题目：次贷危机成因浅析
论文作者：
2010年10
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中文III摘要及关键词
IV英文摘要及关键词
2一、绪论
2（一）研究背景与意义
2（二）文献综述
3二、次贷危机产生的源起
3（一）次级贷款、次级债券的概念
4（二）CDO、 CDS的概念
5（三）美国次级抵押贷款市场的发展情况
7（四）次级抵押贷款风险的转移和扩散过程
8（五）次级贷款危机的爆发
9三、次级贷款危机产生的宏观经济原因分析
9（一）扩张性货币政策导致的房地产泡沫
9（二）金融自由化思潮导致的监管缺位
10（三）让低收入阶层过度负债的不当社会政策
11四、次级贷款危机产生的微观经济原因分析
11（一）市场过度竞争导致的风险假说
12（二）信息不对称引发的道德风险
13（三）金融创新工具的过度使用使风险扩散和放大
14五、应该吸取的教训
15（一）商业银行要慎重对待房地产金融市场
15（二）政府当局要完善监管机制和制度，消除监管真空地带
16（三）资产证券化要以优质基础的资产作为支撑
16结束语
18参考文献
20致 谢
摘 要
本文首先介绍了次贷危机的源起，包括次级贷款、次级债券的概念，CDO、 CDS的概念，美国次级抵押贷款市场的发展情况，次级抵押贷款风险的转移和扩散过程，次级贷款危机的爆发五个方面。其次，从宏观和微观的角度，分别解析了次级贷款危机产生的原因。其中，宏观经济原因主要包括扩张性货币政策导致的房地产泡沫、金融自由化思潮导致的监管缺位、让低收入阶层过度负债的不当社会政策三个方面；微观经济原因主要包括市场过度竞争导致的风险假说、信息不对称引发的道德风险、金融创新工具的过度使用使风险扩散和放大三个方面。最后，鉴于次贷危机产生的原因和对世界金融市场造成的影响，从我国的角度出发，总结了我们应当吸取的教训以防范这样的危机再次发生。
关键词：次贷危机 成因 浅析
Abstract
The first part of the article introduced the Subprime mortgage crisis of the origins, including the concept of subprime mortgage and subordinated bonds, the concept of CDO and CDS, the developments of American Subprime mortgage market, the transfer and diffusion process of the risk of subprime mortgage, and the outbreak of the Subprime mortgage crisis. Secondly, it analyzed the reasons of the Subprime mortgage crisis from the perspective of macro-economic and micro-economic respectively. The reasons of macro-economic included that expansionary monetary policy led to the real estate bubble, the thought of financial liberalization trend led to the lack of supervision and the inappropriate social policy of allowing low-income over-indebtedness. The reasons of micro-economic included that the risk hypothesis of the market of excessiving competition, the asymmetry of information arising from the risk of moral hazard and the overuse of financial innovational tools led to the proliferation and enlarge of the risk. Finally, In view of the reasons of the Subprime mortgage crisis and the impaction of the financial markets of the world, we should summarize the lessons to prevent such a crisis happening again from our view.
