学校代码： 10246 学 号： 052015085 硕 士 学 位 论 文 英法德三国私募股权基金支持的杠杆收购溢价分析
指导小组成员名单： 戴炳然 教授，复旦大学经济学院世界经济研究所 胡荣花 副教授，复旦大学经济学院世界经济研究所 沈国兵 副教授，复旦大学经济学院世界经济研究所 罗长远 讲师，复旦大学经济学院世界经济研究所
目录 第一章 序言........5.................................................................................... 第一节 研究背景............................................................................................5 第二节 研究的目的和意义............................................................................6 第三节 研究方法............................................................................................7 第四节 本文的创新点....................................................................................7 第五节 本文的结构安排................................................................................7 第二章 公转私收购市场定义和理论基础........8.................................... 第一节 公转私收购的定义和特点................................................................8 . “公转私”收购的定义和数据选择原因..............................................8 . 上市公司与非上市公司的优劣比较......................................................9 第二节 公转私收购溢价分析的理论基础...................................................9 . 税收理论..................................................................................................9 . 管理激励理论........................................................................................10 3.控制理论................................................................................................11 . 自由现金流理论....................................................................................11 . 收购防御理论........................................................................................12 . 价值低估理论........................................................................................12 7.财富转移理论........................................................................................13 . 风险溢价理论........................................................................................14 第三节 对上述理论的两种检验方法和相关文献综述.............................14 第三章 杠杆收购结构及其融资渠道的发展 51......................................第一节 私募股权基金分析..........................................................................15 . 私募股权基金结构................................................................................15 . 私募股权基金运营模式........................................................................16 第二节 杠杆收购债务融资市场..................................................................17 . 杠杆收购的融资方式............................................................................17 . 杠杆贷款市场环境恶化的影响............................................................18 第四章 数据选取和回归结果的初步解释 02.....................................第一节 样本选取和数据来源......................................................................20 第二节 变量选择和模型定义......................................................................20 . 特别说明的三组解释变量....................................................................21 1
. 被解释变量的定义和模型构建............................................................23 第三节 回归模型和解释变量取舍说明.....................................................23 41..3 解释变量取舍过程和说明....................................................................23 42..3 模型回归结果的总结............................................................................26 第五章 对回归结果的理论解释和国别差异分析72........................ 第一节 回归结果和对相关理论的检验.....................................................27 税收收益理论的检验..........................................................................27 自由现金流理论的检验......................................................................28 管理激励理论和控制理论的检验......................................................29 著名私募股权基金作用的检验..........................................................29 价值低估理论的检验..........................................................................30 信贷风险理论的检验..........................................................................31 其它显著变量的说明..........................................................................32 第二节 私募股权基金法律环境的比较.....................................................32 私募股权基金的法律和税收环境国别比较框架..............................32 私募股权基金的法律和税收环境国别比较结果和说明..................34 第三节 利息支出税前抵扣方面的法律体系及其变迁.............................36 关于“资本弱化”的相关背景..........................................................36 德国的利息抵扣方面的法律规定......................................................36 法国的利息抵扣方面的法律规定......................................................37 英国的利息抵扣方面的法律规定......................................................37 第六章 结论和进一步探讨的领域 83..................................................第一节 本文的结论....................................................................................38 第二节 需要进一步探讨的领域................................................................39 附件一：本文涉及到的专有名词解释.....................................................................40 附件二：公转私概率分析及其结论.........................................................................41 附件三：公转私收购溢价分析及其结论.................................................................42 附件四：本文主要变量描述性统计.........................................................................43 附件五：欧洲最活跃私募股权基金名单.................................................................44 附件六：摩根大通高收益债券溢价指数.................................................................45 附件七：德国关于利息抵扣的法律规定.................................................................45 附件八：法国关于利息抵扣的法律规定.................................................................47 附件九：英国关于利息抵扣的法律规定.................................................................47 注释：.........................................................................................................................48 参考文献.....................................................................................................................50 2
摘要 杠杆收购市场从上世纪80年代在美国大规模兴起，但也引起了很多关于其价值源泉的质疑和争论。欧洲大陆杠杆收购市场起步虽晚，但在2001年以后也真正确立了其应有的地位。然而到目前为止没有相关学术研究对欧洲大陆杠杆收购溢价进行研究，更没有基于收购溢价分析结果来进行国别比较的研究。本文的重点就是研究欧洲杠杆收购市场的溢价。 本文通过以下两个基本框架进行具体分析。一是对杠杆收购市场参与主体从结构和流程进行分析，对参与主体所处税收环境进行国别比较；二是用各种理论假设的价值创造来源检验收购溢价的决定因素，即试图回答杠杆收购为何能够产1生如此高溢价的问题；这里的实证检验，本文用“公转私”收购样本数据来模拟杠杆收购市场。 在实证部分本文通过两组变量使上述的两个框架结合起来。第一组是税收理论中所体现的有效税率和债务/股权比例变量，并用国别虚拟变量来补充；发现税收收益理论不显著，自由现金流变量在整体样本中也不显著，但自由现金流在欧洲大陆却表现出很强的解释力。第二组是高收益债券溢价或杠杆贷款价格指数,并通过对它们的分析来看最近全球性的信贷危机对杠杆收购溢价和收购活动的影响，发现结果同预料的相反，信贷风险溢价与收购溢价呈正相关关系。同时本文也逐一检验过去欧美文献讨论过的其它理论假设，包括管理激励理论，价值低估理论，收购防御理论。 另外，在本文解释收购溢价的模型中，为了更详细地说明国别差异，还从收购者和被收购者两个角度来突出对比了三国税收法律环境。从收购者角度，分析各国私募股权基金所处的税收法律环境，从而对比杠杆收购市场竞争程度的国别差异。从被收购者角度，比较各国关于利息抵扣程度的法律规定，并从另一个角度检验了税收收益理论。根据税收收益理论，对利息支出税前抵扣的法律约束越是宽松，那么该国企业被收购后增加的利息支出就越容易抵扣税前利润，收购者愿意支付更高的溢价。通过这两方面法律环境的比较，英国和法国收购溢价的国别差异得到了很好地解释。 关键词：杠杆收购，收购溢价，私募股权基金，杠杆贷款，利息抵扣 中图分类号： F8315 1指私募股权基金或管理层收购上市公司其他股东的所有股权。因为通常收购都要通过借大量债务进行融资，且一般收购之后原来公司的管理层都会获得更多的股权份额，这些交易也被称为“杠杆收购”或“管理层收购” 3
