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[Table_Info1]
陕西旅游(603402) 社会服务
[Table_Date]
发布时间：2026-01-31
[Table_Invest]
买入
首次 覆盖
[Table_Market] 股票数据 2026/01/30
6 个月目标价（元）
收盘价（元）
12 个月股价区间（元） ~
总市值（百万元） 11,
总股本（百万股） 77
A 股（百万股） 77
B 股/H 股（百万股） 0/0
日均成交量（百万股） 2
[Table_PicQuote] 历史收益率曲线
[Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M
绝对收益
相对收益
[Table_Report] 相关报告
《高基数上延续增长，看好供需共振下旅游景
气度》
--20250226
[Table_Author]
证券分析师：陈渊文
执业证书编号：S0550523010001
chen_yw@
证券分析师：赵涵真
执业证书编号：S0550523050002
zhaohz@
[Table_Title]
证券研究报告 / 公司深度报告
稀缺资源+运营能力构筑壁垒，募投项目助力成长
报告摘要：
[Table_Summary] 在服务消费提振政策持续发力下，旅游市场景气度稳步延续。国内旅游
市场整体延续景气度，出游频次成为核心增长驱动力；入境游政策红利
加速释放，免签政策持续放宽，入境游市场成为旅游行业新的增长极。
旅游产业供给的持续优化为服务消费发展注入动力，其中陕西省旅游市
场活跃，文旅融合特征突出，演艺作为其重要载体成为地方特色。
陕西旅游公司背靠陕西省国资委，控股股东陕旅集团拥有丰富的文旅资
源，为公司发展提供强大协同支撑。公司于 2026 年 1 月正式于 A 股主
板上市，为近五年来 A 股首家文旅类 IPO 过会企业，具备稀缺性和标志
意义。公司主业聚焦旅游演艺、旅游索道及客运分成、旅游餐饮三大板
块，其中旅游演艺与索道客运是核心业绩支柱，2024 年两大业务收入占
比分别达 58% / 37%，盈利能力及业绩规模处于 A 股景区上市公司中领
先地位，2024 年毛利率与归母净利率分别达 71% 和 41%。
在核心业务布局上，陕西旅游依托华清宫、华山等优质历史文化及自然
资源经营的特色文旅业务为其构建了坚实的竞争壁垒。旅游演艺板块以
《长恨歌》为核心 IP，该项目依托华清宫实景及历史故事成为陕西省演
艺标杆，上座率长期稳定在 80%+，贡献旅游演艺板块九成营收；此外，
《12・12 西安事变》与《长恨歌》在同一区位形成协同互补，《泰山烽
火》作为省外布局项目仍处于市场培育阶段，后续有望受益于配套设施
完善实现业绩改善。索道客运板块以华山西峰索道为核心，作为游览华
山的刚需选择西峰索道近年来乘索率持续超 100%，贡献索道客运板块
八成以上收入利润；少华山奥吉沟索道、华威滑道及瓮峪公路等项目形
成有效补充，构成完整的景交服务网络。成长角度，公司 IPO 募投项目
聚焦演艺扩张与索道增容，包括多项股权资产收购和供给升级建设项目，
有望进一步优化业务布局、提升承载能力，打开长期成长空间。
投资建议：陕西旅游依托稀缺历史文化和自然资源经营特色文旅业务，
竞争壁垒凸显，基本面优质，上市募投项目有序落地将为公司带来可见
度高的利润增量、同时打开中长期成长空间。预计 2025-2027 年公司归
母净利润为 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动，政策风险，市场竞争加剧，新项目拓展不及
预期等。
[Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E
营业收入 1,088 1,263 1,054 1,144 1,205
(+/-)% % % % % %
归属母公司净利润 427 512 399 472 534
(+/-)% — % % % %
每股收益（元）
市盈率
市净率
净资产收益率(%) % % % % %
股息收益率(%) — — % % %
总股本 (百万股) 58 58 77 77 77
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
陕西旅游 沪深300
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[Table_PageTop] 陕西旅游/公司深度
目 录
1. 旅游市场概览：服务消费提振政策频发，旅游景气度延续 .......................... 4
. 居民出游频次提升驱动国内游增长，入境游贡献新增长极 ............................................... 4
. 陕西省旅游市场活跃，文旅融合程度高 ............................................................................... 7
2. 优质景区商业模式讨论：依托稀缺资源经营垄断业务 .................................. 8
. 演艺：经营表现分化，对运营能力及周边配套依赖度高 ................................................... 9
. 索道：高盈利高回报，刚需型索道业绩表现更佳 ............................................................. 11
3. 陕西旅游：稀缺优质文旅标的主板上市，多元布局支撑成长 .................... 12
. 公司概况：背靠陕西国资委，文旅资源丰富 ..................................................................... 12
. 财务分析：盈利能力优越，演艺+索道贡献主要业绩 ....................................................... 15
. 核心主业：优质旅游资源铸就壁垒 ..................................................................................... 17
. 旅游演艺：《长恨歌》历久弥新贡献主要业绩，异地项目培育有望贡献新增量 ................................ 17
. 索道客运：华山西峰索道为核心，多元景交项目形成协同 .................................................................. 21
. 募资情况：募投项目聚焦演艺扩张及索道增容，有望打开成长空间 ............................. 25
4. 盈利预测与估值 ................................................................................................ 26
5. 风险提示 ............................................................................................................ 28
图表目录
图 1：中国国内旅游收入 ........................................................................................................................................... 4
图 2：中国国内旅游人次 ........................................................................................................................................... 4
图 3：中国国内旅游人均支出 ................................................................................................................................... 4
图 4：中国国内旅游频次 ........................................................................................................................................... 4
图 5：中国出入境人次 vs2019 年同期恢复率 .......................................................................................................... 5
图 6：陕西省旅游人次及增速 ................................................................................................................................... 7