Key words: Subprime mortgage crisis Reasons Analysis
次贷危机成因浅析
一、绪论
（一）研究背景与意义
1.研究背景
21世纪初，知识经济泡沫的破裂和“911事件”对美国经济造成了沉重的打击，而秉承新保守主义基本教义的小布什总统，为彻底“终结历史”，相继将军事触角伸向了阿富汗、伊拉克……同时，一场即将撼动整个世间经济的次贷风暴正在美国悄悄酝酿成。
2001年，美联储将联邦基准利率％调降至％，2003年进一步调降至1％，美国国内的资产价格随之连续创出历史新高。2005年，伯南克任美联储主席后，为抑制通涨，很快便将联邦基金利率重新调整到5％。连续多年上涨的美国住房价格终于出现了拐点。2007年下半年开始，随着美国房价的加速下降，一场席卷全球的次贷危机开始爆发。次贷风暴袭击了全球几乎所有的市场经济国家：股市大幅动荡；楼市出现拐点；商业银行、投资银行、基金等金融机构相继破产、兼并、重组。经济学家们认为此次危机是自二战结束以来，世界经济第一次濒临全球性大萧条。
2.意义
次贷危机席卷了全球金融市场，对各国的经济都造成了不同程度的影响。透过次贷危机产生的背景，研究其产生的原因，从我国的角度出发，总结我们应当吸取的教训以防范这样的危机再次发生，对我国经济的长远发展有着重要的意义。
（二）文献综述
以下是文献资料的准备、收集综述情况。《次贷危机的形成、根源、后果与
启示》的作者是赵川，文章主要从国际政治经济学的角度，介绍了次贷危机的形成、根源、后果与启示四个方面。《从次贷危机根源和实质看宏观金融风险监管》的作者是周纪恩，文章主要从美国次贷危机的实质和根源出发，分析其产生的背景，剖析其风险积累过程，挖掘目前美国金融体系滋生次级贷款危机的深层次原因，在次基础上论述该危机对美国乃至全球产生的影响以及中国为了
抵御其影响可以采取的积极措施。《次贷危机产生原因简述》的作者是徐亚平，文章首先简单的介绍了美国次贷危机发生过程、随后阐述了次贷危机产生的原因的几种观点，最后谈到了对现实的思考。《从美国次贷危机产生的原因看我国商业银行的风险管理》的作者是陈皓和高昂，本文主要从微观经济学的角度——信息不对称中找出房地产按揭贷款风险产生原因的共性，并针对我国银行房地产过热的状况对银行业的风险防范提出建议。《美国次级房贷危机的原因分析及启示》的作者是潘文波，文章介绍了美国次级房贷危机的基本情况及影响，分析了其产生的原因，并提出了美国次级房贷危机对我国银行房贷的启示及应对措施。《美国次级抵押贷款危机的形成机理及其经济影响研究》的作者是杨文超，文章主要从美国次贷危机的源头入手分析其形成原因, 理清次贷危机被过度放大的环节所在, 进而认为近期金融市场的动荡和流动性不足主要是市场的恐慌情绪和投资者避险行为的结果, 最后指出了次贷危机对我国房贷市场的启示。《金融创新工具缺陷与风险控制缺失——美国次贷危机成因再透视》的作者是李明伟，文章以美国住房抵押贷款证券化的风险及其控制研究为切入点, 通过对美国次贷危机的原因进行透视, 找到其中蕴含的风险因素, 为我国住房抵押贷款市场安全运作和金融市场稳定提供有益的参考。
二、次贷危机产生的源起
（一）次级贷款、次级债券的概念
美国抵押贷款市场的“次级”（Subprime）及“优惠级”（Prime）是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，从而形成了两个层次的市场。信用低的人申请不到优惠贷款，只能在次级市场寻求贷款，这样的贷款被称之为次级贷款。两个层次的市场服务对象均为贷款购房者，但次级市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2％～3％。次级抵押贷款具有良好的市场前景，由于它给那些受到歧视或者不符合抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务，所以在少数族裔高度集中和经济不发达的地区很受欢迎。同时次级贷款对放贷机构来说是一项高回报业务，但由于次级贷款对借款人的信用要求较优惠级贷款低，借款者信用记录较差，因此次级房贷机构面临的风险也自然地增大。
在各种证券中，证券的求偿权优先顺序为：一般债务 > 次级债务 > 优先股 > 普通股，求偿权优先级越高的证券，风险越低，期望收益也越低，反之亦然。次级债券，是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务且以次级房贷等为抵押品的一种资产化债券。次级债里的“次级”，不同于银行贷款五级分类法（正常、关注、次级、可疑、损失）中的“次级。次级债券里的“次级”仅指其求偿权“次级”，并不代表其信用等级一定“次级”；而五级分类法里的“次级”则是与“可疑”、“损失”一并划归为不良贷款的范围。
（二）CDO、 CDS的概念
