固 定 收 益 证 券 分 析
（讲义）
第1讲 导论
固定收益证券（Fixed Income Security）
概念（Definition）
不同的界定
首先，是有价证券（指标有票面金额，证明持有人有权按期取得一定收入并可自由转让和买卖的所有权或债权凭证。有价证券是虚拟资本的一种形式，它本身没价值，但有价格。有价证券按其所表明的财产权利的不同性质，可分为三类：商品证券、货币证券及资本证券）。
其次，是收益固定的，且预先知道取得收益数量和时间的有价证券。
固定收益证券是指持券人可以在特定的时间内取得固定的收益并预先知道取得收益的数量和时间。
Investopedia: An investment that provides a return in the form of fixed periodic payments and the eventual return of principal at maturity.
Wikipedia: Fixed income refers to any type of investment that yields a regular (or fixed) return.
Fabozzi: A fixed income security is a financial obligation of an entity that promises to pay a specified sum of money at specified future dates（是一种表明债权债务关系的契约凭证，持有人有按约定条件（如面值、票息和期限等）向发行人取得利息和到期收回本金的权利）。
关键词（keyword）
Financial obligation: 体现双方的权利和义务，由条款（Covenant）来界定；
Affirmative covenant
to pay interest and principle on a timely basis;
to pay all the taxes and other claims when due;
to maintain all properties used and useful in the borrower’s business in good condition and working order;
to submit periodic reports to a trustee stating that the borrow is in compliance with the indenture.
Negative covenant: set forth limitations and restrictions on the borrower’s activities, such as imposing limitations in the borrower’s ability to incur additional debt unless certain tests are met.
Specified: 体现固定收益特性，即取得收益的数量和时间预先知道。
Entity: 又称发行人（Issuer or borrower），可以是
政府
中央政府（政府财政部门或其他代理机构）：国债，分为国库券和公债，前者一般由财政部发行，用以弥补财政收支不平衡；公债指为筹集建设资金而发行的债券。
地方政府：市政债券，分为一般责任债券（general obligation bonds，GOs）和收益债券（或收入债券）（revenue bond）。一般责任债券以发行人税收能力为后盾；收益债券的偿债资金来源于建设设施有偿使用产生的收益。
企业
公司债：是指上市公司为筹集资金而发行。
金融债：是指金融机构为筹集资金而发行。
超政府组织：IMF、ADB，etc
投资者（Lender or Creditor）：个人投资者、机构投资者、政府，etc.
固定收益证券概念的侠义与广义之分
侠义：债券（Bond）
广义：各种与债务相关的金融产品
变迁的原因：
缘由：二战后，美国构建了国际政治、军事、经济（含贸易和金融）的国际新体系，资本主义国家经历了经济增长的“黄金十年”，源于国际金融市场上汇率和利率的稳定（布雷顿森林体系和Q条例）。然而，随着布雷顿体系的崩溃以及80年代以来的金融自由化浪潮（利率限制取消以及脱媒融资的兴起），金融市场风险急剧增大。为了抵御风险，传统的固定收益产品开始向结构化产品转变。另一方面，巴赛尔协议的出台为资产证券化类的金融创新起到了推波助澜的作用，监管套利助长了固定收益类产品的衍生化。
80年代以前多为个人投资者，采用Buy-and-hold投资策略；之后，机构投资者逐渐取代个人投资者，前者实施Mark-to-market策略，导致交易频繁。
固定收益证券的种类
优先股（Preferred Stock）
概念
相对于普通股而言，在利润分红及剩余财产分配的权利方面，即求偿权等级（Claim Priority）优先于普通股的固定收益证券。
特征
享受固定数额的股息，且分配公司盈利的顺序优于普通股。
公司解散时分配残值（剩余财产）的顺序优于普通股。
一般不参与公司分红，且权利范围小，一般没有选举权和被选举权，对公司重大经营无投票权。
求偿权等级先于普通股，次于债权人。
种类
① 按照求偿权等级划分为
Prior Preferred Stock– Among the different issues of preferred stock outstanding at the same time, the one has been designated with the highest priority.
Preference Preferred Stock – Ranked behind the Prior preferred stock.
