请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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市场对伊朗风险定价充分了吗？
刘刚，CFA 分析员
杨萱庭 分析员
项心力 联系人
SAC 执证编号：S0080512030003
SFC CE Ref：AVH867
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SAC 执证编号：S0080524070028
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SAC 执证编号：S0080124060010
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2 月 28 日伊朗局势爆发以来，战事已经步入第四周，目前不仅没有缓和迹象反而还在不断升级。在霍尔
木兹海峡持续“实质性”封锁的情况下（图表 1），以色列对伊朗核心能源设施的直接打击1，加剧了对全
球能源市场的冲击，布伦特油价持续走高至 110 美元/桶以上、TTF天然气价格单日上涨 13%。局势升级
和能源“危机”也引发了金融市场动荡的加剧，黄金大跌 15%，美债利率骤升至 %，美股A股和港股
的波动也在加大，美债波动率更是创 2025 年 4 月以来的新高（图表 2）。
随着局势演变，市场对冲突结束时间的预期也从一开始的“速战速决”，不断修正到现在的“长期对峙”。
根据Polymarket的博彩赔率显示2，市场预期 3 月冲突结束的概率已由 2 月 28 日的 78%降至 3 月 20 日
的 4%，目前预期 4 月 1 日至 5 月 15 日期间结束的概率最高（44%）（图表 3）。随着预期的不断推后，
交易焦点也将逐步从短期的情绪冲击，逐步切换为更长期的次生影响，如流动性对资产的负反馈和高能
源成本对通胀与供应链的二阶导数压力，这可能也是上周黄金、美债、美股甚至A/H股波动突然加大的原
因之一（《伊朗局势如何影响中美市场？》）。
相比试图去判断冲突本身将如何演变的“徒劳”，我们认为通过拆解不同资产计入的预期差异，反而可以
更有效地帮助投资者在不同情形下的做出应对。通过将美联储降息预期作为测算的基准线和桥梁，我们
发现不同资产对伊朗局势和油价路径计入的预期大相径庭，这既意味着风险，也孕育着机会。
目前，市场已经不再预期美联储还会降息，要做到这一点，就等于预期冲突持续到三四季度且油价维持
在 100 美元以上。如果以这个预期为参考基准，我们发现：1）债券计入的预期最为悲观，同时经过近
期的回调，铜、黄金也迅速往紧缩预期靠拢，这意味只要冲突不是持续到三四季度这种极端情形的话，
其风险得到了一定释放，甚至存在缓和下的做多契机；2）相反，权益市场计入的预期并不充分，并没有
预期战事要持续到三四季度且油价一直维持在 100 美元以上，因此如果往极端情形演变的话，可能仍有
回调风险。这一结论也与上周不同资产间的表现差异契合。如何观察各类资产计入的预期是否充分？
美联储在何种情形下无法降息？冲突持续到三四季度、且油价一直维持在 100 美元以上
没有伊朗局势的话，美国通胀将在二季度触及 %的高点后回落，美联储基准情形仍可以且需要 2-3 次
降息。从满足经济需要融资成本与投资回报率的角度，当前美国实际利率为 %，自然利率约为 %，
二者之间 60bp的差距隐含 2-3 次降息。不考虑伊朗局势的扰动，我们测算年内美国整体CPI同比高点为
%，出现在二季度。在去年下半年高基数的作用下，CPI同比二季度见顶后将逐步回落，并不妨碍美
联储在下半年尤其是沃什 6 月顺利接棒后重启降息（图表 4）。
100 美元的油价是“分水岭”，将把通胀高点从 %推高至 %，与当前联邦基金利率相当（%），
意味着美联储短期就难以降息，但短暂的推高后下半年仍可回落，因此更多是推迟降息。我们测算，油
价每上涨 10%将推高美国整体CPI约 个百分点，如果参照中金大宗组测算的路径（布伦特油价二
季度升至 120 美元/桶后，三四季度回落至 80-90 美元，（《美伊局势对能源市场影响几何？》）），我们测
算，尽管整体CPI同比高点将在二季度升至 %左右，但高基数和油价的回落仍将推动CPI降至
~%。换言之，美联储降息下半年仍可以降息。
那什么情况下美联储年内彻底无法降息？我们测算，要想让通胀抵消掉 2025 年下半年高基数的作用而
无法回落，持续维持在 %以上，那么油价就要维持在 100 美元以上、且一直持续到三四季度（图表
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海外策略
证券研究报告
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6）。这与中金大宗组预期的极端情形一致，他们判断，如果美以伊冲突持续至年底，布伦特油价将在二
季度升至 150 美元/桶，三、四季度油价中枢也将维持在 100 美元的高位（图表 5）。
从这个角度，把债券市场认为年内不降息的预期“翻译”成对局势的判断，就等于预期冲突到三四季度
冲突且油价一直维持在 100 美元以上，足以见其有多悲观，而权益市场显然并没有这么悲观，可能的原
因是债券与股市因为投资者群体差异和盈利影响传到较慢而存在割裂，同时也可能“期待”特朗普在下
半年中期选举压力下仍有妥协可能（TACO）（图表 8）。最新的美银美林全球投资经理调查也显示，市场
平均预计年底油价在 76 美元左右，仅有 11%预期会超过 90 美元（图表 22）。这一大相径庭的预期，既
意味着可能的风险，也孕育着潜在的机会。