CDO（Collateralized Debt Obligation），称为债务抵押债券，是资产证券化中重要的组成部分。CDO的标的资产通常是信贷资产或债券，按照资产分类，它主要分为两类 ：CLO(Collateralised Loan Obligation)和CBO(Collateralised Bond Obligation)，前者是信贷资产的证券化，后者是市场流通债券的再证券化，它们统称为CDO。最早的CDO是由Drexel Burnham Lambert I 在1987年发行的。十几年后，CDO成为快速发展的资产证券之一。CDO快速的增长受到众多理财经理、基金经理、保险公司、投资银行、退休基金的亲睐。2001年 ，David X. Li介绍了Gaussian copula models ，提供给CDO快速的定价方式，使得CDO在市场广泛的流通。
CDS（Credit Default Swap），称为信用违约掉期合约，是美国一种相当普遍的金融衍生工具，1995年由JP Morgan（2000年与大通银行、富林明集团完成合并成立今天的摩根大通）首创。CDS是相当于对债权人所拥有债权的一种保险。从理论上讲，CDS卖家售出CDS，对相应的一份债权将来是否得以履约做出担保；而这样一来，作为买家的债权人就把债权违约的风险让渡给了CDS卖家。具体来说，CDS所担保债权，一般是各种各样且信誉度各异的债券，如地方政府债券，新兴市场国家的债券，以住房按揭为抵押的债券（包括次贷），以及小范围的或企业双方的债券和债权。CDS买家所获得的保险承诺包括：倘若债权违约，或有债权评级下调等各种不利的“信用事件”发生，收入仍不受影响（视具体条款而定），一般的债权人起码仍可收回所持债券的面值。这样，CDS买家所获得的保护，等于说它们在信用事件的条件下（债权产品违约率上
升时），仍可获得预期的收入甚至利润。因为此时CDS卖家将对它们支付与所担保债券面值相当的现金。而在没有信用事件的条件下，如所担保的债券按期履约，CDS卖家将从买家获得定期的保险费收入，也能由此获取利润。但总的说来，一旦“信用事件”发生， CDS卖家要承受的损失将相当巨大。
（三）美国次级抵押贷款市场的发展情况
美国次级抵押贷款市场的兴起，源于上世纪80年代次级抵押贷款的产生。80年代以来，随着美国金融市场地发展壮大，企业开始充分利用资本市场进行直接融资，从而取代了以往利用银行部门进行间接融资地发展模式。另一方面，金融自由化的热浪打破了银行业的准入门槛，更多形式地中介机构应运而生，银行靠传统的、日趋标准化的、面向企业的信贷业务已经无法保证自己能够获得持续稳定的收入增长。于是，这就迫使银行业渐渐退出传统的信贷业务，把新的业务业务增长点转向了质量较差的收入增长，他们通过适当地介入“高收益风险”的次级贷款业务来优化以往“低收益风险”的信贷组合然后将这些资产证券化，出售给各机构，以达到分散风险、降低成本的目的。
在美国，次级抵押贷款市场根据面向的对象不同可分为三类 ：优质贷款市场，面向信用等级高（信用分数在660分以上），收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户。次优级贷款市场，既包括信用分数在620 到660 之间的主流阶层，又包括分数高于660 的高信用度客户中的相当一部分人，他们的信用记录不错或很好，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件。次级市场，是指面向那些信用分数低于620 分，收入证明缺失，负债较重的人的贷款市场。
次级市场的贷款产品分为以下两个主要大类 ：
无本金贷款。这种产品往往以30年分摊月供金额，但在第一年可提供1% 到3% 的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的%。
可调整利率贷款。这类产品可分为3 年、5 年、7 年可调整利率贷款。选择性可调整利率贷款允许贷款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分。因此，贷款人在每月还款之后，会欠银行更多的钱。这类贷款的利率在一定期限之后，也将随行就市。次级市场总规模大致在13000亿美元左右, 其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。这是一个高风险的市场，瑞银国际的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达％，是优惠级贷款市场的7 倍。其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2-3%。
表1： 全球CDO发行概况 单位：10亿美元
资料来源：周纪恩．从次贷危机根源和实质看宏观金融风险监管．金融风险管理.232.
表2： 全球资产证券化产品发行情况 单位：10亿美元
资料来源：周纪恩．从次贷危机根源和实质看宏观金融风险监管．金融风险管理.232.