② 按照股息是否可以累计发放划分为
累计优先股（Cumulative preferred stock）：将以往营业年度内未支付的股息累积起来，由以后营业年度的盈利一起支付。（ If the dividend is not paid, it will accumulate for future payment.）
非累计优先股（Non-cumulative）：按当年盈利分派股息，对累计下来的未足额的股息不予补付（Dividend for this type of preferred stock will not accumulate if it is unpaid. Very common in bank preferred stock, since under BIS rules, preferred stock must be non-cumulative if it is to be included in Tier 1 capital）。
③ 按照是否参与公司利润分配划分为
分配优先股（Participating）：指那种不仅可以按规定分得当年的定额股息，而且还有权与普通股股东一起参加公司利润分配的优先股股票。（These preferred issues offer the holders the opportunity to receive extra dividends if the company achieves some predetermined financial goals.）
不参加分配优先股（Non-participating）：指只按规定股息率分取股息，不参加公司利润分配的优先股股票。
④ 按照是否能够转换为普通股划分为
可转换优先股（Convertible Preferred Stock）：持股人可以在特定条件下把优先股股票转换成普通股股票或公司债券的优先股股票（The holders can exchange for a predetermined number of the company's common stock at any time. However, it is a one way deal so one cannot convert the common stock back to preferred stock.）。
不可转换优先股（Non-convertible）：指不能变换成普通股股票或公司债券的优先股股票。
⑤ 按照是否能够赎回划分为
可赎回优先股（Callable）：指股票发行公司可以按一定价格赎回的优先股股票。
不可赎回优先股（Non-callable）：指股票发行公司无权从股票持有人手中赎回的优先股股票。
⑥ 按照是否能够要求回购划分为
可回购优先股（Putable）：指投资者在满足一定条件情况下可要求股票发行公司按一定价格回购的优先股股票（These issues have a put privilege whereby the holder may, upon certain conditions, force the issuer to redeem shares）。
不可赎回优先股（Non-putable）：指投资者不具有要求公司回购已发行优先股的权力。
⑦ 按照股息是否能够调整划分为
股息可调换优先股（Adjustable）：股息率可以调整。
股息不可调换优先股（Non-adjustable）：股息率不能调整。
⑧ 可转换可交换优先股（Convertible exchangeable preferred stock）
发行人有权将优先股转换为具有相同收益率和转换条款的可转换债券；目的在于当公司盈利开始缴纳所得税时，将负债转换为具有税盾功能的金融工具。
（can be exchanged at the issuer’s option for convertible debt that has the same yield and conversion terms. A convertible exchangeable preferred stock is designed to permit an issuer to switch to a tax-deductible obligation when its earnings become taxable.）
⑨ 永续优先股（Perpetual preferred stock）
没有到期日，但是发行人都有赎回权（has no maturity date and issuer always has redemption privileges.）。
补充材料：风险投资为何经常使用优先股（Venture capitalists are known to prefer preferred stock. Why?）
一方面，当企业清算或被卖掉时，风险投资者具有高于其他股权所有人的求偿权等级；另一方面，使用可转换优先股也可以分享企业的高成长并参与企业的重大经营决策（It gives them preference in the event of a company’s liquidation or sale, which enables venture capitalists to get back their investment before other investors receive any proceeds from such events. A typical convertible preferred stock also enables venture capitalist investors to convert their shares into common stock according to a predetermined formula and to vote on major stockholder issues such as the election of directors and a change of the company’s core business activity.）
债务契约（Debt Obligation）
契约中需要支付的款项包括票息支付和本金偿还，而且，一般情况下需要一个受托人（trustee）代表持有人以受托身份行事（the promised payments consist of two components: interest payments and repayment of the principle, and usually needs a trustee acting in a fiduciary capacity for bondholder）。
包括银行贷款、债券、债务资产证券化产品（MBS、ABS、CBO、CLO、CDO）；
国际债券：
是一国政府、金融机构、工商企业或国家组织为筹措和融通资金，在国外金融市场上发行的，以外国货币为面值的债券。
重要特征是发行者和投资者属于不同的国家，筹集的资金来源于国外金融市场。
依发行债券所用货币与发行地点的不同，国际债券又可分为外国债券和欧洲债券。
外国债券：是指借款人在其本国以外的某一个国家发行的、以发行地所在国的货币为面值的债券。在美国发行的外国债券（美元）称为扬基债券；在日本发行的外国债券（日元）称为武士债券；在中国发行的外国债券（人民币）称为熊猫债券（2005年10月，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）获准在银行间债券市场分别发行亿和10亿元人民币熊猫债券）。
欧洲债券：是借款人在债券票面货币发行国以外的国家或在该国的离岸国际金融市场发行的债券。
固定收益证券的特点
返还性：债务人有义务按规定的偿还期限向债权人支付利息并偿还本金。
流动性：可在银行间债券市场和交易所市场等二级市场流通。
安全性：取决于发行人的信用资质，主权等级（Sovereign rating）、金边债券（Golden-edge）、投资级（Investment-grade）、垃圾债券（Junk or high-yield bond），等。
收益性：债券的风险低于普通股，因此收益率相对稳定，且低于股票收益率。
补充资料
债券的返还性、流动性、安全性与收益性之间存在转换关系。如果某种债券流动性强，安全性高，在市场上供不应求，价格会上涨，其收益率也就随之降低；反之，如果某种债券风险大，流动性差，供过于求，价格必然下降，其收益率随之上升。
从理财的角度，固定收益证券投资主要用于增加当期收入和资金积累需要。因此，较适合于生命周期的中后期阶段。生命周期划分为：20-45岁，为增长导向型和累计阶段、45-60岁，为维持导向型和巩固阶段、60以上，为收入导向型和支出阶段。当然，投资还取决于投资者个人的风险偏好。
固定收益证券的基本要素
到期日（maturity）
借款人承诺履行债券契约合同的期限；或，债券偿还本金的全日期（The term to maturity is the number of years over which the issuer has promised to meet the conditions of the obligation）。
Term to maturity, maturity, and term are used interchangeably in practice in the bond market.
