分类号 密级 U D C 国有上市公司所有权与控制权研究 陈继南 导师姓名(职称) 韩伯棠 教授 答辩委员会主席 甘仞初 教授 申请学科门类 管理学 论文答辩日期 申请学位专业 管理科学与工程 2008年03月
A Dissertation for the Degree of Doctor of Philosophy RESEARCH ON OWNERSHIP AND CONTROL OF STATE-OWNED LISTED COMPANIES by Chen Ji-nan Under the Guidance and Supervision of Professor Han Bo-tang School of Management and Economics Beijing Institute of Technology March, 2008
研究成果声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是我本人在指导教师的指导下进行的研究工作获得的研究成果。尽我所知，文中除特别标注和致谢的地方外，学位论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京理工大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的合作者对此研究工作所做的任何贡献均已在学位论文中作了明确的说明并表示了谢意。 特此申明。 签名： 日期： 关于学位论文使用权的说明 本人完全了解北京理工大学有关保管、使用学位论文的规定，其中包括：①学校有权保管、并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；②学校可以采用影印、缩印或其它复制手段复制并保存学位论文；③学校可允许学位论文被查阅或借阅；④学校可以学术交流为目的,复制赠送和交换学位论文；⑤学校可以公布学位论文的全部或部分内容（保密学位论文在解密后遵守此规定）。 签 名： 日期： 导师签名： 日期：
北京理工大学博士学位论文 摘 要 所有权和控制权反映了现代股份公司不同权力主体间的关系，成为人们关注的热点，也是当前公司治理研究的焦点。国有企业是我国国民经济的支柱，是我国社会主义制度的重要经济基础；国有上市公司无论在数量还是规模上都是我国证券市场的主体部分，是我国资本市场的支柱。探讨和研究我国国有上市公司特殊的所有权和控制权形态，揭示国有上市公司行为背后的深层次根源，对提高国有上市公司治理水平、促进资本市场的健康发展和推进以国有企业改革为中心的经济体制改革具有重要意义。 论文立足于当前所有权与控制权理论研究的前沿成果，结合我国证券市场的实际情况，对国有上市公司所有权与控制权问题进行深入研究。首先，论文从产权的概念出发，研究企业产权、企业所有权与控制权的关系，进而提出公司治理三维概念模型，界定本论文的研究维度是国有上市公司的所有权与控制权。然后，深入分析我国国有上市公司所有权的结构与特点，理论分析并实证考察国有上市公司大股东的超额控制与公司绩效的关系，通过建立模型分析“内部人控制”问题产生的原因，研究最优的所有权结构，考察管理层持股对“内部人控制”问题的影响及对管理者与所有者的激励效应。最后，根据论文研究结论，对国有上市公司控制权优化配置问题进行研究，提出政策建议。 本篇论文的主要成果与创新有以下几个方面： 第一，针对目前国有企业存在的问题与改革措施，提出并建立了公司治理的三维概念模型。以该模型为基础，分析了委托-代理链、所有权与控制权的相互关系，指出所有权与控制权的八种组合形态，发现随着委托-代理链的增长，国有上市公司所有权与控制权分离程度加剧，治理效果下降。该模型能够全面地涵盖国有企业存在的问题，有利于更完整、更清晰地把握国有企业改革的方向与对策。 第二，深入剖析了国有上市公司所有权演变及现状，揭示了国有上市公司所有权 I
北京理工大学博士学位论文 结构的特点与特征；构建了一个国有上市公司大股东超额控制与公司绩效之间关系的理论模型。在现状与理论模型分析基础上，以沪深证券市场国有上市公司为样本进行实证分析，结果表明，超额控制不是国有上市公司的普遍现象，仅在地方政府或地方国有企业作为控股股东的国有上市公司中表现显著，应将当前国有上市公司治理重点转移到与委托问题相关的代理人治理方面，即治理的重点应该是控制“内部人控制”；权力制衡因素对于国资委作为控股股东的国有上市公司的绩效具有正向作用，而对于地方政府作为控股股东的国有上市公司的绩效具有负向作用，得到实施国企改革与治理分类策略的科学依据；进一步得出了国资委控股的上市公司治理优于地方政府控股上市公司的结论，验证了委托-代理链的增长将恶化公司治理效果的结论。 第三，构建了国有上市公司“内部人控制”基本模型和引入管理层持股的“内部人控制”扩展模型，模型揭示了“内部人控制”问题的根源，认为国有股所有者缺位、国有股东缺乏监督的积极性必然导致内部人控制问题，而严重信息不对称条件下激励效应也不得不允许内部人控制问题的存在；模型得到了最优所有权结构显式公式；模型揭示了管理层持股对“内部人控制”问题的影响及对管理者与所有者的激励效应。在此基础上，提出了国有上市公司控制“内部人控制”的系统化解决方案。 第四，针对国有上市公司所有权与控制权现状，根据理论研究与实证分析结论，从委托-代理链、中小股东利益保护和控制“内部人控制”的机制等方面入手，较为系统地提出了强化国资委的控制权、改革国有资产管理体制、创新股权实现形式、优化经理人控制权配置、规范独立董事选任制度和完善监事会制度等一系列相关政策建议。 关键词：国有上市公司；所有权；控制权；超额控制；内部人控制； II
北京理工大学博士学位论文 ABSTRACT Ownership and control have reflected relationships between various parts of modern stock company and became the hotpot question of social people and the focus of current corporate governance research. State-owned Firm is the mainstay of Chinese national economy and the important economic foundation of Chinese socialism institution. State-owned listed company is the main body of Chinese securities business and the mainstay of Chinese capital market either in quantities or in scales. Discussion and study on special modalities of ownership and control rights of Chinese state-owned listed company, and uncovering behavior causes of state-owned listed company will be of very important value for improving of governance level of state-owned listed company and promoting capital market healthy development and pushing the economic system reform which focus on the state-owned listed company reform. Established in the current studies on current ownership and control rights, based on reality of Chinese securities market, this paper fully analyzes ownership and control rights of state-owned listed company. Firstly, the paper has researched on the firm property, relationships between firm ownership and firm control rights starting from the concept of property right, and that put forward a three-dimension conception model about corporate governance. Secondly, the paper has research on the structure and characters of ownership of state-owned listed company in detail, analyzed theoretically and empirically excess control of state-owned listed company controlling shareholder, probed into reasons for problem of “Internal Personnel Control” and optimal ownership structure through constructing an “Internal Personnel Control” model of state-owned listed company, studied on the influence on problem of “Internal Personnel Control” and incentive to management and outside ownership from management shareholders. Finally, based on the conclusion, the paper has completely analyzed the optimizing control rights of state-owned listed III
北京理工大学博士学位论文 company and brought forward many feasible policies. Followings are the main innovation points of this paper: Firstly, aiming at problems and reform policies of state-owned firm, a three-dimension conception model about corporate governance are proposed. Basing at this model, analyzed the relations among the chain of principal-agent and combination form of ownership and control rights, It is found that there are eight forms between ownership and control rights and they are the most important dimension to study on state-owned listed company, And The chain of principal-agent is longer, the apart of ownership and control rights is more serious and corporate governance effect becomes badly. This model can completely contain problems of stated-owned firm and is of advantage to hold the reform orientation and countermeasure of state-owned listed company more fully and more clearly. Secondly, evolvement law and status quo of ownership of state-owned listed company is studied deeply and many characters of ownership structure of state-owned listed company are disclosed. Theoretical model of relationship between ownership structure of China’s stated-owned listed companies and their performance is constructed. Based on the status quo and theoretical model, using sample data for state-owned companies listed on Shanghai and Shenzhen Stock Exchange, we make empirical analysis. Results reveal that excess control is not the common phenomenon existed in stated-owned companies and only in ones which control shareholder is state or local state. So, the emphases of corporate governance should be divert to the aspect of agent governace correlated with principal problem, that is to say, emphases of stated-owned companies’ corporate governance lie in the how to control the problem of “Internal Personnel Control”. It is found that power balance factors are of positive effect on stated-owned companies which control shareholder is state-owned assets supervision and administration committee, and that power balance factors are of negative effect on stated-owned companies which control shareholder is local state. This conclustion indicates that it is necessary to carry out sorted measures in stated-owned companies’ corporate governance and reformation. Further, a conclustion that IV
北京理工大学博士学位论文 listed companies which controlled by state-owned assets supervision and administration committee is optimal than listed companies which controlled by local state, which validates the conclusion which the longer chain of principal-agent will worsen the corporate governance effect. Thirdly, a base model on “Internal Personnel Control” of state-owned listed company and a expanded model with management shareholders are constructed. Through the model reasons for problem of “Internal Personnel Control” are analyzed, conclusions are found that state-owner absent and lack of supervision will result in “Internal Personnel Control” and under serious asymmetric information incentive also requires “Internal Personnel Control”, optimal ownership structure formula of maximum corporate value is discovered, influence on problem of “Internal Personnel Control” and incentive to management and outside ownership from management shareholders are all revealed. According to the research production, systems solutions to control “Internal Personnel Control” of stated-owned listed companies are proposed. Fourthly, aiming at the status quo of ownership and control rights of stated-owned listed companies, in the light of conculusions form the theoretical and the empirical analysis, from aspects of principal-agent chain, protection of small shareholders and control “Internal Personnel Control”, a series available policies are put forward, such as strengthening control rights of state-owned assets supervision and administration committee, reforming mechanism of state-owned assets supervision and administration, innovating the realization form of state-owned stocks, optimizing control rights allocation of managers, rectifying appointment criterion of unattached directors, and perfecting the system of supervisory committee and so on. KEY WORDS: State-owned Listed Company; Ownership; Control Rights; Excess Control; Internal Personnel Control V
北京理工大学博士学位论文 目 录 摘 要.......................................................................I ABSTRACT.....................................................................III 目 录.......................................................................I 第一章 绪论....................................................................1 研究背景.................................................................1 研究方法.................................................................3 论文结构.................................................................4 创新之处.................................................................6 第二章 公司所有权与控制权研究综述...............................................8 公司所有权与控制权的理论分析.............................................8 公司所有权与控制权的实证分析.............................................9 BerIe & Means范式与LLSV范式......................................9 法律、投资者保护与所有权集中......................................11 所有权集中与公司绩效..............................................13 转轨经济中企业的所有权结构........................................15 我国上市公司的所有权结构与绩效..........................................18 已有研究的不足之处及本文研究展开的计划...................................20 第三章 企业所有权与控制权的关系................................................22 企业产权与企业所有权....................................................22 产权与所有权......................................................22 企业产权与企业所有权..............................................24 企业所有权与控制权的关系................................................25 所有权与控制权的分离关系..........................................25 所有权与控制权的依赖关系..........................................27 公司治理的三维模型分析..................................................28 I
北京理工大学博士学位论文 基于产权的公司治理三维立体模型....................................29 公司所有权与控制权的矩阵分析......................................29 国有企业的多级委托-代理链.........................................32 委托-代理链与所有权-控制权分离度..................................33 本章小结.................................................................35 第四章 国有上市公司所有权现状分析..............................................36 国有上市公司所有权结构的演变.............................................36 国有上市公司所有权结构形成的制度背景..............................36 国有上市公司的股权分置改革........................................38 国有上市公司所有权特征分析...............................................40 国有股份类别......................................................40 国有上市公司所有权结构的特征分析..................................40 国有上市公司所有权现状及其与控制权的关系分析.............................50 国有上市公司所有权现状.............................................51 国有上市公司所有权与控制权的关系...................................51 本章小结.................................................................53 第五章 国有上市公司控股股东超额控制............................................55 引言.....................................................................55 国有上市公司超额控制模型分析.............................................57 国有股权转让......................................................57 理论模型分析......................................................58 国有上市公司超额控制实证分析.............................................62 研究样本与数据描述................................................62 实证分析..........................................................67 实证结果讨论......................................................74 本章小结.................................................................76 第六章 国有上市公司控制“内部人控制”机制......................................77 代理成本与“内部人控制”问题.............................................77 国有上市公司“内部人控制”问题的产生原因..........................77 II
北京理工大学博士学位论文 国有企业“内部人控制”问题表现形式................................79 国有上市公司“内部人控制”基本模型分析...................................80 模型假设..........................................................80 模型分析..........................................................81 管理层持股的“内部人控制”模型分析................................84 股权结构的适度性..................................................86 国有上市公司控制“内部人控制”主要机制...................................87 控制“内部人控制”主要机制的冲突分析.....................................89 本章小结................................................................90 第七章 国有上市公司控制权优化配置..............................................92 减少委托-代理环节，强化国资委的控制权....................................92 创新国有资产管理体制和股权实现形式，强化国有资产管理.....................93 规范独立董事选任制度，保护中小股东利益...................................95 改进监事会制度，提升监事会监督能力和效率.................................95 有效的经理人控制权配置机制是控制“内部人控制”的有效手段.................97 本章小结................................................................98 第八章 全文结论和展望.........................................................99 论文的主要工作和结论....................................................99 企业所有权和控制权的关系..........................................99 国有上市公司所有权的现状.........................................100 国有上市公司的超额控制问题.......................................100 国有上市公司的“内部人控制”问题.................................101 国有上市公司的控制权优化配置.....................................101 相关政策建议...........................................................102 进一步研究工作的展望...................................................103 本文的主要局限...................................................103 进一步的研究方向.................................................104 附 录.....................................................................105 参考文献.....................................................................121 III
北京理工大学博士学位论文 致 谢.....................................................................126 攻读博士学位期间发表的论文....................................................127IV
北京理工大学博士学位论文 第一章 绪论 研究背景 中国经济在近三十年的改革、开放和发展过程中，取得了巨大成就。中国的资本市场是一种独特的“新兴＋转轨”市场，世界上新兴市场的发展不尽人意，转轨经济国家中资本市场的发展也举步维艰。我国证券市场经过十几年的发展，尽管也存在着很差强人意的地方，但是总体来看，在政府和市场的共同推动下，取得了长足进步。进入二十一世纪的中国经济在面临重要发展机遇期的同时，也面临着前所未有的困难和挑战。近年来，股权分置改革及其他一系列市场化改革措施和基础性制度建设的稳步推进，为我国资本市场全方位改革营造了良好的市场环境，也为我国未来资本市场的发展奠定了坚实的制度基础。中国资本市场呈现出巨大的发展潜力，然而，构成我国证券市场主体微观层次上的国有企业的改革任务依然严峻。 我国经济体制改革中面临的最大的难题就是国有企业改革问题。针对中国国有企业缺乏体制动力与内在活力的情况，中国国有企业的改革选择了渐进的、逐步推进方式。改革开放以来，国有企业改革的历程先后经历了四个阶段：第一阶段是1978—1986年，改革主要集中在国有企业经营权层面，政府向企业放权让利；第二阶段是1987—1992年，改革开放从经营权向所有权层面过渡，在全国推行承包经营责任制；第三阶段是1993—1998年，改革的主要内容是适应发展社会主义市场经济的要求，在国有企业建立现代企业制度；第四阶段是1999年到现在，从战略上调整国有经济布局，推进国有企业战略改组，继续建立和完善现代企业制度。国有企业经历了建国后三十年的发展，又经历了改革开放以来的27年的变迁，有巨大的成功，也积累了深刻的矛盾。中国国有企业改革的进一步推进已经成为中国社会政治生活中复杂的焦点问题，成为党和政府推行的重大改革之一。 公司治理对于微观层次的企业改革的深入和宏观层次的高效资本市场的建立，以及促进经济和金融稳定发展发挥着重大作用。因此，从20世纪90年代中后期起，学术界将公司治理研究的注意力更多地转向了新兴市场国家、转轨经济国家和欧洲大陆国家，这种转变为当代公司治理研究的新发展揭开了序幕。 初期的公司治理研究主要以美国公司为研究对象，以委托-代理理论为基础，致力 1
