通过股票市场驱动的并购
安德瑞• 史莱佛和罗伯特• W• 维塞尼
(哈佛大学 芝加哥大学 2001年6月)
一、引言
在20世纪90年代末期，美国和世界经济中出现了一股气势磅礴的并购浪潮(见图--1) ，绝大多数的并购交易是通过支付股票的方式进行，主动并购者和目标企业又多属同一行业(Andrade， et al.,2001) 。这次并购浪潮与20世纪80年代的恶意并购浪潮有所不同，当时主动并购者多是金融巨头，交易也多以现金支付为媒介。也与20世纪60年代的联合大企业式的并购不同，那时典型的并购发生在不同行业之间。60年代和90年代的并购也有共同点，那就是交易多以支付股票为媒介，而且是在股市异常繁荣之时。这与80年代正好相反，当时，股市非常低靡。
对这些并购潮流的经济学解释每个人都在讲着不同的故事(如：Nelson,1959; Shleifer 和Vishny,1991; Holmstrom和 Kaplan,2001) 。在60年代的联合大企业并购中，通过向被并购企业注入资本和关键技术(know-how) ，那些管理良好的主动并购企业建立起了多样化的企业部门(Gort,1962; Rumelt,1974; Meeks,1977; Steiner,1975) 。在80年代的破产(bust-up)并购中，主动并购者通过向银行借债和发行垃圾债券获得资金后，购入60年代形成的联合大企业然后将其分拆开来，因为这种企业形式缺乏效率(Jensen, 1986; Blair,ed.,1993; Shleifer 和Vishny,1990) 。90年代的并购潮流尽管还没有合适的名称来形容，但一个非常明显的特征是为巩固(consolidate)主要行业而进行并购 (Holmstrom和Kaplan, 2001; Andrade， et al., 2001) 。从这一特征看，这次并购潮流类似于20世纪20年代的为“获得寡头垄断地位而进行的并购”(mergers for oligopoly)(Stigler,1968) 。
我们试图提出一个解释并购行为的一般性理论，而不在依赖于不同年代讲述不同故事。在这一理论中，并购交易的主要驱动力是并购企业股票的市场价值。我们也不再假定市场是有效的，而是认为，股票市场会错误估价主动并购企业、目标企业和他们整合后的企业的价值。但企业的管理者是完全理性的，他们知道市场是非效率的，他们要通过并购决策来利用这一点。这一理论与罗尔(Roll, 1986) 在讨论企业并购时所做的主观(hubris)假设不同，他认为，市场是理性的，而企业管理人员是非理性的。在我们的理论中，理性的管理者面对的是非理性的市场 。
股票的市场价值影响着企业并购活动的思想至少可追溯至纳尔逊(Nelson,1959) 对美国并购潮流的研究：“并购的展开似乎不仅仅只是一种经济繁荣的表现，它也与资本市场的状态关系密切。两个要提到的扩展周期，并未伴随股价的大幅度上涨，并购的热潮也未出现。” 最近对并购者长期收益的研究再次成为有效市场理论的一个话题。路兰(Longhran) 和维杰(Vijh)(1997) 发现，市场对于并购消息并不能做出准确的反应，如果并购是通过现金支付方式来购入股权，长期获得的超额收益为正值，而通过支付股票方式进行的并购长期获得的超额收益为负值。鲁(Rau) 和弗美伦(Vermaelen)(1998) 发现在用法马和弗伦奇(1993)提出的规模和帐面值/市值比率进行校正后，上述结论仍然成立。马丁(Martin)(1996) 、鲁和弗美伦(1998) 也发现，相对于有投资价值股票企业，热门股票企业更多地是用股票支付方式。我们的模型要解释这些结论。
尽管有这些证据，但股票市值并没有成为讨论并购行为的主导理论。安德瑞德(Andrade，et al) 等人(2001) 将1973年至1998年间解释并购的理论分为：效率论、代理成本论、管制论和多元化经营论。浩姆斯壮(Holmstron) 和坎普兰(Kaplan)(2001) 则认为，通过改善公司的治理结构和管制政策有利于提高市场的有效性，这反过来会促进企业的并购活动。