（四）次级抵押贷款风险的转移和扩散过程
次级抵押贷款的生产链。次级抵押贷款从最初创建到最终销售分别由以下机构完成：
次级抵押贷款银行——负责放贷，制造出次级贷款。
投资银行、房利美和房地美公司——负责包装加工、抵押和资产证券化。
资产评级公司——进行评级提升信用。
商业银行——提供信贷。
对冲基金——批发性购入次级债券并向其他机构转让。
最终购买与持有者——养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者。
2001—2004 年,美联储实施低利率政策刺激了房地产业的发展,美国人的购房热情不断升温,次级抵押贷款成了信用条件达不到优惠级贷款要求的购房者的选择。对于具有惊人金融产品创新能力的美国金融机构，不会甘心放过任何攫取财富的机会，他们向这类人群提供次级抵押贷款，再将次级抵押贷款打包，通过发行优先、次级抵押贷款债券或多级抵押贷款债券、结构性金融担保抵押债券等方式实现证券化。然后，将包含不同次级债的证券再次组合成新的资产池，出售给境内外的投资者，甚至在此基础上进一步发展新的金融衍生品，进行对冲交易。次级债最疯狂的时期，各种养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者也都纷纷买入，次级抵押贷款的风险也随之转移和扩散。
（五）次级贷款危机的爆发
次贷最初的利率非常低, 但是到2006 年, 利率迅速攀升, 有些借了次贷的人开始无力偿还债务。2007年, 不能按时偿还按揭的人的比例变得越来越高。与此同时, 到2007 年的第二季度, 房价的泡沫也达到了顶点。从2007 年2 月到2008 年2 月, 房价在旧金山下跌了17%, 在洛杉矶下跌了19%, 在菲尼克斯下跌了21%, 在迈阿密下跌了22%, 在拉斯韦加斯下跌了23%，结果是, %的房屋拥有者欠的债务比他们房屋的价值还要高。 随着美国房价的加速下降，优惠贷款利率的时限到了之后先是普通民众无法偿还贷款，然后贷款公司相继倒闭，对冲基金大幅亏损，继而连累保险公司和贷款银行。花旗、摩根相继发布巨额亏损报告，同时投资对冲基金的各大投资银行也纷纷亏损，然后股市大跌，民众普遍亏钱，无法偿还房贷的民众进一步增多……次级债的多米诺骨牌终于倒向了全世界。至此，美国的次贷危机嬗变成了全球的次贷危机，次级贷款的危机终于全面爆发了。
三、次级贷款危机产生的宏观经济原因分析
（一）扩张性货币政策导致的房地产泡沫
2001 年，美国网络新经济泡沫破灭，并在同年遭遇“9·11”事件的冲击，经济严重受挫并走向衰退。为使美国的经济忙复苏，美国政府开始实行降息的货币政策。与此同时，欧洲为了刺激欧元的增长，日本为走出经济泥潭，均开始实行降息的政策，这就使全球范围内的流动性严重过剩 ，在资金充实和资本流动成本低的条件下，全球房地产市场繁荣发展，美国的房地产一度成为促进美国经济增长的主要动力之一。不断上涨的房价刺激了美国人对住房的投资，次级贷款者疯狂地利用次级贷款资信要求不高的缝隙，囤积房源。获利的房贷机构不断降低放贷标准，从而刺激了盲目扩大消费贷款规模的循环，美国房地产泡沫逐渐膨胀，次级房贷也迅速扩张。据估计，2007年初美国房地产市场房屋总价值约21 万亿美元, 其中有8 万亿美元是投机的价值, 泡沫占房屋总价值的38%。由于各主要城市房价的不断上涨，美国房地产市场在这样的趋势中发展近6 年多时间。 然而随着2006 年房价升值速度放缓，借款人利用房价升值再贷款的资金链条出现问题，一些次级房贷迅速恶化。在此之前的2004 年6 月，美国已经开始进行升息阶段。到2007 年，利率的上升和房价持续下降使房贷市场上借款的还贷压力不断增大，正处于还贷中后期的借款人由于无法承受利率提高的巨大负担，只能选择违约，进而引起抵押贷款公司的破产 。对冲基金的大幅亏损，继而连累保险公司和贷款银行，同时投资对冲基金的各大投资银行也纷纷亏损，然后股市大跌，民众普遍亏钱，无法偿还房贷的民众进一步增多……次贷危机终于全面爆发。