北京理工大学博士学位论文 于解决股权分散化下的“弱股东、强管理层”问题。显然，当公司治理研究局限于单个国家时，人们无法比较不同国家股权结构和治理机制的差异，更无法揭示这种差异背后的深层原因。然而，公司治理研究范围的全球拓展却为此提供了可能。大量研究发现，除美国、英国、加拿大等少数国家外，大部分国家的公司都具有集中的所有权结构和控股股东。这一发现彻底动摇了股权分散这一传统公司治理研究的基础，并指引学者们迈向更广阔的研究天地。以La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny（学界简称LLSV）为代表的经济学家和法学家将企业所有权理解为现金流量权和投票权的组合，并以此为线索，深入探究不同的国家（地区）为何会形成不同的公司所有权结构，以及不同的所有权结构下股东之间的利益冲突和公司绩效。LLSV等学者的研究结果显示，不同国家的《公司法》或《商法》对外部投资者、特别是小股东的保护程度有所差异，从而使不同国家形成了各异的融资模式和所有权结构，进而产生不同的公司治理模式，而不同的公司治理模式又对企业行为和绩效产生不同影响，最终影响到一国的经济增长。如果将基于所有权分散的研究称为公司治理的传统研究，那么目前以所有权集中为基础的研究则使得当代公司治理研究跨入了一个新阶段。这一阶段在理论基础、研究重点、研究方法以及政策影响力等方面都发生了“革命性”的变化。 公司所有权结构的国际比较、不同所有权结构下的公司控制特点、以及不同控制形态下的公司绩效己成为金融学术界的研究焦点，并已成为当代公司治理研究的核心内容。正如牛津大学管理学院院长Mayer（2000）所言：“公司所有权和控制权的研究尚处于初期阶段，它已成为经济学家和金融学家正在努力探索的新领域。”作为转轨经济过程中发展起来的新兴证券市场，中国证券市场发展和原有经济体制之间存在一定的矛盾和冲突，而中国股票市场的建立不但是一种制度的发展，在多数情况下首先是一个改革的问题，即对政企不分、缺乏激励和约束机制的国有企业进行改革，以建立产权明晰的现代企业制度。正如Blair（1999）指出的那样，公司所有权和控制权的安排构成了公司治理的基本架构，中国上市公司特殊的所有权结构也导致了如下多方面的问题：一是由于国家股股东权利的执行机制不健全，结果要么导致政企不分，政府在行政上对国有上市公司干预过多，企业目标政治化，要么导致股东监督真空，造成上市公司内部人控制，内部人滥用股东资产和公司资源，利用公司控制权追逐私人收益，企业目标偏离股东价值最大化；二是高度集中的控股结构便利了大量的损害2
北京理工大学博士学位论文 上市公司利益的关联交易，便利了控股股东借助控股公司“掏空”和侵害上市公司；三是股权过于集中不利于经理阶层在更大范围内接受多元化产权主体对企业经营活动的监督和约束，从而使小股东的利益和董事会的独立性得不到保障；四是流通股股权高度地分散于个人股东之中，使得公众股东对上市公司缺乏有效的直接控制力，公众股东在公司治理过程中无法发挥直接作用；五是由于流通股的比重过低，股权市场严重分割，敌意收购和接管难以进行，公司控制权市场的运作效率、运作质量和运作空间受到严重限制；六是大部分股权不流通，导致股票二级市场价格信号和价格形成机制扭曲，阻碍股权市场有效竞争和合理配置资本，导致公司融资行为扭曲，出现异常的融资顺序偏好。可见，中国股市的特殊性充分体现在上市公司的所有权结构和控制权形态之中。只有从这一角度入手，才能深刻理解现实中的证券市场发展态势与未来的发展路向，也才能对中国股市和国有企业改革作出有价值的判断和政策建议。 本文试图从中国国有上市公司的所有权和控制权这一角度入手，深入剖析其结构与特点，并据此来分析国有上市公司的所有权结构、超额控制、内部人控制、控制权优化配置等问题。从理论层面而言，本文的相关研究将深化既有对国有上市公司所有权结构的研究内容，拓展一些新的研究领域和方法，揭示国有企业存在的严重委托-代理问题的深层次根源。从实践角度来看，本文的相关研究将为优化国有上市公司股权结构、改善国有上市公司治理水平、以及改革国有股权管理体制等提供有价值的政策建议。 研究方法 关于公司所有权和控制权的研究基本上可以分为理论和实证两大方向。其中，理论层面的研究衍生于经济学家对企业理论的研究，如Coas（e1937）、 Williamso（n1975，1985）、 Alchian（1978）、Aoki，Gustason和Wiliamson（1988）等基于交易成本理论所作的研究，以及Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore（1990）及Hart（1995a，1995b）等基于不完全契约理论进行的研究，这些研究主要关注企业所有权和组织结构的形成，企业所有权和控制权的分配等问题；实证层面的研究则主要由金融学家所进行，他们基于委托-代理理论研究公司治理和股东价值的关系，往往被列入公司理财（Corporate Finance）研究的范畴。在过去的数十年中，尽管经济学家的理论分析为金融学家的实证研究提供了深邃的思想指引，但金融层面的实证研究一直在公司治理 3
北京理工大学博士学位论文 研究和政策争论中占据着主导地位，而近几年的公司治理研究成果基本上都是在实证层面取得的。 本文沿袭公司治理研究的实证传统，以中国国有上市公司的资料数据为基础，借鉴国际金融学术界己有的理论、模型和方法，通过数量化的实证研究来剖析国有上市公司的所有权与控制权，及其对公司行为与绩效的影响。 本文的具体研究方法具有以下特点： 一是综合现代公司金融理论和现代企业理论的研究成果，进行移植和创新，应用于国有上市公司的所有权与控制权研究中，建立理论模型进入深入分析；二是以中国股市的交易数据和国有上市公司数据为基础，通过微观层面的实证计量经济研究来剖析国有上市公司的行为特点；三是在理论分析与实证分析的基础上，进一步对国有上市公司的控制权优化配置提出相关的政策建议。 本文大部分实证研究的数据来自华泰证券有限公司交易系统中的《大智慧股票信息》和《巨灵上市公司信息》，此外，本文在研究过程中还运用了《Wind证券资讯系统》等相关数据源。 论文结构 从文章结构来看，本文共分为八章，除了第一章、第二章和第八章对全文总结和对将来的研究进行展望外，文章主体部分为第三、四、五、六、七章。 具体而言，第一章主要指出研究上市公司所有权与控制权的背景及意义，提纲挈领地指出本文章节结构和主要内容，并指出论文主要创新点。 第二章对公司所有权与控制权的研究文献进行综述，系统分析国内外相关研究成果，并指出己有研究中存在的不足之处。主要内容包括四个部分：第一部分对公司所有权和控制权的概念进行理论界定及分析；第二部分介绍关于公司所有权和控制权的实证研究成果，分别叙述基于所有权集中和超额控制的公司治理研究新范式，法律、投资者保护与所有权集中，所有权集中与公司绩效，转轨经济中公司所有权结构的发展与演化。第三部分介绍我国上市公司的所有权结构与绩效关系的研究文献；第四部分指出现有研究存在的四个主要问题，并指出本文研究展开的计划。 第三章对产权及所有权定义进行全面的考察，分析企业产权与所有权的关系，研究企业所有权与控制权的关系。围绕企业产权，提出公司治理的一个三维概念模型，4
北京理工大学博士学位论文 分析委托-代理链、所有权与控制权的组合形态，指出所有权与控制权是研究国有上市公司的重要维度。 第四章对我国国有上市公司所有权的结构与特点进行描述性分析。第一部分分析了在中国经济的渐进改革过程中，国有上市公司所有权结构的演变过程。第二部分从股份类别、股权集中度和股权制衡度等多个层面分析国有上市公司所有权结构的特点。第三部分则对国有上市公司所有权现状及其与控制权关系进行分析。 第五章主要对国有上市公司大股东超额控制与公司绩效的关系进行实证研究。研究分为三个部分：第一部分介绍大股东超额控制的衡量指标与相关研究；第二部分建立国有上市公司超额控制理论模型，从理论上分析国有上市公司大股东的超额控制情况下的规律与特点；第三部分采用沪深股市国有上市公司的数据，分别从所有权和控制权偏离对绩效的影响、大股东类型与超额控制、控制制衡与超额控制这三个层面进行实证分析，归纳研究结果，并从逻辑上为下一章的研究奠定基础。 第六章旨在围绕国有上市公司所有权与控制权的关系，建立国有上市公司“内部人控制”解释模型，分析“内部人控制”问题产生的原因，讨论最优的所有权结构；进一步引入管理层持股，考察管理层持股对“内部人控制”问题的影响及对管理者与所有者的激励效应；最后，指出要解决我国企业的内部人控制问题应当重点采取的措施。 第七章在前几章的研究基础上，从委托-代理链、中小股东利益保护和控制“内部人控制”的机制等方面入手，较为系统地提出了强化国资委的控制权、改革国有资产管理体制、创新股权实现形式、优化经理人控制权配置、规范独立董事选任制度和完善监事会制度等一系列相关政策建议。 第八章对全文进行总结，并对未来的研究进行展望。 全文研究结构如图所示。 5
北京理工大学博士学位论文 研究背景 文献综述 所有权与控制权关系研究 国有上市公司所国有国有国有上市公司内部有权现状研究上市上市 人控制问题研究 公司公司国有上市公司超内部超额国有上市公司控制额控制问题研究人控 控制权优化配置研究 制 全文总结 研究展望 图 论文研究结构体系图 创新之处 论文对国有上市公司的所有权与控制权进行深入研究，主要创新之处有： （1）针对目前国有企业存在的问题与改革措施，提出并建立了公司治理的三维概念模型。以该模型为基础，分析了委托-代理链、所有权与控制权的相互关系，指出所有权与控制权的八种组合形态，发现随着委托-代理链的增长，国有上市公司所有权与控制权分离程度加剧，治理效果下降。该模型能够全面地涵盖国有企业存在的问题，有利于更完整、更清晰地把握国有企业改革的方向与对策。 （2）深入剖析了国有上市公司所有权演变及现状，揭示了国有上市公司所有权结构的特点与特征；构建了一个国有上市公司大股东超额控制与公司绩效之间关系的理论模型。在现状与理论模型分析基础上，以沪深证券市场国有上市公司为样本进行6
北京理工大学博士学位论文 实证分析，结果表明，超额控制现象不是国有上市公司的普遍现象，仅在地方政府或地方国有企业作为控股股东的国有上市公司中表现显著，应将治理重点转移到与委托问题相关的代理人治理方面，即当前国有上市公司治理的重点应该是控制“内部人控制”；权力制衡因素对于国资委作为控股股东的国有上市公司的绩效具有正向作用，而对于地方政府作为控股股东的国有上市公司的绩效具有负向作用，得到实施国企改革与治理分类策略的科学依据；进一步得出了国资委控股的上市公司治理优于地方政府控股上市公司的结论，验证了委托-代理链的增长将恶化公司治理效果的结论。 （3）构建了国有上市公司“内部人控制”基本模型和引入管理层持股的“内部人控制”扩展模型，模型揭示了“内部人控制”问题的根源，认为国有股所有者缺位、国有股东缺乏监督的积极性必然导致内部人控制问题，而严重信息不对称条件下激励效应也不得不允许内部人控制问题的存在；模型得到了最优所有权结构显式公式；模型发现了管理层持股对“内部人控制”问题的影响及对管理者与所有者的激励效应。在此基础上，提出了国有上市公司控制“内部人控制”的系统化解决方案。 （4）针对国有上市公司所有权与控制权现状，根据理论研究与实证分析结论，从委托-代理链、中小股东利益保护和控制“内部人控制”的机制等方面入手，较为系统地提出了强化国资委的控制权、改革国有资产管理体制、创新股权实现形式、优化经理人控制权配置、规范独立董事选任制度和完善监事会制度等一系列相关政策建议。 7
北京理工大学博士学位论文 第二章 公司所有权与控制权研究综述 公司所有权与控制权的理论分析 在经济学的早期文献中，企业所有权（Ownership of Firm）是指对企业的剩余索取权（Residual Claim），即对企业总收入扣除所有固定合约支付后的剩余额的要求权。Grossman和Hart（1986）[1,2]则从合约的不完备性推进了企业理论的研究，他们以剩余控制权（Residual Rights of Control）来定义企业所有权，意指在企业合约中未明确规定的状态出现时的相机处理权（决策权）。Hart（1995）在其1995年的著作中认为剩余索取权是一个没有很好定义的概念，而剩余控制权的定义更为明确[3]。但事实上，企业所有权是剩余索取权和剩余控制权的组合体，正如Milgorm和Roberts（1992）指出的那样，企业效率的最大化要求剩余索取权和剩余控制权的安排相对应[4]。这一论断背后的逻辑在于，享有剩余索取权意味着承担风险，而享有剩余控制权则意味着制造风险，因此，企业所有权安排的基本框架可表述为“风险承担者（Risk Taker）与风险制造者（Risk Maker）相对应”[5]。 在公司运营的实践中，剩余索取权源于股东实际投入资本后取得的股份比例，即现金流所有权（Cash Flow Rights）；而剩余控制权则源于股东拥有的投票权（Vote Rights）。从本质上来讲，股东拥有现金流量权后才享有投票权，即投票权源于现金流量权。Grossman和Hart（1988）的分析表明，每一股股份应享有一个公司决策的投票权，即实行“一股一票(One Share-One Vote)”原则，这有助于抑制大股东仅顾私利的道德风险，并有利于选择高效的经理层，是社会福利最优的制度安排。 在古典企业中，股东与经营者合而为一，企业剩余索取权与剩余控制权保持着完全对应的关系。但股份公司的出现打破了这一理想状态，从19世纪开始，技术进步导致了企业最优规模的扩大，进而导致个人、家族或经理团体都缺乏足够的财富来拥有企业的大部分股份。在这种情况下，公司所有权结构可能朝着两个不同的方向发展和演化。如果法律体系、政治制度和社会规范可以对股东利益提供足够保护，那么将增加私有企业上市的意愿，并形成所有权分散型的企业。正如Berle和Means（1932）[6]通过对当时美国最大的200家工业公司的考察发现，这些公司的股票所有权分散现象十分显著，在股东集体决策和“投票权出现真空”的情况下，公司的管理层事实上8
北京理工大学博士学位论文 已经掌握了公司的控制权。另一方面，如果法律体系、政治制度和社会规范不能对股东利益提供足够保护，那么将降低私有企业上市的意愿，即使在上市后，公司原所有人也会通过持有大量股份，或者持有少量股份但同时通过某些杠杆控制工具拥有大量投票权，以此寻求对企业的控制权。 可见，现代股份公司的发展使得剩余索取权与剩余控制权出现了非对应性，而“一股一票（One Share-One Vote）”的原则也有可能遭到破坏。因此，如何通过法律、文化、监管和公司内部制度的安排，实现公司剩余索取权和剩余控制权的合理配置及组合，便成为公司治理（Corporate Governance）要解决的核心问题。正是在这一意义上，Blair（1995）指出，公司治理是企业所有权安排的具体化[7]。 公司所有权与控制权的实证分析 BerIe & Means范式与LLSV范式 Berle和Means描述的“所有权分散，控制权分散”型公司曾被视为“放之四海而皆准”的公司形态，基于股权分散形成的股东和经理层之间的委托-代理关系也成为公司治理研究的基本范式。但从上个世纪90年代起，随着公司治理的研究范围逐步扩展到美国以外的世界其他国家（地区），人们首先发现日本和德国公司的所有权结构较为集中（Berglof & Peroti, 1994; Franks & Mayer, 1995）[8,9]；全球范围内的国别比较研究更是显示，集中是大部分国家中公司所有权结构的主导形态，即使是美国企业也存在一定程度的所有权集中现象。 LLSV（1998）[10]首先对公司所有权结构进行了较大范围的国别比较研究。他们选取了全球27个发达国家中市值最大的20家上市公司，并以单个股东拥有的投票权是否超过20%作为所有权集中与否的分界线，在此基础上将公司划分为分散、家族控制、国家控制、金融机构控制、企业控制和其它六种类型，结果发现这六种类型在样本公司中所占比例分别为36%、31%、18%、5%、5%和5%。如果将投票权界限从20%放宽至10%，或者以中等规模公司作为分析对象，那么家族控制型公司所占比例将大大超过所有权分散型公司所占比例。在具体控制手段上，大股东一般会通过发行具有不同投票权力的多类别股份、构造金字塔式持股模式或进行交叉持股等手段，使其投票权超过实际投入资金后取得的现金流量权，以此实现对公司的超额控制（Excess 9
北京理工大学博士学位论文 Control）。此外，有69%的家族控股股东亲自参与公司管理，可见控股股东对公司的日常运营也具有决定性的影响。 LLSV的研究尽管动摇了Berle和Means范式的主导地位，但在研究方法上却存在两个明显的不足：一是样本数量较为有限，因而无法反映公司所有权结构的普遍情况；二是以投票权来衡量所有权，但没有分析股东实际投入资本后取得的所有权，即现金流量权，因而无法衡量现金流量权和投票权的真实分离程度。后续的研究则克服了这两个不足，在揭示全球公司的所有权形态方面又迈进了一大步。 Claessens、Djankow和Lang（2000）[11]对9个东亚国家（地区）的2980家上市公司进行了分析，并以现金流量权衡量所有权，以投票权衡量控制权。研究结果发现，除日本公司拥有较为分散的所有权结构外，其余东亚国家（地区）中三分之二的公司都拥有单一控制性股东，其中家族控制型公司的比例均超过45%；从控制手段来看，大股东一般通过金字塔式持股模式和交叉持股实现超额控制，现金流量权与投票权的比例平均为%，这种分离现象在家族控制型公司和小型公司中尤为显著。Faccio和Lang（2002）[12]则分析了13个西欧国家的5232家公司，发现股权分散和家族控制是最主要的所有权形态，其所占比例分别为%和%，其中，股权分散型公司集中于英国和爱尔兰，而家族控制型公司则集中于欧洲大陆；在欧洲大陆国家中，大股东通过差别投票权股份或金字塔式持股模式提高控制力的现象也较为普遍，现金流量权与投票权的比例为%。 根据以上文献，基于股权分散的Berle和Means范式仅适用于美国和英国的大型公司，所有权（控制权）集中和家族控制才是全球公司所有权结构的主导形态，这种基于所有权集中的公司治理研究可称为LLSV范式。这两种范式在以下方面存在巨大差异： 首先，在Berle和Means范式下，由于股权高度分散，现金流所有权和投票权基本上存在着完全对应的关系，因此传统的公司治理研究往往直接通过持股比重来衡量所有权结构。也并不区分剩余索取权和剩余控制权的差异和分离。然而，在LLSV范式下，由于大股东通过各种“杠杆工具”使其投票权超过现金流量权，导致剩余索取权和剩余控制权产生分离现象。在这种情况下，当代公司治理研究追溯企业的终极产权所有者，通过对企业现金流所有权和投票权〔包括直接持有和间接持有)的终极追溯更好地理解现代企业中所有权结构、控制权分配以及两者之间的相互关系。 10
北京理工大学博士学位论文 其次，Berle和Means范式事实上仅描述了所有权和控制权的第一种组合模式，即在公司因股权高度分散而出现“投票权真空”的情况下，经理层事实上获得了对公司的控制，形成“所有权和控制权相分离”的现象。而LLSV范式则包含了后三种组合模式，特别是第二和第四种组合模式，在这两种形式中，控股股东大都会通过各种杠杆控制手段以“较少”的资金取得“较多”的投票权，从而偏离“一股一权（One Share-One Vote）”的原则，产生另一种内涵完全不同的“所有权和控制权相分离”现象。 再次，在Berle和Means范式中，公司治理要解决的核心问题是股东和经理层之间的利益冲突和代理问题，因此治理研究主要关注解决这一代理问题的相关机制，如独立董事制度、薪酬激励计划以及公司控制市场等。而在LLSV范式中，公司治理要解决的核心问题是大股东和小股东之间的利益冲突与代理问题，大股东对公司的超额控制削弱了微观层面的治理机制，因此治理研究主要关注宏观层面上的法律体系、监管制度及政治干预等治理机制。 法律、投资者保护与所有权集中 Hart（1995）曾指出，不同证券的本质特征是其赋予持有者不同的权利。然而，投资者对上述权利的拥有和行使依赖于保护投资者的法律体系和执法力度，因此，可以将法律视为一种特殊的外部治理机制。 传统的公司治理研究往往以单个国家内的公司为对象，由于这些公司在相同的法律体系下运作，因而研究者无法认识国家之间的法律体系差异对所有权结构和公司治理的影响，法律作为外部治理机制的角色在很大程度上受到了忽略。但随着20世纪90年代末学术界开始进行公司治理的国别比较研究，人们逐渐认识到法律在所有权结构形成和公司治理中扮演的重要角色。 大量研究表明，法律体系确实对小股东利益保护具有重大影响。LLSV（2000）[13]指出，大陆法（Civil Law）国家的法庭常常以当事人是否遵守法律条例来判断关联交易和“掏空”行为，而普通法（Common Law）国家的法庭则以相关交易是否公平对待小股东来判断“掏空”行为，并且实行“举证责任在辩方”的制度。“因此，普通法可以更有效地抑制大股东的“掏空”行为。Dyck和Zingales（2002）[14]分析了39个国家的大额股票交易，并以投资者权利、信息披露和执法强度这三个指标来代表法 11
北京理工大学博士学位论文 律制度，发现较强的投资者保护有助于降低控制的私有收益。Nenova（2003）[15]的研究也发现了相似的结论，法律对小股东利益的保护、对收购的监管以及相应的执法强度等因素可以解释70%的控制权私有收益的变化。LLSV（2000）对33个国家共4000家企业的股利政策进行了分析，发现在投资者保护较强的普通法国家中，当企业面临的投资机会较少时，将会向投资者支付较高的股利;而在投资者保护较弱的国家中，企业倾向于进行低效益的投资。可见，法律对投资者的保护有助于降低与自由现金流相关的代理成本，减少大股东侵害小股东利益的可能性。 如果法律体系不能对投资者利益提供足够的保护，那么将对所有权结构产生以下三种影响：首先，公司创始人将寻求成为控制者，通过所有权和投票权的集中来锁定对公司的控制权；与此同时，为了避免所有权集中带来的风险集中和流动性成本，创业者将通过杠杆控制工具来分离现金流量权和投票权。其次，外部投资者将需求较高的风险溢价，加大企业的资本成本和筹资难度，从而导致股权集中在公司创始人或其后代手中。此外，大股东对公司的控制可以带来较大的私有收益，导致所有权和控制权的进一步集中。 显然，上述三种影响将带来一个结果，即在法律对投资者保护较弱的国家中，公司将具有较高的所有权集中度。 LLSV（1998）分析了普通法和大陆法（斯堪的那维亚一大陆法系、德国一大陆法系、法国一大陆法系）两大法系对投资者保护的差异。研究结果表明，在股东权利保护方面，普通法系的法律保护程度最高，而德国法系为最低；在债权人权利保护方面，普通法系的法律保护最为完善，而法国和斯堪的那维亚式大陆法系的法律保护相对较差，德国法系则位于两者之间；而在执法力度方面，斯堪的那维亚法系国家的执法力度名列前茅，而法国一大陆法系则排在最后。总体而言，普通法系国家相对于大陆法系国家提供了较好的投资者保护，而大陆法系内部的差异则并不显著。LLSV以全球49个国家的十大上市公司为对象，以其前三大股东的持股比例来衡量所有权集中度，发现法国一大陆法系公司的所有权集中度显著高于其他三大法系。LLSV（1999）[16]在随后的一篇论文中进一步分析了法律和控制权形态的关系。他们将全球27个富裕国家划分为强投资者保护和弱投资者保护两个组别，发现强投资者保护的国家中具有更多的控制权分散型公司。 12
北京理工大学博士学位论文 所有权集中与公司绩效 企业的所有权集中可从管理层持股和大股东持股两个层面分别进行考察。 1. 管理层持股与公司绩效 关于管理层持有股份是否有利于公司业绩的研究，无论是理论研究，还是经验研究，都没有达成一致的意见。 赞成管理层持股可提高公司业绩、公司业绩与管理层持股正相关的主要观点包括： （1）激励一致论（Incentive alignment argument）：管理层持有更多的股票可能会提高企业业绩，因为这意味着管理层和其他股东之间的货币激励取得了较好的统一（Jensen & Meckling，1976）[17]。 （2）接管溢价论（Takeover premium argument）：管理层持股越多，企业业绩可能会越好，因为管理层更有能力抵制来自控制权市场的接管威胁，因此，公司的接管者将被迫支付较高的接管溢价（Stulz，1988）[18]。 认为管理层持股将使企业业绩下降、企业业绩与管理层持股负相关的的主要观点包括： （1）侵害论（Entrenchment argument）：管理层持股越多，可能会使公司业绩下降，因为管理层持有大额股份将使其无需考虑其他利益相关者的利益。管理层可能足够富有而不再需要采取最大化利润行为，而是追求市场份额最大化或技术领导地位等（Morck、Shlerfer & Vishny，1988）[19]。 （2）管理层持股的比例越高，经理服务市场就越不能发挥应有的作用（Morck、Shleifer & Vishny，1988）。 也有一些学者认为，管理层持股与企业业绩并非是简单的单调函数关系，而是呈现出一种屋顶状的相关关系。这种观点综合了前面研究的一些结论，如Stultz（1988）提出了一个关于管理层持股和业绩之间呈屋顶状关系的模型，该模型综合了侵害论和接管溢价论两种观点。 从美国企业所有权结构对企业决策和企业价值的研究证据来看，并没有取得一致性的结论。Mork、Shleifer和Vishny（1988）以及McConnell和Servaes（1990）[20]的研究结果显示，当内部人持有的股权比例处于一定区间内时，利益一致效应占据主 13
北京理工大学博士学位论文 导地位；而当内部人持有的股权比例超5%时，利益侵害效应将占据主导地位，从而导致内部人持股比例与公司价值呈负相关。与之相反，Himmelberg、Hubbard和Palia（1999）[21]的研究却发现，管理层持股变化不影响企业决策和绩效。 Short和Keasey（1999）[22]对英国公司的研究表明，当管理层持股比重超过12%时，利益侵害效应将超过利益一致效应。参照Mork、Shleifer和Vishny（1988）的研究，Short和Keasey认为与美国公司相比，英国公司管理层在持股比重达到较高水平后才会产生利益侵害效应，他们将此归因于英国机构投资者在公司监督方面能进行较好协调，并且英国公司的管理层不如美国公司管理层那样能采用较多的反收购措施。Miguel、Pindad和de la Torre（2001）[23]对西班牙公司的研究也发现，内部人所有权和公司价值之间具有非线性关系。Carline、Linn和Yadav（2002）[24]则发现，英国公司在发生购并后，管理层持股比重对绩效提升具有正向影响。Claessens和Djankov（1998）[25]对捷克公司的研究表明，管理层持股对绩效无显著影响，但是管理层的更替却有利于改善公司绩效。Craswell、Taylor和Saywell（1997）[26]的研究则发现，澳大利亚公司的管理层持股与绩效之间存在微弱的曲线关系，但这种关系在不同的时期内并不稳定。 2. 大股东持股与公司绩效 当股权集中于大股东手中时，大股东对公司控制的公共收益和私有收益将对公司绩效产生两种相反的效应。一方面，控制的公共收益有利于降低传统的代理问题，从而对公司绩效产生正向的激励效应（Incentive Effect）；另一方面，控制的私有收益则有可能在企业项目选择、规模扩张、董事任命以及控制权转移等重大经营事项上产生代理成本，特别是当现金流量所有权和投票权发生分离，即大股东拥有股权少，却对企业的控制权大时，大股东产生仅顾私利的道德风险的机会也就相对高，此时代理成本尤为巨大，从而对公司绩效产生负向的侵害效应（Entrenchment Effect）。 Classens、Djankov、Fan和Lang（2006）[27]对8个东亚国家（地区）的1301家上市公司进行了研究，发现公司市净率（每股市价与每股净资产比率）与控股股东的现金流量所有权成正向关系，但与现金流量所有权和控制权的分离程度呈负向关系，这种负向关系在家族控股和国家控股型公司中较为显著，但对于金融机构控股和股权分散型企业控股的公司则并不显著。这一研究结果表明，现金流量所有权的增加将带来激励效应，而现金流量所有权和控制权的分离将产生侵害效应。 14
北京理工大学博士学位论文 Boub28]aker（2002）[对510家法国上市公司进行了分析，结果发现，当大股东的现金流量权和控制权差异较大时，大股东更有可能侵害小股东的利益，进而对公司价值产生负面影响。此外。家族作为第二大股东时有利于抑制控股股东的自利行为，而金融机构作为第二大股东时则倾向于和控股股东进行合谋。 Lemmon和Lins（2003）[29]分析了18个新兴市场的1433家上市公司，结果显示：当管理层拥有的控制权超过现金流量权时，公司价值将受到负面影响，而大股东拥有的控制权则与公司价值成正向关系。对此结论，Lins的解释是，新兴市场的股东保护机制较为薄弱，因此大股东对公司的控制有助于降低代理问题，在某种程度上弥补了相关治理机制的不足。 另有一些相关文献侧重于研究大股东控制对公司重大决策的影响，这些文献主要集中在以下方面：一是管理层任命决策，如Gibson（2002）[30]以8个新兴市场的上市公司为对象，发现绩效下降的企业更可能更替CEO，但是当企业拥有国内大股东时，绩效下降与CEO更替之间的关系开始消失。二是多元化决策，如Lins和Servae（s2002）[31]对7个新兴市场国家的上市公司进行的研究表明，当企业从属于某一集团时，多元化经营会降低公司价值，这种多元化折价在大股东控制权超过现金流量权的公司中特别明显。三是股利决策，Faccio、Lang和Young（2001）[32]研究了5个西欧国家和9个东亚国家（地区）上市公司的派息比率，发现被大股东紧密控制的公司会派发高股息，特别是那些现金流量所有权与控制权比率越低的公司；与之相反，被大股东非紧密控制的公司股息比率较低，并且现金流量所有权与控制权比率越低的公司派息比率越低。对这一现象的解释是，投资者留意到紧密控制型公司容易受到大股东的剥削，因此公司倾向于派发高股息以免除投资者的忧虑；但是，投资者似乎较少留意非紧密公司被剥削的可能性，因此这些公司往往减少股息以利大股东侵占。 转轨经济中企业的所有权结构 1. 转轨经济中企业的所有权结构 转轨经济国家的许多上市公司都产生于各国的私有化战略，因此，公司的所有权结构与具体的私有化战略密切相关。Berglof和Pajustc（2002）[33]对10个中东欧转轨经济国家的企业所有权进行了分析，发现第一大股东拥有的投票权平均高达%。根据各国公司的所有权集中度，可以将这些转轨经济国家分为四种类型： 15
北京理工大学博士学位论文 第一类国家包括捷克、拉脱维亚、波兰和罗马尼亚，这些国家上市公司的所有权较为集中，第一大股东一般持有50%左右的投票权，近一半以上公司的最大股东拥有的投票权比例在49%—70%之间。 第二类国家包括爱沙尼亚、匈牙利和立陶宛，这三个国家上市公司的所有权较为分散，大股东持有的投票权比例大都在25%—50％之间。 保加利亚上市公司的所有权极为集中，超过70%的公司其最大股东拥有的投票权比例在50%以上。与之相反，斯洛文尼亚上市公司的所有权相当分散，大股东在近80%的公司中持有不到30%的投票权。 从时间序列来看，随着国有股份的陆续出售、新兴企业集团的形成和国外战略投资者的进入，中东欧转轨经济国家的所有权集中度在1995—2001年期间呈现不断增加的趋势。Berglof和Pajuste的研究还发现，随着公司规模不断扩大，中东欧国家上市公司的所有权和控制权正在逐步分离，并且主要采取了金字塔式的分离模式。 在公司治理层面上，正如Pistor（2000）[34]指出的那样，拥有实际控制权的在位者总是比外部人处于更为有利的地位。因此，不管转轨经济国家采取了什么样的私有化方式，许多经理人员总是能利用内部信息和政治关系，并通过各种手段成为了主要股东。这样，转轨国家上市公司的一个显著特征就是强大的内部人所有和内部人控制。因此，中东欧国家公司治理面临的主要冲突是内部控股股东和中小股东之间的矛盾。 2. 转轨经济中企业的所有权结构与绩效 从转轨经济的角度来看，关于企业所有权结构与绩效的实证研究主要是回答这一关键问题，即企业绩效在民营化改革后是否有所改善？Megginson、Randenborgh和Nasb（1994）[35]检验了东欧国家实施民营化的61个企业，发现这些企业的盈利能力、经营效率和员工数都显著提高。Claessens, Djankov和Lang（l998）[36]以7个东欧国家的6354家企业为对象，这些企业都在1992—1995间进行了大规模的民营化改革，结果发现企业的生产效率和产出增长都显著提升。Dewenter和Malatesta（2001）[37]以12个转轨国家的大工业企业为样本，这些企业中既有国有企业也有民营化企业。在控制其他因素的影响后，他们发现国有企业的盈利能力显著低于民营化企业，并且呈现出劳动密集型的特点。 上述研究都是分析私人所有权和政府所有权对企业绩效的不同影响，总体而言，既有的大量文献都支持私人所有权比政府所有权更有效率这一结论[38]。那么，对于这16
