第三章 汇率决定理论
本章重要知识点：
国际借贷学说的主要观点、积极行和缺陷
购买力平价理论的主要观点及其进步性和缺陷
利率平价理论的主要观点
资产市场说的主要观点
汇兑心理说及国际收支说的主要观点
一、国际借贷学说
1、该学说的提出
1861年 G. Goschen 戈逊
《外汇理论》
2、国际借贷学说的内容
a. 汇率由外汇的供给和需求决定
b. 国际借贷关系决定外汇的供求
国际借贷关系又是由商品、劳务的进出口及资本的国际流动形成的债权债务关系
c. 国际借贷关系分为固定借贷和流动借贷
固定借贷是未进入实际支付阶段的借贷
流动借贷是指已进入世纪支付阶段的借贷，只有流动借贷才影响外汇的供求
流动借贷实为国际收支
d. 当流动债权高于流动债务时，外汇的供给大于外汇的需求，外汇汇率↓
反之，当流动债权小于流动债务时，外汇的供给大于外汇的需求，外汇汇率
3、国际借贷学说的评价
（一）、积极意义
a.
第一次系统地从国际收支的角度分析了外汇供求的变化及外汇供求的变化如何导致汇率的变化
b. 阐述了债权债务关系对汇率变动的影响，从动态的角度分析了汇率变动的原因
c. 对实行固定汇率制及将稳定汇率作为主要货币政策目标的国家来说，外汇供求仍是主导货币汇率变化的主要原因
（二）、国际借贷学说的局限性：
a. 没有说明汇率决定的基础及其他影响汇率变动的重要因素
b. 未对固定借贷和流动借贷的构成作深入的分析，实际上经常项目和资本项目所形成的债权债务关系对汇率的变动的作用和速度差异很大
c. 只分析了实体经济因素与汇率之间的因果关系，对汇率与货币供求及国际资本流动之间的相互影响探讨不够
二、购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity)
（一）、购买力平价理论的产生背景
瑞典经济学家： 古斯塔夫.卡塞尔
1922年 《1914年以后的货币与汇率理论》
（二） 、购买力平价理论的基本观点
a. 人们对外币的需求是因为想购买外国的商品和劳务
b. 货币的价格取决于其对商品的购买力
c. 一国货币汇率变化的原因在于其购买力的变化
d. 购买力的变化在于其物价的变化
e. 两国货币的汇率变动是由两国物价水平的比率变动而引起和决定
（三）、购买力平价理论的假设（隐含）
a. 只考虑本国和1个外国
b. 两国只生产贸易商品，且两国产品同质
c. 不存在任何国际贸易障碍
d. 不存在资本流动
e. 充分就业
f. 价格体系能发挥作用
一价定律
两个完全相同的产品，必须以同一价格卖出，（只是用不同的货币标价罢了）
（四）、购买力平价理论的两种形式
绝对购买力平价理论
相对购买力平价理论
（1）、绝对购买力平价理论
Pa: A国的一般物价水平
Pb: B 国的一般物价水平
R： 汇率，1单位B国货币用A国货币表示的价格
R＝ Pa/Pb
举例说明
如 Pa＝1， Pb=2, 则
1单位B国货币用A国货币表示其价格则有:
R=1/2
思考与分析
上题中，若用B 国货币表示1单位A国货币的价格，则汇率是多少？
如 Pa＝1， Pb=2
注意之点
商品的本币价格一定等于其外币价格与外汇汇率的乘积，
否则将存在国际商品套购活动
如同类同质商品
: $300
: £250
两国的汇率为：R＝ $ £
商品国际套购的最后结果是满足一价定律
上例中，套购的结果是：
在 D↑ P ↑
在 S ↑ P ↓
最终使得商品的英镑价格×英镑的美元价格＝商品的美元价格
（2）、相对购买力平价理论
新的均衡汇率=原有的均衡汇率对其通货膨胀差异做出调整即：
R1＝[(Pa1/Pa0)/(Pb1/Pb0)] × R0
R1: 即期汇率
R0： 基期汇率
Pa1/Pa0： A国的通货膨胀率
