監督、首次公開上市釋股策略與價格低估現象之研究 李春安 國立雲林科技大學 劉維琪 國立中山大學 論文編號：1438 本研究從積極投資人的監督可以增進公司價值的論點，以最佳拍賣機制，分析IPO階段的企業主釋股策略與IPO價格低估現象。研究結果顯示，企業主的最佳策略為，儘可能將釋出的股份比率維持在可以讓積極投資人有機會取得控制權的最低的水準。本研究並證明IPO價格低估為必然存在的現象，且被認為未來價值較高的公司，其股價低估的幅度會比被認為未來價值較低的公司為小；控制權市場流動性越高的公司，其價格低估的幅度將會越小，但企業主與積極投資人的私人利益，則不會影響IPO價格低估的幅度。 關鍵詞：IPO釋股策略、監督、IPO價格低估 Faulhaber, 1989)、管制、財富重分配與市場不完全 壹、 緒 論 (Mauer與Senbet, 1992)、瀑布流 (cascade) (Welch, 近三十年餘年來，實證研究所普遍發現的首次公1992)，以及所有權結權與公司治理 (Booth與Chua, 開上市 (initial public offering，簡稱IPO) 價格低估現象1996；Brennana與Franks, 1997；Stoughton與Zechner, 1，一直是財務經濟學界所未能合理解釋的謎題。為揭1998；Mello與Parsons, 1998；Fleld與Sheehan, 2004)等開此謎題，過去曾經有不少文獻嘗試由不同的思考層論點。國內關於IPO價格低估的研究則是多著重於所有面，進行理論辯正，如避免法律控訴 (Ibbotson, 1975；權結構與公司治理或是承銷配售機制方面的研究(如Tinic, 1988)，發行者與投資銀行資訊不對稱 (Baron與Chang, 2002；Wu, 2002；Ma and Hu, 2003；Chen, Holmstrom, 1980；Baron, 1982)，贏家天譴 (winner’s 2004；Yeh and Shu, 2004；Ma and Hu, 2004)。 curse) (Rock, 1986；Beatty與Ritter, 1986)、資訊昂貴 雖然上述論點皆可或多或少對IPO價格低估現象(Benvensite與Spindt, 1989)、訊息散佈 (Signalling) 做了合理解釋，但卻未必皆能獲得實證結果的支持。(Welch, 1989；Grinblatt與Hwang, 1989；Allen與因此，本研究嘗試由新舊股東皆能獲得極大化預期財富的事前分配效率觀念，詮釋外部投資人的監督、控 制對IPO釋股策略與價格低估現象的關係。 作者李春安為國立雲林科技大學財務金融系教授，地址：雲林縣斗六市大學路三段123號，電話：(05)5342601轉5411，傳真：IPO具有股權分散的效果，承購IPO的外部投資(05)5312079，E-mail: liica@ 。 人多為小的、被動的投資人(以下稱為散戶)，但在拍賣作者劉維琪為國立中山大學企業管理系教授，地址：高雄市鼓山區連海路70號，電話：(07)5254661，傳真：(07)5254698，E-mail: 競價的過程中，承購者則是多為規模較大、積極的投vwliu@。 作者衷心的感謝匿名評審委員提出的寶貴意見。 資人，如機構投資人(以下稱為積極投資人)。散戶投資人持有公開上市公司的股票，大多數為搭便車者，對1 IPO價格低估現象的發現，最早可溯及1970年代前後，由於國內外研究IPO價格的相關實證文獻都普遍發現IPO市場存在有價格低估公司的監督無能為力，甚或漠不關心；積極投資人持現象，參考文獻不勝枚舉，為避免贅述，本文不再詳細列舉相關文有公開上市公司的股票，則是具有進可攻，退可守的獻。 1
特性，可以選擇在市場上賣出持股，亦可以選擇買進策進行建議或干預，以確保或提升公司的價值。Huddart 足夠的持股，積極監督或干預公司的管理政策，或撤(1993) 以及Admati et al. (1994) 的分析均顯示，藉由換高階管理者。同時，藉由控制權的取得，積極投資大股東的監督可以影響公司的價值。直覺上，如果將人還可能會享受到一些因控制權而帶來的私人利益。 IPO視為公司資產的銷售，則在市場上將會存在著一IPO關係著未上市前原股東(以下稱為企業主)個人些，在其共同監督或經營之下，能夠讓公司資產更有的財富。對企業主而言，IPO提供了個人投資流動性的價值的潛在投資人。比起私有公司，IPO似乎隱含著更管道。更重要的是，IPO可以讓企業主引進外部積極投多可以使公司價值提升的機會。 資人的監督，而提升公司未來的價值，使企業主未來就承銷機制而言，Aggarwal, Prabhala與Puri (2002)的財富預期更多。對外部投資人而言，不論是積極投以及Ljungqvist與Wilheim (2002) 認為，承銷商偏好資人或是散戶，參與IPO的認購，莫不亦是希望能夠分配給機構投資人。Stoughton與Zechner (1998) 以及獲得更多財富。因此，就事前的觀點而言，一個好的Mello與Parsons (1998) 等研究均認為，IPO的承銷機IPO承銷機制，必須要具備足夠的誘因，誘使企業主、制會影響公司的所有權結構，從而影響IPO公司的價積極投資人與散戶參與，並創造出三贏的局面。 值。在Stoughton與Zechner (1998) 的研究裡，IPO承Zingales (1995a) 的理論認為，控制權的轉移為一銷制度係由投資銀行於IPO階段區別積極投資人與散家公司決定上市背後的重要關鍵因素。Mikkelson et al. 戶，並給予配額(rationing)；Mello與Parsons (1998) 的(1997) 對美國公司IPO的研究發現，在IPO之後，具研究則是主張，最佳的公開發行策略為企業主在IPO控制權的企業主只剩下44%，Brennan與Franks (1997) 階段釋出持股給散戶投資人，積極投資人的交易最好對英國的IPO研究發現為35%，Pagano et al. (1998) 對是在股票收購市場進行。姑且不論何種承銷機制為最義大利的IPO研究則是發現，IPO時下降約為30%，佳，過去的實證研究則是發現，在IPO階段以及之後但在之後的三年內只有下降約5%。IPO的股權分散意幾年內，企業主的持股比率只有適度降低 (Mikkelson 味著，不論企業主或外部投資人，有意取得公司董監et al., 1997; Brennan與Franks, 1997; Pagano et al., 事席次，共同監督、控制公司者，其所需要的持股比1998)，反而是IPO之後，積極投資人間的控制權週轉率門檻將會更低。當一家公司決定公開上市時，不論率比較高 (Holderness與Sheehan, 1988; Rydqvist與是企業主釋出股票，抑或是藉由增資釋出新股，不可Hogholm, 1995; Pagano et al., 1998)。 避免的，企業主的股權必然會被稀釋，持投比率會下實務上，法令通常會規定IPO公司必須達到持股分降。因而，企業主對公司的控制權在IPO之後，即有散的水準，並且受有價格不得歧視的限制 (Stoughton可能會發生轉移的情形。依此，為帶來個人更多財富，與Zechner, 1998)。為達到持股分散的要求，無法避免並避免控制權的完全流失，IPO階段的釋股策略選擇，的，必須要有散戶投資人的參與，但散戶投資人為搭對企業主而言，將具有非常重要的意義。 便車者，對公司的價值提升沒有實質助益。因此，為Zingales (1995a) 的研究認為，賣出控制權可以最解決散戶搭便車問題，基於相關文獻所強調的積極投大化銷售者的收益。Stoughton與Zenchner (1998) 以及資人的監督可以提升公司價值的論點，本研究所設定Mello與Parsons (1998) 等研究均認為，理想的IPO承的承銷方式為，在IPO階段，企業主僅釋出部份持股比銷機制會偏愛可以增加公司價值的積極投資人。理由率，由投資銀行區別積極投資人與散戶，積極投資人23是，積極投資人比較有監督公司管理政策的能力，甚的銷售採拍賣方式，在沒有價格歧視的情況下，散戶至在管理不善時，藉由股票收購的方式，掌握整個公 2 由於企業主的目的為只要可以引進積極投資人，藉由其監督與提司的經營。實務上，大股東只要取得董監事席次，即升公司價值的功能，讓企業主獲得最佳預期利益即可，因此，企業具有共同監督、控制公司管理當局的權力，甚或擔任主沒有必要再出售股票給其他沒有得到控制權分配者。本研究的結果將證明只有一位積極投資人買到股票，獲得控制權分配。 公司的高階管理職位；縱使沒有取得董監事席次，亦3 在價格歧視的情況下，散戶投資人的認購價格會比積極投資人可以藉由其不可被忽視的持股力量，對公司的管理政高，企業主的預期財富會更多，不過本研究所推論的各項結果並不 2
依拍賣結果的價格認購。拍賣流標與散戶認購不足，亦有許多，例如英式拍賣法 (English auction)、荷蘭式皆表示IPO失敗。因此，成功的IPO表示，外部投資人(積拍賣法 (Dutch auction)、次高價 (second price) 拍賣極投資人與散戶)皆具有足夠的參與誘因，亦即外部投法…等，不同的競價拍賣配售方式，也可能會得到不資人皆預期IPO的新股認購可以獲得相當利益。 同的拍賣價格，本研究並未深入探討這些配售方式的在IPO之後，積極投資人將可選擇於後續的鉅量差異，而僅由參與競價者誠實揭示在其積極監督下的持股市場(如同Mello與Parsons (1998) 的股票收購市企業價值，以及願意購買的持股比率與價格，從而決場)交易，散戶則於次級市場交易。此承銷方式除與實定由誰取得控制權(董監事席位)。 務相符外，就制度的精神而言，如果IPO隱含著控制本研究的結果顯示，企業主的最佳策略為將持股4權的轉移，則最佳的做法是，在IPO階段即能夠誘使釋出的幅度，儘可能維持在可以吸引積極投資人有機積極投資人有機會取得控制權，可以有效監控公司，會取得控制權的最低水準。此最低水準並不會因IPO之使公司未來的價值能夠更為提高，企業主預期亦可以後，控制權交易市場的流動性高低而異。在實務的世獲得更多的收益。本研究的理論模型將證明，在此理界裡，企業主決定公開上市的財富考量，除了IPO階段想情境下，IPO的價格仍然會存在著低估現象。 的現金收益外，更重要的是，上市後公司的股價表現。理論上，拍賣競價的機制有許多，參與競價者亦因此，只要積極投資人的共同監督、控制可以使公司可能會有不同的心態，由於在本研究所設計的模型的價值再提高，企業主釋出最低水準的持股比率，將中，企業主並沒有出脫全部股權，如果依一般以價格還可以有機會藉由尚未釋出的持股，在未來獲得更多為取決的競價拍賣方式，出價最高者，並不一定就是財富。 可以讓企業主的IPO預期收益為最佳者。