各类资产计入了怎样的预期？美债、黄金和铜“年内不降息”，权益市场相对乐观
我们以资产计入的降息预期作为测算依据，铜、黄金和美债最悲观，CME利率预期已计入降息时点推迟
至 2027 年 9 月，而权益市场则相对乐观。具体而言，当前资产计入的未来 1 年降息幅度为：美联储点
阵图（1 次）> 标普 500（ 次）> 纳斯达克（0 次）> 美债（加息 次）> 黄金（加息 次）≈
利率期货（ 次）> 铜（ 次）≈ 道琼斯（ 次）（图表 10）。
► 铜：已计入小幅加息预期。铜价受流动性收紧以及对高油价挤压需求的担忧而下跌，伊朗局势升级
以来LME铜价和Comex铜价分别下跌 %和 %。铜油比从 1 月初高点 219 降至当前的 103，
触及 2010 年来均值，说明市场已计入部分需求走弱预期（图表 19）。Comex铜期货的RSI相对强弱
指数也回落至 33，接近超卖区间（图表 16）。我们测算，当前Comex铜价（ 美元/磅）隐含的
1 年期利率预期为 %，高于当前联邦基金利率中值 %，隐含未来 1 年加息 12bp。
► 黄金：已计入年内不降息预期。伊朗局势升级以来，在美元走强、降息预期减弱、甚至流动性收紧
的共同影响下，金价从 5278 美元/盎司大跌 15%至 4500 美元/盎司以下，上周跌幅明显加速，对应
的RSI指数从 1 月底高点 90 回落至 29，已进入超卖区间（图表 15）。金油比从 1 月初高点 79 回落
至当前的 40，接近 2010 年以来均值向上一倍标准差（图表 16）。我们测算，当前黄金价格（~4492
美元/盎司）隐含的 1 年期利率预期为 %，略高于当前联邦基金利率中值 %，隐含未来 1
年加息 10bp。若假定其它因素不变，CME预期的 2027 年 9 月才能降息的利率预期对应金价 4500
美元/盎司。
► 美债：同样预期年内不降息。2 月 28 日美以伊冲突爆发以来，10 年美债利率抬升 44bp至 %，
从驱动因素来看，1）实际利率主导（31bp），通胀预期同步抬升（13bp），反映市场已经将高油价
的压力转化为对美联储维持高利率水平更久（Higher for Longer）的定价。2）利率预期主导（27bp），
期限溢价基本持平（图表 11），反映利率的波动主要集中在对降息路径的重新锚定。这与利率期货反
映的信息一致，期货隐含的联邦基金利率未来一年预期自 2 月 28 日以来抬升 70bp（图表 12），意
味着美以伊冲突爆发前，市场预期的年内 2 次降息预期已经被抹去，隐含降息时点也从FOMC会议
前的 2026 年 10 月进一步延后至 2027 年 9 月（图表 9）。相对悲观的预期意味着，%的长端美
债利率已经基本计入了最为严苛的货币政策路径，反之冲突持续时间二季度内可以结束，那么当前
长端美债或具备做多空间。
► 美股：估值仍有部分降息预期，盈利端还未计入持续高油价的影响。自美以伊冲突爆发以来，美股
在全球权益市场中相对“抗跌”，一是因为权益市场对降息预期的反应往往滞后于债券，二是认为特
朗普会再度“TACO”。从指数表现的拆解来看，虽然估值受高利率影响出现明显收缩（图表 13），
但风险偏好的修复部分抵消利率冲高对估值的拖累，尤其是标普 500 和纳斯达克指数的盈利预期还
在上修，使得整体指数跌幅相对可控（图表 14）。如果局势持续升级，美股或面临 10%的回调空间：
估值“回吐”降息预期或回调 3~4%，盈利端也将逐步计入高油价的影响，预计将回落 6~7%。反之，
如果美以伊冲突在二季度内结束，估值有望修复，但基于上半年油价对盈利的抑制，我们小幅下调
标普 500 年底目标点位，由 7600~7800 下调至 7100~7200（图表 15）。
► 中国市场：内部有分化，对流动性敏感的港股和A股部分成长反应更大。对中国市场而言，港股以及
A股部分成长如科创 50 对美元和美债利率更敏感（图表 23，图表 24，图表 25）。如果美债利率和
美元维持高位，难免仍会对海外流动性和美债更敏感的港股与A股的成长风格造成一定冲击。伊朗
局势升级以来，对美元流动性更敏感的科创 50（%）、恒科（%）和恒指（%）跌幅更
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大，只不过恒科在伊朗局势之前就已下跌，估值下行空间有一定“保护”。A股其它主要指数表现相
对有韧性，上证和沪深 300 分别下跌 %和 %，创业板指更逆势上涨 %。此外，若油价持续
高位震荡，我们测算对企业盈利也将造成低单位数的拖累，尤其是部分化学制品、交通运输等行业
（《伊朗局势如何影响中美市场？》）
除此之外，油价维持高位也会继续支撑强美元。短期内，油价的迅速冲高会因为 1）美国页岩革命后转
为石油净出口国，对能源价格上行的负面冲击小于欧洲和日本等经济体，2）油价上行推高通胀预期并压
制降息预期，3）流动性收紧需要现金等原因，共同支撑美元走强。若油价长期维持 100 美元以上高位
导致全球滞胀甚至衰退风险加剧，虽然美国也难以独善其身，但欧洲日本等经济体压力可能更大，也会
被动支撑美元维持高位。回顾 2022 年俄乌冲突后，全球经济陷入滞胀，而美国受能源价格上行的负面
冲击小于欧洲和日本等经济体，叠加美联储为应对高通胀而激进加息，美元从 97 持续走高至 114。
接下来如何应对？只要冲突不持续到下半年，做多美债黄金；如果担心冲突久拖不决，现金与红利
不同资产计入的地缘冲突“预期差”决定了后续的交易逻辑，既有风险，也是机会。根据上文分析，1）
乐观情形：伊朗局势不会持续太久，油价在三四季度中枢逐步回落，沃什 6 月份接棒，那么下半年的降
息预期仍可以期待；2）悲观情形：伊朗局势久拖不决，油价中枢维持在 100 美元高位到三四季度，沃什