Pb1/Pb0： B国的通货膨胀率
举例说明
美元对英镑的基期汇率： £1＝US$ 2
现英国的物价指数从100→ 240
美国的物价指数从100 →360
则即期汇率为：
Re=(360/100)/(240/100)×2＝ $ £
（五)、购买力平价说的进步性
（1）从货币的购买力角度探讨了汇率决定的基础
（2）对长期均衡汇率的变化趋势如何进行预测提供了方法
（六)、购买力平价说的缺陷
1、对货币汇率与物价水平关系的分析应集中于国际贸易商品的相对价格而非一般物价水平的对比
2、PPP理论所预测的长期均衡汇率会因基期汇率的不同而不同
3、一价定律的假设以自由贸易及无交易成本为前提，与事实不符
4、不能解释与通货膨胀无直接关系，却对汇率变动能产生重大影响的国际资本流动
5、该理论仅从基于货币经济变量之上，而对实际经济变量及人们的心理预期等因素排斥在外，使其过于简单化
三、利率平价理论
（一）、利率平价理论的渊源
1、背景
2、代表人物
a. 法国学者 巴伦德（长期汇票、短期汇票）
b. 英国 凯恩斯 古典利率平价理论
凯恩斯的利率平价理论
1923年 《利率改革论》 战后远期汇率研究的基础
远、即期汇率的差价＝两个金融中心的利率差额
汇率差价按供求状况围绕利率平价波动
远期汇率的变动在外汇供求之间就发生
c. 英国 艾茵齐格 （) 现代利率平价理论的基础
明确给 出了利率平价的概念
提出了利率平价理论的交互原理
d. 20’70’’ 欧洲美元市场的出现，利率平价理论被提出
（二） 非抵补的利率平价理论
1、假设
a. 有关国家的货币可自由兑换
b. 国际资本可自由流动
c. 投资者是理性预期和风险中性的
d. 套利资金充分，债券是完全可替代的
2、思路
本国投资收益与外国投资收益来确定投资去向
3、推导过程
Ia: 本国利率
Ib: 外国利率
Rs: 现汇汇率（直接标价）
Re: 期汇汇率（直接标价）
1单位本币在国内的投资收益：1＋Ia
在国外投资的收益为（1＋Ib）/Rs
按预期汇率将在外国的投资收益转换为本币：
Re×（1＋Ib）/Rs
（1＋Ia）> Re×（1＋Ib）/Rs
资本流入
本币的现汇汇率↑ ，远期汇率↓
（1＋Ia）< Re×（1＋Ib）/Rs
资本流出
本币的现汇汇率↓ 远期汇率↑
投资者在国内外的均衡条件为：
Re/Rs=(1+Ia)/(1+Ib)
令ρ=(Re－Rs)/RS＝（Ia-Ib)/(1+Ib)
ρ + ρ*Ib = Ia-Ib
Ia>Ib → Re>Rs → 远期外汇升水
Ia<Ib → Re<Rs → 远期外汇贴水
ρ=Ia–Ib 远期外汇的升贴水率＝两国的利差
（三）、抵补的利率平价理论
反映在均衡状态下，由抵补套利行为所导致的远期汇率与利差的关系
1、思路
汇率的远期差价由两国利差决定，高利率国货币在期汇市场必定是贴水，低利率国的货币必定是升水
资金从低利率国流向高利率国
套利者考虑收益的同时，考虑汇率风险，进行掉期业务
大量掉期业务的结果是低利率国货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上升，高利率国的货币现汇汇率上浮，期汇汇率下降，
外汇市场均衡时，1＋Ia=(Ef/Es)×(1+Ib)
Es: 现汇汇率
Ef: 期汇汇率
（1＋Ia）/（1＋Ib）=Ef/Es
Ia>Ib, Ef>Es 远期外汇升水
Ia<Ib Ef<Es 远期外汇贴水
令p=(Ef-ES)/Es 远期外汇升贴水率
P=Ia–Ib
Ia>Ib, 远期差价升水
Ia<Ib, 远期差价贴水
升贴水率＝两国的利差
（四）、对利率平价理论的评价
1、积极意义
a. 把汇率决定因素扩展到资本市场领域