我们的理论有助于回答如下问题：谁并购谁？是通过现金支付还是通过股票支付？并购的后果怎么样？为什么会形成并购浪潮？我们认为最关键的答案是：拟合并企业的相对价值、管理者的视野(horizons) 和市场想象的企业并购完成后带来的增大效应(synergies) 。因为至少前两项可以进行具体度量，我们的模型还产生了一系列可进行实证检验的预测：1) 当整个市场或企业所在行业的股价处在高位时，用支付股票方式进行企业并购并不对称于股价低靡时用现金方式进行并购；2) 用现金方式并购的目标企业的股票在并购前带给投资者的收益较低，而用股票支付方式并购中的主动并购企业的股票带给投资者的收益较高；3) 用支付股票方式并购的主动并购企业会通过篡改盈利和内部交易等形式来推动股价的高估；4) 用股票支付方式并购的主动并购企业的股票，长期收益很可能为负值，而用现金方式并购的为正值；5) 尽管长期收益为负，但通过并购还是有利于主动并购企业股票的长期持有者；6) 跨行业并购的长期收益高于相关企业间的并购；7) 管理阶层对用现金方式并购的抵制有利于股票持有者；8) 被并购企业的管理者和股票持有人的视野比主动并购企业的管理者和股票持有人的视野要短浅。
接下来的两节，我们提出一个分析股市驱动企业并购的简单模型，在第4节，我们提出一些证据，第5节总结
二、一个并购的简单模型
我们考虑有两个企业，0和1，各自拥有的资本为K和K1 ，每单位资本的股票价值为Q和Q1 ，假定Q和Q1并不是这些企业价值的有效评估值，但反应了投资者对他们的评估心态。为了不失一般性，我们假定Q1 > Q。投资者心态对评估价值的影响各不相同但并不需要做具体的规定，他们可能反映的是对有相同特征的整个产业部门、具体产业部门和某一种类的企业的价值高估或价值低估，如：可能是所有联合大企业为大家看好或失宠，也可以是所有技术类企业的股票、所有基础产业类股票以及所有欧洲企业的股票。
我们假定两个企业可以进行并购，整合后每单位企业股权的短期价值为sQ1 + (1- s)Q, 两个企业合在一起的市场价值为：V = (K + K1)(sQ1 + (1- s)Q) 。s为想象的企业并购带来的增大效应。事实上，s代表的就是市场一致认为的并购带来的好处。它可以是产业的多样化经营、行业垄断地位的巩固、或跨欧洲的一体化的加强。也就是说，如果市场偏好多样化经营，那么不同行业的两个企业的并购带来的s的值就高，或者，经营良好的企业(Q1 的值大) 与经营欠佳的企业(Q 的值小) 的合并带来的s的值就大，就像鲁和弗美伦(1998) 分析的那样。在我们的模型中s仅仅是起润滑剂的作用，它有助于加速并购的过程，它可以由投资银行或学术部门发明出来，与实际驱动并购进行的力量关系不大。
我们定义s* = K1 / (K + K1) 为没有想象的增大效应的点。在该点，市场认为两个企业合并后作用就是两者的简单相加，可以用他们的帐面价值来计算。如果 s < s*，那么市场认为并购的增大效应为负值，也就是说，市场评估的重心放在了低价企业上；如果 s > s*，市场认为并购的增大效应为正值，即市场评估的重心放在了高价企业上；如果 s = 0，市场认为并购整合后的企业价值等于低价值企业；如果 s = 1，市场认为并购整合后的企业价值等于高价值企业；也有可能s > 1，这时市场认为并购整合后的企业价值甚至高于高价值企业自身； s < 0 ，尽管可能，但不会有并购发生。最一般的情形是：0 < s < 1，这时，两个企业整合后的短期利益(gains)为：(K + K1 )(sQ1 + (1 – s)Q) – KQ – K1Q1 , 只要 s > s*，上式将为正值。
我们做了一个严格的假定，所有资产长期每单位资本的价值为q。这样，企业0单独的财产值为qK, 企业1的值为qK1 ，合并后的企业价值，如果能具体化，财产值为q( K + K1 ) 。这个就假定是说，并购自身长期利益为零(不管是用哪种方式实施并购) ：没有增大效应，也没有管理的改善。换句话说，s 只是市场并购的参预者在实施并购时自己安慰自己想出来的好处。这并不是说，在实践中，并购只是在玩不创造长期价值的金融游戏。可是，我们也注意到，并购，特别是80年代后所进行的并购，能否提高盈利水平，很值得怀疑(Meeks, 1977;Ravenscraft 和Scherer, 1987) 。我们也假定，并购不对实体经济产生长期影响，不管我们怎样定义长期。
我们明确区分短期和长期是因为我们认为，企业管理者的视野是理解并购的关键所在。如果一些企业的管理者希望退休或离开公司，或急于兑现股票选择权(options)，他们就急于卖掉企业，这样的管理者的视野就放在短期。如果管理者希望继续工作下去，或他们的股票选择权被锁定，这样的管理者视野就放在长期。
因此，我们就假定了市场是非有效的，管理者则是理性的，且掌握了充分信息。他们能准确把握从自己企业和从合并对象的管理者角度所做的如下估价：有效状态下的企业价值、合并后的增大效应和长期价值。在给定他们的视野跨度和市场是非有效的假定后，他们将去实现自身利益的最大化。