接任也被迫推迟，鲍威尔留任理事，那么年内降息的概率就将会大幅减少。因此，从交易策略上：
► 只要不预期冲突三四季度还无法结束，那么美债和黄金当前计入的预期就显得过于悲观，意味着反
而存在“做多”的性价比，因为但凡情形不是久拖不决到三四季度，那下半年降息依然是有可能的。
铜则要视需求端的改善情况。此外，权益资产的下行压力也有望明显缓解。
► 相反，如果担心冲突会持续至下半年，那么当前预期计入不足的美股将面临回调压力；A/H股也会难
免会受高利率波及，尤其是成长风格，只不过恒科因为前期大跌后估值已经偏低，A股尤其是蓝筹大
盘因资本账户尚未完全开放且有政策资金支持，会更有韧性。行业层面，伊朗局势如果持续升级，
可能会首先影响市场对外需板块的预期（担心高油价导致衰退）、其次是周期（重现冲击需求逻辑，
再转向供给逻辑）、最后是科技（高估值压力）。
此时，可能只有美元现金（短债）、以及A股内部的防御方向可以起到较好的对冲效果（如低波红利、
预期不高的消费地产、或者前期已经回调或者估值仓位不高的低价股等）。此外，基于我们的信用周
期框架，由于我们原本就判断二季度是信用周期阶段性最弱的阶段，因此在这一期间做适度的仓位
腾挪以规避不确定性，也不失为一种恰当选择。
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图表 1：Bloomberg 口径的霍尔木兹海峡滚动 7
日油轮通行量自 3 月 9 日以来始终维持 1~2 艘
图表 2：美股、美债、黄金等波动率自 3 月 17 日
以来再度走高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表 3：博彩数据显示 4 月 1 日至 5 月 15 日期间
结束的概率最高
图表 4：不考虑伊朗局势的扰动，我们预计年内美
国整体 CPI 同比高点为 %
资料来源：Polymarket，中金公司研究部 资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 5：极端情形下，二季度油价将升至 150 美元
/桶，三、四季度油价中枢也将维持在 100 美元
图表 6：下半年油价中枢若维持在 100 美元则将导
致整体 CPI 年内始终维持在 %以上
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Haver，中金公司研究部
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霍尔木兹海峡油轮通行量（7日滚动加总）（艘）
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大类资产波动率指数
权益（VIX） 债券（MOVE）
石油（OVX） 黄金（GVZ）
外汇（CVIX） 美国投资级债券（VIXIG）
上证50
（2025/1/1 = 100）
4%
44%
19%
33%
Polymarket博彩赔率：美以伊冲突停火时间（截至3月20日）
3月31日前
4月1日-5月15日
5月16日-6月30日
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美国CPI同比增速（无伊朗局势干扰）
CPI同比（右轴） 中金预测 核心CPI同比（右轴） 中金预测
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美元/桶
布伦特油价季度中枢 中金大宗商品预测：温和情形
风险情形 极端风险情形
远期曲线（2026年3月17日）
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图表 7：除 TTF 天然气、布伦特原油、比特币和美元指数上涨以外，黄金、欧股、韩股、铜等均普遍
下跌
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表 8：特朗普支持率降至 %，其中通胀议题
支持率最低
图表 9：当前 CME 利率期货预计降息时点推迟至
2027 年 9 月
资料来源：CEIC，Silver Bulletin，中金公司研究部 资料来源：CME，中金公司研究部
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美以伊冲突爆发以来全球大类资产表现（美元计价，截至3月20日）
股市
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特朗普支持率
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图表 10：当前资产计入的未来 1 年降息幅度为：美联储点阵图（1 次）> 标普 500（ 次）> 纳斯
达克（0 次）> 美债（加息 次）> 黄金（加息 次）≈利率期货（ 次）> 铜（ 次）≈ 道
琼斯（ 次）
资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部；截至 3 月 20 日
图表 11：10 年美债利率预期抬升 27bp，期限溢价
基本持平
图表 12：期货隐含的联邦基金利率未来一年预期
自 2 月 28 日以来抬升 70bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
未来一年各类资产隐含未来加息/降息预期
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黄金