b. 在西方汇率决定理论发展过程中承上启下，为后浪的货币模型和资产组合模型做了理论上的铺垫
c. 该理论的实践价值
有效的货币市场 → 短期利率的变动 →调控汇率水平
2、缺陷
a. 假设条件过于严格（资本的自由流动客观上受阻）
b. 远期汇率的决定是多种经济因素共同作用的结果
如预期通胀率，
货币供给量，
国际储备水平、
GDP水平，
进出口总额，
政治形势等对会对汇率产生影响
C. 该理论的政策主张有待检验
四、资产市场学说
（一）理论产生的背景
国际资本流动规模扩大，外汇市场表现出与其他资产价格相似的特点，
汇率可看作是外汇资产的价格
（二）汇率的资产分析法的特点
（1）用存量分析法
汇率取决于外汇市场上外汇资产的供求存量
均衡汇率是外汇资产市场上其供求相等时两国货币之间的相对价格
（2）强调预期的作用
由于预期的作用，实际经济因素没有太大变化的情况下，汇率变动可能很剧烈
（三）假设
（1）资本流动充分，资产能充分替代
资产组合可快速调整
（2）国内商品市场及国外资产市场可使国内资产市场供求实现平衡
（3）汇率的变化可消除国内资产市场上的超额供给和超额需求
均衡汇率： 资产平衡条件下，资产持有者自愿保持其本币资产和外边资产，不再对其资产组合进行调整时的两国货币的相对价格
（四）代表性理论
1、弹性价格货币分析法
一价定律满足的前提下
具体推导过程见书第57页
主要观点： (实为购买力平价理论＋现代货币供求理论）
a 外汇汇率变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比
b 外汇汇率与本国利率成同向变动，与外国利率成反向变动
c 外汇汇率与本国收入成反向变动，与外国收入成同向变动
2、粘性价格分析法（超调模型）
代表人物： 多恩布什
主要观点
（1）价格变动是粘性的，商品市场调节缓慢
（2）货币市场失衡后，由于价格粘住不动，由证券市场的变动来恢复货币市场的均衡，利率在短期内调整幅度会超出其新的长期均衡水平－－－超调
（3）资本的国际流动使利率的变动引起大量的套利活动，并由此导致汇率的大幅度变动，超出其新的长期均衡汇率水平（出现超调）
（4）当商品市场价格开始调整时，汇率就由商品市场和资本市场共同决定
粘性价格分析法小结
价格粘性使商品市场价格变动缓慢
货币市场失衡后，短期汇率的波动由证券市场上的利率使其恢复到新的均衡（出现超调）
商品价格开始调整时，汇率由商品市场和资本市场共同决定
3、汇率的资产组合平衡论
（1）假设:
资产是不完全替代的，
资产持有者根据“收益－风险”来对资产组合结构进行快速调整
（2）主要观点
a 外汇是资产，汇率是资产的价格
b 均衡汇率是资产持有者不愿意改变其本币和外币资产持有结构时的汇率
c 因各种资产的收益－风险不同，持有者总希望资产投资在收益高风险小的资产项目上，会有流动资产的大规模转移和投资的多元化，最终引起汇率的变动
d 一切影响预期收益率的因素会引起资产结构的调整，从而使汇率发生变动
预期收益率的变化→ 资产供求存量变化→原有资产组合平衡打破→本国货币与外国货币替换→外汇供求变动→汇率的波动→新的均衡
在短期和中期中，资产选择和转换→资本流动→汇率波动
资本流动对汇率变动的影响力比经常项目变动对其影响力大
评价：
a 把汇率变动与金融资产的分配联系起来分析，将汇率的变动视为多因素作用的结果，有进步意义
b 注重资本存量和流量的结合，及心理预期对汇率变动的影响
c 分析方法上注意存量和流量的结合，并强调货币市场的作用
缺陷：
a 各国资产有完全的流动性与事实不符合
b 金融市场一体化和资产流动自由化的利弊得失有待重新考虑
五、汇兑心理学说
1、背景