為解決此問除企業主的最佳策略為將持股釋出水準儘可能維題，本研究以取得控制權的機率、積極投資人的購買持在最低之外，本研究的結果同時顯示，價格低估為價格與持股比率為區別工具，運用Myerson (1981) 的企業主選擇IPO所不可避免的現象，價格低估為企業主揭示原則 (revelation principle)，由積極投資人揭示其誘使積極投資人決定將資金提供給公司，並願意有效願意支付的價格與想要取得的持股比率，然後由企業監督公司，使公司價值提高的誘因，但是對可以為公主選擇釋股對象並決定釋股比率，探討參與賽局者具司帶來更高價值的積極投資人而言，由於其具有更強有足夠的誘因、誠實揭示其心目中關於公司價值的私烈持有公司股權的動機，本研究發現，企業主所需提有資訊、以及在保證願意參與賽局的個別理性限制供的誘因也就比較不需要那麼強烈，價格低估的幅度下，企業主的最佳釋股策略與IPO階段的價格低估現自然也就會比較小一些；反之，價格低估的幅度就需象。同時，本研究亦探討積極投資人在IPO之後，控要比較大一點。此結果與Stoughton與Zenchner (1998) 制權沒有流動市場與市場流動性高低、以及是否包含的價格低估為彌補機構投資人提供未來監督服務的論有私人利益等不同情境下，所顯現的企業主最佳持股點相同，與Eng, Khoo與Tan (1998)、Lim與Ng (1999)、5釋出策略與價格低估現象差異。 Tan, Eng與Khoo (1999) 等有關拍賣競價機制所發現本研究所設計的模型係採兩階段釋股方式。在第的，拍賣競價的價格低估幅度比固定承銷機制為小的一階段裡，採競價拍賣的方式，參與競價者為積極投實證證據，具有相似意義，但與訊息散佈 (signalling) 資人，第二階段為對一般投資大眾的公開申購。此機 4 理論上，最佳持股釋出策略亦會受到外部融資所需資金多寡的影制與國內的50%競價拍賣50%公開申購機制並不完全響，本研究只考慮既定資金需求水準下的持股釋出策略，以單純凸顯問題重點。 相同，國內的拍機制允許散戶投資人投標，本研究所5 這些相關研究主要都是在探討新加坡的IPO機制。在1991年之後，設計的競價拍賣參與者則是只有機構投資人。實務新加坡實施IPO新制，上市公司在IPO時，可以選擇部份拍賣、部份固定價格承銷，或全部固定價格承銷方式。在拍賣的過程中，散戶上，各先進國家證券市場所常採用的拍賣競價價機制亦可以參加，只要滿足當次拍賣量的拍賣價都可以獲得股份分配。不過，本研究所設計的拍賣機制與此略有不同。在本研究裡，積極 投資人依拍賣競價方式分配持股，並且只有一人可以獲得股份分會有所改變。 配，散戶則是採固定價格承銷方式。 3
理論所主張的，價值愈高的公司，價格低估幅度愈大期外部利益(即公開利益)大於私人利益時，必須給予積6的論點，則是具有不同意義。 極投資人折價補貼；反之，為溢價。此論點亦是看似本研究對過去相關實證研究所發現的，流動性較合理，但亦不盡然全對，至少它與過去相關實證文獻低市場的價格低估幅度比流動性較高市場為大的現象 所普遍發現的價格低估現象，並沒有完全相符(實證文(如Affleck-Graves et al., 1993與Prasad, 1995；Pham, 獻並沒有肯定溢價現象)。本研究對私人利益的影響則Kalev與Steen, 2003)，亦做了合理的詮釋。此外，本研是做了較普遍的詮釋。本研究發現，私人利益的存在究的結果亦顯示，企業主的最佳持股釋出策略與IPO並不會影響價格低估現象。 價格低估幅度，並不會因為企業主與積極投資人的個實務上，企業主除了藉由IPO取得資金之外，亦人私人利益多寡而改變。 可以藉由私下出售權益證券給特定人的方式取得所需在過去相關的研究裡，與本研究比較接近者為的資金。私下籌資與IPO最大的不同是，私下籌資沒Stoughton與Zenchner (1998)，以及Mello與Parsons 有次級流動市場，因此，其證券出售的策略與價格可(1998)的研究。Stoughton與Zenchner認為，不同的承能與IPO不同。為完整探討IPO有關的現象，本研究銷機制會存在著不同的價格低估現象，並且監督成本將首先由沒有次級流動市場的情境先開始，然後再漸愈高，價格低估的幅度愈小。本研究的目的並不是在次擴展到具有次級流動市場，以及包含有私人利益等分析承銷機制、監督成本與價格低估幅度的關聯，本情境的探討。本文後續單元的結構為，第貳單元首先研究的目的主要是在詮釋，為何在理想的承銷機制與架構觀念的基本模型；第參單元為控制權沒有流動市業主最佳的釋股策略下，仍然會存在著價格低估現場、積極投資人持股不能轉售情境下，企業主的持股象。在本研究裡，由於企業主的釋股策略為最佳，監釋出策略與價格低估現象探討；第肆單元為控制權存督成本已固定於可以使公司價值最高的水準上。此在有流動市場，積極投資人的持股可以自由轉售情境外，Stoughton與Zenchner認為監督成本愈低，積極投的探討；第伍單元為將情境擴及到包含私人利益在內資人最佳的持股比率愈高。此論點看似合理，但如果的探討；最後第陸單元為全文總結。 由企業主的立場來思考，則是不盡然全對，因為釋出貳、基本模型 持股的決策權掌握在企業主手中，對企業主來說，只要釋出讓積極投資人能夠取得有效監督公司，使公司在一家未公開發行公司的發展過程中，由於企業價值顯現出來的門檻比率，企業主又何必要釋出更多主個人資金的限制，當由正常經營所產生的資金與舉7持股給外人。 債，無法融資營運所需時，為避免陷入經營困境，以Mello與Parsons (1998) 的研究主要是在探討公開及正常發展，企業主必然需要引進外部權益資金。除上市與所有權結構的關聯，該研究並沒有對價格低估此之外，在企業經營一段時日之後，企業主亦可能會現象做適當的澄清。不過，Mello與Parsons認為積極考慮收成其投資或考慮由部份股權的出售，而獲得收投資人由控制權所衍生的私人利益會影響價格，當預益的實現，或引進能為公司帶來更高價值的投資人。不論何種情況，企業主引進外部權益資金的方式，大 致而言只有兩種，一為私下出售權益證券，例如將股6 訊息散佈理論 (如Welch, 1989；Grinblatt與Hwang, 1989；Allen與Faulhaber, 1989；Carter與Manaster, 1990等研究) 的主要假設為外部票出售給有心人士或引進創投資金(venture capital)；另投資人不了解公司的真實價值，只有藉由承銷價格本身才能可靠的一種方式為，以IPO方式透過公開承銷，讓股票掛牌上散佈出IPO公司的真實價值，因為承銷價格愈低者所需承擔的成本愈高，高品質公司具有承擔此成本的能力，但低品質公司則是不具有8市，向社會大眾籌資。本研究將於後續單元中，分別這個能力，因而在訊息散佈論點下，價值愈高的公司，承銷價格低估幅度愈大；反之，愈小。但是在本研究所設計的競價拍賣機制裡， 企業主的監督與控制所能帶來的公司價值為積極投資人的私有資7 Pagano et al. (1998)亦發現，公司IPO的另外動機之一為克服貸款的訊，企業主並不清楚參與競價的積極投資人的心目中價值。訊息散限制。 佈理論並不涉及拍賣競價機制的探討，過去絕大多數與IPO價格低估8 實務上，仍須符合公開上市要求標準，才能掛牌上市，本研究的有關的實證研究，對競價拍賣機制下的價格低估幅度探討，亦甚為模型中，假設除了股權分散之外，公司已符合上市要求標準，並決欠缺。 定IPO。 4
探討私下權益融資與IPO所呈現的企業主最佳釋股策推論的結果。 9略與價格低估現象差異。 假定企業主準備將公司的股票釋出一部份給外部私下籌資，由於欠缺市場流動性，資金提供者必投資人，市場上只有積極投資人與散戶等兩類外部投然要有長期持有的打算，但由於代理問題的存在，為資人，積極投資人具有監控公司管理政策的能力，甚避免血本無歸，資金提供者只要持股比率夠高，通常至在管理不善的情況下接管公司，散戶則沒有這個能會要求控制權的分配(如取得董監事席次)。公開市場的力，其所能獲得的只是現金流量的分配權。假定積極投資人則可以分為兩類，第一類投資人只為賺取投資投資人與散戶兩類投資人亦是風險中立者，並且不考11報酬，依其持股比率無法有效監督公司，所以對公司慮貨幣的時間價值。IPO的機制為首先由積極投資人12的經營並不關心，這一類投資人的最典型代表為散戶公開競價，然後以競價結果的價格向散戶承銷。由於投資人。另一類投資人為對一家公司的投資已達到相散戶投資人沒有監督公司的能力，其齊質性較高，本當規模，如機構投資人，其持股比率的規模使其進可研究僅以一位投資人S為代表，積極投資人則有N攻，退可守。必要時，這一類投資人可以藉由控制權個，但最後只有一位可以買到股票，並取得控制權。 的取得，保障其投資，縱使無法取得控制權，亦可以假定在積極投資人j的共同監督、控制下，公司的價值為V，j∈N，V為私有資訊。就事前而言，在經由建議方式，糾正公司的不當決策或作為，甚至在jj參與競價者間，V的分配為共通知識 (common 管理不善、價格低估時，以接管(takeover)的方式入主j企業。 knowledge)，假設在[V,V]區間內(V≥0)，其累積分不論私下出售權益證券或是IPO，不可避免的，公配函數為F(⋅)，密度函數f(⋅)為嚴格正數，並且其危司的控制權都可能會發生改變，公司的所有權結構必1−F(V)j13險率(hazard rate)為，為非上升函數，即f(V)j然會重調整。就公司的立場而言，Pagano et al. (1998)10認為，監督與控制權的改變為一家公司IPO的利益。1−F(V)dj[]≤0。 dVf(V)jj理論上，一家公司公開發行之後，由於控制權的改變，令V=(V),，V=(V),，依此數學符號有朝一日，必然會有機會引進積極投資人，藉由其有jj∈N−jii∈N,i≠j14N效共同監督、控制，不但可以降低代理問題，經營與設定，本研究定義G(V)≡[F(V)]， jN−1資金運用的效率亦可能會更為提高，從而公司的價值G(V)≡[F(V)],i∈N，其對應的密度函數,i≠分別為j−j−jig(V)與g(V)。假定企業主釋出的持股比率為α，α亦會更為提高。因此，在IPO階段，企業主沒有理由將−j−j其持股全部釋出。企業主決定IPO的預期財富將包括為讓積極投資人取得控制權所需的最低門檻比率，此~~~IPO階段的持股出售收現，以及留下未釋出持股部份的時企業主的選擇機制為{ω(V),α(V),P(V)}。其中，jjj~~未來預期財富。IPO關係著企業主個人的財富，為簡化ω(V)為V的遞增函數，代表積極投資人j取得控制權jj~~數學處理，本文假設企業主為風險中立者，即效用函的機率，α(V)為積極投資人j揭示V所想要得到的jj~~數為財富的線性函數， 在此假設下，IPO應該是企業持股比率，P(V)為積極投資人揭示V所願意支付的jj主追求最大化個人預期財富下的結果。事實上，以風 11險迴避追求效用最大化的觀點，並不會改變本研究所 當風險中立者假設改變為風險迴避者假設，並且考慮貨幣時間價值時，本文所推論的各項結果並不會有所改變，不過數學表現會變得更為繁雜，較不易理解。 9 私下權益融資與公開上市兩者的取捨，不是本研究的重點，有興12 此競價機制和Fudenberg與Tirole (1993, -288) 的拍賣競價趣者可以參考Benveniste et al. (1997), Maksimovic 與Pichler (1999), 機制相似。 Titman與Subrahmanyam (1999), Chemmanur 與Fulghieri (1999)等相13 當F(⋅)的分配形態為uniform, normal, logistic, chi-square, 關研究。 exponential, Laplace形態，以及Weibull, gamma或beta等分配形10 除監督與控制權改變的利益外，Pagano et al. (1998) 認為，理論態，在某些參數限制下，此條件為成立 (請參閱Fudenberg與Tirole, 上，公開發行的利益尚有：克服貸款的限制、取得對銀行更大的議1993, P. 267)。 14價力量、流動性與投資組合的多角化、公司形象的認知與機會窗口。 為簡化符號表現，本研究將積分式中F(V)F(V)LF(V)簡化為12N另外，公開發行的成本則是有逆選擇 (adverse selection) 問題、管理N[F(V)]。 j費用與手續費、喪失隱密性等。 5