图 7：陕西省旅游收入及增速 ................................................................................................................................... 7
图 8：西安市旅游人次及增速 ................................................................................................................................... 7
图 9：西安市旅游收入及增速 ................................................................................................................................... 7
图 10：旅游演艺票房收入 ......................................................................................................................................... 9
图 11：旅游演艺观演人次.......................................................................................................................................... 9
图 12：旅游演艺客单价 ............................................................................................................................................. 9
图 13：旅游演艺总场次 ............................................................................................................................................. 9
图 14：《丽江千古情》vs《印象丽江》收入（万元） .......................................................................................... 10
图 15：《丽江千古情》vs《印象丽江》净利润（万元） ...................................................................................... 10
图 16：《丽江千古情》vs《印象丽江》毛利率 ....................................................................................................... 11
图 17：《丽江千古情》vs《印象丽江》净利率 ....................................................................................................... 11
图 18：《只有峨眉山》收入利润情况（万元） ...................................................................................................... 11
图 19：索道业务的毛利率 ....................................................................................................................................... 12
图 20：索道公司的净利率 ....................................................................................................................................... 12
图 21：陕西旅游发展历程 ....................................................................................................................................... 13
图 22：陕西旅游股权结构（上市前） ................................................................................................................... 13
图 23：陕西旅游股权结构（上市后） ................................................................................................................... 14
图 24：陕西旅游营业收入及增速 ........................................................................................................................... 16
图 25：陕西旅游营收结构 ....................................................................................................................................... 16
图 26：陕西旅游毛利率 ........................................................................................................................................... 16
图 27：陕西旅游分业务毛利率 ............................................................................................................................... 16
图 28：陕西旅游期间费用率 ................................................................................................................................... 17
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[Table_PageTop] 陕西旅游/公司深度
图 29：陕西旅游归母净利润及归母净利率 ........................................................................................................... 17
图 30：长恨歌营收、毛利及毛利率 ....................................................................................................................... 19
图 31：长恨歌实际购票人次及客单价 ................................................................................................................... 19
图 32：长恨歌上座率 ............................................................................................................................................... 19
图 33：长恨歌净利润及净利率 ............................................................................................................................... 19
图 34：12·12 西安事变、泰山烽火营收 ................................................................................................................. 20