三、收益的计算
我们讨论的情形是高价值企业1去并购低价值企业0，我们要去分析这样并购对两类企业长期和短期的持股者所造成的不同影响是否要依赖于用现金支付还是用股票支付的不同方式。在分析中，我们需要讨论是什么决定着并购带来的好处(premium)。我们并不象格罗斯曼(Grossman)和哈特(Hart)(1980) 那样需要选择一个特定的并购模型，我们只是假定主动并购者对目标企业每单位资本愿意支付的价格为：
P = Q + p( Q1 – Q) = pQ1 – (1-p)Q。像想象的增大效应 s 一样，这里的p 是主动并购者对目标企业设定的加权值。另一方面，p 也可解释为低价值企业相对的讨价还价能力。有两个特定情况需要提一下，第一，p = 0，并购不带来好处。第二，p = s，主动并购者支付的价格等于合并后企业的短期价值。也可能存在p > s的情况，如罗尔(1986) ，主动并购者支付的价格过高。我们会分析这种情形，但这不是我们分析的核心所在。
在这一分析中，我们做了一个贯彻始终的简单假定，除了理论上想象的增大效应外，市场不会从并购消息中推断出其他可能获得的好处。这一消息本身不会导致价格回归至长期价值附近，也不会使价格朝这个方向变化。换句话说，不论是并购者自身还是用现金或股票这些并购方式，都没有透露出关于他们所管理的资产价值的定价是否恰当(Myers 和Majluf,1984) 或者代理关系是否存在问题的信息(Morck, et al., 1990) 。市场的具体估计在Q、Q1 和s 中得到充分体现，买卖者在短期也坚持这一看法。
除了简化之外，我们应该假定市场会从中学到些什么。但我们又有必要指出市场并不能学到一切，并购消息或证券发行消息发布后市场向理性价值的调整不能做到恰如其分。我们的结论是，在均衡状态下，依据标准的非有效市场模型，不仅要考虑到理性投资者怎么想，还要考虑到一些情绪化的投资者怎么想(如：De Long, et al. 1990a; Hong和Stein, 1999) 。只要情绪化的投资者影响证券价格，我们的结论就站得住脚。
首先考虑并购的短期利益(以数量计而非以百分比来计) 。从短期来看，因为除了并购消息之外没有其他的消息，所以由于并购引起的企业价值变化与收益变化是一样的(因为我们假定长期价格将回到有效水平，所以并购对长期价值的影响和对长期收益的影响是不同的) 。而且，因为市场对用现金交易方式和换股方式所做推论是一样的，所以主导并购者、被并购者和整合后的企业的价值变化并不依赖于是用现金支付还是用股票支付(而长期的价值变化并非如此) 。我们可得到的命题如下：
命题1 并购对整合后的企业的市场价值的即时效应(immediate effect) 为：
(1) (K + K1 )(s – s* )(Q1 - Q )
对目标企业短期市场价值的即时效应：
(2) K p(Q1 - Q )
对主动并购企业市场价值的即时效应
(3) (Q1 - Q )[ K1(s – 1) + K( s - p)]
只要s > s*，总收益(企业价值变化)会随Q1和Q 之间的差值的增大而增加。从短期来看，把两个企业合在一起带给整合后的企业可以想象的好处就是由此而生的增大效应，因为一些高价值企业的价值会溢出到低价值企业中去。(2) 式的意思是p决定着目标企业在短期能获得的累积利益。当p = 0时，目标企业的股东一无所获；当p = s时。他们按拥有资本的大小获得收益。
最后，(3) 式给出的是主动并购企业的股东所获的两项短期收益。当市场充满乐观情绪时，s > 1, 他们从原有资本的升溢中获得利益。但是，如果s < 1, 他们也会因为原有资本的贬值而受损。当然，如果p < s，他们也能从目标企业股票价格短期提高中获益。
这一分析的意思是说，至少某些并购活动纯粹是由市场的短期想象来驱动的。很明显，主动并购企业在其中有一种赚钱的门道(money machine)，那就是，他们购入资产后使得自己的资本价值得到提高。可以想象的出，这种机会并不多。甚至在市场并不乐观的情况下，只要p < s，并购双方也相信通过并购在短期都会使增大效应提高。在主动并购者收益为0的情况下，即使按最大的价格出价，在短期还是有利可图，具体为：
(4) p* = (s – s* ) / (1 – s*),
上式会随s的增加而增加。只要p < p*，主动并购者在短期就有利。市场对潜在的增大效应的估计越乐观，主动并购者为得到资本升溢的出价越高。
并购所带来的价值评估的长期后果更有意思。这时我们要把用现金支付和用股票支付分开来分析。用现金支付的结果如下：
