相当于预期的短期利率的平均数，因此短期利率水平的上升也会使长期利率上升，从而导致短期利率与长期利率同方向变动。
按照预期假说的解释，在金融市场上，有固定利息收入的参与者是理性的投资人，其投资组合的内容会随着他们对市场利率变动的预测进行调整。如果预期利率水平上升，由于长期债券的价格比短期证券的价格对利率更加敏感，下降幅度更大，所以投资人会在其投资组合中，减少长期证券数量，增加短期证券的持有量，从而导致短期证券价格上升，长期证券价格下跌。反之，如果预期利率下降，投资人会在其投资组合中，增加长期证券数量，减少短期证券的持有量，从而导致短期证券价格下降，长期证券价格上升。
2．市场分离假说(Segmented markets Hypothesis)。这种假说的基本命题是：期限不同的证券的市场是完全分离的或独立的，每一种证券的利率水平在各自的市场上，由对该证券的供给和需求所决定，不受其它不同期限债券预期收益变动的影响。该假说中隐含着这样几个前提假定：(1)投资者对不同期限的证券有较强的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。(2)在期限相同的证券之间，投资者将根据预期收益水平的高低决定取舍，即投资者是理性的。(3)理性的投资者对其投资组合的调整有一定的局限性，许多客观因素使这种调整滞后于预期收益水平的变动。(4)期限不同的证券不是完全替代的。这一假定和预期假说的假定正好截然相反。
一般而言，持有期较短的投资人宁愿持有短期证券，而持有期较长的投资人可能倾向于持有长期证券。由于投资人对特定持有期的证券具有特殊的偏好，因而可以把证券的不同期限搭配起来，使它等于期望的持有期，从而可以获得确定的无风险收益。举例来说，收入水平较低的投资人可能宁愿持有短期证券，而收入水平较高或相对富裕的投资人选择的平均期限可能会长一些。如果某个投资人的投资行为是为了提高近期消费水平，他可能选择持有短期证券；如果其投资行为有长远打算，那么，他可能希望持有期限稍长的证券。
按照市场分离假说的解释，收益曲线形式之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。(1)收益曲线向上倾斜表明，对短期证券的需求相对高于对长期证券的需求，结果是短期证券具有较高的价格和较低的利率水平，长期利率高于短期利率。(2)收益曲线向下倾斜表明，对长期证券的需求相对高于对短期证券的需求，结果是长期证券有较高的价格和较低的利率水平，短期利率高于长期利率。(3)由于平均看来，大多数人通常宁愿持有短期证券而非长期证券，因而收益曲线通常向上倾斜。
3．选择停留假说(preferred Habitat Hypothesis)。按照预期假说的解释，收益曲线通常向上倾斜意味着短期利率在未来预计会上升，而实际上短期利率既有可能上升也有可能下降。这样，短期利率变动的市场预期就与其实际变动不一致。因此，预期假说不能很好地解释收益曲线通常向上倾斜的事实。市场分离假说由于把不同期限债券的市场看成是完全独立的，一种期限债券利率的变动并不影响另一种期限债券的利率。因此，该假说也不能解释不同期限债券的利率往往是共同变动的这一经验事实。选择停留假说是对预期假说和市场分离假说的进一步完善。
选择停留假说的基本命题是：长期债券的利率水平等于在整个期限内预计出现的所有短期利率的平均数，再加上由债券供给与需求决定的时间溢价(Term premium)。该假说中隐含着这样几个前提假定：(1)期限不同的债券之间是互相替代的，一种债券的预期收益率确实会影响其他不同期限债券的利率水平。(2)投资者对不同期限的债券具有不同的偏好。如果某个投资者对某种期限的债券具有特殊偏好，那么，该投资者可能更愿意停留在该债券的市场上，表明他对这种债券具有选择停留(preferred habitat)。（3）投资者的决策依据是债券的预期收益率，而不是他偏好的某种债券的期限。（4）不同期限债券的预期收益率不会相差太多。因此在大多数情况下，投资人存在喜短厌长的倾向。(5)投资人只有能获得一个正的时间溢价，才愿意转而特有长期债券。(6) 选择停留假说的基本命题是，长期利率等于在该期限内预计出现的所有短期利率的平均数，再加上一个正的时间溢价。长短期利率之间的关系可以用下列公式来描述：
(n期债券在第t期时的时间溢价
根据选择停留假说，可以得出下列几点结论：(1)由于投资者对持有短期债券存在较强偏好，只有加上一个正的时间溢价作为补偿时，投资人才会愿意持有长期债券。因此，时间溢价大于零。即使短期利率在未来的平均水平保持不变，长期利率仍然会高于短期利率。这就是收益曲线通常向上倾斜的原因。(2)在时间溢价水平一定的前提下，短期利率的上升意味着平均看来短期利率水平将来会更高，从而长期利率也会随之上升，这解释了不同期限债券的利率总是共同变动的原因。(3)时间溢价水平大于零与收益曲线有时向下倾斜的事实并不矛盾。因为在短期利率预期未来会大幅度下降的情况下，预期的短期利率的平均数即使再加上一个正的时间溢价，长期利率仍然低于现行的短期利率水平。(4)当短期利率水平较低时，投资者总是预期利率水平将来会上升到某个正常水平，未来预期短期利率的平均数会相对高于现行的短期利率水平，再加上一个正的时间溢价，使长期利率大大高于现行短期利率，收益曲线往往比较陡峭地向上倾斜。相反，当短期利率水平较高时，投资者总是预期利率将来会回落到某个正常水平，未来预期短期利率的平均数会相对低于现行的短期利率水平。在这种情况下，尽管时间溢价是正的，长期利率也有可能降到短期水平以下，从而使收益曲线向下倾斜。
此外，按照选择停留假说的解释，根据实际收益曲线的斜率，可以看出未来短期利率的市场预期。(1)图中陡峭上升的收益曲线表明短期利率预期将来会上升。(2)图中平缓上升的收益曲线表明短期利率预期将来不会变动很多。(3)图中平直的收益曲线表明短期利率预期将来会平缓下降。(4)图中向下倾斜的收益曲线表明短期利率预期将来会急剧下降。
(三)收益曲线与隐含的远期利率
不同形状的收益曲线，表明短期利率水平与长期利率水平之间的相对关系。因而实际上包含了未来利率水平变化的综合预期。收益曲线的形状与隐含的远期利率(implied forward rate,IFR)有着非常密切的关系。是金融期货交易中常用的分析工具。
所谓隐含的远期利率是指市场中现行的未来借款、放款利率。根据隐含的远期利率的概念，可以计算出在将来的某个时点上的预期的短期收益率。如果有一项t1天期的短期投资，那么在t2天后的收益率是多少呢？其结果可通过下列公式计算：
其中：(t1天期投资在t2天后的隐含的远期利率
(t2天期利率水平
(天期利率水平
1.第一种情况：收益率曲线向上倾斜，收益水平递。例如：假设270天期的利率是%，90天期的利率为8%，那么180天期隐含的远期(90天)利率计算如下：
可见，180天期隐含的远期利率大于90天期利率及270天期利率，收益率曲线向上倾斜，收益水平递增。
2.第二种情况：收益率曲线向下倾斜，收益水平递减。例如，假设270天期的利率是%，90天期的利率为8%，那么，180天期隐含的远期(90天)利率计算如下：
可见，180天期隐含的远期利率低于90天期利率及270天期利率，收益率曲线向下倾斜，收益水平递减。
3.第三种情况：收益率曲线较为平缓，收益水平变动甚微。例如，假设270天期利率与90天期利率都是%，那么，180天期隐含的远期(90天)利率计算如下：
可见，在270天期利率与90天期利率相等的情况下，180天期隐含的远期(90天)利率略微下降，收益率曲线较为平缓，收益水平大致不变。
期货合约中的隐含利率是借款利率，因此可以参照隐含的远期借款利率，判断期货价格是否在套利区间内，从而寻找套利机会。如果期货合约的利率低于远期借款利率，则可卖空期货合约；反之，如果期货合约的利率高于借款利率，则可买入期货合约。
五、金融期货的风险管理
作为一种有效的投资工具，金融期货吸引了越来越多的机构与个人介入其中进行交易。在金融期货市场上，金融机构、基金经理、非金融公司、单个投资者等角色都力图通过套期保值规避风险，通过投资活动或投机交易获取利润。但在具体的操作过程中，它们是有所侧重的。
(一)缺口分析与期间分析
1．缺口分析(gap analysis)。作为常用的投资和交易工具以及有效的风险管理手段，金融期货在银行等金融机构的资产负债管理中扮演着非常重要的角色。在银行的资产负债表中，金融期货交易一般不予列示，因而属于所谓表外业务的一种。这种表外业务对金融机构平衡资产与负债的缺口，抵销潜在的利率风险，赚取尽可能多的利润等是必不可少的。
80年代以来，由于利率变动更加捉摸不定，金融机构尤其是银行开始更加关心所面对的利率风险。在银行的资产负债表中，依据资产(或负债)项目与利率水平的关系，把资产(或负债)项目分为利率敏感性资产(或负债)与利率固定性资产(或负债)。所谓利率敏感性资产(或负债)是指利率变动频繁(一年至少一次)的资产(或负债)项目，而利率固定性资产(或负债)是指利率水平长期(一年以上)保持不变的资产(或负债)项目。由于短期利率的上升或下降会影响银行资产项目的利息收入与负债项目的利息支出，在利率敏感性资产与利率敏感性负债不平衡的情况下，进而导致金融机构盈利能力的变化。一般而言，如果银行的利率敏感性资产多于利率敏感性负债，短期利率上升会增加金融机构的利润，而短期利率下降则会使金融机构的利润减少。为了弄清什么是利率风险，让我们看一下甲银行的资产负债表。
表 甲银行资产负债表
199×年×月×日单位：百万美元
资产
负债
利率敏感性资产 70
可变利率贷款
短期国库券
固定利率资产 30
储备
长期贷款
长期债券
利率敏感性负债 50
可调利率银行存单
货币市场存款帐户
联邦基金
固定利率负债 50
可开列支票存款
储蓄存款
长期银行存单
银行资本
假定短期利率上升5个百分点(从10%上升到15%)，那么，甲银行的资产收益增加量为3500000美元(70000000美元×5%)，负债支出增加量为2500000美元(50000000美元×5%)，甲银行的利润增加了1000000美元(3500000-2500000美元)。相反，假定短期利率下降了5个百分点(从10%下降到5%)，那么，甲银行的资产收益减少量为3500000美元70000000美元×5%)，负债支出减少量为2500000美元(50000000美元×5%)，甲银行的利润减少了1000000美元(3500000-2500000美元)。由于利率敏感性资产与利率敏感性负债不平衡，短期利率的变动方向是不确定的，因而使甲银行面临很大的利率风险。
金融机构的利润水平对利率变动的敏感性可以用缺口分析来计算。所谓缺口是指利率敏感性资产与利率敏感性负债之间的差额。如果利率敏感性资产大于利率敏感性负债，则缺口为正或称资产缺口；如果利率敏感性资产小于利率敏感性负债，则缺口为负或称负债缺口。其计算公式如下：
缺口=利率敏感性资产-利率敏感性负债
利润变动=缺口×利率变动
在上例中，当利率水平由10%上升到15%时：
缺口=70-50=20000000美元
利润变动=20000000×(15%-10%)=1000000美元
2．期间分析(Duration Analysis)。期间分析也是衡量利率风险的主要工具之一，它检验金融机构资产、负债的市场价值对利率变动的敏感程度。在这里，期间D定义如下：
其中：t(现金支付时间
CPt(在时间t的现金支付(包括利息和本金)
i(利率水平
n(债券期限
在该公式中，分子是未来一系列现金支付的现值的加权总和，权数为时间t；分母是未来一系列现金支付的现值总和；期间D代表的含义为债券一系列支付的平均寿命期。
资产(或负债)市值变动的百分比=-利率变动×期间
期间分析包含了金融机构资产平均期间与负债平均期间的比较。与缺口分析一样，它也可以衡量金融机构面对的利率风险程度，因而是利率风险管理的一个有用工具。例如，在上面的例子中，假定甲银行资产的平均期间为4年，而负债的平均期间为7年。那么，由于利率上升了5%，银行资产市值下降了20%(-4×5%)，负债的市值下降了35%(-7×5%)，结果是财富净增加15%；同样，利率水平下降5%，其净财富将减少15%。
(三)利率风险管理与金融期货交易
在进行期间分析和缺口分析的基础上，甲银行的经理必须作出相应的决策，以减少银行面对的利率风险。他可以通过调整银行资产负债表中的有关项目，缩短负债的平均期间，增加其利率敏感性，或者延长资产的平均期间，只是这种做法的成本较高。他也可以使用利率互换(interest swap)的办法，通过投资银行与其他金融机构签订协议，使具有不同性质缺口的金融机构在利息收付结构上互相搭配、互相平衡，从而降低双方面对的利率风险。除了上述两种方法以外，作为银行表外业务的一种，金融期货也是银行等金融机构用来降低利率风险的手段之一。而且比前两种方法的成本要低。
金融机构利用金融期货交易进行缺口管理，主要有两种基本方式。一方面可以卖出长期债务凭证的期货，缩短长期资产的期限，使之与短期负债相匹配；另一方面则可以卖出短期债务凭证的期货，延长短期负债的期限，使之与长期资产相匹配。在缺口管理中，必须对佣金费用、保证金要求、基差风险大小等因素进行严密控制。
例如，8月1日市场利率为%，某银行贷款200万美元，计划在9月前投资一个项目。为了避免利率上升的风险，该银行经理8月1日在期货市场上卖出总价值200万美元、9月份到期的90天期国库券期货合约共2份，标准的90天期国库券期货合约每份价值100万美元，合约价格为(100减去当天利率百分点)，利率每波动一个点，合约价值变动25美元(%×1000000×)。如果到9月份，利率水平提高到11%，投资者在现货市场上的融资成本增加了11250美元(2000000×11%×-2000000×%×)，因而蒙受了损失。而在期货市场上，由于利率水平提高，期货合约的价格下降到(100减去当天利率百分点11)。他买进2份9月份到期的90天期国库券期货合约进行对冲，从而获得了11250美元的利润。其贷款的实际利率固定在8月1日%的利率水平上：
由于现货价格和期货价格完全同步变化，现货市场上的损失正好由期货市场上的利润抵消，从而避免了利率风险。
无论是金融机构和基金经理，还是非金融公司与单个投资者，都常常使用金融期货这个交易工具，或者通过套期保值达到规避风险的目的，或者通过投机交易赚取利润。只不过在具体操作过程中，不同的交易主体选择的交易品种不同、目的不同、侧重点不同而已。值得注意的是，金融期货尽管是风险管理的有效工具之一，但其本身也存在很大的风险，如果操作不当，则有可能蒙受巨额亏损。
第8章 利率期货交易
一、利率风险与利率期货的产生
(一)附息有价证券交易中的利率风险
利率期货是指附息有价证券的期货。所谓附息有价证券是一种在资金借贷关系中产生的金融凭证，是由借款人向贷款人开具的，载明借款数额、借款利率和归还日期的单据。它可以作为借款的证明和日后收回贷款的凭据。附息证券是一种生息资产，对借款者来说，它是被售出的“商品”；对贷款者来说，它则是购进来的“商品”，谁拥有附息证券的所有权，谁就有权力在规定的日期领到票面上载明的本金额和利息。因此，附息有价证券和其他商品一样，不仅可以在现货市场上买卖，而且可以在期货市场上进行交易。一般来说，附息有价证券的价格是由市场利率水平决定的，当市场利率水平高于证券票面上规定的利率时，证券的市场价格就低于其面值；当市场利率水平低于证券票面上规定的利率时，证券的市场价格就高于其面值。买卖双方是以收益率的高低来决定其投资决策的。收益率和价格之间的关系可以用公式表示如下：
例如，假设某公司发行面值10000元，利率为9%的10年期债券，即意味着该公司按面值售出的每一张债券，每年要付给买方9%利息。当市场利率高于9%而达到10%时，该公司必须把债券的价格调低到能使买主获得10%以上的年收益率才行。按照上述公式，要把规定利率为9%的10000元债券的收益率调整为10%。那么，其价格应调整为：
同样，如果市场利率降低到8%，那么债券的价格应调整为：