图 35：12·12 西安事变、泰山烽火毛利及毛利率 ................................................................................................. 20
图 36：12·12 西安事变、泰山烽火上座率 ............................................................................................................. 20
图 37：12·12 西安事变、泰山烽火实际购票人次及客单价 ................................................................................. 20
图 38：瑶光阁净利润及净利率 ............................................................................................................................... 21
图 39：泰安文旅净利润及净利率 ........................................................................................................................... 21
图 40：西峰索道营收、毛利及毛利率 ................................................................................................................... 23
图 41：西峰索道实际购票人次及客单价 ............................................................................................................... 23
图 42：西峰索道乘索率 ........................................................................................................................................... 23
图 43：太华索道公司净利润及净利率 ................................................................................................................... 23
图 44：华威滑道、少华山索道、瓮峪公路营收 ................................................................................................... 24
图 45：华威滑道、少华山索道、瓮峪公路毛利及毛利率 ................................................................................... 24
图 46：华威滑道实际购票人次及客单价 ............................................................................................................... 24
图 47：少华山索道实际购票人次及客单价 ........................................................................................................... 24
图 48：华威滑道、少华山索道转化率 ................................................................................................................... 24
图 49：少华山索道公司净利润及净利率 ............................................................................................................... 24
图 50：景区板块行情走势及 PE-TTM ................................................................................................................... 27
表 1：2025 年中国提振服务消费相关政策概览 ...................................................................................................... 6
表 2：陕西省知名演艺项目情况 ............................................................................................................................... 8
表 3：旅游演艺龙头系列剧目对比 ......................................................................................................................... 10
表 4：景区索道建设项目 ......................................................................................................................................... 12
表 5：陕西旅游主要演艺及索道项目经营情况 ..................................................................................................... 15
表 6：陕西旅游演艺项目基本情况 ......................................................................................................................... 18
表 7：陕西旅游索道客运项目基本情况 ................................................................................................................. 22
表 8：陕西旅游 IPO 募投项目概况 ........................................................................................................................ 25
表 9：建设类募投项目投入运营后净利润测算（万元） ..................................................................................... 25
表 10：陕西旅游盈利预测 ....................................................................................................................................... 26
表 11：旅游景区行业可比公司盈利预测及估值 .................................................................................................... 27
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[Table_PageTop] 陕西旅游/公司深度
1. 旅游市场概览：服务消费提振政策频发，旅游景气度延续
. 居民出游频次提升驱动国内游增长，入境游贡献新增长极
国内旅游市场经历长期稳步增长，短暂受到冲击后快速复苏，旅游频次提升成为现
阶段的主要驱动力。2013-2019 年，国内旅游人次与旅游收入保持同步增长，行业
需求稳定扩张，人均旅游支出缓慢提升。2023 年以来，在出行限制全面放开、居民
消费信心回升的背景下，国内旅游需求集中释放，旅游人次和旅游收入同比实现高
增长，分别同比变化 93%和 140%。2024 年国内旅游收入达到 万亿/+17%，旅游
人次 亿/+15%，旅游频次则升至 ；2025Q1-Q3 国内旅游收入 万亿元
/+%，国内旅游人次 50 亿/+%，旅游市场整体延续景气度。从量价来看，虽
然单次人均旅游花费同比有所下滑，但出游频次的增长是更值得关注的行业增长驱
动力。当前文旅市场多点开花，多样化的主题轮动带来持续的活跃和景气度。