U(V,V)≥0, ∀j∈N, ∀V∈[V,V] (4) 價格。就上述公開拍賣競價機制而言，Myerson (1981) jj−jj U(V,V)≥0, ∀j∈N, ∀V∈[V,V] (5) 認為，其所提出的揭示機制和其他任何機制一樣好。Sj−jj依此，本研究以Myerson的揭示原則，求解參與競價者同時，為確保每一位參與競價的積極投資人皆願意揭示其真實價值V，誘因共容 (incentive compatibility) 之間的賽局均衡解。 j~依上述模型設定，當積極投資人j揭示V價值條件為： j15時，其預期可獲得的財富為： ~~U(V,V)≥U(V,V,),∀j∈N,∀V∈[V,V],∀V∈[V,V] ~~~~jj−jjj−jjjU(V,V)=α(V,V)[Vω(V,V)−P(V,V)]g(V)dVjj−jjj−jjjj−jjj−j−j−j−j∫V−j (6) 另外，雖然散戶投資人對公司價值的提升沒有實 (1) 在本研究所設計的承銷機制中，由於散戶的承購價格質幫助，但若積極投資人的競價結果並沒有使散戶投係依積極投資人的競價結果而得，令β(<1)為企業主提資人得到財富增加的預期，則散戶投資人不會有參與16出讓散戶認購的固定持股比率，當積極投資人j揭示認購的誘因，IPO很可能亦會失敗。因此，在事前分配~V價值時，散戶投資人的預期財富為： 效率觀念下，為確保IPO成功，IPO的揭示機制亦必須j確保散戶投資人會參與IPO認購。就另一個觀點而言，~~~U(V,V)=β[Vω(V,V)−P(V,V)]g(V)dV Sj−jjjj−jjj−j−j−j−j∫V−j不論是積極投資人或是散戶投資人，其想要購買IPO股票的動機都是為牟利，兩者立場一致，在不考慮積極 (2) 1718在IPO階段，企業主的預期財富為： 投資人私人利益的情況下，如果積極投資人的監督可以帶來更高的公司價值，當然散戶投資人也可以同時 α(V)P(V)g(V)dV+βP(V)g(V)dV ∑jjj∫∫VVj享受到這個好處 (Mello與Parsons, 1998)。 為避免散戶投資人搭便車問題，差別定價與配額+{[1−α(V)]−β}Vω(V)g(V)dV (3) ∑jjj∫Vj(rationing) 的方式為比較好的解決方法。可是在實務(3)式中的第一項與第二項為IPO階段的收現，第三項上，差別定價為管制限制所不允許 (Stoughton與為企業主手中未釋出持股的未來預期財富。為使IPOZechner, 1998)，IPO公司亦必需要滿足法令所規定最低所帶來的預期財富(=已收現+未收現)達到最多，企業主股權分散水準的要求的情況下，只要積極投資人誠實的決策為決定α、ω與P使(3)式達到最大化，即(3)揭示其價值，事實上搭便車的散戶也會得到同樣的效jjj式為企業主決策的目標函數。 果。依此，在無法差別定價與有效配額的情況下，為為確保積極投資人願意參與競價與散戶願意認確保IPO的成功，積極投資人的有效競價需要同時具有購，模型中最起碼的個別理性限制 (individual 可以提高散戶投資人財富的效果，使散戶投資人亦可19rationality constraint) 條件為： 以獲得更多預期財富，此條件以數學式表示之為： 15 在主理人 (principal)出售商品給多位潛在購買者 (agents) 之一的18賽局機制設計相關文獻中，此函數設定觀念為一般常用格式，請參 本文在後續第伍單元將會探討私人利益問題對IPO價格的影響。 19閱Fudenberg與Tirole (1993, pp. 284-288)。另外，理論上，雖然監督 事實上，只要積極投資人的誠實揭示可以使散戶投資人的財富增成本可能會影響α與P，但在揭示V價值後，由於監督成本仍然加，IPO即有可能會成功，由(1)式與(2)式可以看出，積極投資人的jjj財富增加，散戶投資人的財富也會跟著增加，所以(7)式的限制條件必須維持在可以實現V的水準上。因此，可以將實現V的監督成jj並不一定需要成立。不過，在不需要(7)式的限制情況下，當存在有本視為固定，此情況下，監督成本對決策沒有實質影響，所以在(1)價格歧視時，本研究發現，除散戶的認購價格需要比較高、企業主式中，本研究省略監督成本。除此之外，為避免數學符號贅述，本的預期財富會更多之外，本研究所推論的各項研究命題並不會有所文中的各數學式均省略期望運算子的符號。 改變；當不可以有價格歧視時，本研究的各項研究結果仍然不會有16 實務上，對散戶的持股釋出只要符合最低股權分散水準即可，所所改變。因此，為凸顯符合IPO實務法令要求，不要犧牲散戶投資人以假設β固定為合理假設。 的權益，讓散戶投資人亦勇於參與IPO新股認購，本研究採取比較嚴格的條件，即在無法差別定價的情況下，積極投資人的誠實揭示亦17 本研究並非旨在探討企業主是否決定公開上市的動機，因此(3)必須使散戶投資人獲得更多財富，以確保IPO的成功，並達到企業式中省略IPO的成本。 主、積極投資人與散戶三贏的局面。 6
~~U(V,V)≥U(V,V),∀∈N,∀V∈[V,V],∀V∈[V,V] 為得到上式的均衡解，在後續各單元中，本研究Sj−jSj−jjjj將為首先由(8)式與(9)式求解使外部投資人預期財富極(7) ~依據Myerson (1981) 的揭示原則，(6)式與(7)式的條件大化的V值，即誠實揭示的V值，然後在積極投資人jj意味著： 誠實揭示的情況下，再求解使企業主預期財富極大化~ V=argmaxU(V,V,) (8) j~jjj的α(V)、ω與P值。 jVjjj~ V=argmaxU(V,V) (9) j~Sj−jV參、控制權沒有流動市場的j~亦即在各種可能揭示的V值之中，可以獲得極大財富j~IPO釋股策略與價格 的V值，事實上只與誠實揭示V一樣好，所以積極投jj資人具有誠實揭示的誘因。 就廣義而言，控制權沒有流動市場的情形可能包括有：(1)所有潛在可能的積極投資人對V皆具有了 此外，模型中的參數仍須滿足： j21解，並且都已經在IPO階段參與競價；(2)私下籌資 ω(V)≤1, α≤max{α(V)}<1, ∑jjjj(β=0時)，所以欠缺次級流動市場；(3)法令限制積極22投資人的持股轉售；(4)取得控制權者具有極高的私人β<β, α(V)+β<1 ∑jj利益(本單元將暫不探討私人利益的影響)，投資人惜售。由於在實務上，不論哪一類情形，皆不能說它完(10) (10)式中，α為外部投資人取得控制權所需的最低持股全不可能發生。因此，本研究將在此單元首先探討控比率門檻，β為IPO所要求的最低持股分散水準。當制權沒有流動市場情形下的企業主最佳釋股策略，以α(V)=α時，表示企業主僅售出可以讓積極投資人j及價格低估現象。 j20有機會取得控制權的最低持股比率水準。 一、企業主的最佳釋股策略 綜合以上的目標函數與條件敘述，本研究所需解當一個公司決定IPO時，表示公司的所有權結構決的問題為極大化(3)式的企業主預期財富，即： 必須重新再調整，外部投資人持股比率將會提高，企業主的股權難免會被稀釋，持股比率會下降。公司的 價值可能會因為外部積極投資人的監督、控制而提max{[α(V)+β]P(V)+[1−α(V)−β]Vω(V)}g(V)dV ∑∑jjjjj~∫α,ω(V,V),PVjjjjjjj高。同時，外部投資人亦會和企業主分享IPO之後的公司價值。企業主在IPO階段所釋出的持股比率愈多， Subject to: ~~IPO階段的收現可能愈多，但對IPO之後的公司未來 V=argmaxU(V,V,)，V=argmaxU(V,V)； j~jj−jj~Sj−jVVjj價值，所能分享到的收益則可能愈少。企業主對持股 U(V,V)≥0，U(V,V)≥0； 比率多寡的釋出握有決定權，外部投資人尤其是積極jj−jSj−j投資人多少亦有影響力，其意願高低則是決定於其監 ω(V)≤1, α≤max{α(V)}<1, ∑jjjj督、控制所能帶來價值的高低。價值愈高，外部投資人所願意持有的持股比率愈高；反之，愈低。因此，β<β, α(V)+β<1 ∑jj 21 本單元假設所有潛在的積極投資人都在IPO階段參與競價。如果20 在IPO階設，企業主亦可以選擇釋出低於α的持股比率給積極投所有潛在的積極投資人都參與競價，則本單元所得到的均衡解，將資人。此情況下，積極投資人為取得控制權，則必須在次級市場向會是最佳規劃下的結果。但實際上，可能會有些投資人因為資訊不散戶收購股票。但由於積極投資人的持股比率未達到要求水準之完美，對公司的價值不了解，而沒有在IPO階段參與競價。在此情況前，積極投資人的監督價值在IPO階段可能無法明確顯現。為使積極下，如果欠缺上市後的次級流動市場，則需要另外設計可以得到次投資人的價值早日明確反應於競價上，本研究設定企業主最低的持佳規劃的競價機制。 22股釋出比率為α。 除非有特別的政策目的，此種情形發生的可能性極低。 7
為求均衡解，須先探討外部投資人的誘因條件滿足情 命題1的涵義為，在控制權沒有流動市場的情形形。 下，取得可以獲得控制權的積極投資人與公司之間即假設(8)式與(9)式為可微分，依循Myerson (1981)形成命運共同體，由於其財富維繫於公司的經營，為的揭示原則，由本文附錄一的推導過程，利用(8)式與避免血本無歸及儘可能獲取更多財富，積極投資人除(9)式的一階條件，可以將(3)式整理為： 取得控制權，有效共同監督公司之外，由於流動市場的欠缺，已別無其他選擇。在IPO之前，公司的價值1−F(V)j {{V−[α(V)+β]}ω(V)}g(V)dV (11) ∑jjj∫Vf(V)jj僅維繫於企業主，但在IPO之後，公司不但可以獲得更充裕的資金，加上可以讓公司價值更高的積極投資1−F(V)j在積極投資人誠實揭示的情況下，由於與f(V)j人的有效監督與干預，甚或是介入公司的經營，公司ω(V)皆為正數，(11)式顯示，企業主的預期財富將會的價值理應會比IPO之前為高，否則企業主沒有必要j與α(V)、β成反向線性關係，即企業主釋出的持股比進行IPO。既然已可確保積極投資人有機會監督、控制j率越高，其預期財富將會越少。因此，企業主IPO的公司，並且IPO之後，公司價值有機會再提高，企業最佳預期財富將發生在給予第j位可以為其帶來最佳主即沒有理由將其持股在IPO階段全部釋出，未釋出*利益的積極投資人的持股比率α(V)=α，ω(V)=1，的持股儘可能維持在最高水準，反而可以使企業主在jj未來獲得更多財富。 *與散戶投資人β=β的點上。同時，由附錄二(8)式與此外，由(11)式亦可以看出，若企業主私下將整個*公司都出售給第j位積極投資人時(α(V)=1，(9)式誘因條件的一階與二階條件滿足，可知(11)式的最j*佳解具有意義。