（二）金融自由化思潮导致的监管缺位
1945—1973年, 无论是在美国还是在全世界,管制的资本主义都占支配地位。这种形式的资本主义的特征有： (1) 政府对经济和金融系统实行严格管制。(2) 为保证低失业率而对宏观经济的主动调控。(3) 国家制定大量社会福利政策。(4) 大型企业与工会的合作关系。(5) 大型企业之间比较克制的竞争。(6) 国际贸易和资本流动受国家和国际机构的控制。80 年代, 这种处于统治地位的资本主义形式发生了急剧变化, 新自由主义形式的资本主义取代了原来国家管制的资本主义形式。新自由主义形式的资本主义的特征有: (1) 放松对经济和金融的管制, 允许自由市场的存在。(2) 政府不再对宏观经济进行积极调控,追求低通胀率而非低失业率。(3) 社会福利急剧减少。(4) 大型企业和政府打击、削弱工会力量, 劳动市场格局改变, 资方完全控制劳方。(5) 自由、残酷的竞争取代了有节制的竞争。(6) 商品、服务和资本在不同国家之间相对自由的流动。新自由主义的理论家们认为： 如果没有国家的监管, 金融市场会更有效率, 人们就能把有限的资源投入回报率最高的领域。但是他们忽略了一个重要的事实：没有监管的市场非常容易导致金融危机，而且在新自由主义条件下金融危机会变得更加严重。
解除对金融的监管是新自由主义的资本主义的一个重要特征。没有国家严密监管的金融市场是非常不稳定的。1945 年—1973 年间, 在国家管制的资本主义条件下, 美国中央银行和政府迫使金融资本尽量把钱借贷给实体经济部门的企业。这种情况下, 金融机构不能按照自己的意愿去追求最大限度的利润, 相反, 它们被分成各种不同的类型, 只能从事指定类型的业务。1980 年—1982 年间, 美国国会通过了两个重要法案, 解除了对金融机构的监管。这样, 美国的银行及其他金融机构就可以自由地追逐最大利润。因此, 越来越多的金融机构被吸引从事投机性业务。由于能给金融机构带来很高的回报, 诸如次级贷款和由按揭所支撑的证券以及其他的所谓“创新”不断增加。例如, 避险基金( 对冲基金) 每年的回报率高达25%, 而要获得如此高的利润率,只有一种途径———把大量的钱借出去, 提高债务水平。因此，风险不断的加剧和扩大，扩散和转移到整个金融体系，为金融危机的全面爆发埋下了隐患。
（三）让低收入阶层过度负债的不当社会政策
根据FreddieMac 调查,2005 —2006 年90%的次级抵押贷款是可调整利率
贷款, 大部分的可调整利率贷款是浮动利率和固定利率的结合体, 例如, 目前大约有2/3 的可调整利率贷款是“2/28”固定利率和浮动利率的混合体, 该种贷款起初两年是固定利率, 两年之后转化为浮动利率。大部分次级贷款和可调整利率的中级贷款由仅有利率贷款和本金负摊还贷款构成。仅有利率贷款是指借款者在最初几年里只需付贷款利息而不用偿还本金。本金负摊还贷款是指当本期的月付款项不足以偿还贷款利息或低于完全按市场利率变动应计的月还款额时, 将其差额计入下一期贷款余额的行为。当累积的未还利息额超过原始本金的15%— 25% 限额时,贷款转化为月度全部偿还利息贷款, 本金付摊还贷款每5 年重新计算贷款额, 由于未还的利息累积,所以5 年后借款者将会面临更大的贷款额。由此可知,美国的住房抵押贷款产品设计旨在通过降低借款人初期偿付额而诱惑低收入阶层借款买房，而实际上却是让低收入阶层过度负担了贷款。因为对于借款人而言, 月度还款额在贷款重新计算日之后将大幅增加是确定的, 而未来由于房价上升导致的偿付能力增强是不确定的, 确定偿还额度的上升与不确定偿付能力增强的匹配必然导致风险的过渡累积，潜在地使得低收入阶层负担加重。
四、次级贷款危机产生的微观经济原因分析
（一）市场过度竞争导致的风险假说