按照期限可以划分为（some market participants view）
短期：short-term bond as a bond with a maturity between 1 and 5 years;
中期：intermediate-term bond as a bond with a maturity between 5 and 12 years;
长期：long-term bond as a bond with a maturity of more than 12 years;
补充资料：Disney曾于1993年6月发行期限为100年的债券；2009年11月27日，中国发行了为期50年迄今为止最长的国债（之前最长为30年），收益率%，相对于30年的收益率高11bp，30年相对于20年和10年的分别高10bp和50bp，符合收益率曲线后端扁平的特征。
期限的重要性：（The importance of the term to maturity）
揭示了债券的预期生命，或债券持有人可以获得息票收入的次数以及获得本金偿还的时间（Term to maturity indicates the time period over which the bondholder can expect to receive interest payments and the number of years before the principle will be paid in full）。
决定债券收益率，期限越长，收益率越高，反映货币的时间价值（The yield offered on a bond depends on the term to maturity）。
影响债券价格的波动率：期限越长，波动率越大（The bond price volatility of a bond is a function of its term to maturity）。
面值（Par Value）
又称本金，债券票面上所标明的价值，代表了持有人的债权和发行人的债务，确定了借款人承诺在到期日或约定时间支付给或偿还给持有人的债权金额（The par value of a bond is the amount that the issuer agrees to repay the bondholder by the maturity date）。
Also referred to as the principle, face value, redemption value, and maturity value, 后两者有略微的差别。
偿还特征
债券到期日一次性偿还（Bullet Bond）
存续期内分期偿还（Amortizing Bond）
提前偿还（Prepayment）：在预定日期之前的本金偿还（Any principle repayment prior to the scheduled date）。
提前赎回（call provision）：发行人在债券到期日之前赎回债券（The right of the issuer to retire the issue prior to the stated maturity date）。在提前赎回的情况下，赎回价格为普通赎回价格（Regular redemption price, usually above par）和特殊赎回价格（special redemption price, usually par）。
偿债基金（Sinking fund）：（Refers to provision which requires the issuer to retire a specified portion of the issue each year）。偿债基金是指企业为确保债券能于到期日有足够的资金偿还债权人的本金，发行公司于债券未到期前预先按期提存的基金。公司偿债基金应作为一项长期投资反映在年末资产负债表上，偿债基金投资收益或损失则应作为其他项目列入当年的损益表。一般来说，偿债基金条款要求公司每年都要退还部分债券，通常情况下，公司必须向偿债基金委托人存入一笔资金，偿债基金受托人向偿债基金投资并利用累积的资金收回到期债券。同样，发债公司可以通过市场上购买或提前收回的方式获得自己发行的债券，再把它们交给受托人保存。每年要求提取的偿债基金数额可以一样也可以不一样。有时，要求提取的数额取决于公司的收益、产出等；有时，则取决于每年公司需要支付的利息和本金总额（Generally, the issuer may satisfy this provision by making a cash payment of the par value of the bonds to the trustee, who then calls the bonds for redemption using a lottery, or delivering to the trustee bonds purchased in the open market that have a total par value equal to the amount that must be retired）。
面值与价格之间的关系（Notice that a bond may issue or trade below, at or above its par value）
折价发行或交易（When a bond issues or trades below its par value, it said to be selling or trading at discount）
平价发行或交易（When a bond issues or trades at its par value, it said to be selling or trading at par）
溢价发行或交易（When a bond issues or trades above its par value, it said to be selling or trading at a premium）
票息与息票利率（Coupon and Coupon Rate）
票息是债券期限内发行人年度支付给持有人的利息总额；息票利率又称名义利率，是债券每次支付的利息总额与债券面值之比。或按照规定定期支付给持有人利息总额占本金的百分比（The annual amount of the interest payment made to the bondholder during the term of the bond is called the coupon; The coupon rate, also called the nominal rate, is the interest rate that the issuer agrees to pay each year）。
支付频率：美国主要为半年支付（Semi-annual）、欧洲债券主要为每年支付（Annual）、抵押贷款证券化产品多位月付（monthly）。
息票利率的类型
零息债券（Zero-coupon）
概念：指以贴现方式发行、不附息票、而于到期日时按面值一次性支付本利的债券（Bonds that are not contracted to make periodic coupon payments），又称资本增值债（capital appreciation bond）。