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铜
铜隐含1年期中性利率 当前联邦基金利率
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隐含未来1年加息/降息（bp） =
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美国10年期国债利率 利率预期 期限溢价（%）
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10年美债利率预期 联邦基金利率未来一年预期
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本研报版权归中国国际金融股份有限公司（中金公司）所有，仅限中金公司授权杭州同花顺数据开发有限公司在iFinD金融终端和APP展示给白名单客户查阅。未经中金公司书面许可，任何机构和个人不得以
任何形式将研报内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行为，中金公司保留追究相关方法律责任的权利。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
7
图表 13：美股估值受高利率影响出现明显收缩
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表 14：标普 500 和纳斯达克指数的风险偏好修
和盈利上修的贡献使得整体指数跌幅相对可控
图表 15：如果冲突在二季度内结束，我们将小幅下
调标普 500 年底目标点位至 7100~7200
资料来源：FactSet，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表 16：Comex 铜 RSI 指数回落至 33，接近超
卖
图表 17：黄金 RSI 指数回落至 29，已处于超卖
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
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标普500指数12个月动态P/E
+std.=
1990年以来均值=
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纳斯达克指数12个月动态P/E
+std.=
2001年以来均值=21
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道琼斯 标普500 纳斯达克 纳斯达克100 MAAMNG
美以伊冲突爆发以来美股主要指数表现拆解（截至3月20日）
估值扩张：无风险利率 风险溢价 盈利贡献 价格表现
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黄金 相对强弱指数（RSI，14天，右轴）
30 14天RSI
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本研报版权归中国国际金融股份有限公司（中金公司）所有，仅限中金公司授权杭州同花顺数据开发有限公司在iFinD金融终端和APP展示给白名单客户查阅。未经中金公司书面许可，任何机构和个人不得以
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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图表 18：金油比从 1 月初高点 79 回落至当前的
40，接近均值向上一倍标准差 37
图表 19：铜油比从 1 月初高点 219 降至当前的
103，触及 2010 年来均值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表 20：2020 年以来美元与油价的负相关性消
失
图表 21：俄乌冲突后，美国受冲击小于欧洲，叠
加美联储激进加息，美元从 97 最高走强至 114
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表 22：投资者对年底布伦特原油预期的加权平
均价为 76 美元/桶
资料来源：BofA，中金公司研究部
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金油比 均值 均值向上一倍标准差 均值向下一倍标准差
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铜油比 均值 均值向上一倍标准差 均值向下一倍标准差
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美元指数（俄乌冲突前后） 美元指数（伊朗局势前后）
布伦特原油（右轴，俄乌冲突前后） 布伦特原油（右轴，伊朗局势前后）
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本研报版权归中国国际金融股份有限公司（中金公司）所有，仅限中金公司授权杭州同花顺数据开发有限公司在iFinD金融终端和APP展示给白名单客户查阅。未经中金公司书面许可，任何机构和个人不得以
任何形式将研报内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行为，中金公司保留追究相关方法律责任的权利。