此結果表示，企業主的最佳釋股策略β=0)，企業主的預期財富將會是最低。不過，此情為，只要釋出足以讓積極投資人可以有機會監督、控形發生的可能性很低。此現象顯示，比起私下籌資，IPO制公司，提升公司價值所需的最低水準，以及符合IPO可以讓企業主有機會獲得更多財富，為企業主決定IPO分散持股要求的最低水準即可。另外，(11)式亦顯示，所不可忽略的關鍵因素之一。 釋出更多的持股比率，反而會使企業主的預期利益降二、價格低估現象探討 低，此亦意味著，最佳的情況為企業主將股票只賣給對企業主而言，(3)式顯示，在釋出持股比率α為那一位可以讓其獲得最佳利益者，其他沒有得到控制最佳策略的情況下，IPO的價格愈高，企業主的預期財權分配的積極投資人並沒有買到股票。 富將愈多。但對積極投資人與散戶而言，(1)式與(2)式23依據上述推論，本研究得到以下研究命題： 則是顯示，其預期財富反而愈低。此現象顯示，企業命題1：在控制權沒有流動市場的拍賣競價情形下，企主與外部投資人之間，對IPO的價格所持的立場正好業主對積極投資人的最佳策略為釋出可以讓相反。依據揭示原則，雙方之間將因積極投資人的誠其取得有效監督的最低持股比率，對散戶投資實揭示，而將IPO價格定在企業主可以獲得最佳預期人的策略為釋出最低符合IPO持股分散要求財富，並且滿足積極投資人誠實揭示誘因的點上，在的水準。 此點上，散戶投資人亦可以同時獲得最佳財富。 由(3)式與(11)式相等的本質，可以得到： 23 此結果係在F(⋅)的危險率具備非上升特性下所得到的結果。當危 {[α(V)+β]P(V)}g(V)dV ∑jj∫Vj險率不具備非上升特性時，必須將區間[V,V]分為兩個子集合，其中一個子集合具備非上升特性；另一個子集合，由於單調限制受到1−F(V)j拘束ω(V) (binding)，必須將各個隆起區間 (bunching interval) 轉成α為={{V−[α(V)+β]]}}g(V)dV ∑jjj∫Vf(V)jj固定的區間 (即pooling區間) ，然後再求解。就本研究的模型而言，如果不給予危險率具備非上升特性的條件，雖然亦可能會得到pooling區間，但因為α並不位於pooling區間內，所以所得到的結果 −{[1−α(V)−β]Vω(V)}g(V)dV ∑jjj∫Vj仍然相同。由於分析過程較為複雜，且非本文的重點，本文不擬對此情況加以贅述，有興趣者可參閱Fudenberg與Tirole (1993) 書中第七章之附錄證明 (pp. 303-306)。 8
1−F(V)1−F(V)jj ={[α(V)+β][V−]ω(V)}g(V)dV (12) 幅 度 為 ， 並 且 V 愈高，價格低估的幅度愈小。∑jjjj∫Vf(V)f(V)jjj**依命題一α(V)=α、ω(V)=1與β=β的推論，(12)此結果亦意味著，藉由積極投資人的監督與控制，未jjj式顯示，積極投資人j取得α持股比率所須付出的價來價值越高的公司，IPO價格低估的幅度將會越小；反24，25格，亦即IPO價格為： 之，越大。依此，本研究得到如下研究命題： 命題2：在控制權沒有流動市場的競價拍賣情形下， 1−F(V)j P(V)=V− (13) jjf(V)jIPO的價格會存在有低估的現象，取得控制權的積極投資人的價值愈高，其所願意支付的IPO1−F(V)j在>0，且為非上升函數的情況下，由(13)f(V)j價格將會愈高，IPO價格低估的幅度會愈小；式可以發現，P<V，即IPO價格為低估。由於反之，取得控制權的積極投資人的價值愈低，jjIPO的價格會愈低，IPO的價格低估幅度會愈1−F(V)j26V−為V的非下降函數，(13)式顯示，V愈jjjf(V)j大。 高，P將也會愈高，表示價值愈高的積極投資人會願命題2的結果與Eng, Khoo與Tan (1998)、Lim與j意付出更高的價格取得持股，不過，IPO的價格仍然為Ng (1999)、Tan, Eng與Khoo (1999)、邱煥翔 (2003) 等低估，並且低估幅度會縮小。 有關拍賣競價機制所發現的，拍賣競價的價格低估幅(13)式意味著，企業主在IPO階段不但獲得最佳收度比固定承銷機制為小的實證證據，具有相似意義，益，並且由於引進具更高價值的積極投資人，在IPO但與Welch (1989)、Grinblatt與Hwang (1989)、Allen之後，由於公司價值的提升，企業主預期亦會有更多與Faulhaber (1989)、Carter與Manaster (1990) 等訊息未來的財富。對積極投資人或散戶而言，IPO同時亦提散佈理論的論點，則是具有不同的意義。訊息散佈理高了他們的財富。三者都得到了最佳收益。就實證的論並未涉及競價拍賣問題，係建立在外部投資人不了觀點，IPO價格低估係指IPO承銷價格與上市後市場解IPO公司的真實價值的假設下，價格低估幅度可以開始交易時的價格比較。假定V為IPO之後的市場交信賴的顯現出公司價值的訊號，好的公司具有藉由更j易價格，即市場具有效率性，可以反應出公司的真正高幅度的價格低估，散佈其為高品質公司的能力，不價值。(13)式顯示，IPO價格存在有低估現象，低估的好的公司則是沒有這個能力。不過，在本研究的最佳 拍賣設計機制裡，企業主並不清楚積極投資人的價24 理論上，在一般以價格為取決的拍賣機制中，參與競價的積極投值，積極投資人的價值為其個人私有資訊。為引進積資人越多，每位競價者的策略也會越積極。依此，得到控制權者所願意付出的價格似乎應該比(13)式為高，但在機制設計的賽局中，極投資人藉以提升公司價值，企業主必須提供價格低並不會有這個問題。在機制設計的賽局裡，參與賽局的人數越多，估的誘因，不過當積極投資人認為公司具有更高價值表示越可能會出現V更高者，參與賽局者人數的多寡的影響是表現j在V的高低上，而不是在N的表達上。此外，因為(13)式係依據揭時，其取得控制權的動機會更為強烈，企業主所需提j示原則所得到的結果，在積極投資人都誠實揭示其心目中的真實價供的誘因，也就可以比較弱，價格低估的幅度自然就值時，各積極投資人的競價策略已經皆處於最積極的狀態，競價所得到的結果自然也是最有效率的結果。 可以再小一些。 25 除本研究所設計的最佳拍賣競價機制之外，first-price auction與命題2的價格低估現象雖然和Stoughton與second-price auction亦是一般所常採用的拍賣機制。Fudenberg與Tirole (1993)認為，依Vickrey (1961)的著名的拍賣理論，在某些假設Zenchner (1998) 的研究結果相同，但意義卻並不一下(如Buyers are symmetric, have independent valuations, and the 樣。Stoughton與Zenchner認為，價格低估為對積極投distribution of buyers' type has a monotone hazard rate.)，first-price auction或second-price auction機制雖然也可以產生賣方的最佳收資人提供監督服務的補償，價格低估的幅度會隨著監益，但預期轉移的方式卻未必與最佳拍賣競價機制一樣。另外，first-price auction或second-price auction的問題是高評價者會收到不督成本高低而異。本研究中，在企業主的最佳釋股策必要的高租益(high rent)。還有，當競價者的類型為不連續時，first-price auction或second-price auction 都不是最佳。 略上，監督成本已固定於可以使公司價值為最高的相1−F(V)F(V)26jj 當具備非上升函數特性時，V−為V的非下對水準上，所以在既定監督成本上，監督成本已經沒jjf(V)f(V)jj有作用。依命題2，本研究預期IPO引進積極投資人之降函數特性，亦同時會成立。 9
後，前景愈被看好的公司，其IPO階段的價格低估幅拍賣競價的方式進行交易。鉅量持股交易市場的存度將會愈小；反之，前景愈不被看好的公司，其價格在，表示在IPO階段，可以為公司帶來最高價值的積極低估的幅度將會愈大，此預期與訊息散佈的論點相反 投資人在IPO之後，可能仍是最高者，但可能亦會因為(Welch, 1989；Grinblatt與Hwang, 1989；Allen與其他具更高價值的積極投資人的出現，而不再是最高Faulhaber, 1989；Chung, 2004)。本研究比Stoughton與者。因此，鉅量持股次級交易市場的存在隱含著，IPOZenchner的研究更進一步釐清，哪些公司的價格低估階段的積極投資人可能會因為IPO之後，另一位積極投27幅度會比較大，哪些公司的價格低估幅度會比較小。 資人的出現，而可能有更大的獲利空間，從而 IPO階段取得持股的積極投資人會具有比較高的意願，以比肆、控制權具有流動市場的較高的價格參與IPO競價。 在IPO價格比較好的情況下，企業主釋出持股將IPO釋股策略與價格 會具有比較多的現金收入，而可能會願意提供更多持前一單元所探討的是IPO之後，鉅量持股沒有次股以供積極投資人競價。此直覺推論看似合理，但如級流動市場的情況。實務上，在IPO階段，可能會有果考慮在持股釋出後，企業主所留下的持股也可能會些積極投資人因為對公司的價值仍不是甚為了解，而因為IPO之後，另一位能夠帶來更高價值的積極投資未參與IPO階段的競價。另外，在上市後，公司的價人的出現，而有更高的未來價值，在此情況下，企業值很可能亦會發生改變，而使得新的積極投資人對公主是否會願意釋出更多持股的問題，則是需要有明確司的控制權有興趣。因此，IPO之後的控制權交易市場的推理，才能更進一步確定。 有其存在的必要，除非另有特殊目的，否則證券管理由本單元以下的分析，將可以看出企業主的最佳機關應該不會限制IPO之後的控制權轉移。不過，由釋股策略與價格低估現象與前一單元的分析結果會有於積極投資人與企業主的持股比率均在相當規模以何差異。 上，屬於鉅量持股，其持股如果在次級市場上一次賣一、企業主的最佳釋股策略 出，必然會對次級市場的交易造成不小衝擊。為維持假定在鉅量持股交易市場上，在IPO階段已取得控次級市場流動交易的秩序，各國股票交易市場對鉅量制權的積極投資人j為賣方，買方的積極投資人為28持股的交易都會另外提供拍賣競價市場，供鉅量持股i，雙方達成交易的機率為ψ，ψ的大小亦代表市者彼此間相互交易。因此，本單元在放寬限制控制權場流動性的高低。依此，達成交易的條件必須是，買交易後，所推導的結果將會與實務的世界更趨於一致。 方預期公司價值大於賣方所認定的公司價值，即： [ψV+(1−ψ)V]>V 本研究假設在IPO階段，企業主已經釋出足以讓ijj積極投資人有機會取得控制權的持股比率，積極投資上式可以再整理為： [V+ψ(V−V)]>V (14) 人在鉅量持股市場的交易僅是控制權的轉移。由jijjMikkelson, et al. (1997), Brennan與Franks (1997), 當然，若所有潛在可能的買方，其心目中所認為的價值V皆小於V，則賣方將無法售出持股，情況將與前Pagano et al. (1998) 等研究所發現的IPO階段企業主持ij股比率降低幅度，以及Holderness與Sheehan (1988), 一單元的推論結果相同。 由於買方心目中的價值V可能比V小，亦有可能Rydqvist與Hogholm (1995) 與Pagano et al. (1998) 等ij−研究所發現的IPO之後，控制權週轉率提高的現象，比V大，令V為小於或等於V的潛在買方集合，即j−jj事實上這個假設亦應是合理。 27Mello與Parsons (1998) 亦認為，最佳的公開發行方 事實上，另一位投資人只會以次佳價值而不是其心目中的價值向IPO階段的積極投資人購買，但如果市場上同時出現多位比IPO階段式為次級市場與股票收購市場分開，散戶在集中交易的積極投資人更高價值者時，IPO階段的積極投資人即會有更多獲利空間。 市場進行，積極投資人則是在股票收購市場交易。基28 ψ亦可視為IPO階段的積極投資人留在手中未出售給另一位積此，本研究假定積極投資人僅在鉅量持股交易市場以極投資人的持股比率。 10