2001年前, 次级房屋贷款在美国增长缓慢。从2001年起, 美联储实行低利率政策, 同时, 美国房价强劲上升, 此外, 次级房屋贷款较低的申请标准、简单的申请程序以及次级房屋贷款证券化的飞速发展等, 共同推动次级房屋贷款规模迅速扩大, 2003年达到4000亿美元, 到2004年突破1万亿美元, 2005年增加到14000亿美元, 2006年增长放缓。2006 年次级房贷总资产规模已经达到6400 亿美元,相当于2001 年的 倍。次级房屋贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年2％左右增加到2006年近15％。与此同时，为了能在激烈的竞争之中不断扩大市场份额，许多放贷机构调低了针对所有借款人的信用门槛。不少放贷机构开始向一些信用等级较低的借贷人推出次级抵押贷款。一些次级贷款公司受利益驱使，开始了更加激进的信贷扩张，甚至推出“零首付”、“零文件”等贷款方式，不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无需提供任何有关偿还能力的证明。一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过。在这种情况下，本来根本不可能借到钱或者借不到那么多钱的“边缘贷款者”，也意外地获得了贷款。过于宽松的贷款资格审核活跃了房地产交易，贷款机构之间的恶性竞争，盲目的降低贷款条件，为金融危机的爆发埋下了危险的种子，积累了较多的风险隐患。
（二）信息不对称引发的道德风险
1.发放抵押贷款过程中的信息不对称
银行发放购房贷款，进行风险防范，减少不良贷款是必要的，减少不良贷款的方法是对贷款申请者进行事前的甄别和事后的审核。但是，由于消费者信贷业务与企业信贷相比贷款数额较小，差异性大，收入状态确定困难，所以他们无法发挥自己“规模经济”的优势，而必须采取费用昂贵的信息生产技术(比如，走访调查等)来降低贷款违约率。这一成本是由银行和消费者共同承担的，但是这些“优质客户”因为自己的还贷能力较强，不愿意承担这一增加的成本，便主动离场，发生“逆向选择”，银行成本的增加，在金融业竞争日益加剧的美国，往往是得不偿失的，于是，很多次级住房按揭贷款机构就不得不采用标准化的风险定价方式，这样，虽然降低了前期的成本，但是由于消费者居住、工作的分散性，个人收入预期的不稳定性，个人家庭未来情况变化的复杂性，加之市场环境千变万化，会形成消费者信贷市场信息的不完全性或不对称性，从而可能引发“道德风险”。但是由于美国在90年代末，尤其是“”恐怖袭击的发生，美国经济面临衰退的危机，为了刺激经济的增长，美联储前主席格林斯潘采取连续13次降息，短期利率水平在短短一年间由％减至％。实施利率降低政策，这一政策极大地刺激了美国房地产业地发展，使房价不断上涨，在面对低利率和高房价地面前，银行因“灾难短视症”使得他们不顾系统性风险而大量发放次级贷款。在这种情况下，一方面，本来根本不可能借到钱或借不到那么多钱得“边缘贷款者”，也意外地获得了贷款，另一方面，一些投资套利者也借此机会，利用资信要求不高地这种贷款特征不断地从不同地次级按揭贷款机构那里获取特殊贷款，去购买房屋，等房价上涨后再卖出，偿还
贷款。只要利率水平不断下降，房价不断上涨，达到无风险套利地效果，结果使得信贷市场中充斥着大量的“劣质客户”，“道德风险”的隐患非常严重。
2.资产证券化过程中的信息不对称
精明的银行家当然知道次级抵押贷款从长期看风险很大，他们肯定不会长期持有这些资产。他们通过资产证券化将一切有未来现金流收益抵押的各种资产，制成标准化的债务凭证，然后将其出售。在2005—2006年证券呈现高收益阶段，金融机构更是加大了资产证券化的步伐。在2006年底美国市场数据表明，存款机构发放的按揭贷款虽然占市场总量的50％，但是实际持有的只有30％，市场按揭贷款证券化的比例已达到56％。 上述住房抵押证券往往又被重新组合，以COD的方式，销售给遍布世界的各类投资人，如保险公司、对冲基金等机构投资者。