1924－1926年 法国的国际收支均为顺差，可法郎汇率一直在下跌，国内物价普遍上涨
阿夫达里昂（Aftalion)
1927年 《货币、物价、汇率》
2、观点
a. 外汇持有动机是购买、支付、投资、外汇投机、资本逃避等需要，这些欲望构成了外币价值的基础
b. 外币的价值取决于外汇供求双方对外币的主观评价，外币价值的高低以人们对外币主观评价中边际效用的大小为转移
c . 外汇供给增加，外汇的边际效用递减
d. 人们对外汇的主观评价受各种客观因素的影响，（如贸易收支，外汇管制，投机状况及世界政治环境等）
e.外汇供求均衡时的汇率为实际汇率，
结论：
各种客观因素 人们的主观评价 外币的边际效用 外汇供求 均衡汇率
3、 评价
a. 把主观评价的变化同客观因素的变动结合起来对汇率进行观察，提供了新的分析方法
b. 在纸币流通条件下，人们的心理因素对汇率的影响不可忽略
c. 二战后，汇兑心理说不再是独立的汇率决定理论，但20`70``以来，随着理性预期理论的产生和发展，已成为现代汇率理论的有机组成部分，
缺陷：把人们的主观评价作为汇率决定和变动的基础，缺乏客观的科学依据
六、国际收支说
（一）、外汇汇率的决定
1、理论渊源
国际借贷学说的现代形式
20`70``以来，各国实行浮动汇率制，一些学者将凯恩斯学派关于国际收支均衡的条件应用于外汇供求流量的分析，形成了国际收支学说
1981年， 阿尔盖（ ) 系统总结了这一理论
各种因素→ 国际收支→ 外汇供求→ 外汇汇率
2、均衡汇率决定
a. 国际收支均衡的条件：
经常账户差额＝资本流出、流入差额
CA: 经常账户差额
KA: 资本项目差额
CA＋KA=0
b. 经常项目的决定因素
x: 出口
Yf: 外国国民收入
Pd: 国内价格水平
Pf: 国外价格水平
r: 现汇汇率
相对价格：Pd/r*Pf
X=f(Yf, Pd, Pf, r)
M=g(Y, Pd, Pf, r)
CA=CA(Y, Yf, Pd, Pf, r)
C. 资本项目的决定因素
ia: 本国利率
Ib: 外国利率
(re-r)/r: 预期的汇率变化率
KA=KA[ia,ib,(re-r)/r]
由CA+KA=0 可知
CA(Y, Yf, Pd, Pf, r)＝－KA[ia,ib,(re-r)/r]
r=h(Y, Yf, Pd, Pf, ia, ib, re)
r=h(Y, Yf, Pd, Pf, ia, ib, re)
（二）、外汇汇率的变化
1、Y↑ → M↑ → BP逆差→ 外汇需求↑→ 本币汇率↓
2、Yf↑ → x↑ → BP顺差→ 外汇供给↑→ 本币汇率↑
r=h(Y, Yf, Pd, Pf, ia, ib, re)
3、 Pd ↑Pf↓或Pd 相对于Pf上升
→ x↓，M ↑ → BP逆差→ 外汇供给↓ → 本币汇率↓
反之，亦反
r=h(Y, Yf, Pd, Pf, ia, ib, re)
4、ia↑ ,ib↓ 或ia 相对于ib 上升→ 外资流入↑ ，本国资本流入↓ →本币汇率↑，外币汇率↓
反之，亦反
5、re↑ → 卖本币，买外币→ 外币现汇价格↑ ，反之，则反
Y, Pd, ia受财政、货币政策的影响
6、扩张性的财政政策 → Y↑ ,Pd↑ → 经常账户恶化→ 本币汇率↓
ia ↑→ 资本流入↑，资本流入 ↓ → 资本账户改善→ 本币汇率↑
总的结果看具体情况而定
扩张性的货币政策
ia↓ → D↑ ，Y↑ → 经常项目恶化
ia ↓ → 资本流出↑ ，资本流入↑ →资本项目恶化
总的结果是：外汇的超额需求→外汇汇率↑
（三）、评价
积极方面：运用供求分析法，将影响国际收支的各种因素纳入汇率的均衡分析，对于短期外汇市场的分析很有意义
缺陷：主要是短期分析，难以解释长期的汇率走势