−+−dG(V)}dF(V) (18) V≡{V∈[V,V],∀i≠j}，V為V的互補集合。為−j−jj−jij−j−j簡化分析，假設只有IPO階段存在有不完美的資訊，同時，由附錄二的一階與二階條滿足，可以確定(17)所有的V經過IPO階段的控制權分配後，已變成為共式的最佳解為有意義。 j通知識。不可否認的，此假設非常強烈，事實上，在當ψ=0時，(18)式所得到的結果與(11)式相同；當ψ≠0時，(18)式顯示，由於V>V，(18)式的第二項鉅量持股次級交易市場上，可能亦存在著不完美資ij訊。不過藉由這個假設，本研究將可以把問題集中在將會因更多持股的釋出而使企業主獲得更多預期財IPO階段的資訊揭示，而避免多種均衡的困擾。 富，可是更多持股的釋出卻會使第一項的預期財富減少，在0<ψ≤1的情況下，第一項下降的幅度將會比−+由V與V的定義，可以將(1)式重寫為： −j−j第二項提高的幅度大，亦即整體而言，釋出更多持股反而會降低企業主的預期財富。因此，在控制權具有~~~~ U(V,V)≡α(V,V)[Vω(V,V)−P(V,V)] jj−jjj−jjjj−jjj−j−∫V−j流動市場的情況下，企業主的最佳持股釋出策略仍然**是α(V)=α，β=β。依此，本研究所獲得的第三個~jjg(V)dV+α(V,V) −j−j−jjj−j+∫V−j命題為： ~~ {[ψV+(1−ψ)V]ω(V,V)−P(V,V)} 命題3：在控制權具有流動市場的競價拍賣情況下，企ijjj−jjj−jg(V)dV (15) 業主的最佳持股釋出策略仍然與控制權沒有−j−j−j(2)式可以重寫為： 流動市場時相同。 研究命題3的成立應該是不難理解。理由是，因~~~U(V,V)≡β [Vω(V,V)−P(V,V)]g(V)dV Sj−jjjj−jjj−j−j−j−j∫−V−j為在鉅量持股交易市場上出現的另一位積極投資人，~~如果可以為公司帶來更高價值，並且對公司的控制權 +β{[ψV+(1−ψ)V]ω(V,V)−P(V,V)} ijjj−jjj−j∫+V−j具有興趣，則其買進意願會更為強烈，市場從而具有g(V)dV (16) 流動性，此流動性將使得IPO階段的積極投資人的持−j−j−j同理，(3)式可以重寫為： 股意願更為強烈。在此情況下，企業主在IPO階段所提供的誘因並不需加強，釋出更多持股雖有可能讓企{[α(V)+β]P(V)}g(V)dV ∑jj∫Vj業主獲得更多IPO收現，但在必須犧牲未來可能可以獲得更多財富的情形下，企業主實在沒有理由提高其+{[1−α(V)−β]Vω(V)}g(V)dV ∑jjj−∫Vj−j持股釋出的比率。 二、價格低估現象的探討 IPO階段之後，市場上可能再出現另外一些可以使+{[1−α(V)−β][V−ψ(V−V)]ω(V)}g(V)dV ∑jjijj+∫Vj−j公司價值更高的積極投資人的現象表示，這些積極投資人所認為的價值比IPO階段的積極投資人為高。此(17) (15)式與(16)式經利用包絡定理與令U(V,V)=0，時IPO階段價值最高的積極投資人，仍可能會再獲得jU(V,V)=0的個別理性限制，再積分後代入(17)式，一些財富，所以IPO的價格必然會與前一單元所探討S可以將(17)式重新再整理為(請參閱附錄三的推導)： 的市場欠缺流動性的情況不同。為了解其間差異，可以利用(18)式與(17)式相等的本質，以及α(V)=α與 jω(V)=1的推論，而得到控制權具有流動市場情況j1−F(V)j{{V−[α(V)+β]}ω(V)dG(V) jjj−j−j∑∫∫VVf(V)j下，IPO的價格為： j1−F(V)1−F(V)jj +ψ{V−V+[α(V)+β]}ω(V) P(V)=[V−]+ψD (19) +∑∫ijjjjjV−jf(V)f(V)jjj11
小。此結果Pham, Kalev與Steen (2003)的實證研究發1−F(V)j 式中 D=V−[V−] ijf(V)j現相符，亦可以由過去實證研究 (如Affleck -Graves et (19)式顯示： al., 1993; Prasad, 1995等研究) 所發現，流動性較高市1. 當ψ=0時，(19)式所得到的IPO價格低估現象場 (如NYSE) 的價格低估幅度比流動性較低市場 (如與(13) 式完全相同，表示鉅量持股交易市場欠缺NASDAQ) 的價格低估幅度為低的實證結果加以支流動性，或沒有出現願意出價更高的積極投資持。 人。 由命題3與命題4可以發現，當控制權的流動市場存在時，價格低估幅度的變小，將會使得企業主可1−F(V)j2. 當0<ψ<1時，由>0以及V>V等條ijf(V)j以在IPO階段以更好的價格賣出持股，並且因為未來件，可知D為正數。比較(19)式與(13)式，可以價值的提高，未釋出的持股比率並沒有改變，未來預發現 IPO價格低估幅度，將因鉅量持股交易市期的財富將亦會愈高，從而企業主的IPO預期財富會場具有流動性而變小，並且ψ愈大，價格低估的更多，市場的流動性使得企業主可以藉由IPO而獲得幅度愈小，ψ愈小，價格低估的幅度愈大。 更多預期財富。 3. 當ψ=1時，(19)式將變成為P(V)=V，表示價ji伍、私人利益對IPO釋股策略格低估的情形會完全消除。ψ=1表示市場沒有摩擦，具有完全的流動性，此現象屬於理想的世與價格低估現象的影響 界，實務上並不容易存在。因此，在實務的世界裡，IPO價格低估現象似乎是不可避免的事實。 本文前面各單元所探討的情境，並不包括控制權由以上三點分析，本研究得到以下命題： 所衍生的私人利益。在實務的世界裡，為何外部投資命題4：在控制權具有流動市場的競價拍賣情形下，IPO人願意付出監督、干預成本，甚至想要入主一家企業，價格低估的現象仍然會存在，並且價格低估的說穿了除了控制權所能帶來的公開利益(即價值提升的幅度與市場流動性呈現反向關係。 效果)之外，還可能是因為私人利益的驅使。除監督、命題4顯示，當控制權具有流動市場時，IPO價格干預公司管理政策與管理當局作為之外，取得控制權低估的幅度，將會隨著流動性的提高而變小。此現象者還可能有機會擔任公司的高階管理者，甚至在某些顯示，控制權流動市場的存在為次佳的機制，僅是作情況下，積極投資人亦可能希望藉由掌控整個公司，為避免一些積極投資人在IPO拍賣競價時，可能因資以獲得更多私人利益的實現。控制一個公司具有私人29訊不完美而沒有參與競價的遺憾。由於可能並不是所利益，此論點可以由過去相關的文獻加以支持，最近有潛在可能的積極投資人都會在IPO階段參與競價，Chung與Kim (1999)的研究就發現，在南韓的證券市場IPO競價結果的價格低估幅度也就會比較小。 上，控制權的私人利益約為權益價值的10%。 命題4的另外一個涵義為，由於IPO之後，鉅量除積極投資人可能具有私人利益誘因之外，企業持股具有流動市場，取得控制權的積極投資人可能仍主當然也有私人利益考量。私人利益與公開利益不會再有獲利的空間，因此，在IPO階段，參與競價的同，公開利益為可以轉移的利益，私人利益則為不可積極投資人將會願意付出更高的購買價格，而使得IPO以轉移的利益。企業主可能和積極投資人分享公司的的價格低估幅度變小。但為使IPO成功，企業主仍然私人利益，亦可能只有其中一方可以獲得私人利益。必須提供一些誘因，讓參與競價者有利可圖並誠實揭私人利益可能和公司的價值有關，亦可能和公司的價示其心目中的真實價值，此誘因的存在，使得價格低值無關。理論上，私人利益與當事人個人特質的關係估的現象仍然無法完全消除。命題4的結果顯示，在 29 如 Lease et al. (1983)；Smith and Amoako-Adu (1995); Levy 控制權具有流動的市場裡，投資人的要求報酬率比較(1983)；Zingales (1995b); Kunz and Angle (1996)；Hubbard and Palia 低，即市場的流動性愈高，IPO價格低估的幅度將會愈(1995) 等研究。 12
最為密切。如果說個人利益與公開利益有關，勉強說1−F(V)j {{V−[α(V)+β]}ω(V)}g(V)dV (23) ∑jjj∫f(V)Vjj來，則只有正向關係可能是比較合理，但亦不是完全合理。因此，為使推論邏輯與實務的世界吻合，本研(23)式的結果與(11)式完全相同，亦即企業主的最佳釋股策略仍然是α=α，並沒有因為考量企業主與究假定控制權具有私人利益，在IPO階段，控制權係j由積極投資人j取得，其私人利益為B，企業主的私積極投資人的私人利益而改變。由於(23)式與(11)式完j人利益為B，B與B無關，B可能比B大，亦可全相同，可以獲知在控制權沒有流動市場的情況下，EEjEj能比B小。 價格低估的現象，亦不為因為企業主與積極投資人私j本單元以下的架構將仿照前面各單元，將情境分人利益的考量而改變。 為控制權沒有流動市場與具有流動市場，但由於數學二、控制權具有流動市場的IPO釋股策略與推導過程類同，本單元中將不再予以贅述。 價格 一、控制權沒有流動市場的IPO釋股策略與 前文第四單元的分析結果顯示，當控制權具有流價格動市場，取得控制權的積極投資人可以再出售時，企 直覺上，當積極投資人取得控制權後不再(或無法)業主的最佳釋股策略仍然與控制權沒有流動市場的情轉移時，私人利益越高者，爭取控制權的意願應當越況相同，不會因市場流動性而改變，但市場的流動性高，願意支付的價格也就越高。但此直覺推理，事實則會使價格低估的幅度變小，此結果是否會因積極投上亦不合理，因為私人利益的擷取將會使公司的價值資人的私人利益出現而有所改變，亦需要進一步深入變為更低，公開利益會變為較低，結果，總利益不見分析才能確定。 得會較多。因此，私人利益是否會對企業主的持股釋 當納入私人利益的考量後，(20)式需重寫為： 出策略與IPO價格低估現象有所影響？此問題頗值得~~~U(V,V)=[α(V,V)(V−B−B)ω(V,V) jj−jjj−jjjEjj−j−∫V−j更進一步被探究。 ~~考慮積極投資人的私人利益B與企業主的私人利+B−α(V,V)P(V,V)]g(V)dV jjj−jjj−j−j−j−jj~益B後，由(1)式可以得到揭示V的積極投資人的預期~~Ej+{α(V,V)[V+ψ(V−V)−B−B]ω(V,V) jj−jjijjEjj−j+∫V−j財富為： ~~+B−α(V,V)P(V,V)}g(V)dV (24) ~~~jjj−jjj−j−j−j−jU(V,V)=[α(V,V)(V−B−B)ω(V,V) jj−jjj−jjjEjj−j∫V−j ~~+B−α(V,V)P(V,V)]g(V)dV(20) (21)式需重寫為： jjj−jjj−j−j−j−j由(2)式可以得到散戶投資人的預期財富為： ~~U(V,V)=[β(V−B−B)ω(V,V)+B−β Sj−jjjEjj−jj−∫V−j ~P(V,V)]g(V)dV ~~~jj−j−j−j−jU(V,V)=β[(V−B−B)ω(V,V)−P(V,V)] Sj−jjjEjj−jjj−j∫V−j g(V)dV (21) −j−j−j+{β[V+ψ(V−V)−B−B] jijjE+∫V−j由(3)式可以得到企業主的預期財富為： ~~ω(V,V)+B−βP(V,V)} jj−jjjj−jg(V)dV (25) −j−j−j{∑[α(V)+β]P(V)+B−∑[1−α(V)−β](V−B−B)ω(V)}g(V)dV jjEjjjEj∫Vjj(22)式需重寫為： (22) 按照附錄四推導過程，可以將(22)式寫為(23)式，並確{[α(V)+β]P(V)+B−[1−α(V)−β](V−B−B)ω(V)}g(V)dV ∑∑jjEjjjEj∫−Vjj−j定(23)式存在有最大解： 13