在前一种情况下，债券的市场价格低于其面值，在后一种情况下，债券的市场价格则高于其面值。由于市场利率是变化不定的，因此资金借贷双方随时都面临着由于市场利率波动而蒙受损失的可能性，即所谓利率风险。在市场经济中，消费、储蓄、投资等大部分经济活动都或多或少地受到利率波动的影响。特别是在金融市场上，利率的提高会使有固定收入的债券价格下跌，从而使投资者蒙受损失。当利率波动较大时，一方面，银行会发放浮动利率贷款，把利率风险转嫁到客户身上，如近年来美元债券市场上，可变利率票据所占比例一直是在增加的。另一方面，投资决策风险和不确定性显著增加，投资期越长，风险越大，在这种情况下，投资者和金融中介机构就会压低其投资水平，即增加短期贷款的比重。从而使到期资金再投资的时间间隔越来越短，不利于经济活动的稳定和长期资本的形成。由上可见，利率是市场经济中最重要的变量之一，利率风险是客观存在的，利率水平的相对稳定，是合理的经济行为的必然要求和人们的主观愿望。因此，当利率频繁发生波动时，投资者、中介机构等所有与货币打交道的当事人，都需要一种保护工具，避免因利率发生突然的和不可预料的变化而造成的损失。这一工具即是利率期货。因此，利率期货市场的出现是市场对利率频繁波动的必然反应，是对利率的突然波动进行调整的一种尝试。没有利率风险的存在，以消除利率变化的不确定性为目的的利率期货就不可能产生。
(二)利率期货的产生
70年代以来，美国和各主要资本主义国家的市场利率波动非常剧烈，这使得各类金融市场上的资金借贷者都面临很大的利率风险。在这种情况下，附息有价证券的持有者或机构在客观上急需一种新型的金融工具以减少或避免利率风险。从而利率期货市场应运而生并在较短时间里取得引人注目的发展。率先发展利率期货市场的是美国。在对金融市场进行了长达6年之久的考察研究之后，美国芝加哥交易所(CBT)借助开办谷物和其他商品期货交易的经验，于1975年10月20日开始在其国际货币市场分部推出了一种全新的期货交易业务，即以政府国民抵押协会的抵押证为对象的期货合约，这标志着利率期货的诞生。由于这种新的期货合约不是以一般的商品为基础，而是以货币的价格(利率为基础，因此，可以毫不夸张地说，尽管像农产品、原材料等价格波动幅度较大的商品的期货交易已有很长的历史，但需交付附息有价证券的合约，即利率期货交易则开创了期货交易的新天地。此后，利率期货的品种越来越多。80年代初，美国的银行利率出现了大起大落，在这种状况下，一方面，利率期货的投机者趁机大发横财；另一方面，金融机构、银行、投资机构等部门逐步认识到对付利率波动的最可靠办法就是利用期货市场的对冲，因此导致利率期货的使用规模大幅度上升。美国政府的90天期国库券、中长期国库券、商业银行定期存单、欧洲美元存款等都陆续进入了利率期货市场。1983年，期权交易被引入期货市场，利率期货期权交易开始进行。现在，在美国各种期货中，利率期货的交易量是最大的，约占美国期货合约交易总量的三分之一以上。美国的利率期货开办成功之后，利率期货市场的观念从美国逐渐传播到世界各地，许多国家竞相效尤。目前，悉尼(1979)、多伦多、蒙特利尔(1980)、温尼伯(1981)、伦敦(1982)、东京(1985)和香港(1990)等期货市场均已开办了利率期货业务。这样，利率期货24小时全球交易的局面形成了。
(三)利率期货市场的发展
利率期货是近年来银行业最重要的创新之一，同时，利率期货市场也是世界上发展最快的金融市场。以最早出现的利率期货(政府国民抵押协会抵押证券(以下简称GNMA债券)的期货合约为例，其交易量1975年为20215项，1980年增加到2325892项；90天期短期国库券期货合约自开办以来，就由起初1976年1月的110223项增加到1982年的6598848项；而长期国库券期货合约更是期货合约交易中最为活跃的一种，1977年8月开办时仅完成交易32101项，到1983年增加到20000000项，占全部期货市场交易量的15%以上。除此以外，美国芝加哥和纽约期货交易所还上市了12种不同的利率期货合约，期限从30天到20年不等。到1982年，即利率期货市场开办的8年后，所有的利率期货合约已占整个期货市场交易量的25%以上。此外，利率期货合约的上市品种也不断增加。下面我们仅以美国为例，介绍其中比较重要的几种。
债券期货
这种期货合约最早于1975年10月20日出现在美国的芝加哥交易所。GNMA债券是一种有固定收入的证券，由联邦住房协会(EHA)或退伍军人管理局(VA)授权抵押银行、节俭机构或储蓄贷款协会，把每个家庭相同息票率(指GNMA债券的利率)，相同期限至少100万美元的抵押品集中起来而形成，它的出现标志着利率期货的诞生。GNMA债券由美国政府提供担保，按月还本付息有充分的保证，基本不存在违约风险。在芝加哥交易所交易的GNMA债券期货合约，规定要交割的GNMA债券息票利率为8%，票面价值为10万美元，期限为30年，平均期限为12年，在第12年预先偿还。息票利率不是8%的债券要相应地调整价格，然后才能交割。其标价即价格行情是票面价值加上基点的32分之几表示的百分比，最小价格波动幅度为1/32个点，日价格限制为高于或低于前一天结算价格的2个点，即64/32=2000美元。交割日期为3月、6月、9月和12月的第3个星期四，交易所中有连续11个合约交割日，可以在未来年内提供交易机会。卖方通过提供GNMA抵押债券收据(CDR)进行交割，表明交易人已在某一规定的银行里存入面值为10万美元、息票利率为8%的GNMA债券或等值的年金。
2.国库券期货
在美国，大量发行的国库券是其财政政策的一个重要内容，也是近年来美国债务不断增长的直接反映。1973年，美国的政府债券总额只有4500亿美元，到1988年末增加到27000亿美元，在15年时间里增长了5倍。国库券的发行价格采用公众投标方式，由个人或机构投资人投标出价，开启投标书后，按照出价高低顺序依次将国库券售给出价最高的投资者，这样，出价低买不到所需债券，出价高则对国债发行者有利，以国库券售完为止。对于投资人来讲，国库券是一种风险较小的投资方式，它具有其他证券无法比拟的优点：(1)安全性。国库券是由美国政府发行的，以国家信用为担保，每年还本付息都要纳入国家财政预算，违约风险为零，因此是风险最小的投资方式。(2)流动性。在美国，很多大交易所都设有国库券交易柜台，国库券的出售十分方便，变现成本很低。由于二级市场十分发达，国库券的交易量很大，因此价格比较稳定。(3)国库券可以通过联邦储备银行的电子划转系统进行转帐，因而是比较便利的投资方式。(4)国库券规定有到期日，按面额到期归还，免除了投资者不必要的担心。正是由于上述特点，作为国家向市场筹投的重要手段之一，国库券在美国得以迅速发展，并大量进入金融市场和期货市场。由于国库券期货交易直接反映了利率的变化，可以为各种投资提供有效的套期保值，因此国库券期货市场近年来规模日益扩大。美国国库券期货市场在全世界规模最大，品种齐全，服务周到，交易方便。国库券期货主要有以下三种。
(1)长期国库券期货
长期国库券是美国财政部代替政府发行的长期债券，期限在10年以上，偿还方式分为一次偿还、分期偿还和某时限内随时偿还三种，利息每半年支付一次，发行价格以票面价格的一定比例加上一个点的32分之几共同表示，票面价值从1000美元到1000000美元不等。例如，一份票面价值为10000美元、标价为的国库券，表示价格是票面价值的%或美元。
在芝加哥交易所交易的长期国库券期货合约开办于1977年8月22日，其基本交易单位是面值为100000美元、期限为20年、息票利率为8%的国库券。利率不是8%的公债也可以交割，但价格必须做相应的调整，交割通过联邦储备帐簿的电子划转系统进行。国库券期货合约的标价为票面价值加上1个点的32分之几表示的百分比，如期货合约的标价为103-04，表示期货合约的价格为面值的%或103125美元。其收益率计算如下：
合约最小价格波动为基点的，即＄100000××=美元，日常价格波动限制高于或低于前一天结算价格的2个点，即64/32或2000美元。交割日期为3月、6月、9月和12月的第3个星期四，交易所中有连续11个合约交割日就可以在未来年内提供交易机会。
(2)短期国库券期货
短期国库券期货合约由美国的国际货币市场(IMM)于1976年1月6日开办，其基本交易单位为面值100万美元、90天期的国库券。最低价格波动幅度为1点，相当于25美元，每日价限最高不得超过前一个交易日最高价的50点(1250美元)或最低价的100点(2500美元)。报价以IMM设计的价格行情指数为基础，即以国库券年收益率和100之间的差额来报价。如国库券的收益率为6%，IMM的报价就是94(00，期货的实际价格为1000美元×(1-)=985000美元。通常市场上卖方的要价高，买方的出价低。如卖方喊价为94(00，是可以给6％的收益率；买方的出价为93－00，是要求有7%的收益率。对国库券的出售者而言，指数越接近100越有利；对国库券的投资者而言，指数则越低越好。以IMM指数报价，指数越高，表示合约的价值越高；指数越低，则表示合约的价值越低。这一点同利率与合约价格的关系正好相反。
国库券期货所依据的原理是，发行国库券的利率与银行存款利率存在着一种内在联系，它们的变动趋势是一致的。当市场利率由低向高浮动，国库券期货也会等比例变动，这使投资者有机会在两种市场上做相反的操作，即在现货市场做多头同时在期货市场做空头，或者在现货市场做空头同时在期货市场做多头，使两种市场上的盈利和亏损互相抵补，使未来的净结果固定在今天的价格水平上，从而避免潜在的利率风险。
(3)中期国库券期货
中期国库券期货合约有10年期和5年期两种，在芝加哥交易所、纽约商品交易所、国际货币市场进行交易。其基本交易单位为100000美元，到期日为3月、6月、9月、12月的第3个星期四，最低价格波动幅度为1点，相当于美元(即100000美元××)，每日价格波动幅度为前一个交易日结算价±3点(3000美元)，交割通过联邦储备帐户的电子划转系统划拨，最后交易日为交割月份的倒数第7个营业日。
除了上述四种利率期货合约外，在美国期货市场上交易的利率期货，还有90天期存款证合约，3个月欧洲美元定期存款期货合约等。
二、利率期货市场上的套期保值
利率期货套期保值是在期货市场上，交易人采取与现货市场相反的交易部位，通过买进或卖出利率期货合约，来冲抵现货市场上现行资产或预期资产以确保其价格(利率或收益率)的买卖活动。交易者参加套期保值交易的动机有两个：一是通过现货和期货价格大致同步变动达到减少甚至消除风险的目的。如果价格完全同步变动，风险就可以彻底消除，这对于寻求减少风险的套期保值者来说，是一种最理想的状况。二是通过现货价格和期货价格的不完全同步变动达到获利的目的。套期保值交易一般在期货市场和现货市场上同时进行，交易方向相反；期货交易可以暂时替代将来要在现货市场上进行的交易，当在现货市场上实际进行导致期货交易发生的购买或销售时，期货合约就被方向相反的交易冲销了。
要想成功地进行利率套期保值，除了要遵循有关的决策程序以外，还必须注意下列问题：(1)有价证券价格波动的相关性。相关程度越高，套期保值效果越好。(2)分析净露头数量以评价所担负的利率风险。所谓净露头是指一个机构(或企业)金融市场上的总资产与总负债之间的差额。如果净露头大于零，则称净资产露头或多头露头；如果净露头小于零，则称净负债露头或空头露头。(3)在分析净露头的数量和性质后，估计下一季度露头的数量，再决定可以进行利率套期保值的露头数量。(4)运用基本分析法和技术分析法对套期保值期间的货币市场利率变动趋势进行分析与预测。
利率套期保值根据各种附息有价证券的价格和市场利率反向变动的原理来进行，分为空头套期保值和多头套期保值两种类型。空头套期保值是当利率上升时在期货市场上卖出利率期货合约，以抵销现货市场上现行或预期资产。多头套期保值是在利率下跌时在期货市场上买入利率期货合约，是与现货市场上有关在未来某一日期交付证券的现有合约或者计划的现货购买方向相反的交易。现举例说明如下：
(一)空头套期保值
假定8月初市场利率为%，某企业此时准备在9月前投资于一个200万元的项目。由于担心9月份利率会上升，从而因贷款成本的增加而蒙受损失。该企业打算进行期货交易，以规避预期利率提高带来的风险。由于期货交易成本很低，而且不存在违约风险，因此，投资经理在期货市场上卖出2份总价值为200万美元、9月份到期的90天期国库券期货合约。如果9月份利率真的上升，投资者在现货市场上的融资成本增加了11250美元，因而蒙受了损失。同时，在期货合约平仓的时候，由于利率提高，期货合约的价格与现货价格一样下跌，投资方买进合约所支付的价格低于卖出合约时所得到的价格，因此在结清期货交易时获得了11250美元的利润。该企业融资的实际利率锁定在%：
由于现货和期货价格完全同步变化，现货交易蒙受的损失正好由期货交易的利润所抵销，这样就达到了规避利率变化风险的目的(参见表)。在本例中，尽管市场利率由%提高到11%，但由于使用利率期货合约做了套期保值，该企业的实际贷款利率仍然锁定在%。反之，如果利率不升反降，他本来可以付出更小的融资成本，获得较低利率的借款，但由于做了套期保值，期货价格随现货价格同步上升，期货交易出现的亏损就会抵销现货市场上利率下降带来的好处。在这种情况下如果不进行套期保值，该企业的境况会更加有利。
表 利率期货空头套期保值
时 间
现货市场
期货市场
8月1日
做出将向银行贷款200万美元的计划，当时利率为8,75%，利息成本为200万×%×=43750美元
卖出2份9月份到期的90天期国库券期货合约，IMM指数为，收益率为%，合约总价值为1956250美元
9月1日
企业贷款200万美元投资，期限3个月利率为11%，利息成本为200万×11%×=55000美元
买入2份9月份到期的90天期国库券期货合约，IMM指数为，合约总价值为1945000美元
盈亏状况
在利率提高的情况下，企业由于融资成本提高而蒙受的亏损=43750-55000=-11250美元
在期货合约价格下降的情况下，企业进行期货交易的利润=1956250-1945000=+11250美元
净盈亏
-11250+11250=0
(二)多头套期保值
某投资者在6月初准备在3个月后投资100万美元购买GNMA债券，如果3个月后利率水平下跌，其计划的投资收益将会减少。为了使收益率锁定在现有水平上，该投资人在期货市场上卖入10份GNMA合约，每份合约的价值为100000美元。3个月后，投资100万美元到GNMA上时，由于利率下降，GNMA债券的价格随之上升。在现货市场上以更高的价格购买GNMA债券的同时，他必须在期货市场上卖出10份期货合约，冲销其期货交易的头寸。由于现货利率水平下降，期货价格随现货价格上升而上升，卖出期货合约就会获利，从而抵销现货市场上的机会损失。在这里，现货市场的机会损失为45000美元，期货交易的盈利也是45000美元，二者互相抵销，从而避免了利率风险(参见表)。在此例中，基差(现货价格和期货价格之间的差额)并没有发生变动，都是或5000美元。如果基差缩窄，即朝着有利于套期保值的方向变动，那么损失将会小于盈利；如果基差变宽，即朝着不利于套期保值的方向变动，那么损失将会大于盈利。
表 利率期货多头套期保值
时间
现货市场
期货市场
6月1日
投资者拟将100万美元投资于息票利率为8%、价格为82-08的GNMA债券，以锁定现有收益率水平
买入10份9月份GNMA合约，价格为81-24，合约价值为817500美元
9月1日
购买100万美元的GNMA债券，息票利率为8%，价格为86-24
卖出10份9月份GNMA合约，价格为86-08，合约价格为862500美元
盈亏状况
机会损失为4-16个点或×100万÷100=-45000美元
期货交易的盈利为4-16个点或×100万÷100=862500-817500=45000美元
净盈亏
-45000+45000=0
套期保值的结果取决于现货价格和期货价格对应变化的方向和程序。根据结果的不同，套期保值可以分成如下几种：(1)完全套期保值。一个市场上的利润正好被另一个市场上的损失所抵销，现货价格和期货价格同向变动，程度相同。（2）过度补偿套期保值。现货价格和期货价格同向变动，但程度不同，期货价格的变动大于现货价格，其间的差额使现货市场上的亏损者(或盈利者)由于进行套期保值交易而变成最终的盈利者(或亏损者)，这个差额即是净收益或净损失。(3)不足补偿套期保值。期货价格变动小于现货价格，方向一致，现货市场上的亏损者通过套期保值只能补偿一部分，仍是亏损者。(4)恶化性套期保值。现货价格与期货价格反向变动，套期保值引起了额外的损失和利润，多头套期保值者的损失会更大，空头套期保值者则会获取更大利润。(5)中性套期保值。期货价格保持不变，套期保值交易的结果由现货价格的变动方向决定。(6)确定性套期保值。现货价格保持不变，套期保值交易的结果由期货价格变动的方向所决定(参见表)。