图 1：中国国内旅游收入 图 2：中国国内旅游人次
数据来源：文旅部，东北证券 数据来源：文旅部，东北证券
图 3：中国国内旅游人均支出 图 4：中国国内旅游频次
数据来源：文旅部，东北证券
数据来源：文旅部，国家统计局，东北证券
*注：计算口径为国内旅游人次除以人口基数。
入境游政策红利加速释放，新增长极正在形成。出入境人次稳步恢复，假期出入境
人次持续超越 2019 年水平，免签入境的外国人占比持续提升，2025 年三季度再创
新高，全国移民管理机构累计查验出入境人员 亿人次/+%；其中外国人
万人次/+%，其中免签入境外国人 万人次、占入境外国人 %、
同比上升 %。自 2023 年下半年以来中央连续推出签证、移民、口岸和消费支付
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[Table_PageTop] 陕西旅游/公司深度
便利化政策，截止 2025 年 10 月，中国单方面免签和 240 小时过境免签国家已经分
别扩大到 47 个和 55 个。签证便利化政策持续加码、支付体验全面升级、区域性免
签政策精准发力，2024 年入境游接待人次达到 亿/+61%/同比 2019 年-9%、其
中入境中国的外国人达到 2694 万人次/+96%/同比 2019 年-15%，2025H1 入境游接
待人次同增 20%/同比 2019 年+2%、其中入境中国的外国人人次同增 35%，China
travel 持续火热。
图 5：中国出入境人次 vs2019 年同期恢复率
数据来源：国家移民管理局，东北证券
我国通过多部门协同、供需两端发力，将服务消费作为扩大内需和促进消费升级的
重要政策抓手。2025 年以来有关部门多措并举，从供给侧和需求侧多维度激发服务
消费的潜力。政策既扩大优质服务供给，提升养老、托育、文化旅游等领域服务能
力，又通过金融支持与财政激励激发居民的消费意愿。联合商务、财政、央行、市
场监管、文化和旅游等多个部门形成合力提振我国的服务消费。服务消费有望实现
规模稳步扩大、结构持续升级，提升服务业对经济增长的贡献率，形成供需互促的
良性循环，为经济发展注入持久动力。
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[Table_PageTop] 陕西旅游/公司深度
表 1：2025 年中国提振服务消费相关政策概览
政策文件 时间 发布单位 主要内容
《关于进一步培
育新增长点繁荣
文化和旅游消费
的若干措施》
2025 年 1 月 国务院办公厅
提出 10 方面 30 条措施，丰富文旅消费业态，优化旅
游交通服务，提升老年人文旅服务品质，举办全国性文
旅促消费活动，支持夜间文旅消费发展
《优化消费环境
三年行动方案
（ 2025—2027
年）》
2025 年 2 月
市 场 监 管 总
局、国家发改
委、商务部等
5 部门
部署优化消费环境工作，完善服务消费领域标准，强化
消费权益保护，提振消费信心和预期，激发服务消费市
场活力
《提振消费专项
行动方案》
2025 年 3 月
中共中央办公
厅、国务院办
公厅
将“服务消费提质惠民行动”作为重要一环，部署从养
老托育到文体旅游等多个层面提振消费措施。
《服务消费提质
惠民行动 2025
年工作方案》
2025 年 4 月
商务部等 9 部
门
围绕加强政策支持、开展促进活动、搭建平台载体、扩
大对外开放、强化标准引领、优化消费环境等 6 个方
面，提出 48 条具体任务举措，既涵盖了餐饮、住宿、
健康、文化娱乐、旅游休闲、体育赛事等主要行业领
域，也包括了旅游列车、空中游览、跳伞飞行、超高清
电视、微短剧等新业态、新场景。
《关于金融支持
提振和扩大消费
的指导意见》
2025 年 6 月
中国人民银行
等 6 部门
强化结构性货币政策工具激励，加大对服务消费重点
领域信贷支持，发展债券、股权等多元化融资渠道。
《服务业经营主
体贷款贴息政策
实施方案》
2025 年 8 月
财政部、民政
部等 9 部门
对餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅
游、体育 8 类消费领域服务业经营主体贷款实施贴
息，支持改善消费基础设施和提升服务供给能力
《关于扩大服务
消费的若干政策
措施》
2025 年 9 月
商务部等 9 部
门
培育服务消费促进平台，丰富高品质服务供给，激发服
务消费新增量，加强财政金融支持，健全统计监测制
度。
《关于加强商务
和金融协同 更
大力度提振消费
的通知》
2025 年 12 月
商务部、中国
人民银行、金
融监管总局等
强化商务与金融协同，加大对服务消费重点领域信贷
支持，优化消费金融服务，完善消费信贷风险分担机
制，提升服务消费金融可得性
数据来源：中国政府网，各部门官网，东北证券
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[Table_PageTop] 陕西旅游/公司深度
. 陕西省旅游市场活跃，文旅融合程度高
陕西省历史文化及自然旅游资源丰富，2024 年在多重文旅活动的催化下迎来客流及
旅游消费高峰。根据陕西省统计局数据显示，2024 年陕西省接待国内旅游共计
亿人次、旅游总收入预计达 7668 亿元，分别同比增长 %和 %。省会西安作
为核心旅游城市，充分受益于旅游市场景气度，除 2020-2022 年外，旅游人次和旅
游收入稳步上升。2024 年西安接待游客 亿人次、游客总花费 3760 亿元，分别
同比增长 10%、12%。根据西安市人民政府网站刊文，“西安年·最中国”2024 年西
安市新春文化旅游活动、中央广播电视总台 2024 年春节联欢晚会西安分会场、第十
四届中美旅游高层西安对话、第十一届丝绸之路国际电影节、第十届丝绸之路国际
艺术节、“与辉同行”陕西专场等一系列事件或活动带动了西安市及周边的旅游消费。
图 6：陕西省旅游人次及增速 图 7：陕西省旅游收入及增速
数据来源：陕西省统计局，东北证券 数据来源：陕西省统计局，东北证券
图 8：西安市旅游人次及增速 图 9：西安市旅游收入及增速
数据来源：西安市文化和旅游局，东北证券 数据来源：西安市文化和旅游局，东北证券
陕西省凭借独特的历史文化底蕴和丰富的文旅产业资源持续成为旅游大省，“演艺+
旅游”更成为了外地游客的重要游览选择。根据陕西省文化和旅游厅数据，2023 年
全省共有 70 余台旅游演艺，排名前 10 位的旅游演艺营业总收入 亿元。2023
年全省共审批营业性演出 2080 项，举办大型演出 64 场，票房收入 亿元，陕西
文娱演艺产业链实现营收约 65 亿元。2025 年，以《长恨歌》《赳赳大秦》《无界·长
安》《延安保育院》等为代表的 70 余个旅游演艺项目持续释放文旅消费“乘数效应”，
每天吸引超过 10 万名游客观看。
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[Table_PageTop] 陕西旅游/公司深度
表 2：陕西省知名演艺项目情况
项目名称 起始时间 类型 地点 每日场次 规模 演出内容
长恨歌 2006 年
室外
实景
华清宫景
区九龙湖
每日三场
2023 年演出 836
场，票房收入
亿元
采用高科技舞美灯光，将历
史故事与实景演出相结合，
重现华清宫爱情故事
西安千古情 2020 年
室内
剧场
世博园得
宝门
平 日 两
场、周末
三场
2024年演出总场
次 1662 场，营业
收入 亿元
以华裔少女回国寻根为主
线，以独特表现手法展现西
安历史文化
驼铃传奇 2017 年
室内
剧场
华夏文旅
大剧院
每天两场
2023 年 演 出
1270 场，票房收
入 亿元
以“一带一路”为主线，再
现“千年丝路”辉煌，深入
挖掘大唐传统文化，追寻驼
队丝绸之路上的踪迹
复活的军团 2023 年
室内
剧场
秦陵北路
166号大秦
剧场
每天四场
2023 年 演 出
3282 场，票房收
入 万元
以云梦睡虎地秦简为引，通
过四幕转场、行进式表演，
展现大秦帝国君臣廷议之
争锋、沙场点兵之威壮、悍
卒夜奔之诡变、兵团攻城之
壮烈、三秦娶亲之风俗、军
属思亲之断肠
延安保育院 2011 年
室内
剧场
圣地大剧
院
每天三至
四场
截至 2025 年 11
月累计演出 6000
多场，接待观众
超 480 万人次
讲述了中国革命战争时期，
一支红军部队在遭遇袭击
后，烈士遗孤被送往延安保
育院成长学习的故事，结合
了舞蹈、民歌、秧歌等极具
地方特色的艺术表现形式，
让观众仿佛置身于真实的
革命年代。
赳赳大秦 2024 年
室内
剧场
西咸新区
沣东新城
阿房宫遗
址东侧
2025 年以
来，除周
二休演外
日均 2 场
演出，旺
季日均 3
场演出
2025年全年演出
509场，接待人数
超 70 万人次，平
均上座率达 96%
以秦统一六国为历史背景，
通过小人物“黑夫”的视角，
展现秦人奋斗、秦国崛起、
华夏统一的历史画卷
梦长安 -大
唐迎宾盛礼
1996 年
室外
实景
南门瓮城
平 日 单
场、黄金
周两场
运用艺术手法将中国大唐
文化元素贯穿演出始末
秦俑情 2018 年
室内
剧场
秦皇大剧
院
每日四场
截至 2019年 7月
演出 300 余场，
接待游客 30 余
万人
以历史秦国小兵视角，近距
离感受大秦辉煌历史
数据来源：公司官网，新闻媒体，东北证券
2. 优质景区商业模式讨论：依托稀缺资源经营垄断业务
根据我们此前发布的《景区专题：寄情山水，重看价值》深度报告中对景区商业模
式的分析，景区公司的商业模式中，门票、索道和客运是景区的核心盈利模式，垄