特点：一方面，零息债券的利息隐含在发行价格和兑付价格之间，从而避免了投资者所获利息的再投资风险。另一方面，零息债券对利率变化特别敏感，使其价格的波动性较大。
优点：对于投资者而言，收益率确定。同时，能够避免再投资风险；对于发行人而言，每年无须支付利息，而且，按税法规定，零息债券发行时的折扣额可以在公司应税收入中进行摊销。
缺点：对于投资者而言，零息债券的利率风险暴露较大，导致其波动性较强；同时，某些国家法律规定投资者投资零息债券获得的收入需要列入其应税收入中；对于发行人而言，债券到期时要支出一笔远大于债券发行时的现金。而且，这类债券通常不能赎回。因此，在市场利率下降环境中对发行人不利。
附息债券（Coupon Bond）
概念：指债券券面上附有息票，按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券（A debt obligation with coupons attached that represent annual or semiannual interest payments）。附息债券的利息支付方式包括在偿还期内按期付息或者到期一次还本付息。
补充材料：我国发行的附息国债也分为到期一次还本付息国债和按年付息国债。
固息债券（Fixed-rate）与浮息债券（Floating-rate）
概念：固息债券指债券券面上附有息票，且票面利率为固定；浮息债券指债券券面上附有息票，且票面利率为浮动的（Coupon rate will be reset periodically according to some reference rate）。
A drop-lock bond can automatically change the floating coupon rate into a fixed coupon rate under certain circumstances.
息票利率的计算公式：息票利率＝参照利率＋息差报价（coupon rate = reference rate + quoted margin），其中参照利率多使用LIBOR (London inter-bank offered rate)或美国联邦基准利率；息差是发行人在参照利率之上支付给持有人的利率（quoted margin is the additional amount that the issuer agrees to pay above the reference rate. It is often quoted in basis points which is defined as ），息差反映了投资者对发行人信用风险暴露所要求的风险补偿（Quoted margin: mainly reflected the credit risk premium required by the investor upon the issuer）。
支付特性：息票利率在调整日调整，但票息则在下一个支付日支付（It is important to understand the mechanics for the payment and the setting of the coupon rate of the floaters, ., the coupon rate is determined at the coupon reset date but paid in arrears）。
固定收益分析的主要内容为预测参照利率（利率的期限结构理论以及收益率曲线）和息差评估（信用分析）。
补充材料：
LIBOR（伦敦同业拆借利率），是英国银行家协会根据其选定的银行在伦敦市场报出的银行同业拆借利率，进行取样并平均计算成为基准利率。目前已经成为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率，作为银行从市场上筹集资金进行转贷的融资成本，是目前国际间最重要和最常用的市场利率基准。
联邦基准利率是指美国同业拆借市场的利率，最主要是指隔夜拆借利率。它不仅直接反映货币市场最短期的价格变化，是美国经济最敏感的利率，而且还是美联储的政策性利率指标。
SHIBOR（Shanghai Inter-bank Offered Rate），全称“上海银行间同业拆借利率，2007年1月4日推出，品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。计算方法为每个交易日全国银行间同业拆借中心根据各报价行（首批16家商业银行，13家全国性股份制银行，德意志上海、汇丰上海、渣打上海等3家外资银行）的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的SHIBOR，并于11:30对外发布。
有些息票利率的参照利率为利率或利率指数之外的比率，如通货膨胀率、BDI指数等，如TIPS（The coupon rate of non-interest rate indexes note is based on a wide variety of reference rate other than interest rate or interest rate index, ., tied to inflation index such as Treasury Inflation Protection Securities issued by US Department of Treasury and Inflation-linked (or inflation-indexed) bonds issued by corporations and agencies）。
累息债券（Accrued Bond）
概念：按照面值发行的固息债券，本金和（按照复利）累积的利息在债券到期日同时支付（An accrual bond is a fixed-interest bond that is issued at its face value and repaid at the end of the maturity period together with the accrued interest. In Germany, the accrued interest is compounded）
不同于零息债券，累息债券具有明确的息票利率（In contrast to zero-coupon bonds, accrual bonds have a clearly stated coupon rate）。
另类息票利率
A de-leveraged floater is a floater that has a coupon formula where the coupon rate is compared as a fraction of the reference rate plus a quoted margin, such as coupon rate = b× (reference rate) + quoted margin, where b is a value between 0 and 1.