表 套期保值的几种结果
套期保值类型
价格变动
结果
套期保值类型
价格变动
结果
空头套期保值者
多头套期保值者
空头套期保值者
多头套期保值者
现货价格
期货价格
不套期保值
做套期保值
不套期保值
套期保值
现货价格
期货价格
不套期保值
套期保值
不套期保值
套期保值
完全套期保值1A
↓
↓
D
不变
G
不变
2A
↑
↑
G
不变
d
不变
过渡补偿套期保值1B
↓
↓
D
G
G
D
2B
↑
↑
G
d
d
G
不足补偿套期保值1C
↓
↓
DN
DH
(dM<dN)
GN
DH
(dM<dN)
2C
↑
↑
GN
GH
(GH<GN)
DN
DH
(dH<dN)
恶化性套期保值1D
↓
↑
DN
DH
(dM>dN)
GN
DH
(dM>dN)
2D
↑
↓
GN
GH
(GH>GN)
DN
DH
(dH>dN)
中性套期保值1E
↓
不
变
DN
dH
(dM=dN)
GN
DH
(dM=dN)
2E
↑
不变
GN
GH
(GH=GN)
DN
DH
(dH=dN)
确定性套期保值1F
不
变
↓
不变
G
不变
d
2F
不变
↑
不变
d
不变
G
注：↓价格下降；↑价格上升；GN不做套期保值的盈利；dN不做套期保值的亏损；GH做套期保值的盈利；dH做套期保值的亏损。
三、利率期货市场的影响
应用传统的资本市场理论，如资产组合理论和资本资产定价模型，来分析利期货市场中的有关问题，可以评价它对每个经纪代理人、资本市场和整个经济所产生的影响。
利率期货市场对每个经纪代理人的影响
在利率期货市场上，从事期货交易的当事人按交易目的的不同可以分为三类：(1)现货资产持有者。在利率水平上升，附息有价证券价格下跌时，空头套期保值能使现货资产持有者免遭损失。(2)试图锁定特有贷款利率的投资者。这类参与者为了免遭利率下跌的风险，通常进行多头套期保值，以锁定现有的高利率水平，从而使投资者确保其计划的投资收益不下降。(3)试图锁定特有借款利率的借款人。如果利率上升，借款成本将会上升，借款人可以通过空头套期保值锁定现行利率水平，使借款成本维持不变。利率期货市场对每个经纪代理人有如下好处：(1)减少利率变动风险；(2)改进计划或决策状况，降低计划或决策面对的不确定性；(3)以较低的成本提供较大的盈利机会；(4)为资本的获得提供方便和保证。 资产组合理论的分析结论是这样的，即对代理人来说，该理论中的决策标准是用来决定最佳交易的一种有效工具；代理人按此标准从事期货交易，可以明显地减少风险或增加收益；资产组合理论可以测定套期保值效果，估计最佳的套期保值比率。
(二)利率期货交易对整个资本市场的影响
在每个经纪人从事期货交易能够带来利益的前提下，资本市场上附息债券的期货交易所产生的影响主要有这样几个方面：(1)改进经济生活中的信息状况，克服信息垄断；(2)在公开交易中确定单一价格，降低交易成本，(3)使价格波动幅度降低并稳定利率，充分反映市场供求力量；(4)使不同地方的价格统一起来，使资本市场一体化；(5)减少不确定性，促进长期资本的供给。
总之，利率期货市场具有重要意义与作用，它对每个经民代理人和整个资本市场都能产生重要影响。正因如此，利率期货市场自产生以来，得到了迅速的发展。
第9章 外汇期货交易
1972年5月16日，美国芝加哥商品交易所(CME)所属的国际货币市场(IMM)开始经营澳元、英镑、加元、日元、瑞士法郎、德国马克等6种硬通货的期货交易，这是最早的金融期货合约。所谓外汇期货交易是指在有组织的金融期货交易所内，买卖双方通过公开竞价，买入或卖出外汇期货合约的交易活动。由于存款利率波动和币值波动之间存在非常紧密的关系，因此，有关利率期货的概念同样也适用于外汇期货。
一、汇率风险与外汇期货交易的产生
(一)汇率风险
汇率风险是指在国际经济、贸易和金融活动中，以外币计价的收付款项、资产与负债由于汇率变动而蒙受损失的可能性。由于各国货币汇率的经常波动，公司和企业在对外经济、贸易、投资和金融活动中以及国家在外汇储备的管理与营运中收付的外汇、持有的外汇资产与负债都会产生汇率风险。由于外汇风险直接关系到交易双方的经济利益，各国金融机构和涉外企业都把防范汇率风险作为经营管理外汇资产与负债的一个重要问题。
汇率风险主要有以下几个方面：(1)货币突然贬值或大幅度升值引起的风险。1945年至1973年，在以美元为中心的固定汇率制下，各国货币之间的汇率相对稳定，汇率风险很小。然而，由于各国经济状况不一样，国际收支逆差大的国家不得不采取大幅度贬值措施以改善国际收支状况，如1967年11月18日英镑贬值%，1989年12月16日人民币对美元贬值%，这些大幅度的突然贬值使该国对外承担外汇负债的企业遭受巨大损失。在这种环境下，任何交易比较稳健的银行也无法避免此类风险。(2)由于记帐所用的汇率不同而产生的帐面损益(不是实际损益)。企业进行会计处理和进行外币债权、债务决算时，必须采用一种货币反映出其全部经营情况，从而会产生所谓帐面损益。(3)商业性汇率风险。国际贸易中商品和劳务的价格，一般都使用外汇或国际性货币来计价，汇率变动使日常对外贸易活动很难估算费用和盈利。一宗贸易，如果双方商定的计价货币的汇率下跌，则在交付货款时，进口方会获利而出口方却要蒙受损失。(4)融资性风险。在国际金融市场上，借贷都是以外汇进行的，如果借贷的外汇汇率上升，借款人就会遭受巨大损失，这种风险即是融资性风险。此外，当一家银行不能获得或者必须以较高利率才能获取隔夜资金对外融资时，也会发生融资性风险。(5)信誉风险。任何一项外汇合约都要求双方能在规定的时间内以规定的利率进行交割，由于一方可能违约，另一方采取保值方法所引起的风险即会出现。
要准确地理解上述各种汇率风险类型，还必须弄清外汇风险暴露的含义。所谓外汇风险暴露有三层意义，一是转换暴露或称记帐暴露，指以外币计值的资产同以外币计值的负债之间的差额；二是交易暴露，它产生于以外币计值的交易折合成本币价值时的不确定性，这种交易是在将来某一日期完成的；三是经济暴露，指公司价值对汇率变化的暴露，如果公司价值是指按未来的税后现金流量的现值来衡量的，那么经济暴露就与长期现金流量的实际国内货币值对汇率变化的敏感性有关。对企业来讲，经济暴露是最重要的。
(二)外汇期货交易的产生
外汇期货合约的产生和上述汇率风险的存在与增长密切相关。70年代以后，国际货币制度发生了巨大变化，浮动汇率制取代了固定汇率制，汇率水平不再是相对固定的，而是由市场供求力量来决定。在浮动汇率制下，汇率决定的基础异常不稳固，而且影响汇率变化的直接因素都会起作用，再加上影响外汇供求关系的因素众多而且复杂，从而使汇率变动从相对稳定到异常濒繁，升降幅度很大，给外汇市场带来了极大的风险。外汇期货交易就是在这种情况下出现的。目的是将原来在农矿产品交易中已使用了多年的期货方式用于外汇交易，为人们提供一种有效的套期保值机制，以避免或转移由于汇率波动而带来的风险。外汇期货合约的出现与交易的开始，标志着金融期货的诞生，为以农产品为主的传统期货市场的开拓与创新奠定了基础。
使用外汇期货合约进行交易，汇率价格是在公开市场上通过公开竞价形成的，价格水平比较合理，能大致准确地反映出外汇供求；期货合约的品种、数量、交割日期等是标准化的，交易成本大大减少；期货合约在交割前可以比较容易转让，实行套期保值，减少和分散汇率风险；期货合约提供了随时可以进入的市场。正是由于上述优势，外汇期货交易一产生就在世界各地迅速发展起来。
外汇期货交易的对象是外汇期货合约，外汇期货合约是买卖双方在有组织的交易所内的交易厅，就在未来某一日期按成交价格交收标准数量的外汇，通过公开竞价而达成的契约。它不仅规定了币种、金额、价格，而且载明了交割日期。外汇作为可以自由兑换的货币，是能够为各国接受的国际间公认的信用工具，它和其他商品和有价证券一样，不仅可以在现货市场上买卖，而且可以在期货市场上进行交易。例如，美国国际货币市场目前经营英镑、加元、德国马克、日元、瑞士法郎5种外汇期货合约。其中，所有货币合约的交易时间和最终交割都由交易所排定。合约规定了最小价格波动和每日价格限制，如英镑期货合约面额为25000英镑，最小价格波动为5点，每日价格限制为500点。扩充性的每日价格限制是：在连续两天某货币的期货合约都以同方向变动的正常价格限制。所有到期未结清的合约，都必须按规定进行现货交割。外汇期货合约的交割可以是买方选定的任何银行，期货合约的卖方指定其银行代理人进行接触，交货地点、特定银行和帐度的选择是买方的义务。合约到期交割时发生的所有成本将完全由卖方负担，如果买卖双方的一方不能履约交割，违约方必须赔偿另一方所遭受的损失，但是不能超过合约价值的1%。外汇期货合约的交割月份有3、6、9、12四个月份，交割日期为到期月第三个星期的星期三，交割日前的第二个交易日为交易终结日。
(三)外汇期货合约的种类
在世界各主要金融期货交易所中，经营的外汇期货合约主要有英镑、日元、加元、瑞士法郎、德国马克、意大利里拉、法国法郎、荷兰盾及墨西哥比索等。每份合约都对合约标准金额、交割月份、交易时间、报价单位、涨跌停板等内容有明确的规定。现举例说明如下：
表 国际货币市场交易的主要外汇期货合约规格
货币 条款
瑞士法郎
日元
英镑
加元
德国马克
交易所
国际货币市场(IMM)
合约标准金额
125000瑞士法郎/份
12500000日元/份
25000英镑/份
100000加元/份
125000马克/份
交割月份
3月、6月、9月、12月
交易时间
美国中央标准时间上午7：30至下午1：16
美国中央标准时间上午7：30至下午1：26
美国中央标准时间上午7：30至下午1：24
美国中央标准时间上午7：30至下午1：26
美国中央标准时间上午7：30至下午1：20
购买数量限制
6000份
报价单位
美分/瑞士法郎
美分/日元
美分/英镑
美分/加元
美分/马克
最低报价幅度
美分(美元/点)
美分(美元/点)
美分(美元/点)
美分(10美元/点)
0．01美分(美元/点)
涨跌停板
美分(1875美元)、相当于150个点。
美分(1250美元)相当于100个点。
5美分(1250美元)、相当于100个点。
美分(750美元)、相当于75个点。
1美分(1250美元)、相当于100个点。
二、远期外汇与利率套利交易
在外汇市场上，买卖双方通过银行借记、贷记适当的帐户进行交易。每天，银行不断买卖货币，并为跨国公司办理外汇资金的存取业务，从而提供了一个稳定的现货市场。在这个市场上，货币不断地从一个地方转移到另一个地方，以寻求最高的预期报酬率。如果一国利率相对于另一国利率发生变化，那么，就从利率较低的国家流向利率较高的国家。远期汇率和即期汇率都要受到利率的制约。
远期外汇交易也叫期汇买卖，指买卖双方预约购买或出售远期外汇的业务。在买卖合约达成后，交易双方并不立即进行交割，而是到了预先约定的日期才按合约规定的汇率、币种和金额进行实际交割，有些交易只要在到期之前做一项对冲，计算差价后就可了结。当外汇市场即期汇率与远期汇率的差异，小于或大于有关的两种货币的利率差时，套利者可以进入市场操作以赚取利润。套利所遵循的原则是：在不同国家汇率变动和利率变动之间存在强有力的关系，在均衡水平上，利率较高国家的货币应该在以低利率国家货币表示的远期汇率贴水水平上卖出。根据利率平价理论，即期汇率与远期汇率的差异决定于两种货币的利率差异；利率较高的货币，其远期汇率表现为贴水，利率较低的货币，其远期汇率表现为升水；如果A国利率高于B国利率，则以B国货币表示的A国货币的期汇汇率与其现汇汇率相比应为升水，即期汇汇率高于现汇汇率。一种货币的期汇汇率与现汇汇率之差(基差)越接近交割日越小，直至最后变为零。一种货币对另一种货币的期汇汇率的贴水率或升水率等于两国利率之差。市场力量会确保利率平价方程成立。如果期汇汇率没有准确反映利率差别(加交易成本)，套利者将会介入进来。如果大量的货币以这种方式从一国转向另一国，两种货币的现货价格将随远期价格变动，直到二者之间的差额准确地反映出两国利率水平的差别。在那点上，套利者将资金从一国转向另一国的获利机会将会消失，两国货币之间的汇率维持在利率平价水平上。
由于一种货币期货合约月份间的差额代表在未来一点对利率差别的预期，因此，利率平价理论可以用于以利差的预期变化为基础的跨月套利交易。以利率平价理论为依据，在进行跨月套利决策时，必须遵循下列规则：(1)如果远期价格升水，希望利差减少，那么买入近期期货而卖出远期期货；(2)如果远期价格贴水，希望利差增加，那么买入近期期货而卖出远期期货；(3)如果远期价格升水，希望利差增加，那么买入远期期货而卖出近期期货；(4)如果远期价格贴水，希望利差减少，那么买入远期期货而卖出近期期货。在遵循上述交易策略，正确参与跨月套利交易的前提下，那么将从套利活动中获利。套利者的交易行为会使所有市场上的汇率趋向一致，在均衡水平上，由于无利可图，套利交易将中止进行。
三、外汇套期保值
利用外汇期货交易进行套期保值，是外汇市场避免外汇风险惯常的做法之一。其原理大致如此：现货市场和期货市场的汇价走势是一致的，在期货市场上先卖空（买空），如果现货市场出现亏损（盈利），期货市场在买入（卖出）期货合约对冲时一定会出现盈利（亏损），期货市场的盈利（亏损）大致可以抵消现货市场的亏损（盈利），从而达到套期保值的目的。有时可能出现这种情况，即不做套期保值本来可以盈利，而做了套期保值，这种盈利反而会被期货市场的亏损所抵消。值得注意的是，套期保值者的目的不是为了博取这种投机性的盈利，而是为了转移价格风险。外汇套期保值主要有两种不同的情形：
(一)多头套期保值
多头套期保值适用于国际贸易中的进口商和短期负债者，目的在于规避以外币计值的负债或应付货款所面临的外汇汇率上升的风险。假设一家美国制造商在加拿大设有一家分厂，拥有一定数量的加元现款盈余，6个月后才需要这笔资金，而该制造商的密尔沃基分厂则急需短期贷款。于是，该制造商在6个月间将该笔资金从加拿大分厂调往密尔沃基分厂。在此期间，他在现货市场上出售加元兑换成美元，同时在期货市场上买入加元期货。上述多头套期保值交易过程可以概括如下：
表 外汇期货多头套期保值
时间
现货市场
基差
期货市场
3月1日
以＄的价格卖出500000加元，换成美元为＄423000
100
买进5份9月份加元期货100000存款证合约，以＄计算，价值＄422500
9月1日
买进500000加元，按照＄的汇率计算，价值＄424500
10
卖出5份100000加元存款证的期货合约，以＄计算，价值＄424450
盈亏状况
现货市场损失300点，相当于＄1500
90
期货市场收益390点，相当于＄1950
净盈亏
期货交易的盈利不仅补偿了现货市场的损失，而且有＄450的净利润
(二)空头套期保值
空头套期保值适用于国际贸易中的出口商或短期债权人，目的在于规避以外币计值的债权或外币资产所面临的外汇汇率下跌的风险。假设旧金山银行以闲置资金进行短期投资，时下在加拿大支付最高的短期利率。短期国库券的收益率在加拿大和美国分别是10%和9%。这样，旧金山银行将在现货市场上买入加元，并将它们转到加拿大银行购买短期国库券。同时在期货市场上，旧金山银行将卖出3个月后交割的加元期货，在期货市场上卖出的加元数量包括起初数量加上足以弥补利率自然增长的数量。3个月后，旧金山银行买入加元期货合约进行对冲，而在现货市场上则卖出加元换成美元。由于做了套期保值，从现在起，旧金山的银行家就能固定3个月期加元的卖出价，确保国库券利息在转换成美元时不受损失。在这里，旧金山的银行家是在现货市场上买入同时在期货市场上卖出，然后在现货市场上卖出并在期货市场上买入，只有遵循“等量相对”的原则，一个市场上受的损失才能由另一个市场的盈利来抵消。道理在于：无论是现货加元还是期货加元，其价格波动都受同样因素支配。变动方向是一致的。有时不进行套期保值本来会盈利，但做了套期保值，反而获利机会消失了，套期保值即是放弃一个市场的可能盈利，从而达到转移价格波动风险的目的。凡是由于从事国际贸易和对外经济往来而拥有债权或债务者，都可以利用外汇期货市场进行套期保值，以避免或减少汇率波动带来的风险。那么，管理者在决策中到底做套期保值还是不做套期保值呢？