tcartsbALeveraged buyouts originated om frAmerica and experienced a rspectaculaboom in early 1980s. hile, Meanwthe phenomenon raised a lot of doubts about the ces sourof value eacr noit ni htob cilbup dna cimedaca .aera degareveLbuyouts in Continental ope Eur startedquite late, but esinc 0002 eht tekramitnessed wa g astonishin catch-upth. owgr, eHverowuntil , nowe therisn’t any elevant racademic ch esearrfocusing on the buyouts emiums prin Continental eporuE ,tekram rehtien eht snosirapmocmagn oent differsn. icjtuiroisdThe focus of this erpapis the youts bemiums pr ni eporuE dna nosirapmoc folanoitan legal egime. r ehT sisylana fo degarevel stuoyubers equirthe insightful understanding of private equity industry ichw h syalpe rom dnae rom tnatropmi elor ni degarevelbuyouts rket. maThe ecent rges chanof leveraged buyouts rket maalso include the innovations of debt financing and the diversification and atiinosnt itutionalizof leveraged loans distributing annels. chThe analysis in this perpais based on the ing followo tworks. framewThe first ork framewis the participants d anmarkets of leveraged buyouts and leveraged .snaol dnA eht dnoces si eht ledom tliub ottifyn idethe terminadnets of dleveragebuyouts emiums. prentually Ev thecombination of these o twframeworks hingeson the analysis of o twsets of independent variables. The first set of variables is e cteifvfex tarates and debt/equity ratios , dna ym sgnidnif od ton troppus eht xatbenefits pothesihsy, eithern eefrcash thesisBut the maples smo frContinental ope Eurdo support ee frcash flowhypothesis. The second set of variables is edit creads sprand loan index. o Tthe contrary of ouroriginal hypot hesis,the e sultsr showthat editcr e sdarps elbairav ylevitisopsetale rrocith wbuyouts emiums. pr ,Similarlyloan index negatively elates corrith wbuyouts emiums. prThis paperalso tries to exam rehto ,sisehtopyh gnidulcni tnemeganamincentive, undervaluation and buyouts defense. o Taccount fornational ,seiecnaprcsid siht repap sdliub alp mrofta ot erapmoc eht xat dnalagel nmoents envirof the ee thr. countries Key ords: w leveragedbuyouts, public-to-private sactitornasn, rivate pequity funds, tax benefits hypothesis, buyouts ,smuimerp degarevel ,snaoleulav eation. cr 4
第一章 序言 第一节 杠杆收购市场在欧洲的发展 首先将杠杆收购定义为：企业50%以上控股权已经发生变更，并且新的独立法律主体随之创立，这些变更交易结果是，所有权集中在管理层和私募股权基金手里。因为银行也为收购提供大量的债务融资，所以称之为杠杆收购。私募股权基金通过入主董事会和强化对管理层的约束来积极管理所收购的公司。 杠杆收购源于美国，其市场规模和活跃程度也一直遥遥领先于欧洲，但最近2年欧洲市场（包括英国）已经非常接近于美国的市场规模。其中欧洲大陆杠杆收购市场发展更加迅猛。尽管要获得关于杠杆收购市场规模的准确数据极其困难，不同的统计机构对该市场的统计口径也各异；但下面的数据所反映出来的杠杆收购市场发展趋势仍然很有代表性。 亿欧元英国英国和西欧杠杆收购市场发展2000西欧180016001400120010008006004002000图一：英国和西欧杠杆收购市场发展趋势及其比较（数据来源：诺丁汉大学 管1理层收购研究中心，CMBOR/ Barclays Private Equity/ Deloitte） 这里的西欧市场包括了英国市场，所以欧洲大陆的市场规模就是从其中减去英国市场规模。之所以要将英国从欧洲区别开来，主要是因为其规模和成熟程度 51983198519871989199119931995199719992001200320052007
远高于欧洲大陆任何一个国家，本文第五章将做更加详细的区分。从上图可以看出自从2000年，欧洲大陆的杠杆收购市场就已经超过了英国，并在2006年达到2了顶峰，总交易额创下了1303亿欧元的记录。 当然杠杆收购市场的发展也一直伴随着激烈的争议。杠杆收购价值创造过程的迷团也难以揭开，其所享受的税收政策是否公平，以及如何调整这些政策都是过去和未来争论的焦点。 第二节 研究目的和意义 本文目的是通过对杠杆收购溢价的分析，来看收购者为什么能够承担起如此高的价格，从而看清收购的真正动力和价值所在。 以往在收购溢价方面的研究绝大多数都以美国市场为对象，只有很少的研究将注意力转移到英国杠杆收购市场，并且没有相关文献对欧洲大陆的杠杆收购市场溢价或收购动机进行系统的实证研究，更没有对欧洲杠杆收购溢价进行比较研究。原因是欧洲大陆市场在2000年之后才真正形成了一定的规模，而且法律税收环境和企业文化不像英美那样有利于杠杆收购的发展。但也正是这样的原因，使得本文的研究对其它国家杠杆收购市场的发展和政策制定都有参考和借鉴意义。本文在理论上也拓展了杠杆收购溢价分析的方法和领域，对今后这方面的研究具有启发和指引作用。 杠杆收购有别于战略收购，因为战略收购的价值创造过程比较明显，而杠杆收购的价值源泉则让人比较困惑。就战略收购而言，两个公司的合并能降低市场竞争度，增加业务互补性，削减成本等；但杠杆收购大多是私募股权基金旗下的金融性控股公司推动并操纵，没有了上面提到的明显的价值创造，却多了高债务这一特点，人们关注的焦点自然落在了由高债务带来的税收逃避上，或是争论收购后对员工福利的影响上，政府在公众的压力下也不断调整税收政策。所以研究的核心问题在于揭开杠杆收购价值创造的迷团，但过去的学术研究中难以在价值创造来源的问题上达成最起码的共识。研究的困难也反映了杠杆收购行业自身的特点：这一行业由私募股权基金主导，一直保持着非公开性，没有系统而全面的跟踪研究及数据收集，几乎所有的研究领域都是根据可得的数据进行。本文通过对2006和2007年欧洲最主要3个杠杆收购市场的收购活动进行分析，并尽量保持数据的全面性和完整性。针对当前杠杆收购市场的趋势和争论，本文试图通过对最近2年收购溢价的分析得出能澄清部分争论的结果，并能给政策制定者以参考，给工会愤愤不平者合理的回应。 6
第三节 研究方法 本文基本的研究方法是对欧洲英法德三国“公转私”收购交易的样本进行实证检验，来模拟整个杠杆收购市场的价值创造源泉。结合过去对美国和英国杠杆收购市场研究方法，在仔细检查了各种理论假设之后建立了自己的检验框架，并将重点放在了国别比较，税收理论和对市场最新发展的剖析上。另外，本文的实证模型也新引入了国别变量，杠杆贷款指数和企业收购前融资成本变量，从而探讨收购溢价受到国别税收环境和市场融资环境的影响，并探寻杠杆收购溢价是否受到去年以来信贷市场动荡的影响。 本文基本的前提假设：在一个高度竞争性的并购市场里，杠杆收购的价值创造效应能够通过收购溢价反映出来。 第四节 本文的创新点 本文对欧洲大陆收购溢价进行了比较先驱性的研究，并从两个完全不同角度分析杠杆收购市场的特点，即杠杆收购融资渠道分析和杠杆收购溢价分析。在对收购溢价的分析中，本文引入国别虚拟变量来反映国别差异，并从收购者（私募股权基金）和被收购公司（收购目标公司）所处法律税收环境出发对比说明收购溢价的差异。理论假设是收购者（私募股权基金）所处法律环境越宽松，其发展就规模越大，那么该国杠杆收购市场竞争就越激烈，溢价也很可能越高。根据税收收益理论，被收购公司所在国关于利息抵扣的法律环境越宽松，被收购之后，该公司就越容易通过提高财务财务杠杆来避税，从而提高税后股东收益，收购者在该国进行杠杆收购也就愿意提供更高的溢价。 在解释收购溢价的多元回归模型中，创新性地引入了信贷风险溢价因素对收购溢价进行解释，且得出了比较引人深思的发现。 对于前人所发现的私募股权基金在价值创造中的积极作用，本文用CVMUD模拟从总体上检验声誉较好、收购交易比较频繁、经验比较丰富的私募股权基金是否能够提高收购溢价。 第五节 本文的结构安排 本文第二章首先引入“公转私”收购的概念来模拟欧洲杠杆收购市场的价值创造和溢价分析，并介绍公转私收购在欧美的总体发展趋势和原因。对公转私收购溢价的分析基于这样的思路：收购者之所以能够并愿意支付比公开股票市场更 7
高的价格来收购，是因为收购者能通过收购创造额外的公司价值。也就是杠杆收购的价值创造会反映在其溢价上。在对过去文献广泛参考的基础上，本文在第二章第二节重点介绍并分析了8种价值创造来源。 本文的第三章则重点介绍杠杆贷款市场的结构和融资渠道变化，尤其重点讲述杠杆收购最重要的参与者私募股权基金的结构和特点，并由此引入信贷风险溢价变量来探索最近信贷融资市场的变化对收购溢价的影响。 第四章开始构造本文的线形回归模型，介绍本文数据来源和数据选取标准，解释本文最初选取的12组解释变量。在第二节里，本文给出了具体的回归结果，并在变量的取舍上做了初步的解释。针对第三章的分析，在回归模型中，新引入了信贷风险溢价指数来解释收购溢价，并试图发现杠杆贷款市场结构和融资渠道的变化对收购溢价和收购活动产生的影响。 第五章则根据回归的结果对第二章中的理论和第四章引入的新解释变量一一进行比较细致的分析，并试图寻找满意的答案。回归模型的结果否定了税收收益理论，同时也发现自由现金流理论的解释力存在着巨大的国别差异，另一个惊人的发现是信贷风险溢价同收购溢价同预料的相反，呈现显著的正相关关系。第二节对比了收购者所处不同法律环境，也就是对私募股权基金的法律环境进行比较；第三节对比了被收购公司所处法律环境，也就是对利息支出在税前可抵扣程度进行比较。其中第二节就是衡量收购者所在国的收购市场竞争程度，第三节就是从另一个角度验证税收收益理论。 第六章对全文做出总结并对进一步研究提出建议。 针对本文涉及的研究领域广泛而新颖，很多名词比较生僻的问题，在附件一中对这些名词的解释进行了总结。 第二章 公转私收购市场定义和理论基础 第一节 公转私收购定义和特点 “公转私”收购定义和数据选择原因 “公转私”收购交易指私募股权基金或管理层收购上市公司其他股东的所有股权。因为通常收购都要通过借大量债务进行融资，且一般收购之后原来公司的管理层都会获得更多的股权份额，这些交易也被称为“杠杆收购”或“管理层收 8
2购”。需要特别注意的是：这里的“公”指：在证券交易所挂牌上市的公司，也即上市公司；而“私”指的就是非上市公司。所以公转私交易必然导致被收购公司摘牌并退出股票交易所。 因为溢价分析要求被收购对象在收购之前有准确的财务数据和市场价格信息，而也只有上市公司才有这些信息，所以本文选择公转私收购来模拟整个杠杆收购市场，对收购溢价进行分析。除公转私交易外，杠杆收购还包括资产剥离，非上市公司之间的收购（如家族企业的继承或退出），和部分上市公司之间的收购。尽管用公转私的分析结果替代整个杠杆收购市场的发展和价值源泉不尽完美，但本文在选取数据时，尽量保证样本范围比较宽泛且具有一定代表性，并在最大程度上减少用公转私收购代理杠杆收购可能出现的偏差。 上市公司与非上市公司的优劣比较 一般认为，上市公司较非上市公司有很多非常明显的优势。在股票交易所上市，可以让所有权和管理权分离，企业在公开资本市场上有机会获得更加充沛的股权资本，还有管理技术上专业化，投资者也可以获得流动性更强的投资组合等。但上市公司有一个重要的缺陷：即股东与管理层的委托代理问题。上市公司的股权一般过于分散，对管理层的有效监督比较缺乏，这将可能会导致企业价值的消3失。Jensen（1989）就因为这种代理问题而预测上市公司衰亡的临近，尽管带有过分悲观的语调。但是，现代的公转私交易是否仍然由这些因素主导的？还是有更加复杂多样的价值创造来源推动着公转私收购市场的迅速发展？这些问题将是本文检验的重点，即寻找杠杆收购（用公转私收购来模拟）溢价的合理解释。 第二节 公转私收购溢价分析的理论基础 税收理论 因为大多数公转私交易都大幅度提高了被收购公司的财务杠杆，尤其是私募股权基金大量运用债务融资进行收购，而且通常在收购之后还会通过再融资来给自己分发红利，作为在退出投资之前的现金回报。关于80年代杠杆收购市场的文献认为由于财务杠杆的上升，导致可抵扣的税前利息支出增加，从而构成了股东收益的一项重要来源，也就是所谓的税收收益理论。当然各国关于新贷款利息支出在税前的可抵扣程度差异非常大，越来越多的国家开始考虑对其设定比较严 2这两种收购在大多数的公转私交易中都是重叠的，但也有部分管理层收购不通过债务融资进行收购，本文的数据样本不包括这种没有提高财务杠杆的管理层收购 9