断经营下投资回报高，此类垄断性业务贡献景区约 70%毛利且利润率及 ROE 水平
请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 31
[Table_PageTop] 陕西旅游/公司深度
整体较高；而景区酒店/餐饮等同业竞争更激烈的业务毛利率相对低，投资回报偏低；
演艺业务则经营表现分化明显。本章节重点讨论演艺、索道两类业务的商业模式。
. 演艺：经营表现分化，对运营能力及周边配套依赖度高
演艺是服务消费中景气度较高的细分赛道，旅游演艺随项目持续优化升级焕发新生
机。在“以文塑旅、以旅彰文”的国家战略指引下，演艺与文旅产业的深度融合已
成为推动消费升级与区域经济活力的核心引擎。据中国演出行业协会票务信息采集
平台监测和调研测算，2025 年全国营业性演出（不含娱乐场所演出）场次 万
场，按可比口径比 2024 年增长 %；票房收入 亿元，与 2024 年同比增长
%；观众人数 亿人次，同比增长 %。其中旅游演艺增速略高于行业整
体，各类演出迭代升级，沉浸互动丰富，2025 年全国大中型旅游演艺项目演出
万场/+%；票房收入 亿元/+%，观众人数 万人次/+%，客
单价 198 元/+%。
图 10：旅游演艺票房收入 图 11：旅游演艺观演人次
数据来源：中国演出行业协会，东北证券 数据来源：中国演出行业协会，东北证券
图 12：旅游演艺客单价 图 13：旅游演艺总场次
数据来源：中国演出行业协会，东北证券 数据来源：中国演出行业协会，东北证券
国内旅游演艺存在二八定律，仅有 20%的项目成功实现较好盈利水平，主要的市场
玩家派系包括宋城系、印象系、山水系、传奇系、长隆系等，各具特色。国有景区
上市公司以收购或参股方式积极参与演艺项目建设，但各项目经营表现分化明显，
整体项目运营对于周边配套设施、团队运营能力等提出较高要求。因此，成功的演
艺项目能成为高盈利、高回报的优质投资，而运营不佳的演艺项目则面临激烈的竞
争和高额亏损。以在同一市场存在竞争关系的《印象丽江》和《丽江千古情》为例
进行对比，丽江股份控股的《印象丽江》在经历了 2011-2014 年的火爆之后，收入/
净利润自 2015 年开始逐渐下滑，直到 2019 年企稳回升，但疫情期间又大幅下跌；
请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 31
[Table_PageTop] 陕西旅游/公司深度
《印象丽江》毛利率和净利率在 2019 年为 65%/39%，2024 年已经恢复并超越历史
高点净利率；《丽江千古情》自 2016 年反超后表现始终优于《印象丽江》，毛利率维
持在 50%以上，2019 年超过 80%后有所下降但 2022 年回升至 60%。而部分上市公
司参与运营的演艺项目仍然处于市场培育阶段，尚未形成正向的业绩贡献，其中峨
眉山旅游《只有峨眉山》受到外部环境及项目运营初期影响演出收入较不稳定，呈
现亏损状态。
表 3：旅游演艺龙头系列剧目对比
千古情系列 印象系列 山水盛典系列 传奇系列 长隆系列
演艺类型 主题公园+旅游演艺 实景演出型 实景演出型 实景演出型 马戏表演+公园
隶属公司 宋城演艺 三湘印象 山水盛典 华夏文旅 长隆乐园
导演 黄巧灵
张艺谋、王潮
歌、樊跃
梅帅元 夏春亭、赵安 李驰（曾任）
知名剧目
《宋城千古情》
《三亚千古情》
《印象·丽江》
《印象·刘三
姐》
《桃花源记》
《文成公主》
《驼铃传奇》
《神游传奇》
《魔幻传奇》
演出场所 室内 室外 室外 室外+室内 室内
数据来源：各公司官网，道略文旅，奇创文旅，东北证券
图 14：《丽江千古情》vs《印象丽江》收入（万元） 图 15：《丽江千古情》vs《印象丽江》净利润（万元）
数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券
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图 16：《丽江千古情》vs《印象丽江》毛利率 图 17：《丽江千古情》vs《印象丽江》净利率
数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券
图 18：《只有峨眉山》收入利润情况（万元）
数据来源：公司公告，东北证券
. 索道：高盈利高回报，刚需型索道业绩表现更佳
索道在景区内多为独家经营，是大多数游客的必选消费，部分索道区分淡季和旺季
价格，索道业务凭借其高毛利率和刚需属性成为众多景区上市公司主要业绩来源。
主要景区上市公司的索道业务毛利率普遍处于较高水平，黄山旅游、峨眉山 A、丽
江股份、九华旅游等三年毛利率保持高位，反映出索道业务具备较好的盈利韧性和
稳定性。垄断经营下的索道公司毛利率超 70%，净利率接近 50%，索道建设项目投
资回收期约 4 年（含 1-2 年建设期）。但受景区区位、运营效率等因素的影响，索道
子公司间盈利表现分化。
索道的商业模式本质是依托景区资源的“交通+体验”双重服务商业化载体，而乘
索率是影响运营效率和盈利能力的关键因素之一，取决于索道的不可替代性和价值
匹配度。乘索率高意味着更高的运营效率拉动盈利能力提升，不同景区之间索道的
刚需程度存在差异，主要与景区资源禀赋、索道的功能定位、产品组合定价策略、
景区内其他景交替代方案、运营及营销能力等。例如，黄山旅游景区内地势险峻、
海拔落差大，徒步登山对体力要求极高，且耗时较长，因此索道已成为大多数游客
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上下山的交通方式，景区内索道交通为黄山旅游度假运营，索道运输人次持续增长，
2024 年已达 万人次，乘索率为 %。
表 4：景区索道建设项目
公司名称 索道建设项目
投资金额
（万元）
建设
期
运营评价期
内部收益率
（税后）
动态投资回收期
（年，含建设期）
黄山旅游 玉屏索道改造工程 17,866 2 年 20 年 %
天目湖
南山竹海索道升级项
目
7,313 1 年 %
九华旅游 天台索道改建项目 9,821 2 年 17 年 %
三特索道
贵州梵净山客运架空
索道
4,990 2 年 50 年 %
数据来源：公司公告，东北证券
图 19：索道业务的毛利率 图 20：索道公司的净利率
数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券
3. 陕西旅游：稀缺优质文旅标的主板上市，多元布局支撑成长
. 公司概况：背靠陕西国资委，文旅资源丰富
陕西旅游前身为陕西省旅游建筑规划设计院，经历了改制、注入文旅资产等布局调
整后更名为陕西旅游文化产业股份有限公司，转变为以旅游演艺、旅游索道为核心
的综合性文旅产业运营。陕西旅游曾多次启动资本化进程，2017 年新三板挂牌，而
后三次冲击 A 股上市，2017 年、2020 年两次因外部因素及战略调整受阻，2025 年
再度发起 IPO，公司于 2026 年 1 月 6 日正式上市，作为近五年来 A 股首家文旅类
IPO 过会企业，也是十年来少有的主板上市的文旅公司，具有极强的稀缺性和标志
性意义。
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图 21：陕西旅游发展历程
数据来源：招股说明书，东北证券
陕西旅游控股股东为陕旅集团，实控人陕西省国资委，大股东旗下文旅资产丰富，
有望形成有效业务协同。上市前陕旅集团直接持股比例 %，通过陕旅股份间接
持股 %，上市后直接持股稀释至 %，间接持股稀释至 %。本次上市公
开发行股票数量 1933 万股，占发行后总股本比例 25%。上市公司的控股股东陕旅
集团为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会 100%持股的企业，背靠国资公司
享有较强优质文旅资源。根据陕旅集团官网介绍，陕旅集团拥有 5A 级景区华清宫、
黄河壶口瀑布旅游区、4A 级景区少华山、白鹿原影视城、中国·周原、诸葛古镇等
十大景区；推出《长恨歌》《丝路之声》《延安保育院》《延安十三年》《12·12》《红
色娘子军》《黑娃演义》等 19 台大型实景演艺；打造华山西峰索道、延川乾坤湾索
道、少华山索道等 6 条景区客运索道；建设丝路风情城、金延安、三亚中央文化旅
游区等 3 个大型文旅中心区，金旅城·四海唐人街、陕西国际体育之窗等 2 个文旅
商综合体。截止 2024 年年底，累计接待游客 亿人次；资产总额超 500 亿元，
2024 年实现营收及净利润分别为 亿元/ 亿元，净利率 %。
图 22：陕西旅游股权结构（上市前）
数据来源：招股说明书，东北证券
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图 23：陕西旅游股权结构（上市后）
数据来源：招股说明书，东北证券
陕西旅游主业由旅游演艺、旅游索道及客运分成、旅游餐饮三大板块构成。旅游演
艺依托华清宫、华山、泰山等优质旅游资源，通过融合高科技舞台装置、多媒体投
影、剧院技术和电影手法，实现现代科技与古典文化景观的完美结合，为游客提供
高品质的观赏体验。旅游索道业务主要依托于华山景区和少华山森林公园景区，运
营的索道包括西峰索道、华威滑道和少华山奥吉沟索道，构成完整的索道服务网络，
为游客提供高效、安全的山地交通服务。旅游餐饮业务由子公司唐乐宫主导运营，
主要通过旗下剧院式餐厅唐乐宫及其分店开展，以“仿唐歌舞+宫廷晚宴”为特色经
营模式，融合文化演艺与高端餐饮体验，打造沉浸式消费场景。
