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2013 年 4 月 26 日
森马服饰（） 纺织和服装
一季度收入同比转正，资产负债表继续改善
公司简报
◆收入增长转正，毛利率降、费用率升致净利润下降 17%
一季度公司实现收入 亿元，同比增长 %，较 12Q1、Q2、Q3、
Q4、13Q1 收入增速%、-17%、%、%逐季好转；净利润
亿元，同比下降 %， 元，低于预期。
净利润同比下降系毛利率降 个点、三项费用率升 个点、营业外
收入降 92%至 68 万、营业外支出升 2127%至 595 万所致。
◆毛利率下滑压力趋缓，费用控制、资产负债表继续改善
一季度毛利率仍维持同比下降态势，但降幅有所收窄，显示终端打折去库
存力度正在逐步减弱，12Q3-13Q1 毛利率分别较上年同期下滑 、、
个点至 %、%和 %。
一季度销售费用率进一步得到控制，同比增幅不断缩小，12Q3-13Q1 销售
费用率分别同比上升 、、 个点至 %、%和 %。
管理、财务费用率分别同比升 、 个点至 %、%。
存货、应收账款在 12 年下降 1%和 10%的基础上，13 年一季度较年初继
续下降，分别降 %、%至 、 亿。
预收款项较年初增 166%至 4735 万，系预收加盟商夏装货款增加所致；
经营性现金流净额出现转正达 亿，系降低做货量使得购买商品、接受劳务
支付的现金减少所致。
◆外延扩张放缓，多方位调整力争转变增长方式
12 年公司门店净增 500 余家达到 7728 家，扩张速度不到 10%（较 11 年
增 1400 余家明显放缓），其中森马品牌净增 200 余家达 4420 家、巴拉巴拉
品牌净增 300 余家至 3308 家。同时受益于老店扩新店，营业面积增 12%。一
季度是开店淡季，开店持平或略有净减少。
在当前服装消费市场疲软的客观环境下，公司积极转变增长方式，逐步由
粗犷的外延扩张向内生增长转变。12 年是公司作出调整的初始年，包括渠道（扩
张放缓，推行精细化管理）、产品（改造升级，提升时尚度和品质感，加强适
销性）、供应链（建立稳定、高品质的供应商队伍、提升物流配送能力）、组
织架构（推动阿米巴模式、重新聘请周平凡先生担任森马品牌运作）、实施多
品牌战略等多个方面。
◆压力仍大，但趋势在缓慢转好，业绩有望逐步改善
公司是品牌服饰行业较早承受压力的公司之一，从最初的终端库存积压-
公司业绩维持增长-资产负债表恶化，之后终端压力传导到公司-去库存-业绩恶
化-资产负债表逐步改善，公司目前已发展到库存得到控制-毛利率下滑、费用
上升逐步得到控制-业绩逐步得到改善。应该说，公司已经走过了最差的时候，
虽然目前压力仍较大，但趋势在逐步转好，虽然经济疲软使得该步伐非常缓慢。
从业绩表现看，13 年第一季度延续了 12 年逐季向好的趋势（收入增速环比
改善、库存小幅下降）。与一季度相似，二季度因处理过季产品影响毛利率，
公司在产品研发、工业园建设、品牌推广及人才战略等方面投入较大，上述投
入的效益短期内无法得到明显体现，公司预计上半年净利润增-15~15%。
中性（维持）
当前价/目标价： 元
目标期限：6 个月
分析师
李婕 (执业证书编号：S0930511010001 )
021-22169107
lijie_yjs@
谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002)
021-22169127
xienl@
联系人
李华丰
021-22167202
lihuafeng@
市场数据
总股本(亿股)：
总市值(亿元)：
一年最低/最高(元)：
近 3 月换手率：%
股价表现(一年)
收益表现
% 一个月 三个月 十二个月
相对
绝对
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理水平提升
··········································· 2012-08-30
-50%
-35%
-20%
-5%
10%
04-
12
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森马服饰 沪深300
2013-04-26 森马服饰
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下半年因加盟商 12 年秋冬装售罄率达 75%，比 11 年同期要理想，去库存
压力有所减弱，业绩改善空间更大。公司订货会改为一年 6 次，13 春夏、秋季
订货金额持平，我们建议持续跟踪终端销售情况以及加盟商的信心恢复情况。全
年受益于营业面积增长，预计销售同比转正、净利润也有望持平略增，维持 13-15
年 EPS 为 元。虽然公司发展趋势在缓慢转好，但目前估值仍较
高，维持中性评级。
业绩预测和估值指标
指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E
营业收入（百万元） 7,761 7,063 7,191 7,743 8,687
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 1,223 761 788 886 1,003
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 11 18 17 15 13
P/B 2 2 2 2 1
2013-04-26 森马服饰
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利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E