格的限制。税收收益的重要性在很大程度上取决于财政体制和该公司所面临的边际税率。Kaplan（1989）估计税收收益为美国80年代上半期公转私收购溢价的最主要来源，但他承认上市公司同样可以获得这种财务杠杆提高所带来的收益，而不一定要转为非上市公司。 然而自80年代以来，各国法律环境发生了巨大的变化，公司治理结构也有所改善，各国税收政策变化也使得公转私交易很可能另寻价值来源，所以在针对80年代的样本而发现并被证实的税收收益理论，在现代未必适用。根据这种理论假设之下，那些在资本结构重组之前的公司之所以对收购者有吸引力，主要原因之一就是它们的税收负担比较高，债务比例比较低，留下了很大的空间让收购者增加债务比例来创造税盾（tax shields），这将提升资本结构重组之前的公司潜在价值。如果税收理论在当今的公转私交易中仍然适用，那么收购者从公转私交易所能创造的价值应该与税负水平成正比，与交易前被收购公司财务杠杆成反比。 对税收收益理论的检验，还可以从各国关于利息抵扣的法律规定差异来寻找3证据。对利息支出税前抵扣一般有两类限制：一是净利息支出只能占息税前收入的一定比例，超出部分不能在当年抵扣税前收入，从而限制了利息抵扣的程度；二是公司的债权/股权比例不能超过一定比例（德国2008年之前是倍），否则利息支出就失去抵扣税前利润的资格。这些都在很大程度上限制了收购者提高债务融资结构的手段。从2007年开始，杠杆收购市场比较活跃的几个大国都在讨论、起草或执行更严格的相关法案。本文第五章第二、三节将详细介绍。 管理激励理论 从代理成本的基本理论角度来分析，驱动公转私交易主要有三个方面的分析：激励重新分配，控制和自由现金流。 当经理们是唯一的剩余价值索取者时，他们会抽取货币收益和非货币收益。非货币收益一般都不能转移或出售，包括声誉和地位，公司提供的管理性开支，从股东那里攫取的其它价值等。如果经理们出售一部分股权给外部人，非货币收益的边际成本就会随之降低，因为他们为自己的挥霍行为只承担更小的一部分成本。所以高级管理层们所持有的所有权越低，就越可能增加其私人收益（货币性或非货币性），而这会降低公司的价值。在经理和股东之间重新进行激励配置常被认为是提升公司价值的重要手段，也被列为公转私交易的一个重要因素。所以根据管理激励理论，所有权和管理控制的重新整合与协调将无疑提升公司的激励架构，并预期会激励管理层更加努力地增加公司价值。 3 利息支出在税前可以抵扣，那么公司就可以通过提高债务融资的比例来提高利息支出，从而提高公司税后股东的回报， 10
如果这一理论比较有说服力，那么在杠杆收购中，收购溢价应该同收购之前管理层的股权份额成反比，即收购之前管理层持股比例越高，所有权和管理权的结合就越紧密，那么通过收购来增加对管理层的股权激所能创造的公司价值就比较有限。 当然也要看到该理论的缺陷，股权激励对比较高级别的管理层受到很多限制。其中Franks (2001)认为由于高级管理层已经在公司里渗透很深，根基牢靠即使面临很差的业绩，仍然能免于董事会重组的冲击，并延迟真正需要的企业重组。 控制理论 该理论认为管理行为监督存在着典型的正外部性问题，从而导致搭便车现象，在公司股权结构高度分散的情况下，这种问题显得尤为突出。因为在监督方面的成本要由个别投资者来承担，但所带来的收益却被所有投资者共享，导致那些拥有少量股份的中小投资者不愿意投资于公司的监督。这种所有权高度分散正是如今上市公司最普遍的股权结构。所以当这种问题比较严重时，将其收购变为非上市公司，会更好地解决监督问题，因此提升公司价值，收购者也就愿意为此付出更高的溢价。 本文原本希望采集收购前公司股东数量来作为公司股权结构集中度的代理。但遗憾的是公司股东数量数据也无法收集齐全，所以只能放弃对该理论的验证。 自由现金流理论 自由现金流定义为除去所有项目所需要的融资之后的现金流。Murpy（1985）用实证的方法研究了公司执行官们的报酬和公司业绩之间关系，并认为经理们有激励去控制和保留更多的资源，还会将公司规模扩大到远远超过其最优的水平，这些都与股东利益背道而驰。这一问题在现金比较充沛且增长前景不明显的行业比较突出。通过增加公司债务比例，收购之后公司最优先考虑的问题必然是生存问题，也就是保证有足够的未来现金流及时偿还债务，而不是将其投资于净现值为负的项目中去。由于杠杆收购而导致公司面临财务危机的风险大幅度增加，从而迫使公司运行得更加有效率。 因此约束和激励两个理论，激励就是指增加管理层股权份额从而使得经理们可以从其努力工作中收获更多，约束就是用高财务杠杆迫使经理们非常高效地运营公司从而避免出现债务危机。 根据现金流假说，公转私交易所产生的高财务杠杆将减少自由现金流的浪费，因为经理们必须用更多的现金流偿还债务。这对那些收购之前自由现金流比 11
较高的公司而言就尤其重要，因此公转私交易的溢价应该同被收购公司自由现金流水平成正比。为了消除不同公司规模对该变量的影响，在本文数据的处理上，我用自由现金流除以该公司的销售额作为代理变量对溢价进行回归。 收购防御理论（Takeover Defense） 有些公司通过管理层收购进行公转私交易，是为了针对敌意收购而采取的最后的防卫措施。因为畏惧敌意收购后可能要失去工作，管理层不得不考虑这一策略。Stulz（1988）建立了一个模型，其中来自市场的收购压力和管理层股权份额的互动，并发现同公司价值的线形关系。管理层拥有所有权越多，外部人就越不可能收购该公司，但维持这种控制也使得管理层的个人资金绑定在公司里。 简言之，收购防御理论认为公转私交易的溢价反映了管理层为逃避敌意收购而将其他股东的股份全部收购。 因此如果该理论能够成立，那么预期的公转私收购溢价同市场对公司控制权争夺的竞争压力成正比。对这种竞争压力的代理变量的选取，一般有以下几种：过去几年的收购意图或收购交易，敌意收购，多家企业竞争性收购意图。本文不能正面对这一理论进行实证检验，因为本文156个数据样本中只有4个样本属于敌意收购，而其它的关于收购的信息在Bloomberg系统中查找不够全面，因此只能从私募股权基金法律环境的国别差异和收购交易规模2方面，来侧面分析外部收购的压力对溢价和其它公司决策的影响。 价值低估理论 价值低估理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值时，其它企业可能将其并购。因此，价值低估理论预测，在市场销售条件与股价不稳定的情况下，并购活动就一定会很频繁。 对价值低估理论的解释主要有以下4个方面：短视理论，托宾Q理论，信息优势理论和管理层操纵。 （1）短视理论。该理论认为上市公司的投资者，特别是部分机构投资者和个人投资者强调短期的经营成果，其结果将导致有长期投资方案的公司价值被低估，当公司价值被低估时，它们就成为私募股权基金或其它收购方的收购目标。 （2）托宾Q理论。经济学家托宾于1969年提出的系数：企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其它企业的代价要低的多，当然这里的收购和本文要研究的领域不相关，本文将不考虑这一方面。 （3）信息优势理论。管理层和股东之间存在着信息的不对称，管理层总是 12
对现有资产所能实现的最大价值掌握着更多更有用的信息。或者私募股权基金的专家们也会在发现价值低估企业方面具有技术，信息方面的优势。因此掌有优势信息的管理层或私募基金更容易辨别股价被低估的情形。这种问题因较小企业的股票的流动性较差，价值低估就有可能在较长的时间存在而无法得到市场的及时纠正。 （4）股价操纵理论。Schadler和Karns（1990）专注于管理层在收购宣布之前对公司股价操纵方面的研究，并发现当管理层是收购者时，他们可能利用一些会计方法来压制股票价格。例如，管理层可以通过操纵红利，拒绝见证券分析员，或甚至有意压低利润等来使得管理层收购之前的股价比较低。 不论是哪种情形的价值低估，其隐含的最基本假设就是该股票市场不是一个半强式或强式有效市场。因为在一个半强式有效市场，私募股权基金经理不能从任何公开信息的分析中获得有价值的信息，更不可能存在价值被严重低估的企业。所谓信息优势和短视理论本身就否定了半强式有效市场的存在。 总之价值低估理论强调收购前被收购公司的股票价格被低估的程度越高，管理层或杠杆收购专家所能支付的公转私收购溢价就越高。因此：公转私交易的溢价应该同交易前股票价格被低估的程度成正比。另一种衡量的方法是收购前被收购公司市值与账面价值的比例应该同收购溢价成反比，本文也将其纳入解释变量范围，看该比例对收购溢价是否产生影响。 财富转移理论 公司有很多方式将其债券持有人的财富转移到股东手里，如投资项目风险非预期性地突然上升，或股息非预期性地大幅度增加。本文要检查的是第三种情况，在原来债券持有人没有预期到的情况下发行新的优先级别更高或同等的债务。在杠杆收购中，这种方式可以大量攫取原来的债券持有人的财富。Warga 和4Welch(1993)的研究表明那些带有很少的比例保证条款（Covenant）或条款只能提供很低保护的债券持有者会因为杠杆收购而丧失一定比例的投资价值。Amihud（1989）则认为财富转移对原来的债权人不一定是损失，而是重新建立了对原有债权人的保护，并且比原来合同的规定提供更多的保护。可惜在本文的数据中，Bloomberg系统只能提供极少数公司债券的交易信息，无法形成有用的信息量，因此在本文的模型中也无法测试这一理论。 当然财富转移不仅仅限于股东和公司债权人之间，还包括股东和公司员工之间潜在的财富转移。因为杠杆收购也会打破被收购公司和其员工之间的隐含的合 4 指债权人为了防止债务人做带有风险性的投资或经营决策，从而损害债权人的利益，在贷款合同中规定了债务人必须保证不能突破的比例（如现金流/短期贷款比例），或不能借新债等。如果一旦违反了其中一项条款，债权人有权干预公司的决策甚至变卖贷款抵押资产。 13
同，如雇员削减。 信贷风险溢价理论（credit spread） 用信贷风险溢价来解释杠杆收购溢价也是本文创新性的尝试。在不同时期对风险的定价也是不同的，因为高的财务杠杆必然意味着被收购企业随时可能出现无法支付利息或偿还本金的财务危机，杠杆收购交易事实上也是一种追逐高风险高收益的投资策略。如果风险溢价具有比较强的解释力，也可以将其归类为财富转移，但这是宏观层面的财富转移，是将杠杆贷款最终购买者的财富转移到收购企业股东手里（如果收购市场和杠杆贷款是高度竞争的有效市场），或转移到收购者手中（如果收购市场不是高度竞争性的有效市场）。 过去几年杠杆收购市场的快速发展，在很大程度上得益于金融中介机构为争夺市场而展开的激烈竞争，且金融机构所提供的贷款条件也日益宽松。高收益投资产品同政府债券的收益率差也缩小到非常窄区间（见附件六，高收益债券信贷风险溢价指数），表明投资者对风险的偏好已经达到了危险地步。但目标上市公司数量有限，导致在2007年7月以前，市场上总是过量的资金追逐为数不多的目标，这理论上会推高收购溢价。同理，2007年第四季度金融市场的突然收缩，也让私募股权基金债务融资蒙上了阴影，这应该会使杠杆收购市场安静下来并降低收购溢价。所以欧洲高收益债券同政府债券相比的收益差应该同收购溢价成反比，或杠杆贷款指数应该同收购溢价成正相关关系。 第三节 对上述理论的两种检验方法和相关文献综述 过去对美国和英国杠杆收购市场（用“公转私收购”来模拟）价值创造来源的大量文献研究都是围绕着下面理论假设中的一项或多项展开的，包括：税收收益理论，管理激励理论，控制理论，自由现金流理论，收购防御理论，价值低估理论，财富转移理论。本文进一步加入被收购目标企业在交易前的融资成本和债务融资进行收购活动的便利程度来解释溢价。 对于公转私交易的研究方法主要有两类，第一类是将那些公转私公司的财务数据与同类型但仍然维持上市的公司进行对比，得出什么样的公司更倾向于（更大概率）公转私交易，从而证实或否定以下理论。第二类也就是本文采取的方法，通过溢价来分析财富创造来源，从而试图对上述各种理论做出证实或否定。本文将这两类文献及其结论整理出来的表格作为附件二和附件三放在文章最后面部分。 从过去英美文献来看，税收理论和现金流理论受到的关注最多，大部分关于 14
溢价的研究都会检验这两个理论，在80年代的样本中，它们也大多得到证实，但在最近的几篇文献中，检验90年代末的杠杆收购，这些理论都没有得到证实。 这些文献也没有对其它任何一个达成理论基本的共识。 第三章 杠杆收购结构及其融资渠道的发展 要研究杠杆收购市场，就必须要将其同私募股权基金紧密结合起来，因为私募股权基金在这一市场扮演着越来越突出的角色，绝大多数的交易也都可以看到它们的身影。杠杆收购市场新的突破还在于其债务融资方式的创新和杠杆贷款营销渠道的多样化和机构化。 第一节 私募股权基金分析 私募股权基金组织结构 私募股权基金（ etavirP ytiuqEsdnuF）是指通过合伙人协议确定投资关系，并专门进行股权投资且取得控股权的 “特殊投资工具”，这种基金由专门管理团队经营，并对所投资企业进行积极管理。私募股权基金目前在杠杆收购中（也是公转私收购中）是最重要的主体。 尽管2007年有几家著名的私募股权基金管理公司（aptrei viteyq ufund anagerm）走向公开证券市场进行融资（如黑石私募股权基金管理公司），但必须要区分私募基金管理公司和它旗下的私募股权基金本身。接下来就要详细介绍后者的基本架构。 如图二所示，私募股权基金基金广泛采用有限合伙制，资本来自于一般合伙（general partner）人，有限合伙人it(eldi marrt)np两e部分。一般合伙人指私募股权基金的管理公司，他们只向该基金提供极少量的股权资本。其中一般合伙人作为组织的发起人，积极参与基金的运作与管理，同时也收取固定的管理费用（Management Fee），并在按股权比例分配利润之前分享部分利润作为激励，也称附带权益（Carried ttersIens，通常是总利润减去合伙人协议中规定的收益之后的20%左右）。虽然欧洲各国对这两项收入的税收处理差异明显，但都无一例外地都给予了完全不同于普通个人所得税的税收待遇。这是后来公众和学术争议的焦点所在，也是本文第五章第二节分析的重点。 有限合伙人大多是有投资经验的机构投资者，最主要的就是保险公司和养老基金，还包括富裕的个人和国家主权基金。有限合伙人追求比传统证券投资更高的收益，但不参与合伙制的管理。有限合伙人除了向私募股权基金提供股权资本 15