命题2 通过现金支付对两个企业整合后的价值的长期影响为0，对目标企业价值的影响为K(P – q) , 对主动并购企业价值的影响为K(q – P) 。
在这一模型中，并购并没有长期的利益而言。目标企业之所得正是主动并购企业之所失。从长期来看通过现金支付进行并购的唯一理应是目标企业的价值低估。人们可能提出的问题是为什么主动并购者不去直接买进价值低估企业的多样化资产组合。第一，主动并购者得花力气对目标企业进行大量的调查研究，他们对目标企业的价值被低估比对一个资产组合被低估更有把握。第二，要真正实现由此所获的利益需要采取一系列行动，如：实施破产和资产的分别变卖，所以对收益进行控制非常必要。
在我们的模型中，目标企业的管理者在P < q、有资本升溢(premium)时抵制股权收购(tender offer)将有利于长期持股者。保护长期持股者利益并不仅仅是一个抵抗的理由，代理模型是这么认为的。他们实际上有利可图，尽管这种抵制因为降低了短期价格损害了短期持股者的利益。
用股票支付的情况要复杂一些。我们规定：
(5) r = (pQ1 + (1- p)Q) / (sQ1 + (1 – s)Q)
为对目标企业每单位资本的出价与整合后企业每单位资本的市场价值的比率。这样,如果r = 1，那么对目标企业支付的价格正好反应了整合后企业的价值。那么，(1 – s* ) r就是整合后的企业中属于目标企业股票持有人的份额，1- (1 – s* )r 为属于主动并购企业股票持有人的份额。当 r = 1时，两者的股东地位都没有被强化，份额不变。
中长期来看，如果不进行并购，主动并购企业股票持有人股票的价值为qK1 , 如果实施并购价值为q(K + K1 )[1 – (1 – s*)r] 。所以我们有：
命题3 通过股票支付方式来完成的并购，对整合后的企业的长期价值影响为0，对目标企业价值的影响由下式给定：
(6) K q (r – 1)
对主动并购企业价值的影响是(6) 式的相反值。
命题3的意义解释如下：从长期来看，只要r > 1(或p > s) ，目标企业的持股者就能从并购中获得好处，也就是说，对其支付的价格超过整合后的企业的价值。因为从长期来看，这是一个零和游戏，所以一方之多得意味着另一方的多失。主动并购企业的股东所能得到的长期利益是增加了实物资本的控制数量；只要r < 1(或p < s) ，后者拥有的资本将会增加，因为所有资本长期价值相同，所以他们最终会获益。当资本的升溢低于两公司整合后企业的价值，财富会从目标企业股东再分配给主动并购企业的股东。如果r = 1(或r = s) 这一交易不发生财富转移。
在该模型中，并购对长期价值的影响和对长期收益影响并不相同。没有并购情况下，主动并购企业长期的收益为K1 (q – Q1 ), 如果企业最初价值高估，该式的值为负值；如果进行了并购，其长期的收益为q(K + K1 )[1-(1 – s* )r]- Q1 K1 ，即使他们的股东从中获益，该式的值也为负值。在后一种情况下，主动并购企业的收益为负，但与没有并购时为负值意义不一样。
通过股票支付实施的并购造成的这种差别就引出了许多可能发生的情况。首先，企业1并购企业0带给前者股东的好处是就长期、而非短期而言。当p* < p < s 时，企业1的股价会因为并购的消息而下跌，但并购从长期来看还是有利于他们，因为即使没有并购，他们的股价在长期也会下跌。在这里尽管从长期和短期观察到的收益都为负值，但并购还是会带给长期持股者好处。用价值高估的股票来支付，提高了主动并购企业股东对资本的控制数量，对长期的股价下跌形成缓冲。这就是一些高股价企业(high flying firms), 如美国在线和思科(Cisco), 为什么会在20世纪90年代会去并购一些低价企业的奥妙所在。
这一分析也表明，价值高估企业在做防御式并购：既然p < s，运用高估的股票购进资产就比不购买要好。这一分析也谨慎地对如下解释提出批判：主动并购企业的收益无论长期还是短期都为负值时，损害了股东的利益。简单转换一个角度我们会看到，如果不进行并购，损失可能还要大。