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表 5：陕西旅游主要演艺及索道项目经营情况
2022 2023 2024 2025H1
长恨歌
营收（百万元）
上座率 % % % %
实际购票人次（万人次/期）
客单价（元）
12·12 西安事
变
营收（百万元）
上座率 % % % %
实际购票人次（万人次/期）
客单价（元）
泰山烽火
营收（百万元）
上座率 % % % %
实际购票人次（万人次/期）
客单价（元）
西峰索道
营收（百万元）
乘索率 % % % %
实际购票人次（万人次/期）
客单价（元）
华威滑道
营收（百万元）
转化率 % % % %
实际购票人次（万人次/期）
客单价（元）
少华山索道
营收（百万元）
转化率 % % % %
实际购票人次（万人次/期）
客单价（元）
数据来源：招股说明书，东北证券
. 财务分析：盈利能力优越，演艺+索道贡献主要业绩
陕西旅游在 2023 年旅游市场全面复苏之际强势增长，兑现业绩高增长和行业领先
的盈利能力，演艺+索道是业绩核心支撑。2024 年伴随陕西旅游市场的持续火热，
2024 年公司收入 亿/+16%，归母净利润 亿/+20%，毛利率/归母净利率分
别为 71%/41%，达到公司历史新高业绩水平。从营收构成来看，公司核心主业为旅
游演艺及索道客运，2024 年旅游演艺/旅游索道收入占比 58%/37%，毛利贡献占比
分别为 65%/34%，旅游餐饮及其他业务收入/毛利贡献分别为 4%/1%。根据公司预
告数据，2025 年公司收入预计为 亿元/同降 12%~25%，归母净利润预计为
亿元/同降 15%~28%，主要由于 2024 年陕西旅游市场火爆形成高基数，
2025 年极端天气导致索道和演艺运营转化受影响；考虑公司垄断经营优质稀缺资产、
具备优越的盈利能力，有望在业绩短暂承压后快速修复。
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图 24：陕西旅游营业收入及增速 图 25：陕西旅游营收结构
数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券
优质资产经营权支撑优越盈利能力，2023 年在短期外部冲击受损后快速修复再创新
高。2023 年后旅游市场回暖，公司的毛利率水平回升，超越疫情前的水平，达到 70%
以上。分业务来看，旅游演艺、旅游索道和其他业务毛利率与公司整体毛利率的变
化趋势保持一致，旅游演艺为主业中毛利率最高的业务板块，维持 80%上下，索道
客运盈利能力同样优越毛利率维持 60%+水平，而旅游餐饮业务盈利能力较弱。净
利率端，2024 年公司归母净利率达到 41%/+ pct，在景区板块上市公司中处于显
著领先水平。
图 26：陕西旅游毛利率 图 27：陕西旅游分业务毛利率
数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券
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图 28：陕西旅游期间费用率 图 29：陕西旅游归母净利润及归母净利率
数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券
. 核心主业：优质旅游资源铸就壁垒
. 旅游演艺：《长恨歌》历久弥新贡献主要业绩，异地项目培育有望贡献新增
量
旅游演艺业务主要由《长恨歌》《12·12 西安事变》《泰山烽火》三大剧目构成，其
中《长恨歌》作为核心 IP 是主要业绩来源。《长恨歌》作为核心演艺项目，持续贡
献陕西旅游的主要业绩，除疫情扰动外其上座率长期稳定在 80%以上，体现出较强
的品牌力与需求韧性；2023 年《长恨歌》入选文旅部“2023 全国演出市场社会效益
和经济效益相统一十大精品演出项目”，并作为蓝本编制了我国首个旅游演艺行业
国家标准《实景演出服务规范》。同样在华清宫上演的《12·12 西安事变》项目选
材自真实历史事件，与《长恨歌》形成旅游线路的有效互补协同，自开演以来实现
快速起量爬坡贡献业绩增量。《泰山烽火》是公司唯一省外旅游演艺项目，当前仍处
于培育阶段，演艺体量相对较小，对整体业绩贡献有限，后续募投项目投建有望带
来增量。
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表 6：陕西旅游演艺项目基本情况
项目名称 地点 票价 类型 演出内容 演出现场图
长恨歌
华清宫景
区九龙湖
198 元-409元
室 外
实景
采用高科技舞美灯光，将历
史故事与实景演出相结合，
以唐明皇与杨贵妃的爱情
故事为主线，重现历史故事
12·12 西
安事变
华清宫景
区瑶光阁
剧院
258 元-268元
室 内
剧场
利用高科技舞台手段，结合
电影艺术和戏剧艺术的表
现方式，采用“影画”表现
形式真实生动地再现了“西
安事变”历史原貌
泰山烽火
泰山秀城
景区内
118 元
室 外
实景
原名《铁道游击战》，通过国
内首创大型火车影视特技
特效，讲述在中共领导下，
洪队长带领铁道队与百姓
经过激烈战斗截停“特别专
列”的故事
数据来源：招股说明书，东北证券
《长恨歌》是公司旅游演艺业务的核心支柱，依托华清宫及稀缺历史文化资源，是
较难复制的演艺范本；在接待能力提升及西安旅游市场景气度共振下，2024 年经营
数据再度创历史新高。《长恨歌》是中国首部大型实景历史舞剧，自 2007 年正式公
演以来，凭借历史文化故事、实景演出体验与灯光音响技术，成为陕西旅游演艺的
代表性项目之一，具备强大的市场号召力，其上座率在 2020-2022 略有下降，其他
年份均在稳定在 80%以上。《长恨歌》在旅游演艺业务板块营收中占比始终维持在
90%左右，是公司的核心业绩来源。2020-2021 年接待人数承压的背景下公司推出
《冰火版长恨歌》打破了北方冬季室外演艺的瓶颈，2023 年文旅市场迎来强劲复苏，
公司抓住市场机遇，主动增加《长恨歌》演出场次提升供给以满足日益旺盛的市场
需求，2019/2023/2024 年长恨歌理论可接待人次分别为 90 万/251 万/284 万，接待能
力大幅提升。同时，公司加大对《长恨歌》的营销推广力度，使得《长恨歌》的品
牌效应与吸引力都得到进一步提升，客单价稳步攀升。
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图 30：长恨歌营收、毛利及毛利率 图 31：长恨歌实际购票人次及客单价
数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券
图 32：长恨歌上座率 图 33：长恨歌净利润及净利率
数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券
《12·12 西安事变》为 2016 年纪念西安事变 80 周年推出，演出位于华清宫景区
瑶光阁剧院，与长恨歌形成协同，形成华清宫游览+西安事变旧址参观动线的深度
游补充。自 2017 年以来项目快速爬坡实现了收入倍增，2019 年毛利率就已达到 58%
的高水平。2024 年公司逐步减少了对《12·12 西安事变》的低价营销活动，导致人
均价格由 2023 年的 63 元提升至 75 元，同比增长 %，提价策略旨在优化收入
结构、提升项目盈利能力，但短期内对客流量产生抑制作用。2024 年营收/毛利为
5370 万/2973 万，毛利率 55%，其运营主体公司瑶光阁净利率达 40%；上座率高点
于 2024 年实现 94%的超高水平反超《长恨歌》，具备较好的盈利能力及接待潜力。
《泰山烽火》演艺项目是公司与地方政府合资首个陕西省外演艺项目，剧场以历史
上的泰山火车站为原型进行艺术化打造，形成环形沉浸式剧场空间。2024 年营收/
毛利分别为 408 万/-1554 万，当前仍处于亏损阶段，上座率连续处于 10~15%区间。
原规划泰安秀都项目因受特定外部不利因素影响，仅完成泰山秀城（一期）的部分
项目建设，周边配套设施尚未完善，当前仍然处于演艺项目的培育期。后续泰山秀
城“二期”项目的建设有助于形成演艺集群效应，多样化产品供给将提升景区运营
效率和市场竞争力，接待规模和盈利能力有望改善。
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图 34：12·12 西安事变、泰山烽火营收 图 35：12·12 西安事变、泰山烽火毛利及毛利率
数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券
图 36：12·12 西安事变、泰山烽火上座率
图 37：12·12 西安事变、泰山烽火实际购票人次及
客单价
数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券
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图 38：瑶光阁净利润及净利率 图 39：泰安文旅净利润及净利率
数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券
. 索道客运：华山西峰索道为核心，多元景交项目形成协同
公司的索道客运业务主要包括华山西峰索道、少华山奥吉沟索道、瓮峪公路及滑道
业务，其中西峰索道为核心收入来源，瓮峪公路为配套交通服务，滑道为辅助体验
项目。西峰索道作为公司旅游索道业务的核心组成部分，是游客前往华山西峰的主
要交通方式，因途经险峻山势与优美风景，已成为游客首选索道路线。少华山奥吉
沟索道位于少华山景区，经收购实现并表，是公司索道业务的补充布局。华威滑道