之外，更多的资金则是以股东贷款（shareerh oldloans）的形式提供给该基金。这种股东贷款所占的比例和利息率在法国和德国都受到相关税收法律的约束，如果股东贷款的比例过高，那么相应的利息支出就无法在税前抵扣。私募股权基金，尤其是杠杆收购的迅速扩张主要得益于组织上的创新。 私募股权基金运营模式 私募股权基金按照公司投资类型可以分为：风险投资，一般基金（即没有专业化的投资重点）和杠杆收购。其中杠杆收购是规模最大也是最受瞩目的部分，更是本文要关注的市场。杠杆收购私募股权基金的经营模式分为以下几个阶段：资金募集，寻找收购目标，成立控股公司，获得债务融资并进行投资收购，退出投资，扣除除管理费和附带权益（由一般合伙人所得），再按股权比例在一般合伙人和有限合伙之间分配利润。退出的主要形式为重新上市，此外退出的方式还有：出售给其它的私募股权基金（secondary sale），出售给第三方实体企业集团(et radles)a，通过再融资)noitasilatipacer(进一步提高被收购企业的财务杠杆，并给股东发红利以实现部分退出。 私募股权基金对资产组合公司的持有期限一般在40到50个月左右。表一为英国杠杆收购平均持有时间，显示1997年的收购交易仍然有60%以上到2006年还没有退出。 4表一：英国杠杆收购平均持有时间和退出情况 收购交易发生时间 交易数 在2006年前已退出的交易 平均持有时间(月)1997 709274 1999 658239 2001 643182 2003 713140 16
管理费和附带权益少量资金&专业管理私募股权基金私募股权基金管理公司资本投资资金以股东贷款形销售贷款式为主母公司/投资被收购公司组合公司之一的销售方机构投资者(银资金行,养老基金,保险公司)夹层融资旗下的控对冲基金股公司/CLO/CDO资金富有的个人次级贷资金款基金中的基金"新公司"(真正银行fund of funds的收购主体)优先级定资金期贷款大企业的财银行务公司资金杠杆贷款二级其他市场的投资者图二：私募基金的股权资本构成和其投资组合 第二节 杠杆收购债务融资市场 杠杆收购的融资方式 图二右半部分，主要是分析私募股权基金下面的控股公司的融资方式和渠道。出现债务偿还危机时，按照偿还的先后顺序来罗列，分别是优先级抵押贷款，次级债务，夹层融资和销售贷款。从图二来看，就是右半部分自下而上的顺序。 债务融资一般都是以优先级抵押债券为主，其中又分为A级，B级和C级。A级就是普通的贷款，定期偿还利息。B和C级则一般期限更长，而且利息也往后推延，甚至是到期才偿还本金和利息（Bullet loans），在此之前借贷者没有任何跟该贷款相关的现金流支出。如表二所示，除2001年外，欧洲杠杆收购市场这种抵押式债务融资的比例一直超过50%。 17
次级贷款（second lien loans）的利率比优先级贷款要高1到2个百分点，但在违约的情况下，由于其比较靠后的偿还次序，投资者要承受更高的损失。一般次级贷款也没有足够的抵押资产来保障其持有人权益。在部分欧洲市场，甚至普通家庭的个人投资者也越来越多地参与杠杆贷款市场，而且多数是参与高风险的次级贷款，但这些零售投资者很少通过投资组合多样化来分散部分风险，所以比机构投资者更加脆弱。由于大部分杠杆贷款仍然没有被评级，个人零售投资者对风险的鉴别也非常有限。这也是杠杆收购融资市场演变值得担忧的地方。 夹层融资是介于债务融资和股权融资之间的一种投资工具。因为一般这种融资的对象都是控股公司，而不是实际进行收购的法人，如果收购后公司出现财务危机，夹层融资的偿还次序比次级贷款还要低。很显然，其利率比贷款高，但投资者要承担很大的风险。夹层融资的出现和普及，也正是因为它填补了杠杆收购市场所需的一块资金空白。一般如果收购方支付的收购溢价非常高（交易额同账面价值的比例也很高），收购公司可能没有足够的资产作为抵押来借优先级债务，但未来现金流预计比较稳定，夹层融资和非抵押次级贷款就运用的比较广泛。其主要持有者有贷款抵押债券基金，对冲基金和少数保险公司。 5表二：交易额在亿欧元以上的杠杆收购融资结构 融资类型 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 股权% 33 夹层融资% 抵押贷款% 57 其它融资% 14 杠杆贷款市场环境恶化的冲击 杠杆贷款市场对银行以及二级市场机构投资者的冲击最根本的原因是：信贷膨胀导致融资市场对杠杆贷款的追捧，还有融资渠道及投资主体的变化导致投资者对风险评估能力的缺乏。其次就是全球性信贷危机对金融体系的冲击，使得整个金融市场融资能力受挫。 图三反映了杠杆贷款二级市场机构投资者杠杆贷款的抛弃，导致了价格受到极大的打压。机构投资者一般对贷款本身的信贷风险分析能力比较弱，不像传统市场参与者银行有一支庞大的信贷风险分析队伍。所以在市场繁荣期，市场参与者对杠杆贷款市场风险并没有真正的认识；而另一方面，还必须看到其实从2005到2007年，杠杆收购市场发达的二级市场也鼓励了银行的道德风险行为，因为银行一般会从交易中赚取很大一笔咨询费和交易佣金，并有更便利的渠道将贷款 18
风险转移到其它机构投资者身上（至少在危机发生前银行是这么认为的），所以6在杠杆贷款市场上，它们有业务量最大化的趋势。OECD（2007）的一份调查显示美国市场杠杆贷款的比例保证条款数量下降的趋势非常明显，从1997年的平均4 .7个下降到2006 年的个。 杠杆贷款指数1051009590858075月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月13579135791357913111111年年年年年年年年年年年年年年年年年55555年66666年77777年88000005000006000007000000000000000000000022222022222022222022222图三：近年来杠杆贷款指数变化趋势 7数据来源：gbeBrloom系统 LJLPXDIndex 然而当杠杆收购的繁荣期结束时，蒙受巨大打击的不仅仅是直接参与杠杆收购的私募股权基金。杠杆贷款规模已经是如此巨大，有如此多的机构参与其中，一旦出现大的动荡（如贷款企业违约率大幅度上升），产生的连锁反可能会再次重创整个金融体系。很多银行甚至进入贷款承销市场，承担巨大的风险。在一般情况下，银行会凭借着其庞大的分销体系和非常发达而活跃的杠杆贷款二级市8场，将此类贷款在3到4个月内打包分销出去，自己的资产负债表上只保留部分优先级贷款。但是，如果一旦宏观金融环境发生逆转，各类投资者对此类贷款的需求就会突然停止，银行就会积存大量无法转移出去的贷款。加上银行体系本身就已经资本缺乏，这反过来又会迫使金融机构停止杠杆收购的融资活动。 19
一方面由于杠杆贷款市场参与主体在过去几年的变化，机构投资者成为重要的购买者，但在市场走下坡路时，他们会很快抛弃杠杆贷款市场。另一方面未来几年即使新的杠杆收购贷款供给几乎停滞，但大量现存未尝贷款到期之后仍需要再融资。本文重点将挖掘这种杠杆贷款融资的突然停滞对收购溢价是否产生重大的负面影响，并通过收购溢价分析结果再来看杠杆贷款参与者和杠杆收购参与者之间的财富转移问题和市场竞争性（如该市场是否处于竞争性均衡状态）。 第四章 数据选取和回归结果的初步解释 第一节 样本选取和数据来源 本文的数据来源是从gberBloom系统中兼并与收购版筛选出来的。包括英国、德国和法国2006和2007年的数据。该数据库包括了并购公司，收购公司的财务状况、国别、公司活动、交易额、交易宣布时间和结束时间等变量数据。对于部分公司的细节信息，由于grebmoolB数据系统缺陷，我进一步通过英国金融时报（Financial esimT）过去3年的文档搜索来补充。 从原始的14370个并购交易的数据集中，最终选取了156个样本公司数据。第一步对收购者进行筛选，只保留收购者为私募股权基金、投资公司、控股公司、管理层和多家金融机构的交易。因为本文的分析重点就是通过对溢价的分析来确认金融性的收购对经济是否产生有益的贡献；如果有，贡献的来源在哪些方面。而那些实体企业进行的战略性收购不是本文的研究范围，所以本文只选取了上述4种类型的公司进行分析。第二步从上面筛选的结果中删去非完全并购的交易，包括成立合资公司，挤出并购（“quteezes-ou”）和资产剥离。第三步是对被收购公司进行设定，只选取那些公司类型为上市公司的交易。这样做是因为无法搜集到其它类型公司比较全的数据。第三步筛选收购类型，去除那些非杠杆并购的交易，也就是剔除不用从外部进行各种级别债务融资的交易。最后删除那些之前宣布过，但后来又撤消收购要约的交易，剩下的符合条件的156个样本。 样本解释变量和被解释变量的描述性统计，见本文附件四。 第二节 变量的选择和模型构建 20
特别说明的三组解释变量 根据前面的理论假设和由本文提出的新的解释变量，模型一共引入了12组解释变量对收购溢价进行分析。这里需要特别说明的三组变量分别是：股价表现变量（CNARMERPOF），最活跃私募股权基金虚拟变量（DUMVC），和管理层变量（EMEGANTANM）。 (1)．价值低估理论最重要的衡量方式就是看过去的股价表现同收购溢价的关系。过去股价表现应该只反映收购前市场对该公司价值的判断，因而不能包括任何有关收购的信息。尽管少数内部信息会导致收购宣布前很时间就有基于消息的购买，但从本文样本的156个公司过去一年的股价变动来看，投资者基于预期的收购交易而进行的大规模的投机性购买，都只集中在并购前40个交易日以内。因为这种购买会引起股价非正常变动，所以在此期间的股价变化趋势不能作为衡量该公司在收购前是否被低估或股价是否被管理层操纵的代理变量。本文将这一期限扩展到2个月（包括非交易日），也就是计算收购意图宣布前一年到宣布前2个月的价格差。具体的计算有两中方法，一是用1年前的股价减去2个月前股价再除以前者，并减去其所挂牌的主要交易所的相应指数变动比例；n是从一年前到收购消息宣布前2个月的交易天数，p是收购前2个月的股票闭市价格，pn0是一年前股票闭市价格。I是与该股票相关指数的当天收盘情况。在模型中用该变量用MR1OEFCRNEPA表示。二是用一年前到2个月前每天价格变动进行算术平均，并经过相应指数的调整，在模型中用MRO2FERCENPE来表示。MREONFCRE1AP只衡量了股票价格从一年前到2个月前价格差，没有考虑在这期间股票价格如何波动，而MR2OEFCRNEPA将在此期间每一天股价变动都考虑在内。 (2)．最活跃私募股权基金指2006和2007年在欧洲市场所完成的杠杆收购交易数量最多的30家私募股权基金。具体的统计和筛选方法，还有这30家私募股权基金具体名单及其总部所在地见附件五。本文156个样本交易的收购方如果是这30家私募股权基金之一，那么DUMVC虚拟变量就取值为1，否则为0。 (3)．TNEMEGANAM指管理层收购了绝对多数的股权，并在交易的收购方显示为管理层，而私募基金持有少量股权的交易（本文样本中删除了没有私募支持的管理层收购）。如果收购者属于这一类别，虚拟变量TNEMEGANAM就取值1，否则为0。所以总结起来，按照收购者进行分类，本文的156个样本只包含3个类别：收购者为最活跃私募股权基金的交易；收购者为管理层的交易（仍然有私募股权基金的参与）；收购者为私募股权基金，但不属于前面提到的32家最活跃基金。 21
表三：本文所涉及到的解释变量定义和选取说明： 1ECNAMROFREP 加总的股票价格差（经过相应的指数调整），P指股票价格，Ip−pI−In0n0是指数价格 −pI002ECNAMROFREP 每日股票价格离差的平均（经过相应的指数调整），P指股票价n格，I指指数价格 1p−pI−Ii0i0(−)∑ npIi=100 CVMUD如果收购者为2006和2007欧洲杠杆收购市场最活跃30家私募股权投资基金中的一个，变量值就是1，否则为0 ELASFCF收购前最近一年经过审计年报中的自由现金流除以当年的销售 额或业务总收入，自由现金流是指营运现金流（CFO）减去固定资产支出之后的现金 ETARXAT收购前最近一年经过审计年报中的公司有效税率 VBOTVE过去12个月的平均总股本除以收购前最近一年经过审计年报中 的账面价值 SDAERPS高收益债券溢价是从gberBloom系统下载的由摩根大通编写的 全球高收益债券指数。这里经过了平均数的调整，调整就是用 NAOL交易宣布当日的高收益债券溢价指数减去其156样本平均数 经过平均数调整的杠杆贷款指数，调整就是用交易宣布当日的高收益债券溢价指数减去其156个样本平均数 MEGANAM TENEGTANNEAMM指管理层收购了大多数的股权，而私募基金持有少量股权的交易（本文样本中删除了没有私募支持的管理层收购）。按照收购者类别分类的虚拟变量，如果是该类型，变量值就是1，否则为0 BG， RF按照被收购公司所在国分类，BG指英国，RF指法国。 这里没有选德国作为解释变量，是因为德国的样本总量最小 DENWOTNECREP收购宣布之前，收购者手中所持有的股票份额 TIUQETBEDY，分别是收购宣布之前被收购公司债务和股权比例，和债务/折旧 ADTIBETBED摊销息税前利润比例，数据为收购前最近一年审计年报中获取 2YTIUQECCAW，分别是收购前被收购公司的股权融资成本和债务融资成本 CCDEABTW 被解释变量的定义和模型购建 被解释变量收购溢价指收购方公布价格与收购目标前20个交易日闭市价格的差再除以后者，本文用PELARED来表示。溢价是宣布的收购价格同宣布前该 22
公司股价的比较，而不是最后执行时的溢价。因为一般从宣布到最终的兑现收购承诺有3到6个月的时间，在这段时间内股票价格的调整已经充分反映收购成功可能性和宣布时的溢价等因素。所以在收购执行时来看，一般平均溢价已经很低。 因为以下4组变量，MR1OEFCRNEPA和CNA2RMERPOF，ETTIBUEQYD和，ADETTIBEBDETCICUQYAW和TBAEDCCW，SPREADS和NAOL都是用来衡量同一个解释因素，所以很可能存在高度相关关系，不可能同时出现在解释变量中。GB和RF也无法同时解释溢价但可以在二者之间做出很有价值的对比。最终确立以下多元线形回归模型： DEALPRE=C+a*PERFORMANCE1/PERFORMANCE2+b*DUMVC+c*FCFSALE+d*TAXRATE+e*EVTOBV+f*LOAN/SPREADS+g*MANAGEMENT+h*GB/FR+j*DEBTEQUITY/DEBTEBITDA+k*WACCEQUITY2/WACCDEBT+ε这里单个解释变量的原假设为：该解释变量的系数为0，备则假设为：该解释变量的系数不为0。 第三节 回归结果和变量取舍说明 解释变量取舍过程和说明 (1)．根据前面的模型假设，在上述几组变量之间的尝试和选择之后，发现在上面几组只能2选1的变量中，WACCEQUITY2的解释力要明显强于WACCDEBT，而DEBTEQUITY也要明显好于DEBTEBITDA。所以在这里和后面模型的变量选择中都会选择WACCEQUITY2，WACCDEBT。 回归的初步结果见下表： F-statistic Prob(F-statistic). var 调整的R-squared Durbin-Watson Variable Coefficientt-StatisticVariable Coefficient t-Statistic PERFORMANCE2 DUMVC FCFSALE TAXRATE GB 23
(2)．从上面的结果可以得出EVTOBV（市值/账面价值比例）明显没有解释力，从变量中将其删除。因为PERFORMANCE1解释力更强，所以用其替代PERFORMANCE2，得出下面的结果： . var Prob(F-statistic) R-squared 调整的R-squared Durbin-Watson Variable Coefficientt-Statistic DUMVC TAXRATE WACCEQUITY2 DEBTEQUITY MANAGEMENT (3)．下面将TAXRATE 和 FCFSALE两个变量去除，因为这两个变量很不显著，也降低回归结果的整体解释力。此外，也分别用GB和FR两个虚拟变量来进行回归，从中可以看到法国与英国的明显差异。既收购目标为英国公司的溢价在经过其它变量解释了之后仍然要比总体溢价水平高近10个百分点。如果用法国虚拟变量替代英国，被收购公司在法国的收购收购溢价也比总体溢价低了近11个百分点。用德国虚拟变量来回归时，变量不显著，可能也是因为收购公司为德国公司的样本数量比较有限（19个德国公司样本）。 下面是调整后的回归结果： 24