支持我们并购模型的一个例证是多元化(diversification) 的企业并购，我们可以大致认为是在购买同等质量的低价资产，这可能包括对不同产业或同一产业内私人(价值被低估) 企业的并购、小企业的并购。我们的模型能解释多样化的并购，这不同于没有说服力的的联合大企业增大效应理论和标准代理理论的解释。特别要指出的是，一个高价值企业在同一行业发现的并购对象可能非常“昂贵” ，尤其是在整个行业的价值被高估时。多元化并购可能比较便宜，从长期来看更有吸引力，因为它使得主动并购者可以运用价值高估的股票来获得对更多资本的控制权。事实上，在进行关联企业并购时存在着一种替换关系，如果想象的增大效应比较大，可能带来短期收益也大，如果多元化并购对短期收益造成损害但却利于长期收益。60年代和90年代进行的多元化并购反映的就是这种运用高的价值高估股票并购低的价值高估股票的现象。我们在第5部分要指出，这种解释是可以得到多元化并购后的收益和盈利变化数据支持的。
这一析也指出了为什么用股票支付要好于通过发行股票后用所得现金来支付的办法。第一，通过发行股票后用所得现金来支付意味着：s = s* 。只要主动并购者用股票支付，对购入企业付出为p < s, 通过利用这种增大效应就能强化长期持股者控制的资本数量，这显然比仅仅持有现金要好，因为持有现金没有任何增大效应。第二，如果企业发行股票后仅持有现金，市场可能会以为这个企业没有投资机会，所以会降低对它的估价。这种信号效应与迈耶(Myers)和马甲夫(Majluf)(1984) 在讨论投资政策而不是资本结构时所说的信号是不同的。并购的好处，除了有想象的增大效应外，对企业的盈利提高也有帮助，自然也会提高企业的市场估价，思科公司和其他高技术企业将其作为一项政策的实践表明，并购是实现企业迅速扩张的手段之一，这是靠积聚现金无法做到的。正是由于这两个原因，用价值高估的企业去购并另一个高估企业是一项值得进行的投资。
这就引出了关键的论点。在这一模型中，整合后的企业的长期利益始终为0，一方所失一定为另一方所得。如果主动并购企业是从有利于长期持股者来进行并购，目标企业一定会对自己的长期持股者造成损害。那么，换句话说说，谁会同意成为并购目标呢？
答案是要依赖于不同管理者的不同视野(Stein,1988,1989) 。命题1指出，目标企业的持股者一般会得到并购的大部分短期利益。这就是说，如果企业管理者考虑的是持股者的长期利益，这种企业会很可能成为主动并购企业，如果企业管理者考虑的是持股者的短期利益，这类企业很可能成为目标企业 。目标企业的持股者获得的资本升溢要依赖于p，不论是用现金支付还是用股票支付。如果他们能把股票卖给愿意持有者，他们即可获利。在p < s的情况下，主动并购企业的长期持股者------不管出于什么原因没有卖出------也是有利可图的。那些在市场上累积购进主动并购企业价值高估股票的人是真正的亏损者。
这一分析可使我们能分辨出什么时候可能会发生并购，采取什么形式。开始，我们希望看到的是采用现金支付形式对价值低估企业的并购，而且我们预计这种并购相对于用股票支付的并购更多的情形是恶意并购。在用股票支付形式的并购中，主动并购企业和目标企业的股票都可能被高估(起码从并购消息宣布后的价格来看是这样) 。 目标企业的管理者想在股票有超额收益时将股票脱手，甚至也想把换股得来的新股票卖出。只要他们这样想，就会欢迎有企业来对其进行并购，因为他们想要的是现金而非被高估的证券。相反，在用现金支付的并购中，目标企业的股票是被低估的，因此持有股票比持有现金的收益要高，我们预计目标企业的管理者将要抵制，除非主动并购企业的出价能体现出目标企业的长期价值。
如果满足如下三个条件，我们可能看到的是用股票支付的并购：第一、必须在市场高涨阶段，有些企业的价值被高估(主动并购企业) 的程度高，同时也有程度相对较低的价值高估企业(目标企业) 。这多发生在市场高涨时期，企业价值分布差距较大的情况下。第二、市场必须有想象的增大效应，这不仅使得并购在短期有很大的吸引力，而且使得主动并购企业在支付股票的高价后，仍然能提高对资本的长期控制数量。第三、假定在满足前两个条件的情况下，有条件成为主动并购企业的管理者的视野是长期的，而成为目标企业管理者的视野则是短期的。满足上述三个条件，我们认为进行的并购是用股票来支付。
对于第一个条件，我们模型做出的明确预测是在对企业不仅存在价值高估而且分布差距很大的时期，用股票支付的并购会增加。这一预测得到一些非正式证据的支持。如在20世纪60年代，大多数有吸引力的联合大企业的价值比被他们并购的小型私人企业和公共企业的价值高得多；在20世纪90年代，对大型高新技术企业的估价差异很大，这也是一个繁忙的并购时期。我们不知道这是否可以算真正的证据。
对想象增大效应的检验很难进行。系统的理论建议，将过去一个世纪的所有并购潮流进行理性分析，其中必然有真实的部分。事后令人失望的绩效, 是最有说服力的证据说明，是增大效应而不是市场条件才是并购的真正原因。