为景区内辅助性娱乐设施，提供游客下山或体验式娱乐服务。瓮峪公路为连接华山
景区的重要旅游公路，承担游客集散与交通接驳功能，由陕西太华旅游索道公路有
限公司负责维护管理。
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表 7：陕西旅游索道客运项目基本情况
项目名称 景区 位置 票价 项目 项目图片
西峰索道 华山景区 华山西峰南侧
120 元 -140
元
直达海拔较高的西
峰，节省游客体力与
时间；途经仙峪峡谷、
西峰绝壁等稀缺自然
景观
少华山索
道
少华山景区
红崖湖景区、
石门峡景区、
密林谷景区、
潜龙寺景区
50 元 -130
元
少华山索道主要承担
景区内部基础交通功
能，连接山下游客集
散区与山上核心游览
区域
华威滑道 华山景区
西峰索道下站
入口处
30 元
华威滑道的修建能够
解决部分人群该段路
程的交通问题，同时
也能丰富游客的观光
和游乐体验
瓮峪公路 华山景区
起于国道 310
线 西 潼 段
K115+200 处，
止于西峰索道
下站
40 元
西峰索道的配套建设
项目，游客乘坐西峰
索道需先从游客中心
购票乘坐旅游专线车
到达索道下站
数据来源：招股说明书，东北证券
因华山攀爬难度较大，索道游览方式是刚需选择，近三年华山西峰乘索率持续超过
100%，是公司索道客运业务的核心业绩来源。华山共有两条索道，西峰索道与三特
索道运营的北峰索道形成环线，有利于游客不走回头路的安排，游客可以自由选择
组合购票。西峰索道为单线循环脱挂式客运索道，采用全球领先技术，是中国唯一
采用崖壁开凿硐室站房、起伏式走向并设有中间站的索道系统，整体安全与运营系
统达到世界一流水平，全程配备数字自动化控制系统；西峰索道直达华山主峰西峰
（海拔最高主峰之一），途经仙峪峡谷、西峰绝壁等稀缺自然景观，提供普通登山路
径无法比拟的视觉体验。2024 年西峰索道实现收入 亿元，毛利 亿元，毛利
率 67%，持续贡献索道客运板块八成以上收入利润。
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图 40：西峰索道营收、毛利及毛利率 图 41：西峰索道实际购票人次及客单价
数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券
图 42：西峰索道乘索率 图 43：太华索道公司净利润及净利率
数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券
华威滑道、少华山奥吉沟索道、翁峪公路当前收入贡献较小均为千万级别，现金流
稳定性略逊于西峰索道，但盈利能力同样优越。华威滑道 2024 年收入 1983 万元，
毛利 1082 万元，毛利率 55%，转化率 21%、整体刚需属性较西峰索道弱、但趣味
性强，是华山景区游览交通的有益补充。少华山奥吉沟索道 2024 年收入 1794 万元，
毛利 1239 万元，毛利率 69%，乘索率 53%，整体景区接待客流量小于华山景区，
其索道业绩贡献有限，后续南线增容项目或将带来对接待规模的积极提振。翁峪公
路 2024 年收入 4552 万，毛利 2578 万元，毛利率 37%，作为西峰索道乘坐的附加
项目，游客乘坐西峰索道需先从游客中心购票乘坐旅游专线车到达索道下站，经太
华索道与华旅集团约定，由华旅集团负责运营瓮峪公路旅游专线车客运业务，由太
华索道负责瓮峪公路的维护管理并按照相关协议约定的标准向华旅集团收取客运
分成收入。
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图 44：华威滑道、少华山索道、瓮峪公路营收
图 45：华威滑道、少华山索道、瓮峪公路毛利及毛
利率
数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券
图 46：华威滑道实际购票人次及客单价 图 47：少华山索道实际购票人次及客单价
数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券
图 48：华威滑道、少华山索道转化率 图 49：少华山索道公司净利润及净利率
数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券
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. 募资情况：募投项目聚焦演艺扩张及索道增容，有望打开成长空间
公司募投项目围绕建设和收购完善全国化布局并强化协同效应，项目仍重点聚焦于
核心主业演艺和索道，项目有序落地有助于提升公司长期竞争力与规模化发展能力。
公司预计融资 亿元，募集资金投入项目包括泰山秀城（二期）建设项目、少
华山南线索道项目、太华索道游客中心项目、太华索道服务中心项目、收购太华索
道股权项目、收购瑶光阁股权项目和收购少华山旅游索道项目。
表 8：陕西旅游 IPO 募投项目概况
类
别
项目名称
投资总额
（万元）
拟投入募集资
金（万元）
项目建
设期
计划收购
股权比例
交易对手方及背
景
建
设
类
泰山秀城（二期）项目 83, 72, 2 年
少华山南线索道项目 30, 13, 3 年
太华索道服务中心项目 8, 4, 2 年
太华索道游客中心项目 4, 4, 1 年
并
购
类
收购太华索道股权项目 37, 37, 19%
陕西煤业化工实
业集团有限公司
收购瑶光阁股权项目 14, 14, 49% 朗德演艺
收购少华山旅游索道项目 7, 7, 资产组 少华山发展
总计 185, 155,
数据来源：招股说明书，东北证券
建设类项目打开成长空间。公司募投项目泰山秀城（二期）项目将打造集文化演艺、
娱乐演艺、美食街区与游客服务中心于一体的综合性旅游园区，突破当前高度依赖
单个演艺项目的业务模式，实现异地复制扩张打开业务天花板。少华山和太华山索
道项目则将优化旅游服务体验、提升旅游高峰期的承载能力，实现公司索道业务竞
争力的提升。据测算，泰山秀城（二期）项目、少华山南线索道项目、太华索道游
客中心项目投运后第五年贡献利润规模将达到 亿元。
收购类项目将增厚业绩、加强业务决策效率。有助于公司更加统一地制定和执行战
略决策，降低公司面临的决策风险，提高决策效率和执行力。收购瑶光阁 49%股权
后瑶光阁将成为全资子公司，实现对演艺项目更好的统一管理和运营；收购太华索
道 19%股权后公司将拥有太华索道 70%股权，考虑其历史业绩情况优越将显著增厚
公司业绩；收购少华山旅游索道项目已于 2024 年 12 月签订意向协议、于 2025 年 6
月实现支付及交割，公司已经持有少华山奥吉沟索道资产组。
表 9：建设类募投项目投入运营后净利润测算（万元）
募投项目 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年
泰山秀城（二期）项目 3, 5, 7, 7, 7,
少华山南线索道项目 1, 1, 2,
太华索道游客中心项目 1, 1,
合计 3, 6, 9, 10, 11,
数据来源：公司公告，东北证券
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4. 盈利预测与估值
短期受极端天气影响业绩承压，基于公司较强的竞争壁垒，后续各业务经营情况有
望稳步修复。根据公司预告数据，2025 年公司收入预计为 亿元/同降
12%~25%，归母净利润预计为 亿元/同降 15%~28%，主要由于 2024 年陕
西旅游市场火爆形成高基数，2025 年极端天气导致索道和演艺运营转化受影响；考
虑公司垄断经营优质稀缺资产、具备优越的盈利能力，有望在业绩短暂承压后快速
修复。
收入端：预计 2025-2027 年公司营收分别为 亿元，同比分别-
17%/+9%/+5%，分业务看，旅游演艺预计实现营收 亿元，旅游索道及客
运分成预计实现营收 亿元，旅游餐饮预计实现营收 亿元，
其他业务预计实现营收 亿元。
利润端：考虑收购类项目陆续落地，瑶光阁及太华索道公司并表比例提升增厚业绩，
预计归母净利润为 亿元，同比分别-22%/+18%/+13%，对应当前 PE 分
别为 28/24/21 倍。
表 10：陕西旅游盈利预测
单位：百万元人民币 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E
营业总收入
YoY 369% 16% -17% 9% 5%
旅游演艺
旅游索道及客运分成
旅游餐饮
其他业务
毛利
毛利率 70% 71% 70% 71% 72%
归母净利润
YoY 22% -22% 18% 13%
归母净利率 39% 41% 38% 41% 44%
数据来源：东北证券
景区板块整体估值处于消费者服务细分板块中较高水平，2023 年旅游市场全面复苏
带来板块活跃度提振。疫情前具备扩张属性的人工景区估值水平及超额收益更高，
主要系自然景区存在明显的旺季承载瓶颈，伴随旅游市场的快速发展自然景区成长
逐步临近接待上限，成长属性让位于永续经营。而后政策端从景区门票的控价/限价
到 2018 年的正式降价、景区门票相关业务失去提价空间，伴随在 2017 年板块景气
度下行后自然景区的成长属性进一步削弱；而此阶段宋城演艺异地扩张不断验证、
天目湖上市，具备成长逻辑和扩张属性的人工景区实现超越自然景区的估值水平和
涨幅。2020 年至今，景区估值中枢较上一阶段上移，旅游市场的全面复苏带来估值
先行提振、业绩超预期兑现，交通改善、资产注入、供给扩容、旅游主题轮动等多
因素带来催化。陕西旅游依托稀缺历史文化和自然资源经营特色文旅业务，竞争壁