30價的情形發生。理論上，依數學推論的精神，或許不 +{[α(V)+β]P(V)+B−[1−α(V)−β] ∑∑jjEj+∫Vjj−j能否認可能會有價格高估現象的存在。但事實上，過VVVBBVg(V)dV6) [+ψ(−)−− (2]ω()}去相關的研究都認為IPO價格低估為普遍現象，溢價的jijjEj同樣的，按照附錄四的相似推導過程，可以將(26)推論與實證研究發現不符。 式企業主的預期財富重寫為(27)式，並確定(27)式存在陸、結 論 有最大解： 截至當前為止，IPO價格低估現象為財務經濟學界1−F(V)j{{V−[α(V)+β]}ω(V)dG(V) ∑jjj−j−j∫∫VVf(V)jj所最感到興趣與最被廣泛討論的問題。本研究由理論1−F(V)層面證明IPO價格低估為必然存在的現象。價格低估jω(V) +ψ{V−V+[α(V)+β]} ∑jijj+∫Vf(V)jj−j為企業主短期犧牲換取長期利益的結果，本研究所得dG(V)}dF(V) (27) 到的價格低估現象雖然和Stoughton與Zenchner (1998)−j−jj(27)式的結果與(18)式相同，企業主的最佳釋股策略仍的研究結果相同，但意義卻並不一樣。Stoughton與**然為α(V)=α，β=β，並沒有因為考量企業主與積Zenchner認為，價格低估為對積極投資人提供監督服j極投資人的私人利益而改變。同理，由於(27)式與(18)務的補償，價格低估的幅度會隨著監督成本高低而式相同，可以獲得價格低估的現象亦不會因為企業主異。本研究中，在企業主的最佳釋股策略上，監督成與積極投資人私人利益的考量而有所改變的結果。 本已固定於可以使公司價值為最高的相對水準上，所歸納以上兩種情境的分析，本研究得到如下研究以在既定監督成本上，監督成本已經沒有作用。 命題： 另外，依據本研究的模型推論顯示，IPO價格低估命題5：企業主的最佳持股釋出策略與IPO價格低估現現象並不會因市場流動性高低，或具有控制權者的私象，並不會因為企業主與積極投資人私人利人利益考量而消失，控制權市場流動性會影響價格低益的存在而有所改變。 估幅度，控制權市場流動性愈高，價格低估的幅度將命題5顯示，私人利益的考量並不會使企業主的會愈小；反之，控制權市場流動性愈低，價格低估的最佳持股釋出策略，以及價格低估的幅度有所改變。幅度將會愈大。這個結果與Pham, Kalev與Steen (2003)對此結果的可能解釋為，既然企業主已經決定讓公司的實證研究發現相符，亦可以由過去實證研究(如公開上市，並預期藉由公開上市可以讓個人得到更多Affleck -Graves et al., 1993; Prasad, 1995等研究)所發財富，積極投資人的私人利益對其而言，已經是不重現，流動性較高市場(如NYSE)的價格低估幅度比流動要。積極投資人可能會有私人利益，企業主個人也可性較低市場(如NASDAQ)的價格低估幅度為低的實證能會有其私人利益，積極投資人如果可以藉由私人利結果加以支持。 益使其財富最佳，企業主亦可以藉由其私人利益使其本研究還進一步顯示，企業主與積極投資人的私財富最佳。另外，私人利益雖可為個人帶來更多財富，人利益則不會影響價格低估的幅度。另外，本研究的但私人利益也會降低公開利益，而使得總財富沒有增結果亦顯示，不論在何種情境，企業主的持股釋出策加。因此，私人利益的考量並不會使企業主的最佳持略為儘可能將釋出的持股數維持在最低的水準上，並股釋出策略，以及價格低估的幅度有所改變。不過，且藉由積極投資人的監督與控制，未來價值較高的公此論點仍有待實證研究資料的更進一步支持。 司，其價格低估的幅度會比未來價值較低的公司為命題5的推論與Mello與Parsons (1998) 的理論推 30導結果不同，Mello與Parsons認為積極投資人由控制權 本研究曾進行假定私人利益與公開利益為正相關的推導，結果發現，除積極投資人的正相關程度甚高於企業主的正相關程度的情境所衍生的私人利益會影響價格，當預期外部利益(即公可能會出現溢價之外，價格低估的現象仍然是存在，但由於私人利益與個人特質的關係甚為密切，僅由私人利益與公開利益為正相關開利益)大於私人利益時，必須給予積極投資人折價補的推導結果，並不能代表實務世界的現象，本研究並不認為此結果貼；反之，為溢價。但依本研究的推論，並不會有溢為正常現象。 14
小。不過，由於過去並沒有探討私人利益與IPO價格財富。 低估幅度關係，以及企業主在IPO階段的最佳釋股策附 錄 略的相關文獻，所以這部份的研究結果仍有待後續研究加以驗證。 一、(11)式的推導： 本研究的結果顯示，IPO不但可以讓企業主的預期 利用包絡定理(envelop theorem)可以得到(8)式與(9)財富達到最大，而且IPO所獲得的預期財富還比私下式的解。假定(1)式與(2)式為可微分，利用包絡定理可出售權益證券為多。此結果說明了企業主為何選擇IPO以得到： 的根本動機。過去，公司理財的相關研究，對IPO動dU(V,V)jj−j =α(V,V)ω(V,V)g(V)dV (A1) jj−jjj−j−j−j−j∫dVVj−j機的研究本來就不多(Pagano et al., 1998, )，對此根本動機的探討亦相當匱乏，本研究觀念的提出，相信dU(V,V)S−jj =βω(V,V)g(V)dV (A2) jj−j−j−j−j∫dVVj−j對IPO的各項謎題解開，亦應具有相當助益。 Stoughton與Zenchner (1998)以及Mello與Parsons 將(A1)式再積分後，可以得到： V(1998)等研究均認為，承銷機制會影響所有權結構，從jU(V,V)=α(X,V)ω(X,V)g(V)dVdX+U(V,V)jj−jj−jj−j−j−j−jj∫∫VV−j而影響IPO公司的價值。本研究雖未對承銷機制進行比較，但本研究基於監督、控制可以提高公司價值的 依(4)式的個別理性限制，令U(V,V)=0，上式可以觀點(Huddart, 1993; Admati etal., 1994)認為，最佳的承j銷機制為在IPO階段，企業主只要釋出可以讓外部積簡化為： V極投資人可以有效取得控制權的最低水準所需的持股j U(V,V)=α(X,V)ω(X,V)g(V)dVdX(A3) jj−jj−jj−j−j−j−j∫∫VV−j比率，早日讓積極投資人的價值呈現出來。在此設計比較(A3)式與(1)式對U(V,V)的表達與定義，再經過下，IPO階段的初級市場必須具有可以將積極投資人與jj−j散戶區隔的功能，並且在IPO之後，亦需有可以讓積dV積分後，可以得到： 極投資人(或企業主)的鉅量持股進行交易的市場。 α(V)P(V)g(V)dV=α(V)Vω(V)g(V)dV jjjjj∫∫VV由於實務的世界顯示，企業主在IPO階段僅釋出部分股權(Mikkelson et al., 1997; Brennan與Franks, −g(V)g(V)−j−j∫∫VV−j1997; Pagno et al.,1998)，企業主仍掌控相當的控制權， 此現象隱含著企業主的私人利益並沒有因IPO而完全Vjα(X,V)ω(X,V)dXdVdV (A4) j−jj−j−j∫V喪失，IPO只是可能引進具有不同私人利益的外部人。 依據本研究的結果，為創造企業主、積極投資人(機(A4)式等式右邊最後一項經部份積分法再積分後，(A4)構投資人)與散戶(一般投資大眾)三贏的局面，本研究式可以進一步表現為： 建議IPO承銷配售方式應該分開積極投資人競價拍賣 與散戶公開申購兩個階段進行，同時，證券主管機關1−F(V)jα(V)P(V)g(V)dV={α(V)[V−]ω(V)}g(V)dV jjjjj∫∫VVf(V)j亦必須要同時設立讓控制權可以流通的次級拍賣市場。在此機制下，企業主只要釋出最低要求可以引進 (A5) 積極投資人監督的股份即可，這一部份的收現雖仍無同理，依(A3)式至(A5)式的推導過程，由(A2)式與法避免因價格低估而有所犧牲，但其未釋出的持股，U(V,V)=0的個別理性限制，可以得到： S則將會因引進積極投資人的監督而有更多收益；積極1−F(V)j βP(V)g(V)dV={β[V−]ω(V)}g(V)dV jjj∫∫VVf(V)j投資人同時也因為其積極監督使公司價值提升而受益；散戶投資人雖欠缺提昇公司價值的監督功能，但 (A6) 對市場的流動性仍會有所貢獻，從而也可以獲得更多將(A5)式與(A6)式代入(3)式，即可獲得(11)式。 15