在任何一个套期保值决策中，经理都要以下几个方面去考虑：(1)净风险暴露(net risk exposure)数量。所谓净风险暴露，是指由于一种货币的汇率发生变动而损失的货币数量，它是衡量货币贬值(升值)对企业资产（负债）价值影响程度的客观尺度。如果一种货币贬值，一个企业以该种货币表示的负债能以更便宜的货币偿付；反之，如果该货币升值，偿付那笔债务则需要付出更高的代价。在计算净风险暴露时，必须采纳会计师的建议，并透彻了解会计法规和税法的有关规定。(2)净风险暴露的损失概率。这是一个以经济和政治信息为基础的主观评价，经理不仅要估计汇率变化即贬值或升值的可能性有多大，是50%还是60%；而且要估计汇率变化规模的概率，是10%、20%抑或是30%。(3)可以提供最适度套期保值的风险处理方法，以便估计套期保值成本。对于投资经理来讲，他的目的是以最低的代价提供最完善的风险保护。为此，他有许多可供选择的方案，如通过各种管理技术进行自我保护，或者以远期合约进行套期保值，或者使用国际货币市场(TMM)或纽约期货交易所的期货合约进行套期保值等。但他必须检验各种方案的成本。对于外汇交易人而言，套期保值成本不仅包括佣金、期货合约的利息差额、出价与要价间差额，而且包括期货价格与现货价格之间反映的任何升水或贴水。例如，预期现货价格低于6个月远期价格3%，那么多头套期保值包括3%升水。有了净风险暴露、损失概率、损失多少概率等信息，就可以计算出损失的数学期望，将预期损失价值和套期保值成本进行比较。如果套期保值成本小于估计成本，则进行套期保值；如果套期保值成本大于估计成本，则不做套期保值。上述决策过程可以列表如下：
表 套期保值决策模型
a.净风险暴露
b.损失概率
c.损失多少概率
d.损失的数学期望(b×c)
e.套期保值成本
＄1000000
50%
10%
5%
4%
f.决策结果(比较d和e)
d>e时套期保值
d<e时不做套期保值
总之，在浮动汇率制度下，随着对国际贸易需求的不断增长，从事国际业务的风险日益增加，越来越多的企业和很行寻求能使它们免遭由于汇率波动而带来外汇损失的保护工具。随着外汇期货的作用变得越来越重要，外汇期货合约的种类和交易量将会增加，外汇期货市场已经成为整个金融市场一个重要的组成部分。
第10章 股票指数期货
一、风险理论与股票指数期货
(一)风险理论
风险一般指遭受各种损失的可能性。股票投资的风险有其特定的含义，是指股票投资者达不到预期收益的可能性，可简单地用预期收益率的标准差来衡量。如预期投票投资收益率为30%，而实际收益率为18%，这12%的离差就反映了风险状况。
西方证券理论家通常将所有的股票投资风险分为两大类，即系统风险和非系统风险。系统风险是指由某种因素对股票市场上所有的股票都会带来损失的可能性。产生系统风险的主要因素有：(1)经济周期的循环和波动；(2)货币供应量、通货膨胀率和利率波动；(3)股票投资所得税税率变化；(4)大选、战争、财政金融政策变化等重大政治事件；(5)谣言。由于这五大宏观政治和经济因素不以投资人的意志为转移，因此，对于由此形成的股票投资的风险，投资者通常无法用股票投资的分散化，亦即股票组合来减少和消除。需要说明的是系统风险对各种股票的影响不一，各种股票对系统风险的敏感程度通常用“β”系数来反映，它表示相对整个市场的收益水平来说，某种股票收益的变化情况。已知整个股票市场收益的“β”值等于1，如果某种股票的收益和整个股票市场收益的波动幅度完全一致，则“β”值等于1。如果某种股票的“β”值大于1，则表示其收益的波动幅度要比整个股票市场收益的波动幅度大，因而风险也大。如果某种股票的“β”值小于1，则表示其收益的波动幅度要比整个股票市场收益的波动幅度小，因而风险也小。下表列举了美国一些大公司的β值，它们从到不等，说明个股行情变动与整个股市行情变动之间存在较大差别。
表 美国大公司股票的β值
公司
β值
波士顿·安德森公司
太平洋电力公司
阿姆斯特朗橡胶公司
彼查·印公司
王皮利保艾企业公司
凯萨斯世界公司
康巴斯顿设备公司
塞坦斯公司
肯彼特维公司
资料来源：《价值投资分析》，美国阿诺德·伯哈德有限公司，1982年版。
非系统风险是指某些因素对单个股票造成损失的可能性。造成非系统风险主要有：(1)某只股票所属公司的经营管理水平；(2)某只股票所属公司的产品的生命周期，即公司产品是处于导入期、成长期、成熟期和衰退期的哪一个阶段；(3)公司所处产业和行业的兴衰状况；(4)公司的人事变动；(5)人为因素(垄断、买空、卖空等)造成的某只股票的供求失衡。在这五大因素中，有些因素可以随投资者的意志转移，如可以通过经营参与权间接参加公司的经营管理，通过投票权影响公司的人事变动；有的则不能随投资者的意志转移，如投资者无法改变公司所处的产业和行业的状况，无法改变公司产品所处生命周期状况。这里我们首先看到的是减少或消除非系统风险的第一种方法，即通过参与权和投票权间接参加公司管理，提高公司盈利水平。对投资者无法改变的因素造成的非系统风险，有两种方法进行规避：(1)股票投资多样化或称投资组合。其途径是要么购买和持有多种股票，要么投资于共同基金。这样当有些股票价格下跌和股息减少时，另外一些股票的价格和股息可能上升，从而使盈亏彼此抵消。(2)期权交易。期权交易实际上是一种权利买卖。这种权利使交易人可以在一定时期的任何时候，以协定价格向期权的卖方购买或出售一定数量的股票，不管在此期间该股票的价格如何变动。期权交易分为看涨期权和看跌期权。如果预期某公司股票价格上涨，人们倾向于购买看涨期权，从而获得在一定时期内以协定价格购买某公司一定数量股票的权利，也就在一定程度上回避了运用定期投入资金购买股票，因价格上涨而引致的风险。如果预期某公司股票价格下跌，人们倾向于购买看跌期权，从而获得在一定时期内以协定价格出售一定数量某公司股票的权利，从而在一定程度上回避了持有某公司股票一段时间的价格下跌风险。
研究表明，系统风险占整个市场风险的35%(有些股票的系统风险可达50%-70%)，非系统风险占65%。如果能充分有效地运用期权交易和股票多样化，可使这65%的非系统风险降到零，但35%的系统风险运用上述做法无论如何是行不通的。这就需要创新性的金融工具。股票指数期货业务和股票指数期权交易就是应这种需要而产生的。
(二)股票指数期货
早在1977年，美国密苏里州堪萨斯城交易所就向商品期货交易委员会提出了申办股票指数期货业务的申请，但由于存在规则问题，即合约到期如何交割实物的问题，该项业务没有成为现实。由于交割某一股票指数时成份股票的交易成本阻碍了实物交割，股票指数期货交易要求现金结算。例如，由500种个股组成的标准普尔500指数，如果要进行实物交割，那么卖空者将要向买空者交割所有的500种个股。集中这些股票的巨额成本会妨碍套利者采取投机手段趋使个股价格与由指数代表的加权平均数变动趋擅的趋同。没有这种趋同，股票指数期货合同的套期保值应用将受到限制。1981年出现的“欧洲美元存款”期货的交割，是采用现金交割的办法，从而给股票指数期货的交割以很大的启发。1981年中期，商品期货交易委员会同意股票指数期货合同现金结算的概念，使得该项业务的最大规则障碍得以跨越。所谓现金结算是指在交割时，买者和卖者只就交割时合约的现货价格与他们买卖票指数期货合约时合约的价格之差额进行清算。1982年2月，堪萨斯城交易所正式开办了世界上第一个股票指数期货(“价值线”指数期货。两个月之后，芝加哥商品交易所于4月21日开办了标准普尔500指数期货。5月6日，纽约期货交易所开办了纽约股票交易所综合指数期货。伦敦、悉尼、香港等地的证券交易所先后仿效美国，也提供指数期货合约。1986年9月，新加坡开办“国际货币交易所日本日经225股票指数”期货合约。股票指数期货的迅速成功促进了各种各样的其他股票群(stock groupings)指数(既有现货又有期货)的发展。如公用事业指数、金融指数、大宗消费品指数、石油和天然气指数等等。
二、股票指数与股票指数期货价格
(一)股票指数
股票指数是一个笼统的概念，实际上，应严格区分为股票价格平均数和股票价格指数。前者用来反映多种股票价格变动的一般水平，通常以算述平均数表示。人们通过对不同时期股票价格平均数的比较，可以认识多种股票价格变动的水平。后者用来反映不同时期股票价格的相对变动情况，也就是将某一时期的股票价格平均数转化为以另一个时期股票价格平均数为基准的百分数。世界上若干重要股票价格指数都有其自己的计算方法、衡量范围和功用。
1.价值线平均数
价值线平均数(VLA)是一种股票平均加权几何平均数。构成该指数的股票是纽约股票交易所、美国股票交易所和场外市场上由《价值线投资调查》跟踪的那些股票，总数为1700种。该指数以1961年6月30日为基期，指数不用美元、美分表示，而是用指数数字表示，基期指数数值为100。价值线指数主要是反映典型工业股票的价格变动。
2.道·琼斯工业平均数
道·琼斯工业平均数(Dow Jones Industrial Average，DJIA)是30家交易活跃的蓝筹股的价格加权平均数。这些蓝筹股主要是工业股票，但包括美国捷运公司和美国电报电话公司。由道·琼斯公司制作和公布的这个平均数，在所有市场指标中资格最老、引用最广泛、人们最熟悉。该指数的成份股票代表纽约股票交易所中股票市场价值的5%到20%。它的计算方法是：加总成份股的收盘价格，再除以一个除数。此除数主要是调整下述因素产生的影响：兼并、替代、拆股和相当于某一证券市场价值10%或10%以上的股票红利。道·琼斯工业平均数也是用点，而不是用美元表示。
3.标准普尔500种股票综合指数
标准普尔500种股票综合指数(Standard&Poor's Composite index of 500 stocks，S&P500)是一种市场价值加权指数，反映500种股票总市场价值相对于基期1941-1943年的变化。构成该指数的股票主要是在纽约股票交易所上市交易的股票。行业分布是：400家工业股票、40家公用事业股票、20家运输业股票和40家金融业股票。该指数代表在纽约股票交易上市交易的所有证券总市值的大约80%。某一特定股票的权数是由其市场价值决定的，市场价值等于该股票价格乘上流通股数量。
4.纽约股票交易所综合指数
纽约股票交易所综合指数(the New York stock exchange Composite index)与标准普尔500指数一样，也是一种市场价值加权指数。构成该指数的股票是在纽约股票交易所上市的全部1500多种普通股，分为工业、运输、公用事业和金融业等大类。某一特定股票的权数是由其市场价值决定的，市场价值等于该股票市场价格乘上流通股数量。纽约股票交易所综合指数以1965年12月31日为基期，基期指数为50。通过与基期的指数进行比较可以算出以后各期的股票价格指数。
5.美国股票交易所主要市场指数
美国股票交易所主要市场指数(AMEX major market index)是20家蓝筹工业股的价格加权平均数。其计算方法是：将所包含的股票价格相加后再除以股票数，即得出该指数。它由美国股票交易所制作。构成该指数的股票是在纽约股票交易所挂牌的股票，其中15种股票也是道·琼斯工业平均数的组成部分。因此，两种指数的关系比较密切。相关系数在1986-1990年达到左右。
从以上简述中我们可以看到：S&P500和NYSE衡量的是包含在指数中的股票的总价值，而VLA、DJIA、和MMI衡量的是平均价值。NYSE衡量的是纽约股票交易所任一普通股，其他指数衡量的是有代表性的股票。
6.伦敦金融时报指数
伦敦金融时报指数(London financial times index)是英国经济形势的“晴雨表”，是英国最具权威性和代表性的股票价格指数。金融时报指数主要有三种类型，分别包括30种、100种、500种股票。其中，金融时报30种股票指数由英国30家最大的工商业公司的蓝筹股组成，以1935年7月1日为基期，基期指数为100。
除了上述股票指数外，世界上比较著名的股票指数还有香港恒生指数、澳大利亚悉尼股票指数、东京日本经济新闻指数和菲律宾工商股票指数等。
从某种程度上说，各种指数是可以相互替代的，它们衡量的是同样的东西。下表所列示的相关系数表明标准普尔500指数与纽约股票交易所综合指数几乎完全相关。因此，它们衡量近乎同样的东西，可以用其中任何一个去对一个股票组合进行套期保值。
表 四种主要股票指数的相关关系
S&P
VLA
NYSE
DJIA
S&P
VLA
NYSE
DJIA
-
-
-
-
-
-
(1971年2月1日至1982年4月1日)
(二)股票指数期货价格
前面所述上指数除DJIA指数至今仍未成为指数期货以外，其余三种和MMI都已成为世界上著名的指数期货。S&P指数期货在芝加哥商业交易所交易，VLA指数期货在堪萨斯交易所(KCBT)交易，NYSE在纽约期货交易所交易，而MMI在芝加哥交易所交易。那么，股票指数期货合约价格如何确定呢？它是由指数数字和合约倍数决定的，股票指数期货合约价值相当于二者之积。例如，某日S&P的收市指数数字为140点，则S&P期货合约该日结算价格即为140×＄500=＄70000。S&P期货合约、NYSE期货合约、VIA期货的合约倍数都是500美元，MMI期货的合约倍数为100美元。因为指数是经常变动的，因此，股票指数期货合约的价格也是经常变动的。两者之间的变动的关系如下：(1)指数期货合约价格与指数变动是同方向的；(2)期货价格比指数更易变动。即当股票市场行情看跌时，期货价格比相应指数跌得要快；当股票市场行情看涨时，期货价格比相应指数涨得要快。出现这种同方向变动，但幅度不一的关键是市场的供求力量。指数期货既然作为一种商品，那么其价格就要受供求关系的影响。1992年下半年，Gregory Kipnis和Steve Tsang两位专家对指数与指数期货价格进行了研究，最后提出了四点结论：
(1)所有股票指数期货价格日变动的相关性要比它们与各自指数变动的相关性强。所有股票指数期货价格变动与著名的道·琼斯工业平均数变动的相关性大致相同。
(2)相对于VLA，VLA期货价格易变性最大，相对于S&P，S&P期货价格易变性最小。
(3)价值线指数的易变性最小，因为它是通过几何平均法计算出来的，而几何平均法对指数出现大变动有缓解作用。
(4)指数期货价格的日变动与指数变动通常是不一致的，而事实已证明股票指数是市场指示器。很显然，这种信息有助于交易商确定买卖时机。但是必须记住：期货价格比股票市场价格更加易变，所以必须区分虚假的价格变动与真实的价格变动。
从长期看，股票指数期货交易类似于其他期货交易，其价格应等于现货价格加上置存成本。一般地说，一旦期货价格偏离理论价值，套利者就会有所作为：(1)当期货价格偏低时，套利者通过买入期货使期货价格回到理论价值上；(2)当期货价格偏高时，套利者通过卖出期货使期货价格回到理论价值上。
三、股票指数期货交易
股票指数期货合约，是买卖双方在有关交易所大厅内，就将来在一定日期，按商定价格，交收一篮子指数成份股票而达成的契约。股票指数期货交易就是买卖这种契约的过程，最后交割以现金清算的方式进行。美国期货市场主要的四种股票指数期货合约如下表所示。
表 美国期货市场上四种股票指数期货合约
名称
规格
标准普尔500
指数S&P500
价值线指数VLA
纽约股票交易所综合指数NYSE
主要市场指数MMI
每份价格
＄500×指数数字
＄500×指数数字
＄500×指数数字
＄100×指数数字
交易地点
芝加哥商品
交易所CME
堪萨斯农产品
交易所KCBT
纽约期货
交易所NYSE
芝加哥谷物
交易所CBT
交割月
3、6、9、12月
3、6、9、12月
3、6、9、12月
1～12月
最后交割日
交货月份的最后一个星期四
报价
以指数报价
每日限价
±500点
(每点5美元)
±500点
(每点5美元)
±500点
(每点5美元)
±500点
(每点5美元)
交割形式
现金交割
保证金存款
每份5000美元
每份6500美元