垒凸显，基本面优质，上市募投项目有序落地将为公司带来可见度的利润增量、打
开中长期成长空间。当前可比景区公司 2026 年对应 PE 平均水平为 31 倍，考虑陕
西旅游的资源禀赋和成长属性，首次覆盖，给予“买入”评级。
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表 11：旅游景区行业可比公司盈利预测及估值
单位：百万元 Wind 一致预期归母净利润 Wind 一致预期 PE
证券简称 市值 2024A 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E
宋城演艺 22,284 1,049 951 1,075 1,171 23 21 19
长白山 12,528 144 168 209 246 75 60 51
峨眉山 A 7,166 235 260 300 330 28 24 22
黄山旅游 7,182 315 325 371 415 22 19 17
中青旅 7,325 160 142 177 215 52 41 34
西域旅游 6,064 87 95 120 142 64 51 43
丽江股份 5,264 211 223 242 275 24 22 19
九华旅游 4,826 186 222 253 283 22 19 17
天目湖 3,296 105 111 128 144 30 26 23
均值 38 31 27
数据来源：Wind，东北证券
注：行情数据截至 2026/1/23。
图 50：景区板块行情走势及 PE-TTM
数据来源：Wind，东北证券
注：行情数据截至 2026/1/23。
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5. 风险提示
1） 宏观经济波动。宏观经济扰动消费者信心，导致旅游消费存在波动。演艺等旅
游消费属于高客单价旅游消费，在性价比消费趋势下或有增长压力。
2） 行业竞争加剧。消费者对旅游产品的需求日益多样化，单一的旅游模式已难以
满足市场需求。因此，那些创新能力弱、服务水平低的景区可能会面临较大的营
业压力。此外，随着互联网旅游平台的崛起，传统景区也面临着来自新兴旅游业
态的冲击。
3） 政策风险。国有景区行业面临的主要政策风险之一是门票价格的调控，根据《十
三届全国人大一次会议政府工作报告》和一系列政策文件，政府已明确表示将
降低重点国有景区的门票价格，未来若进一步加强景区门票及索道等价格管控
将影响上市公司经营利润。
4） 新项目发展不及预期。收购类及建设类募投项目建设进度存在一定不确定性，
如进展不及预期，会对公司业绩造成一定负面影响。
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附表：财务报表预测摘要及指标
[Table_Forcast] 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E
货币资金 945 1,247 3,035 3,234 净利润 622 491 555 598
交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 1 0 0 0
应收款项 37 31 34 35 折旧及摊销 78 75 82 91
存货 18 16 17 17 公允价值变动损失 0 0 0 0
其他流动资产 10 10 10 10 财务费用 3 0 0 1
流动资产合计 1,025 1,314 3,106 3,308 投资损失 0 0 0 0
可供出售金融资产 运营资本变动 -36 -48 11 10
长期投资净额 0 0 0 0 其他 -4 3 6 4
固定资产 372 372 372 378 经营活动净现金流量 664 521 654 704
无形资产 89 85 82 78 投资活动净现金流量 -115 -157 -256 -354
商誉 0 0 0 0 融资活动净现金流量 -102 -61 1,390 -151
非流动资产合计 831 912 1,080 1,339 企业自由现金流 620 410 395 348
资产总计 1,856 2,226 4,186 4,647
短期借款 0 10 20 30
应付款项 68 58 60 62 财务与估值指标 2024A 2025E 2026E 2027E
预收款项 0 1 1 1 每股指标
一年内到期的非流动负债 14 59 59 59 每股收益（元）
流动负债合计 452 446 471 494 每股净资产（元）
长期借款 168 168 168 168 每股经营性现金流量（元）
其他长期负债 15 19 19 19 成长性指标
长期负债合计 183 187 187 187 营业收入增长率 % % % %
负债合计 635 633 659 681 净利润增长率 % % % %
归属于母公司股东权益合计 1,066 1,346 3,198 3,571 盈利能力指标
少数股东权益 154 247 330 394 毛利率 % % % %
负债和股东权益总计 1,856 2,226 4,186 4,647 净利润率 % % % %
运营效率指标
利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 应收账款周转天数
营业收入 1,263 1,054 1,144 1,205 存货周转天数
营业成本 363 316 326 336 偿债能力指标
营业税金及附加 8 7 7 8 资产负债率 % % % %
资产减值损失 -1 0 0 0 流动比率
销售费用 79 74 78 80 速动比率
管理费用 66 66 66 67 费用率指标
财务费用 6 5 4 4 销售费用率 % % % %
公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 % % % %
投资净收益 0 0 0 0 财务费用率 % % % %
营业利润 745 590 666 715 分红指标
营业外收支净额 -4 -7 -7 -5 股息收益率 — % % %
利润总额 741 582 659 710 估值指标
所得税 120 91 105 112 P/E（倍）
净利润 622 491 555 598 P/B（倍）
归属于母公司净利润 512 399 472 534 P/S（倍）
少数股东损益 110 92 83 65 净资产收益率 % % % %
资料来源：东北证券
股息收益率 =（ 除权后年度每股现金红利总和 / 报告首页收盘价 ）*100%。
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研究团队简介：
[Table_Introduction] 陈渊文：同济大学土木工程专业博士，东南大学土木工程专业本科，具有 1 年房地产从业经历，2020 年加入东北证券，现任
轻工社服行业组长，曾获 2022 年度 Wind 金牌分析师轻工制造第二名。
赵涵真：新加坡国立大学硕士，上海交通大学本科，2021 年加入东北证券，现任社会服务行业分析师。
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客
观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三
方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
股票
投资
评级
说明
买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。
投资评级中所涉及的市场基准：
A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，
新三板市场以三板成指（针对协议转让
标的）或三板做市指数（针对做市转让
标的）为市场基准；香港市场以摩根士
丹利中国指数为市场基准；美国市场以
纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市
场基准。
增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。
中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。
减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。
卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。
行业
投资
评级
说明
优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。
同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。
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重要声明
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而视其为本公司的当然客户。
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能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。
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