视野的分析指出了我们模型所做新的预测的某些关键。我们认为，目标企业的管理者希望能获得解脱(get out) ，可能是想退休、兑现股票选择权，也可能是想有利于短期的持股者。相反，主动并购企业的持股者无法轻易解脱，企业有大量的大宗股票持有者或管理者比较年轻，或锁定于某些条款。尽管我们没有支持这一论点的系统证据，但60年代大量家族企业卖于联合大企业和90年代大量企业被思科公司和英特尔公司收购很好地支持了这一说法。
并购自身也能缩短目标企业管理者的有效视野。如果不发生并购，其管理者也不愿意再持有价格高估的股票和股票选择权，但苦于无法卖出兑现。并购实现后，这些管理者得到的是主动并购企业的可以及时或很快出让的股票，等于把他们从无法逃出的价值高估市场中解放出来。思科公司的股票显然比一些新开张企业的出资人的股票更容易出手。并购就是这样把一个勉强维持的长期管理者转变成一个幸福的短期管理者。目标企业和主动并购企业的管理者都能从中受益，前者得到了他们想要的现金，后者提高了长期控制的资本数量。事实上，双方都想把价值高估的股票处理掉，一方是通过个人卖出，另一方是通过变相增发股票。如果交易中缺少这种利益(以主动并购企业新股东的利益为代价) 就正是我们看到的用现金进行股权收购的恶意性将大大高于用股票进行的收购的原因所在。虽然不太精确，但我们还是可以计算企业管理者视野的长短(如年龄、股票的选择权等等) ，这样也就可以进行实证检验了。
最后，我们来分析一下低价值企业0来并购企业1的可能性。如果企业0并购企业1的出价为P = Q + p(Q1 – Q) = pQ1 + (1- p)Q，只有p ≥ 1时，企业1 才同意并购。在企业0为主动并购者时，与式(3) 对应的主动并购者的收益为：
(7) (Q1 – Q) (sK + (s – p)K1)
在增大效应水平给定的情况下，低价值企业支付的代价会更大，股票被稀释的更厉害，但因为有想象的增大效应存在，对其持股者仍然会带来好处。到底哪种效应占优无法确定。可是，我们的模型也提供了这种短期的可能性，即低价值企业购并热门企业：热门企业消失后，他们的企业价值就提高了。
从长期来看，企业0如果用现金支付方式来并购对其非常不利，因为企业1很少被低估。而且，在用股票支付的并购中，企业0也必须按p > 1来出价，如果s < 1, 它在这种并购中只有亏损。总之，企业0进行的投机性并购，除了想象的增大效应带来短期的价值骤升之外，我们很难看到低价值企业去并购高价值企业。因为让热门企业消失在某种程度上不可行，所以我们不会经常看到这种并购。
四 讨论
在这一部分，我们讨论这一分析实证方面的意义。因为分析的结果表明，一般情况下，高价值企业是主动并购者的理由较为充分，所以我们也就讨论这种情形。我们的讨论分为两部分。第一，我们用可得到的短期和长期的实证检验数据来做检验；第二，我们从总体上看一下过去40年美国3次大的并购浪潮中股票市场和并购活动之间的相互关系。
收益横向比较的意义
安格罗旺(Agrawal) 和贾菲(Jaffe)(2000) 、安德瑞德等人(2001) 对近期在并购消息发布后股票的长短期收益进行了详细的总结，我们就用这些总结资料而不再进行个案研究。安德瑞德等人的样本是从1973-1998年期间的3688个并购案例，在并购消息宣布前20天到最后结束的时间段内，目标企业股票的收益为%，主动并购企业股票损失%，整合后的企业价值变化为统计意义上不显着的%。如果我们把这一收益转化成收益百分比的一定比例而不是具体数量的一定比例，我们的模型就能对这种收益模式进行简单摹拟。实际上，在非常简化的形式下，当s = p = s*= , Q = 1, Q1 – Q =时，目标企业的收益为24%，主动并购者的损失为%，整合后的企业价值没有变化。更为一般的情形，如命题1解释了为什么目标企业的收益在数量上与主动并购企业的收益并不太一样。
长期收益的情形更有趣。我们的模型预测，主动并购企业的价值越高，只在P <q时，即对目标企业的估价低于他们的出价时，才会用现金支付。这最有可能发生在目标企业被严重低估的情况下，也就是说，在被并购前其股票收益已经很低。尽管安德瑞德等人(2001) 已经指出，在1973至1998年期间所发生的并购中有66%的情况是主动并购者的Q值超过目标企业的Q值，但对上述观点的支持证据还是不够。我们模型指出的重要一点是：用现金支付的主动并购者的长期收益为正值。路兰和维杰(1997) 发现，经过规模和帐面值/市值调整后，在并购后的5年内，股权收购带给主动并购者的超额收益达43%，鲁和弗美伦(1998) 对1980至1991年期间316个股权收购样本的分析结果是，在并购后3年，主动并购者的长期超额收益超过%。这些证据有力地支持了我们的模型。