每份5000美元
每份2500美元
以1990年6月12日“NYSE”期货行情为例。该日12月期货的收市指数为点，则每份合约的结算价为＄500×=＄118,575。如果这一天某人以点指数买入2份合约，价值是＄235100，按交易所“无负债制度”规定，当日按结算价清算时，就可提取＄2050的盈利；如果此人按当日最高价指数买入2份合约，当日结算时，此人必须补交＄1300[即＄1300=() ×＄500×2]，以维持保证金存款仍为＄5000。如果一个人买入股票指数期货合约后，一直等到合约到期交割，也是每天按当日结算价计算盈亏、补损或提利，则当指数持续上升，他将盈利；当指数辗转下跌，他将亏损。指数期货交易存在机会，风险也不小。
四、运用股票指数期货交易进行套期保值
期货市场一个重要功能就是通过套期保值转移投资风险。股票指数期货交易正是适应这种需要而产生的。它特别适合两类人，即投资者和资金经理人，同时也为投机者提供了投机的可能性。如套利者可利用跨期套利方法，通过买入(卖出)并同时卖出(买入)不同交割期的股票指数期货从中获益。
为保护现有投资或将要出售的股票，投资者和资金经理人通常要在期货市场上做空头，即卖出指数期货以避免或减少股票价格下跌带来的风险。如果投资者或资金经理人将要购买股票，通常在期货市场上做多头，以避免或减少股票价格上涨的风险。
要进行有效的套期保值，首先要做好两项准备工作：(1)选择合适的股票指数期货合约。即所选择的股票指数期货合约价格的变动要与手中持有的股票或将要购买的股票的价格变动具有很强的相关性。如果所持有的或将要购买的股票是由一些规模小、知名度低并且不包含在上述四种股票指数中，或者即使包含在其中，但只占微弱比例的股票组成，那么不可能有效地进行套期保值。(2)选择合适的指数期货合约量。为确定这个量，首先要计算个股或一组股票价格变动与所选择的指数变动的加权平均数“β”系数。一般的做法是选择个股或一组股票在过去一段时间的价格和相应指数变量，然后进行回归分析。如果“β”值为1，表明所卖出的指数期货合约价值总额与手中持有的股票价值相等，可以完全消除风险。如果“β”值不等于1，则期货合约数目就要相应进行调整。期货合约数目等于所持有股票的价值除以每份指数期货合约价值再乘以“β”值。假设“β”值等于，所持有股票的价值等于＄20000000，所选择的指数期货为NYSE期货，每份合约价值为＄35000，则有：＄20000000÷＄35000×=个合约，你可以选择686个合约作为合理量。现在，为了避免手中持有的价值＄20000000的股票的风险，可以卖出686个NYSE期货合约。如果股票行市变动10%，则＄20000000的股票价值变动＄2000000，NYSE期货合约价值也将变动＄2000000。这样就达到了有效的套期保值目的。
但是，做到完全有效的套期保值也是极端情况。实际上，买卖指数期货的得失总与交易人手中所持有的股票的得失存在一定的偏差(variation)。这主要是因为：(1)期货市场的变动与个股或一组股票价格变动不是完全同幅度；(2)两者变动的时间顺序也存在差异，即不是完全同步运动。这两项称为基差风险；(3)“β”值的计算依据的是历史数据，但现实和未来很少能准确地重复历史。
就上面的例子而言，人们可能会问：要转移持有股票的风险为什么非要在指数期货市场上作空头保值，而不是简单地卖掉股票？原因在于包括指数期货市场在内的的期货市场具有很高的流动性。这可以从两方面加以说明：(1)运用一个高度灵活的指数期货合约做套期保值，并不会引起期货价格的显著波动，但在股票市场上抛出同等价值的股票则会引起股票价格大幅度下跌。除非适时抛出所有股票，否则会遭受严重的损失。(2)很多资金经理人认为抛出股票也不是一种可行的选择，因为他们受持有特定种类的股票的限制。售出股票以后，所获得的现金并不能立即投资于其他领域，但期货市场却给资金经理人以机会和灵活性，即在无需完全抛出全部股票的情况下，可以对手中持有的一组股票进行潜在的调整。可以从现有总投资中抽出部分资金(其数额相当于买卖指数期货的保证金)进行股票指数期货交易，从而使其成为股票市场组合全面管理的有机组成部分。
依据以上这些理论，我们举例说明运用股票指数期货交易进行套期保值的具体情形。
(一)空头套期保值
假设某人拥有2000股分属10家公司的股票，市场价值40000美元，为了避免或减少股票价格下跌所带来的风险，该投资人可以在指数期货市场上卖出两份某年3月后到期的期货合同，指数数字为40，期货合约乘数为500美元，所以两份指数期货合约价值为：40×＄500×2=40000美元。3个月后，手中2000股股票由于经济周期循环和波动的影响，价格明显下跌，市场价值为34000美元，在期货市场上股票价格指数也相应下跌，指数数字为34点，这样两份期货合约价值为34×＄500×2=34000美元，买入对冲后，指数期货合约净盈利为4000美元-34000美元=6000美元，现货市场损失为40000美元-34000美元=6000美元，两者相抵，从而达到了套期保值的目的。
(二)多头套期保值
多头套期保值常为养老基金和信托基金所使用，因为他们按季度的收进份额金后，常常投资于投票，为了避免或减少股票价格上涨给将来购买造成的影响，可先买入指数期货合约做套期保值。
假设1996年1月某基金准备在3月末买进4000股某公司的股票，市场价值为72000美元，为防止价格上涨，该基金经理在指数为141点时买入一份3月S&P期货合约，价值为：
＄500×=70500美元
到3月20日，该基金收到80000美元份额金，届时股票指数上升到154点，该公司4000股股票的市值已经涨到84500美元，这时要买入4000股股票还差4500美元。该基金经理在期货市场上卖出期货合约对冲，净盈利为：
＄500×-＄500×=6500美元
期货合约的盈利弥补4500美元的差额之后还剩余2000美元。这就是多头套期保值情形。
股票指数期货为股资者提供了防范风险的有效手段，也是投资者以小搏大的重要金融工具之一。但其自身存在相当大的风险，必须谨慎从事以避免损失。
第11章 远期利率协议
一、远期利率协议及其优点
远期利率协议（Forward Rate Agreement，FRAs）是这样一种远期金融合约，双方当事人同意交换未来某个预先确定时期的短期利息支付。在这种合约中，本金数量在交易时商定但并不交换，以现金进行清算。远期利率协议实际上相当于一期的远期利率互换，是抵御未来利率波动的一种有效工具，可以用来就短期利率的未来变动进行套期保值或投机。远期利率协议是从远期/远期存款市场中发展出来的，其交易主要在银行同业之间进行，通常通过经纪人成交。客户与银行之间达成的远期利率协议往往数额较小。远期利率协议的币种和本金额由双方当事人在签订协议时商定，每份合约的最低金额一般为500万货币单位，如500万美元、500万英镑等等。
远期利率协议的买方通过同意在某个预先确定的未来日期的开始为某个预先确定的时期支付固定利率，作为交换同时就这段时期收取伦敦同业拆放利率（Libor）,目的是防止市场利率上升的风险。远期利率协议的卖方则通过同意在某个预先确定的未来日期的开始为某个预先确定的时期收取固定利率，作为交换同时就这段时期支付伦敦同业拆放利率，目的是防止市场利率下跌的风险。前者常常用来提前锁定一笔远期借款的利率水平，而后者则常常用来提前锁定一笔远期贷款的收益率。
远期利率协议能够使银行等金融机构在不改变流动性状况的前提下调整理论风险。其优点在于：与运用同业拆借市场相比，对银行资产负债表规模的影响相对较小，可以用来削减同业往来帐面规模；与金融期货相比，远期利率协议具有简便、灵活、不需要保证金等特点，可以满足客户在数量、期限等方面的要求，而且通过伦敦同业拆放利率这一共同参照与现货市场直接相关，因此可以避免许多期货套期保值中固有的基差风险。作为场外交易的金融工具之一，远期利率协议由于不在交易所进行交易，因此没有严格的合约规模或交割日，也没有任何保证金要求。远期利率协议同时又是表外业务工具，事实证明这正是市场增长的一个重要动因；据估计，远期利率协议市场每年大约有4000－5000亿美元的交易额。最活跃的远期利率协议市场是美元远期利率协议（占交易总量的90%）和英镑远期利率协议。在以其它货币计值的远期利率协议新兴市场中，最引人注目的是德国马克和日元的远期利率协议。伦敦以40%的交易量成为远期利率协议的最大交易中心，纽约以25%的交易量位居次席。
二、远期利率协议的报价方式及清算价值的计算
远期利率协议通常以下列方式报价：
3/6s 3/9s
6/9s 6/12s
9/12s 9/15s
12/15s 12/18s
15/18s 15/21s
18/21s 18/24s
21/24s
在上述报价方式中，如15/18s是指15个月后开始计算的3个月期伦敦同业拆放利率，而9/15s则是指9个月后开始计算的6个月期伦敦同业拆放利率。远期利率协议可以被视为场外交易市场进行交易的金融期货，它们作为没有期货合约的货币的利率避险工具尤其具有吸引力。但是，与期货合约不同的是，远期利率协议一旦买入就不能卖出，而只能以另一个远期利率协议反方向冲销，这样初始交易的信用风险仍然保持不变。
远期利率协议的清算在支付期开始时一次付清，无论是固定利率方还是浮动利率方，支付都只能在清算日确定。交易双方通常先计算远期利率协议中的固定利率与合同中规定的参照利率（即伦敦同业拆放利率）之间的差额，以之乘上预先商定的本金额和期限，从而得出清算时的应付金额。如果清算日的固定利率高于伦敦同业拆放利率，那么远期利率协议的买方必须向卖方支付差额；如果清算日的固定利率低于伦敦同业拆放利率，那么远期利率协议的买方可以从卖方那里收取差额。
远期利率协议的支付数量的计算如下例所示：假定1998年3月1日A公司知道3个月后必须从其开户银行借入1000万美元3个月期的短期周转资金。为了避免3个月后利率上升会使融资成本增加的风险，公司财务主管向银行询问3/6s远期利率协议的价格。银行愿意为1000万美元的本金额支付给A公司3个月后的Libor的报价为12%，即该银行愿意向A公司支付1998年6月1日的3个月远期的3个月Libor，作为交换向A公司收取同一天开始12%的3个月利率。A公司欣然接受这一报价从而达成交易。
假定3个月后的Libor实际为%。按照已经签订的远期利率协议，银行应向A公司支付%的3个月利息，同时A公司应向银行支付12%的3个月利息，因此在3个月结束的时候，银行有义务按照1000万美元%的利差向A公司支付3个月利息。由于实际清算在协定期开始时发生，因此这一支付额必须按照实际的3个月Libor折成计算日的价值，计算公式如下：
（L－F）×（实际天数/365）×名义本金额÷（1＋L×实际天数/365）
其中：L—实际Libor
F—固定利率
在上例中，银行向A公司支付的金额为：
（%-12%）×（91/365）×＄1000万÷（1+%×91/365）＝＄
三、远期利率协议的信用风险
作为标准化的交易所交易的金融衍生工具之一，金融期货合约由于有清算所为所有交易担保，因此其中没有信用风险。而作为场外交易金融衍生工具之一的远期利率协议则不同，其交易中包含一定数量的信用风险。这种风险实际上是一种边际的信用风险，即潜在的损失不是远期利率协议交易的名义本金额的损失，而是收不到清算金额的风险；信用风险的大小取决于在清算日之前利率变动的方向和程度。大多数银行都有防止这种风险的方法，通常规定为名义本金额的4－5%，这一预防条款已经考虑了利率急剧的不利变动的最坏情形。
在远期利率协议中，如果一方当事人违约，那么另一方当事人（如银行）就必须承担风险，损失的大小相当于它按照现行利率与协定利率之差额应当从对方收取的金额。例如，A公司按照11%的协定利率与银行签订一份远期利率协议，以防止伦敦同业拆放利率上升的风险。至清算日开始的时候，伦敦同业拆放利率不仅没有上升，反而下降到9%。按照原来签订的远期利率协议，银行可以根据协定期限、名义本金额以2%的利差向A公司收取作为补偿的清算金额，此时该银行承担了A公司违约的风险，但不承担损失全部名义本金额的风险。为了避免由于远期利率协议的种类的模糊不清和误解可能产生的风险，1985年8月，英国银行家协会远期利率协议标准交易条款和条件的正式引入使远期利率协议的规范性文件得以大大简化，从而解决了合约种类的标准化问题。
四、远期利率协议的应用
假定一个银行需要筹集一笔1000万美元的资金用于发放贷款，为此该银行有以下三种方案：
A.以9%的利率借入1000万美元，期限为半年；
B.以%的利率借入1000万美元，期限为3个月，后三个月所需资金将在3个月后筹措；
C.以%的利率借入1000万美元，期限为3个月，其余三个月期将在3个月后筹措，但是现在以%的价格买入一份3/6s的远期利率协议，防止利率上升的风险。
如果银行选择第一种方案和第三种方案，它将免除了市场利率上升的风险；如果银行选择第二种方案，那么它将面对三个月的Libor在三个月后高于%的风险。然而，通过使用远期利率协议，银行有可能获得3/6s远期利率低于%的好处。远期利率协议的成本充分考虑了直至协议到期日之前的利率期限结构。如果3个月以后的3个月伦敦同业拆放利率上升到10％或者下降到8％，在这两种情形下，我们看一看银行在各种方案中的成本：
1.以9％的利率借入1000万美元，期限为六个月。在借款期限内，不考虑利率变动的方向，银行的融资成本锁定在9％，即＄450000：
$10000000×9％×6/12＝$450000
2. 以%的利率借入1000万美元，期限为3个月，后三个月所需资金将在3个月后筹措。银行前三个月的融资成本为$212500：
$10000000×%×3/12＝$212500
银行第二个三个月期的融资成本直至三个月后三个月Libor确定后才能知道。如果三个月后三个月的Libor已经上升到10％，那么，第二期的本金为$10212500，即第一期的初始本金（$10000000）加上第一期的利息（$212500），而第二期的融资成本为:
$10212500×10%×3/12＝$
这种方案的总融资成本为$，即第一期的利息成本$212500与第二期的利息成本$之和。这一成本相当于半年期的融资成本为%。反之，如果利率下降到8%，那么第二期的融资成本则为：
$10212500×8%×3/12＝$204250
加上第一期的利息成本$，总的融资成本为$416750，这一成本相当于半年期的融资成本为%。在这种情形中，该银行从市场利率的下降中获得了好处。
3. 以%的利率借入1000万美元，期限为3个月，并以%的价格买入一份3/6s的远期利率协议。银行第一期前三个月的融资成本与方案二相同，都是$212500。但该银行第二期的融资成本则要受到它以%的价格购买的3/6s远期利率协议的影响。如果在第一期结束时三个月Libor上升到10％，那么该远期利率协议的价值如下：
换言之，银行将获得10％的实际Libor与％的固定利率之间的利差。因此，银行必须为第二期筹借资金的数量为：
$10000000+$212500-$＝$
第二期的融资成本为：
$×10%×3/12＝$
总的融资成本为：
$212500+$＝$
这一成本相当于半年期的融资利率为%。我们知道，第一期%和第二期%的平均数为%，相当于半年期%的利率水平。前者高于后者的原因在于，远期利率协议的价值是根据$10000000而不是根据$10212500（本金加利息）的实际金额计算的。反之，如果第二期三个月的Libor为8％，银行在远期利率协议上应付金额为：
银行必须为第二期筹借资金的数量为：
$10000000+$212500+＝$
第二期的融资成本为：
$×8%×3/12＝$
总的融资成本为：
$212500+$+＝
这一融资成本相当于半年期的融资利率为%，比方案一稍稍便宜，也略为低于%。原因在于远期利率协议的名义本金与第二期实际借款金额$10212500之间的差额。由于银行只需按照名义本金额$10000000支付，因此，这一差额对银行是有利的。上述融资策略可以概括如下：
表 半年实际融资成本
情形一
第二期Libor为10％
情形二
第二期Libor为8％
方案1
方案2
方案3
隐含的方案3
%
%
%
%
%
%
%
%