北京理工大学博士学位论文 些新涌现的私有企业或混合企业，其股东身份和持股比重又会对绩效产生何种影响呢？ 在民营化过程中，政府有时只是将企业的部分股权进行民营化，但一些研究却表明政府股权对企业绩效具有负向影响。Boubakri和Cosset（1998）[39]发现当政府完全放弃投票控制权时，企业绩效的提高幅度会更大。 针对民营化过程中引入的内部人股东和外资股东，有些研究着重分析这两类股东对绩效的影响。Frydman、Gray和Hessel（1999）[40]以捷克、匈牙利和波兰的506家企业为研究对象，发现企业绩效与内部人所有权比重呈负相关性，但与外部人（非员工）的所有权比重呈正相关性。Claessens和Djankov（1999）[25]则发现外资股东的引入有利于提高企业的盈利性，但他们强调指出，公司治理对绩效的积极影响只有在开放的经济环境中才能有效发挥。 关于持股比重对绩效的影响，现有的研究大都支持相对集中的所有权结构。Claessens（1997）[41]分析了捷克及斯洛伐克在1992—1993年间实行的大规模民营化计划，发现分散于小股东的所有权结构不能有效地监督管理层，影响了公司的效率提升，从而导致股票价格与所有权集中度呈正相关。在另一篇更为详细的论文中，Claessens和Djankov（1999）发现，集中的所有权结构与企业财务绩效呈正相关。 可见，实证研究并没有显示在转轨经济中什么是较优的所有权结构。对转轨经济而言这是一个不幸的结论，因为政策制定者必须面临两难选择。一方面，大规模的私有化政策将导致较高程度的股权分散，从而无法对经理层进行有效的控制，形成内部人控制（Insider Control）；另一方面，在经济转轨阶段，经理层的能力和努力程度是企业绩效改善的主要影响因素，因此股权的高度集中又会形成对经理层的过度干预，并会降低股票市场的流动性和股价的信息含量，影响股票市场发展和公司重组步伐。 Megginson和Neter（2001）[42]指出，关于转轨经济中企业所有权结构与绩效的实证研究可能存在许多潜在问题，如数据不可信、数据缺少、样本选择偏差和变量外生性等。但是，既有的大量研究均表明，股东身份和持股比重确实会影响企业绩效。至于董事会结构、管理层薪酬等其他治理机制对民营化企业绩效的影响，目前的研究尚不多见。 17
北京理工大学博士学位论文 我国上市公司的所有权结构与绩效 所有权结构是公司治理的一个重要的潜在机制，我国上市公司高度集中的所有权结构及独有的“股权分割”格局对公司治理和绩效无疑有着巨大的影响，关于我国上市公司股权结构与公司绩效的研究一直是近年来公司治理研究的热点问题。何浚 （1998）[43]以截至1996年底，在沪深证券交易所上市的全部53家公司为样本，从公司的股权结构入手，分不同行业对我国上市公司的治理结构进行了分析。结果表明，股权结构畸形、国有资本主体缺位、股东控制权残缺和经理人员的约束机制不健全是我国上市公司治理结构的主要缺陷。此外，何浚以内部董事人数占董事会成员总数的比例来衡量“内部人控制程度”，发现内部人控制程度平均为%，并且随着股权的集中呈现出增大的趋势。 许小年和王燕（1998）[44]较早研究了我国上市公司的所有权结构对绩效的影响，他们对1993—1995年期间的上市公司进行了实证研究，结果表明，股权集中度和法人股比重对公司绩效具有显著的正向影响，国家股比重对公司绩效有负面影响，而流通股比重对公司绩效无显著影响。据此，他们强调了股权集中和法人股东在公司治理中的积极作用。 许小年和王燕的研究产生了较为广泛的影响，并激发了许多学者就此问题进行更深入的研究。 从国内来看，孙永祥和黄祖辉（1999）[45]认为，与股权高度分散相比，股权高度集中有利于经营激励、收购兼并及监督机制发挥作用，因而该种股权结构有利于公司业绩的提高。他们对1998年底在沪深交易所上市的503家A股公司进行了实证研究，发现股权集中度和托宾Q值之间呈现U形关系，该结论一定程度表明了其假说的正确性。施东晖（2000）[46]则发现国有股和流通股比例与上市公司业绩之间没有显著的关系，法人股东在公司治理中的作用是不一样的，社会法人为主要股东的股权分散型公司的业绩好于法人控股型公司，法人控股型公司的业绩则好于国有控股型公司。 然而，所有权结构对绩效的影响可能是状态依存的，它取决于行业的竞争性，有些研究也注意到了这一问题。陈晓（2000）[47]在对行业、公司规模和宏观经济条件等因素加以控制后，使用来自电子电器、商业和公用事业三个行业上市公司的数据进行了分析，发现法人股和流通股对企业绩效有正面影响，而国有股有负面影响的预期只18
北京理工大学博士学位论文 在竞争性较强的电子电器行业成立，在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立。朱武祥和宋勇（2001）[48]以家电行业的20家上市公司为样本，分析股权结构与企业价值的相关性。结果表明，在竞争比较激烈的家电行业，股权结构与企业价值并无显著相关性。陈小悦和徐晓东（2001）[49]对深交所1996—1999年除金融行业以外的上市公司的研究表明，在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间为负相关；在非保护性行业中第一大股东持股比例与企业业绩正相关；而国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著。 我国上市公司股权结构与绩效的关系也引起了海外学者的关注。与许小年和王燕的研究结论相反，Chen（2001）[50]发现上市公司的业绩与国有股比例正相关，而不是与法人股正相关。Sun、Tong & Tong（2002）[51]把国有股和法人股视为同样的股权类别，作为政府持股的指标，采用1994—1997的样本，发现公司业绩和政府股权比例之间呈倒U形关系，即适度的国有股比例对上市公司业绩是最优的。Tian（2001）[52]利用1994—1998的数据样本得出了与Sun、Tong & Tong完全相反的结论，他们发现政府股权和公司价值之间是U形的关系，即适度的混合所有权形式是最差的模式，国有股权占少部分的时候，增加国有股权会导致公司价值的下降，而在国有股权足够高的时候，公司的价值则随着国有股权的增加而增加。 李格平和黄斌（1999）[53]对1997年至1999年6月期间发生国家股转让的43个公司进行了分析，研究结果显示，通过增加法人股东的持股比例和法人大股东的引入改变了上市公司的股权结构，从而从根本上改善了董事会结构、经理人约束和激励机制以及内部人控制现象。可见，法人股大股东的引入有助于在股东和经营者之间建立起一个相对有效的权力制衡机制和激励机制。 以上研究的焦点是股权结构对公司绩效的影响，但没有考虑股权结构的内生性，即没有分析上市公司股权集中度的形成及其变动，从而有可能带来研究结论的偏差。冯根福和韩冰（2002）[54]选取了1996年底上市的181家上市公司，采用4年的面板数据对股权集中度变动进行了实证研究，分析结果表明，上市公司绩效、公司规模、持股主体与行业分布这些因素是影响上市公司股权集中度变动的主要因素。李涛（2002）[55]也考虑了股权结构内生性的可能，其以1998年底的上市公司为样本，分析结果显示，公司上市时，政府在决定国有股比重过程中确实存在着逆向选择问题；而公司上市后，国有股比重内生决定于公司利润最大化过程，上市后的业绩越差，国 19
北京理工大学博士学位论文 有股比例越低。 已有研究的不足之处及本文研究展开的计划 己有的关于公司所有权结构的研究主要存在以下一些不足之处： 一是受制于中国股市较短的发展历史和数据的不易获得性，既有的关于企业所有权结构的变化和形成的研究样本无论在时间长度和代表性上都具有一定的局限性，且大都单纯使用横截面数据进行静态分析，从而影响了研究结论的稳定性。 二是现有的针对上市公司所有权与控制权研究的文献大多以所有上市公司或民营上市公司作为研究对象，专门以国有上市公司作为研究对象的文献较少，然而，不争的事实却是在所有上市公司中，无论从上市公司的数量上还是从国有股的比例上，国有资本都处于绝对主导地位，都构成了我国证券市场的主体部分。 三是在国有企业改革进程中往往存在各种争议和不同观点，却缺少对不同观点的比较研究。如在所有权与控制权的研究与讨论方面，一种观点认为国有企业的突出问题是超额控制，而另一种观点则强调国有企业存在的严重的委托-代理问题主要表现为“内部人控制问题”，对每一种观点都有比较深入的研究，但对于两种观点同时进行研究，以分析国有企业改革进程中面临的主要问题的文献却有所欠缺。 针对已有研究中存在的主要问题，本文将从以下几方面展开对国有上市公司所有权和控制权的研究，以弥补现有研究的不足。 （1）从产权出发，分析企业所有权与控制权的关系，建立起公司治理的三维概念模型，以进一步分析委托-代理链、所有权与控制权的组合形态，确立本研究论文的核点。 （2）从各个角度和侧面对我国证券市场建立以来的国有上市公司的股权结构进行分析，尤其是考察股权分置改革前后国有上市公司股权结构的变化情况。 （3）建立国有上市公司的超额控制理论模型，然后以沪深股市全部国有上市公司为研究样本进行实证研究，以确定超额控制在国有上市公司中是否是普遍现象，以及超额控制的规律与特点。 （4）分析国有上市公司的“内部人控制”问题，建立国有上市公司“内部人控制”的基本模型，并扩展国有上市公司“内部人控制”基本模型为管理层持股的“内部人控制”模型，从而更加深入地对“内部人控制”问题进行研究。 20
北京理工大学博士学位论文 （5）针对国有上市公司所有权与控制权现状，根据理论研究与实证分析结论，从委托-代理链、中小股东利益保护和控制“内部人控制”的机制等方面入手，较为系统地研究强化国资委控制权、改革国有资产管理体制、创新股权实现形式、优化经理人控制权配置、规范独立董事选任制度和完善监事会制度等问题。 21
北京理工大学博士学位论文 第三章 企业所有权与控制权的关系 产权是企业的出发点和归宿，产权改革是企业改革的关键。本章在考察产权及所有权定义基础上，分析了企业产权与企业所有权的关系，研究了企业所有权与控制权的关系。围绕企业产权，提出了公司治理的一个三维概念模型，分析了委托-代理链、所有权与控制权的组合形态，指出所有权与控制权是研究国有上市公司的重要维度。 企业产权与企业所有权 什么是产权？中外的法学家和经济学家，对此下过很多不太相同的定义。什么是企业产权？国外研究者的认识也颇有分歧，国内众多的定义也让人眼花缭乱。 产权与所有权 西方产权理论对产权（Property rights）概念的界定多种多样，实际上，他们总是从特定的角度根据特定的研究目的来定义产权。 西方著名产权经济学家德姆塞茨指出，产权是一种社会工具，其重要性就在于产权是一种帮助人形成当他与他人打交道时能够持有合理预期的社会工具，这种社会预期通过法律、习俗及社会道德等等表达出来。产权的所有者拥有其他人的承诺，允许他以各种特殊的方式行事[56]。阿尔钦认为“产权是一个社会所强制实施的选择一种经济品的权利”[57]。E﹒菲吕博腾和S﹒佩杰威齐在《产权与经济理论：近期文献的一个总述》指出：“产权不是人和物之间的关系，而是指由于物的存在即关于它们的使用所引起的人们之间相互认可的行为关系。产权安排确定了每个人相对于物时的行为规范，每个人都必须遵守他与其他人之间的相互关系，或承担不遵守这种关系的成本。因此，对共同体中运行的产权制度可以描述的是，它是一系列用来确定每个人相对于稀缺资源使用时的地位的经济社会关系”[58]。 这个定义具有以下特点，基本能概括西方产权理论对于产权概念的描述。 1. 产权是由于物的存在而产生的人与人之间的关系。物的存在是指人对财产的隶属关系，即从物的使用价值（或效用）形态看的所有、占有、支配和使用等等权利。由于物总是稀缺的，因而物能够对其所有者带来使用价值或效用，这样，人与人之间22
北京理工大学博士学位论文 就会对物形成一种占有的欲望，因而就会发生冲突。为了避免这种冲突，需要一种行为规范来确定每个人相对于稀缺的“物”使用时的地位的经济社会关系，这种行为规范就是产权。有些产权理论家对产权的界定比较强调这一点。例如，美国经济学家费雪（Fisher）曾指出：“一种产权是当它承担享用这些权益所支付的成本时的自由权或是允许享用财产的收益……产权不是物质财产或物质活动，而是抽象的社会关系。” 2．菲吕博腾等人的定义还与法律上所说的产权概念基本相符。产权是确定每个人相对于物时的行为规范。一种行为规范可以表现为风俗习惯，当这种行为规范比较成熟时往往用法律固定下来。因而，产权有时也表现为一种法律规范，即从当选或国家强制层面来描述产权，认为产权是形成人们对财产的权威的制度方式，是一系列旨在保障人们对财产的排他性权威的制度规范。这种观点较有影响的代表是美国经济学家阿尔奇安（Alchian）和艾伦（Allen）。他们明确指出，产权是授予特定个人某种权威的方法，利用这种权威，可以从不被禁止的使用方式中选择任何一种对特定物品的使用方式。显然，这里不仅是把产权作为一种权利关系，而且更强调产权作为一种制度规范，是形成并确认人们对资产权利的方式。 3. 产权是一种权利束。产权一词，在英文里是一个复数名词（Property rights），意味着对特定财产完整的产权，是由一组（a bundle）权利所组成的权利束。至于产权这个权利束具体包括哪些内容，则各位产权经济学家的解释有所不同，菲吕博腾和佩杰威齐认为“对一项财产的所有权无论由私人、团体还是国家持有，都可以理解为由以下权利构成，即使用财产的权利，改变其形式和内容的权利，以及通过例如出售转让其全部权利，或通过出租转移其部分权利的权利”。 何谓所有权？同样很难给出准确的定义，因为所有权的含义因时代和不同国家文化传统等因素而异。大陆法系国家一般将其概括为3项或4项权能，中国《民法通则》采用4项权能说，即占有、使用、收益和处分。英美国家则另有不同界定。著名法律史学家昂纳尔（Honore）将其概括为11个特征，即占有、使用、管理、收益、变现、转让、无限期、剩余控制权、承担判决责任、不妨碍他人。 财产权利本身是一种复杂的人与人之间的关系，在特定的环境下发生的产权有其特定的含义，而且其含义随着社会发展和人们对它的认识的深化而变化。从上面的产权经济学家和法律上的表述来看，他们都认为产权等于广义所有权，是一组权利束，包括狭义所有权、使用权、占有权、支配权等内容。这种观点与法律方面的表述也是 23
北京理工大学博士学位论文 相吻合的。《牛津法律大词典》认为，产权“亦称财产所有权，是指存在于任何客体之中或之上的完全权利，包括占有权、使用权、出售权、转让权、用尽权、消费权和其他与财产有关的权利”。在罗马法中，产权被解释为几种权利的集合，即所有权（在法律限定下的对某种财产的使用权）、收益权、使用他人之产权、典当权。佩杰威齐认为，所有权包括四个方面的权利：（1）使用属于自身财产的权利和在一定条件下使用他人财产的权利，统称为使用权；（2）从财产中获得收益的权利，包括从自己所有的财产上取得收益和使用他人财产并从中获得收益的权利，统称为收益权；（3）变化财产的形式或本质的权利，即处置权；（4）全部或部分让渡财产的权利，即交易权。 企业产权与企业所有权 企业产权是与资产所有权等价的概念，但是，企业产权在资产所有权的基础上随着社会经济的发展不断演变，其权利束日益分散化、社会化和法人化。 企业是生产组织形式和财产组织形式的统一。前者是由社会生产力水平决定的，后者则是由生产关系即社会制度决定的。企业的演进经历了工场手工业→工厂制度→股份公司制度等几个阶段。企业这种演进的“自然”动因是科学技术的进步以及由此而引起的社会分工的细化和市场范围的扩大。其演进的“社会”动因则是企业财产制度的变革——由于企业各要素产权分离程度的提高而引起的各权利主体间责权利关系。企业的“自然”演进是企业发展的技术基础，企业的“社会”演进是企业发展的制度保证。二者紧密联系，缺一不可。这种“自然”动因与“社会”动因是互相影响、互相促进的，前者是基础，后者是保障。这也正如西方产权经济学家德姆塞茨所说的，产权的发展旨在当内在化的收益大于其成本时使外部效应内在化。日益增加的内在化主要导源于经济价值的变化，新技术的发展和新市场的开发使旧产权不再适宜而引起变化。现代股份公司制度的出现适应了技术进步、生产社会化水平提高和企业规模扩大需要。股份公司与工厂制企业相比，其产权制度发生了质的变化：投资主体（股东）进一步多元化、社会化了；资本所有权（股权）与经营权的分离更加普遍、更加彻底，导致个人产权与企业产权分离程度大大提高，企业财产的法人化制度和有限责任制度得以确立；企业财产的占有权、支配权、使用权、受益权等不断细分并向不同的主体转移；企业中物质资本产权与人力资本产权的对比关系明显改变，企业的“权威”（核心产权）由过去的物质资本逐渐向人力资本演变，使企业的控制权以及相应的剩余索24
北京理工大学博士学位论文 取权由物质资本所有者向人力资本所有者转移……，这一切使得企业内部的产权关系和权利结构不断复杂化，同时，其制度化、法制化的程度也不断提高。企业产权分散化、社会化和法人化，克服了古典企业和近代企业中私有财产的排他性使用与社会化大生产的矛盾，使企业规模得以迅速扩大和持续发展，使社会化大生产得以顺利实现，促进了现代市场经济的顺利发展。 企业所有权就是企业产权权利束分散化后而出现的。关于企业所有权（公司所有权）的含义有三种主要观点，一是把它定义为企业剩余的索取权；二是定义为企业剩余的控制权；三是把剩余索取权与剩余控制权合称为企业所有权。对这些不同的观点，在不同的研究中可以根据需要加以选择界定。 控制权主要是指企业的决策权。广义上，决策程序包括四个步骤：（1）提议——提出资源利用与契约结构的建议；（2）认可——对所需贯彻的提议作决策选择；（3）贯彻——执行已认可的决策；（4）监督——考核决策代理人的绩效并给予奖励。因为提议和贯彻决策通常由同一个代理人担负，所以人们习惯以决策经营的术语表示这两个功能的组合。同样，决策控制包括决策认可和监督。决策经营与决策控制是组织的决策程序或决策制度的构成要素。 在决策经营与决策控制不分离的情况下，剩余索取者几乎没有针对决策代理人机会主义行为的保护措施，而且这降低了无限制的剩余索取权的价值。将剩余索取权限于决策人，解决了剩余要求者与代理人之间的代理问题，但是，它牺牲了无限制风险的分担与决策功能专业化的好处。当提出和贯彻重要决策的决策经营者并不是主要的剩余索取者，因而也不承担其决策的财富效应的主要份额时，决策程序中的代理问题就十分重要。如果没有一套行之有效的控制程序，这种决策经营者就很有可能偏离剩余索取者的利益。 本文研究中的企业所有权界定为基于现金流量权（股票）的剩余索取权，控制权界定为决策控制权。 企业所有权与控制权的关系 所有权与控制权的分离关系 所有权形成的历史和逻辑的起点是商品经济产生的起点，所有权的权能结构是随 25
北京理工大学博士学位论文 着商品经济的发展逐步完善起来的。在简单商品经济阶段，简单的商品经济关系使所有者可以直接通过控制和经营资产来获取收益。这一阶段，财产的所有、支配和使用是统一的，各个权能之间没有分解的基础也没有分解的必要。而在发达的商品经济阶段，日益复杂的商品经济关系和分工体系的逐步完善迫使所有者将自己的财产委托别人经营，这时，所有权与控制权才有分离的可能和必要。 促使所有权与控制权产生分离的主要因素有两个：技术和制度。科学技术的进步使得大规模的生产经营具有了可能性，而这种可能性要转化为现实，还需要相应制度因素的支持，即资本市场的发展和专业化管理方式的运用。资本市场为巨额资本投资提供了融资和化解风险的渠道；专业化管理方式的运用则使庞大的企业科层组织运作显示出生机和活力。合伙制企业可以说是所有权与控制权分离企业的最早雏形。而当创办一个企业所需的资本规模非常庞大，少数几个人的合伙仍不能满足融资和分散风险的要求时，现代企业制度应运而生。 股份有限公司是一种典型的现代企业制度载体，相对个人所有、个人合伙制企业而言，股份有限公司具有以下两个突出的特点：一是有限责任，即所有者以其对公司的投资额为限对公司承担责任，公司则以全部资产为限对公司债务承担责任；二是股份自由转让，股份有限公司的股份表现为股票，股票是一种体现资本、权利和责任的有价证券，一般来说，与持有者的身份没有特定的关系，可以自由转让。有限责任制度，免除了投资者即使在企业经营不善而破产清算时对公司债务的无限连带清偿责任；而股份的自由转让则有助于减少投资者个人效用最大化与企业价值最大化之间的冲突。股票市场不仅为企业价值最大化的实现提供了控制权转移的途径，而且也为个人效用最大化的多样性追求提供了便利。 随着公司规模的扩大和股权的分散，与之相关的生产过程和组织形式也变得日益复杂起来。在大型的股份公司中，与不同的控制权相关的知识分散于不同的机构或个人之中，由于这些知识在不同的控制机构中传递需要成本，多数情况下将控制权授予拥有此类特定知识的机构或个人，能够降低成本，同时也有利于组织运作效率的提高。另外，股权日益分散使得单个人所占的份额变小，经营管理活动日益成为公共物品，所有者离企业的控制权越来越远。因此，从逻辑上讲（当然也符合历史），是所有权与控制权的分离产生了现代企业制度，而不是相反。 所有权和控制权的分离在使大规模社会化生产成为主流生产方式的同时，也带来26
北京理工大学博士学位论文 了新的问题。在所有权与控制权分离的情况下，由于所有者和控制者是不同的经济主体，具有不同的利益取向，二者之间难免存在磨擦甚至冲突。如何认识控制权的本质，协调好所有权与控制权的利益关系，特别是在信息不对称条件下，所有者应如何激励和约束经营者等等一系上相关问题成为理论研究关注的焦点。 我国的国有资产经营管理中同样也存在所有权和控制权分离的现象，典型的是所谓的“国有资产三级授权经营体制”，具体由如下三级构成：第一级是各级政府授权给国有资产管理委员会，对全部的经营性国有资产、非经营性国有资产实行宏观上的统一管理和监督。国有资产管理委员会不直接经营国有资产，而是通过国有资产的产权运营主体来实现国有资产的保值增殖。第二级是国有资产管理委员会授权给国有资产经营公司，专营国有资产的产权运作。资产经营公司通过所投资企业缴来的一定比例的税后利润，通过控股、参股产权交易等多种形式来管理国有资产。第三级是国有资产经营公司授权给国有独资和参股企业，他们拥有法人财产，直接从事商品生产、销售，承担国有资产保值增殖的责任，从所有权和控制权分离的角度考察我国的国有资产三级授权经营体制，可以发现，最初级的关系是作为最终所有者的全体人民与各级政府的两权分离关系，而第一、二级及第三级关系则是政府与国有资产管理委员会、国有资产管理委员会与国有资产经营公司、国有企业与国有企业经营者之间的授权关系。与最初级关系不同的是，第一、二级和第三级关系是控制权的分解而不是两权分离。 所有权与控制权的依赖关系 所谓“所有权和控制权分离”实际上就是所有权和所有权实现手段的区别的一种不同说法。任何所有权，不论是公共所有权，还是私人所有权，都需要相应的实现手段。所谓实现手段，就是指获得收益的具体途径。所有权只是提供了获得收益的可能性，而要把这种可能性转变成现实，则需要借助控制权来完成。所有权和控制权是两种不同的权能，这两种权能，可能由同一经济主体来行使，也可能由不同的经济主体来行使。应该把职能和具体执行职能的主体在讨论中区别开来。两权分离的命题，由于是从执行职能的主体角度讨论问题，使人们容易忽略对所有权和控制权职能本身应进行的讨论。 对所有权的制度安排，只是规定了所有权实现的可能途径，但不能保证所有权就 27
北京理工大学博士学位论文 一定能够有效地实现，所有权的实现依赖于控制权运用得是否得当。所有权只是所有权实现（获得收益）的必要条件，而不是充分必要条件；所有权和控制权合在一起才是所有权实现的充要条件。因此，只从所有权角度讨论哪种所有权性质的企业效率高低，即所有权实现程度高低和效果优劣，注定不会有什么结果。私人所有权性质的企业，控制链条较短，因而控制成本较低，但控制权运用不当同样会破产；公共所有权性质的企业，控制链条较长，故控制成本相对较高，可如果控制权运用得好，效益同样会较高。我国理论界关于产权和竞争哪一个是国有企业改革的关键的问题的争论，实际上是在讨论所有权和所有权的实现手段哪一个更重要。由上面的分析可以看出，片面强调哪一方面都不完整。实际上存在着两种形式的竞争：一种是不同经济主体争夺所有权的竞争，这种竞争一般是通过资本市场来进行；另一种是具有所有权实现能力或手段的不同经济主体之间的竞争，这种竞争主要是通过经理市场来进行。需要指出的是，经理市场一般只能用于衡量控制权的通用性部分，而与企业关系更密切的控制权的专用性部分则只能由内部的竞争机制来衡量。进一步，即使通用性部分的市场信号，也只是衡量控制权的一种手段，会给经理一定的外部压力，但不能替代控制权运作本身。控制权的运作本身很大程度上依赖于知识的分布，这里所说的知识既包括科学知识，也包括未经组织起来的特定时间和地点环境下的知识。在控制权与知识结合的方式上，当行使控制权所需知识具有“通用性”特征时，选择把“知识传递给掌握控制权的人”的方式会比较有效；相反，当控制权所需知识具有“专用性”特征时，选择“把控制权交给拥有相关知识的人”的方式效率会更高，这也是在企业内部控制权适当分解的基本原因，也是通过掌握“专用性”知识而获得控制权的道理所在。 不同的政治经济制度，实质上是相应的社会所有制关系或法权关系对经济所有权的社会规定和限制，因而所有权的实现途径自然不同。在同一种政治经济制度下，也可以规定多种所有权实现途径，即存在不同的经济体制。在市场经济体制下，所有权是通过市场体系才得以实现的。 公司治理的三维模型分析 通过对企业所有权与控制权的理论分析和实践考察，我们建立一个公司治理的三维概念模型，用于定性地分析公司治理结构，清晰地把握企业改革脉络，并从宏微观角度对市场经济发展和企业改革提供理论指导。 28
北京理工大学博士学位论文 基于产权的公司治理三维立体模型 经过分析可知，所有权在本质上是通过控制权来实现的。具体“实现”也而要某种过程或机制，而这种从所有权到控制权的过程往往是通过委托-代理的机制来具体实施的。由所有权到控制权可能是一级，也可能是多级的委托-代理链。因此围绕企业产权，本文以委托-代理链、所有权集中程度和控制权集中程度作为三个维度，构造公司治理三维立体模型，如图所示。 多 级 委托—代理集中 Ⅱ Ⅰ 控单 制级 Ⅲ权 Ⅳ 分散 分散 所有权 集中 图 基于产权的公司治理三维立体模型 在基于产权的公司治理三维模型中，所有权与控制权构成一个二维平面组合关系，第三个维度——委托-代理链对所有权的实现机制进行描述，公司治理三维模型能够刻画公司治理的核心问题。 基于产权的公司治理三维模型可以揭示国有企业改革中遇到的所有问题。例如，由于委托-代理链过长而产生的高代理成本、国有企业中的超额控制、行政干扰、内部控制等等问题。 公司所有权与控制权的矩阵分析 各国法律普遍规定股东和股东大会是公司一切权力的来源，公司所有权是获得控制权的基础，股东大会掌握公司控制权。无论是对于所有还是单个股东，股东所拥有的公司所有权（现金流量权）应当与公司控制权（投票权）一一对应，但是，现实中 29
北京理工大学博士学位论文 所有权与控制权并非一一对应关系，控制权可能大于或小于所有权。在图中初级委托-代理的所有权与控制权的二维平面内，公司所有权和控制权这两个维度可以组合成为不同的形态类型，在这些形态类型中，所有权与控制权会出现相等现象，但很少，控制权往往大于所有权，或小于所有权，如图所示。 集中 控Ⅱ Ⅰ 制权 Ⅲ Ⅳ 分 散 分散 所有权 集中 图 初级委托-代理的所有权与控制权的矩阵关系 图中，对于单个股东来说，横轴与纵轴分别所有权与控制权的份额多少；对于公司来说，表示将公司的所有权与控制权的集中与分散程度，由此，可以划分为四个象限。 图中点划直线表示股东或公司的所有权与控制权一一对应，这是理论或理想中的状态。股东的所有权与控制权份额或多或少，公司的整个所有权结构要么集中，要么分散，控制权与所有权之间成正比例关系，这符合“一股一票”的原则。如果由于法律体系对控股股东较为有利，或由于其他原因，造成股东（一般可指控股股东）的拥有的控制权大于所有权，那么二者的关系曲线由图中的点划直线向左上方移动形成图中左上方的虚线；反之，如果法律体系能对中小股东利益给予足够保护，那么连线将向右下方移动，即控制权的下降幅度要大于所有权的下降幅度。 在象限Ⅰ中，所有权集中，控制权集中。该类型表明公司存在掌握实际控制权的大股东，经营者与小股东处于弱势地位，导致公司所有权与控制权分离的典型工具是多数议决，即大股东的多数表决权迫使小股东不得不放弃表决权或选择服从。这种情况不仅广泛存在于欧洲大陆，而且在英国和美国也比我们想象得要多。这种模式的优势是大股东具有直接监督经营者的激励，由于自己利益与公司盈利性相关程度高，因此有积极经营公司的动力。其缺陷一方面在于股份没有流通性，或者流通性很低，大30
北京理工大学博士学位论文 股东难以通过分散其投资来降低风险，公司融资成本较高；另一方面，小股东容易受到大股东的压榨，小股东利益容易受到侵害。所有权集中和控制权集中既可以表现为“弱势经理层—弱势小股东—强势控制性股东”，也可以表现为“弱势经理层—弱势小股东—弱势大股东—强势控制性股东”。 在象限Ⅱ中，所有权分散，控制权集中。该类型表明多数公司所有者和经营者处于弱势地位，持有少数股份的股东实现了对公司的控制，控制权建立在较少的所有权基础上。美国和欧洲均存在这种情况。这种模式的优势在于控制性股东具有直接监督的激励，股份流通性较高，非控制性股东可以进行多元化投资来降低投资风险，其缺陷就是控制性股东很可能与公司经营者同谋，通过损害小股东利益来增加其私人利益，由于可谋取的其他股东的财富足够多，因此控制性股东常常丧失积极经营公司的动力。 在象限Ⅲ中，所有权分散，控制权分散。该类型表明经营者强势，所有者弱势。其典型的分离工具是股东集体行动的搭便车问题、高额表决成本，众多股东的不作为导致公司往往被管理层控制。这种模式的优势在于股份的高流通性，股东可以进行多元化投资以及融资成本低，其缺陷是欠缺股东的直接监督激励，常依赖于外部治理，即掌控公司的经营者如果任意妄为导致经营不善，股东用脚投票卖出股票，使公司处于容易发生恶意收购、权力更换的境地。 在象限Ⅳ中，所有权集中，控制权分散。该类型表明多数公司所有者和经营者处于弱势地位，持有少数股份的股东实现了对公司的控制，控制权建立在较少的所有权基础上。美国和欧洲均存在这种情况。这种模式的优势在于控制性股东具有直接监督的激励，股份流通性较高，非控制性股东可以进行多元化投资来降低投资风险，其缺陷就是控制性股东很可能与公司经营者同谋，通过损害小股东利益来增加其私人利益，由于可谋取的其他股东的财富足够多，因此控制性股东常常丧失积极经营公司的动力。 由图中四个象限和一条直线、两条曲线能够划分出现实中存在的八种具体配置模式：（1）象限Ⅰ中的点划线，高度统一的控制权和所有权掌握在某一大股东手里；（2）象限Ⅲ中的点划线，高度分散的所有权与控制权；（3）象限Ⅰ中左上方的虚线，大股东具有超额控制；（4）象限Ⅱ中左上方的虚线，中小股东超额控制；（5）象限Ⅲ左上方的虚线，小股东参与公司治理；（6）象限Ⅰ中右下方的虚线，大股东权力受到制衡； 31
北京理工大学博士学位论文 （7）象限Ⅳ中右下方的虚线，大股东具有缺位现象；（8）象限Ⅲ右下方的虚线，小股东搭便车行为。 国有企业的多级委托-代理链 国有企业存在多级委托-代理链。在多层委托-代理关系中，终极所有权人是初始委托人。我国的国有资本包括国有独资企业的全部资本和国有控股、参股企业中的国有股份，其主要是通过国有企业这个载体得以体现。国有资本的最终归属权即终极所有权属于全民所有，所以国有资本的初始委托人是全体公民。国有资本属于全民所有，采取国家所有制形式，而国家是一个抽象的经济行为主体，代表国家行使所有者权利的是国务院和各级政府。如《宪法》第七条：“国有经济，即社会主义全民所有制经济，是国民经济中的主导力量”。《宪法》第九条：“矿藏、水流……等自然资源，都属于国家所有，即全民所有”。《中华人民共和国全民所有制工业企业法》第二条：“企业的财产属于全民所有”。《企业国有资产监督管理暂行条例》第四条：“企业国有资产属于国家所有”，第五条：“国务院代表国家对关系国民经济命脉和国家安全的大型国有及国有控股、国有参股企业，重要基础设施和重要自然资源等领域的国有及国有控股、国有参股企业，履行出资人职责”。 政府作为人民利益的代表成为国有资本的代理人，其面对众多的国有企业，还得继续层层委托下去，形成委托-代理链：全体公民（初始委托人）→政府（既是初始代理人，又是次级委托人）→国有企业集团（或称国有资产授权经营公司，是次级代理人和三次委托人）→国有企业（经营者，最终代理人）。 我国国有资产管理的“国家所有、分级管理、授权经营、分工监督”16字原则,就是要在国家和国企之间建立起国有资产产权的协调关系，两者既要“挂钩”，也要“脱钩”，由于投资关系的存在，两者又不能完全脱离。换句话说，就是用资本产权纽带之“钩”来取代行政隶属之“钩”。因此，国有资产的经营中存在三个层次的授权经营体系。第一层为国有资产管理机构——国务院国有资产监督管理委员会（以下简称国资委）。该委员会由国务院授予其国有资产的所有权，委托其行使国有资产投资者的职能。在实现“分级所有、分级管理”的体制下，中央和地方政府分别织组纯经济性的国有资产管理机构，其目的就是要使政府的经济社会管理职能与国有资产所有者职能分离。第二层为国有资产运营机构——国有控股公司。在国资委和第三层的32
北京理工大学博士学位论文 国有企业之间建立中间机构是为了将国有资产的所有权与资产的控制权实现分离。国有控股公司一般不从事商品的生产和经营，主要是把授权内的国有资本投入到产权市场中，对第三层的国有企业进行资本投资、控股、参股，以产权为纽带，解决国有资产所有者与经营者政企不分的问题，实现国有资产利润的最大化。第三层是国有控股公司投资的国有企业，也是国有资产运营体系的基层经济组织。在这类国有企业中，国有资产并不一定处于控股地位，企业以平等的、完全独立的市场法人身份进入市场，独立地开展生产经营性活动，企业完全就市场的变化自主经营、自负盈亏。值得注意的是，作为地方国有企业出资人的地方国有资产管理委员会（以下简称地方国资委）也可以看作是第二层，这是因为，地方国资可以看作市国资委的下属机构，与国有资产运营机构——国有控股公司类似。 委托-代理链与所有权-控制权分离度 企业的所有权与控制权相分离是公司制度的特殊产物。所有权与控制权可以组合成多种具体的表现形态。由于所有权与控制权分离是通过委托-代理的方式实现的，而在国有上市公司中，一般都存在委托-代理链，那么在以企业产权为核心的公司治理三维概念模型中，委托-代理链与所有权-控制权分离程度有什么关系呢？这一问题进一步延伸为：具有委托-代理链的国有上市公司的所有权与控制权分离呈现出哪些新的特点，而这一问题也正是本篇论文研究的核心所在。 通过对上一节国有企业委托-代理链的分析可知，国有上市公司的委托-代理链呈现为金字塔式的结构。各行各业的国有上市公司处于金字塔控股结构的底层，而处于金字塔顶端的可以认为是作为全民所有代理人的国家政府组织。初始的委托-代理是为了实现政府社会经济管理职能与国有资产经营职能的分离，而后续的各级委托-代理不仅实现了国有企业所有权与控制权的分离，而且，随着委托-代理链的增多，加剧了所有权与控制权的分离程度。这是因为： 一、委托人问题：委托-代理层次的增加，拉大了初始委托人和最终代理人之间的距离，使得委托人的监督更加缺乏效率。张维迎已经通过一个模型分析得出这样的结论[59]。并且，委托-代理层次的增加产生不同层次委托人的搭便车问题。甚至，存在多级委托-代理制是产生腐败的根源之一[60]。 二、代理人问题：委托-代理层次的增加，进一步诱发了国有上市公司中的“内部 33