在这一系列的销售过程中，存在大量的道德风险，因为在流动性过剩的时代，利率的不断下调和房价的不断攀升，使得这类由劣质资产打包而成的证券系统性风险没有显现，投资银行和评级机构的贪婪，通过内部增级的方式提高这些打包证券的评级，使得这些高风险的房地产资产以证券的形式进入金融市场交易，也将风险扩散到全球各地，同时，由于证券设计的缺陷，银行要求抵押贷款公司应取得最低业绩指标，在个人贷款者拖欠还贷的情况下，必须回购抵押贷款。在这种情况下，次级贷款公司的风险并未完全、彻底转移出去。一旦系统性风险显现，各大金融机构就会出现连锁的反映，并通过“绑架效应”使各个金融机构为违约风险买单，甚至迫使政府为自己造成的系统性风险买单——非常可怕的道德风险。
（三）金融创新工具的过度使用使风险扩散和放大
首先, 资产证券化过程中没有实现资产池的“真实出售”。“真实出售”, 本
意在于让特殊目的实体( 简称SPV) 远离由于贷款机构的破产而遭致的风险。但是从美国次贷危机中发现, 这种制度设计存在一些问题, 主要表现在证券化在分散贷款机构的次级房贷的风险的同时, 淡化了贷款银行对借款人信用风险的防范意识。传统的房贷由银行承担相应的损失, 因此银行对房贷对房贷的风险控制较严。但是由于证券化金融创新工具的使用, 债务以房贷抵押证券的形式出售给投资银行, 后者又将其包装成不同的投资品卖给投资者。在此过程中, 购房贷款“证券化”了。通过证券化, 美国的房贷信用风险从银行分散到了二
级市场。
第二, 资产证券化本身的复杂性给参与主体带来认识上的困难。作为一种新型金融创新工具, 美国次贷进行多次证券化, 并运用了复杂的金融衍生产品, 使得资产证券化的整个过程变得更加扑朔迷离。证券化的复杂性至少造成两个后果: 一方面使得证券化的参与方以及监管机构对房贷信用风险的影响界面和影响深度的估计和监控变得十分困难。这使得美国次级房贷市场的信贷风险较快和较容易地从地方和行业蔓延到整个经济和全球; 另一方面, 资产证券化涉及众多的参与方, 给次贷借款人的利益保护带来了困难, 使得借款人对自身的风险认识不足, 以致风险在冥冥之中不断积累。
第三, 资产证券化把原本集中于金融机构的信用风险, 分散到了整个的资
本市场。资产证券化并不能消除风险, 只能分散风险。在美国, 多次证券化和衍生金融工具的运用使得次贷的原始信用风险获得无限的放大。证券化的这一特点造成严重后果： 证券化在将地方和全球资本市场联系起来的同时加强了次贷信用风险与其它风险的相关性。这种相关性导致次级房贷危机所触发的其它风险的增长, 使次级房贷由行业信用风险转移为广泛的清偿风险和经济衰退风险。
五、应该吸取的教训
虽然中国和美国由于实行不同社会政治经济制度而存在巨大的差异，但我们也发现两个国家在经济的某些方面还是存在一定的相似性，比如流动性过剩导致股票和房屋为代表的资产价格虚增，投资与投机行为盛行等。有幸的是美国的次级债危机给我们敲响了警钟，让我们更加理性地认识到次级债危机的严重后果，对我国的金融市场的健康、有序发展具有积极的借鉴作用。
（一）商业银行要慎重对待房地产金融市场
某种意义上说,美国次贷危机是金融机构在房地产高涨时期所积累风险的一次集中爆发。因此，金融机构必须谨慎对待房产贷款，确保金融安全。调查显示：国内有高达91%的购房者通过银行贷款来实现购房愿望。尽管中国商业银行的个人住房按揭贷款准入条件比较苛刻,贷款对象也主要是城市中高收入
者,借款者的个人实力和还款能力较强,但日益高涨的房价所展现出的利润空间,就像一块蛋糕,对任何一家商业银行都是巨大的诱惑。放贷冲动之下,一些银行对房地产按揭贷款的资质审核形同虚设,而不问贷款用途的个人消费贷款、个人信用透支等等也如雨后春笋般冒出,有些银行甚至一手放低首付,甚至零首付,一手放宽审批,联合开发商、中介大做“虚假抵押”合同,争夺客户资源,大量的中国式次级贷款者开始涌现,使一向被看作违约率低,是银行优质资产之一的住房抵押贷款蒙上了可能出现违约风险的阴影。截至2006年12月底,国内各商业银行个人房贷余额高达万亿元。银监会的调查显示,国内部分省市的房贷不良率连续3年呈现上升趋势。上海银监局的统计也表明,截至2006年9月末,中资商业银行个人住房不良贷款余额比年初增加亿元,不良贷款率达%,上升幅度明显。 认真研究美国次级债危机及其经验教训,全面检讨中国银行业住房按揭贷款质量及风险,高度关注贷款抵押物的价格风险,严格管理,审慎发放信贷,应成为我国商业银行住房信贷管理的当务之急。