TAXRATE 和 FCFSALE两个变量去除的回归结果 . var Prob(F-statistic) 调整的R-squared Durbin-Watson VariableCoefficientt-Statistic C WACCEQUITY2 MANAGEMENT Prob(F-statistic) . var 调整的R-squared Coefficientt-Statistic WACCEQUITY2 (4)．最后加入收购者交易前已经持有的股权比例PERCENTOWNED变量，并将高收益信贷风险溢价指数变量SPREADS换成杠杆贷款指数变量LOAN。SPREADS和LOAN两个变量在以上所有情况下都是显著的。但LOAN明显更加具有解释力，LOAN反映了杠杆贷款二级市场对杠杆收购的需求和整个金融市场 25
资金的紧张程度。LOAN的系数是，也就是该指数每降一个百分点，溢价反而上升个百分点。这跟前面的理论假设正好相反。下表是最后的回归结果，也是本文后面对回归结果进行分析的主要依据。除常数项，其中还包括了8个自变量具有解释力（在10%的显著度水平上） Dependent Variable: DEALPRE Variable CoefficientStd. Errort-StatisticProb. MANAGEMENT DUMVC WACCEQUITY2 DEBTEQUITY LOAN PERCENTOWNED R-squared . dependent var Adjusted R-squared F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 模型回归结果总结 根据以上五个检验结果，最终对本文的解释变量总结如下： 变量名 所要检验的理论显著程度和发现 TAXRATE 税收收益理论 不显著，所以不支持税收理论 DEBTEQIUTY DEBTEBITDA PERFORMANCE1价值低估理论 在1%显著性水平上显著，支持价值低估理论PERFORMANCE2EVTOBV 价值低估理论 不显著，不支持价值低估理论 FCFSALE 自由现金流理论不显著，不支持自由现金流理论 SPREADS 风险溢价理论 在5%显著性水平上显著，但同原先假设相反，LOAN 信贷风险溢价同收购溢价正相关 GB，FR 在5%显著性水平上显著，有巨大的国别差异WACCEQUITY2 在10%显著性水平上显著，支持了融资成本与WACCDEBT 溢价负相关 DUMVC 在5%显著性水平上显著，支持私募股权基金专家的特殊作用 MANAGEMENT 在1%显著性水平上显著 PERCENTOWNED 管理激励理论 不显著，不支持管理激励理论 26
第五章 对回归结果的理论解释和国别差异分析 第一节 回归结果和对相关理论的检验 税收收益理论的检验 根据税收收益理论，通过增加债权/股权比例，一般可以使公司享受税前利息抵扣，从而降低税收负担（用税收/销售额比例来衡量）。如果该理论在本文模型中得到证实，那么收购溢价应该跟债务/股权（DEBTEBITDA）比例或债务/息税折旧摊销前利润（DEBTEQUITY）成反比，并且收购溢价也应该跟公司有效税率成正比。但是本文的结果显示DEBTEBITDA，DEBTEQUITY和TAXRATE三个变量都不是很显著。尽管DEBTEBITDA和DEBTEQUITY系数也都反映了这些总体变化趋势，但都无法通过通过10%显著性水平的T检验。DEBTEQUITY虽然在10%显著性水平上，能通过T检验，但是其系数非常小，仅为。即收购之前被收购公司债务/股权比例每上升一倍，收购溢价才降低个百分点。所以本文实证模型的结果不支持税收收益理论。同以往文献比较来看，本文结论不同于Halpern（1999）和Kaplan（1989）对美国市场研究的发现，他们在其研究中肯定了税收积极效应9的结论。最近几年对英国市场的研究（如Renneboog, Simons和Wright）也同样没有证实税收收益理论。税收收益理论也一直是公众和学术界争论的焦点，因为如果该理论成立，就意味着公转私收购价值创造的主要途径之一是：大幅度提高财务杠杆比例，从而出现大量可抵扣税前利润的利息支出，相应地增加了股东的税后收益。这种通过债务融资来逃避税收的手段，也可以被认为是杠杆收购获得了特别的税收优惠或不公平地享用了其他纳税人的补贴，而且私募股权基金的非机构投资者都是社会中最富有的阶层，使得“税收收益”带有“劫贫济富”的色彩。于是各国立法机构都迫于公众的巨大压力，起草或已经制定了限制利息抵扣应用范围和比例的相关法律。这一切的前提依据必须是税收收益理论在公转私的价值创造中能被证实确实发挥着重大作用，但本文回归模型的结果不支持税收收益理论，也就不支持种种对私募股权基金的指责和法律行动。但解释变量不显著并不等于否定了解释变量，所以本文单从回归模型的结论也不能否定税收收益理论。本章第二节和第三节则将重点从另一个方面来验证税收理论，即用各国法定税率和相关法律规定来解释国别变量的差异。 27
FCFSALE和TAXRATE在这里不显著的另一个原因还可能是数据质量方面的问题，因为被收购公司这两项数据都是从其收购之前的经过审计的年报当中选取，一般所反映的现金流状况都要比收购宣布的时间滞后半年到一年。 自由现金流理论的检验 根据自由现金流理论，被收购公司如果在收购前自由现金流越高，杠杆收购后就越能用稳定充足的现金流来支付债务利息，降低公司违约风险从而也就可以支付更高的溢价。同样债务水平越低，杠杆收购者提高债务的空间就越大，那么收购公司就愿意承担更多的溢价。本文整体模型中的自由现金流/销售额比例变量FCFSALE无法通过通过显著性水平10%条件下的T检验。尽管Lehn和nesluoP（1989）在他们的研究中肯定自由现金流理论，但在现代公司组织里，一方面经理们为了预防外部收购者的收购行为，不会保持过高的自由现金流，浪费有效资源；另一方面现代上市公司也可以在一定程度上提高债务水平从而增加股东收益，因为现代公司高层经理们的约束激励方案也更倾向于跟公司最终业绩挂钩。当然这一理论解释在竞争性比较强的收购市场才能成立，如果来自收购市场的压力不是很强，经理们的上述自我约束行为就不能很好地发挥作用。 下面对现金流理论的国别比较会得出更有意义的发现。用欧洲大陆（法国和德国）公转私交易为样本（共69个观测数据）的回归模型中，有效税率变量仍然不具有解释力（P>），但自由现金流变量FCFSALE解释力相当强（P=），即自由现金流/销售额的比例每提高一倍，收购溢价就可以提高个百分点。将该变量的描述性统计进行国别对比，会发现惊人的差异，英国公司自由现金流/销售额比例（FCFSALE）平均为，而欧洲大陆公司该比例的平均数为。事实上在一个对公司控制存在高度竞争性的市场上，潜在的由于高财务杠杆带来的税收收益是比较容易预见的，那么在杠杆收购之前的投资者就应该完全利用这样的潜力，不会留给潜在的收购者过大的空间和动力从而被收购转为非上市公司。欧洲大陆的收购竞争压力要比英国小得多，经理们仍然可以保持相当高的自由现金流。所以私募股权基金通过收购那些自由现金流比较充沛的公司仍然可以创造一定的价值。下面是欧洲大陆69个样本值回归的结果： 28
以欧洲大陆69个样本为模型的回归结果： peDednne tb a:ierlaV ERPLAEDVareia blCoeitffeinct-tSitcatisProb. IU2QYETCCAW TIU R-squda S.. Dvar dAjduet suqdsae-rR uDrbitnn- sWoats Probt(siFtc-) 管理激励理论和控制理论的检验 管理激励理论认为上市公司管理权与所有权的分离使得经理们追求其自己的私人收益，从而对公司造成损失，但收购后如果所有权和管理权能较好地结合能减少这种损失。如果该理论成立，那么在收购之前收购方已经持有的股权应该同收购溢价呈负相关关系。本文PERCENTOWNED变量（收购之前，收购者持有被收购公司的股权份额）其实也不显著，但仍然有一定的解释力（P=）。也即收购交易之前如果经理们已经拥有的股份越多，那么收购后通过股权激励能创造的价值就越少。本文PERCENTOWNED系数为，表明收购前收购者每多持有一个百分点的股权，收购溢价就低个百分点。 著名私募股权基金作用的检验 DUMVC变量是最活跃私募基金的虚拟变量。有两篇相关文献分别从不同的角度检验了著名私募股权基金在价值创造领域的积极作用，分别是James （2001）对基金专家监督作用的检验和Victoria Ivashina和Anna Kovner（2007）关于私募股权基金获取有利的银行贷款条件的检验。 James （2001）发现那些著名的私募股权基金专家对收购公司价值创造有积极贡献，该文章强调了专家在公司债务结构的设计和收购之后的管理等方面都扮演着非常重要的角色。因为短期和高级债务等于是给经理们上了一道紧箍咒，从而约束经理行为，提高公司效率。同时，专家的监督也可以很大程度上替代短期和高级债务的约束作用。当专家控制着收购后公司大多数股权的时候，该杠杆收购交易就很可能用更少的短期或高级债务来融资，并且经历财务危机的 29
可能性就更小；专家控制的交易如果运用了短期或高级债务，对公司业绩提升作10用不明显，但这种债务的约束作用在其它类型的收购公司里作用很明显。 Victoria Ivashina和Anna Kovner（2007）发现私募股权基金专家能够从银行那里获得比较有利的贷款条件，因为他们和银行有长期合作关系，这种长期合作关系建立起的声誉和信任对私募股权基金有很强的约束性，使其任何一个子公司在某笔贷款上违约都会损害今后与银行的合作关系，而且这种长期关系也在很大程度上消除了银行和其客户的信息不对称问题，增加银行跨部门综合业务销售，所以银行更加愿意将贷款发放给这些专家。在他们的模型中，银行关系提高11一个标准差可以使得杠杆收购私募股权基金的股权收益增加4个百分点。 最活跃私募股权基金变量DUMVC能解释个百分点的收购溢价，说明本文也印证了上述两种价值创造来源：即私募股权基金专家在提高业绩和监督方面的贡献，还有其能够谋得有利贷款条件的优势。 价值低估理论的检验 在本文的模型中，价值低估理论也得到了很好的验证，因为股价表现的变量PERFORMANCE1 和PERFORMANCE2 相当显著。对价值低估理论有三个方面来解释： (1)、公开股票市场投资者的投资理念比较短视，从而无法合理地评估那些具有长期投资价值的企业，导致了这些企业被管理层或私募专家们发现； (2)、管理层在收购前故意操纵股票价格； (3)、管理层或私募股权基金拥有公开的信息优势，可以发现普通投资者无法发现的价值被低估的情形，也就意味着样本公司所在的股票市场不是半有效市场。 杠杆收购自身的特点并不支持第一种解释，因为一般私募股权基金最终的退出方式仍然要通过公开上市来实现，如果公开市场比杠杆收购私募股权基金更短视，那么重新上市之后，投资者仍然会低估其价值，那么在之前杠杆收购时私募股权基金所支付的溢价（用价值低估变量所能解释的部分）就无法在退出时得到补偿。对于上述第二和第三种解释，由于股票价格反映了比较复杂的信息集，并不能做出明显的区分。所以本文证实了价值低估理论的存在，但并不能验证Schadler和Karns（1990）所发现的股价操纵行为；另一方面也不能断定管理层或私募股权基金有公开的信息优势，从而也不能因此本文样本公司所在证券交易市场不是半强式有效市场。因为从本文的数据无法判断是什么样的具体因素导致其股价与收购溢价呈这种负相关关系。 尽管市值/账面价值（EVTOBV）比例没有解释力，但这并不影响本文对价值低估理论的证实。因为市值/账面价值变量并不能很好地反映一个企业价值是否 30
被低估。在流动性较强和市场效率较高证券市场，都有大量的分析员分析公司基本面，市值/账面价值作为最基本的公开披露的会计信息，早就已经合理地被反映在了被收购企业的股价里了，管理层或私募股权基金也就无法从这样一个公开且容易获得的信息来发现价值被低估的收购目标。 信贷风险理论的检验 LOAN/SPREADS的解释力也一直很强，但跟原先的假设正好相反，信贷市场的紧缩和信贷风险溢价的提高没有降低收购溢价，反而是在一定程度上提高了溢价。这一变量或理论解释也是本文的创新点之一，之所以过去的相关文献没有对风险溢价给予足够的重视，也是因为在正常的融资环境下，信贷风险溢价相当稳定，其变化周期也非常长（从本文采集的数据看都是6-8年），而在这样一个长周期内，融资渠道的变化可能对收购的产生更大的影响。本文的数据时间跨度只有年，一般情况下很难检验风险溢价的影响。但2007年是风云变换的一年，信贷风险溢价也从历史最低点走到了年底的相当高的位置，从６月份的130基点上涨到12年底的284个基点（一个基点为%），详细走势见附件六。 但从结果来看，发现结果是收购溢价不但没有受到融资环境恶化的负面影响，反而同变量信贷风险溢价SPREADS呈正相关关系，同贷款指数LOAN成负相关关系。这意味着：收购者要为其杠杆收购融资支付的风险溢价越高时，收购交易的溢价反而也越高。对于这样的结果，事实上可以从总交易量或平均交易额的变化上寻找原因。表四就反映了从去年第一季度开始欧洲英国，法国和德国所有类型私募股权基金杠杆收购，管理层收购交易情况，从中可以看出平均交易额的明显下降。所以融资市场条件恶化之后，收购者将更多的精力集中到对中小企业的竞购上，反而将杠杆收购溢价推高。 13表四：欧洲英法德三国杠杆收购交易情况季度走势（单位：亿美元） 2007 2007 2007 2007 2008 第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 第一季度交易笔数 155 167 159 140 93 总交易额 平均交易额 另外，信贷风险溢价同收购溢价的正相关关系也可以为对杠杆贷款市场和收购市场的分析提供依据。信贷市场的收缩（信贷风险的上升）之所以没有负面影响到收购溢价，还可能是因为收购市场的高度竞争性，从而贷款发行者不能将融资环节成本的变化转嫁到被收购公司的股东身上。同样在信贷扩张期，收购方（一般也是贷款发行者）不愿意因为融资成本更低而提高收购溢价，而是去收购更大 31