这一模型的关键当然是分析用股票支付的并购。模型的结论是高的价值高估企业去并购低的价值高估的企业。而且，这样并购导致的很可能是负的长期收益，但是只要p < s，这种负值就不会大于没有并购。这一分析与鲁和弗美伦(1998) 的发现是一致的，他们发现在并购后3年，主动并购者的收益与同等的资产组合比较为统计意义显著的负4%。安格罗旺和贾菲(2001) 的文章列出了支持这一发现的大量文献。鲁和弗美伦也发现在并购完成后3年，有投资价值的主动并购企业(value bidder)的表现要超过热门的主动并购企业(glamour bidder) ，而且后者比前者更多地用股票支付。这两个发现支持了我们的观点，即用支付股票完成的并购是由于主动并购企业的价值评估值超过目标企业。我们的模型还指出，热门的主动并购企业通过股票支付来进行并购是一种防御性的策略。
有意思的是，路兰和维杰(1997) 、鲁和弗美伦(1998) 以及安格罗旺和贾菲(2000) 对主动并购企业长期收益的研究中，将预测长期收益为负的两个关键变量---主动并购者的价值较高和用股票支付作为两个不同的假说来看待，他们称之为：支付方式假说(method of payment hypothesis )和收益外推假说(performance extrapolation hypothesis)。
在我们的模型中，上述结果只是同一故事的一部分。收益外推假说其实是说，市场在决定两个企业合并后的价值时错误地外推了主动并购企业股票过去的收益，这就是我们模型中的s > s* 。按照支付方式假说，如果企业管理者对企业发展前景的认识比市场了解的多，在股价高估时，他们将采用股票支付来并购，如果是相反情况就采用现金并购。在我们的模型中，并购的决策和支付方式决定于市场的时机。用股票支付的并购发生在主动并购企业价值被高估、股票长期收益为负且这样做比其他方式可以减少损失的情况下。美国在线并购时代华纳和通过换股组成高价值的联合大企业就是证明这一点很好的例证。
在用股票支付的并购中，想象的增大效应是问题的关键。想象的增大效应s越大，不仅有利于获得短期收益，而且对支付了价格p但价值仍然小于s的主动并购者来说在长期也有利可图。即使没有增大效应存在，也得想法发明出来。
并购浪潮
在纳尔逊(1959)的开创性研究中，他指出，并购发生的时间很集中，主要发生在股票价格高涨的时期，支付手段一般是用股票。安德瑞德等人(2001) 最近的研究证明了这一点，而且他们还指出在高股价市场时期，这一并购占绝对优势，我们的模型也是这么看的。在80年代中，在全部并购中用股票支付占到%, 在90年代为%。因股价上升导致的并购所占的比例在80年代为%, 在90年代为%。
我们可以用这个模型对美国过去40年的并购历史做更多的讨论。60年代的联合大企业的并购热潮就是高价值高估企业通过股票支付方式获得低价值高估企业的典型事例。为什么进行的是多元化式并购，一个通常的解释是反垄断法限制关联企业并购(Shleifer 和Vishny,1991) 。我们的模型提出了另一种解释。在那个时期，尽管关联并购想象的增大效应很高，但代价也非常大。从主动并购企业长期持股者的角度来看，因为他们一般要获得非常高的市场卖价，所以将股票用于多样化投资，建立起联合大企业以增大对长期资本的控制数量就是相当好的选择。当时一些支持这种并购的理论也应运而生：由于改善了管理，联合大企业的效率提高了。由于有了这种理论的支持，所以并购双方在短期都获得了正的累积收入(Matssaka,1990)。尽管联合大企业并没有带来明显的利润增加(Ravenscraft 和Scherer, 1987) ，主动并购企业股票的长期收益也为负(Agrawal和 Jaffe,2000) ，但这种并购还是比不做要好。在我们的模型中，主动并购企业股票的长期收益尽管为负，但并不能说损害了持股者的利益，因为即使没有并购，联合大企业的价值也会降低。
像ITT这样的大企业并购小的家族小企业、麦当劳对特许店进行纵向合并都符合这一原理。在我们的模型中，因为目标企业相对于主动并购者来说是如此之小，我们可以认为联合大企业是在进行s = 1的多样化并购。实际上，在讨论60年代的并购时，经常争论的是合并的目的是否能将多样化的经营转化成增加盈利的目的。从这个角度看，60年代大多数讨论集中在联合大企业效率方面的做法仅仅是在做表面文章(window-dressing)。基本经济学解决的办法是用高估的股票去购买有实实在在价值的资本(hard capital) 。最后一点与时间跨度紧密相关。联合大企业的并购对象主要是一些家族企业，其所有者希望将公司卖掉然后退休。这正是我们模型所提出的：并购是目标企业管理者的短期目标和主动并购管理者的长期目标的耦合。