总之，远期利率协议的优点不仅仅在于它作为套期保值手段或者风险转移的工具。尽管远期利率协议常常用于观察利率变动的方向，是以现金存款、利率期货或者短期利率互换为对象的投机性套利战略的一部分，然而其中确实存在对应的信用风险。与期权不同的是，远期利率协议不以现金进行买卖，也不象期货合约那样以保证金进行交易。对于远期利率协议来讲，任何资金的转手在利息计算日开始之后才会发生。远期利率协议的二级市场流动性非常有限，大多数远期利率协议都一直持有至到期日为止。
第12章 互换交易
一、互换的定义及其历史渊源
与其他金融工具不同，互换的重要性并不体现在准确而又清楚的定义上，在过去10多年中，互换一直用于满足一系列各种各样的财务要求。简而言之，互换显然不是标准化的金融产品，而是一种可以按照客户的要求进行细分的金融交易，因此属于场外交易的金融产品。互换交易基本上可以分为利率互换和货币互换两类。在金融业务中，银行一方面按照固定利率或浮动汇率吸收各种货币存款，同时又发放各种货币的固定利率或浮动利率贷款。互换的基本原理来自于这样两个事实，即银行有时准备吸收固定利率存款并向客户发放浮动利率贷款，或者反过来吸收浮动利率存款并向客户发放固定利率贷款；有时吸收一种货币的固定利率或浮动利率存款并向客户发放另一种货币的固定利率或浮动利率贷款。前者为利率互换市场提供了基本依据，后者则为货币互换市场提供了理论基础。
无论是利率互换还是货币互换，都可以简单地定义为一股未来现金流与另一股具有不同特征的未来现金流之间的转换。国际互换交易商协会（ISDA）在其公布的互换文本主协议中，用了9章和30多页的篇幅解释互换协议的术语和条款。其中明确了互换的定义，“互换交易意指利率交换或者包括涉及一种、两种或多种货币的交易在内的互换交易。”因此，互换实际上是双方当事人同意交换未来一段时期的支付流量的一种金融交易。
互换市场的起源可以追溯到20世纪60、70年代的两种金融产品。第一种金融产品是平行贷款(parallel loan)。其原理是：假定两个位于不同国家的公司需要为其海外子公司融资，如果每个母公司都在对方国家有一个子公司，那么，它们可以分别向对方的子公司提供按照当时汇率计算的数量相当的本币贷款，从而以两种不同的货币，按照两种不同的利率达成两笔独立的贷款交易，这种方法通常用来逃避各个国家施加的严厉外汇管制。第二种金融产品是背对背贷款(back to back loan)。其原理是：位于不同国家的一方当事人以本国货币向对方提供跨国界贷款。例如，一家美国公司向一家德国公司提供美元贷款，同时从对方获得等量的德国马克贷款。这种贷款方式可以不受外汇管制的限制。由于在交易开始时双方商定在到期日以本币偿还贷款，并锁定在当时的汇率水平上，因此避免了贷款期内由于不同的汇率变动而蒙受损失的风险。背对背贷款是随着外汇管制的取消而登台亮相的一种新型金融产品，是充分利用本币管制自由化的一种有效方式。这两种金融产品原理大体相似。二者的区别在于前者有四个当事人，后者只有三个当事人。
自从80年代开始，全球互换市场进入迅猛增长期。第一笔货币互换1979年出现在伦敦，当时互换市场的规模极其狭小。直到1981年8月，在所罗门兄弟公司的撮合下，国际复兴与开发银行，即众所周知的世界银行，启动了与其债务发行相关联的一项货币互换计划。目的是通过在更具流动性的美元市场上发行债务，在充分利用世界银行享有的成本优势的同时，筹集以低利率货币计值的债务。世界银行与国际商用机器公司（IBM）之间的这笔交易为货币互换提供了一个很好的样板，为初出茅庐的货币互换市场提供了巨大的推动力。同一年，第一笔利率互换交易在伦敦诞生，并于1982年被引进美国。此后，无论利率水平是上升还是下降，互换以及与互换关联产品都在茁壮成长。尤其是货币互换和利率互换的诞生，使互换交易发生了一个质的飞跃，互换概念已经开始适用于越来越多的金融问题。这一阶段的问题主要是标准化、流动性以及培训，旨在提高市场的稳定性并维持产品的盈利性。
除了世界银行的互换计划以外，对某些本国资本市场施加的政府管制也促进了国际互换市场的发展。在过去十多年中，某些政府对本国资本市场投资施加的预扣税制度也促进了以这些货币计值的欧洲市场债务的发行。外国借款人发现，可以按照大大低于有关的本国资本市场的收益率水平发行以这些货币计值的欧洲债券。通过互换交易，这些借款人能够以极好的利率水平获得以他们自己的货币计值的资金。此类互换交易之所以可行，原因在于位于实施预扣税法律的国家的公司发现，筹集美元债务，然后将它们互换成本国货币更为便宜。最终结果是，债券发行人获得了便宜的美元，而对应方获得了便宜的本币资金。
进入90年代，互换市场的发展动因已经不再仅仅限于最初逃避外汇管制的要求。在各国纷纷取消外汇管制的前提下，互换交易的内在动因发生了很大变化，以相对较低的融资成本筹集资金成为推动互换市场发展的最重要因素。目前大多数互换市场都已进入相对成熟的阶段，人们的注意力已经转到市场良性发展与繁荣上。自1989年8月以来，国际清算银行（BIS）和国际互换交易商协会（ISDA）在设法控制互换交易的风险方面取得了相当大的进展。而控制互换市场内在的风险的能力成为90年代互换交易成败的一个重要标志。
作为一种新型的国际金融工具，互换的重要性从互换市场的规模可见一斑。1990年12月，ISDA的一份调查报告显示（参见表），1990年上半年交换交易的名义本金价值为65,610亿美元，比1989年同期增加了41%。其中，利率互换为5,611亿美元，占%。货币互换为946亿美元，占%，分别比1989年同期增长44%和22%。迄今为止，美元在利率互换和货币互换市场上一直拥有最大的份额。
表 各种货币在互换市场上所占的份额(1990)
互换货币
美元
日元
英镑
德国马克
瑞士法郎
其它货币
比重（%）
52
12
11
9
4
12
资料来源：国际互换交易商协会(ISDA)统计，1990
如今互换交易在衍生产品市场上已经居于支配地位，其成功的原因可以大致归结为以下三点：（1）作为表外业务工具，互换当事人可以对各种利率和货币的风险暴露进行细分，从而在限制信用风险的同时适应每个当事人的风险状况。大多数互换市场参与者都使用零息票互换方法来分解其互换收入流，即以隐含的零息票互换利率作为折现因子对互换净现金流进行折现，这比传统的简单内部收益率（IRR）方法更加现实，因为这种方法考虑了互换期限内收益率曲线的形状，从而反映了交易商所承受的风险的真实状况。（2）互换交易具有较大的灵活性，这使资产和负债的利率和货币构成不必进行费用昂资的现货市场交易就能发生改变。互换既可以是资产互换，也可以是负债互换，无论是哪一种类型的互换交易，当事人都按照一定的天数标准和支付频率等市场惯例进行交易。（3）互换当事人可以利用市场的不完善通过保值活动对其产品定价，这种能力使互换可以适用于许多套利战略。(4)尽管互换涉及某个时期的双向支付，在每一笔交易中都存在违约风险，然而这仅仅是一种限界信用风险，相当于互换的非违约方在对方违约时的互换重置成本。对此，不同的银行可以通过不同的方法进行防范。
二、利率互换的原理及其应用
利率互换基本原理
在互换市场上，利率互换一直居于支配地位。互换概念从货币市场到信贷市场的延伸是目前互换市场的发展的一个新阶段。
利率互换是同种货币在商定时期内按照商定的名义本金数量计算的利息义务(利息支付)或收取(投资收益)的双方当事人之间的交换。商定的本金数量既不是贷款，也不是投资，开始不进行交换，在到期日也没有偿还的问题，因此称为名义本金。当事人之间的利息流以名义本金额为计算依据，并根据预先确定的规则进行交换。例如，一方当事人可能同意在未来5年中每年支付10%的固定利率，作为交换，在同一时期内收取半年浮动利率。浮动利率指数（如Libor）是在交易开始时指定的，利息支付以交易时商定的名义本金额为依据。利息义务的交换称作负债互换(liability swap)，如客户希望将其浮动利率融资成本互换成固定利率融资成本；利息收取的交换称作资产互换(asset swap)，如客户希望将欧洲债券的现金流互换成与浮动利率指数相关联的收入流。
在利率互换中，固定利率和浮动利率是两个最常用的术语。前者是指一笔贷款或一项投资在开始时确定的、在整个寿命期内保持不变的利率。例如，一笔价值100万美元、利率为10%固定利率贷款，要求每年支付10万美元的利息，并在第10年未偿还本金。后者是指一笔贷款或投资按照常用的利率指数重新确定的利率水平，常用的利率指数主要包括：(1)伦敦银行同业拆放利率(Libor)，即银行在伦敦银行同业市场向其它银行拆放资金报出的利率；(2)伦敦银行同业出价利率(Libid)，即银行在伦敦银行同业市场上从其它银行借入资金报出的利率；(3)伦敦银行同业市场平均利率(Limean)，即介于Libor与Libid之间的平均利率；(4)美国国库券利率；(5)商业票据利率。这些利率指数通常用作计算浮动利率利率的基准利率。各个银行分别报出自己的Libor与Libid，互换的利息支付常常使用以许多银行报价的平均数为基础的Libor。Libor的确定方式在互换协议中预先明确敲定。
与互换有关的其他常用术语是付款人和收款人，它们与利息流的流向有关。在图中，箭头代表利息流动的方向，公司A是固定利率付款人和浮动利率收款人，公司B是固定利率收款人和浮动利率付款人。
固定利率
公司A 公司B
浮动利率
图 利率互换的收款人和付款人
利率互换主要包括附息互换和基差互换两种主要类型。其中，附息互换(coupon swap)是将一种货币的利息流从固定利率转化成同一种货币的浮动利率或者从浮动利率转化成同一种货币的固定利率(参见图)。基差互换(basis swap)是将利息流从一种浮动利率(如6个月Libor)转化成另一种浮动利率(如美国国库券利率、商业票据利率、3个月Libor等)。如果当事人做了两个不同的互换交易，一个互换所收取的浮动利率与另一个互换所支付的浮动利率不同，那么，他就可以通过基差互换交易消除两种利率指数间的基差风险(参见图)。在利率互换交易中，无论是附息互换还是基差互换，本金额都不在各方当事人之间进行实际交换，仅仅用作被交换的利息流的计算依据。利息支付的交换以在市场上可以获得的固定利率或浮动利率为依据。因此，当事人可以将固定利率资产或负债转化成为浮动利率资产或负债，或者反过来将浮动利率资产或负债转化成为固定利率资产或负债。每一方当事人都可以从互换交易中获得成本节约的好处。
固定利率－8%
公司 银行
浮动利率－6个月Libor
图 附息互换
浮动利率－3个月Libor
公司 银行
浮动利率－6个月Libor
图 基差互换
(二)利率互换的应用
利率互换市场上的当事人主要有以下几个：(1)超国家的国际机构，如世界银行；(2)主权国家或公共部门机构，如大英帝国或法兰西电力公司；(3)跨国公司；(4)小公司；(5)银行。这些互换当事人使用利率互换的最直接动因在于，互换交易使他们能够以比债券市场利率或银行贷款利率更低的利率水平筹集资金，从而获得成本利益。
利率互换的依据是比较优势原理。在互换市场于80年代初起步的时候，互换的成本节约主要来自各方当事人信用状况的不同以及其它市场的不完善。在中长期债券市场和短期信贷市场上，不同借款人的风险状况不同，他们在这些市场上筹集资金的条件方面存在一定差异，因此有可能存在套利机会。信用状况不同的借款人在不同市场上之所以存在相对借款成本差，原因在于国际债券市场上最大限度的风险规避以及银行信用市场上的过度竞争，而且，就信用所需要的担保而言，债券市场通常大于银行信贷市场。说得更具体一点，通常固定利率金融工具的投资者比浮动利率贷款人对信用品质更为敏感，这样，信用品质较低的发行人在固定利率债务市场上必须提供比浮动利率市场更高水平的溢价或者必须支付更高的融资成本才能筹集到所需资金。利率互换的当事人通过在有最大的相对成本优势的市场上筹集资金，然后达成一个利率互换，将所筹集的资金的成本从固定利率转化为浮动利率，或者反过来从浮动利率转化为固定利率，从而有效地获得了套利利益。
例如，A公司需要浮动利率资金，它可以在信贷市场上以半年Libor加上20个基点或在债券市场上以%的年利率筹措长期资金。与此同时，B公司需要固定利率资金，它能够在信贷市场上以半年Libor加上30个基点或在债券市场上以%的年利率筹措长期资金。尽管A公司在两个市场上都具有绝对优势，但在债券市场上却具有更大的相对优势。因此，A公司以%的年利率发行长期债券，B公司以半年Libor加30个基点的利息成本在信贷市场上借入长期资金，二者之间通过银行进行互换交易。A公司向银行支付半年Libor并从银行收取%的固定利率，B公司向银行支付%的固定利率，并从银行收取浮动利率Libor(参见图)。
libor libor
A公司 银 行 B公司
% %
% 6个月Libor+%
固定利率融资 浮动利率融资
图 利息流的方向
最终结果是，A公司以Libor筹措到长期浮动利率资金，比直接进入信贷市场筹资便宜20个基点；B公司以%加上30个基点筹措到长期固定利率资金，比直接进入债券市场筹资便宜20个基点；银行作为中介人的中介费为20个基点(参见表)。
表 利率互换过程与成本节约
公司A
公司B
信用等级
较高
较低
直接融资成本：固定利率融资
浮动利率融资
%
6个月Libor+%
%
6个月Libor+%
直接融资：公司A应付利息
公司B应付利息
%
6个月Libor+%
互换的利息收付：公司A
公司B
6个月Libor（向银行支付）
%（从银行收取）
6个月Libor（从银行收取）
%（向银行支付）
总融资成本
6个月Libor
%
直接融资的成本
6个月Libor+%
%
成本节约
20个基点
20个基点
除了提供成本利益之外，利率互换也可以广泛用于其他一些方面。(1)利率互换使借款人可以有效地进入由于信用级别较低、缺乏知名度或者对某个特定资本市场的过度使用可能无法进入的市场，从而在不可能直接进入债券市场的情况下筹集到固定利率资金。我们知道，国际债券市场通常对信用级别较高、知名度较高的大借款人开放，信用级别较高的小借款人可以在本国信用市场上借入固定利率资金，但进入国际债券市场融资的机会却比较少。一个公司尽管不能在债券市场上融资，但却可以向银行借入浮动利率贷款，然后将它们互换成固定利率债务。从而锁定了固定利率债务的成本。正是由于这一优势，最近几年以浮动利率商业票据为基础的互换在利率互换市场上一直呈现增长势头。(2)在不筹措新资金的情况下重新安排债务结构；(3)重新安排利息收入或投资的状况；(4)对利率水平的变动方向进行保值或投机。
例如，利率互换可以作为降低利率风险的手段或者纯粹的融资工具来使用，也可以使公司财务人员支持他对未来利率走势的判断。假定公司A拥有一笔固定利率债务，每年的融资成本为10%，公司财务人员预计利率水平将会下降。于是，公司A可以达成一个互换支付以Libor为基础的浮动利率利息并收取10%的固定利率利息，让这个互换在利率下降期内生效。在利率下降结束之时，公司可以达成第二个互换收取以Libor为基础的浮动利率利息并支付8%的固定利率利息，从而将融资成本锁定在更低的固定利率(如8%)水平上(参见图)。同理，假定公司B拥有一笔固定利率债权或投资，每年的收益流为12%，公司财务人员预计利率水平将会上升。于是，公司可以达成一个互换收取以Libor为基础的浮动利率利息并支付12%的固定利率利息，让这个互换在利率上升期内生效。在利率上升结束之时，公司可以达成第二个互换支付以Libor为基础的浮动利率利息并收取15%的固定利率利息，从而将收益流锁定在更高的固定利率(如15%)水平上(参见图)。
10% 8%
第一个互 公司A 第二个互
换的对应方 换的对应方
Libor Libor
10%
原来的固定利率
图 使用两个利率互换锁定债务成本
Libor Libor
第一个互 公司A 第二个互
换的对应方 换的对应方
12% 15%
12%
原来的固定利率
图 使用两个利率互换锁定债权收益
二、货币互换的原理及其应用
货币互换基础
在外汇市场上，货币互换已经交易了许多年,目前已经可以适用于多种金融交易。在80年代初，货币互换市场的规模极其狭小；到了1990年，当年达成的新业务量超过了1000亿美元。在货币互换市场上，美元属于支配地位，其他比较重要的货币有瑞士法郎、德国马克、欧元、英镑、日元和加元等。