的公司。最后对从上述结论本文认为整个杠杆收购市场的供给对溢价具有很高的弹性，所以融资市场收缩之后，大额交易的收购市场就会消失，而不是通过降低溢价来维持市场份额。 其它显著变量的说明 MANAGEMENT这一虚拟变量反映了管理层收购了大量股权并取得了控制权的交易,同时这些交易也受到私募股权基金的支持。MANAGEMENT虚拟变量能解释了16个百分点杠杆收购溢价,而且T值检验非常显著。似乎可以表明管理层绝对控股的交易可以创造出更多的公司价值,因为此时管理权和所有权实现了的高度一致。但事实上在本文的156个样本中，只有6笔交易是属于此类型,所以不能因为其显著性而认为管理层绝对控股能够大幅度提升公司价值。 公司股权融资和债务成本反映了公开资本市场对公司现有经营管理模式的认可程度和资本市场融资便利程度，也和公司财务杠杆密切相关。一般一个公司可以在股权融资和债务融资之间进行选择（如果不违反适用的“资本弱化”或“转移定价”规则），最优状态能够让公司价值最大化。WACCDEBT和WACCEQIUTY2这两个变量之间也是高度相关的，本文最终采用了股权融资成本WACCEUITY2，因为其解释力更强。其系数说明融资成本和溢价之间的负相关关系，即每上升一个百分点，溢价就下降个百分点。 第二节．私募股权基金法律环境比较 解释国别差异，首先要从各国对收购者尤其是对私募股权基金的法律和税收环境的比较。因为杠杆收购（包括公转私收购）的收购方一般都可以见到私募股权基金的身影，不同的法律环境必然会对该基金行业的发展起到不同的激励作用。从收购者行业发展动力来分析收购溢价的国别差异，也就是对杠杆收购市场竞争性的国别差异进行比较，从而进一步解释收购溢价的国别差异。这种比较分析的理论推测是：法律和税收环境越有利于私募股权基金发展，其规模越大，那么该国市场上杠杆收购竞争就越是激烈，也就能进一步推高收购溢价。 私募股权基金的法律和税收环境国别比较框架 本文国别虚拟变量GB（英国），FR（法国）按照被收购公司所在国进行定义，而私募股权基金都是收购方，下面比较的都是收购方所在国的法律对该类型基金 32
的环境，差异就是那些跨国交易。但在本文的样本中，绝大多数都不属于跨国交易，即使存在跨国交易，也要支付相当高的额外成本（如税收、法律等领域的歧视性规定所导致的成本），所以对私募基金发展环境的比较可以解释部分杠杆收购的交易量和溢价。 其中对私募股权基金法律税收比较这主要从以下3个大的方面进行：基金的结构,养老基金和保险公司投资私募股权基金的约束程度，对私募股权基金有限合伙人（个人）和一般合伙人的税收政策。 表五：对私募股权基金的法律环境进行比较的框架 14基金的结构 1是否有专门的或适当的本国基金结构或投资工具用来投资私 募股权基金；2 基金的结构对本国及非本国投资者而言是否“税 5收透明”； 3 基金结构是否可以允许非本国投资者不用建立一6个常设机构就可以投资本国的私募股权基金； 4 此基金结构是否让基金的管理费和附带权益免于增值税； 养老基金和保是私募股权基金行业最重要的两个资本来源，如果该国有非常险公司 发达且庞大的养老基金和保险业，且这两个行业对私募股权基金的投资没有地理和行业等限制，那么该国私募股权基金行业的发展有了非常稳定而庞大的资金来源 对个人投资者1投资私募股权基金自然人的资本所得税，以及交纳的比例； （有限合伙人）2 投资私募股权基金一般合伙人（个人）的个人所得税； 及私募股权基3附带权益是否也要被征税，是按照怎样方式征税的（资本所得金管理者（一般税，红利还是个人所得税）； 合伙人）的税收激励 之所以要将养老基金和保险公司列为私募股权基金行业发展的指标，因为他们是私募股权基金行业最重要的有限合伙人，也是股权资本和股东贷款资金的主要来源。英法德三国在养老基金和保险公司的发展程度都比较高，对私募股权基金行业的投资也没有明显的限制。所以就没有列在下面进行差异化对比。另外，本文也没有将公司所得税纳入比较范围，因为分析私募股权基金结构对溢价的贡献，事实上就是分析其在经济中相对于其它行业而言所享受的待遇。而公司所得税针对所有企业，英法德三国在对公司所得税方面没有给予私募股权基金任何特殊的政策，所以无论企业所得税高低，在本文的溢价分析框价中，该国私募股权基金的发展都不会受到实质性的影响。下面是英法德三国的具体比较。 5 “税收透明”在这里指按照投资于私募股权基金的投资者的税率进行征税，而不是对基金本身进行征税。所以像养老基金这样的免税投资主体比较青睐税收透明的投资工具。 6对私募股权基金来说，常设机构指的就是一般合伙人（持有私募股权基金的股权）是否被认为是该国的法人从而要在该国纳税。 33
私募股权基金的法律和税收环境国别比较结果和说明 (1)英国的相关税收和法律环境。对于私募股权基金行业发展而言，英国的基金结构在2006和2007年是最有优势的，有大量专门的本国基金结构和投资工具用来投资私募股权基金；对本国及非本国投资者而言也都是“税收透明”的；英国也允许外国投资者不用建立一个常设机构就可以投资英国的私募股权基金；在英国基金的管理费和附带权益也可以免交增值税。对于投资私募股权基金超过20万英镑的个人，而且其个人所得税率超过40%（从2006年开始进一步降低到1530%），就可以享受私募股权基金投资收入的税收赦免。 (2)德国的相关税收和法律环境。在德国，因为管理费用和附带权益都被看作是服务所得报酬，从而都要交增值税。对个人投资者的所得收入，如果持有比例超过1%，德国要对其征收资本所得税（为个人所得税的一半，个人所得税1644%）；如果持有比例低于1%且持有期限超过一年，就可以免税。 (3)法国的相关税收和法律环境。这使得法国私募股权基金的发展所需的资金来源提供了非常稳定的基础。但法国的私募股权基金对国外投资者是非“税收透明”的，也就是投资于法国私募股权基金的其它国家一般合伙人可能要负担双重赋税。法国基金结构的其它方面都比较有利于私募股权基金行业发展。但在法国，投资者出售其所持有股票时，资本所得税为27%（包括11%的社会贡献税）。17附带权益也按照资本所得进行征税。 表六：私募股权基金的法律和税收环境国别比较结果 德国 法国 英国 基金的结构 管理费用和附带权基金结构对国 益都要被算入增值外投资者非 税缴纳的范围 “税收透明”附带权益 一般要缴纳44%个最高10% 27% 人所得税 私募股权基22%-25%（如果超过27% 最高10% 金投资者的1%），或0%（如果资本所得 低于1%） 个人所得税 44% 40% 40% 2008年开始 2007开始从附带权益和投资者的执行的变化 48%年降到资本所得一律按18%40% 的资本所得税征收 34
这里个人所得税按照最高级别列出来进行对比，因为所有投资于私募股权基金的个人都是社会最富裕阶层，其纳税级别也都处于个人所得税的最高级别。收购溢价所反映的税收负担应该是私募股权基金或其投资者预期未来收益要交纳的税赋。所以法国从2007年（指2006年应税收入）开始个人所得税最高从48%18降低到40%，也就是实际上本文样本数据的2006年里，但投资者（私募股权基金的合伙人）已经预期到法国实际最高个人所得税率为40%。英国资本所得税的改革是2007年10月宣布的，2008年4月才执行，所以绝大多数本文数据样本中的溢价仍然反映了10%资本所得税的预期。 在英国个人投资者及私募股权基金管理者如果股权的持有期限超过2年，仅仅25%的资本所得需要按照个人所得税率缴税，而个人所得税最高为40%。从第三章对私募股权基金的分析中可以看出，私募基金杠杆收购之后都会持有超过24个月的期限，而为了确保基金充足的流动性，有限合伙人协议中规定的资金承诺期也都是5年以上。所以英国私募股权基金股东的资本所得税率一般只有10%或更低。 在以上所有4个领域的比较中，就私募股权基金行业的发展而言，英国的法律税收环境都要优于法国和德国，这也部分地反映了为什么英国虚拟变量BG可以解释额外10个百分点的溢价。 法国对私募股权基金发展的税收环境比英国差，但要远优于德国。因为德国对管理费用和附带权益征收的增值税会影响到所有股东的税后收入，相比之下法国关于国外投资者不能享受“税收透明”待遇的规定影响范围非常有限。此外法国的附带权益和一般个人所得税也都比德国低。只有私募股权基金合伙人的资本所得，法国要比德国高。遗憾的是由于样本量的因素德国虚拟变量并不显著，所以无法比较德国这种法律税收环境对其杠杆收购溢价的明确影响。 第三节 利息支出税前抵扣方面的法律体系及其变迁 在前面关于杠杆收购价值创造的理论来源中，税收收益理论受到的争议最大，也是公众讨论最多的领域，即高财务杠杆所导致的高利息支出可以抵扣税前利润，从而为股东谋求更高的收益。但在本文模型中，公司有效税率解释变量不具有解释力，本节则从另一个角度来衡量税收收益理论，即用被收购公司在利息抵扣方面法律规定的国别差异，解释模型中收购溢价的国别差异。在其它条件一定情况下，如果利息税前抵扣方面的法律越是宽松，以该国公司为被收购公司的收购溢价就应该越高。而本文的数据是从2006年开始的。所以相应的国别比较 35
也是从影响到样本数据的最近一次法律变动开始的。事实上在2007年之前各国没有专门针对利息抵扣程度进行立法，而是体现在反“资本弱化”（Thin Capnitatliiosa）的相关立法里面，或体现在“转移定价”ransfer (TPricing)的相关法律中。但在从2008德国关于利息抵扣的相关规定开始生效。 关于“资本弱化”的相关背景 “资本弱化”指企业为了逃避税收或转移利润等原因，只承诺极少的股权资本，业务发展所需要的大部分资本则通过股东贷款或第三方贷款来补充。这样利润就很可能通过利息的形式被重新分配。在2006和2007年，欧洲主要的国家，都没有专门的立法来约束抵扣税前收入的利息支出，通常只是限制来自于股东或关联方的贷款或这些贷款的条款。大部分欧洲国家有反“资本弱化”的专门立法，但其它国家如英国只有转移定价的相关条款来对付“资本弱化”的公司，从而涉及到利息抵扣方面的法律规定。 德国的利息抵扣方面的法律规定 （1）德国关于资本弱化规则的新规定是从2004年1月开始生效。当时的修改是迫于欧洲法院的宣判，旧规则在欧盟法律体系下被视为无效。新规则拓展“资本弱化”的应用范围，使其既适用于非本国股东的股东贷款，也适用于本国股东的股东贷款。新的规则也反映了当时要求削减债务/股权比例的趋势，所以自2004年开始股东融资和股东担保都在更大程度上受到约束。结果那些不能享受税前抵扣的利息支出要交纳企业所得税（约40%，包括贸易税和团结附加税在内）。新规则更加细节的规定包括：企业股东为其提供债务融资的限制，关于赦免条款的规定，对控股公司的特别规定，对中间合伙人的股东贷款的规定，和对第三方贷款的处理。详细的法律规定见本文后面的附件七。 其中对杠杆收购可能产生影响最大的就是关于三方贷款的规定。在杠杆收购的情形下，此次新规定将第三方贷款（如果贷款方在满足一定条件后能追索到股东或其附属机构）纳入到股东贷款的范畴。因为在一般杠杆贷款的交易中，收购者会向银行或其它第三方提供一揽子证券协议，如果想判断协议中所包含的具体7条款或措辞是否构成了追索权，需要非常仔细的审查。尽管该项规定对杠杆融资方式可能会有负面影响，但只要银行对股东或关联企业没有追索权，德国私募基金进行杠杆收购时的融资利息就可以在税前抵扣。 7其中“追索权”包括担保，安慰信（t rocfmoeltrt），公义式抵押（equitable egchar），反向融资（back to ack bfinancing）。集团内另外一个企业作为主要追索权公司的情形也要包括为这里定义的第三方贷款。 36
（2）从2008年1月开始，“利息障碍规则”（ “ti nteresbarrier les”ru ）取代了之前的“资本弱化”规则。具体规定是：可以在税前抵扣的净利息支出不得超19过当年其它利息前净收入（EBITDA）的30%。 同之前的“资本弱化” 规则相比，新的限制在原则上适用于所有的债务融资，而不仅仅是适用于股东贷款。虽然利息超过部分仍可以在以后的税前利润中抵扣，但以后每一年的利息支出也都同样要受到该规则的约束。因为新规则规定在企业被清算或出现主要股权变更的情况下，之前的非抵扣利息就不能再往后递延。对于杠杆收购而言，偏偏是债务融资的利息支出会一直持续到该企业被重新转手或上市。所以在新的规则下，杠杆融资交易的利息支出将无法在税前抵扣，除非符合应用范围有限的赦免条款（具体条款规定可以参见附件七）。私募股权基金要符合其中的赦免条款，就必须重新架构其在全球的资产组合以改变其融资结构，从而满足第三条赦免条款。 法国利息抵扣方面的法律规定 法国的税收法案没有提供一般性的“资本弱化”条款，但有专门条款来处理股东贷款问题。 专门条款的限制有（1）借款公司的股权资本支付必须充分到位；（2）利率不超过相关银行贷款平均有效浮动利率，该参考利率在官方杂志上每季度出版一次；（3）直接股东所能带给公司的贷款额度不得超过该股东在公司里所持股权资20本的150%。关于关于第三项条款，只要符合法国规定的母公司－附属子公司的结构就可以赦免，详细规定和法国税务当局遇到的法律困境可以参见本文附件八。所以总的来说，法国税务当局的权力和特别条款的应用范围事实上都很有限。 英国利息抵扣方面的法律规定 英国针对“资本弱化”的相关规定比法国和德国都要宽松，没有专门的利息抵扣方面的立法，甚至是“资本弱化”方面的规则都包括在了一般转移定价法案中，详细的法律规定见附件八。英国也一直在考虑改变对杠杆收购行业极为宽松的法律环境，但又不想因此而对其它行业产生影响。尽管英国政府在私募股权基金管理公司的管理费和附带权益上采取了比较严格的法律行动，但在利息抵扣这一关键领域仍然是欧洲最宽松的国家之一。 通过上述比较可以发现，德国在利息抵扣方面最为严格，尽管“利息障碍规则”从2008年才开始实施，但本文样本中2007年德国的交易，在收购宣布时收购就应该已经预期到这一规则对价值创造的影响。同样比较遗憾的是在本文第四章的模型中，德国国别变量并不显著，无法更加直接地验证德国这一新规则的影 37
响。法国和英国比较中可以发现，法国在利息抵扣方面存在一些限制，尽管这些限制的影响范围和程度都非常有限，但仍然比英国更加严格。这也符合在本文第四章模型中，国别变量反映出来的巨大差异（用英国国别变量可以解释额外10个百分点的收购溢价，而法国则可以解释额外-11个百分点收购溢价）。 第六章 结论和进一步探讨的领域 第一节 本文的结论 本文首先从公司有效税率变量和债权/股权比例变量的角度来看收购溢价是否反映了税收收益效应，但有效税率变量在第四章的模型中不显著，债权/股权比例变量虽然在10%的显著性水平上能通过T值检验，但由于系数太小，对溢价的影响也可以忽略。所以税收理论在本文的线形回归模型中没有得到证实。但本文还从另一个角度重点考察税收收益，也就是用利息抵扣程度的国别差异来解释本文国别变量所反映出来的巨大溢价差，结果也支持了税收收益理论。在解释国别差异时，另一个重要方法就对比各国公转私收购市场的竞争性，这主要就是对比各国私募股权基金所处的法律和税收环境。对模型反映出来的英国和法国的溢价差异，在本文利息抵扣和私募基金法律环境两方面的国别比较中都得到了比较合理的解释。比较遗憾的是德国公司样本量很小，导致德国国别变量无法对溢价进行解释。 在三国总样本的模型中，本文也没有证实自由现金流理论；但在以欧洲大陆（德国和法国）为样本数据的模型中，自由现金流变量非常显著。本文用最活跃私募股权基金虚拟变量对收购溢价进行解释，并发现此类基金作为收购者时，能解释超过8个百分点的溢价，这就证实了有经验和声望的私募股权基金在杠杆收购中的积极作用。另外，本文证实了价值低估理论。新引进的信贷风险溢价变量同收购溢价呈现显著的正相关关系，这同预料的正好相反，对这一现象的解释是：收购市场具有高度竞争性，且市场交易额的下降导致了私募股权基金对小企业的收购竞争更加激烈，从而推高了整体样本的收购溢价（本文收购溢价没有按照交易额进行加权调整）。 第二节 需要进一步探讨的领域 研究杠杆收购和私募股权基金，最大的挑战还是数据的完整性，系统性和准确性。本文及前人的实证研究也都是集中在公转私市场上，尽管可以在很大程度 38