在80年代，经过10多年股市低潮后，市场迎来了一次由破产引起的并购浪潮。我们模型的预测是，被接管的企业是那些价值被低估的企业，支付方式主要是现金而非股票。而且80年代的恶意并购比任何其他大并购浪潮时都多------这正是我们模型预测的采用现金形式对价值低估企业所进行并购的情形。因破产而被并购的企业的价值低于并购者所支付的价格的现象大致符合我们提出的：80年代的并购目标集中在市场价值被低估的企业的观点 (Kaplan,1989; Bhagat等人1992)。这一时期的并购并未伴随主动并购企业股票长期收益为负的现象，这与其他早期的并购不同，这与上述讨论问题的角度是一样的。
80年并购的其他特点也与我们的理论相一致。按照我们的说法，这种并购能带给主动并购者股东高的短期收益，需要有一种想象的增大效应或整合后企业价值得以提高的理论相配合。詹森(Jenson,1986) 提出的免费现金收入流量理论就成为这一时期一种必要的理论，该理论强调通过并购减少了由代理带来的许多问题。我们的理论对80年代的并购浪潮为什么在该10年期结束时逐渐消失提出了另一种解释。传统的解释是：公司、州和联邦政府的反并购政策以及对德拉克西尔(Drexel) 和其他金融机构恶意并购的起诉，提高了并购成本，主动并购者已经无利可图。我们的模型正好相反，真正的“元凶”(culprit)是股票价格的提高，企业价值不再被低估，也就是说促成80年代并购热的根本原因不存在了。80年代的情形与60年代的并购一样，非常好地支持了我们的模型。
随着90年代股市价格的提高，尤其是90年代后半期，促成了另一次大规模的并购热潮。并购多采取换股方式，主动并购者与目标企业的价值都被高估，甚至两者同属一个行业。增大效应的故事又转向技术合并的增大效应、产业巩固和欧洲一体化，尽管在某些时候这种故事编造并不利于并购者的短期收益。正是在90年代
末，在英特网股票泡沫的高潮时期，我们有幸看到了一些极度乐观的并购，这时s > 1, 并购双方都享受着英特网带来的好处。所以这种并购对双方都获得了较大的短期利益，
大概这一时期最具代表意义的就是美国在线对时代华纳的换股并购(在这一例证中，s并没有美国在线管理者希望的那么大，在并购消息宣布几个月后，公司的市场价值损失了三分之一) 。我们对此的看法是，这种并购的核心并不是技术的增大效应，而是美国在线的管理者通过购买时代公司的实实在在的资产 (hard asset) 来试图避免长期收益的下跌。这一并购就像其他与股价高估的高新技术企业的并购一样，长期的收益非常不好。可是我们也认为，这总比没有进行并购要好。当未来的研究者指责90年代的并购狂热用以证明并购者的错误引导时，他们应该集中讨论如果没有并购又会怎么样。事实是，这一时期许多进行并购的高新技术企业，都是企业家式企业，管理者占有大部分股权，这就表明，并购的动机是价值高估而不是代理问题。
五、结论
本文提出了一个基于股票市场思考并购的模型。这一模型并非想要否定许多由浩姆斯壮和坎普兰(2001) 、安德瑞德等人(2001) 所强调的实际因素，而只是对他们所提出的因素做一评价，我们没有提及我们早期的观点。另一方面，我们的模型对许多现象做出了解释，并提出了一些新的预测。在这种意义上，这可能为金融经济学家讨论并购提供了另一套方法。
图-1 总的并购活动
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这是一篇该书作者运用行为金融理论讨论企业并购问题的工作论文，2001年发表在NBER网页上。为使大家了解这种分析方法的最新进展，我在征得作者同意后译成中文，随同本书一同出版。
我们提出的理论是正在形成中的公司行为金融理论的一个组成部分，其他的还有Stein(1988, 1989,1996), Morck et al.(1990a), Shleifer 和Vishny(1990) ，Baker和Wurgler (2000,2001) ，这些理论都讨论的是公司的融资政策如何应对市场的不正确估价。
这里我们假定主动并购企业的托宾q超过目标企业。在下面我们的分析中，低托宾q的企业也可成为主动并购企业。
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