北京理工大学博士学位论文 人控制”现象。“内部人控制”是公司制度的缺陷，国有企业内部人控制表现出更大的危害性[61]。并且，委托-代理层次的增加产生不同层次代理者间的合谋问题，从而导致国有企业所有权与控制权严重脱节。 委托-代理链增长带来的问题一与问题二是紧密联系在一起的。柴敏指出[62]，现阶段的国有企业改革中存在着严重的委托人问题。剩余索取权和剩余控制权的主体分离，导致了委托人的激励和约束不足以及所有者主体缺位，冗长的委托-代理链则强化了委托人问题的严重性。另外，我们还可以推出：很大程度上，正是委托人问题的存在“引致”代理成本的增加和代理人寻租活动的产生，即严重的委托人问题导致严重的代理人问题，使得国有企业改革效果不甚显著。 我国国有企业多级委托-代理制的主要不足的具体表现在四个方面，见表。 表 国有企业多级委托-代理制的主要不足 从名义上讲，全体人民是国有资产的所有者，也是国有资产管理的初始委初始委托托人。但是在资产的运作过程中，实际管理和支配这些资产的是各级政府1 人缺位 机构及其官员。这样一旦出现管理不善，则初始委托人——人民的利益就会受到损害。 我国的国有企业从最初的委托-代理人到具体企业经营者中间有多个层次，委托-代理2 与此相对应形成的多级委托-代理关系容易使得国家对企业经营者的监督链冗长 和约束逐渐递减。 国有资产代理人既不具备私人股东追求 利润最大化的内在动机，又无自主代理关系3 支配资产转让的实际权力，容易造成股东和经营者权力界定的困难和委托非市场化 关系的不规范。 国有资产国有企业的所有者由于缺乏承担企业决策风险责任的物质基础和企业风险代理人缺4 责任连带机制，在存在着大量不确定性的市场竞争中，国有企业产权代理乏风险责人的决策行为有时难以理性化。 任能力 由此，在公司治理的三维概念模型的上平面中，随着委托-代理链的增长，所有权与控制权分离愈严重，在图中多级委托-代理的所有权与控制权的二维平面内，控制权往往远大于所有权，或远小于所有权，如图所示。在图中，已经不存在控制权与所有权一一对应的对角线，最具代表性的是Ⅰ和Ⅱ两个区域，分别表示经理34
北京理工大学博士学位论文 人掌握公司控制权和大股东掌握控制权，这代表了当前国有上市公司的典型状况。 集中 Ⅱ 控制权 分 散Ⅰ 分散 所有权 集中 图多级委托—代理的所有权与控制权的矩阵关系 围绕企业产权的公司治理三维概念模型涵盖了公司治理与企业改革的最重要、最核心的问题，是剖析现代股份公司的一把钥匙。本论文将主要从企业所有权与控制权两个维度对国有上市公司展开深入研究。 本章小结 深化国有企业改革，关键就是要以产权改革为核心。本章通过考察产权与所有权的定义，分析了企业产权与所有权、所有权与控制权的关系，然后建立了一个基于企业产权的公司治理三维概念模型，通过对模型的分析，指出委托-代理链、所有权和控制权是公司治理与企业改革的关键维度。 35
北京理工大学博士学位论文 第四章 国有上市公司所有权现状分析 本章通过对国有上市公司所有权结构形成的制度背景和国有上市公司的股权分置改革情况的考察，对国有上市公司所有权结构的演变进行探讨，选取2006和2007年A股上市的国有控股公司数据对国有上是公司的所有权特征进行研究，并对国有上市公司所有权与控制权关系进行分析，探讨国有上市公司在股权分置改革前后所有权的变化及其结构特征。 国有上市公司所有权结构的演变 国有上市公司所有权结构形成的制度背景 理论界一般认为，我国的经济改革是以渐进的模式进行的，即在暂不打破传统体制的前提下，先建立新体制经济，并逐步扩大其份额，再用后者来推动前者的改革，所以又称为增量改革战略（Incremental Reform）。股票市场的发展正是这一战略的典型体现。 20世纪80年代以来，随着国民经济的迅速增长和多种经济成分的不断发展，我国国民收入发生了重大变化，由此造成储蓄结构与投资结构的分离现象，居民储蓄的很大一部分形成了资金赢余；而企业部门的自有资金越来越难以为继，其对外部资金的依赖性越来越高。由于传统体制下资金计划配置和供给特性的惯性存在和延续，以及国有银行和国有企业间普遍存在的“隐含契约”，使国有企业对国有银行形成了资金的刚性依赖，进而导致整个社会的资金融通体制由国家财政主导型转变为国有银行主导型。 上述融资结构的变化，在国有企业效率低下的条件下，合乎逻辑地导致银行资产质量下降，并由此产生居民高储蓄、企业高负债、银行高风险，国有银行在维持部分国有企业低效运转中，陷入“漏损”和“空耗”的困境。 上述分析表明，由国有银行充当居民个人和国有企业之间的融资中介已酝酿着极大的信用风险和经济的不确定性。从“渐进主义”的改革思路出发，要减少上述负面影响，首先应发展股票市场，使资金从高度集中的间接融资渠道中分流一部分出去，同时为过度负债的国有企业引入新的融资渠道；其次要通过股票市场建立新的融资约36
北京理工大学博士学位论文 束机制，在产权明晰及多元化的基础上，对国有企业进行深层次的改革与治理机制的创新。这一思路就成为我国股票市场产生和发展的最根本动因。 然而，作为转轨经济过程中引入的制度安排，股票市场发展和原有经济体制之间产生了尖锐的矛盾冲突。在西方市场经济国家中，私有企业是股票市场发展的前提，而中国股票市场的建立不但是一种制度的发展，在多数情况下首先是一个改革的问题，即对大量政企不分，缺乏激励和约束机制的国有企业进行改革，以建立产权明晰的现代企业制度。在股份制改造初期，对于如何处理公有资产（包括国有资产和集体资产）在理论上存在许多争议，其中占统治地位的观点是，公有制（包括全民所有制和集体所有制）应该在国民经济中占主导地位，特别是在一些重要的部门和行业，公有制企业更要占据绝对控股地位。这种主导地位在股份公司中就体现为公有制必须占有控制性股权，最好是绝对控股。而如果公股能够上市流通就有可能丧失这种控股地位，从而丧失对关键产业和部门的控制，进而动摇公有制的主导地位。另外一种占统治地位的观点是“资产流失论”。认为国有资产是全体人民的财产，要保证其价值增殖并且不流失。因此，拟上市公司在公司化过程中采用了“增量”发行方式，即原有股东保留在公司中的股份，通过向公众投资者发行新股来筹措资金。另一方面，国有股权不能在市场化的交易场所挂牌流通，从而形式上保证了不会造成国有资产的流失。法人股作为集体财产的载体也同样不能流通。 这种认识显然存在多方面的偏差。但在证券市场发展的初期，这种认识占了上风。在它的影响下，股份制试点时对公股（包括国有股和大部分法人股）实行暂不上市流通的政策，先将比重小，不易引起争议的个人股上市，而将比重大，容易引起争议的国有股和法人股暂时搁置起来，使得我国国有上市公司的股权结构从一开始便被人为地分割为流通股和非流通股两大类，进而又被划分为国家股、法人股、社会公众股、内部职工股、外资股等类型。 显然，在渐进改革的思路影响下，中国股票市场通过一系列权宜之计，暂时回避了尖锐的矛盾冲突。 在证券市场发展的初期，整个非流通股问题还不是太突出，国有股和其他非流通股的比例一直保持在较低水平，如所谓的三无概念股和深发展、深万科等多家高流通比例股都是早期上市公司。这与公司制改组初期的选择对象有关，当时股份制改造一般是选择规模不大，国有制色彩不太浓的企业上市，多是集体企业或由国营企业和其 37
北京理工大学博士学位论文 他非国营企业（有些是本企业员工）合资成立的公司。随着股份制企业规模的扩大和股票市场的发展，越来越多的全民所有制企业经过重组改制成为上市公司，非流通股的数量和比重迅速增加。同时，由于当时对股票发行实行计划额度管理制度，由国家证券管理部门将能够发行的股票额度分配到各省区，各地再分配到企业。为了尽可能多地安排公司发行股票，多从股市上筹资，各地在分配额度时往往实行“多家公司、每家额度有限”的做法，这样公司不得不设置高比例的非流通股。这些因素的作用使得上市公司中非流通股的数量逐年增加，比重居高不下，成为中国证券市场上最大的“历史遗留问题”。 可见，通过在股权结构安排上引入国有股、法人股和公众流通股的多类别股份，建立以流通股和非流通股并存的股权双轨制，中国股票市场实现了公有制属性的成功移植。这一特点充分体现了“渐进主义”改革思路的连贯性。 国有上市公司的股权分置改革 股权分置使我国证券交易所的诞生成为可能，暂时解决了国有企业上市问题，推动了我国资本市场的快速发展，可以说在我国的转轨经济采取“渐进主义”改革思路下，股权分置的存在有着其客观必然性，在特定的发展阶段起到了重要作用，但是随着社会经济的发展，其弊端变得十分突出：（1）扭曲了证券市场的价格形成机制，破坏了市场机制，使得市场配置资源的效率下降；（2）导致公司治理缺乏共同利益基础；（3）助长股票流通市场投机风气和股价操纵行为；（4）使证券市场成为权力的寻租场所和腐败产生的温床。股权分置格局下，同股不同权既不符合国际惯例，不利于入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨，也不能很好地体现市场公平的原则，从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。股权分置成为困扰我国证券市场发展的制度性难题，而股权分置改革成为迄今为止影响中国证券市场发展的最重大事件之一，它不仅与广大投资者的利益密切相关，而且对上市公司、证券公司、各种中介机构等市场参与各方未来的运作也有着深刻的影响，对中国证券市场的规范化建设更是有着积极的促进作用。 2005年4月，经国务院批准，中国证监会发布[2005]32号《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动上市公司股权分置改革试点工作。长期困扰中国股市的股权分置问题最终进入资本市场改革的舞台。由于股权分置状态下存在38
北京理工大学博士学位论文 流通股股东的长期超额付出，而非流通股股东享受有“一股独大”的特权，因此造成了流通股股东和非流通股股东之间长期的利益不均衡。股权分置改革要解决的核心问题就是如何均衡流通股股东和非流通股股东的利益，所以在股改过程中必然要求非流通股股东为换取流通权而向原流通股股东支付一定的代价，由此引发了对价的一系列问题。必须指出的是，支付的对价并不是对流通股股东支付的初始历史成本高于非流通股股东的一种补偿或调整，而是非流通股股东为了获得流通权而向流通股股东付出的一种代价。 关于对价的支付形式，目前呈现出多样化的特征，其中以送股、缩股、权证、派现、回购为主流方式，合理的对价形式有利于非流通股股东与流通股股东之间利益的均衡[63,64]。 （1）送股模式：送股是指非流通股股东将“对价”折合成相应的股票数额，按流通股股东的持股比例，直接送给流通股股东。送股应是对价支付的主要方式或主流。 （2）缩股模式：该模式对流通股股东的持股数量没有任何影响，只改变非流通股在总股本中的比例，虽然与送股相比，流通股股东没有得到直接的实际补偿，但他们的预期收益在于希望通过缩股，使公司的财务质量相应提高，并提升公司的整体投资价值。 （3）权证模式：权证是发行人与持有人之间的一种契约，其持有人在约定的时间内以约定的价格有权买入或卖出一定数量的标的资产。这种方式是指上市公司非流通股股东免费向流通股股东按比例派发在一定时间内，按一定的价格向非流通股股东购买或销售一定股票的权利而获得流通权的方法。 （4）派现模式：现金对价是非流通股股东向流通股股东支付一定数额的现金。 （5）回购方式：回购指的是上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为。 （6）资产重组方式：资产重组指的是非流通股股东通过注入优质资产、承担债务等方式，以实现公司盈利能力或者财务状况改善作为对价安排的方式获得流通权。 截至2007年4月20日，沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1290家，占应股改上市公司的96%，对应市值占比 98%，超过三分之一的省（自治区、直辖市）辖区内公司已经全部完成股改[65]；对于尚未进入股改程序的上市公司，多数都属经营陷入严重困境、业绩不良、股改难度特别巨大的类型，对于这些公司而言， 39
北京理工大学博士学位论文 大多可能采用的股改模式就是重大重组与股改相结合。可以说，股权分置改革已经基本完成，整个股权分置改革工作已经取得了比较显著的成效。 国有上市公司所有权特征分析 国有股份类别 由现行政策可知，股权分置改革可以划分为两个阶段：第一阶段是流通权的获取阶段。在该阶段主要的任务是上市公司通过对价支付来获取非流通股份的流通权，但原则上承诺一个流通锁定期，在此期间内上市公司不能够将持有的非流通股份在市场上出售；第二个阶段则是全流通阶段，上市公司在锁定期结束后，公司在事先公告的前提下通过二级市场来出售或调整所持有的股份数量和结构，通过市场的配置功能实现资源的优化配置，提升资源配置效率。随着2006年6月19日“三一重工”部分受限股份解禁，并象征性地减持了100股受限股，标志着我国股权分置改革进入了后股权分置改革时期。 在后股权分置改革时期，国有股主要是指国有发起人持有的受限流通股份，指在股份公司中由国有资产形成的股份，一般包括国家股和国有法人股。国家股是指由国有资产管理部门通过其授权的机构将国有资产投入股份制企业而形成的股份。国有法人股是具有法人资格的全民所有制企业事业单位用其依法支配的财产向独立于自己的股份制企业投资所形成的股份。国有股在后股权分置改革时期或在进入全流通以后，其流通性往往受到政策的限制。 根据目前国有股权行使人的不同，将国有股份分为：国资委持有的股份、中央国家机关持有的股份、中央国有企业持有的股份、大学持有的股份、地方国资委持有的股份、地方国有企业持有的股份、地方政府持有的股份、集体企业持有的股份、职工持有的股份等九种股份类型，其股份性质在本质上都属于国有股。为分析国有上市公司的所有权结构，我们根据九类国有股权行使人将国有上市公司分为九种类型。 国有上市公司所有权结构的特征分析 1. 国有上市公司股权集中度 股权集中度（CR）是一家公司前一位或前几位大股东持股比例之和，它是衡量公40
北京理工大学博士学位论文 司股权分布的主要指标。 （1）第一大股东（国有股）持股比重 本文统计了1992年至2007年期间国内国有上市公司第一大股东的国有股持股比重，如表所示。由表可以看出，历年国有控股比重大都在44%～50%之间，在股权分置改革中的2006年和2007年国有控股比重才有所降低，依然分别高达38％和39%；历年国有控股平均比重都高于全部上市公司第一大股东持重平均比重；并且远高于美国、英国、法国和德国这四个国家上市公司1999年前三大股东的平均持股比重20%、22%、33%和42%[66]。可见，我国国有上市公司的股权集中度远远高于国际平均水平和国内全部上市公司平均水平，存在明显的国有股东“一股独大”现象。 表 国有上市公司国有股历年比重 年度 平均(%) 中值(%) 最高(%) 最低(%) 公司数 全部公司平均(%) 2007 84 888 2006 870 2005 828 2004 85 821 2003 85 770 2002 85 730 2001 684 2000 621 1999 552 1998 507 1997 428 1996 312 1995 157 1994 101 1993 72 1992 3 表描述了截至2007年6月30日国内国有上市公司历年第一大股东持股比重的累积分布情况。从中可以发现，国有持股比重在30%以上的公司在06和07年分别 41
北京理工大学博士学位论文 为78%和76%；国有持股比重在50%以上的公司在06和07年分别为28%和26%；国有持股比重在60%以上的公司在06和07年分别为10%和9%。纵向比较，由于在股权分置改革推进过程中非流通股为获得流通权而导致国有控股比例有明显下降，并且，国有股的绝对控股公司比例不足1/3，大部分国有上市公司实现了相对控股，可以说这是股权分置改革所带来的一个重要变化。 表 国有上市公司国有股历年持股比重累积表 10% 30% 50% 60% 70% 80% 100% 2007 1 2006 1 2005 1 2004 1 2003 1 2002 1 2001 1 2000 1 1999 1 1998 1 1997 1 1996 1 1995 1 1994 1 1993 1 表统计了2007年不同行业的国有上市公司第一大股东持股比重统计情况。从表中可以看出，国有上市公司在股权分置改革后在采掘业方面依然保持绝对控股，平均持股比例为%；其次，在交通运输、仓储业、金属与非金属制造业、建筑业等行业的平均相对控股水平较高；造纸与印刷、批发和零售贸易、批发和零售贸易、金融与保险、纺织、服装和皮毛等行业的平均相对控股水平均在35%以下。 42
北京理工大学博士学位论文 表 不同行业国有上市公司第一大股东持股比重 平均(%) 中值(%) 最高(%) 最低(%) 总数 全部证券 84 888 农、林、牧、渔业 20 采掘业 25 制造业-食品、饮料 40 制造业-纺织、服装、皮毛 29 制造业-木材、家具 0 0 0 0 0 制造业-造纸、印刷 12 制造业-石油、化学、塑胶、塑料 102 制造业-电子 29 制造业-金属、非金属 84 89 制造业-机械、设备、仪表 129 制造业-医药、生物制品 51 制造业-其他制造业 9 电力、煤气及水的生产和供应业 57 建筑业 19 交通运输、仓储业 54 信息技术业 38 批发和零售贸易 55 金融、保险业 15 房地产业 36 社会服务业 34 传播与文化产业 7 综合类 38 表 统计了截至2007年6月30日沪深证券市场不同股权行使人国有上市公司第一大股东持股比重的统计情况。由表可以看出，国资委和地方国资委控股企业的国有股比重最高，分别达%和%；而由大学与职工持股的国有上市公司的国有股份比重相对较低，分别为%和%；同时，注意到地方国有企业、 43
北京理工大学博士学位论文 地方国资委与国资委拥有的国有上市公司达到所有国有上市公司的78%，构成了国有上市公司国有股权行使人的主体。 表 不同股权行使人国有上市公司第一大股东持股比重 平均(%) 中值(%) 最高(%) 总数 大学 12 地方国企 61 地方国资委 84 420 地方政府 111 国资委 168 集体企业 43 职工持股 13 中央国家机关 19 中央国企 44 （2）前十大股东持股比重 表统计了1992年至2007年期间国内国有上市公司前十大股东的国有股持股比重。由表可以看出，股权分置改革之前，历年国有控股平均比重基本维持在60～65%之间（1992年除外），在股权分置改革中的2006年和2007年前十大股东平均持股比重有所降低，依然分别高达57％和56%。 表 国有上市公司前十大股东历年比重 平均(%) 中值(%) 最高(%) 最低(%) 总数 2007 888 2006 870 2005 828 2004 821 2003 100 770 2002 730 2001 100 684 2000 100 621 1999 100 552 44
北京理工大学博士学位论文 1998 100 507 1997 428 1996 312 1995 157 1994 101 1993 72 1992 3 国有上市公司前十大股东持股比重按行业的统计情况如表所示。由表可知，采掘业的前十大股东平均持股比重最高，达%，金融和保险行业的前十大股东平均持股比重也相当高，达到%；前十大股东平均持股比重无法实现绝对控股的仅有纺织、服装、皮毛和造纸、印刷等少数几个行业。 表 不同行业国有上市公司前十大股东持股比重 最高最低 平均(%) 中值(%) 总数 (%) (%) 全部国有上市公司 888 农、林、牧、渔业 20 采掘业 25 制造业-食品、饮料 40 制造业-纺织、服装、皮毛 29 制造业-木材、家具 0 0 0 0 - 制造业-造纸、印刷 12 制造业-石油、化学、塑胶、塑料 102 制造业-电子 29 制造业-金属、非金属 89 制造业-机械、设备、仪表 129 制造业-医药、生物制品 51 制造业-其他制造业 9 电力、煤气及水的生产和供应业 57 建筑业 19 交通运输、仓储业 54 45
北京理工大学博士学位论文 信息技术业 38 批发和零售贸易 55 金融、保险业 15 房地产业 36 社会服务业 34 传播与文化产业 7 综合类 38 表 统计了截至2007年6月30日沪深证券市场按股权行使人划分的国有上市公司前十大股东持股比重统计情况。由表可以看出，国资委、地方国企业和中央国企控股的国有上市公司中前十大股东的持股比重最高，分别达61%、59%和58%；而由大学与职工控股的国有上市公司前十大股东的持股比重从平均意义上来说，无法实现前十大股东的绝对控股，前十大股东持股比重分别为%和%。 表 按不同股权行使人划分的国有上市公司前十大股东持股比重统计 平均(%) 中值(%) 最高(%) 最低(%) 总数 大学 59 12 地方国企 61 地方国资委 420 地方政府 111 国资委 168 集体企业 43 职工持股 13 中央国家机关 19 中央国企 44 2. 股权制衡度 由于在大股东之间存在力量差异，最大股东的控制明显程度与否对公司运作及市场表现会有较大影响。为了界定第一大股东对公司的控制能力，我们计算第一大股东与其他股东持股比例的比值Z， Z值可看作是国有上市公司的权力制衡程度，Z值越大，说明权力制衡程度越差；Z值愈小，愈接近于1，则说明国有上市公司的权力制衡程度较强。表对国有上市公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值（Z1）46
北京理工大学博士学位论文 从2000年到2007年进行了统计，结果如下表所示。 表 第一大股东与第二大股东持股比例的比值 平均 中值 最高 最低 标准差 方差 总数 2007 1 890 2006 1 876 2005 817 1 828 2004 1 821 2003 1 770 2002 1 730 2001 1 685 2000 2823 1 644 1999 1 558 1998 12500 1 507 1997 1 429 1996 1 313 1995 1 179 1994 1 155 1993 1 90 1992 10 从表可以看出，2007年我国国有上市公司Z1指数平均值为，表明国有上市公司第一大股东在股权控制方面具有明显优势，但是，纵向比较发现，这种股权控制优势已经得到显著减弱。 不仅第一大股东与第二大股东持股比例的比值可以反映国有上市公司的股权制衡情况，而且公司的其他大股东也能够对国有上市公司的控股股东形成权力制衡，这种制衡往往表现为除了第一大股东之外的其他大股东的联合制衡。因此，为了进一步分析国有上市公司的股权制衡情况，本文也统计分析了第一大股东持股比例与第二、三大股东持股比例的比值Z2，第一大股东持股份额与第二、三、四、五大股东持股份额之和的比值Z3，以及第一大股东持股份额占前十大股东持股份额的比例，分别如表、表、表所示。 47
北京理工大学博士学位论文 表 第一大股东与第二、三大股东持股份额之和的比值 平均 中值 最高 最低 标准差 方差 总数 2007 890 2006 876 2005 828 2004 821 2003 770 2002 730 2001 685 2000 644 1999 558 1998 507 1997 429 1996 313 1995 179 1994 155 1993 90 1992 10 表 第一大股东与第二、三、四、五大股东持股份额之和的比值 平均 中值 最高 最低 标准差 方差 总数 2007 890 2006 876 2005 828 2004 821 2003 770 2002 730 2001 685 2000 644 1999 558 48
北京理工大学博士学位论文 1998 507 1997 429 1996 313 1995 179 1994 155 1993 90 1992 10 表 第一大股东持股份额占前十大股东持股比例的比值 平均 中值 最高 最低 标准差 方差 总数 2007 890 2006 876 2005 828 2004 821 2003 770 2002 730 2001 685 2000 644 1999 558 1998 507 1997 429 1996 313 1995 179 1994 155 1993 90 1992 10 从表、表及表可以看出，2007年我国国有上市公司股权制衡情况在股权分置改革后的2007年得到显著改善，表明国有上市公司第一大股东在股权控制方面存在的“一股独大”现象得到了减弱，但是，股权制衡程度依然较弱，国有控股股东依然掌握着国有上市公司的绝对控制权。 49
北京理工大学博士学位论文 3. 大股东持股比重的相关性 为了进一步了解国有上市公司持股比例之间的相关性，应用对883个国有上市公司前十大股东持股比例样本分别计算了截至2007年6月30日前十大股东持股比例之间的相关系数，如表12所示。 表 国有上市公司前十大股东持股比重相关系数（2007年） 股东级别 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ******************1 1 ********2 1 ******************3 1 ******************4 1 ******************5 1 ****************6 1 ****************7 1 ****************8 1 ****************9 1 ****************10 1 **相关性在的水平上显著。 表显示，第一大股东与其后九大股东持股比例之间的相关系数均为负，同时，第二大股东与第三至第七大股东之间、第三大股东之后的各大股东之间的持股比例相关系数皆为正，并且大部分相关系数的显著性水平都达到。这说明，国有上市公司第一股东的“一股独大”将降低其他各大股东的持股意愿，而第一大股东持股比例的降低则有利于形成股权制衡的局面。 国有上市公司所有权现状及其与控制权的关系分析 公司所有权与控制权不仅仅是现代企业治理结构中一个核心问题，而且是资本市场研究中的重要课题。所有权安排通过所有权的性质、结构比例和控制方式等主要特征影响着公司的治理效率。而控制权变动既是国家或地方政府进行产业结构调整、促进产业升级、实现资源优化配置的重要方式，也是企业进行资本扩张与收缩的重要手段。 50
北京理工大学博士学位论文 国有上市公司所有权现状 从前面的实证分析可以得到我国国有上市公司所有权现状： 1．我国国有上市公司的股权集中度远远高于国际平均水平和国内全部上市公司平均水平，存在明显的国有股东“一股独大”现象。然而，随着股权分置改革的实施，国有股东“一股独大”现象明显减弱，国有股的绝对控股公司比例不足1/3，大部分国有上市公司实现了相对控股。并且，研究发现，国有上市公司的股权集中度在不同行业领域内存在显著差异。； 2．通过第一大股东与其他股东持股比例的比值Z的分析可以看出，2007年我国国有上市公司股权制衡情况在股权分置改革后的2007年得到显著改善，但是，股权制衡程度依然较弱，国有控股股东依然掌握着国有上市公司的绝对控制权。从横向角度分析，发现由于股权制衡的加强，国有上市公司这种股权控制优势也已经得到弱化，可以说这是股权分置改革所带来的一个重要变化。 3．通过对国有上市公司前十大股东持股比重的相关性的分析，第一大股东的“一股独大”将降低其他各大股东的持股意愿，而第一大股东持股比例的降低则有利于形成股权制衡的局面。 国有上市公司所有权与控制权的关系 由于所有权是控制权的基础，所以，国有上市公司所有权呈现出的复杂结构必然导致我国目前的国有上市公司的控制权也呈现较为复杂的结构；国有上市公司所有权结构在股权分置改革前后的演变趋势，必然导致国有上市公司控制权也处于动态配置的变迁途径中；这两个方面进一步带来了复杂的国有上市公司所有权与控制权关系。根据我们对国有上市公司所有权结构特征的分析，形成以下有关国有上市公司所有权与控制权关系的观点。 1．不同的股权行使人导致国有上市公司多种多样的控制权形态 作为国有上市公司主要控股股东的国有股，其国有控制权是通过层级委托来实现的，具体表现国家或政府或其他公有单位是国有上市公司的最终控制人，拥有最终控制权，而最终控制权又通过国资委、国有企业、政府部门等单位实施，这些单位或部门成为国有上市公司的直接控制人。国有上市公司控制权的形态对应于国有上市公司 51
北京理工大学博士学位论文 的股权行使人，可以划分国资委拥有直接控制权、中央国家机关拥有直接控制权、中央国有企业拥有直接控制权、大学拥有直接控制权、地方国资委拥有直接控制权、地方国有企业拥有直接控制权、地方政府拥有直接控制权、集体企业拥有直接控制权、职工拥有直接控制权等九种控股权形态。 2．股权分置改革后，国有股东“一股独大”现象明显减弱，必然引起国有上市公司控制权配置的深刻变化。 （1）控股权和控制权是两个既密切相关又有所不同的概念。控股权是达到控制地位后形成的一种状态。控股权源于公司有表决权股份的种类、数量和比例。控股有绝对控股和相对控股。由于各国公司所有权结构不同，对控股划分标准也不同。公司控制权是指未在公司章程中明确规定如何使用的剩余控制权，包括对公司管理和未来发展方向的决定权，在我国上市公司中具体表现为直接或间接通过股权关系拥有重大决策的权力。公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段获得具有控制权地位的股权或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。 相对于“国有股的绝对控股公司比例不足1/3，大部分国有上市公司实现了相对控股”这一变化，与所有权对应的控制权的配置凸现出两个方面的问题。其一，如果国有上市公司控制权的调整滞后，将出现国有股“超额控制”；其二，由于部分国有上市公司本就存在股东监督激励不足、所有者缺位，国有股份的降低，可能导致更为严重的“内部人控制”现象。 （2）国有股东“一股独大”现象明显减弱，有利于我国控制权市场的形成。 控制权转移是指以股权为载体的上市公司股东的变化。非国有股份（流通股份）的控制权转移是完全的市场行为；而国有股份（受限流通股份）的控制权转移受到国家政府及相关部门的政策、法规限制，不是完全的市场行为。比如，国务院国资委和中国证监会联合出台有《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》、《上市公司国有股东标识管理暂行办法》三个政策性文件，以规范国有单位转让、受让上市公司股份行为。 股权分置改革的完成和国有上市公司国有股比重的大幅降低，为我国控制权转移市场的培育与形成创造了有利条件。而控制权市场的形成对于公司治理将带来积极地影响。 3．由于国有上市公司股份构成的复杂性，国有上市公司的控制权会在各种不同52
北京理工大学博士学位论文 的所有者、不同的利益主体之间进行某种配置，而且还会具有不同的产业行业领域特点，因此，国有上市公司的控制权配置与效率会因所有权和控制权主体的性质不同而有所差异，会因不同的行业领域不而有所变化。正是基于这一点，论文在后面的分析中，会对不同的国有上市公司区别对待。 4．与国有上市公司所有权结构的变化伴随而来的一个积极变化趋势是股权制衡不断得到加强。 统计分析表明，我国国有上市公司的股权制衡程度依然较弱，国有上市公司前十大股东持股比重的相关性的分析显示，第一大股东，即国有股的“一股独大”将降低其他各大股东的持股意愿。现代公司理论一般认为，股权制衡的加强有利于公司治理效率与绩效的提高。在股权制衡度较低的股权结构中，企业一般处于弱式代理状态，大股东对经理人员的监督几乎不受任何股东的干预，因此监督比较有效，代理成本也较低，但随着股权制衡度的逐渐提高，其它大股东逐渐开始对大股东行为进行干预，弱式代理状态逐渐向半强式状态转化，为协调大股东之间的矛盾与冲突必须付出代价，在股东能力一定的前提下，他们在经理人员监督方面投入的时间和精力就会相对减少，导致代理成本提高。当企业的股权制衡度较高时，大股东在决策权上会出现势均力敌的情形，代理状态也转变为强式状态，这种股权结构对于抑制大股东对其他股东的掠夺的确具有积极作用，但与此同时，它忽视了对经理人员的监督，在这种股权结构下更容易形成经理人员的超强控制，引起代理成本的不断攀升。 总之，国有上市公司在股权分置改革前后的演变过程及及国有上市公司所有权结构的特点与特征及其变化趋势引起国有上市公司控制配置的深刻变化，以及国有上市公司所有权与控制权之间呈现不同于一般上市公司的复杂关系。 本章小结 本章全面考察和研究了国有上市公司所有权现状，从不同角度和侧面分析了国有上市公司所有权演变过程，揭示了国有上市公司所有权结构的特点与特征。 研究发现，随着股权分置改革的实施，国有股东“一股独大”现象明显减弱，国有股的绝对控股公司比例不足1/3，大部分国有上市公司实现了相对控股；从横向角度分析，发现由于股权制衡的加强，国有上市公司这种股权控制优势也已经得到弱化；并且，国有上市公司的股权集中度在不同行业领域内存在显著差异；通过对国有上市 53
北京理工大学博士学位论文 公司前十大股东持股比重的相关性的分析，第一股东的“一股独大”将降低其他各大股东的持股意愿，而第一大股东持股比例的降低则有利于形成股权制衡的局面。可以说股权分置改带来了国有上市公司所有权结构的一系列重要变化。 从国有上市公司所有权演变过程可以发现，我国国有上市公司根据所面对的经济与制度环境的变化，不断调整自身的所有权结构。但由于我国目前的资本市场发展还很不完善，企业控制制度上也存在一定的缺陷，国有上市公司的资本结构和融资行为受国家政策法规的影响十分明显，国有上市公司缺乏基于内部财务指标、企业自身状况对所有权集中度作出主动优化选择的激励。这一结论不仅有助于正确理解国有上市公司所有权集中形成和变动的原因，而且对于选择调整和优化所有权结构的途径，进而提高国有上市公司绩效也有着重要的启示。首先，我国国有上市公司绩效总体不理想的原因有很多，其中一个重要原因就是所有权集中度过高和国有股一股独大。因此，进一步适度降低国有上市公司所有权集中度是我国今后必须完成的一项艰巨任务。其次，公司重组与股权变动是提高上市公司绩效的一个重要途径，然而国有股比例依然过高是阻碍公司重组与控制权配置变动的一个主要障碍。因此，从提高上市公司重组和所有权结构变动效率的角度讲，也应该提高国有上市公司的所有权流动性。 54