上替代杠杆收购市场，但不可否认仍然带有一定的缺陷。要收集非上市公司的数据，某一个或几个学术机构无法胜任，这需要政府立法的介入。一方面政府要强制要求私募基金增加其信息披露的程度，另一方面要求非上市公司之间的并购也要向专门的组织（行业协会或政府机构）披露更加详细的相关信息。这样就可以获得一国杠杆收购方面比较全面的数据（包括公转私收购和非上市公司之间的并购），但是要做国别之间有意义的比较，则需要跨国的合作和相关披露信息规则的统一，这恐怕更加困难，因为各国政府或立法机构没有足够的动力在这些细节方面谋求合作。 德国关于利息抵扣的法律规定2008年初经历了重大改革，理论上对杠杆收购市场的冲击也最大，所以未来对德国杠杆收购市场的进一步研究，可以对本文关于税收收益理论的结论进行验证。另外，本文的税收和法律环境比较也不能完全解释法国同英国的溢价差异；对于巨大的国别差异（本文用国别虚拟变量来表示），其它因素（如文化和公司治理结构）也可能也起着非常重要的作用。 本文发现了自由现金流变量在整体样本中不显著，但在欧洲大陆的69个样本中解释力很强，本文将其归为英国企业收购竞争压力更大，公司治理的所有权对管理权的监督更有效，但在这方面仍然需要更深入地探询其根源。 本文证实了价值低估理论，但信息优势（管理层或私募专家在发现低估企业方面的优势）和股价操纵（管理层对股价的操纵）都可以导致股价低估，本文没有分析上述两种因素对价值低估的影响各自有多大，这也是值得进一步探索的领域。 39
附件一：本文涉及到的专有名词的解释 名词 英文名 名词解释 杠杆收购 Leveraged 企业50%以上控股权已经发生变更，并且新的独立的法律buyouts 主体随之创立。这些变更交易结果是，所有权集中在管理层和私募基金手里，而银行提供大量债务融资，所以也多称为杠杆收购。 战略收购 Strategic buyouts 为了提高收购者自身竞争力或因为能产生降低市场竞争度，增加业务互补，削减成本等综合性收益的收购行为， 公转私收购 Public-to-Private “公转私”收购交易指私募股权基金或管理层收购上市公司Buyouts 所有股权。为了使所有其它股票持有者放弃所有权，收购者一般会向原来的股东提供很高的收购溢价。因为通常收购都要通过借大量债务进行融资，且一般收购之后原来公司的管理层都会获得更多的股权份额，这些交易也被称为“杠杆收购”或“管理层收购”。 非上市公司 Private Company 没有在证券交易所挂牌上市的公司 收购溢价 Buyouts 收购方公布价格与收购目标前20个交易日闭市价格的差再Premiums 除以后者 税收收益 Tax Benefits 通过提高财务杠杆，从而大幅度提高税前抵扣的利息支出，增加股东的收益 财务杠杆 Financial 本文用债权/股权比例来说明这中杠杆 Leverage 代理成本理论 Agency cost 由于现代企业治理中，管理权和所有权的分离导致的经理层同股东利益的冲突 管理激励理论 Management 通过增加经理层的所有权来激励经理努力工作，约束其浪费行incentive 为 收购防御理论 Takeover defense 管理层为了预防敌意收购而将企业的其他外部股东所持有的股权收购 财富转移理论 Wealth transfer 由于新的贷款改变原来公司风险状况和法律条款，从而可能将原来公司的债权人或员工等利益主体的财富转移到股东手里 价值低估理论 Undervaluation 公开市场在收购之前由于种种原因低估了被收购公司的价值，从而被经理层或私募股权基金专家们发现并将其收购 利息抵扣 Tax Deduction of 在本文也叫税收抵扣，指企业巨额的利息支出在税前能够抵扣interest 的比例。从而使得股东的税后收入大幅度增加 私募股权基金 Private Equity 本文指那些专门进行杠杆收购的私募股权基金，一般都是以funds 有限合伙人的形式存在 有限合伙人 Limited partners 投资于私募股权基金的消极投资者，不参与私募股权基金所投资企业的管理或决策，同一般合伙人的关系通过合伙人协议的形式确定下来 一般合伙人 General partners 私募股权基金的积极投资者，也指私募股权基金管理公司，他们的收益有三部分：管理费，附带权益和同有限合伙按照股权比例的利润分配 附带权益 Carried interests 指在合伙人协议中规定的，一般合伙人预先从利润中扣除的所 40
得作为其积极管理的激励。从总收益超过协议中规定收益率部分提取一定比例，一般为20%左右 基金管理费 Management fees 一般合伙人按照固定比例从管理资产中收取的费用，跟业绩没有任何关系的收入 再融资 Recapitalisation 在本文指私募股权基金在退出投资之前，通过再次增加其所持有的资产组合公司的债务来给自己融资的方式 贷款抵押债券 CLO 专门参与贷款市场的投资工具，并通过发行不同级别的债券来融资购买贷款资产组合，其自身的杠杆率也在8-10倍左右甚至更高，所以面对较大的资产贬值显得非常脆弱 税收透明 Tax transparent 本文指税收是按照投资于私募股权基金的投资者的税率进行征收的，而不是对基金本身进行征税。所以像养老基金这样的免税投资主体比较青睐税收透明的投资工具。 转移定价 Transer pricing 集团内部不同法人主体之间资产转移的价格不是采用公平市场价格或条款，从而起到转移利润以实现税后利润最大化。在本文中的转移定价是通过集团内部不同主体之间的贷款条款和利息来实现 资本弱化 Thin 企业为了逃避税收或转移利润等原因，只承诺极少的股权资Capitalisation 本，业务发展所需要的大部分资本则通过股东贷款或第三方贷款来补充。这样利润就很可能通过利息的形式被重新分配。 利息障碍规则 Interest barrier 可以在税前抵扣的净利息支出不得超过当年其它利息前净rules 收入（）ADTIBE的30% 股东贷款 Shareholder loans持有企业股权超过一定比例的大股东给该企业的贷款，其利息支出在大多数国家都不能税前抵扣 有追索权的 Third party loans 公司从第三方的贷款在满足一定条款后，第三方有向该公司的第三方贷款 with recourse 母公司或其它关联方索求的权利 附件二：公转私概率分析及其结论 作者（发表年份）样本年份文章的发现，及该从这些发现中推断其所支持的样本国家 假说 Maupin, Bidwell1972-1983 公转私交易发生的概率同交易前高级管理层所持和Ortegren 美国 有的股权成正比，同稳定现金流成正比，但同高(1984) 股息红利成正比，同市价/账面价值比成反比。 这也就反驳了管理激励理论；对现金流假说虽然支持，但高股息对自由现金流理论又产生负面冲击；支持了价值低估理论。 Kieschnick1981-1985 支持价值低估理论，没有支持现金流理论，也没（1989） 美国 有支持上市成本理论，也拒绝了税收理论， Lehn和Poulsen1980-1987 收购预期和竞争性的收购要约都与交易发生概率 41
（1989） 美国 成正比。 支持自由现金流假说，也支持收购防御理论，（作者认为不存在价值低估理论） Bhagat S, Shleifer 1984-1986 从敌意收购之后的分拆出卖得出收益的4个来源： ,A treboR. W美国 分拆行为本身可以迎合不同资产购买者对特定资, ishnyV .Jarrel,G 产的最高估价；不同市场对资产评价不同（P/E比and ers,L. Summ例），最优选择是将资产分拆到该类型资产卖价最高的市场上上市；增加财务杠杆；市场垄断地位。Kieiscckhin1980-1987 不支持自由现金流理论，但支持税收理论，支持（1998） 美国 收购防御理论 otiloppI和1980-1987 对自由现金流理论和财富转移理论都没有明确的es(1Jam992) 美国 结论 Opler和anitmT1980-1990 不支持税收收益理论，支持自由现金流理论， （1993） 美国 ,C.,Laing,D., eirW1998-2003 right, WM. and 英国 没有发现潜在的财务危机和公转私意图的关系 Borrows,A.(2005) 附件三：公转私收购溢价分析及其结论 作者（发表年样本年份文章的发现，及该从这些发现中推断其所支持的假份） 样本国家 说 DeAngelo和1972-1980 收购前管理层所有权份额同溢价成正比， Rice (1984) 美国 不支持管理激励理论， Lowenstein1979-1984 高的溢价主要是税收收益引起的，对于外部人股东（1989） 美国 而言，公开合理的竞购过程和信息披露是保证市场 公平和溢价合理分配的关键 Lehn和1980-1987 支持自由现金流理论，和代理成本理论 Poulsen（189）9 美国 Kieiscckhin1980-1987 不支持自由现金流理论，但支持税收理论 （1998） 美国 Kaplan 1980-1985 支持税收收益理论，并支持他的观点：如果潜在的（1989） 美国 税收收益是可以预见的，在一个竞争性的市场上， 42
交易前的投资者就可以充分开发这一潜力 Asquith和1980-1988 支持财富转移理论，但债权人的损失只占股权所有ianz mW(1990) 美国 人财富收益的% garW和1985-1989 一般市值每上升一美元，债务的价值会伴随着下降5elch(1W993) 美国 分，债权人的损失占股权所有人财富收益的7%, 证实了财富转移理论 wolraH和1980-1989 发现外部人支付的溢价比管理层所支付的溢价高ewoH（1993） 美国 11%，并支持了价值低估理论 rsavloT和1975-1983 不支持上市成本理论，P/E比例同溢价成反比，支持Cornett (1993) 美国 了代理成本理论 ,doowretsaE1978-1988 竞争性收购或敌意收购会提高股东收益，在公开竞S,ethSinger和美国 争性的情况下，收购要约往上修改的幅度会更大，Lang（1994） 而大量管理层股份的存在会阻碍公开竞争性要约，所以收购前的股东权益和收购溢价会负相关 eirW，gniaL和1998-2000 没有发现市场压力对收购溢价的影响。 rightW（2003） 英国 所以不支持收购防御理论，不支持自由现金理论， 不支持会计价值低估理论，不支持税收收益理论 Renneboog, 1997-2003 不支持税收收益理论，不支持自由现金流理论，支nosSim和英国 持管理激励理论，支持上市成本理论， right W(2004) 附件四 本文涉及到的主要变量描述性统计（156个样本值） 样本加总 平均值 中位数 标准方差 值 收购溢价DEALPRE 债务/息税摊销折旧前 利润DEBTEBITDA 债务/股权比例 经过平均数调整后的 加权股权融资平均成本 加权债务融资平均 成本WACCDEBT 43
公司所面临的 有效税率TAXRATE 被收购公司过去 股价表现PERFORMANCE1 加权股权融资平均 成本WACCEQUITY 被收购公司过去 股价表现PERFORMANCE2 市值/账面价值比例 自由现金流/销售额 比例FCFSALE 总的自由现金流TFCF 交易总额VALUE 附件五 过去2年最活跃的30个私募股权基金 筛选和统计方法：将全球最基金名称 总部 大100家私募股权基金名称The Carlyle Group Washington DC输入到从gberBloom系统下Kohlberg Kravis Roberts New York 载的14370个交易数据库Goldman Sachs Principal 中，统计出所有100个私募New York Investment Area 基金所完成的交易数量，并The Blackstone Group New York 按照数量进行排序最终取TPG Capital Fort Worth 前30个。这里之所以不用交易额来对100家私募股权Permira London 基金来排名，是因为本文是Apax Partners London 想用这个变量来解释溢价，Bain Capital Boston 而本文并没有对156个样本Apollo Management New York 溢价用交易额来加权平均，Providence Equity Partners Providence 所以在对收购者进行活跃CVC Capital Partners London 程度进行排名时也排除了Cinven London 交易额大小的影响。 3i Group London Warburg Pincus New York Terra Firma Capital Partners London Hellman & Friedman San FranciscoCCMP Capital New York General Atlantic Greenwich Silver Lake Partners Menlo Park EQT Partners Stockholm Charterhouse Capital Partners London 44
Candover London BC Partners London Thomas H. Lee Partners Boston Madison Dearborn Partners Chicago Cerberus Capital Management New York PAI Partners Paris Bridgepoint London AlpInvest Partners Amsterdam Advent International Boston 附件六：摩根大通高收益债券溢价指数 摩根大通高收益债券指数4504003503002502001501005002007-1-2007-3-92007-4-2007-6-2007-8-62007-9-2007-11-2008-1-32008-2-2008-4-18281725142212 附件七：德国关于利息抵扣的法律规定及其变迁 2004关于“资本弱化”相关规定的修改，从而对利息支出递减产生的影响 1．债务融“德国企业所得税法案”第8节适用于所有股东（包括第三方贷款但资 拥有对股东的追索权）所提供的长期贷款，如果该股东在借款企业所 持有的股权超过25%。2004年新的资本弱化规则基本保持了这一领域 的相关规定。这里的股权指贷款授予的前一年资产负债表中该股东的应占权益。该权益必须减去其在附属子公司中所持有股权的账面价值。而且在计算权益时必须扣除任何未偿资本（outstanding capital snoitubirtnoc）在购买股权的当年，所授予的贷款利息支出不能抵扣。 任何同利润相关或挂钩的贷款利息都不能作为“庇护”来看待，所以2．庇护 45