An inverse floaters or reverse floaters are issues whose coupon rate moves in the opposite direction from the change in the reference rate, such as coupon rate = K – L×(reference rate), where K and L are values specified in the prospects.
The coupon rate of an extendible reset bond is determined by the issuer or suggested by several investment banks so that the issue will trade at a predetermined price (typically above par).
补充材料：
Extendible reset bond息票利率的变化反映两种趋势，参照利率的变化反映市场利率走势，息差（quoted margin）变化反映发行人新的资信状况（credit spresd）。
Floater仅调整参照利率，因此仅反映市场利率水平的变动以及发行人发行时的资质。
息票利率上限（Caps）与下限（Floors）
债券息票利率支付的上限，有利于发行人而不利于投资人（The maximum coupon rate is called a cap, which is attractive to the issuer while unattractive to the investor）。
债券息票利率支付的下限，有利于投资者而不利于发行人（The minimum coupon rate is called a floor, which is attractive to the investor while unattractive to the issuer）。
Collar has both a cap and floor
息票利率与债券价格的关系
息票利率高于收益率时，债券发行/交易价格高于面值。
息票利率低于收益率时，债券发行/交易价格低于面值。
息票利率等于收益率时，债券发行/交易价格等于面值。
内含期权（Embedded Option）
概念
Refers to the provisions included in the bond indenture that give the issuer and/or the bondholder an option to take some action against the other party (vs. bare options purchased on an exchange or in the OTC market)
给予发行人的内含期权（Embedded options granted to issuer）
赎回债券的权力（the right to call the issue）
高于预定本金偿还的提前还款权力（the right of the underlying borrower in a pool of loans to prepay an amount in excess of the scheduled principle repayment）
加速偿债基金（accelerating sinking fund provision）
浮息债券的上限（cap on a floater）
补充材料：随着利率的下降，前三个内含期权的价值将上升，而后一个的价值将下降（The first three options become more valuable when interest rate falls while the last one benefits issuer when interest rate rises）。
给予投资者的内含期权（Embedded options granted to bondholders）
要求发行人回购债券的权力（the right to put the issue）
将债券转换为股票的权力（conversion privilege）
补充材料：2006年11月13日，马钢股份首次发行55亿元可转换债券；可分离可转债是可转换债券与权证的组合，债券（可转换）与期权（权证）分离交易，而且不设转换比率重设和赎回条款，有利于保护投资者。
浮息债券的下限（floor on a floater）
不能提前赎回（Non-callable）以及不可调换（non-refundable）
不能提前赎回条款具有绝对性（Call protection is much more absolute than refunding protection）
不可调换债券的条款允许发行人使用高于债券成本的资金来源赎回债券（Refunding prohibition merely prevents redemption from certain sources, namely the proceeds of other debt issues sold at a lower cost of money）
补充材料：企业的资本结构理论以及所有者权益是负债中求偿权等级最低，因而要求的报酬率（或资金成本）最高的资金来源。