北京理工大学博士学位论文 第五章 国有上市公司控股股东超额控制 所有权和控制权的相互关系是剖析股东行为，研究公司治理的核心。本章对国有上市公司的超额控制现象进行研究，在现有文献研究基础上，建立国有上市公司超额控制理论模型，然后通过沪深国有上市公司数据实证检验理论分析结论，验证超额控制是否是国有上市公司的普遍现象，并对超额控制的特征进行分析。 引言 现代公司经营理念提倡一股一权（One Share-One Vote）原则，即每一股股份享有公司决策的一份投票权，其目的是降低大股东的道德风险和控制收益[2]。La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（学界简称LLSV，1999）指出，“一股一权”中的“股”应该以股东的实际股份为代表，他们的计算方式是以股东实际投入资本后取得的股份为基础，即现金流所有权（Cash Flow Rights）；而“权”的概念应通过实际投票权来衡量，包括经由直接控股及间接控股所拥有的投票权，以体现对公司的真正控制力，可称之为最终控制权（Control Rights）[67]。超额控制是指最终控制权与现金流所有权的差值，即投票权与实际投入资金后取得的现金流量权的差值。超额控制为正值，表示股东取得了超过其股份的更多的控制权；超额控制为负值，表示股东放弃或未取得与其股份对应的应有控制权；超额控制取零值，表示股东拥有与其股份对应的应有控制权。 根据上述定义，LLSV（1999）调查了全球27个发达国家的大型上市公司，发现大部分公司都存在控股股东，其中以家族控股最为普遍。进一步的研究则显示，许多上市公司的控股股东通过发行具有不同投票权力的多类别股份、构造金字塔式持股模式或进行交叉持股等手段，使其投票权超过实际投入资金后取得的现金流量权，以此实现对公司的超额控制（Excess Control）。Claessens，Djankow和Lang（2000）对9个东亚国家（地区）的2980家上市公司所作的分析[68]，Faccio和Lang（2002）对 13个西欧国家的5232家公司进行的研究[69]，以及Berglof和Pajuste（2002）对10个中东欧转轨经济国家的企业所有权进行的分析[70]均发现了相似的现象。 在控制权大于现金流量权的情况下，控股股东对其他小股东的掠夺而致使公司造 55
北京理工大学博士学位论文 成的损失具有较大的外部效应，即控股股东只承担或内部化了其中很少的份额，但却享受到了由掠夺行为产生的控制权收益。此时，控股股东产生仅顾私利的道德风险的机会也就相应较高，引发的代理问题为控股股东对小股东的财富剥夺和对公司的掏空行为，而非仅单纯如Jensen和Meckling（1976）所提出的特权消费和偷懒行为[71]，这种由控股股东所衍生的代理问题可称为核心代理问题（Central Agency Problem）。事实上，从更深层的理论溯源来看，基于股权分散的传统公司治理研究往往只注重分析现金流量权（或持股比重）这一个层面，而基于股权集中的当代公司治理研究则全面考虑现金流量权和投票权之间的关系，这一意义上的所有权结构才是剖析股东行为、研究公司治理的一把“金钥匙”。 Classens、Djankov、Fan和Lang（2002）对8个东亚国家（地区）的1301家上市公司进行了研究，发现公司市净率（每股市价与每股净资产比率）与控股股东的现金流量所有权成正向关系，但与现金流量所有权和控制权的偏离程度呈负向关系[72]。这一研究结果表明，现金流量所有权的增加将带来激励效应（Incentive Effect），而现金流量所有权和控制权的偏离将产生侵害效应（Entrenchment Effect）。翁淑育和叶银华（2001）对台湾市场[73]、Boubaker（2003）对法国市场[74]、以及Lins（2003）对18个新兴市场[75]的研究也发现了相似的结论。 在控股股东存在道德风险的情况下，如何抑制其掠夺行为，保护中小股东利益成为公司治理要解决的核心问题。Bennedsen和Wolfenzon（2000）的理论模型探讨了大股东之间结成联盟的情况，其研究结果显示，在法律对投资者保护不完善的情形下，通过由少数几个大股东分享控制权，可以起到限制掠夺中小股东的作用[76]。在经验证据方面，Faccio、Lang和Young（2001）发现东亚企业的多个大股东通过合谋侵害小股东利益，而西欧企业的多个大股东则会形成互相制衡的局面[77]。Volpin（2002）对意大利上市公司进行的研究显示，大股东之间的制衡有助于提高公司的市场价值[78]。 作为转轨经济过程中引入的制度安排，中国国有上市公司在股权结构上设立了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股和法人股处于绝对控股的地位，上市公司普遍地存在着“一股独大”现象，这一问题已引起学术研究的广泛关注。许小年（1998）[44]、孙永祥（2000）[45]、施东晖（2000）[45]、陈晓等（2000）[47]、朱武祥等（2001）[48]、陈小悦等（2003）[49]对国内上市公司的股权结构与经营绩效的关系进行了深入研究，并取得了一些成果。然而，上述研究事实上只分析了大股东的现金流量权对公司56
北京理工大学博士学位论文 绩效的影响，而没有考虑大股东的投票权与现金流量权的关系及其对公司绩效的影响，也没有考虑存在多个大股东时的权力制衡问题。本章的主要目的是通过一个理论模型来分析国有上市公司大股东持有的现金流量权、投票权，以及权力制衡与公司绩效的关系，并基于对沪深两市上市公司的数据进行实证检验，这将在一定程度上对国有上市公司既有的关于股权结构和公司绩效的研究文献提供有益的补充。 国有上市公司超额控制模型分析 国有股权转让 就中国国有上市公司而言，股权转让一直是国有企业改制的热点问题。 2003年12月15日，国资委正式公布的《关于规范国有企业改制工作的意见》，对国有股转让价格定价做了规定，要求上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价；2005年9月，国资委颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》规定，在一年的锁定期满后，持有上市公司股份总数5%以上的非流通股股东（大非），出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%；2007年7月6日，国资委在其网站刊登由国务院国资委和中国证监会发布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（以下简称《转让办法》）、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》（以下简称《受让办法》），以及《上市公司国有股东标识管理暂行办法》（以下简称《标识管理办法》）三个政策性文件，对股权分置改革后国有单位转让和受让上市公司的方式、定价原则、审核程序、转让或受让方资格、协议签订、价款支付等方面作了规范性要求，并明确了相关各方的责任。 按照新的《转让办法》，免于审核的减持数量和节奏要求是：控股股东：10亿股以下3年内减持不超过5%或10亿股以上3年内不减持超过5000万股或3%；参股股东：每年不超过5%。所以，按照新规定，每期可流通的最大数量减少到原计划的1/3以下，大大延缓了原有的减持速度。 在《试行办法》中提到：“国有股东转让所持上市公司股份应坚持公开、公平、公正的原则，符合国家的有关法律、行政法规和规章制度的规定，符合国家或地区的产业政策及国有经济布局和结构战略性调整方向，有利于促进国有资产保值增值，有 57
北京理工大学博士学位论文 利于提高企业核心竞争力”。在国资委2006年12月发布的《关于国有企业重组和国有资本调整的指导意见》中，国家提出了三个维度的行业发展战略。我们认为，这在一定程度上代表了这些行业未来的发展方向。 国家垄断：军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运，这一领域的重要骨干企业要不断发展壮大成为世界一流企业；国家主导：装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等，这一领域国有资本要保持经济影响力和带动力；国家参与：机械装备、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属行业等，这一领域的骨干央企要成为行业排头兵。 专家一般认为，国有垄断行业中的企业，国有股东持股比例至少要不低于50%；而国有主导行业中，国有股东的持股比例至少不低于30%，否则很难谈的上“垄断”和“主导”，所以对于这两种类型的行业，很难有大规模的减持活动发生。而对于国家参与行业中的企业，由于这些行业中的国有上市企业往往改制较为成功、经济效益和社会效益好，所以在目前情况下国有股东也不会轻易减持，而只会将少量股份在公开的交易市场上进行低吸高抛实现正常的资本运作。 综上所述，在国有上市公司的深化改革与加快发展过程中，一般不会发生大额的股权转让案例。 理论模型分析 通过对国有上市公司股权转让的考察，我们做出以下假设，假设国有上市公司控股股东——国有股东的持股比重为α(0≤α≤1)，α是由中国特色社会主义市场经济及国有企业改革政策与发展历程等诸多因素决定的一个外生变量。因此，这里不考虑最优所有权结构的确定和选择，而只是分析既定的所有权结构对公司绩效的影响。 如果国有上市公司的留存利润为I，公司将此留存利润投资于一个收益率为R的项目，获得盈利RI。假设控股股东由于超额控制能从盈利中转移比重为s(s≥0)的利润，亦或者看作导致盈利损失s(s≥0)比重的利润；转移利润完全成为控制股东私人经济收益的情况较少，但转移利润给某些利益主体会间接带给控制股东私人收益，或出于非经济目的的利润转移会给控制股东带来非经济收益，如政治收益等。由于对投资者保护的法律法规和监管机构的存在，以及公司内部的制度约束，控股股东在转移公司财产的过程中必然会产生一定的成本，例如需要设立转移利润的中间层公司，支付58
北京理工大学博士学位论文 财务顾问费用、应付可能的法律诉讼等。LLSV（2000）的模型曾假设转移成本大小依赖于一国法律体系对投资者的保护程度，由于本章旨在探讨一个国家内部国有上市公司的所有权结构对绩效的影响，因此可不考虑法律体系的影响，而假设控股股东所承担的转移成本与公司利润的比重为c(s,w,v)，其中w表示控股股东类型，v代表控股股东拥有的投票权。同时，假设m为监管因子，代表监管机构、中小股东及公众对大股东的监管水平，0≤m≤1。 不失一般性，可假设c′>0，c′′>0，这意味着控股股东转移利润的边际成本大sss于零，而且随着转移利润的增加，边际成本也将随之上升。另一方面，如果控股股东拥有的投票权越多，那么其转移成本将越低，转移的边际成本也将越低，此时有c′<0，vc′′<0。 sv假设p(0≤p≤1)为控股股东转移行为的成功概率，那么p将依赖于大股东之间的权力制衡程度和内外部监管水平，当其他大股东持有的投票权相对于控股股东持有的投票权较多时，这些股东越有可能对控股股东的地位发起挑战，即控股地位具有较强的竞争性（Contestable），从而对控股股东的约束力和监督力也就越强，因此控股股东转移行为的成功概率p将越低；反之，当其他大股东持有的投票权相对于控股股东持有的投票权较小时，此时权力制衡程度较低，控股股东掠夺行为的成功概率p将越高。因此，在其他大股东拥有的投票权比重不变的条件下，如果控股股东持有的投票权v增加，那么其转移行为成功的概率p也将增大，因此有dp>0。 dv在上述假设下，可以将控股股东的目标函数表示为： Max{a(I−ps)RI+psRI−mc(s,w,v)RI} （） 上式中：α表示国有股东的持股比重 I为国有上市公司的留存利润 R为公司投资收益率 s为控股股东由于超额控制能从盈利中转移利润比重 p为控股股东转移行为的成功概率 c(s,w,v)为控股股东所承担的转移成本与公司利润的比重 w表示控股股东类型 v代表控股股东拥有的投票权。 59
北京理工大学博士学位论文 m为监管因子 上式第一项表示控股股东在转移利润后所能分配到的股息，后面两项则表示控股股东通过转移利润所获得的直接收益。由于最优的转移利润水平*s独立于RI，因此可以将（）式简化为： MaxU=α(1−ps)+ps−mc(s,w,v) （） 上式中：U表示控股股东的目标函数 对上式求s的一阶导数后可以得到： U=−pα+p−mc′(s,w,v)=0 ss（）对（）式进行整理后可以得到： mc′(s,w,v)=(1−α)p s（）根据（）式可以求得控股股东转移利润的最优水平为*s，对（）式求a的一阶导数后可以得到： ds*mc′′=−p ss（）dα整理后可以得到： ds*−p = dαcm（）′′ss由于c′>0，m>0，因此可以推断ds*<0。 ssdα上式的经济意义表示当控股股东持有的股权比重越多时，其对公司利润的侵占就越少。 对（）式求v的一阶导数后可以得到： ds*dp mc′′+c′′=(1−α) sssv（）dvdv整理后可以得到： dp*(1−α)−c′′dssv =dv （）dvc′′mss60
北京理工大学博士学位论文 由于dp>0，c′′<0，c′′>0，m>0，因此可以推断ds*>0。 svssdvdv上式表明，当控股股东拥有的投票权越多时，其对公司利润的侵占就越多。 对（）式求p的一阶导数并进行整理后可以得到： ds*(1−α) = dpmc（）′′ss显然，我们可以判断ds*>0，这表明当大股东之间的权力制衡程度越强时，控股dp股东掠夺行为成功的概率p将降低，其对公司利润的侵占就越少。 从式 （）、（）中也可以看出，控股股东转移利润的最优水平为*s与m成反比，说明内外部监管力度越大，控股股东转移的利润最优水平为*s越低，其对公司利润的侵占就越少。 结合上述分析，我们讨论控股股东类型w和利润侵占水平s之间的关系。对不同类型的控股股东而言，其侵占公司利润所承担的边际成本是不同的。例如，政府部门作为控股股东转移上市公司利润的动机往往来源于政治目的，一旦被发现面临的成本表现为政治成本；与之相比，由于保护投资者的法律体系较为薄弱，国有企业作为控股股东时具有较强的动机去侵占上市公司利润，其面临的惩罚成本相应较低，其中，中央国有企业作为控股股东公众关注度较高，其转移利润的成本相对较高，地方国企业受关注度相对较小，其转移利润的成本相对较低，而集体企业有可能转移利润的成本更低。因此，当控股股东由于性质不同而面临较低的边际成本时，其对国有上市公司利润的侵占将越多。 在控股股东侵占公司利润的情况下，公司投资项目的实际收益率R*可以表示为： R*=(1−*s)R （）据此可以将公司绩效与控股股东的持股比重、投票权比重、大股东权力制衡程度三者之间的关系表示为： dR*ds* =−R>0 （）dαdαdR*ds* =−R<0 （）dvdv 61
北京理工大学博士学位论文 dR*ds* =−R<0 dpdp（）根据理论分析结果，有以下的结论： 结论1：国有控股股东持股比重较高、拥有投票权较少的国有上市公司具有较好的财务绩效；反之，当国有控股股东持股比重较低、拥有的投票权却较多时，国有上市公司的财务绩效也较差。 结论2：当大股东之间的权力制衡程度越强时，国有上市公司绩效也越好。 正如理论分析所表明的，隐藏在结论1与结论2背后的真正原因在于大股东的超额控制。再结合第三章对企业所有权与控制权关系的理论分析、第四章对国有上市公司所有权现状的考察和对国有上市公司所有权与控制权关系的讨论，进一步地可以得出下面的结论。 结论3：不同的控股股东类型会影响到国有上市公司的绩效。 国有上市公司超额控制实证分析 本节将通过实证分析，检验理论分析得出的三个主要结论。 研究样本与数据描述 经过剃除数据残缺的企业，实证分析所需的样本企业取自截至2007年6月30日上海证券交易所与深圳证券交易所870家国有上市公司的数据（数据见附录——国有上市公司部分统计数据表）。数据具体来源有三个：Wind资讯系统、大智慧信息和巨灵信息。这870家上市公司涉及的行业遍及中国证监会公布的《行业分类指引》中的全部13个行业，行业领域覆盖了Wind资讯系统公布的22个行业分类中除木材、家具制造业外的21个行业；这870家国有上市公司涵盖了国资委、中央国家机关、中央国企、地方政府、地方国企、大学、集体企业、职工持股九种类型的国有控股股东；发行上市时间比较均匀地分布在1992－2007年的时间内，从而使样本具有良好的代表性。 实证分析采用Eviews软件进行分析，共需要国有上市公司董事会结构、所有权结构以及财务数据这三类信息，其中，前者主要来源于巨灵信息，数据不全者由大智62
北京理工大学博士学位论文 慧信息进行了补充，财务数据主要来源于Wind资讯系统。 实证分析所用变量主要包括所有权变量、绩效变量和控制变量三大类，各变量分别定义如下： 1．所有权变量 实证分析所用的所有权变量主要包括国有控股股东的所有权和控制权。LLSV（1999）定义所有权为控股股东持有的股份比例，而控制权则是指控股股东通过直接或间接形式拥有的投票权。然而，控制权的这一定义却未必完全适合我国的具体情况。一方面，国有上市公司大部分由国有企业改制而来，其控制结构大都为两层直线型结构，即控股股东通过持有大量股权直接控制上市公司，而较少存在金字塔式和交叉式持股结构，也不存在类别投票权股份等杠杆控制工具。Fan、Wong和zhang（2004）的研究发现，中国上市公司的所有权和投票权分离程度并不是很高[79]。另一方面，LLSV（1999）定义的投票权只是股东大会上的投票权，但却忽视了董事会的投票权。但在国有上市公司中，董事会是公司日常事务的最终决策者，在公司运营中居于举足轻重的地位。因此在考虑国有上市公司的具体情况后，本文用控股股东提名并当选的董事占董事会的席位比率来代表控制权。 为了验证研究结论2，我们还需要了解大股东之间的权力制衡程度。本文以是否存在第二大股东提名并当选的董事来表征大股东间的权力制衡程度，因此引入一个哑变量，当董事会中有第二大股东提名的代表时，该哑变量等于1，否则便为0。 研究结论3认为不同的控股股东类型会影响到公司的绩效，为了对此进行检验，我们根据第四章对国有上市公司所有权现状的分析将上市公司的第一大股东划分为国资委、中央国家机关、中央国企、地方政府、地方国资委、地方国企、大学、集体企业、职工持股九种类型。这九种类型国有上市公司的数量与占样本公司的比例如表所示。 表 不同类型国有上市公司数量与比例 中央 中央 地方 地方国地方 集体 职工 国资委 大学 机关 国企 政府 资委 国企 企业 持股 数量（家） 43 410 167 63 17 106 12 39 13 比例（%） 63
北京理工大学博士学位论文 2．绩效变量 本研究的绩效变量以净资产收益率来代表公司的经营绩效，考虑到由于证监会将净资产收益率作为上市公司再筹资的主要考核指标，因此企业对这一指标进行操纵的现象较为严重（陈小悦、徐晓东，2001）[49]，我们另外选用主营业务净资产收益率衡量公司的经营绩效。数据采用2007年国有上市公司的中期报表数据。 企业绩效水平受整个国家经济社会发展的影响，在经济的快速发展时期，企业绩效一般较好，而在经济环境变差时，企业绩效一般较差。而国有企业的绩效还会因行业的不同、垄断与竞争程度的不同而表现出很大的差异。为了消除或尽量减弱各种外在因素和环境变量的影响对企业绩效的影响而将研究专注于解释变量，即所有权和控制权变量，本研究除引入部分重要的公司特征作为控制变量外，还对国有上市公司按照所属行业不同进行绩效的调整与修正。绩效调整的具体方法是，将每个样本企业的绩效变量减去所有国有上市公司的平均绩效水平，以减弱整个经济环境对企业绩效的影响；进一步地，将每个样本企业的绩效变量减去所在行业国有上市公司的平均绩效水平，以扣除样本企业所在行业不同导致的绩效差异。 3．控制变量 为了控制其他公司特征对绩效的影响，我们根据既有的研究文献，选取了行业类别、资产负债率、主营业务收入增长率和资产规模作为控制变量。公司负债在某种程度上减少了留存收益，从而可以约束控股股东的侵占行为；但另一方面，过高的负债比率也增加了公司陷入财务困境的风险，因此很难明确判断资产负债率与公司绩效之间存在何种关系。主营业务收入增长率代表了公司的成长性，与公司绩效之间应存在正相关关系。公司规模用总资产额的对数来衡量，一般而言，规模大的公司往往处于企业生命周期的成熟阶段，因此预期大公司与公司绩效之间存在负相关关系。 表列出了本研究涉及的各种变量的定义、符号表示和预期的回归系数正负号。 表 研究变量的定义 变量 定义 预期正负 绩效变量 净资产收益率（roe_p） 净利润与净资产之比 主营业务净资产收益率（poroe_p） 主营业务利润与净资产之比 市盈率 每股市场价格与每股税后利润的比值 64
北京理工大学博士学位论文 市净率 每股市场价格与每股净资产的比值 所有权变量 第一大股东的现金流量权（for_r） 第一大股东持有的股权比重 ＋ 第一大股东提名并当选的董事占董事会 第一大股东拥有的投票权（fvr_r） － 席位的比例 第一大股东拥有的投票权与现金流量权 超额控制（ecesscontrol_r） － 之差 当董事会中有第二大股东提名的代表 权力制衡（rr_r） ＋ 时，权力制衡哑变量等于1，否则便为0 第一大股东类型 九种股东类型的八个虚拟变量 ？ 中央机关（c_o） 集体企业（cc_o） 国资委（csasac_o） 中央国企业（csoe_o） 地方政府（l_o） 地方国企（lsoe_o） 职工持股（staff_o） 大学（u_o） 控制变量 资产负债率（alr_c） 总负债与总资产的比率 ？ 主营业务收入增长率（poigr_c） 主营业务收入的年增长率 ＋ 资产规模（assets_c） 总资产金额的对数 － 产业类型 十三个产业的十二个虚拟变量 ？ 农、林、牧、渔业（A_I） 建筑业（C_I） 传播与文化产业（CUL_I） 采掘业（D_I） 电力、煤气及水生产和供应业（E_I） 金融、保险业（F_I） 65
北京理工大学博士学位论文 信息技术业（I_I） 房地产业（R_I） 批发和零售贸易（S_I） 社会服务业（SS_I） 交通运输、仓储业（T_I） 综合类（SUM_I） 注：（1）表中“＋”表示预期该变量的回归系数为正，“－”表示预期该变量的回归系数为负，“？”则表示无法判断该变量回归系数的正负； （2）若定性因素具有n个相互排斥属性（或n个水平），当回归模型有截距项时，只能引入n-1个虚拟变量，所以九种股东类型引入八个虚拟变量，十三种产业共需引入十二个产业虚拟变量。 表对研究样本的基本情况进行了统计描述。分析发现，样本公司第一大股东平均持有 %的股权，股份比例少于50%，最多的持股比例高达%，存在着较明显的“一股独大”现象，从而容易出现控股股东擅权独断、占用上市公司资金、利用关联交易转移资产及利润、为关联企业提供担保等侵占中小股东利益的行为。 表 样本公司基本情况统计 均值 中值 最大值 最小值 标准差 净资产收益率（%） 主营业务净资产收益率 净利润增长率（%） 市盈率（PE） 市净率（PB） 资产负债率（%） 主营业务收入增长率（%） 资产规模(万元)的对数 第一大股东持股比重（%） 第一大股东占董事会席位比例（%） 23 22 83 16 权力制衡 超额控制（%） 66
北京理工大学博士学位论文 与所有权相比，上市公司的控制权集中度较低，表显示，其在董事会中所占席位比例平均仅为23%，控制权比所有权平均低个百分点，也就是说，从总体上看，超额控制现象不是普遍现象，与此相对应，容易产生控股股东缺位现象，从而导致所谓的“内部人控制”问题产生。更进一步的分析显示（见表4），当第一大股东的持股比例超过50%时，其拥有的控制权比例显著低于持股比例；当第一大股东的持股比例较低时，其拥有的控制权比例比较接近于持股比例。这表明，控制权的边际价值在第一大股东获得多数控制权之后呈现递减趋势。 表 样本公司控股股东的所有权和控制权差异 最大股东持股比重第一大股东平均持第一大股东占董事样本公司数量 （%） 股比重（%） 会席位比例（%） >＝70 25 29 50—70 247 30 25—50 438 22 <25 160 16 合计 870 23 实证分析 1．所有权与控制权结构对绩效的影响 本研究的主要目的是分析所有权和控制权的偏离，即大股东的超额控制是否会增加道德风险行为，即增加其为攫取私有收益而转移国有上市公司利润的动机和能力，从而降低公司绩效。为此，我们将净资产收益率和主营业务净资产收益率这两个财务绩效指标作为被解释变量，以所有权、控制权变量和控制变量作为解释变量，进行回归分析，回归方程为： roe_p=c(1)+c(2)*for_r+c(3)*fvr_r+c(4)*ecesscontrol_r+c(5)*alr_c+c(6)*poigr_c+c(7)*assets_c+c(8)*A_I+c(9)*C_I+c(10)*CUL_I+c(11)*D_I+c(12)*E_I+c(13)*F_I+c(14)*I_I+c(15)*R_I+c(16)*S_I+c(17)*SS_I+c(18)*SUM_I+c(19)*T_I proe_p=c(1)+c(2)*for_r+c(3)*fvr_r+c(4)*ecesscontrol_r+c(5)*alr_c+c(6)*poigr_c+c(7)*assets_c+c(8)*A_I+c(9)*C_I+c(10)*CUL_I+c(11)*D_I+c(12)*E_I+c(13)*F_I+c(14)*I_I+c(15)*R_I+c(16)*S_I+c(17)*SS_I+c(18)*SUM_I+c(19)*T_I 67
北京理工大学博士学位论文 式中，变量含义参见表，c(i)，i=1,2,…,20，为各变量或组合变量的回归系数。 表为回归结果，其中部分回归不显著的行业未列出，回归系数下方括弧内为相应的t统计值。从中可以发现，无论是第一大股东持股比重、第一大股东占董事会席位比例还是第一股东的超额控制，与净资产收益率和主营业务净资产收益率统计意义上的相关性不明显。这说明无法得出国有上市公司第一大股东的持股比例或控制权结构与公司绩效具有显著的线性相关性。 公司特征变量的回归系数表明其与国有上市公司绩效相关性显著。其中，资产负债率对净资产收益率具有负向影响，但对主营业务净资产收益率却具有正向作用，这说明资产负债率对公司经营能够产生一定的激励和监督，但由于上市公司存在预算软约束，同时又缺乏对债权人权益的保护机制，因此公司债务融资增加资本成本，对上市公司的净资产收益率带来负面影响。主营业务收入增长率对绩效具有正向影响，因为主营业务收入增长率代表未来成长机会，主营业务收入增长率高的公司其绩效也相对较好。公司规模对财务绩效具有正向影响，这主要是因为国内的大公司在资源、技术以及产业进入等方面具有一定程度的垄断优势，因而获得了较高的盈利水平。 行业虚拟变量回归系数说明少数几个行业对国有上市公司的绩效具有显著影响。其中，电力、煤气及水的生产和供应业、房地产业和交通运输业等领域中的国有上市公司绩效较差；金融保险业、批发和零售贸易等行业领域中的国有上市公司绩效较好；而采掘业领域中的国有上市公司一方面具有较高的净资产收益率，另一方面其主营业净资产收益率却较低。 表 超额控制与公司绩效的回归分析 净资产收益率 主营业净资产收益率 第一大股东持股比重 () () 第一大股东占董事会席位比例 () () 超额控制 () () ** *** 资产负债率 () () 68
北京理工大学博士学位论文 *** -05** 主营业务收入增长率 () () *** *** 资产对数 () () *** *** 采掘业 () () *** 电力、煤气及水的生产和供应业 () () * *** 金融保险业 () () *** 房地产业 () () * *** 批发和零售贸易 () () *** 交通运输业 () () *** *** 截距 () () 调整R2 注1：回归分析使用了White（1980）异方差性校正技术，括号内数字为方差一致的t统计值。 注2：***、**和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的置信水平下显著。 注3：其他产业虚拟变量的回归系数对两个解释为题均不显著，故在表中省略。 2．第一大股东类型对绩效的影响 在公司治理领域的实践和理论研究中，人们普遍认为，大股东类型有助于解释公司治理质量及绩效水平的差异。例如，Megginson等（1994）指出，国有企业的管理层更倾向于追求社会和政治目标而不是股东价值最大化[80]。LLSV（1999）认为，相对于其他类型的控股股东，家族控股股东在所有权和控制权偏离的情况下更倾向于攫取私有收益。Classens、Djankov、Fan和Lang（2001）对东亚国家(地区)的研究也发现，家族控股股东对绩效的影响是显著负向的。 69
北京理工大学博士学位论文 为了检验每一类大股东的超额控制对国有上市公司绩效的影响，我们将代表第一大股东类型的九个虚拟变量与超额控制变量组成交互变量，从而针对不同的股东类型来考虑超额控制对国有上市公司绩效的影响。根据虚拟变量设置规则，选择以地方国资委作为基础类型，实际设置八个虚拟变量，其中中央国家机关这一股东类型的显著性最差，并入基础类型重新进行回归分析，回归方程如下： roe_p=c(1)+c(2)*for_r+c(3)*cc_o*ecesscontrol_r+c(4)*cc_o+c(5)*csasac_o*ecesscontrol_r+c(6)*csasac_o+c(7)*csoe_o*ecesscontrol_r+c(8)*csoe_o+c(9)*l_o*ecesscontrol_r+c(10)*l_o+c(11)*lsoe_o*ecesscontrol_r+c(12)*lsoe_o+c(13)*staff_o*ecesscontrol_r+c(14)*staff_o+c(15)*u_o*ecesscontrol_r+c(16)*u_o+c(17)*alr_c+c(18)*poigr_c+c(19)*assets_c+c(20)*A_I+c(21)*C_I+c(22)*CUL_I+c(23)*D_I+c(24)*E_I+c(25)*F_I+c(26)*I_I+c(27)*S_I+c(28)*SS_I+c(29)*SUM_I+c(30)*T_I+c(31)*ecesscontrol_r poroe_p=c(1)+c(2)*for_r+c(3)*cc_o*ecesscontrol_r+c(4)*cc_o+c(5)*csasac_o*ecesscontrol_r+c(6)*csasac_o+c(7)*csoe_o*ecesscontrol_r+c(8)*csoe_o+c(9)*l_o*ecesscontrol_r+c(10)*l_o+c(11)*lsoe_o*ecesscontrol_r+c(12)*lsoe_o+c(13)*staff_o*ecesscontrol_r+c(14)*staff_o+c(15)*u_o*ecesscontrol_r+c(16)*u_o+c(17)*alr_c+c(18)*poigr_c+c(19)*assets_c+c(20)*A_I+c(21)*C_I+c(22)*CUL_I+c(23)*D_I+c(24)*E_I+c(25)*F_I+c(26)*I_I+c(27)*S_I+c(28)*SS_I+c(29)*SUM_I+c(30)*T_I+c(31)*ecesscontrol_r 式中，变量含义参见表，c(i)，i=1,2,…,31，为各变量或组合变量的回归系数。 表为回归结果，其中行业回归结果不显著未列出，回归系数下方括弧内为相应的t统计值。表中的回归结果显示，交互变量（地方政府*超额控制）对于净资产收益率的回归系数显著为负，说明相对于地方国资委控股企业来说，地方政府作为控股股东对于国有上市公司绩效具有负向影响。 在关于作为大股东的企业集团与上市公司关系的研究中，学术界历来十分关注国有控股集团对上市公司的利益输送（亦称支持）和利益挖掘（亦称掏空）这两个方面。刘峰和贺建刚（2004）从利益输送的角度研究了大股东与上市公司之间的利益往来关系，发现大股东通过多种手段从上市公司获取利益，持股比例高的，倾向于高派现、关联交易等方式实现利益输送；持股比例低的，倾向于股权转让、担保和占用等方式[81]。唐清泉等（2004）的研究发现，第一大股东持股比例与资金占用、关联交易和现金股利具有显著的正相关关系，表明我国存在“隧道挖掘”效应，“一股独大”使得70
北京理工大学博士学位论文 大股东有巨大的权力通过各种便利的渠道达到侵占中小股东利益的目的[82]。李增泉（2005）以掏空与扶持理念来解释我国的并购现象，认为上市公司对非上市公司的并购行为是地方政府和控股股东支持或掏空上市公司的一种手段，支持的目的是为了帮助上市公司满足监管部门对上市公司融资的管理要求，掏空则是赤裸裸的利益侵占行为[83]。陈晓等（2005）则从不同的角度研究了股权结构与关联交易之间的关系，发现公司治理的改善有助于抑制关联交易，保护少数股东的利益[84]。Aharony等（2005）指出中国国有控股母公司经理人在上市公司IPO前进行利润操纵支持其上市，在IPO后利用关联交易对上市公司的经济资源进行转移，并指出高质量的公司治理机制可以削弱通过关联方交易转移资源的行为[85]。我们的研究结果显示，交互变量（地方国有企业*超额控制）对于主营业务净资产收益率的回归系数显著为负。 尽管职工持股达到控股的上市公司与国有上市公司有着本质的区别，但由于职工持股控股的上市公司具有很强的集体所有性质，我们将其归入国有上市公司中进行研究。职工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）是上世纪五十年代由美国律师路易斯·凯尔索首先提出的，之后在美国、英国、法国、德国等一些发达国家得到推行。一些学者认为ESOP建立了种新型的企业与职工合作关系，有利于激励职工工作积极性，提高劳动生产率和企业绩效。在大量的研究证明ESOP对职工有很好地激励作用，能充分调动职工的积极性，提高职工的工作质量和企业绩效[86]。但是，也有不少研究结论指出ESOP与企业绩效之间不存在正相关关系[87]。我们的研究结果显示，职工持股对于国有上市公司的净资产收益率具有显著正向激励作用，对于主营业务净资产收益率具有负面影响，交互变量（职工持股*超额控制）对于主营业务净资产收益率具有显著负面影响。 从表中可以发现，代表第一大股东类型的多数虚拟变量及股东类型与超额控制构成的交互变量均不显著，这意味着超额控制在国有上市公司中是存在的但不是普遍现象。 表 第一大股东类型与公司绩效的分析 净资产收益率 主营业务净资产收益率 回归系数 T统计值 回归系数 T统计值 第一大股东持股比重 -05 集体企业 71