（efaS 也就不能抵扣税前利润。如果双方同意以一个固定利率的形式进行贷Haven） 款融资，但借款公司的债务/股权比例已经超过的情况也不能申请 “庇护”，从而利息支出无法抵扣税前利润。对于那些债务/股权比例 低于的情况，仍然可以进行第三方比较，借贷者要证明其可以从第三方获得同等条件的贷款。 3．补贴 对于25万欧元以下的债务，其利息可以抵扣税前利润。 对前面提到的“庇护”条款，2004年之前控股公司享受特别待遇，其债4．控股公务/股权比例只要不超过3就可以应用“庇护”条款，但现在新规则里司 取消了对控股公司的特别待遇，因此控股公司同其它公司也要应用 的债务/股权资本比例。但是在计算控股公司的“庇护情形”时，(也就是计算债务/股权比例中的股权),不需要减去其在附属公司中所持有股权价值。控股公司的定义：拥有2个或2个以上活跃的附属公司，或在其资产负债表中，其在附属公司的所参与资产占据了其总资产的75%。在这种情况下，其附属公司不享受任何“庇护情形”。 5．合伙人在新规则中不在适用，发放给合伙人的贷款将被分配给其持股公司（如的中间状果超过25%），按照持股公司的纳税情况进行纳税。比如A公司是 B公态 司的全资子公司，A公司在一个合伙人那里持有超过25%的股权。如 果B公司给该合伙人发放一笔贷款，那么贷款将被看作是发放给A公司的。 6．集团内集团内部不同子公司之间相互的股票购买而导致利息支出增加不能抵部股票购扣税前利润。目的是阻止为了逃税在集团内部进行转移利润。 买 7．第三方在杠杆收购的情形下，将第三方贷款（如果贷款方能追索到股东或其贷款 附属机构）纳入到股东贷款的范畴，这必然会对利息抵扣产生很大影响。因为在一般杠杆贷款的交易中，收购者会向银行提供的一揽子证券协议，其中的具体条款性质和信息需要更加仔细的审视。其中“追索权”包括担保，安慰信（ortf comletter），公义式抵押（eqluiet abegchar），反向融资（back to back financing）。甚至是集团内另一个企业作为主要追索权公司的情形也要包括为这里定义的第三方贷款。 2008年“利息障碍规则”（ est “inter barrierrules” ）取代了之前的“德国企业所得税法案”第8款的“资本弱化”规则 “利息障新的限制在原则上适用于所有的债务融资，而不仅仅是适用于股东贷碍规则”款。可以在税前抵扣的利息支出不得超过当年利息收入加上30%的其的规定 它利息前净收入（）ADTIBE。 不适用利1．如果利息净支出超出净收入的部分不到100万欧元， 46
息障碍规2．在公司合并财务报表中如果相关业务不是集团公司的一部分，且支则的例外付给股东（直接或间接持有该公司25%以上的股权资本），或该股东的情况 关联方，或第三方（但该第三方拥有对股东或相关个人追索权）的利息不超过公司净利息支出的10%。 3．公司相关业务是集团的一部分，但该其股权/资产比例等于或超过整体集团的比例，此外集团外部个人所授予给该集团内任何一个成员（不仅仅是德国公司）的债务利息支出不得超过公司净利息支出的10%。该公司所持有集团内其它子公司的股权必须被减去。 附件八：法国关于利息抵扣的法律规定及其变迁 （1）借款公司的股权资本的支付充分到位； 法国公司直接（2）利率不超过2年期银行贷款平均有效利率，该参考利率在股东贷款利息官方杂志上每季度出版一次； 支出的抵扣程度受到以下特（3）直接股东所能带给公司的贷款额度不得超过该股东在公司别条款限制 里所持股权资本的150%。对直接股东的定义是：拥有公司50% 以上的股权资本或对该公司拥有控制权。如果股东是法人主题体，只要该股东在公司管理层有一个自然人代表并实施管理功能，就被视为拥有控制权。 第三项限制不适用于那些属于母公司-附属公司的情形。很明显第三项限制性因为如果该母公司是法国公司，法国税务当局就不会受到税收条款的例外赦损失，因为税收通过贷款利息形式的转移没有转移出法国国境。免 所以法国税务当局考虑将该赦免范围缩小到母公司为法国公司 的情形。但是在2003年底法国高级行政法院（French eS upreminiaAsdtirvme Court）裁决税务当局对外国母公司的规定是歧视性。 自从2004年开始，在满足了上述母公司和附属公司关系的情况下，新规则允许了附属公司在税前抵扣支付给外国母公司的利息支出，但该母公司所在国必须是欧盟成员国或同法国达成了非歧视性条款的税收协议。 在抵扣利息支法国法国高级行政法院的裁决：税务当局不能介入公司融资的出方面的一般决策，因此法国企业享有在债权融资和股权融资之间进行自由原则 选择的权力 47
附件九：英国关于利息抵扣的法律规定及其变迁 1贷款 新规则适用于公司之间的贷款，其中一家公司直接或间接参与另一家 公司的管理，控制，或资本，或者是同样的人员参与2家公司的管理， 控制或资本。 如果此类贷款的条款同第三方（按照公平市场价）贷款有任何不同，那么相关公司的利润和损失将需要重新调整。在计算借款公司贷款容量时，要将其从母公司中独立出来，不算入所有其间接或直接持有的其它公司的股权价值。 2 担保 新规则也在以下情况下适用：如果一个公司之可以从第三方得到过多 的贷款，是因为该借贷获得了关联方担保，且此担保不属于公平贷款。 这种情况下，所能抵扣的利息支出将少于如果该贷款是直接来自于一个关联方的情形。 3．对中小如果关联方法人所在地是英国或同英国有非歧视性条款的税收协议企业的免的国家，新规则不适用于中小企业。同英国有非歧视性条款的税收协除条款 议的国家包括所有欧盟成员国，美国，日本，中国，澳大利亚。小企 业50雇员以下，且资产或业务量少于7百万英镑。中型企业是250 个雇员以下，且交易量少于3千5百万英镑或资产少于3千万英镑。这一条就已经使得绝大多数的英国企业满足免除条款的条件。 即使在需要转移定价调整的情况下，关联方之间可以进行抵消性的支付以使得现金税赋情况如同没有做调整时的情形。比如当利息支出不能抵扣时，借款者可以从支付给非居民贷款者的利息中重新索回同样数量的预扣税款。 或利息支出因为第三方担保而不能抵扣税前利润的情况下，提供担保者可以索求新的税收处理，使得它自己作为利息支付方并相应地获得税前利润抵扣。 注释： 1数据来源是英国诺丁汉大学管理收购研究中心，其网址为 2 这里的具体数据来源同上 3 Jensen，,1989,The eclipse of the pubilc corporation, Harvard Business Review 67, 61-74. 该文章也可以在 4 这里的数据来自OECD, Mike Wright; Andrew Burrows; Rod Ball; Louise Scholes; Miguel 48
Meuleman; Kevin Amess. (2007) “The implications of alternative investment vehicles for corporate governance: a survey of empirical research”。第60页 这篇文章对2007年之前OECD主要成员国杠杆收购市场做了极为系统的介绍。 5 数据来源同上，第37页。 6数据来源同上，第39页。 7由瑞士信贷编写的杠杆贷款指数，来模拟美元标价的杠杆贷款市场，本文是从Bloomberg系统瑞信指数下栽 8 来自Deutsche Bundesbank Monthly report April 2007 page15-27德国央行调查结果显示银行在120天之内将80%以上的杠杆贷款分销出去Deutsche Bundesbank Monthly report 9 Renneboog, L., Simons, T., and Wright, M., 2004, Public-to-Private transactions in the UK, Working paper Tilburg University.在其最近的经验研究中并没有发现英国过去的收购市场上存在这种关系，因为在收购之后不断提高的利润率会抵消由财务杠杆提高带来的减低税收负担的优势。本文并没有对他们的解释进行检验，而只是结果和他们的研究在税收收益理论一致。 10 这里的结论和解释是对James , Sarah (2001) The struchture of det and active equity investors: The case of the buyout specialist, Journal of Financial Economics, Vol. 59, No. 1, January 1, 2001的引用和总结。 11这里的结论和解释是对Victoria Ivashina, Anna Kovner(2007),The private equity advantage: leveraged buyout firms and relationship banking的引用和总结。文章可以从 12由瑞士信贷编写的杠杆贷款指数，来模拟美元标价的杠杆贷款市场，本文是从Bloomberg系统瑞信指数下栽 13 这里的数据是根据Bloomberg系统中“收购兼并”版，通过筛选收购类型为管理层收购，私募股权基金收购和交易所摘牌（Going private）收购，被收购公司国家为英国，法国和德国所得到的。 14 这里的分析结构是通过对欧洲风险资本协会的文章EVCA，”The tax and legal environment for PE and VC in EU” January 2007的筛选得到的，该文章将欧洲主要国家发展风险资本所面临的法律环境进行了详细的罗列，本文在此基础上选取了跟杠杆收购私募股权基金有关的三个税收和法律方面的规定。 15同上 16同上 17同上 18 这里关于法国税收政策的调整来源于详细介绍法国相关法律规定的咨询网站 . 19 EVCA，2008，Tax and Legal update, 可以在欧洲风险资本协会网站获得 49
aspx?id=522 20 Ashurst, (2004) Tax across Europe，来自一家英国专门从事转移定价方面咨询的律师事务所。网站为。该律所2004年发布的欧洲关于资本弱化方面法律变化 参考文献： , Y., 1989, Leveraged Management Buy-outs, New York: Dow-Jones Irwin. , P. and Wizmann, ., 1990, Event risk, covenants and bondholder returns in leveraged buyouts, Journal of Financial Economics 27, 195-213 , H., DeAngelo, L. and Rice, ., 1984, Going private: minority freezeouts and wealth, Journal of Law and Economics 27, 367-401. Bundesbank Monthly report April 2007 page15-27 , J., Singer, R., Seth, A. and Lang, D., 1994, Controlling the Conflict of Interest in Management Buyouts, Review of Economitcs and Statistics 76, 512-522. ， “Guide on private equity and venture capital for entrepreneurs” EVCA pulication, November 2007。 ，”The tax and legal environment for PE and VC in EU” January 2007 , J., Mayer, C. and Renneoog, L., 2001, Who disciplines management of poorly performing companies?, Journal of Financial Intermediation 10, 209-248 W. Fenn, Nellie Liang, Stephen Prowse,“The private market review: an overview”, Financial Markets, Institutions&Instruments , , July 1997. , . and Howe, ., 1993, Leveraged buyouts and insider nontrading, Financial Management 22, 109-118. , B. and Kaplan, ., (2001), “Corporate governance and merger activity in the .: making sense of the ‘80s and ‘90s”, Journal of Economic Perspectives 15, 121-144 , .,and James, . (1992), “LBOs, reversions, and implicit contracts”. Journal of Finance 47, 139-167 , Sarah (2001) The struchture of det and active equity investors: The case of the buyout specialist, Joulr naof Filnc ainaics, ncoomEol. V59, ,a rJuyan1, 2001 50
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致谢 经过一年的广泛阅读，资料收集，构思和数据收集到最后的写作过程，本论文终于完成了。回顾这一年的写作经历，我不禁感慨万千。 首先我要衷心地感谢我的导师胡荣花老师。在我研究生学习期间以及在本论文写作过程中，得到了胡老师的悉心指导和帮助；胡老师严谨的治学态度和认真负责的精神都给我树立了很好的榜样，这将对我未来的生活和学习终生受益。在最后的关头，胡老师顶着高烧给我仔细审阅论文，并提出宝贵的意见，这更使我终生难忘老师认真做人做事的严谨态度。 感谢复旦大学经济学院其他老师对我的培养，在我学习期间为我提供的优越学习环境。 还要特别感谢德意志银行环球市场部热心的同事们，在大量数据查阅方面给予我的大力支持，他们慷慨地提供gberBloom数据系统，并让我长期占用和查询，对论文的数据收集起到了最关键的协助。 最后，感谢李青和我宿舍的兄弟们在论文校对过程中伸出的援助之手。 再过2个月，我就要离开复旦这个我学习和生活了三年的地方，这里给我留下了太多美好的回忆，不管以后我身在何处，我永远都不会忘记这所哺育我成人的美丽母校。 53
论文独创性声明 本论文时我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和至谢的地方外，不包括其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名：孙海波 日期：2008年6月10日 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵循此规定。 作者签名：孙海波 导师签名：胡荣花 日期：2008年6月10日