营业收入 7,761 7,063 7,191 7,743 8,687
营业成本 4,860 4,679 4,763 5,145 5,755
折旧和摊销 73 123 19 24 28
营业税费 51 51 50 58 65
销售费用 901 1,062 1,165 1,216 1,347
管理费用 221 227 273 286 304
财务费用 -56 -126 -106 -111 -118
公允价值变动损益 0 0 0 0 0
投资收益 -3 0 0 0 0
营业利润 1,618 989 1,048 1,177 1,332
利润总额 1,617 1,057 1,050 1,181 1,338
少数股东损益 0 0 0 0 0
归属母公司净利润 1, 1,
资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E
总资产 9,100 9,271 9,247 9,873 10,624
流动资产 7,572 6,805 7,147 7,690 8,360
货币资金 4,990 4,833 5,148 5,493 5,888
交易型金融资产 0 0 0 0 0
应收帐款 736 656 628 676 758
应收票据 0 0 0 0 0
其他应收款 98 58 72 77 87
存货 1,096 1,085 1,061 1,186 1,339
可供出售投资 0 0 0 0 0
持有到期金融资产 0 0 0 0 0
长期投资 0 0 0 0 0
固定资产 1,101 1,426 1,532 1,629 1,717
无形资产 97 164 148 133 120
总负债 1,342 1,423 1,281 1,415 1,606
无息负债 1,342 1,423 1,281 1,415 1,606
有息负债 0 0 0 0 0
股东权益 7,758 7,848 7,966 8,458 9,019
股本 670 670 670 670 670
公积金 4,774 4,853 4,853 4,853 4,853
未分配利润 2,314 2,325 2,443 2,935 3,496
少数股东权益 0 0 0 0 0
现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E
经营活动现金流 378 1,034 562 716 802
净利润 1,223 761 788 886 1,003
折旧摊销 73 123 19 24 28
净营运资金增加 1,385 -749 157 158 244
其他 -2,302 900 -402 -352 -474
投资活动产生现金流 -925 -416 315 -100 -100
净资本支出 -930 -376 -100 -100 -100
长期投资变化 0 0 0 0 0
其他资产变化 4 -40 415 0 0
融资活动现金流 4,533 -777 -562 -271 -306
股本变化 70 0 0 0 0
债务净变化 0 0 0 0 0
无息负债变化 -193 81 -142 134 191
净现金流 3,986 -159 316 344 396
资料来源：光大证券、上市公司
0%
10%
20%
30%
40%
2011 2012 2013E 2014E 2015E
利润率
毛利率 EBIT率 销售净利率
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
0
2000
4000
6000
8000
10000
2011 2012 2013E 2014E 2015E
销售收入_增长率
销售收入 收入增长率
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2011 2012 2013E 2014E 2015E
资本回报率
ROE ROA ROIC WACC
2013-04-26 森马服饰
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关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E
成长能力（%YoY）
收入增长率 % % % % %
净利润增长率 % % % % %
EBITDAEBITDA 增长率 % % % % %
EBITEBIT 增长率 % % % % %
估值指标
PE 11 18 17 15 13
PB 2 2 2 2 1
EV/EBITDA 6 9 10 8 7
EV/EBIT 6 11 10 9 7
EV/NOPLAT 8 15 13 11 10
EV/Sales 1 1 1 1 1
EV/IC 2 3 2 2 2
盈利能力（%）
毛利率 % % % % %
EBITDA 率 % % % % %
EBIT 率 % % % % %
税前净利润率 % % % % %
税后净利润率（归属母公司） % % % % %
ROA % % % % %
ROE（归属母公司）（摊薄） % % % % %
经营性 ROIC % % % % %
偿债能力
流动比率
速动比率
归属母公司权益/有息债务 - - - - -
有形资产/有息债务 - - - - -
每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)
EPS
每股红利
每股经营现金流
每股自由现金流(FCFF)
每股净资产
每股销售收入
资料来源：光大证券、上市公司
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PROFITPIC2
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