北京理工大学博士学位论文 集体企业*超额控制 国资委 国资委*超额控制 中央国有企业 中央国有企业*超额控制 地方政府 地方政府*超额控制 * 地方国有企业 地方国有企业*超额控制 * 职工持股 *** * 职工持股*超额控制 *** 大学 大学*超额控制 资产负债率 *** *** 主营业务收入增长率 *** -05 资产对数 *** *** 截距 *** *** 调整R2 注：同上表。 3．权力制衡对绩效的影响 近年来，国外理论界对权力制衡在抑制超额控制方面的独特作用进行了一些研究。相关证据显示，多个大股东的存在可以起到互相监督的作用，从而有效地限制大股东的掠夺行为。为了分析权力制衡是否有助于约束第一大股东对公司的超额控制，我们引入了一个代表权力制衡的虚拟变量，回归方程为： roe_p=c(1)+c(2)*rr_r+c(3)*for_r+c(4)*cc_o*rr_r*ecesscontrol_r+c(5)*cc_o+c(6)*csasac_o*rr_r*ecesscontrol_r+c(7)*csasac_o+c(8)*csoe_o*rr_r*ecesscontrol_r+c(9)*csoe_o+c(10)*l_o*rr_r*ecesscontrol_r+c(11)*l_o+c(12)*lsoe_o*rr_r*ecesscontrol_r+c(13)*lsoe_o+c(14)*staff_o*rr_r*ecesscontrol_r+c(15)*staff_o+c(16)*u_o*rr_r*ecesscontrol_r+c(17)*u_o+c(18)*alr_c+c(19)*poigr_c+c(20)*assets_c+c(21)*A_I+c(22)*C_I+c(23)*CUL_I+c(2472
北京理工大学博士学位论文 )*D_I+c(25)*E_I+c(26)*F_I+c(27)*I_I+c(28)*S_I+c(29)*SS_I+c(30)*SUM_I+c(31)*T_I+c(32)*ecesscontrol_r poroe_p=c(1)+c(2)*rr_r+c(3)*for_r+c(4)*cc_o*rr_r*ecesscontrol_r+c(5)*cc_o+c(6)*csasac_o*rr_r*ecesscontrol_r+c(7)*csasac_o+c(8)*csoe_o*rr_r*ecesscontrol_r+c(9)*csoe_o+c(10)*l_o*rr_r*ecesscontrol_r+c(11)*l_o+c(12)*lsoe_o*rr_r*ecesscontrol_r+c(13)*lsoe_o+c(14)*staff_o*rr_r*ecesscontrol_r+c(15)*staff_o+c(16)*u_o*rr_r*ecesscontrol_r+c(17)*u_o+c(18)*alr_c+c(19)*poigr_c+c(20)*assets_c+c(21)*A_I+c(22)*C_I+c(23)*CUL_I+c(24)*D_I+c(25)*E_I+c(26)*F_I+c(27)*I_I+c(28)*S_I+c(29)*SS_I+c(30)*SUM_I+c(31)*T_I+c(32)*ecesscontrol_r 式中，变量含义参见表，c(i)，i=1,2,…,32，为各变量或组合变量的回归系数。 表为回归结果，其中因行业回归结果不显著也未列出，回归系数下方括弧内为相应的t统计值。从表中的回归结果来看，交互变量（国资委*超额控制*权力制衡）对于净资产收益率的回归系数显著为正。同时，从表7中的回归结果来看，交互变量（地方政府*超额控制*权力制衡）对于净资产收益率的回归系数显著为负。 表 权力制衡与公司绩效的分析 净资产收益率 主营业务净资产收益率 回归系数 T统计值 回归系数 T统计值 第一大股东持股比重 集体企业 *** 集体企业*超额控制*权力制衡 国资委 -05 国资委*超额控制*权力制衡 * 中央国有企业 中央国企*超额控制*权力制衡 地方政府 地方政府*超额控制*权力制衡 *** 地方国有企业 地方国企*超额控制*权力制衡 职工持股 *** 73
北京理工大学博士学位论文 职工持股*超额控制*权力制衡 大学 大学*超额控制*权力制衡 资产负债率 *** *** 主营业务收入增长率 *** -05 资产对数 *** *** 截距 *** *** 调整R2 注：同上表。 实证结果讨论 论文实证分析表明： 1．对于我国的国有上市公司，从总体上看（全部国有上市公司统计平均的意义上），不能简单地得出“国有控股股东持股比重较高、拥有投票权较少的国有上市公司具有较好的财务绩效；反之，当国有控股股东持股比重较低、拥有的投票权却较多时，国有上市公司的财务绩效也较差”的结论，即理论分析的结论1不成立。 这一判断是基于实证分析第一部分对“所有权与控制权结构对绩效的影响”的实证结果做出的。理论与实证分析不一致的原因可能有：（1）我国的国有上市公司的所有权与控制权的关系在股权分置改革后的进一步变迁过程中更为复杂，理论分析无法揭示国有控股股东持股比重与所拥有的投票权之间哪个比值是最好的；（2）该部分的实证没有对不同类型的国有上市公司加以区分；（3）该部分的实证没有考虑国有上市公司中的股权制衡问题。 2．通过引入第一大股东类型的九个虚拟变量与超额控制变量组成的交互变量，针对不同的股东类型来考虑超额控制对国有上市公司绩效的影响。结果显示： （1）地方政府作为控股股东对于国有上市公司绩效具有负向影响。可能的原因是地方政府作为直接控股股东难于很好地处理政治、社会、及文化等目标与上市企业经济目标的关系，往往干扰上市企业正常的生产经营，错位管理或错位控制的存在导致公司绩效相对变差。 （2）交互变量（地方国有企业*超额控制）对于主营业务净资产收益率的回归系74
北京理工大学博士学位论文 数显著为负，即集团公司对上市公司存在利益挖掘效应。这在一定程度上支持了现有的研究成果，即集团公司对上市公司存在利益挖掘效应。然而需要指出的是，这种“隧道效应”在中央国有企业作为股东的国有上市公司中并不显著。 （3）职工持股对于国有上市公司的净资产收益率具有显著正向激励作用，对于主营业务净资产收益率具有负面影响，交互变量（职工持股*超额控制）对于主营业务净资产收益率具有显著负面影响。这说明职工持股并控股的上市公司总体上具有良好的公司绩效，但这种多元化是以追求公司经营多元化为手段的，即职工持股控股企业其经营范围不受国资委、政府机关的控制，能够以市场为导向，通过经营结构的及时调整和企业资本的有效运作，形成企业多元化经营格局，实现企业规模地不断扩大。 这一部分的实证结果表明，超额控制现象仅在我国国有上市公司中两种类型的上市公司中显著存在。而这两种类型的国有上市公司，即地方国有企业和地方政府控制的国有企业，相对于其他国有企业来说，其委托-代理链较长。这与论文提出的公司治理的三维概念模型中，“随着委托-代理链的增长，所有权与控制权分离愈严重，企业治理效果变差”的结论相符合。同时，结论3得到有力的实证支持。 3．股权制衡是指由少数几个大股东分享控制权的股权安排。我们的理论模型及其他相关理论都表明，在多个大股东共存、股权制衡的国有上市公司中，控股股东对少数股东利益的侵占就会得到限制。于是，形成了当前国有上市公司建立股权制衡机制的政策选择：通过股权的转让置换等措施，形成少数几个非利益一致行动人的大股东，达到大股东之间有效的相互制衡效果。这样，既保留了国有股权相对集中的好处，又能有效地限制大股东的掠夺行为，一直被认为是短期内迅速改善国有上市公司大股东治理的最佳选择。论文的实证研究结果表明不完全如此。 实证分析“权力制衡对绩效的影响” 检验了理论分析结论2的正确性。实证表明： （1）虽然国资委作为控股股东的国有上市公司并没有出现超额控制问题，但引入权力制衡因素对于上市公司的绩效具有显著的激励作用，从这个角度也支持了目前国资委对于其下属企业积极推行引入战略投资者的决策； （2）地方政府控制的国有上市公司引入权力制衡因素并非明智之举，颇有“引狼入室”之嫌。这与目前地方政府控股的国有上市公司引入战略投资者的种种失败案例相吻合，因此，地方政府控股的国有上市公司的治理重点应是控制“内部人控制”。 75
北京理工大学博士学位论文 本章小结 本章对国有上市公司大股东超额控制与公司绩效之间的关系进行了研究，理论模型研究表明，大股东的持股比重对公司绩效具有正向影响，但大股东的超额控制却对公司绩效产生负面影响；然而，实证研究表明，国有上市公司第一大股东的持股比例、控制权结构及超额控制与公司绩效具有显著的线性相关性，超额控制现象不是国有上市公司的普遍现象，而仅出现在地方政府或地方国有企业作为控股股东的国有上市公司中；权力制衡因素对于国资委作为控股股东的国有上市公司的绩效具有正向作用，而对于地方政府作为控股股东的国有上市公司的绩效具有负向作用，说明国资委相对于地方政府在为所控股的国有上市公司引进战略投资者方面较为成功。 研究结论给予国有上市公司治理的有益启示是： （1）超额控制现象不是国有上市公司的普遍现象。在国有上市公司存在的严重的委托与代理问题中，委托问题并非当前的重点治理对象，应将治理重点转移到与委托问题相关的代理人治理方面。 （2）将央企整合引向深入。当前的央企整合不应仅仅通过资产注入与整体上市来推进体制改革，提高上市公司本身质量，而应当进一步结合公司治理的改善，通过扶持鼓励中央大企业集团并购重组地方国企，提高产业集中度，缩减委托-代理链，提高国有上市公司群体质量。 （3）在很长一段时期以来，未能制定和采取推进国有企业改革与治理的分类策略，导致政策制定者与学者对某些措施的争论、质疑，以至政策推进的不稳定性。因此，应当注重明确区分不同类型的国有企业，采取不同的公司改革与治理措施。 76
北京理工大学博士学位论文 第六章 国有上市公司控制“内部人控制”机制 由于所有者和经营者目标不一致、信息不对称、责任不对等，易于导致“内部人控制”问题的产生。我国国有经济严重的委托-代理问题是导致国有经济“内部人控制”问题的关键。由于“内部人控制”问题具有较高的代理成本，所以“内部人控制”是一种低效率的制度安排，并导致国有资产的流失严重，因此需要控制“内部人控制”。 本章首先从代理成本的角度分析“内部人控制”问题的产生原因及其表现形式，其次通过建立国有上市公司“内部人控制”基本模型和扩展模型，从所有权与控制权的角度在理论上深入剖析“内部人控制”的内在机理，指出国有上市公司股权结构的适度性，提出了控制“内部人控制”的框架模型，探讨了控制“内部人控制”的主要机制。 代理成本与“内部人控制”问题 “内部人控制”是现代公司治理结构中普遍存在的一种内部现象，主要表现为从事经营管理的经理人（代理人）通过掌握企业的控制权而损害企业所有者（委托人）利益的一系列行为。 国有上市公司“内部人控制”问题的产生原因 目前中国上市公司大部分由国有企业转制而来，且中国证券市场还是一个新兴市场，上市公司治理机制的健全和完善还只是刚刚起步，这其中存在诸多问题有待解决，中国企业的内部人控制问题正是由于这一现实而变得格外突出。 1．国有股一股独大，所有者主体缺位是造成内部人控制的根本原因。 我国上市公司的一大特点就是国有股和法人股的比重太大，虽然2004年开始的股权分置改革改变了国有股和法人股不能上市流通的问题，但是考虑到我国的实际情况（以公有制为主体，国家要保持对某些关系到国计民生行业的绝对或相对控制权），实际上可流通的股份比重依然很低且过于分散，一家国有上市公司的最大股东通常不是自然人，而是某一个或几个集团公司或国有资产管理部门。国有股“一股独大”的局面使得上市公司治理存在根本性的矛盾。在我国绝大多数的国有股份制企业中，其 77
北京理工大学博士学位论文 董事会成员的人选大多是内定或协商产生的，其成员主要是企业原有的经营管理者，或者是由政府直接委派的国有股代表，因此，国有股一股独大下的董事会或股东大会，常常是少数人以“国有股股东”的身份，做出仅仅有利于个人或小集团私利的决策。他们通常都是由国家直接委派的人员，并不是企业的真正所有者，没有对于企业的剩余索取权，且其利益关系通常与企业运行的关联度也不大，因此他们对企业实际经营者的监督力度会因为激励不够而减弱，即国家与这些委派人员之间的这层委托-代理关系是无效的，此时，企业所有者主体的实际缺位而产生的监督不力，是导致内部人控制的根本原因。 2．企业的控制权和剩余索取权不匹配。 所有权与经营权的分离是产生内部人控制的前提条件，在这一前提下，企业的实际经营者拥有企业的控制权，却没有剩余索取权，这是导致企业的“事实上”内部人败德行为的客观原因。在我国，大部分的企业经营者都是由国家、当地政府委派到企业进行经营管理，他们往往没有企业的股权和股份，而只是担当企业实际经营者的角色，成为“事实上”的内部人，拥有对于企业一切事务的管理权、决策权，即完全控制权，而且他们拥有对于企业的完全信息，这些信息往往也是可隐藏信息。然而，他们却没有法律赋予的对于企业的剩余索取权，不仅如此，我国有些国有企业经理人员的报酬也偏低，不能和其所拥有的控制权及相应要承担的风险相匹配，这就导致国家委派的经理人员很难积极关注国有企业的长期发展和国有资产的保值增值，而是采取更多的短期行为或高风险行为影响企业经营。更严重的是，在职的经理人员常常会利用手中对于企业完全的控制权进行过度的消费，侵害国家财产，或是利用权力实现有利于自己的其他隐性收入，这都是严重的“内部人控制”行为。 3．内部人控制问题缺乏有效的外部市场约束机制。 对于内部人行为的外部约束一般来源于以下几个方面：资本市场中的投资者行为；产生内部人行为的主体——经理人之间竞争的促进机制；产品市场中竞争的经营压力；外部的监控机构评价。我国外部市场和这一系列外部约束机制的不尽完善导致了对于内部人行为的监控不力。 首先，由于我国股权结构不合理，导致了国有股流动性差，我国的资本市场发育缓慢，证券市场的运行规范有待完善，各项法律法规也不健全，投资者的合法权益未能够得到充分保障等诸多问题，这就使得国有股份公司的经营者并不担心资本市场中78
北京理工大学博士学位论文 投资者“用脚投票”干预其不利于企业的行为，也不担心股东大会上有投资者“用手投票”，加之兼并收购行为在市场中根本不能顺利进行，所以这方面对企业经营者的压力将会很小。 其次，我国经理人市场还不具规模，虽然经理人之间有较强的竞争，但是对于经理人经营行为的评价体系还没有构建完成，经理人之间的竞争缺乏统一的评价指标，由于这种信息不对称的客观存在，使得在任用经理人之前会有逆向选择的风险；国有企业经理人的任用仍旧是由政府委派，经理人都有较强的“官本位”的思想，他们对企业的经营管理的目标也常常不会是企业价值的最大化，即使经营不善他们仍旧可以继续作为企业的经营者。 第三，企业的经营状况直接反映在企业的产品竞争力上，然而由于我国企业都存在内部人控制问题，企业经理人之间往往会形成勾结，他们会利用手中对于各自企业的控制权，放弃、忽视产品市场中其他具备竞争优势的产品，不惜损害企业利益，而购买与自身有利益关系公司的产品，因此来源于产品市场上对于经理人的经营压力会由于相互的勾结大大削弱。 第四，一些对于企业外部评价机构、组织，例如会计、审计事务所，资产评估机构等，由于在工作中缺乏独立性，往往会提供不真实、不确切、不及时的信息，误导投资者，使得这种外部监控方式权威性不可靠，有时还会助长“内部人控制”行为。 国有企业“内部人控制”问题表现形式 对于中国国有企业目前存在的内部人控制问题，已有不少文献作过研究。从接触的材料看，下述各点特别值得注意： （1）过分的在职消费，比如，一顿工作餐可以吃掉一两个月的收入，所谓的公费吃喝、公费旅游、公费出国以及住房奖励，其中有些当在此列； （2）信息披露不规范，既不及时，又不真实，报喜不报忧，随意进行会计程序等“技术处理”，甚至对重大经营活动也不做出应有的解释； （3）短期行为，不是考虑企业的长期利益和发展，考虑企业资产的保值和增值，而是考虑眼前的成绩、地位和利益，并不惜以后者损害前者； （4）过度投资和耗用资产，使用国有资产的边际成本极低，因此，“不用白不用，用了也白用”，国资投放和使用出现低效率； 79
北京理工大学博士学位论文 （5）工资、奖金、集体福利等收入增长过快，侵占利润； （6）转移国有资产，比如，在一个国有的大厂内建一个由内部人掌握所有权的股份制小厂，把成熟的、有市场、高回报的项目给它做，再通过低价进、高价出的办法给予补贴，总之，风险、成本尽量留给大厂，安全、收益尽量留给小厂； （7）置小股东利益和声音于不顾，或者，嘴上重视，心里却不当回事； （8）不分红或少分红，大量拖欠债务，甚至严重亏损。 这些问题本身就是代理成本，由这些问题的主管部门“超强控制”和“超弱控制”，也是代理成本，由这些问题外部人不愿出资或出资不足，以及内部人为得到外部融资所花的代价还是代理成本，由所有这些引致的资源配置和制度安排低效率，仍然是代理成本。由于：（1）经营者没有被给予将他们的努力与企业净财富联系到一起的股份或股票选择权，（2）资本市场和经理市场尚在发育培养之中，（3）尚未形成有效的公司治理机制，所以中国国有企业的代理问题比西方发达国家的情况更为严重。 国有上市公司“内部人控制”基本模型分析 模型假设 国有上市公司所有权分布情况为，国有资产管理部门或国有资产控股公司是公司的大股东，假设其持股比例为a；其余股份为公众股份，比例为(1−a)。若a>(1−a)，称为国有绝对控股；若a≤(1−a)，且(1−a)比例的股份为公众股份，则国有股依然是公司的最大股东，称为国有相对控股。国有上市公司由职业经理经营，控制权在大股东与职业经理之间分配，此处的控制权简化为投资决策权。为了避免大股东通过行使控制权放弃多元化发展战略或侵害小股东的利益导致潜在的效率成本，我们假设大股东和众多小股东有一致的利益要求。所有股东及职业经营都假设为风险中性。 假设公司面临n个投资机会（投资项目）的选择，每个投资机会都产生可观测且可证实的显性收益p，同时还产生不可观测且不可证实（或可观测而不可证实）仅属i于职业经营者的隐性收益（私人收益）b，i=1,2,L,n。其中，除以下A、B、C三个i投资机会外（见表），其余投资机会的显性收益和隐性收益都小于0，且至少有一个投资机会的收益足够差，即有p=b=−∞。除投资机会C外，如果不作进一步地ii调查，便无法区分其余投资机会，这意味着，当职业经理与大股东付出一定的努力水80
北京理工大学博士学位论文 平和监督水平之后而未能观测到投资机会的预期收益时，职业经理和大股东将选择投资机会C（这里假设他们投资机会的保留效用为0）。 表 投资机会与投资收益 投资机会 A B C 概率 (p,b) (p,b) 投资收益(0,0) l (p,0) (0,b) (0,0) (1−l) 注：p和b分别表示投资机会的显性收益和职业经理的隐性收益 l表示职业经理与股东们的利益冲突程度。当l=1时，职业经理与股东利益是一致的，此时的国有上市公司所有权结构对于控制“内部人控制”问题来说是无关的，不存在代理问题；当l=0时，职业经理与股东存在完全的利益冲突。为了客观描述职业经理与股东之间的代理问题，排除以上两种情况，要求0<l<1。同时，这里假设1≥p≥b>0。 设计以下的博弈结构：在时期1，职业经理选择不可证实的努力水平e，e∈[0,1]，付出的相应成本为努力水平e的严格递增凸函数，可设为2e/2；与此同时，每一个股东都可以选择不可证实的监督水平E，E∈[0,1]，监督付出的相应成本同样为监督水平E的严格递增凸函数，可设为E2/2。由于股东与职业经理之间的委托-代理关系，可以假定，股东不可能先于职业经理知道投资机会的收益信息，至多同时获息，亦或者，股东不可能比职业经理获得更多的有关投资机会收益的信息，至多获得同样多的信息。于是，假设在时期2，职业经理有e的概率知道投资机会的收益情况，股东有Ee的概率知道投资机会的收益情况。在时期3，股东首先选择实施或放弃控制权，即投资机会决策权，如果股东放弃控制权，则投资机会的决策权由职业经理实施，即形成内部人控制。在时期4，产生所选择投资机会的收益。 模型分析 由于投资机会不可证实，基于投资机会选择的补偿计划无法实施，合同无法保证职业经理会按照股东的偏好进行投资机会的选择，又由于小股东具有机会主义性的搭便车行为，所以只有大股东（国有股）可能对职业经理实施监督。于是有三种情况：如果国有股股东与职业经理都没有掌握投资机会的收益情况，那么他们将选择投资机会C以避免随机选择投资机会导致的更低的期望收益；如果只有职业经理掌握了投资 81
北京理工大学博士学位论文 机会的收益情况，那么国有股股东将同意职业经理的投资决策；如果国有股股东与职业经理都掌握了投资机会的收益情况，那么投资决策将由国有股股东做出。 给定E，职业经理选择e最大化其期望收益： Max{(1−e)⋅0+e⋅[Elb+E⋅(1−l)⋅0+(1−E)⋅b]−e2/2} （）上式中：p表示投资机会的显性收益 b表示职业经理的隐性收益 l表示职业经理与股东们的利益冲突程度 a为国资管理部门持股比例 e为职业经理的努力水平 E为股东的监督水平 由一阶条件（FOC）及端点条件有： e=min{b⋅[1−(1−l)E];1} （）由（）可知，管理层的努力水平取决于其实施有效控制的可能性，因此，过多的监督会抑制职业经理的积极性。这是套牢问题（holdup problem）的一个例子：职业经理可以通过努力增加企业价值，因面临国有股大股东阻止其获取私人隐性收益的风险，其努力的激励受到削弱。 给定e，国有股股东选择E最大化期望收益： Max{(1−e)⋅a⋅0+e⋅[Eap+(1−E)⋅alp]−E2/2} （）由一阶条件（FOC）及端点条件有： E=min{ap⋅(1−l)e;1} （）由（）式可知，在给定e的情况下，国有股股东的监督水平随着其所持股份的增加而增加，这是由于随着股份份额的增加，监督将带来更大份额的收益。 由职业经理和国有股股东努力水平的一阶条件（）和（），可得： apb(1−l) E=∈[0,1] 1+apb(1−l2（）)b e=∈[0,1] 1+apb6）(1−l2（6.)进一步地，股东的确定性等价收入或公司价值为： 82
北京理工大学博士学位论文 E2 V=e[E+(1−E)l]p− （）2由此可以考察国有股比例a对于公司价值的影响，由式（）有： ∂V∂E∂ =[(1−l)p−Eee]+[l+E(1−l)]p ∂a∂a∂a（）注意到∂E∂e>0，e(1−l)p−E≥0，<0，[l+E(1−l)]p>0，所以所有权的集∂a∂a中既有收益也有成本。一方面，（）式中右边第一项为正，可以看作所有权集中带来的收益，这是由于随着所有权的集中，大股东的监督水平增加，减去监督水平带来的负效用后的控制效应更加倾向于选择股东偏好的投资项目；另一方面，（）式中右边第二项为负，可以看作所有权集中带来的成本，因为所有权集中势必损伤职业经理的积极性，导致其努力水平降低。 将式（）代入式（）得： V=lpb+−l2pbE−−l21p+2 (1)[(1)b]E 2（）所以存在最优的E*使得公司价值取得极大值，有： pb2 E*(1−l) = 1+2pb−l2（）(1)将式（）代入式（）得最优的所有权结构： a10<*1=<1 1(1−l)+pb(1−l2)（）于是有如下命题成立： 命题1. 公司价值与企业所有权结构（集中度）有关；公司价值与大股东所持有的股份为凹函数关系，并且，当大股东所持有的股份为a*1时，公司价值最大。 由式（）我们可以得到比较静态结果：a*1随着p和b的增加而减小，E*(a1)随着p和b的增加而增加。如果项目的显性收益增加，显然会激励增加大股东监督水平，而在a给定情况下，必然导致职业经理努力水平或积极性的降低；如果项目的隐性收益增加，职业经理失去决策权的机会主义损失增加，因而在边际效果上倾向于降低努 83
北京理工大学博士学位论文 力水平以恶化股东的监督收益，即有∂eE增加；综合这两方面的因素变化，当p和b∂的增加时，一方面会增加大股东监督水平，另一方面可以通过适当降低所有权集中度以减轻对职业经理积极性的挫伤，从而最大化公司价值。 由以上对基本模型的分析可知，如果国有股缺乏监督的积极性，或者国有股所有者缺位，于是存在较低的大股东监督水平，那么必然导致内部人控制问题，而即使大股东有监督的积极性，但如果信息不对称程度严重，为了保持对职业经理的激励效应，也会不得不允许内部人控制问题的存在。 管理层持股的“内部人控制”模型分析 我们扩展国有上市公司“内部人控制”基本模型，把职业经理的“准分离性”控制在一定限度，假设公司实行管理层持股，公司赋予职业经理企业所有权b；国有股股份为a；公司其余股份由众多小股东占有，份额为1−a−b。模型其他假设同国有上市公司“内部人控制”基本模型。由于管理层持股，职业经理将参与投资决策带来的显性收益的分享。 当职业经理在投资机会A和B间无差异时，有bp+lb=bpl+b，即b=bp；当l=0时，职业经理与外部股东存在完全的利益冲突，隐性收益（私人收益）可以认为是由企业内部人进行公司财产转移而得到；如果b<bp，那么职业经理与外部股东不存在利益冲突，外部所有权结构对公司价值没有任何影响，此时，不难证明有如下命题： 命题2. 当对职业经理的显性激励大于隐性激励，即b<bp时，l=1，由（）式可知，公司价值最大化要求*e=p，此时最优的管理层持股比例lbb*=1−，大股p东最优所有权比例a*是不确定的。 这里我们假设管理层所持股份并不足以解决内部人控制问题，职业经理与外部股东之间存在利益冲突，有b>bp。 给定E，职业经理选择e最大化其期望收益： Max{(1−e)⋅0+e⋅[Elb+Ebp+(1−E)⋅b+(1−E)⋅lbp]−e2/2} （）由一阶条件（FOC）及端点条件有： 84
北京理工大学博士学位论文 e=min{b+lbp+E(1−l)(bp−b);1} （）给定e，国有股股东选择E最大化期望收益： Max{(1−e)⋅a⋅0+e⋅[Eap+(1−E)⋅alp]−E2/2} （）由一阶条件（FOC）及端点条件有： E=min{ap⋅(1−l)e;1} （）由职业经理和国有股股东努力水平的一阶条件式（）和（）可得： ap(1−l)(b+lbp) E= 1+apb−bp1−l2（）()()b+lbp e= 1+ap）(b−bp1−l2（)()由式（∂E∂）和式（）不难看出，>0，>0，也就是说，如果管理层∂b∂b持股比例的增加，将导致职业经理努力水平与大股东监督水平的增加，管理层持股对双方都具有正向激励效应。 将式（）和式（）代入股东的确定性等价收入公式（），然后分别对a求导，并令一阶导数为0,由方程求解①得最优的大股东所有权比例： a*2lbp+b(1−l) 2= b+lbp+bpb−bp+l−2（）()(1)(1l)由于0<l<1，b>bp，所以a*2>0；同时，由于分子可改写为(lbp+b)+l(bp−b)，其中l(bp−b)<0，通过与分母比较，易知a*2<1。又有，da*2>0db。 命题3. 管理层持股对职业经理努力水平与大股东监督水平都具有激励作用；公da*司价值最大化要求2>0成立，即管理层持股需要股权进一步集中；当大股东所持db有的股份为a*2时，公司价值最大。 ① 此过程借助于软件求解而得。 85
北京理工大学博士学位论文 股权结构的适度性 通过对国有上市公司“内部人控制”基本模型和具有管理层持股的“内部人控制”扩展模型的分析，可以得到不同的最优所有权结构。一般来说，由于公司面临的法律环境、行业特点以及管理决策层素质的差异，并不存在一个惟一的最优所有权结构。也就是说，并不是所有相同的所有权结构都具有同等的效力。特定公司的股权结构尽管在某一时点上是一个确定的量值，但由于面临行业、市场等环境是动态变化和多层次开放的，因此，不同公司的最优所有权结构不可能是惟一的。 虽然我们的两个模型得出了具有显式结构的最优所有权，但是却具有严格的模型假设前提。为了使研究更具一般性，我们忽略上市公司面临的历史、文化、决策者的素质等因素的差异，仅从经济成本的角度，分析股份公司的适度股权结构。股权结构即股权比例的选择会涉及两个重要成本：风险成本和治理成本。前者是指股东所选择的投资可能产生的风险损失，后者是指与公司治理活动相关的所有成本，包括构造治理组织结构本身的成本和治理活动的组织协调成本。适度的股权结构应该使得两项成本之和最小。 两项成本与股权集中或分散程度有密切关系。如果企业的股权越分散，意味着单位股东平均持股量越小，持股比例越低。对这些股东（投资者）来说，如果他们的投资问题是既定的，在一个企业持股比例越低（同时在其他企业的持股比例也低），意味着其投资分散化比例高，他们对经营者监督的积极性不会太高，可能会使所有权与经营权分离现象加重，产生较高代理成本。可见，股权分散情况下，投资者的风险成本明显降低了，但所有者的控制权也相应弱化了，导致所有权与控制权分离加剧，产生更高的代理成本。如果公司股权集中度越高，则与股权分散情况正好相反。 假定一个大股东持有公司51%以上的股份，为绝对控股。在一个投资者的投资总量为既定时，如果该投资者高度集中投资于少数公司，则会产生较高投资风险，即出现高风险成本。从另一方面看，由于股份高度集中于大股东手中，该大股东相应享有企业大部分的剩余索取权。同时，由于他持股比例高，拥有控制权，他在既定利益的驱动下，也有行使权力的可能去积极监督企业管理层的经营行为，以实现所有者利益最大化。作为控股股东的监督活动，属于一种内部的监督，可以较方便地通过强化和完善制度与规则、行使聘任经理权等措施对经理层予以监督和约束。监督费用相对较86
北京理工大学博士学位论文 少，有利于降低治理成本。要指出的是，如果股份过度集中，容易导致大股东侵害中小股东，即上一章所研究的超额控制现象，产生新的治理成本。 风险成本和治理成本与股权集中度的上述关系可用图表示。 成本 总成本 风险成本 治理成本 适度性 股权集中度 图 风险成本、治理成本与股权集中度的关系 从图可知，风险成本与股权集中度是同方向变动。即股权集中度越高，风险成本就越高；股权集中度越低，风险成本就越低。治理成本与股权集中度的关系因区间而异。一定的集中度下，两者是反方向变动，即股权集中度越高，治理成本越低，而股权集中度越低，治理成本就越高。超过一定的集中度后，由于产生新的治理成本，股权集中度增大，治理成本也会随之增大。这样，在理论上存在有风险成本和治理成本构成的一个最小的总成本。在现实中，由于受到诸多因素的影响，治理成本存在较大的不确定性，总成本并不总是一个确定值，而应是位于一定区间的值域。因此，国有上市公司的股权结构应该根据不同企业、不同行业和不同时期做出不同的选择。 国有上市公司控制“内部人控制”主要机制 关于国有企业的内部人控制问题，从根源上来说不仅仅是源于两权分离所带来的委托-代理问题，更是国有产权下某种意义上“所有者缺位”情况下产生的特殊现象。而我国国有企业目前出现比较严重的内部人控制问题又与当前的监管体制的缺陷密不可分。从激励、监督约束看，我们对经理人行为的激励约束可以分为直接激励约束机制和间接激励约束机制两大类。直接激励和约束主要是指作为资本所有者的政府通过制定报酬机制、公司治理机制来完成。而间接激励和约束则主要通过各类市场机制来完成。在笔者认为，经理人员的报酬机制主要是完善股权报酬机制。而公司治理机制，本人则认为要更进一步明确政府、政府主管官员和董事会的权、责、利关系，塑 87
北京理工大学博士学位论文 造真正代表出资人权益的主体，防范政府主管官员、董事会成员与国有企业经理人员的合谋使也是十分必要的。在间接激励约束方面，我们则要进一步完善资本市场和经理市场。为了更好的指导实践，完善的加强控制“内部人控制”的机制，我们提出以下的框架模型。 Ⅱ直接激励机制 间接控制内 Ⅰ激部励内部人控制监 Ⅲ机督制问题机 制经理人市场 Ⅳ图 控制“内部人控制”问题的的系统框架模型 在图的控制“内部人控制”问题的系统框架模型中，第一象限的间接激励机制和第四象限的经理人市场约束机制属于外部市场的宏观治理机制；第二象限的直接激励机制和第三象限的内部监督约束机制属于公司内部的微观治理机制。同时，第二象限的直接激励机制和第一象限的间接激励机制都属于激励机制；第三象限的内部监督机制和第四象限的经理人市场都属于约束机制。 目前，要解决我国企业的内部人控制问题，应当重点采取以下措施： （1）强化以市场为主体的对内部人控制的约束体系，减少政府对企业的干预，杜绝政府的“错位”、“越位”现象。首先，“一股独大”的国有股的带来的公司所有者主体缺位的问题则迎刃而解，通过资本市场的约束将减少内部人控制行为，投资者的自由选择也会成为约束内部人控制最有力的武器；其次，应该大力发展我国的机构投资者，让具备专业知识的人才集中社会资金持有公司股份，一方面可以利用专业知识在公司决策中提供建议，监督内部人行为，另一方面，由于能够集中分散资金而增88
北京理工大学博士学位论文 强了对于某一股份的控制，从而在公司决策中发挥决定性的作用；第三，大力发展我国的经理人市场，完善我国经理人市场的评价体系，对经理人从业资格采取终身评价制，提高内部人行为的机会成本；第四，控制权市场的建立、完善势在必行，让企业在充满竞争的市场中优胜劣汰，促进有竞争力的企业的做强做大，通过职业风险的存在抑制内部人行为。 （2）内部人控制行为大多是一些违法、违规行为，如信息披露的造假、操纵市场等，因此控制内部人控制要从法律制度上寻求出路。首先，对内部人控制行为进行事前控制，可以通过法制强化股东大会的职能，提高信息的透明度，让更多的中小股东参议公司事务；加强董事会的功能，提高独立董事的比例，增加董事会的独立性；强化监事会的作用，加大对于公司经营事务的监督，加强公司会计、审计的公开透明度，提高监督效果。其次，国家的法律法规要完备、公开、公正，严惩利用职权进行经济犯罪的行为，把保护投资者尤其是中小投资者的利益放在首位；法律制度要随着公司治理制度的演进而不断修正，比如强制实行独立董事制度。这部分既可以看作内部人控制的事后处理，也可视作对其的事前规范。 （3）通过激励机制减少内部人控制。内部人控制行为发生的客观原因是经理人拥有对于企业完全的控制权，却不享有剩余索取权，而且在我国尚不健全的市场环境中，经理人的败德行为的机会成本远远小于其给委托人带来的损失，因此必须通过增加对于经理人的报酬的方式，使其控制权和索取权尽量匹配，提高其工作热情；其次，在激励方式上避免用单一的奖金制度，可采取期权激励、限制性股票激励以及“金色降落伞”激励等方式，降低经理采取通过短期行为损害企业长期发展潜力的可能性，这就要求发展期权市场；第三，尽量增加企业经理人员的任用期限，使他们有企业归属感，这也有助于减少内部人控制发生的可能性。 控制“内部人控制”主要机制的冲突分析 公司治理的核心是解决公司的委托-代理问题。各种具体的治理机制在一个公司的治理体系中不仅存在作用权重程度不等的问题，还存在一个机制作用的交替或冲突的问题。我们对国有上市公司控制“内部人控制”的主要机制的冲突现象进行分析。 1．管理层持股与收购约束机制的冲突。管理层持股，即经理持股激励，也称经理股权激励。国有上市公司实行经理持股制度，是一种有效的激励机制，管理层持股 89