货币互换尽管源于70年代的背对背贷款，然而二者之间仍然存在区别：交易在核算和资产负债表上的处理不同，信用风险的状况不同。背对背贷款和平行贷款在资产负债表上产生了一项资产和一项负债，涉及两个表内项目。如果一个缔约方违约，另一方当事人可能发现自己处于相当难受的境地：一方面，作为债务人必须偿还来自违约方的贷款，另一方面，作为债权人必须为它向对方当事人提供的贷款占用信用额度。相反，作为对缔约方当事人的有条件的远期要求权，货币互换仅仅涉及一笔交易，通常被视为表外业务项目，各种货币不是贷放出去而是出售，然后进行再交换。由于在一方当事人不能履行义务的情况下，另一方当事人可以停止支付，因此这类交易的信用风险是有限的。在这种交易中，当事人需要关心的仅仅是在到期日归还收入流的成本，其大小在很大程度上取决于利率和汇率在互换交易存续期内如何变动。如果利率和汇率朝着有利方向变动，那么，当事人不会蒙受任何损失。
无论是利率互换还是货币互换，都是一种未来现金流对具有不同特征的另一种未来现金流的交换。货币互换通常涉及两种货币，包括在某个交割日一种货币对另一种货币的出售，并且附有在某个指定的未来日进行一笔反方向交易的协议。最初的货币互换不涉及利息支付的交换，实际上仅仅是即期外汇交易与远期外汇交易的结合。后来发展到分期支付的货币互换，其结构包括交易开始时的本金数量的交换以及在交易寿命期内按照最初规定的条款和条件计算的本金和利息的归还。比较常见的货币互换结构包括本金的初始交换；利息分期支付，按照交换的本金数量和初始交易日的汇率计算；本金额在到期日按照相同的汇率再交换。这种货币互换有效地排除了所有汇率风险。
两种货币之间的汇率和本金必须在开始时确定，以便计算各方当事人应支付或收取的利息。在交易的最终到期日，由于互换当事人将要偿还一笔到期贷款的本金，他们在交换最后一期的利息支付的同时，必须交换另一种货币在开始时确定的本金额。在互换开始的时候，两种货币的本金可以进行交换，也可以不进行交换。
货币互换未必需要按照相同的利息基础交换利息支付。交叉货币利率互换允许利率根据不同的利息基础进行交换，如浮动利率美元交换固定利率德国马克。货币互换自然包括本金和利息流的交换，根据被互换的货币的性质以及被交换的利率类型，货币互换可以分为以下三种：(1) 固定利率货币互换(fixed rate currency swap)，即一种货币的固定利率与另一种货币的固定利率之间的交换。(2) 附息货币互换（currency coupon swap），即一种货币的固定利率与另一种货币的浮动利率之间的交换，实际上是利率互换与固定利率互换的组合式互换。其市场标准是报出一种货币在整个交易寿命期内的固定利率以及另一种货币以浮动利率指数表示的浮动利率(通常是6个月Libor)。假定一个在筹集固定利率美元资金方面处于相对有利地位的借款人实际上需要浮动利率马克；与此同时，另一个在马克市场上拥有相对较高的信用等级的借款人需要固定利率美元资金却无法进入这一市场。于是，这两个借款人可以分别在自己具有相对优势的市场上直接融资，然后将所筹集的债务进行互换，从而拓宽了借款人进入国际资本市场的途径。显而易见，货币互换使公司财务人员可以改变他所管理的资产或负债的种类。(3) 基差货币互换（currency basis swap），即以不同的利率指数表示的浮动利率之间的交换。
互换交易可以迅速达成，其文本和手续通常不如其它大宗金融交易那么详细，互换文本通常比定期贷款协议更加简短，交易成本也相对较低，互换可以很容易进行分解。货币互换的期限通常从两年到十年不等，互换文本最常见的期限为五年。货币互换市场可以比远期市场提供更好的价格，广泛用于长期风险暴露的保值。货币互换的最小金额约为300万美元或者等值的其它货币。
在货币互换交易中，当事人必须明确两个问题：(1)利息是按年还是按半年计算？利息是以债券标准还是以货币市场标准计算？在一个货币互换交易中，如果公司A是英镑固定利率的付款人和美元6个月Libor的收款人；公司B是英镑固定利率的收款人和美元6个月Libor的付款人，箭头代表利息流动的方向（如图所示）。那么，互换交易商用市场行话说：“公司A是英镑固定利率对美元Libor的付款人，公司B是英镑固定利率对美元Libor的收款人”。
马克固定利率 马克固定利率
A公司 银 行 B公司
美元6个月Libor 美元6个月Libor
图 货币互换的当事人
(二)货币互换的原理与应用
与利率互换一样，货币互换的基础仍然是比较优势原理。一个公司总是希望在它被认为具有相对优势的市场上筹集资金，这或者是由于该公司在那个市场上有较高的威望和知名度，从而可以获得比其他市场更为有利的条件，或者是由于该公司在某种货币的融资中具有相对优势，通过互换可以转换成所需要的货币。下面，我们以交叉货币利率互换为例说明货币互换的基本原理。
假定A公司是一家美国公司，希望为其法兰克福子公司的一个投资项目筹集德国马克五年期固定利率债务。B公司是一家德国公司，想要为其纽约子公司的一个投资项目筹集美元五年期浮动利率债务。A公司在美元信贷市场有较高的信用级别，能够以Libor筹措到五年期的美元半年浮动利率资金，而进入德国马克欧洲债券市场筹集五年期资金的成本为%。B公司的信用级别尽管不如A公司，但它却在德国马克债券市场上有较高的知名度，能够以%的年利率筹集五年期固定利率德国马克，而进入信贷市场筹集五年期浮动利率美元资金的成本为Libor加上50个基点。
在此例中，无论是在美元信贷市场还是在德国马克欧洲债券市场上，A公司都比B公司有绝对的成本优势，同时在美元信贷市场上具有更大的相对优势。在这种情况下，A公司和B公司通过银行中介进行交叉货币互换对双方当事人都是有利的。其交易过程如下：
1.本金的初始交换(参见图)。在开始的时候，互换当事人按照双方商定的汇率交换互换的本金。汇率通常以即期汇率为依据，有时也可以使用在互换开始日之前确定的远期汇率。这一交换既可以是名义上的交换，也可以是实际交换。本金的初始交换仅仅是为计算连续支付的利息以及互换本金的再交换设立一个参照点。在本例中，A公司以Libor筹集1000万五年期浮动利率美元；B公司以%的年利率筹集等量（如1420万）五年期固定利率德国马克。本金按当时的即期汇率＄1＝进行交换。
＄1000万 ＄1000万
A公司 银 行 B公司
M1420 DM1420万
图 货币互换的本金的初始交换
（2）连续的利息交换(参见图)。即当事人根据本金数量、按照交易开始时商定的固定利率在商定的日期交换利息支付。在本例中，A公司和B公司同意互相支付对方的融资成本。
马克% 马克%
A公司 银 行 B公司
美元Libor 美元Libor+%
图 连续的利息交换
（3）本金的最终交换(参见图)。在到期日，本金按最初交换时的汇率＄1＝进行再交换。
马克1420万 马克1420万
A公司 银 行 B公司
美元1000万 美元1000万
图 本金的最终交换
该互换交易的最终结果表现在三个方面。首先，A公司以%的利率筹集到五年期固定利率德国马克，比直接进入德国马克欧洲债券市场筹资便宜个基点（%－%＝－%）；其次，B公司以Libor＋30个基点筹集到五年期浮动利率美元资金，比直接进入美元信贷市场筹资便宜20个基点；此外，银行作为交换交易的中介人，从美元本金上每年收取30个基点，而对德国马克本金每年付出15个基点。为了避免美元、德国马克两种货币的利息流产生的外汇风险，银行可以进行一系列抛售美元买入德国马克的远期外汇交易，对所赚取的15个基点的中介费净利润进行保值。
从这一案例可以看出，交叉货币利率互换与单一货币的利率互换不同，不仅包括利息的交换，同时也包含本金的交换。这种互换目前已经发展到一个比较成熟的阶段，可以满足各种融资结构的要求，本金的交换既可以采取最终交换的方式，也可以采用分期偿还的办法。这种货币互换的一个明显缺陷在于，本金数量相同而要求相反的双方实际上很难同时找到。
上述三步过程是货币互换市场的标准作法，它有效地将以一种货币筹集的固定利率债务的利息支付转换成为另一种货币的浮动利率利息支付。与利率互换一样，货币互换既可以用于套期保值，也可以使借款人通过进入它不进行互换可能无法进入的市场降低融资成本。例如，一个在瑞士法郎市场上有较好信誉的借款人，通过直接以瑞士法郎筹集资金，并将它们互换成美元的方式，可以获得条件更为有利的美元债务。此外，货币互换市场使借款人可以有效地进入外国资本市场，获得以前除非付出相对较高的成本否则不能获得的资金。同时，货币互换也是公司财务人员管理货币风险头寸并获得成本利益的一种有效工具。
一般而言，货币互换通常用来实现下列目标：(1)对货币敞口头寸进行保值或投机。世界上许多公司都产生非本国货币的现金流(收入或支出)。为了最大限度地降低一种货币在将来升值或贬值的长期风险，通过与本国货币进行互换创造出该种货币的反方向现金流，可以有效地抵销特定现金流的不利影响。互换也使公司财务人员可以迅速改变一个公司的负债的货币状况，从而可以用来对公司的负债进行保值。(2)以更低的成本筹集资金。通过在资本市场上筹集一种货币的新借款并把它互换成想要的货币，借款人可以降低筹措资金的成本。这种互换驱动的新发行已经广泛用于欧洲债券市场。通过在投资都的需求没有得到的满足的市场上发行欧洲债券，借款人可以获得价格上有竞争力的资金，在把它们互换成借款人所想要的货币时，这些资金在成本上可以比直接借入所想要的货币更低一些。(3)获得进入一个受限制的市场的途径。直接进入国际资本市场的某个特定部分，常常会受到这样或那样的限制。在某些国家中，对于可以在债券市场上筹措新资金的借款人类型有各种限制。在这种情况下，货币互换可以用来将一种货币的借款转换成为所想要的货币的负债。例如，为了发行马克债券，借款人必须至少达到A级的信用级别。如果一个公司的信用级别不幸低于A级，只要银行愿意接受该公司的信用状况，该公司就可以在其它货币市场(如美元市场)上筹措新资金，然后将它们互换成马克。(4)改变支付流或收益流的货币种类，对债务或债权的结构进行重组。债权人或投资者的目标是将收入流从一种货币转变成为另一种更理想的货币，债务人的目标是将支出流从一种货币转变成为另一种更理想的货币，货币互换的当事人通过资产互换和负债互换可以有效地实现这些目标。
公司通过货币互换确实可以更便宜地筹集资金，但是，如果利率平价总是成立，如何才能实现这一目的？首先，机会的出现仅仅是稍纵即逝的，它们产生于新发行市场上的同时需求以及本国市场和国际市场之间的套利机会。通过在可以获得低于市场利率的有利条件的外国债务市场上筹集某种货币资金，然后以低于直接进入所需要的货币的市场的融资成本把它们互换成想需要的货币，公司可以发掘这类套利机会。一个公司以一种货币借款之所以能够比以另一种货币借款更加便宜，其中既有心理上的原因，也有技术上的原因。例如，一家公司必须为对本公司过于熟悉的本国投资者提供足够的诱因才能促使他们购买公司新发行的债务；但在外国资本市场上，公司名称的新鲜感或者说不寻常的投资机会，却有可能吸引投资者的注意力。同理，一个信用级别较高的公司可以发掘缺乏低风险投资机会的资本市场的潜力，在相对便宜地借入资金之后，公司通过使用互换可以将其在那种货币中的比较优势部分或全部转化为成本更低的本币利息支付。当然，以比市场利率更低的利率筹措的资金往往与购买某个特定供应商的资产有关。例如，低于马克市场利率的马克融资可以用于购买德国机器设备。
货币互换市场的主要参与者包括国际组织、国家和公共部门机构、跨国公司、小公司以及银行。互换市场上的当事人关心的是相互间的价格。一个公司的财务人员总是试图通过比较两个或更多的价格发现最便宜的价格。为此他必须考虑下列因素：(1)天数标准。在互换交易中，利息的计算主要有两种天数惯例。一种是日(30天)/年(365天)，欧洲债券市场使用这种方法；另一种是实际天数/360，货币市场使用这种方法；英镑的互换以实际天数/365报价。在比较价格时，公司财务人员必须检查报价使用的天数标准是否一致。对于一个收取固定利率利息的金融机构而言，按照货币市场标准报出的价格比按照债券标准报出的相同价格更加便宜。(2)支付计划。为了正确比较两个互换价格，必须以相同的支付频率为基础。由于货币具有时间价值，利息支付按季、半年、年三种支付频率计算显然存在差异。(3)推迟开始。如果互换存在推迟开始的情形，那么，在剩余时期内，互换对一方是有价值的。这一价值相当于两个报价之间的价差。(4)基准。为了正确比较两个相同的报价，一个公司财务人员必须确保两个银行使用同样的债券为基准，并以相同的水平为互换定价。在互换期限不是整数(如5年半)的情况下，一个银行的报价可能以稍长期限(如6年)的债券为基准，而另一个银行的报价却可能以稍短期限(如5年)的债券为基准，从而产生不同的结果。(5)支付日。如果互换没有规定具体的利息支付日，那么，金融机构总是假定等于合约签订日之后的半年利息计算期。支付日的变化可能会影响报价。(6)交易额。对于有可能使用互换市场的潜在公司用户而言，交易额的大小会影响货币期权的保险费。
三、互换交易的报价与市场惯例
互换交易必须按照一定的市场惯例来进行。这些惯例主要涉及标准化的互换文本、报价方式、利息的计算方法及其标准等等。
报价方式
在互换市场上，银行向客户报价通常采取双向报价的方式。既报出银行愿意支付的固定利率，也报出银行愿意收取的固定利率。在英镑互换市场上，如果没有明确说明，固定利率总是以6个月Libor的浮动利率为互换对象。例如，如果银行报出的互换利率为%～%，意味着银行愿意支付%的固定利率利息并收取6个月Libor，同时银行愿意收取%的固定利率利息并支付6个月Libor。银行作为中介人赚取%的利润。谈判和竞争压力会使这种报价差缩小，从而使客户可以从银行获得更好的价格。在美元互换市场上，固定利率以高出相同期限美国国库券利率的差价报出。例如，如果银行报出的3年期互换差价为55～63，意味着银行愿意以高出3年期美国国库券利率55个基点的利率水平支付固定利率利息，同时愿意以高出了3年期美国国库券利率63个基点的利率水平收取固定利率利息。如果3年期美国国库券现行利率为10%，那么银行愿意支付或收取的固定利率分别为%和%。
（二）利息计算公式
在互换交易中，无论是固定利率利息还是浮动利率利息通常都根据下列公式进行计算：
固定利率利息＝计算数量×固定利率×固定利率天数/天数标准
浮动利率利息＝计算天数×固定利率×浮动利率天数/天数标准
（三）利息计算的天数标准
计算互换利息流有许多种方法。每个货币互换市场或利率互换市场都有不同的利息支付计算方法。值得注意的是，一笔互换交易的所有当事人都必须使用相同的计算方法。他们是否都同意接受相同的利息计算标准，对于互换交易能否达成是至关重要的。
许多市场专业人士将半年利率和年利率分别简写为.和.。在互换交易中，浮动利率利息通常每6个月支付或收取一次，而固定利率利息则每半年或每年收取或支付一次。如果这些利息支付在相同的日期发生，通常计算净额，只有一方当事人进行实际支付。
互换报价与所使用的天数基数惯例，即一年当中的天数的处理方式密切相关。ISDA明确规定，常用的天数标准惯例包括以下三种：（1）实际天数/365，即在计算期内的实际天数除以365天。这种惯例按照一年中的实际天数计算利息，但以每年有365天为标准(以365/365表示)，通常适用于英镑和比利时法郎市场。（2）实际天数/360，即在计算期内的实际天数除以360天。这种惯例又称计算利息的货币市场标准(以365/360表示)，按照一年中的实际天数计算利息，但以每年有360天为标准，通常适用于美元市场。（3）360/360，即在计算期内的天数除以360天。这种惯例称为计算利息的债券标准，按照一年有360天、每年有12个月、每月有30天的标准计算利息，通常用于德国马克市场和欧洲债券市场。
使用不同的方法计算出来的利息数量不同。例如，如果一笔利率互换的名义本金额为100万元，每年的利息为10%。那么，按照上述两种方法计算的利息数量如下；
10%×1,000,000×360/360＝100,000元 (债券标准)
10%×1,000,000×365/360＝101,389元 (货币市场标准)
一些互换当事人可能希望互换的固定利率按货币市场标准报出。值得一提的是，Libor总是按照货币市场标准进行报价和计算。因此，无论如何，将标准的债券标准互换报价转化成为货币市场标准报价都是十分必要的。二者之间的转换可以按照下列公式进行：