二、一階與二階條件的推導： +(1−ψ)α(X,V)ω(X,V)g(V)dV}dX +j−jj−j−j−j−j∫V~−j∂U(V,V)jj−j 滿足(8)式的一階條件為=0，由此~∂V~jV=V1−F(V)jjj =α(V)ω(V)g(V)dV −jj−j−j−j∫V−jf(V)等式的進一步微分可以得到：j ~~1−F(V)22j (A11) ∂U(V,V)+(1−ψ)α(V)ω(V)g(V)dV∂U(V,V)+jj−j−j−jjj−jjj−j∫Vf(V)−jj += 0 (A7) ~~2∂V∂V∂V~~jjjV=VV=Vjjjj比較(A11)與(15)式，可以得到： ~2 α(V)P(V)g(V)dV={α(V)Vω(V)g(V)dV ∂U(V,V)jjjjj−j−j−jjj−j−∫∫VV滿足−j(8)式的二階條件為 ≤0。因此，~2∂V~jV=Vjj1−F(V)j−α(V))ω(V)g(V)dV jj−j−j−j−∫Vf(V)−jj由(A7)式與二階條件可得(8)式存在有最大值的條件為： +α(V)Vω(V)g(V)dV jjj−j−j−j+∫~V2−j∂U(V,V)jj−j ≥ 0 (A8) ~∂V∂V~jjV=V1−F(V)jjj−α(V)ω(V)g(V)dV jj−j−j−j+∫Vf(V)j−j由(A1)式，(A8)式可表示為： ∂α(V,V)∂ω (V,V)jj−jjj−j [α(V,V)+α(V,V)] jj−jjj−j∫V∂V∂V−jjj+ψ{α(V)(V−V)ω(V)g(V)dV jijj−j−j−j+∫V−j g(V)dV>0，∀j∈N,∀V∈[V,V] (A9) −j−j−jj1−F (V)*j 當具備非上升特性時，均衡解α(V)亦會jf(V)j1−F(V)j+α(V)ω(V)g(V)dV} (A12) jj−j−j−j+∫Vf(V)j−j具有非下降特性(詳細證明請參閱Fudenberg與Tirole(1993, -267))。由於ω(V,V)亦為V的遞(A12)式可以進一步再整理為： jj−jj增函數，因此，(A9)式的條件為成立。比較(11)式與(A9) 1−F(V)1−F(V)jj式可以發現，在具備非上升函數特性的情況α(V)P(V)g(V)dV=α(V)[V−]ω(V)g(V)dVjjjjj−j−j−j∫∫f(V)VVf(V)jj*下，最佳的持股釋出比率為α(V)=α。 j 同理，可以得知(9)式亦存在有最大值，最大值將1−F(V)j+ψα(V)[V−V+]ω(V)g(V)dFV(A13) jijj−j−j−j+∫*Vf(V)j−j發生在β=β。 三、(18)式的推導：同理，依(A10)至(A13)式的過程，由(16)式可以得到： (15)式經利用包絡定理，可以得到： dU(V,V)1−F(V)jjjj=α(V,V)ω(V,V)g(V)dV βP(V)g(V)dV=β[V−]ω(V)g(V)dV jj−jjj−j−j−j−jjjj−j−j−j−∫∫∫dVVVVf(V)j−jj +(1−ψ)α(V,V)ω(V,V)g(V)dV (A10) jj−jjj−j−j−j−j+∫V−j1−F(V)j+ψβ[V−V+]ω(V)g(V)dFV (A14) ijj−j−j−j+∫Vf(V)j依個別理性限制，令U(V,V)=0，上式再積分後可−jj以得到： 將(A13)與(A14)式代入(17)式中，可將目標函數轉成(18)式。同理，依附錄二相同的推導過程，可以確定(18)Vj U(V,V)={α(X,V)ω(X,V)g(V)dV jj−j−j−jj−j−j−j−j∫∫V−jV式的最佳解具有意義。 16
四、(23)式的推導 REFERENCE 由(20)式，利用包絡定理可以得到： dUAdmati, A. R., P. Pfleiderer, and J. Zenchner, 1994. Large (V,V)jj−j=α(V,V)ω(V,V)g(V)dV jj−jjj−j−j−j−j∫dVVj−jShareholder Activism, Risk Sharing and Financial (A15) Market Equilibrium, Journal of Political Economy, 由(4)式的個別理性限制，令U(V,V)=0，將(A15)式102: 1097-1130. j再積分後，可以得到： Affleck-Graves, J., S. P. Hegde, R. E. Miller, and F. K. VReily, 1993. The Effect of the Trading System on the j U(V,V)=α(X,V)ω(X,V)g(V)dVdX jj−jj−jj−j−j−j−j∫∫VV−jUnderpricing of Initial Public Offerings, Financial (A16) Management, 22, 99-108. 比較(A16)式與(20)式，可以得到： Aggarwal, R., N. P. Prabhala, and M. Puri, 2002. Institutional Allocation in Initial Public Offerings: α(V)P(V)g(V)dV= jj∫VEmpirical Evidence, Journal of Finance, 57: 1421-1442. [α(V)(V−B−B)ω(V)+B]g(V)dV jjjEjjj∫VAllen, F., and G. Faulhaber, 1989. Signalling by Underpricing in the IPO Market, Journal of −g(V)g(V) −j−jV∫∫V−jFinancial Economics, 23: 303-323. Baron, D. P., 1982. A Model of the Demand for Vjα(X,V)ω(X,V)g(V)dXdVdV j−jj−j−j−j−j∫VInvestment Bank Advising and Distribution Services (A17) for New Issues, Journal of Finance, 37: 955-976. (A17)式等式右邊最後一項經積分再整理後，可以進一Baron, D. P., and B. Holmstrom, 1980. The Investment 步表現為： Banking Contract for New Issues under Asymmetric Information: Delegation and the Incentive Problem, 1−F(V)Journal of Finance, 35: 1115-1138. jα(V)P(V)g(V)dV=α(V)[V−]ω(V)g(V)dV jjjjj∫∫VVf(V)jBeatty, R. P., and J. R. Ritter, 1986. Investment Banking, Reputation and the Underpricing of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics, 15: −α(V)ω(V)(B+B)g(V)dV+Bg(V)dV jjjEj∫∫VV213-232. (A18) Benvensite, L., P. A. Spindt, 1989. How Investment 同理，依(A15)式至(A18)式的推導過程，由(21)Bankers Determine the Offer Price and Allocation of 式，可以得到： New Issues, Journal of Financial Economics, 24: 1−F(V)343-361. j βP(V)g(V)dV=β[V−]ω(V)g(V)dV jjj∫∫VVf(V)jBenvensite, L., B. Busaba, and W. Wilhelm, 1997. Information Externalities in Primary Equity Market, −β(B+B)g(V)dV (A19) jE∫VWorking Paper, Boston College. 將(A18)式與(A19)式代入(22)式，即可獲得(23)式。 Booth, J. R., and L. Chua, 1996. Ownership Dispersion, 同理，依附錄二相同的推導過程，可以確定(23)Costly Information, and IPO Underpricing, Journal 式的最佳解具有意義。 of Financial Economics, 45: 291-310. Brennan, M., and J. Franks, 1997. Underpricing, 17
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李春安教授為國立政治大學企業管理研究所博士主修財務，目前任教於國立雲林科技大學財務金融系，主要教授財務管理與行為財務，研究領域為公司治理、資產定價、資產配置與行為財務，學術論文曾發表於管理學報、證券市場發展季刊、管理評論、中國財務學刊(已改名為財務金融學刊)、經濟論文叢刊、管理與系統與台灣管理學刊。 劉維琪教授為劉維琪教授為美國西北大學企業管理學博士，目前任教於國立中山大學企業管理學系。主要研究領域為公司理財、金融機構管理、管理經濟與管理會計。最近的論文曾發表於管理學報、證券市場發展季刊、台灣管理學刊、會計評論與風險管理學報。 Chun-An Li is Professor of Department of Finance, National Yunlin University of Science & Technology and teaches Corporate Finance and Behavioral Finance. He completed his Ph. D. degree at Business Administration Graduate School, National Cheng-chi University. His research areas include corporate governance, asset pricing, asset allocation, behavioral finance. His research papers have been published at Journal of Management, Review of Securities and Future Markets, Management Review, Journal of Financial Studies, Taiwan Economic Review, Journal of Management & System, Taiwan Academy of Management Journal, and many conference proceedings. Victor W. Liu earned his . degree from the Kellogg Graduate School of Management at Northwestern University. He is a professor of finance at the Department of Business Management, National Sun Yat-sen University. His research areas include corporate finance、management of financial institutions、managerial economics and managerial accounting, His recent research papers have been published at Chinese Management Association Journal of Management、Review of Securities & Futures Markets、Taiwan Academy of Management Journal、International Journal of Accounting and Journal of Risk Management . 20