北京理工大学博士学位论文 的增加可以提高经理利益与股东利益的一致性程度，从而能激励经理为股东价值最大化而努力经营。与此同时，管理层持股比例的增加，却会降低收购机制发挥作用的效率。当经理持有较高比例的股权，由于经理的利益与企业的利益有较高的一致性，遇有敌意收购时，经理无疑会积极主动地抵抗收购行动，积极地实施反收购策略，从而增大收购成功的难度，降低收购的有效性。 2．债务机制与收购机制的冲突。在国有上市公司中，债务也是一种能部分缩小经理对现金流处置权的约束机制。因为实行债务融资，公司经理有明确的还本付息的约束，他就必须将每年从企业获得的现金流中按契约规定用于支付债券利息。由于现金流的减少，有助于抑制公司经理投资过度的行为。然而，债务机制的效率高低取决于不同的股权结构。管理层持股比例越高，他违反债务契约、实行不当经营、造成资不抵债的可能性就越低。因为在经理与企业结成利益联盟时，一旦资不抵债，实行破产清算，经理利益的损失非常大。而前面的分析表明，当管理层持股比例较高时，收购机制的有效性会降低。由此可见，债务机制与收购机制二者间也存在冲突。 3．大股东监督机制与收购约束机制的冲突。国有上市公司股权集中，都存在着国有控股股东，这有利于避免股权结构分散下小股东们缺乏对管理层监督的动力和能力而导致股东利益和企业价值受到损害。另外，股东集中于国有控股股东，为了保持国有控股地位的存在，收购机制的有效性会受到很大削弱。因此，国有股东监督机制的强化从股东内部加大了对管理层的控制与监督，但却弱化了外部收购市场对经理层的约束和压力，两者存在着交替效应或冲突效应。 上述分析表明，在国有上市公司控制“内部人控制”的各种公司治理机制之间存在相互影响、相互联系，甚至是相互冲突。因此，建立控制“内部人控制”的有效公司治理体系，不是把各种具体的治理机制进行简单汇合，而应在现有的法律体系，市场环境，以及各种文化、历史因素的前提下，全面分析影响治理机制运作效率的各种正式制度因素和非正式制度因素，选择最具适应性和最具效率的治理机制组成国有上市公司的公司治理体系。 本章小结 本章围绕国有上市公司所有权与控制权的关系，建立国有上市公司“内部人控制”解释模型，分析“内部人控制”问题产生的原因，讨论最优的所有权结构；进一步引90
北京理工大学博士学位论文 入管理层持股，考察管理持股对“内部人控制”问题的影响及对管理者与所有者的激励效应；最后，指出要解决我国企业的内部人控制问题应当重点采取的措施。 本章的主要结论有： （1）“内部人控制”是现有经济体制前提下的最优制度安排。一般来说，股权结构越分散越容易出现“内部人控制”问题。然而，论文的理论模型却表明，在股权高度集中的国有上市公司中，却存在严重的“内部人控制”问题。其原因有二：一是，如果国有股缺乏监督的积极性，或者国有股所有者缺位，于是存在较低的大股东监督水平，那么必然导致内部人控制问题；二是，即使大股东有监督的积极性，但如果信息不对称程度严重，为了保持对职业经理的激励效应，也会不得不允许内部人控制问题的存在。理论模型得出的第二个原因为“内部人控制”是现有经济体制前提下的最优制度安排这一判断提供了理论解释与支撑。 （2）以公司价值最大化为目标，存在最优的国有控股比例和是优的管理层持股比例。无论是理论模型还是定性分析，都支持了股权要保持度性这一观点。然而，由于国有股东的非人格化特点，使得其主动追求公司价值最大化而动态调整股权集中度的难度加大。 （3）管理层持股对职业经理努力水平与大股东监督水平都具有激励作用，而大股东监督水平对职业经理努力水平具有抑制作用。因此，模型研究表明以及定性分析都表明，不同的控制“内部人控制”的不同机制之间具有冲突性。而保证公司价值最大化要求式da*2>0成立，这说明，管理层持股有股权进一步集中的内在要求。这与db国有上市公司所有权集中度的变迁路径是背道而驰的。理论模型表现出的管理层持股带来的复杂激励效应也与实践中国有企业改革中管理层持股从大行其道，到国资委暂停，再到中小国有企业有条件放行，至今大型国有企业亦松亦管的蜿蜒曲折历程相映照。 91
北京理工大学博士学位论文 第七章 国有上市公司控制权优化配置 本章在综合前面几章研究结论的基础上，从委托-代理链、中小股东利益保护和控制“内部人控制”等方面入手，对国有上市公司控制权优化配置问题进行研究与分析，进而提出相关政策建议。 减少委托-代理环节，强化国资委的控制权 目前，虽然我国非国有经济的比重在整体上已经超过国有经济，并且在一般的竞争性领域占有较大份额。在基础产业、基础设施和公用事业领域国有经济占有绝对的垄断地位。国有经济所占的比重在石油、石化、 电力、冶金和铁路等产业分别为 %、%、%、%、%；在军工、金融、民航、通信等领域均占90%以上[88]。不难发现，国有上市公司所在的行业和领域大都是事关国家安全和国计民生的重要产业部门，因此保持国有上市公司的主导地位是十分必要的。 新国资管理体制的建立，为集中政府所有者职能，塑造国有上市公司出资人，以市场机制代替行政手段奠定了良好的开端。但是，目前的问题在于，不同出资人控股的国有上市公司治理绩效有较大差异。以国资委为出资人控股的中央国有企业取得了较好的绩效，根据国资委发布的消息，2007年1-11月，中央企业实现销售收入亿元，同比增长%，净利润亿元同比增长33%，具体数据见表[89]。与此同时，以地方政府和地方国资委出资人代表的地方国有上市公司则绩效较差，且问题不断，造成国有资产不断流失。2007年，中国证监会发布了22份处罚上市公司的决定，其中有16份的处罚对象为地方国有控股或参股上市公司，比例高达%，而国资委控股的央企没有一家受到处罚[90]。地方国有企业频频违规一方面是因为地方国有上市公司与地方政府的关系密切，地方政府为了自身的政治利益和区域经济目标，往往会用行政手段干预或控制上市公司；另一方面，更为主要的是地方国有企业委托-代理链过长，地方关系复杂，有关部门监管不力，国资委又鞭长莫及。因此，应通过股权划转和股权收购等转让方式，将事关国计民生的地方国有上市公司并入中央企业或整合后交国资委管理，非关国计民生的则通过市场出售股份，让国有股份退出控股地位，甚至全面退出。通过这种方式，减少国有上市公司的委托-代理环节，缩短委托92
北京理工大学博士学位论文 -代理链，让地方政府逐步让出上市公司大股东地位，甚至退出上市公司。 表 2007年1-11月中央企业生产经营情况 项目 指标 销售收入 亿元 同比增长 % 实现利润 亿元 同比增长 % 其中净利润 亿元 同比增长 33% 净资产收益率 % 同比上升 % 资产总额 万亿元 同比增长 21% 净 资 产 万亿元 同比增长 23% 同时，我们还应该看到，国资委管理的国有控股公司和大型企业也是很多上市公司的大股东，在这一条上也存在委托-代理链增长得问题，应在股权分置改革后加速这部分上市公司的股权结构调整，促使这部分公司实现整体上市，由国资委直接控股。 创新国有资产管理体制和股权实现形式，强化国有资产管理 改革国有资产管理体制，强化国资委在优化控制权配置中的主导作用。从前面的分析我们已经知道，国资委作为中央国有上市公司的出资人代表，较好地履行了职责，而地方国资委却不能有效地激励和约束经营者，有鉴于此，应改革现有的国有资产管理体制，将国资委划分为国家和省区两级，省区级是国家国资委的派出机构，直接对国家国资委负责，其职责是协助国资委监督在各地的中央企业。取消原地方各级政府主管的国资委。这是因为，国有资产就是人民的资产，能够代表人民的只有全国人民代表大会，而全国人民代表大会委托的出资人应该只有国务院国有资产监督管理委员会，其他各级各类国有资产管理部门都可能增长委托-代理链条，造成“内部人控制”或政企不分等问题，见图。改革后的管理体制见图。同时，进一步强化国资委 93
北京理工大学博士学位论文 的主体责任，将其手中的名义所有权变成实际控制权[91]。 全国人民代表大会 国务院 地方人大 国资委 地方政府 地方国资委 中央国有上市公司 地方国有上市公司 图 当前国有上市公司管理体系 全国人民代表大会 国务院 国资委 中央国有上市公司 省区国资委 图 改革后的国有上市公司管理体系 创新国有股权的实现形式，在保障国家股权收益的同时赋予企业更多自主权。关于国有上市公司中国有股的实现形式，存在多种可以选择的方式，如可转换累积优先股和将国有股转为拥有一票否决权的黄金股便是可以考虑的选择[92]。这些有别于普通股的股份形式，可以在保证国有股权收益的同时，赋予公司更多的经营自主权，有效防止国有股东的越位行权问题。 94
北京理工大学博士学位论文 规范独立董事选任制度，保护中小股东利益 东西方若干年的公司治理实践有一条最重要的经验：不管什么样的股权结构，不管什么样的治理结构，中小股东永远不可能侵害大股东利益，只可能存在大股东侵害中小股东利益和内部人侵害中小股东利益，因此，应从董事会制度方面入手，解决中小股东利益保护问题。 独立董事制度是保证中小股东利益不受侵犯的重要途径。我国证监会2001年颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》[93]，并将独立董事制度明确写入新发布的《上市公司治理准则》[94]，对独立董事的任职资格做出了规定。独立董事制度的强制性安排，对于制约大股东习以为常的关联交易、强化大股东、董事对公司和中小股东的诚信义务发挥了非常正面的作用。但也存在如下问题：第一，独立董事的候选人可以由董事会、监事会和持有1％以上发行在外的全部有表决权股份的股东推荐，但现实操作中仍无法摆脱大股东操控的局面，独立董事的独立性事实上只能依赖董事个人的专业品格和操守。第二，独立董事可以发现和阻止公司可能侵犯中小股东利益的重大决定和行为，但他们不可能主动推动公司接受和采取积极维护中小股东利益的举措。要进一步解决上述问题，就必需创新独立董事的选任制度，使独立董事的选任独立于大股东之外，由中小股东选择或国资委安排。同时，国资委应成立独立董事管理机构和考核机制，通过不断的优留劣汰，使独立董事制度和工作规范发展。 改进监事会制度，提升监事会监督能力和效率 第一，创新监事工作制度，提高监督实效 彻底改变监事会集体负责的制度，无论是立法的制度构造，还是公司改制的实践，监事会和监事的职责都没有得到有效发挥，我国上市公司出了那么多的问题，没有一例是由监事会和监事发现的，深层的问题是上市公司并没有真正完成公司管治制度的现代化改造，公司法所确立的治理框架完全屈从并适应于从计划经济延续下来的社会政治结构，监事无需对中小股东的利益负责，大股东才是决定他们命运的真正主宰者。要改变这种状况就必需通过公司法的修订改造监事制度，明确监事的个人独立工作性质，突出监事的个人操守、专业素质、职权和责任。法律的监督不能以集体投票决策 95
北京理工大学博士学位论文 的方式进行。须知，集体负责制度没有与集体辞职、连带责任相联系，在中国长期盛行，危害巨大，有功时人人披红挂彩，出错时法不责众，所谓集体负责就是无人负责。 第二，提高监事会的独立性，在制度设计和人员构成上体现监事会的特殊性 监事会的独立性是其监督能力的基础，国有上市公司、特别是大型国有上市公司更应该注重监事会独立性的培育[95]。这是因为，国有规模以上上市公司由于其规模巨大、机构庞杂，董事会和监事会需要分设以便更好地对公司进行决策管理和日常监督，否则“一股独大”或“几股独大”的国有上市公司，在法规不健全，股票市场不成熟、不规范的情况下，不能凭借资本市场防止大股东对于中小股东利益的侵害。尤其是在当前，国有控股上市公司大部分正处于建立、完善机制和管理转型的过程中，依赖监督保持上市公司的稳定尤其重要。 由于监事会作为公司内部的专职监督机构，其监督对象为董事会和总经理，因此监事会的独立性就体现在其与董事会、总经理的相对独立方面[96]。在机构设置和人员组成上，主要以国家外派的监事或督察、独立董事和职工代表为主，其中专职监事人员人数要足够多，以保证其工作时间和监督效果；在履行职责上，监事会应赋予每个监事检查公司的财务情况和向总经理质询的权力，而不必全体监事集体行权，否则每个监事行使权力的独立性会受到干扰，也要影响监事会整体的独立性。尤其是对于经理和董事会违反相关法规、违背公司章程、损害中小股东和广大职工切身利益的违法违规行为，任何一个监事一经发现，都有提出质询和加以制止，并提交股东大会或者以其他途径向股东传达的权力。这种具有独立性的监督机构，在我国经济转轨时期和公司控制权配置复杂性日益增强的情况下，发挥的作用是不可替代的[97]。 第三，坚持国有上市公司外派监事制度，通过不断调整提升其有效性[98] 国有上市公司的外派监事制度，是我国国有资产监管体系中的创新之举，为了切实发挥这种外派监事制度的有效性，需要在各个方面作出改进，以使外派监事制度成为国家股东对于国有上市公司约束机制中的核心部分，防止运营中违规越权行为的发生。因此，需要做到：（1）外派监事的工作程序要严谨；（2）外派监事既要重视“过程监督”，也要重视“结果监督”；（3）外派监事的工作重点要突出。 96
北京理工大学博士学位论文 有效的经理人控制权配置机制是控制“内部人控制”的有效手段 第一，赋予经理人与其价值相匹配的控制权 勿庸置疑，企业中的高级经理人员是最可宝贵的人力资源，这种资源是企业进行管理创新，不断充满生机活力的源泉。目前，国有上市公司的 经理人实际拥有的控制权并未得到明确和有效的保护，《公司法》及相关法规规定的董事会与经理层间的权责存在边界不清及重叠的倾向，由此造成权力的交叉混合行使及对行使结果的责任推诿现象。经理人通过攫取更多控制权获得的权力溢价远远大于其努力工作获得的正当收益，所以，必须要赋予经理人员以明确的控制权，使其控制权收益与人力资本价值相匹配[99]。 目前来看，经理的控制权主要体现为在执行公司既定战略时的路径选择权，其之所以选择对于公司整体而言成本收益比最佳的经营方法，原因在于能够从公司整体利益中实现个人价值，包括物质激励和声誉激励，因此，国有上市公司的管理层激励约束始终是国有企业改制和国有上市公司建制的核心问题[100]。对于这项改革措施，国资委进行了各种规范，其目的也是为了让其进入正轨、更好地发挥作用。近期出台的《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》[101]（简称《实施意见》）勾画出新一轮国资改革路线图，管理层增量持股措施首先将在上市公司全面铺开，然后进入地方国有大企业，之后进入符合条件的中央大企业，最后是垄断型资源型中央企业。 第二，将经理人员的控制权置于有效的内、外部监督之下 对于经理人员的监督，内部监督机制主要是公司监事会和董事会下设的审计委员会，外部监督机制主要包括对于上市公司强制性信息披露的规定和非上市公司的年度审计[102,103]。 要保证公司信息披露的完整性和真实性，对于公司信息披露内容的要求和披露结果的证据支持就显得尤为重要[104]。在披露内容上，可以采取主观评价和客观选择相结合的方式，通过对比获得检验信息的完整性。在披露结果的证据支持上，将定量信息披露和定性信息披露结果加以综合，注意会计信息和文字解释的一致性，以此监督经理人是否利用手中的控制权进行盈余操纵和表述操纵[105]。 为了保证审计监督的独立性和有效性，可以考虑终止目前由上市公司聘请注册会计师的做法，而有上市公司按企业规模上交审计费，成立上市公司审计基金会，由审 97
北京理工大学博士学位论文 计基金会为上市公司聘请注册会计师，同时，实行审计轮换制。 本章小结 本章在综合前面几章研究结论的基础上，从委托-代理链、中小股东利益保护和控制“内部人控制”的机制等方面入手，就强化国资委的控制权、创新国有资产管理体制和股权的实现形式、规范独立董事选任制度、经理人控制权配置机制和监事会制度改革等方面对国有上市公司控制权优化配置问题进行研究与分析，进而提出相关政策建议。 98
北京理工大学博士学位论文 第八章 全文结论和展望 论文的主要工作和结论 近年来，关于公司所有权和控制权的研究己成为当代管理、经济与金融研究领域的一个新热点。本文以国有上市公司为研究对象，从所有权和控制权的相关关系这一角度入手，较为全面、系统地分析了转轨经济过程中国有上市公司所有权和控制权的结构特点及其对公司行为和绩效的影响。研究内容涉及企业所有权与控制权的关系、股权分置改革前后的国有上市公司现状、超额控制与公司绩效、国有上市公司内部人控制问题、控制权优化配置。论文的主要工作和结论如下： 企业所有权和控制权的关系 论文在考察产权及所有权定义基础上，分析了企业产权与企业所有权的关系，研究了企业所有权与控制权的关系。围绕企业产权，提出了公司治理的一个三维概念模型，分析了委托-代理链、所有权与控制权的组合形态，指出所有权与控制权是研究国有上市公司的重要维度。 公司治理的三维概念模型既解释了目前国有上市公司治理中存在的所有问题，同时，针对最重要的两大类问题，即委托人问题和代理人问题，围绕所有权与控制权的相互关系展开整篇论文的研究侧重点，即委托人问题方面的国有控股股东的超额控制问题和代理人方面的职业经理的“内部人控制”问题。 中国证券市场是在转轨经济和渐进改革的背景下发展起来的，国家控制的公司比例占到上市公司的大多数，国有上市公司的所有权和控制权具有显著特点，一方面，在股权控制上具有绝对的优势，导致“一股独大”现象，易于导致超额控制现象；另一方面，国有上市公司控股股东激励不足，存在所有者缺位问题，往往导致国有上市公司的“内部人控制”现象；随着委托-代理链的增长，国有上市公司所有权与控制权分离加剧。 99
北京理工大学博士学位论文 国有上市公司所有权的现状 我国国有上市公司的股权集中度远远高于国际平均水平和国内全部上市公司平均水平，存在明显的国有股东“一股独大”现象。然而，随着股权分置改革的实施，国有股东“一股独大”现象明显减弱，国有股的绝对控股公司比例不足1/3，大部分国有上市公司实现了相对控股；从横向角度分析，发现由于股权制衡的加强，国有上市公司这种股权控制优势也已经得到弱化，可以说这是股权分置改革所带来的一个重要变化。并且，研究发现，国有上市公司的股权集中度在不同行业领域内存在显著差异。通过对国有上市公司前十大股东持股比重的相关性的分析，第一股东的“一股独大”将降低其他各大股东的持股意愿，而第一大股东持股比例的降低则有利于形成股权制衡的局面。通过第一大股东与其他股东持股比例的比值Z的分析可以看出，2007年我国国有上市公司股权制衡情况在股权分置改革后的2007年得到显著改善，但是，股权制衡程度依然较弱，国有控股股东依然掌握着国有上市公司的绝对控制权。 根据对国有上市公司所有权结构特征的分析，进一步得到有关国有上市公司所有权与控制权关系的特点：（1）不同的股权行使人导致国有上市公司多种多样的控制权形态；（2）股权分置改革后，国有股东“一股独大”现象明显减弱，必然引起国有上市公司控制权配置的深刻变化；（3）国有上市公司的控制权配置与效率会因所有权和控制权主体的性质不同而有所差异，会因不同的行业领域而有所变化；（4）与国有上市公司所有权结构的变化随之而来的一个积极的变化趋势是股权制衡不断得到加强。 国有上市公司的超额控制问题 所有权和控制权的相互关系是剖析股东行为、研究公司治理的核心。我们以控股股东拥有的董事席位占董事会总人数的百分比来衡量控制权，以控股股东持有的股份比例来代表所有权，两者之差来代表控股股东的超额控制。通过对国有上市公司大股东超额控制与公司绩效之间关系的理论模型研究表明，大股东的持股比重对公司绩效具有正向影响，但大股东的超额控制却对公司绩效产生负面影响；然而，实证研究表明，国有上市公司第一大股东的持股比重、控制权结构及超额控制与公司绩效具有显著的线性相关性，超额控制现象不是国有上市公司的普遍现象，而仅出现在地方政府或地方国有企业作为控股股东的国有上市公司中，应将治理重点转移到与委托问题相100
北京理工大学博士学位论文 关的代理人治理方面，即当前国有上市公司治理的重点应该是控制“内部人控制”；权力制衡因素对于国资委作为控股股东的国有上市公司的绩效具有正向作用，而对于地方政府作为控股股东的国有上市公司的绩效具有负向作用，得到实施国企改革与治理分类策略的科学依据，说明国资委相对于地方政府在为所控股的国有上市公司引进战略投资者方面较为成功。进一步得出了国资委控股的上市公司治理优于地方政府控股上市公司的结论，验证了委托-代理链的增长将恶化公司治理效果的结论。 国有上市公司的“内部人控制”问题 关于国有企业的内部人控制问题，从根源上来说不仅仅是源于两权分离所带来的委托-代理问题，更是国有产权下某种意义上“所有者缺位”情况下产生的特殊现象。 论文通过构建国有上市公司“内部人控制”基本模型和引入管理层持股的“内部人控制”扩展模型，模型揭示了“内部人控制”问题的根源，如果国有股缺乏监督的积极性，或者国有股所有者缺位，于是存在较低的大股东监督水平，那么必然导致内部人控制问题，而即使大股东有监督的积极性，但如果信息不对称程度严重，为了保持对职业经理的激励效应，也会不得不允许内部人控制问题的存在；模型得到了最优所有权结构显式公式；模型发现了管理层持股对“内部人控制”问题的影响及对管理者与所有者的激励效应。在此基础上，提出了国有上市公司控制“内部人控制”的系统化解决方案。 国有上市公司的控制权优化配置 由于国有股东的特殊性，对于国有上市公司治理结构的探索一直是理论热点之一。而控制权作为公司治理结构中的核心权力，其配置是否合理、权利是否对称，直接关系到国有上市公司的运营效率和整个国民经济的健康发展。根据研究结论，论文从委托-代理链、中小股东利益保护和控制“内部人控制”的机制等方面入手，进一步对国有上市公司控制权配置机制的考察分析，从强化国资委的控制权、改革国有资产管理体制、创新股权实现形式、优化经理人控制权配置、规范独立董事选任制度和完善监事会制度等方面提出了一系列政策建议。 101
北京理工大学博士学位论文 相关政策建议 基于上述研究结论，本文提出如下的政策建议: 1. 所有权结构改革有助于强化市场竞争对公司绩效的正向影响，因此，必须将深化所有权改革作为国有企业进一步改革的核心政策。这包括两个方面：一是逐步降低股权集中度和优化股权结构，从而改善公司治理；二是可通过股权的转让、置换等措施形成少数几个非利益一致行动人的大股东，实施相互制衡，从而既保留了股权相对集中的好处，又能有效地限制控股股东的掠夺行为，同时也可以有效弥补国有股东缺位造成的严重的“内部人控制”现象，这也是改善公司治理结构的可行选择。 2. 针对地方政府控股和地方国有企业大股东的超额控制和由此引发的道德风险，根据论文的研究结论，应当把治理的着力点放在缩短公司的委托-代理链上，而不应当简单地引入战略投资者进行股权制衡，因为实证分析发现地方国企引入战略投资者的效果不佳。 3. 实施“抓大放小”策略，改革地方国有企业。通过兼并、收购和出售等方式，将地方国有企业并入中央企业或向社会出售，进一步降低地方国有企业的比重；在强化中央企业管理的同时，加大对地方国有企业的监督控制力度。 4. 强化控股股东的监督职能应当适度。控股股东对上市公司及其他股东负有诚信和善意行事的义务，控股股东必须强化自身承担的监督职能，才能有效控制“内部人控制”问题。然而理论研究表明，单纯地依靠强化监督并非有效的控制“内部人控制”问题的方法，过度强化监督将给经理等公司的代理人和公司价值带来损害。根据研究，必须在强化监督之时，同步降低股权集中度。而且，通过提出的控制“内部人控制”问题的框架模型中，各种控制机制应当有所侧重，并对不同控制机制之间的冲突效应进行评估。 5. 管理层持股对于控制“内部人控制”现象具有一定的积极作用，但不能完全解决国有上市公司中存在的“内部人控制”问题。 6. 优化国有上市公司的控制权必须采取全面措施，从强化国资委的控制权、改革国有资产管理体制、创新股权实现形式、优化经理人控制权配置、规范独立董事选任制度和完善监事会制度等方面入手，进行综合、系统、全面的公司治理。 102
北京理工大学博士学位论文 进一步研究工作的展望 本文对于国内上市公司的所有权和控制权进行了较为深入的研究，取得了一些阶段性的成果，但由于中国股市是一个迅速发展和转变中的新兴市场，因此公司的所有权和控制权也在不断变化之中，无论从研究内容、研究数据、研究方法、国际比较等方面都有许多尚待进一步深入研究的问题，还存在很大的深入研究的空间。 本文的主要局限 新中国股市诞生至今只有短短十三年时间，如同整个中国经济一样，股票市场和上市公司在这十三年中也经历了外部环境和内部结构的不断演变。在飞速发展和急剧变化的环境下，对上市公司所有权和控制权的研究必然受到诸多客观条件的制约，而某些研究方法和结论也不可避免地带有局限和遗憾。 首先，作为在经济体制转轨时期发展起来的新兴资本市场，中国股市与西方成熟股市在经济基础、市场结构、市场规模及交易机制等方面都存在较大差异。然而，本文许多研究所依据的理论基础和研究方法却是以西方成熟股市为运用前提的，如公司绩效指标的选取、控股股东类型的划分等。因此，必须清醒地认识到，在运用条件不具备的情况下，本书的一些实证研究方法存在着某些缺陷。 其次，公司所有权和控制权的研究需要在一个相对较长的时间序列基础上得到较为稳定的结论。但我国股市发展的时间不长，实证研究将受到样本数据量和时间长度相对有限的制约，要得到较多的样本数据，唯一可行的方法就是缩短时间间隔。由于本文某些研究所适用的样本偏小，采用的样本期间有时也不一致，因此在某些情况下不足以推断一般性结论。 再次，由于数据采集和处理时间的关系，本文的部分研究是以上海股市为分析样本的，虽然沪深股市具有高度的“同质性”，但这种处理无疑影响了本文的严谨性和相关研究结论的普遍意义。 最后，所有权和控制权的研究涉及到如此众多的方面，在一个如此复杂和艰难的研究方向上，任何试图涵盖较多方面的研究都将是“肤浅”和“徒劳”的。本文的研究涉及了较多的领域，从而不可避免地影响到研究的深入和质量。 103
北京理工大学博士学位论文 进一步的研究方向 公司所有权和控制权的研究是一项具有涉及领域广泛的综合性研究，需要长期不懈的深入研究。本文的研究工作仅是部分领域的尝试性探索，其中还存在许多不足之处，将来需要在以下方面进行进一步的深入研究。 1. 家族控制公司的所有权和控制权 随着国有资产管理体制改革和“国退民进”战略的逐步实施，以及股票发行市场化程度的日益加深，家族控制性公司将在中国证券市场中扮演日益重要的角色。在这种背景下，需要深入研究家族控制性公司的终极所有者，以及其拥有的现金流量权和投票权，并剖析家族大股东对公司进行超额控制的工具和手段，以及超额控制情况下家族股东和中小股东之间的利益冲突，超额控制对公司绩效的影响等。 2. 数个大股东之间的控制制衡 近年来，国外理论界对股权制衡在抑制内部人掠夺方面的独特作用进行了一些研究。就中国上市公司而言，在“一股独大”的情况下，其他大股东是否能有效抑制控股股东的自利行为、是否能够有效地控制“内部人控制”问题等，仍需要进一步的深入研究。为此，可能需要通过建立多方博弈模型，从理论和实证两个层面来分析大股东之间的利益冲突和相互制约、大股东对公司管理层的监控机制，以及数个大股东并存对公司绩效的影响。 3. 所有权 、控制权与不同公司治理机制之间的交互影响 目前大量于所有权、控制权和公司绩效关系的研究大都只进行静态的回归分析，却忽视了所有权、控制权与不同公司治理机制之间的交互影响，以及公司治理机制与公司绩效的交互影响，进一步的研究应引入动态模型来分析不同因素之间的动态交互影响。 4．管理层控制与公司绩效 公司内部的管理控制结构对公司行为和绩效也具有显著影响。因此，需要对公司内部的权力结构进行深入分析，并通过构建董事长（或总经理）影响力指数等方法来定量刻画管理层控制的强度，在此基础上可进一步研究公司控制形态与管理层控制强度之间的关系及其对公司行为和绩效的影响。 104
北京理工大学博士学位论文 附 录 表 国有上市公司部分统计数据 国有上市净资产主营业务第一大主营业资产负第一大公司名称收益率净资产收资产负国有上市净资产务净资 债率超额控制 (%)股东持 (%) 益率债率(%)股东持超额控制 公司名称收益率 产收益(%) 股比例 (%) 率股比例 (%) 万科A 新华光 深振业A 莲花味精 S深物业 兖州煤业 南玻A 吉林森工 沙河股份 华资实业 深康佳A 长城电工 深深宝A 34 中牧股份 长城开发 伊力特 深赤湾A 金种子酒 招商地产 金宇集团 特力A 哈空调 飞亚达A 福日电子 深能源A 有研硅股 一致药业 江泉实业 深深房A 长春经开 中粮地产 全柴动力 深桑达A 南山铝业 华联控股 海南航空 深南电A 太龙药业 中集集团 升华拜克 深鸿基 赤天化 深长城 昌九生化 深南光A 青岛碱业 105
北京理工大学博士学位论文 深纺织A 沧州大化 德赛电池 凌钢股份 深天马A 民丰特纸 辽通化工 桂冠电力 中金岭南 铜峰电子 农产品 海南椰岛 深圳华强 S红河 北方国际 58 辽宁时代 长城电脑 青海华鼎 华侨城A 万通地产 特发信息 两面针 盐田港 南纺股份 深圳机场 冠农股份 深天健 天方药业 广聚能源 首旅股份 中信海直 北方股份 中成股份 路桥建设 丰原药业 北京城建 川化股份 海正药业 中联重科 国电南自 常山股份 赣粤高速 丝绸股份 外运发展 潍柴动力 航天信息 许继电气 开开实业 冀东水泥 亿利科技 金融街 东方创业 华意压缩 重庆港九 沈阳机床 太化股份 106
北京理工大学博士学位论文 英特集团 钱江水利 合肥百货 23 浦东建设 通程控股 羚锐股份 吉林化纤 江苏舜天 南京中北 九龙电力 湖北宜化 三峡新材 东阿阿胶 安琪酵母 徐工科技 星新材料 大地基础 南化股份 华天酒店 标准股份 粤高速A 恒顺醋业 晨鸣纸业 商业城 鄂武商A 酒钢宏兴 赛迪传媒 29 烟台万华 珠江控股 桂东电力 粤富华 平高电气 渝开发 上海家化 攀渝钛业 洪都航空 四环生物 营口港 银河动力 亚星化学 长航凤凰 振华港机 美菱电器 天房发展 白云山A 南海发展 广州浪奇 华发股份 东方宾馆 西藏天路 红太阳 兰太实业 柳工 中新药业 大冷股份 广州药业 107
北京理工大学博士学位论文 穗恒运A 长春燃气 力合股份 20 鼎盛天工 云南白药 澳柯玛 粤电力A 天利高新 皖能电力 航天动力 中原环保 长江通信 湖南投资 大橡塑 江铃汽车 国阳新能 创元科技 山东高速 靖远煤电 亚宝药业 沙隆达A 敦煌种业 泰山石油 恒丰纸业 宏源证券 承德钒钛 陕国投A 国旅联合 西安民生 新农开发 渝三峡A 华联综超 海德股份 江西铜业 泸州老窖 联创光电 苏常柴A 红星发展 新大洲A 五洲交通 广东甘化 昌河股份 威孚高科 星马汽车 北海港 天鸿宝业 黔轮胎A 宁沪高速 紫光古汉 天科股份 桐君阁 S宝光 天津宏峰 金地集团 西北轴承 海越股份 108
北京理工大学博士学位论文 古井贡酒 江山股份 东北制药 金瑞科技 蓝星清洗 成发科技 青岛双星 太工天成 建投能源 盘江股份 韶能股份 金山股份 青海明胶 安源股份 阳光股份 抚顺特钢 西安旅游 欣网视讯 时代科技 国电南瑞 焦作万方 三友化工 石油济柴 小商品城 海螺型材 江淮汽车 长安汽车 现代制药 如意集团 柳化股份 高新发展 青松建化 攀钢钢钒 华鲁恒升 铜陵有色 中远航运 三木集团 吉恩镍业 英力特 冠豪高新 风华高科 北方天鸟 格力电器 片仔癀 泰达股份 国通管业 金岭矿业 华纺股份 中钨高新 赛马实业 珠海中富 涪陵电力 长春高新 交大博通 永安林业 宝钛股份 109
北京理工大学博士学位论文 武汉塑料 时代新材 经纬纺机 贵研铂业 S武石油 洪城水业 山东海龙 空港股份 襄阳轴承 好当家 山推股份 百利电气 东方电子 风神股份 公用科技 六国化工 东北证券 包头铝业 保定天鹅 华光股份 滨海能源 湘邮科技 咸阳偏转 千金药业 沈阳化工 凌云股份 厦门信达 风帆股份 正虹科技 福建南纺 浙江震元 扬农化工 双环科技 天药股份 唐钢股份 中金黄金 天兴仪表 中科合臣 丰乐种业 晋西车轴 中兴商业 驰宏锌锗 韶钢松山 烽火通信 西安饮食 中化国际 金果实业 航天晨光 华东科技 安徽水利 燕京啤酒 西昌电力 四川美丰 香梨股份 振华科技 长力股份 110
北京理工大学博士学位论文 南风化工 上海能源 普洛康裕 天富热电 长城信息 黑牡丹 22 锌业股份 国药股份 漳州发展 联环药业 山西三维 贵州茅台 新华制药 三佳科技 中色股份 贵航股份 武汉中百 菲达环保 本钢板材 中铁二局 西藏矿业 山东药玻 通化金马 交大昂立 漳泽电力 豫光金铅 西飞国际 华阳科技 中核科技 栖霞建设 新兴铸管 7 中国软件 武汉中商 狮头股份 北新建材 新赛股份 西南合成 莫高股份 江西水泥 新疆城建 华神集团 中油化建 西北化工 山东黄金 盐湖钾肥 深高速 华闻传媒 16 厦门钨业 太原刚玉 天威保变 宝商集团 科大创新 中国武夷 太行水泥 中水渔业 大西洋 111
北京理工大学博士学位论文 一汽轿车 裕丰股份 四川湖山 金自天正 北京旅游 江西长运 云铝股份 高淳陶瓷 华润锦华 法拉电子 8 烟台冰轮 山鹰纸业 天山纺织 安阳钢铁 美利纸业 惠泉啤酒 锦化氯碱 京能热电 岳阳兴长 八一钢铁 京山轻机 天地科技 山东海化 海油工程 超声电子 海螺水泥 太钢不锈 新华医疗 东莞控股 泰豪科技 天音控股 上海航空 鲁西化工 龙溪股份 关铝股份 大连圣亚 贵糖股份 光明乳业 秦川发展 北大荒 S蓝石化 青岛啤酒 中信国安 方正科技 华茂股份 广电电子 高鸿股份 二纺机 江钻股份 75 金丰投资 唐山陶瓷 上实医药 五粮液 大众交通 国风塑业 中国铅笔 112