（二）政府当局要完善监管机制和制度，消除监管真空地带
美国的次贷危机是由于金融监管制度出现漏洞，对于银行和贷款抵押公司的过度放贷和违约放贷，三大评级机构也出现明显的道德风险，有意或无意地给与相关证券产品以错误的评级结果，最终造成了误导投资者，放大金融风险
的后果。在我国的资本市场发展过程中，监管体系的完善必须放在重中之重，特别是对资本价格泡沫的产生和扩大保持严格的监控和管理，以防患于未然。在我国当前的金融监管体系中，实行的是分业管理，中国银行业监督管理委员会，主要负责银行、信托业的监管；中国证券监督管理委员会，主要负责证券市场、证券业和投资基金的监管；中国保险监督管理委员会，主要负责保险市场和保险业的监管。这种分业监管的格局与制度已与当前我国金融市场不相适应。比如，上市的商业银行既受证券监督管理委员会监管又受银行监督管理委员会的监管，存在责任不清的问题；又如，光大集团作为综合性金融控股公司，有上述三个监管部门进行监管，可以想像，之间会存在一定的监管真空地带，这为金融风险的发生提供了出口。因此，有必要建立综合性的金融监管部门。
（三）资产证券化要以优质基础的资产作为支撑
我国虽然还没有对房地产按揭贷款进行资产证券化，但是随着金融创新这
个大趋势的发展来看，我国进行资产证券化是势在必行的，我们要吸取美国在资产证券化过程中的教训，选择优良资产，选择银行的优良资产积极推进资产证券化。资产证券化本身并没有错，其错误在于这种创新金融产品设计过程中的制度缺陷，即证券化资产是抵押贷款公司向那些风险很高、还款能力比较差的人发放的高利率“次级抵押贷款”。美国对次级抵押贷款证券化的探索和教训应当说对我国资产证券化的实践具有相当重要的借鉴意义。在我国资产证券化过程中，我们一定要加强基础资产池的信息披露，建立资产信用风险的评价体系，规范和引导信用评级机构评级行为，避免信息不对称导致的投资风险。
结束语
2001年，美联储将联邦基准利率％调降至％，2003年进一步调降至1％。2005年，为抑制通涨，美联储将利率重新调整到5％。连续多年上涨的美国住房价格出现了拐点。2007年下半年开始，随着美国房价的加速下降，一场席卷全球的次贷危机正式爆发。本文首先介绍了次贷危机的源起，进而从宏观和微观的角度，分别解析了次级贷款危机产生的原因。其中，宏观经济原因主要包括扩张性货币政策导致的房地产泡沫、金融自由化思潮导致的监管缺位、让低收入阶层过度负债的不当社会政策三个方面；微观经济原因主要包括市场过度竞争导致的风险假说、信息不对称引发的道德风险、金融创新工具的过度使用使风险扩散和放大三个方面。最后，鉴于次贷危机产生的原因和对世界金融市场造成的影响，从我国的角度出发，总结了我们应当吸取的教训，虽然不是很完善，但对于我国的经济发展和防范这样的危机再次发生有一定的借鉴作用。
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华尔街主要的投资银行，曾是美国五大证券之一，于1990年破产。
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周纪恩．从次贷危机根源和实质看宏观金融风险监管．金融风险管理.232.
周纪恩．从次贷危机根源和实质看宏观金融风险监管．金融风险管理.232.
资料来源：大卫·科茨．美国此次金融危机的根本原因是新自由主义的资本主义．海外视野，2008年第13期
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