Monitoring, IPO Strategy and Underpricing Chun-An Li National Yunlin University of Science & Technology Victor Wei-Chi Liu National Sun Yat-Sen University Paper No.: 1438 In the field of financial economics the issue of initial public offerings (IPO) underpricing has always been an unsolved puzzle. We assume in this paper that close monitoring of a firm by an outside blockholder (active investor) will enhance the firm’s value. We analyze the entrepreneur/owner’s IPO share release strategy and the phenomenon of IPO underpricing by an optimal auction mechanism. We suggest an offering system whereby the entrepreneur/owner release only a partial amount of shares in the IPO process. The investment bank then discriminates outside blockholders and general investors. Outside blockholders bid in an auction market. Under a non price-discriminated situation, general invertors used the fixed price from an auction market to subscribe to the shares publicly. The case of an auction failure or insufficient subscription means that an IPO is unsuccessful. Therefore, a successful IPO shows that outside blockholders and general investors all have a sufficient participating incentive, and all investors expect to acquire the optimal benefits in an IPO. After the IPO, outside blockholders will trade in a block-holding market, and general investors will trade in the secondary market. The offering system corresponds what’s done in practice. If an IPO implies a transfer of control right, the best design is to provide the outside blockholders the opportunity to acquire controlling rights. Because of outside blockholder’s monitoring and controlling, the firm’s value will be higher. The entrepreneur/owner can also receive more benefits. There are many auction mechanisms that theoretically could be used. Participators’ attitudes also vary. Following a traditional auction, being the highest bidder does not mean that the entrepreneur/owner benefits the most. To solve the problem, this paper uses the probability of getting control rights, the active investor bidding price and shareholding ratio as a discriminate tools. By the revelation principle of Myerson (1981), outside blockholders reveal their desired price and share ratio, and then the entrepreneur/owner decides to release portion of shares to the one benefit him/her the most. In this paper, we apply the concept of how game participators have enough incentive to reveal their private information about the firm’s value honestly under an individual rationality constraint in order to discuss the issue of entrepreneur/owner’s optimal share-releasing strategy and IPO underpricing. We demonstrate that the best strategy for the entrepreneur/owner is to release the least percentage of shares to an outside-blockholder, which will still enable the outside blockholder to retain the right to monitor the firm. After the IPO, the minimal share-releasing level will not be affected by the liquidity of the controlling rights’ trading market. In the real world, entrepreneurs/owner make the decision of whether to list or not, depending not only on the IPO proceeds but also on the stock price performance after listing. Thus, if the outside blockholder can increase the firm’s value via aggressive 21
monitoring, then the entrepreneur/owner can gain more benefit from the unreleased shares. The results show that IPO underpricing is unavoidable when an IPO is selected. IPO underpricing is a lucrative means to lure outside blockholders to provide capital to the firm, who are willing to monitoring the firm. We find that outside blockholders who can increase the firm’s value more than the others has a stronger incentive to hold more. When the entrepreneur/owner provides fewer shares, the price discount should be lower, and vice versa. We also find that the firm whose controlling rights market has higher liquidity will have a lower price discount. However, the private benefits of an entrepreneur and outside blockholders do not affect IPO underpricing. The result also shows that for those firms that are confirmed to be valuable, their price discount can be lower than those that are not. Keywords: IPO Strategy, Monitoring, IPO underpricing. Chun-An Li is professor at Department of finance, National Yun-lin University of Science & Technology, 123, section 3, university road, Dou-liou, Yun-lin, Taiwan, Tel: 886-05-5342601 ext 5411, Fax: 886-05-5312079, E-mail: liica@. Victor Wei-Chi Liu is professor at Department of business administration, National Sun Yat-Sen University University, 70, Lien-hai road, Koahsiungg, Taiwan, Tel: 886-07-5254661, Fax: 886-07-5254698, E-mail: vwliu@. The authors would like to thank anonymous reviewes for theit helpful comments on earlier drafts of this manuscript. 22