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图表 23：对流动性更敏感的港股和科创下跌更多
注：数据截至 2026 年 3 月 20 日
资料来源：Wind，中金公司研究部
收盘价2020
年以来相关
系数
美元指数
10年期美债
收益率
2月28号以来
涨跌幅
上证指数 %
沪深300 %
创业板指 %
科创50 %
恒生指数 %
恒生科技 %
月变动2020
年以来相关
系数
美元指数
10年期美债
收益率
2月28号以来
涨跌幅
上证指数 %
沪深300 %
创业板指 %
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恒生科技 %
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图表 24：从历史走势可看出，港股及 A 股成长对美元指数更敏感，尤其是恒科和科创 50
资料来源：Wind，中金公司研究部
10,500
15,500
20,500
25,500
30,500
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本研报版权归中国国际金融股份有限公司（中金公司）所有，仅限中金公司授权杭州同花顺数据开发有限公司在iFinD金融终端和APP展示给白名单客户查阅。未经中金公司书面许可，任何机构和个人不得以
任何形式将研报内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行为，中金公司保留追究相关方法律责任的权利。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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图表 25：对美债利率也是如此，恒科和 A 股成长更为敏感
资料来源：Wind，中金公司研究部
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本研报版权归中国国际金融股份有限公司（中金公司）所有，仅限中金公司授权杭州同花顺数据开发有限公司在iFinD金融终端和APP展示给白名单客户查阅。未经中金公司书面许可，任何机构和个人不得以
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本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期
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观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不
一致的投资决策。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。
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本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的
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提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》
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在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响
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中金研究基本评级体系说明：
分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。
除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。
我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定
义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建
议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。
股票评级定义：
跑赢行业（OUTPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；
中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；
跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。
行业评级定义：
超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；
标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；
低配（UNDERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。
研究报告评级分布可从 获悉。
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V190624
编辑：赵静
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