固定收益证券市场
固定收益证券市场分类
按市场层次划分，分为发行市场与流通市场。
按交易场所划分，分为场内交易市场与场外交易市场。
按交易品种划分，分为国债市场、公司债市场、衍生品市场等。
中国固定收益证券市场
我国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，经历了曲折的探索阶段和快速的发展阶段。
目前，我国债券市场形成了银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行债券柜台市场三个子市场。
中国债券市场体系
场外交易市场为主，场内交易市场为辅的市场体系。
银行间债券市场：是我国债券市场的主体，市场参与者为各类机构投资者，该市场属于大宗交易市场（批发市场），实行双边谈判成交，逐笔结算。
银行间市场成为主体的缘由：一方面，固定收益证券现金流稳定，收益率低，对中小投资者缺乏吸引力；另一方面，由于固定收益证券产品的品种多、结构复杂、信用等级差异大，对专业知识、技能和风险识别能力的要求高，因此市场参与者主要为机构投资者。
美国99%以上的债券交易在场外市场进行；截至2010年2月，我国银行间债券市场的债券托管总量为万亿，占比为99%左右。
交易所债券市场：是我国债券市场的重要部分，该市场参与者是除银行以外的各类社会投资者，该市场属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。
商业银行债券柜台市场：是银行间债券市场的延伸，属于零售市场。该市场参与者是个人投资者和非金融机构。该市场实行双边报价。
我国债券的主要类型
政府债券
国债：发行人为中国财政部，主要品种有记账式国债和储蓄国债。其中，储蓄国债分为传统凭证式国债和电子凭证式国债。我国发行的大多数凭证式国债是通过商业银行柜台发行。
地方政府债券：1998年，为了应对东南亚金融危机，财政部发行长期建设国债并转贷给地方支持中央建设项目；2009年，为了应对次贷危机，财政部代发市政债券2000亿元，第一期新疆30亿元、3年期。
企业债券：包括中央企业债券和地方企业债券。
公司债券：指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。公司债券目前仅限于上市公司发行。
金融债券
概念：是银行和非银行金融机构为筹集资金而发行的债权债务凭证。在欧美国家，金融债券的发行、流通和转让均被纳入公司债券的范畴管理。
金融债券包括政策性金融债、商业银行债券、特种金融债券、非银行金融机构债券、证券公司债、证券公司短期融资券。其中，商业银行债包括商业银行次级债券和商业银行普通债。
短期融资券
概念：短期融资券是由企业发行的无担保短期本票。在我国，短期融资券是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。
一般来讲，只有实力雄厚、资信程度很高的大企业才有资格发行短期融资券。
短期融资券筹资的优点主要有：筹资成本较低、筹资数额比较大、发行短期融资券可以提高企业信誉和知名度。
短期融资券筹资的缺点主要有：风险比较大、弹性比较小、发行条件比较严格。
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央行票据
是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券，期限从3个月至3年，以1年期以下的短期票据为主。
是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行等发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。它的发行对象为公开市场业务一级交易商，个人不能直接投资。
央行票据对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、熨平货币市场波动和引导利率走势发挥了重大作用。
首先，央行票据承担着调控货币供应量的职能。例如，在人民币升值预期等因素的影响下，外汇储备迅速增加使我国外汇占款巨幅增加。为了减少外汇占款增加对基础货币供给增长的负面影响，央行大量发行央行票据，发挥其冲销功能。
其次，央行票据可以调节商业银行流动性水平，防止信贷过快增长。目前在公开市场操作中，央行票据的认购主力是商业银行，定向央行票据更是主要面向资金面宽裕尤其是贷款增速过快的银行发行。
第三，央行票据可以用来熨平货币市场波动。随着我国参与全球化程度的加深，投机资本对国内房地产等市场的投资将会影响国内经济，由此产生的经济波动需要灵活的货币政策工具来调节。
最后，央行票据有助于形成市场基准利率。央行票据因其灵活性和主动性而成为货币市场的“风向标”，引导银行间市场、交易所市场和相关债券市场形成相应期限的市场利率和收益率曲线，其一级市场收益率逐渐成为利率的定价基准。
固定收益证券的相关理论
微观层面
债券理论主要比较债务融资与股权融资的优劣，以及公司资本结构的决定因素。
资本结构理论
定理1：企业无法通过改变其发行的证券的现金流的方式来改变企业的价值（Modigliani & Miller, 1958. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. AER）。换句话说，企业价值与企业选择的资本结构无关，企业价值只是取决于企业实物资产的预期收益。当然，假设前提为市场完善、没有税收、无破产成本、信息对称、无代理成本，等。