债券利率×360/365＝货币市场利率
货币市场利率×365/360＝债券市场利率
(四)支付频率
以不同的天数标准惯例报出的利率之间可以互相换算。在确定了天数标准惯例之后，我们必须知道利息支付的频率。最常见的支付频率主要有年（每年支付一次），半年（每6个月支付一次）和季度（每3个月支付一次）三种。在互换交易中常常出现的一个问题是，客户所要求的支付频率与某个特定市场上惯用的支付频率可能并不一致。为此，必须按照如下公式对不同的支付频率进行换算：
其中：
i－目标收益率 r－原有收益率
Ni－目标收益率的每年利息支付频率
Nr－原有收益率的每年利息支付频率
我们知道，今天的一元钱比将来的一元钱更有价值，因为今天的一元钱可以进行投资或赚取利息。按照同样的道理，6个月后的一元钱比12个月后的一元钱更有价值。从而，半年利率在6个月内按照半年利率计算复利应该与年利率相等，即年利率总是高于半年利率。当然这不是说一年期的利率必定高于半年期的利率，这是一个完全不同的问题，与货币的时间价值无关。一些互换当事人有时希望固定利率按年报价，即利息在年底支付，每年仅仅支付一次。固定利率的支付频率在年和半年之间的转换通常按照下列两个公式进行：
在互换交易中，除非有明确的说明，否则浮动利率通常使用Libor；一笔美元利率互换的固定利率通常以半年利率报价，这意味着利息一年支付两次，如果固定利率为10%的半年利率，那么每6个月应支付5%。
四、互换交易的风险评估
(一)互换交易的风险类型
作为风险管理的有效工具之一，互换具有较大的灵活性，可以适用于各种复杂的金融要求。为了在互换市场上提供这种灵活性，银行必须设法降低他们面对的互换风险。抛开其它因素不谈，银行进入利率互换市场所面对的风险主要取决于互换结构、对应方特征、适当的保值工具的可得性、市场状况、互换期限以及银行的交易原则等一系列因素。互换交易的风险主要包括以下三种类型：
1.信用风险
所谓信用风险(credit risk)是指互换对方当事人在互换支付上违约的可能性。一个向客户提供贷款的银行所面对的信用风险是客户在本金和利息偿付上违约的可能性，二者之间有所不同。为了向客户发放贷款，一个银行必须对其资本基进行配置。资本配置的比重越高，预先要求的资本回报年越高，贷款的风险水平越高。而利率互换则不同，由于此类交易以并不交换的名义本金为基础，银行不会蒙受本金的损失。同时，由于利率互换包含利息收入的双向交换，银行也不会蒙受利息支付的全部损失。如果互换对方当事人在利息义务上违约，银行有权按照互换合约的条款停止其利息支付。因此，在利率互换交易中，银行面对的是限界信用风险。此外，从银行的角度来看，如果互换是溢价的，那么，互换对方当事人的违约可能不会导致银行的损失。
面对这种信用风险，大多数银行将最坏的市场状况控制在互换合约的名义金额的4%的范围内。理由在于，如果对方当事人在互换合约生效后违约，市场利率的变动可能不会立即超过4%。而其他一些银行则更为谨慎，往往根据互换合约的到期期限分配资本。互换合约的期限越长，名义本金在互换寿命期的每一年所占的比重越大。因此，资本分配将随着到期期限的缩短而递减。
2.错配风险
错配风险或称不当搭配风险(mismatch risk)，实际上也是一种信用风险，它取决于互换合约所包含的现金流的本质。如果一个银行在互换合约中按季度支付利息而按年度收取利息，那么不难想象，银行可能在向对方当事人支付了三笔利息后，才会发现对方当事人在下一个利息支付日违约，从而蒙受损失。这种损失是由于现金流的不当搭配所造成的。
3.市场风险
市场风险是指一个互换在到期之前需要变更的可能性以及为此必须付出的重置成本。银行应付市场风险的方式与其风险状况、交易原则和系统能力密切相关。对于每个固定利率付款人和每个固定利率接受者，银行可以立即找出一个互换对应方，这是比较少见的理想状态。通常的情形是，如果银行不能迅速找出互换交易的对应方，从而通过互换交易减缓交易的不利影响，那么，银行不会交易互换交易，而只选择维持其敞口头寸或对冲头寸，直至找到银行可以与之进行对应的反方向互换的对应方为止。
(二)利率互换风险的评估
利率互换的风险可以分成两种主要类型：信用风险和市场风险。
所谓信用风险，是指对方当事人在互换约束之前违约的可能性。一旦出现这种情况，该公司将被抛入非常痛苦的境地，即必须按照利率结构对其负债支付利息，而这正是最初公司试图通过互换交易所避免出现的情形。在利率互换交易中，这种情形实际上很少发生，因为大多数互换都与金融机构一起执行，这些机构充当了互换的委托人，从而信用风险基本上消失了。
市场风险是指一个互换在到期之前需要变更的可能性。假定当事人要求原来的对方当事人撤销最初的互换协议。撤销互换的补偿相当于金融机构通过交易一个重置互换对因原互换撤销而产生的利率风险进行对冲的重置成本，其大小取决于初始互换开始以来利率变动的程度。补偿支付是正的还是负的取决于利率变动的方向。其运作方式如下所示：假定A公司从某财务公司以6个月Libor(如9%)加上2%借入浮动利率美元，为了避免利率上升的风险，与银行达成一个互换互换。该公司向银行支付每年10%的固定利率利息并从银行收取6个月Libor，互换的期限为5年(参见图)。
美元6个月Libor+2% 美元6个月Libor
财务公司 A公司 银行
美元10%
图 初始的利率互换
如果2年后美元6个月Libor已经下降到8%，而且预计利率将会进一步下降，在这种情况下，做了互换交易的利息支出比不做互换交易多2%，于是公司希望撤销原来的互换。银行在获得一定的撤销补偿的前提下同意撤销。这一补偿依据银行通过交易一个重置互换所能获得的利息流进行计算。在第二个互换中，银行收取3年%的固定利率利息，同时支付美元6个月Libor(参见图)。
美元6个月Libor
A公司 银行
美元%
图 货币互换的当事人
在后3年中，银行从第2个互换收到的利息比从第一个互换收到的利息少%，按照%计算的利息折成现值就是撤销互换的公司应当向银行支付的补偿。如果撤销发生在两个利息支付日之间，银行根据即将收付的利息和不撤销初始互换可能收付的利息之间的差额计算现值，从而得出撤销互换的补偿支付。显而易见，互换的利率标准越常见，互换的流动性越高，互换重置越容易，互换重置的成本越低。
货币互换的风险评估
由于货币互换通常必须有银行介入，双方当事人才能进行交易，因此对应方的违约风险大大降低了。即使如此，互换当事人仍然可能希望在到期日之前撤销一个货币互换。这样做的成本大小以及正负取决于初始互换开始以来利率和汇率的变动程度与方向。计算成本的方法与利率互换的风险评估基本相同，即根据其它对方当事人通过达成另一个货币互换交易对由于撤销原有互换而产生的风险暴露进行对冲的重置成本。由于货币互换必须同时考虑利率和汇率两个变量，而利率互换只需考虑利率一个变量，因此，前者在重置成本的计算方面比后者更加复杂。
例如，假定A公司与银行达成一个4年期英镑对美元的互换协议，即期汇率为￡1＝＄。在本金的初始交换中，该公司向银行支付1,800,000美元，并从银行收取1,000,000英镑(参见图)。
1,000,000英镑
A公司 银行
1,800,000美元
图 初始的本金交换
在连续的各期利息交换中，该公司以%的年利率向银行支付固定利率利息104,500英镑，并以%的年利率从银行收取固定利率利息152,000美元(参见图)。
英镑%的固定利率利息＝104,500英镑
A公司 银行
美元%的固定利率利息＝152,000美元
图 各期的利息支付
假定在3年以后，公司希望撤销互换。互换银行同意这样做，但必须通过达成另一个互换交易对因此产生的风险头寸进行对冲。由于利率和汇率水平与初始互换达成时的水平相比已经发生了变化，因此不可能再达成一个完全相同的互换交易。假定美元和英镑的一年期固定利率分别为%和10%，汇率水平变动到￡1＝＄。由于距互换的到期日只有1年，银行需要向重置互换的对应方再支付利息152,000美元，同时收取10%的英镑固定利率利息，最后再交换本金1,800,000美元(参见图和图)。
英镑10%的固定利率利息＝9,000英镑
重置互 银行
换对应方 美元%的固定利率利息＝152,000美元
图 重置互换的各期利息支付
900,000英镑
重置互 银行
换对应方 1,800,000美元
图 重置互换的本金再交换
由于即期汇率已经发生了变化，1,800,000美元的本金只能交换到900,000英镑。按照英镑10%的掉期率计算，固定利息流入为90,000英镑；由于利率水平仍然为%，因此，固定的美元利息流出保持不变，仍为152,000美元。总的来看，银行在本金互换上损失100,000英镑，在利息互换上损失14,500英镑，共计损失114,500英镑或229,000美元，按照10%的年利率折成现值为114,500/(1＋10%)英镑或229,000/(1＋10%)美元。这就是该公司在到期日前一年撤销货币互换的成本。
四、互换合约的流动性
一个市场只有具有较高的流动性，才能发挥其应有的作用，交易才会具有充分的效率。对于互换市场而言，流动性主要取决于互换合约的标准化、造市商、经纪人以及互换合约撤消、中止或转让的可能性等因素。
(一)标准化
对于任何一个市场而言，具有较高流动性的一个先决条件是标准化。利率互换的当事人通常通过电话进行协商。在交易日结束之时，以电传方式交换整个交易的全部细节，以便不发生误解或混淆。在此基础上当事人签订利率互换协议。最近几年中，在互换市场上，成立于1985年3月的国际互换交易商协会（ISDA）国际互换交易商协会与各种其它协会共同合作，通过不懈的努力为互换制定了标准文本。在互换交易的方式中加入了一系列标准化的要件。现在，交易的文本不再需要对互换合约的细节进行漫长而又乏味的谈判，通过使用ISDA的主协议文本可以在较短的时间内迅速达成协议。与主协议一起使用的还有补充协议（如ISDA的利率和货币交换协议）以及交易对应方草签的交易确认书。在主协议为互换交易引入高度标准化要件的同时，文本自身也为术语和条款的修正提供了很大的余地。主协议不仅阐明了可接受的市场惯例的本质，也强调说明了其它一些重要问题，如违约条款、税收陈述、权利终止事件、转让、合同货币、费用、通知、适用法律和司法管辖权等等。
除了ISDA之外，世界银行自1981年秋季以来发行的大量可互换债务，也促进了互换交易额的迅速增长，使国际互换市场的流动性得以大大提高。
(二)造市商
互换组合管理方法是影响市场流动性的主要因素之一。由于造市商在其帐户上拥有的互换合约越来越多，现在注意力越来越多地集中在总的合约持仓量而不是单个的互换上。随着对冲技术的发展和计算机技术的进步，越来越多的银行出于盈利目的进行互换交易，而不仅仅是为了财务要求。在此过程中，银行积累了大量的互换组合，并由大量债券、期货以及远期利率协议的对冲组合予以平衡。从而使互换市场的流动性得以大大提高。
(三)经纪人
互换市场上的经纪人与多数其它金额市场上的经纪人发挥同样的作用。在互换交易中，首先必须明确报价的依据（如互换的期限、起始日、利率特征等）。在此基础上，经纪人交换双方当事人的姓名或其它特征。只有在接受对应方风险或披露了承担风险的对方应的特征的前提下，互换才能从一方传递到另一方。由于经纪人通常不使用自己的资本买卖金融工具，因此在交易前必须交换姓名。与贷款一样，互换在整个期限内都包含信用风险。与此不同的是，债券和股票通常以现金进行买卖，经纪人不必随时揭示买者和卖者的身份。尽管大多数互换交易都在银行和证券公司之间进行，但一些经纪人现在已经开始建立公司关系并把一些业务带给银行。
(四)互换终止
互换交易一旦已经达成，通常会一直延伸至到期日。然而有时可能出现某些情形，一个银行的客户可能认为某种现金流结构或对应方的风险暴露已经不再合乎需要，使互换的一方当事人需要改变原有现金流的特征或者摆脱最初的互换。撤销或终止一笔已经存在的互换交易的能力是直接影响国际互换市场流动性的重要因素之一。取消原有互换的方法通常有变更、终止和买断三种：
1.互换变更或反转(swap reversal)。即一个互换当事人达成收入流与原有互换数量相等而方向相反的另一个互换交易，以抵销初始互换的影响。这种方式通常称为镜子互换（Mirror swap）。这种作法的净影响在于原有的互换被反转，同时客户将耗费信用额度。由于利率自开始以来可能已经发生了变化，因此互换当事人可能有损失要弥补或者可能实现利润。通过达成另一个互换合约，客户将要求银行进一步承担信用风险。即使客户与不同的银行达成新的互换交易，也仍然适用同样的原则。
2.互换买断（Swap buy out）。即银行向客户提供一个它愿意撤销互换的价格，在这种情况下，银行必须为客户提供同意撤销互换的预先补偿。最初的互换是溢价的还是损价的取决于与互换达成时的利率水平相对应的现行利率水平。如果一个银行同意撤销一个互换，那么它将报出一个价格，该价格反映按照现行市场利率以新互换进行对冲的重置成本或收益。从而也决定了客户撤销互换的成本或收益。
3．互换中止(swap termination)。即一个互换当事人主动与其他当事人接触，探讨一个已有的互换是否可以中止。在通常情况下，剩余的现金流按现行利率估值，并对双方之间的盈亏进行清算。从而互换可以视为已经被中止。
4.互换转让(swap assignment)。一个互换当事人主动与另一个银行接触，希望新银行买断原有的互换并接收该互换当事人的头寸。如果互换的剩余寿命有价值，新银行将向互换当事人支付应有的补偿；如果互换头寸处于亏损状态，互换当事人将向新银行支付必要的补偿。新银行将接管该互换当事人与原有银行相对应的头寸。显而易见，这必须获得原有的银行对应方的同意。如果受让人的信用状况被认为低于互换的转让者，转让有可能遭到原有的银行对应方的拒绝。受让人在计算成本的基础上做出是否接受转让的决定。转让者通过转让有效地解除了互换义务，但互换仍然有效。唯一的不同之处在于，在转让以后，一个新对应方承担了初始互换合约规定的转让者的义务。
总之，互换交易的优点包括以下几个方面： (1)无论何时需要预先支付，都必然出现在公司的帐户上。互换通常不涉及现金的预先支付，这对于现金流动性匮乏的公司来讲无疑是有利的。假定一个公司刚刚完成了一个杠杆收购项目，其速动比率可能已经变得非常之低，公司可能试图摆脱沉重的浮动利率债务负担，使之转化成为固定利率利息。在这种情况下，利率互换或许是一种转好的选择。(2)互换能够以最小的不利影响被反转。正如一个刚刚在利率开始下降之前已经互换为支付固定利率利息的财务人员所承认的那样，互换确实有犯错误的可能。但是，由于互换通常比期权、利率上限、利率下限和利率双限等衍生金融工具交投更为活跃，因此，只要非常认真地进行监控，互换可以很容易被反转过来。(3)标准化的文本使互换的流动性得以大大提高。国际互换交易商协会现在已经为互换设立了全球标准化的文本，而利率上限、利率下限和利率双限的文本却往往是客户自己商定的，从而决定了前者具有较高的流动性。(4)互换在交易额和到期期限上也有一定优势。利率互换的期限可以超过10年，交易额通常在1亿美元之上。相反，利率上限、利率下限和利率双限的期限通常却不超过5年，交易额达到1亿美元的合约是极为罕见的。(5)正是上述优点使互换市场获得了飞速发展，出现了互换与期权结合起来的新型金融衍生工具。其中，最有代表性的衍生产品就是互换期权(swap options)。互换期权或称互换权(swaptions)，是公司和金融机构之间的一种协议，它赋予一方以权利而非义务，购买互换期权的当事人必须支付一定的保险费，有权要求对方在将来某个特定日或者在某个商定的时期内按照预先安排的利率或汇率达成互换交易。可以预料，随着交易商的要求越来越复杂，金融创新的技术手段和通讯手段越来越高级，互换产品的创新势必进一步发展，从而为促进整个社会的经济福利作出应有的贡献。
银行衍生产品持仓量的名义价值仅仅是核算的依据，重置成本则是衍生产品持仓量的实际经济价值的估计值。如果银行衍生产品头寸的对方当事人没有履行合约义务的话，重置成本就可以估计银行可能蒙受的损失。
即衍生产品价格与原始资产价格通常具有趋同性，参见第7章的有关内容。
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