北京理工大学博士学位论文 顺鑫农业 丰华股份 安凯客车 第一食品 张裕A 氯碱化工 吉电股份 海立股份 天山股份 上海金陵 云南铜业 嘉宝集团 大连国际 双钱股份 三环股份 复旦复华 海南高速 申达股份 峨眉山A 上电股份 法尔胜 新世界 双汇发展 龙头股份 津滨发展 百联股份 鞍钢股份 大众公用 赣能股份 三爱富 现代投资 广电信息 航天科技 新黄浦 云内动力 浦东金桥 厦门港务 中卫国脉 S南建材 申能股份 S天一科 乐山电力 数源科技 同达创业 南宁糖业 外高桥 56 泸天化 原水股份 钱江摩托 锦江投资 山大华特 飞乐音响 华北高速 申华控股 电广传媒 飞乐股份 113
北京理工大学博士学位论文 金陵药业 兆维科技 福星科技 交大南洋 一汽夏利 强生控股 华菱管线 陆家嘴 神火股份 S哈药 华西村 天地源 金牛能源 西南药业 紫光股份 太极实业 凯迪电力 尖峰集团 南天信息 川投能源 新乡化纤 中华企业 建峰化工 交运股份 中国重汽 航天通信 广济药业 金山开发 河池化工 上海普天 欣龙控股 珠江实业 中通客车 广船国际 东方热电 金龙汽车 首钢股份 S上石化 锡业股份 上海三毛 大连金牛 青岛海尔 华东医药 亚通股份 长源电力 大商股份 煤气化 欧亚集团 5 安泰科技 工大高新 中科三环 沱牌曲酒 湖北迈亚 中大股份 新中基 彩虹股份 114
北京理工大学博士学位论文 佛塑股份 海博股份 S科学城 常林股份 春晖股份 南宁百货 浪潮信息 南京医药 桂林旅游 天津港 西山煤电 大连热电 大庆华科 祁连山 广州友谊 西单商场 华工科技 宁波富达 诚志股份 云维股份 闽东电力 华电能源 皇台酒业 鲁北化工 S三九 重庆百货 豫能控股 湖南海利 中航精机 S前锋 永新股份 苏州高新 东信和平 中粮屯河 航天电器 辽宁成大 达安基因 20 山西焦化 丽江旅游 巴士股份 久联发展 一汽四环 双鹭药业 华银电力 黔源电力 江苏索普 南京港 大显股份 飞亚股份 上实发展 江苏三友 江中药业 轴研科技 34 锦江股份 中工国际 厦门国贸 115
北京理工大学博士学位论文 云南盐化 6 浪潮软件 横店东磁 安徽合力 中钢天源 中电广通 世博股份 力源液压 粤水电 宁波富邦 江山化工 祥龙电业 瑞泰科技 汉商集团 黑猫股份 南京熊猫 獐子岛 东方通信 德棉股份 55 新潮实业 东源电器 友好集团 高新张铜 30 水井坊 大港股份 通宝能源 中材科技 新华股份 新野纺织 鲁信高新 鲁阳股份 鲁银投资 江苏国泰 东方锅炉 中泰化学 中储股份 南岭民爆 鲁抗医药 天康生物 天创置业 广东鸿图 马龙产业 三钢闽光 宜宾纸业 天润发展 保税科技 罗平锌电 国电电力 中国海诚 钱江生化 浦发银行 浙大网新 邯郸钢铁 宁波海运 白云机场 华新水泥 116
北京理工大学博士学位论文 武钢股份 福建水泥 东风汽车 70 悦达投资 首创股份 昆明机床 29 上海机场 马钢股份 包钢股份 山西汾酒 华能国际 神马实业 皖通高速 华北制药 1 日照港 杭州解百 上港集团 厦工股份 宝钢股份 耀皮玻璃 中原高速 隧道股份 4 上海电力 津劝业 济南钢铁 上海物贸 中海发展 益民百货 华电国际 新华传媒 中国石化 兰生股份 南方航空 友谊股份 中信证券 三精制药 福建高速 大红鹰 楚天高速 广电网络 招商银行 东方明珠 歌华有线 第一医药 哈飞股份 申通地铁 四川路桥 上海机电 保利地产 海通证券 中国联通 上海九百 宁波联合 四川长虹 中江地产 28 上柴股份 117
北京理工大学博士学位论文 黄山旅游 中西药业 万东医疗 上工申贝 中技贸易 宝信软件 夏新电子 同济科技 五矿发展 自仪股份 古越龙山 上海医药 海信电器 华东电脑 中纺投资 海欣股份 双鹤药业 龙建股份 皖维高新 航天长峰 南京高科 工大首创 葛洲坝 银座股份 银鸽投资 王府井 浙江富润 北人股份 凤凰光学 北京城乡 江南重工 40 内蒙华电 上海梅林 岁宝热电 新疆天业 星湖科技 东风科技 75 梅雁水电 海泰发展 厦华电子 同仁堂 S仪化 42 南京水运 32 中炬高新 中视传媒 创业环保 云天化 东方电机 广州控股 洛阳玻璃 林海股份 中国嘉陵 同方股份 火箭股份 莱钢股份 博瑞传播 118
北京理工大学博士学位论文 青山纸业 亚泰集团 上海汽车 大成股份 重庆路桥 杉杉股份 美尔雅 国投电力 亚盛集团 伊利股份 包钢稀土 南京化纤 浙江东日 S吉生化 东方航空 广钢股份 三峡水利 张江高科 西宁特钢 中海海盛 中国卫星 41 厦门空港 68 长江投资 长江电力 浙江东方 滨州活塞 郑州煤电 株冶集团 兰花科创 国投中鲁 铁龙物流 岳阳纸业 杭钢股份 北方创业 金健米业 郴电国际 弘业股份 中材国际 太极集团 恒源煤电 岷江水电 宝胜股份 重庆啤酒 新五丰 东湖高新 广安爱众 S乐凯 北矿磁材 中青旅 江苏开元 兴发集团 宁波热电 长春一东 合肥三洋 中国船舶 雷鸣科化 119
北京理工大学博士学位论文 航天机电 科达股份 维科精华 航民股份 建发股份 四创电子 华升股份 长丰汽车 S鲁润 贵绳股份 中体产业 文山电力 大龙地产 开滦股份 巨化股份 大同煤业 天坛生物 柳钢股份 84 福建南纸 大秦铁路 宁夏恒力 中国国航 福田汽车 32 兴业银行 武汉控股 广深铁路 太原重工 北辰实业 上海建工 中国铝业 上海贝岭 中国人寿 中国玻纤 平煤天安 东安动力 潞安环能 黑化股份 招商轮船 九发股份 大唐发电 120
北京理工大学博士学位论文 参考文献 [1]Grossman S, Hart O. The costs and benefits of ownership :a theory of vertical and lateral integration[J]. Journal of Political Economy,1986,94(4):671-719. [2]Grossman S, Hart O. One Share-One Vote and the Market for Corporate Control[J]. Journal of Financial Economics,1988,20(1/2):175-202. [3]Hart O. Firms, Contracts and Financial Structure[M]London: Oxford University Press,1995. [4]Milgrom J, Roberts J. Economics, Organization and Management[M]. Englewood Cliffs, NJ: Prentcie Hall,1992. [5]张维迎.所有制、治理结构与委托—代理关系[J].经济研究,1996,(9):3-15. [6]Berle A, Means G. The Modern Corporation and Private Property[M]. New York: Harcourt, Brace and World Inc, 1932(Revised edition). [7]Blair M. Ownership and Control: Rethinking Corporate Governance for the 21 century[M]. Washington: the Brookings Institution,1995. [8]Berglof E, Perotti E. The Governance Structure of Japanese Financial Keiretsu[J]. Journal of Financial Economics, 1994,36(2):259-284 [9]Franks J, Mayer C. Ownership and Control of German Corporations[J]. Journal of Politial Economy,1995,103(4):873-892. [10]La Porta R, Lopez-de-Silanes F, Shleifer A, Vishny R and Finance[J].Journal of Political Economy,1998,106:1113-1155. [11]Claessens S, Djankov S, Lang L H P. The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations[J].Journal of Financial Economics,2000,58(1-2):81-112. [12]Faccio M, Lang L H P. The Ultimate Ownership of Western European Corporations[J]. Journal of Financial Economics,2002,65:365-396. [13]La Porta R, Lopez-de-Silanes F, Shleifer A, Vishny R W. Investor Protection and Corporate Governance[J].Journal of Political Economy,2000,58:3-27. [14]Dyck A, Zingales L. Private Benefits of Control: An International Comparison[J]. Journal of Finance,2002, 59:537-600. [15]Nenova T. The Value of Corporate Voting Rights and Control: A Cross-Country Analysis[J]. Journal of Financial Economics, 2003,68:325-351. [16]La Porta R, Lopez-de-Silanes F, Shleifer A, Vishny R W. Corporate Ownership Around the World[J]. Journal of Finance, 1999, 54(2):471-517. [17]Jensen M, Meckling W. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics,1976,3(4):305-360. [18]Stulz R M. Managerial control of voting rights: Financing policies and the Market for Corporate control[J]. Journal of Financial Economics,1988,20(1/2):25-54. [19]Mock E, Shleifer A, Vishny R. Management Ownership and Market Valuation[J]. Journal of Financial Economics, 1988,20:293-315. 121
北京理工大学博士学位论文 [20]McConnell J J, Servaes H. Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J]. Journal of Financial Economics, 1990,27(1):595-612. [21]Himmelberg P, Palia D, Palia D. Understanding the Determinants of Managerial Ownership and the Link between Ownership and Performance[J].Journal of Financial Economics, 1999,53(3):353-384. [22]Short H, Keasey K. Managerial Ownership and the Performance of Firm: Evidence from the UK[J]. Journal of Corporate Finance,1999,5(1):79-101. [23]Miguel, Pindado J, de la Torre C. Ownership structure and firm value: new evidence from the Spanish case[J]. Strategic Management Journal, 2004,25(12):1199-1207. [24]Carline N F, Linn S C, Yadav P K. The Influence of Managerial Ownership on the Real Gains in Corporate Mergers and Market Revaluation of Merger Partners: Empirical Evidence[EB/OL]. 2002. [25]Claessens S, Djankov S, Lang L H P. Expropriation of Minority Shareholders: Evidence from East Asia[DB/OL].World Bank Working Paper: ? working_papers?, 1999. [26]Craswell A T, Taylor S L, Saywell R A. Ownership structure and corporate performance: Australian evidence [J]. Pacific-Basin Finance Journal, 1997,5(3):301-323. [27]Claessens S, Djankov S, Fan J P H, Lang L H P. The benefits and costs of group affiliation: Evidence from East Asia[J]. Emerging Markets Review, 2006,7(1):1-26. [28]Boubaker S. Ownership-Control Discrepancy and Firm Value: Evidence from France[J]. Working Paper of ECGI,2002. [29]Lemmon M L, Lins K V. Ownership structure, corporate governance and firm value: Evidence from the East Asia financial crisis[J].Journal of Finance,2003,58(4):1445-1468. [30]Gibson-Graham J K. The Impatience of Familiarity: a Commentary on Michael Watts’ “Development and Governmentality”[J]. Singapore Journal of Tropical,2003,24(1):35-37. [31]Lins K, Servaes H. Is corporate diversification beneficial in emerging markets?[J]. Financial Management, 2002,31(2):5-31. [32]Faccio M, Lang L H P, Young L. Dividends and Expropriation[J].American Economy Review,2001,91(1):54-78. [33]Berglof E, Bolton P. The great divide and beyond: Financial architecture in transition[J]. Journal of Economic Perspectives, 2002,16(1):77-100. [34]Pistor K. Patterns of Legal Change: Shareholder and Creditor Rights in Transition Economies[J]. European Bank for Reconstruction and Development Working Paper No. 49,2000. [35]Megginson W L, Netter J M. From State to Market: A Survey of ... A Simple Approximation of Tobin's Q[J]. Financial Management,1994,23(3):70-74. [36]Claessens S, Djankov S, Lang L H P. Corporate growth, financing and risks in the decade before East Asia’s financial crisis[J]. Policy Research Working Paper Series 2017, The World Bank,1998. [37]Dennis D J, Kruse T A. Managerial Discipline and Corporate Restructuring Following Performance Declines[J]. Journal of Financial Economics,2000,55(3):391-424. [38]Kathryn L, DeWenter, Malatesta P H. State-Owned and Privately Owned Firms: An Empirical Analysis of Profitability[J]. American Economic Review, 2001,91(1):320-334. 122
北京理工大学博士学位论文 [39]Boubakri N, Cosset J. The Financial and Operating Performance of Newly Privatized Firms: Evidence From Developing Countries[J]. Journal of Finance,1998,53(3):1081-1110. [40]Frydman R, Hessel M. When Does Privatization Work? The Impact of Private Ownership on Corporate Performance in Transition Economies[J].Quarterly Journal of Economics, 1999,114(4):1153-1191. [41]Claessens S. Estimates of Capital Flight and Its Behavior[J]. Revista de Análisis Ecónomico, 1997,12(1):3-34. [42]Megginson W , Netter J M. From State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization[J]. Journal of Economic Literature,2001,39(2):321-389. [43]何浚.上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究,1998,(5):50-57. [44]许小年,王燕.中国上市公司的所有制结构与公司治理[J].中国留美经济学会年会论文集,1998. [45]孙永祥,黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J].经济研究,1999,(12):21-38. [46]施东晖.股权结构,公司治理与绩效表现[J].世界经济,2000,(7):63-67. [47]陈晓,江东.股权多元化,公司业绩与行业竞争性[J].经济研究,2000,(8):27-36. [48]朱武祥,宋勇.股权结构与企业价值:对家电行业上市公司的实证分析[J].经济研究,2001,(12):66-75. [49]陈小悦,徐晓东.股权结构,企业绩效与投资者利益保护[J].经济研究,2001,(11):3-12. [50]Chen Jian. Ownership Structure as Corporate Governance Mechanism: Evidence from Chinese Listed Companies[J]. Economics of Planning,2001,34(1/2):53-72. [51]Sun Qian, Tong W H S, Tong J. How Does Government Ownership Affect Firm Performance? Evidence from China’s Privatization Experience[J]. Journal of Business Finance & Accounting, 2002,29(1/2):1-27. [52]Tian Lihui. Government Shareholding and the Value of China’s Modern Firms[J]. University of Michigan Business School: William Davidson Institute Working Paper 395,2001. [53]李格平,黄斌.国家股转让与上市公司治理结构的优化[J].财贸经济,1999,(8):36-42. [54]冯根福,韩冰,闫冰.中国上市公司股权集中度变动的实证分析[J].经济研究,2002,(8):12-19. [55]李涛.混合所有制公司中的国有股权[J].经济研究,2002,(8):19-28. [56]哈罗德.德姆塞茨著.段毅才等译.所有权、控制与企业:论经济活动的组织[M].北京:经济科学出版社,1999. [57]阿尔钦.产权:一个经典注释[M].上海:上海三联书店,1991. [58]刘长庚.联合产权论—产权制度与经济增长[M].北京:人民出版社,2003,9:30-33. [59]张维迎.企业的企业家—契约理念[M].上海:上海人民出版社,1999,12:236-263. [60]魏允平.国有资产多级委托—代理模式分析[J].国家行政学院学报,2005,(2):70-73. [61]王煊.国有企业“内部人控制”问题解析[J].商场现代化,2006,(35):89-90. [62]柴敏.国企改革中的委托人问题[J].云南财贸学院学报(社会科学版),2007,17(3):66-68. [63]王玉.上市公司股权分置改革对价方法选择探析[J].经济师,2006,(7):90-91. [64]俞筱晓.有关股权分置改革的探讨[J].财经界,2007,(4):243-244. [65]周翀,周韬.沪深完成或进入股改程序公司市值达98%.上海证券报,: A05版. [66]Becht M. The separation of ownership and control: a survey of 7 European coutries[M]. Preliminary Report Submitted to the European Commission By ECGI, 1999. 123
北京理工大学博士学位论文 [67]LaPorta R, F Lopez-de-Silanes, A Shleifer, R Vishny. Corporate Ownership Around the World[J].Journal of Finance, 1999,54(2):471-517. [68]Claessens S, S. Djankov, L. H. P. Lang. The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations[J].Journal of Financial Economics,2000,58(1-2):81-112. [69]Faccio M, L H P Lang. The Ultimate Ownership of Western European Corporations[J].Journal of Financial Economics,2002,65(4):365-396. [70]Berglof E, Pajuste A. Emerging owners, Eclipsing Markets?Corporate Governance in Transition[J]. Paper of SITE,2002. [71]Jensen M, W. Meckling. Theory of The Firm: Managerial Behavior,Agency Costs, and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics,1976,3(4):305-360. [72]Claessens S, S. Djankov, P. H. Fan, L. H. P. Lang[J].Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings[J].Journal of Finance, 2002,57:1031-1069. [73]翁淑育,叶银华.台湾上市公司股权结构、核心代理问题与公司价值之研究[D].台湾:辅仁大学金融研究所硕士论文,2001. [74]Boubaker S. Ownership-control discrepancy and firm value: Evidence from france[J]. paper of ECGI,2003. [75]Lins K V. Equity ownership and firm value in emerging market[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,2003,38(1):159-184. [76]Bennedsen M, D Wolfenzon. The Balance of Power in closely held corporations[J]. Journal of Financial Economics, 2000,58(1/2):113-139. [77]Faccio M, L Lang, L Young. Dividends and Expropriation[J]. American Economic Review, 2001,91(1): 54-78. [78]Volpin P. Governance with poor investor protection: Evidence from top executive, turnover in Italy[J].Journal of Financial Economics,2002,64(1):61-90. [79]Fan J P H, T J Wong, T Y Zhang. Getting away from Government: the Emergence of Pyramidal Ownership in a Transition Economy[J].Working Paper of Hong Kong University of Science and Technology,2004. [80]Netter J M, Megginson W State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization[J].Journal of Economic Literature,2001,39(2):70-74. [81]刘峰,贺建刚.股权结构与大股东利益实现方式的选择[J].中国会计评论,2004,2(1):141-158. [82]唐清泉,罗党论,王莉.大股东的隧道挖掘与制衡力量-来自中国市场的经验证据[J].中国第三届实证会计国际研讨会论文集,2004:1065-1085. [83]李增泉.掏空支持与并购重组-来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究,2005,(1):95-105. [84]陈晓,王琨.关联交易,公司治理与国有政策:来自我国资本市场的实证证据[J].经济研究,2005,(4):77-86. [85]Aharony J, J Wang, H Yuan. Related Party Transactions as a direct means for earnings management and tunneling during the IPO process in China[J]. working paper,2005. [86]苏方国.我省上市公司职工持股计划与企业绩效[J].福州大学学报(哲学社会科学 124
北京理工大学博士学位论文 版),2000,14(3):37-39. [87]王晋斌.为什么中国上市公司的内部职工持股计划不成功[J].金融研究,2005,(10):97-109. [88]张中华.健全市场主体完善市场经济体制[J].中南财经政法大学学报,2004,(3):144. [89]国务院国有资产管理委员会,2007年1-11月中央企业生产经营情况,网址: [90]中国证券监督管理委员会,2007年处罚决定,网址: [91]林铁钢.进一步推进国有企业改革—访国务院国资委副主任邵宁[J].中国金融,2005,(18):21-49. [92]唐志勇.产权交易试水“黄金股[J].上海国资,2005(10):31-152 [93]投资资讯网.网址:,2001. . [94]上海证券交易所网站,网址: 6. 26. [95]佟福全.西方公私混合型企业比较与启迪[J],世界经济与政治,2001.(4):57-62 [96]唐跃军.转轨经济中内部人控制分析[J],国际经济合作,2002.(2):23-26. [97]李维安.中国上市公司监事会治理绩效评价与实证研究[J].南开管理评论,2005(1): 4-9. [98]窦红梅.国有企业外派监事会制度的几点思考[J].黄金科学技术,2005(4):8-157. [99]马兆平.董事会与经理层级冲突成因及策略分析[J].当代财经,2005(1):66-68. [100]Chow C W. The Demand for External Auditing: Size, Debt and Ownership Influences[J].The Accounting Review,1988,16(4): 272-291 [101]企业改制网,网址: 16. [102]Aharony Joseph, Lee Jevons, Wong, T Packing of IPO Firms in China[J].Journal of Accounting Research,2000,38:103-126. [103]Beatty R. Auditor reputation and the pricing of initial public offering[J].The Accounting Review,1998, 63(4): 693-709. [104]Shleifer A, Vishny R. A Survey of Corporate Governance[J]. Journal of Finance, 1997,52:737-783. [105]向凯.公司治理结构信息披露若干发现[J].南开管理评论,2004(1):11-12. 125
北京理工大学博士学位论文 致 谢 在我的博士学位论文完成之际，首先要感谢我的导师韩伯棠教授。导师在论文的选题、研究重点、表达、论文评阅和修改等论文研究和撰写过程中，都提出了重要的指导和宝贵意见。在攻读博士学位的三年时间里，韩伯棠教授在学习和科研上对我谆谆教导，在生活上对我热情关怀。同时，韩伯棠教授渊博的学识、严谨的治学态度、实事求是的工作作风也深刻影响了我，使我学习知识的同时，领会到了正确的治学态度和科学的研究方法。借此机会，我谨向我的导师——韩伯棠教授致以崇高的敬意和衷心的感谢！ 感谢北京理工大学管理与经济学院的各位老师们多年来对我的培养！尤其是甘仞初教授、李金林教授、张强教授和左秀峰教授等老师，他们丰富的知识、敏锐的科学洞察力和对科学的探索精神值得我毕生效仿。 在北京理工大学管理与经济学院攻读博士学位期间，博士姜莹、孙树垒、黄进、袁军鹏和陈铿对我的开题报告和论文提出了许多宝贵意见。理工大学的戴福秋老师和02级春博的所有同学也在学习、科研和生活等方面给予我很多支持和帮助，在此，一并向他们致以诚挚的谢意！ 我还要深深感谢养育我的父母，没有他们持之以恒的无私奉献和精神支持，我就不能顺利完成我的学业。我的爱人王卫红和孩子陈倬在背后默默支持我、鼓励我，使我能够专心致志、勇往直前。独山子石化公司的徐福贵总经理一直鼓励和支持我在学术上不断深造，任军革总经理助理和我的同事们为我的入学和论文工作创造了诸多有利条件，在此谨向他们表示衷心的感谢！ 感谢所有我拜读过文献的作者给我的启迪！ 最后，我还要向在百忙之中评审我的博士学位论文的各位专家和学者表示感谢！ 126
北京理工大学博士学位论文 攻读博士学位期间发表的论文 攻读博士学位期间已投稿、已录用和已发表的论文 [1] 陈继南,韩伯棠,姜莹.国有企业治理中的二级代理博弈分析[J].武汉理工大学学报 (信息与管理工程版), 2007, 29（10）：117-120 [2] 陈继南,姜莹,孔祥荣.一种基于.net平台的Web信息系统权限管理方法的研究 [J].武汉理工大学学报 (信息与管理工程版),已录用 [3] 陈继南.独山子石化开发技能型人才实践[J].中国人力资源管理, 2004，01 [4] 陈继南,韩伯棠,孙树垒,姜莹.国有上市公司“内部人控制”问题分析[J].生产力研究, 已投稿 127