论文发表后引起广泛关注。Stiglitz (1988)指出：不虚注重资本结构的论文却使注意力转到了财务学。由此，开始关注该理论的前提假设，即如何这些假设改变的情况下，什么样的资本结构将对企业的价值产生影响？
从而形成两个分支：
A. 税差学派：探讨税收差异对资本结构的影响。
B. 财务困境成本（破产成本）学派：研究破产成本与资本结构的关系。
税差学派
政府对企业双重课税（公司所得税和对投资者获得的红利课税）。另一方面，与股权融资相比，债务融资的利息能够税前列支，使得债务融资在税收上具有明显优势。
MM在1958年指出考虑股权和债权融资的税负差异，则企业价值取决于实物资产的税后预期收益；此时，企业每增加1单位负债，则企业价值增加（边际税率×无风险利率）/与风险等级相适应的资本化率。
然而，1963年，MM撰文认为负债的税收减免产生的现金流与企业实物资产产生的现金流有区别，前者是确定性的，因此应该按照无风险利率而非资本化率来进行资本化，进而，认为企业的市场价值是预期税后收益、税率和杠杆比率的函数，即债务融资的税收利益变得更大。
Miller(1973)同时考虑了企业所得税和个人所得税，认为负债权益比率提高可以增加税后收入，且会使股权投资者和债权投资者的收入之和增加，但是企业的价值不变，原因在于：当企业倾向于债务融资时，债权人获得的利息收入增加将导致其税负增加（尤其是在累进税制下），从而导致其（债权人）对企业要求更高利息率，并最终降低企业负债融资的税收优势。
实践研究表明，负债的税收利益经过资本化后，约占企业价值的%（Graham, 2000），且企业发行负债使其边际税收利益达到最大时，企业税收利益可增加1倍。
财务困境成本学派
税差学派研究表明，企业的最优资本结构为全部由负债构成，而现实情况并非如此。Stiglitz(1973)等学者开始引入破产成本、清偿成本、财务困境成本等来解释。
存量破产与流量破产
存量破产：资不抵债，导出破产成本。
流量破产：企业经营性现金流不足以补偿现有债务，导出清偿成本。
破产成本与清偿成本
破产成本：包括间接成本（律师费用、会计师费用以及时间机会成本等）和直接成本（丧失销售和利润的成本）
清偿成本：企业未来现金流不足以弥补资产的机会成本。
结论：企业的最优资本结构是企业在负债的税收利益与破产成本（或清偿成本、财务困境成本）之间进行权衡的结果，引申至后来发展为企业资本结构权衡理论。
二十世纪70年代后期，逐渐引入信息不对称、代理问题、博弈论等，形成四大主流学派：新优序融资理论、激励理论、信号传递理论和控制权理论。
宏观层面
大力发展直接融资市场——构建多层次资本市场——（金融体系功能论、金融发展理论）——金融服务论——金融法权论
“金融发展与经济增长”关系（Finance-Growth Nexus）
理论争论
金融发展促进经济增长：认为金融发展能够提高储蓄率、刺激投资、降低外部融资的成本、提高资本配置的效率和引领技术创新等，进而促进经济增长。
Schumpeter强调银行发展能够促进一国人均收入水平及其增长率，并在资金配置中减少所谓的道德风险和逆向选择。
Goldsmith认为金融结构改善了经济运行，为资本转移提供了便利。
麦金农和肖：金融抑制损害经济增长，提出金融抑制理论，后期发展为金融约束理论。
没有影响：认为金融没有对经济产生任何重要的影响，只是消极地伴随着经济的增长而发展（Robinson, 1952; Lucas, 1988; Chandavarkar, 1992）。
双向关系：认为金融发展与经济增长间存在双向因果关系（Lewis, 1955; Patrick, 1966）。
Lewis认为初期存在经济增长促进金融发展，而后期转变为成熟金融市场促进经济增长。
Patrick认为经济发展早期阶段存在Supply-leading关系，即金融发展促进经济增长，而在后期转变为Demand-following关系，即经济增长引导金融发展。
实证分析：大多数针对多个国家并采用横截面数据和面板数据进行回归的研究结果显示金融发展是经济增长的领先指标（Levine & Zeros, 1998; Beck & Levine, 2004）。时序列研究结果存在争议。针对中国金融发展与经济增长关系的研究显示两者间存在非线性关系。
金融体系功能论
银行（间接金融）优势论
银行能够更加有效地：获得企业及其经营管理者的信息，从而优化资本配置和改善公司治理（参见Diamond, 1984; Ramakrishnan & Thakor, 1984）
管理各种风险，进而提高投资效率和促进经济增长（参见Bencivenga & Smith, 1991; Allen & Gale, 1999）.
发挥金融媒介的功能并充分利用经济的规模效益（Sirri & Tufano, 1995）.
促使企业偿还债务，尤其是在合同执行约束较弱的国家，这提高了外部投资者对企业扩张提供融资的积极性（参见Gerschenkron, 1962; Rajan & Zingales, 1998）。
补充材料：股票市场的缺陷包括
发达的股票市场具有信息披露较快的特点，从而降低了个人投资者试图通过研究企业获利的意愿（Stiglitz, 1985），而对于银行来说，银企之间存在的长期关系使得银行不会很快公开企业的信息（Boot et al., 1993）.
与资本市场上零散且缺乏合作的投资者相比，银行能够更加有效地监督企业以及缓解融资后的道德风险（Boot & Thakor, 1997）。
流动性强的股票市场容易导致投资者的短期行为（Bhide, 1993），这是因为投资者监督公司治理的能动性在能够以较低成本交易企业股份的情况下被削弱了。因此，股票市场的发展会妨碍公司治理和经济增长。
资本市场优势论
股票市场能够更加有效地：通过研究信息获利来促使投资者对企业进行监督（Holmstrom & Tirole, 1993）。
通过公司并购和薪酬激励机制等强化公司治理（Jensen & Murphy, 1990）。
管理各种风险（参见Levine, 1991; Obstfeld, 1994）。
为风险资本投资提供退出机制（Rousseau & Wachtel, 2000）。
Levine (1991)和Bencivenga等人（1995）还认为流动性强的股票市场能够激励投资者对具有高收益但期限较长的项目进行投资，进而促进经济增长。
补充材料：银行可能存在的缺陷包括
一方面，实力强大的银行往往沉醉于攫取信息租金并庇护与之有着紧密关系的企业，缺乏自我创新和鼓励企业创新的动力（Rajan, 1992），尤其是在监管尚不完备的金融体制中，银行可能与企业勾结共同对付其他债权人，从而妨害有效的公司治理（Wenger & Kaserer, 1998）。
另一方面，竞争的市场能够降低银行内在的无效性，并在搜集和披露信息方面发挥积极作用，通过改善企业的融资环境等来促进经济增长（参见Boot & Thakor, 1997; Allen & Gale, 1999）。
“金融服务观”论
认为通过提供金融服务，不同的金融结构都能在一定程度上促进经济增长（Merton & Bodie, 1995; Levine, 1997）。
“金融法权观”
La Porta等人（1998; 2000）提出，认为金融服务的水平和质量取决于法律体系。而且，后者有助于促进市场和金融中介的高效运转。
“最优金融结构理论”
林毅夫等人（2003）则提出了“最优金融结构理论”，认为只有与按要素禀赋结构的特性所决定的实体经济结构相匹配的金融结构才是最有利于经济发展的最优金融结构[5]。
第2讲 债券定价与债券收益率
债券定价
债券的定价方法
债券的价格理论上是债券未来现金流的现值之和。
债券投资者在未来有权获得两类现金流：一是在债券存续期内定期获得的利息收入；二是债券在到期时偿还的本金。
债券价值＝息票利息值的现值＋票面值的现值
如果令到期日为T，贴现率为y，债券价值则为
债券的价值由四个因素决定：到期日、息票利息、面值和贴现率。
贴现率与必要回报率
债券的贴现率是债券投资者要求获得的必要回报率，它是一种机会成本，即投资者在相同期限、相同信用品质和相同风险程度的类似投资中应该赚取的收益。
一般地，债券投资者的必要回报率由实际无风险收益率、预期通货膨胀率和债券的风险溢价三个部分构成，用公式表示为：
债券的风险溢价主要体现了信用风险或违约风险、流动性风险和赎回风险，而无风险收益率则考虑了利率风险和购买力风险。
一般地，时期不同，现金流适用的贴现率也应该不同。但是，为简化问题，我们通常假设所有期限的现金流适用同样的贴现率。
收益率差额
相同期限、相同息票率、不同信用级别债券的收益率之间存在的差额通常被称为收益率差额（Yield Spreads）。
例如，某5年期国债的收益率为5%，具有相同息票率的某5年期公司债券的收益率为10%，那么，它们之间的收益率差额为5%。
影响利率的因素
通货膨胀率
货币供给变化
政府预算赤字
经济周期
中央银行的政策
国外主要市场利率水平
不同债券的定价方式
零息债券
A. 定价公式
B. Case
两种国库券分别称为A、B。债券A一年到期，在到期日，投资者获得1,000元，债券B两年到期，在到期日，投资者获得1,000元，两种债券在期间均不支付利息，贴现率分别为7%和8%，那么，他们的理论价格是：（债券A：元；债券B：元）
1000/(1+7%)；1000/(1+8%)2
永续债券定价
一般债券定价（每年复利）
一般债券定价（半年复利）
Case: 半年复利债券定价
息票利率为8%，30年到期，面值1000元，每半年支付一次利息，假设年利率（收益率）为10%，则债券价值为：（元）
分
债券价格的影响因素
债券收益率
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