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金融风险管理的风险价值 !"#$%方法
"张喜玉
花旗集团的前董事长沃尔特·瑞斯敦说过：“生活的全
部内容就是管理风险，而不是消除风险。”金融机构的基本任
务之一就是管理金融风险。但另一方面他们现在更意识到，
作为控制风险及为风险适当定价的第一步，必须精确地测度
风险的各种根源，这就提出了风险管理测度的新问题。
金融机构面临的风险大体可分为市场风险、信用风险、
流动性风险、操作风险和法律风险等。随着全球经济日益增
加的波动性及衍生工具市场的迅猛发展，市场风险在风险管
理中的地位日见凸现。市场风险源于金融资产与负债的价格
变化以 通过未结清头寸的价值变化或收益的变化而带来的
风险。在目前度量市场风险的方法中，风险价值 !"#$%法由于
其精确性和合理性为各种金融机构广泛采用。实际上，风险
价值体系的最初目的就在于量化市场风险。更理想的情况应
该是，这种体系应当构建成能够在管理风险的过程中采取迅
速地补救措施，以防止形成损失或异常出现的风险。
一、风险价值 !"#$%的概念
风险价值 !"#$，&’()* ’+ ,-./ %是用一种日常应用于其他
领域的标准统计技术来估计金融风险，特别是市场风险的方
法。如果给一个较为正式的定义，就是："#$是在正常的市场
环境下，给定一定的时间区间和置信水平，测度预期最大损
失的方法。这种方法建立在可靠的科学基础之上，为人们提
供一种关于市场风险的综合度量。例如，某家银行如果说其
每天各种证券交易的 "#$ 值在 001置信水平下为 2333 万
美元，这就是说，在正常的市场环境下，对 433 次交易，只存
在一次其损失超过 2333 万美元的可能性。仅仅这么一个数
字就可以概括出银行所面临的市场风险及逆向运动的可能
性，可见 "#$体系的优越性。
给出其数学定义：5!151 +2"#$% 6 !
其中151 + 表示在1+时间内，某个有价证券的市场值的
变化，! 为给定的概率。"#$ 回答了：发生损失大于给定的
"#$的概率小于 !。也即是说，我们可以 4—! 的概率保证损
失不会超过 "#$。这一数据不仅给出了公司市场风险暴露的
大小，同时也给出了损失的概率。在过去的几年里，"#$已成
为市场风险度量的代名词。
另外，"#$方法相对于其他常用的风险测度方法更具一
般性，因为其允许投资者把许多类型的资产包括进去，如外
汇、商品及权益等。这些资产除了面临利率波动外，还面临其
他类型的风险。这样，"#$相对于常规的风险测度方法，如期
限、持续期或缺口分析而言，是一个巨大的飞跃。
基于此，监管层和金融业界目前越来越主张使用 "#$体
系。4007 年 43 月 89 59 摩根银行首先公布了它的 "#$系统：
“风险度量”!$-./ :*+,-;. %体系，它能够测评全世界 <3 个国家
473 种金融工具的 "#$值。从此以后，"#$发展迅速，目前正
在成为金融风险管理的国标标准。在银行界，无论是国际银行
业的巴赛尔委员会、美联储、国际清算银行，还是成立不久的
欧洲中央银行，都倡导将 "#$ 作为一种可行的风险管理方
法。400= 年 0 月 = 日，美国三大金融管理机构：财政部货币监
管署、联邦储备系统、联邦存款保险公司联合作出决议，从
400> 年 4 月 4 日起美国所有银行必须实施 "#$风险管理方
法，并定期报告评估结果。在证券界，"#$已得到了国际互换
与衍生工具协会、美国标准普尔公司、穆迪投资服务公司等权
威机构的支持。美国证券交易委员会与华尔街六大证券公司
也达成协议，用 "#$ 结合其它方法来制定资本金的最低要
求。
二、风险价值 !"#$%的估量
一般认为，计算 "#$ 的方法分两种：对于“线性”投资工
具用简单 "#$ 法；对于“非线性”投资工具用 ?*(+’ @ A’BC
B’"#$ 法。“线性”、“非线性”是该头寸的潜在收益与价值相
对变化间的关系。相应地，可将头寸分为简单头寸和衍生头
寸。简单头寸的变化关系是线性的；衍生头寸又可分为线性和
非线性的衍生头寸两种。其计算涉及到较高级的数理知识，由
于具体的演算已可借助计算机等工具，此处不再详述。现只介
绍在商业银行实务中较常采用的一种简化方法。
不同的风险状况，对应于不同的损失概率分布。对于市场
风险，损失分布倾向于呈钟形，并带有一定趋中的趋势，因为
观察到收益和观察到损失的机会是大致相等的。
在这种分布曲线假设下，"#$约等于损失波动性与损失
波动乘数的乘积，即：
损失波动性 D波动乘数 6 "#$
这是常用的算法。该乘数由损失分布的假设和所选取的
容忍度决定。所谓容忍度就是损失超过 "#$ 值的概率，即
! 4—置信度 %。当假设条件一定时，容忍度与乘数是一一对应
的。其中，在正态分布假设下的乘数尤为常用。例如，常用的单
尾容忍度为 29 E1，其正态分布的乘数就是 49 0=。但当分布曲
线形状不一样时 !如信用风险 %，由于原分布假设不再适用，再
使用这些乘数就不正确了。
由上述方法，"#$ 计算就相当简单了。市场价值的波动
性通常可从基本参数的波动和组合对参数的敏感性计算得
!"#,-.
管理纵横 !"#$ %& ’($! )*$!
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出。为了简单明了，我们假设只有一个市场参数 !比方说，市
场价格 "。如果市场价格波动性为 #$$，容忍度为 %& ’( !单
尾 "，那么波动乘数就为 #& )* !与容忍度 %& ’(对应 "，+,-等
于波动性乘以这个乘数：+,- . #$$ / #& )* . #)*。这就是容
忍度为 %& ’(时的最大潜在损失。
三、+,-的应用
在金融市场迅速发展的今天，风险管理系统提供了根本
性的抵御市场风险的措施。+,-体系是此种系统的一个重要
组成部分，它使金融机构可以度量和控制他们的市场风险。
#、+,-作为信息披露工具
在使投资人、存款人了解金融机构的市场风险状况方
面，+,- 经常成为一种必要的工具。如美国排名靠前的金融
机构大多都已采用 +,- 体系对其风险状况进行定期披露，
而走在前列的信孚银行更可提供其每日的平均 +,- 值。如
果能在财务报表中定期提供有意义的 +,-信息，投资人、贷
款人、交易双方就可以对金融机构、金融交易施加有效的监
督和约束，就会成为保证市场稳定性的一种工具，这样，一些
金融交易的重大亏损就可以被提前揭示。例如，在著名的美
国奥伦治县政府破产案中，由奥伦治县财政部长管理的投资
组合包括大额存单、抵押债券、共同基金等多种金融资产，价
值 0* 亿美元，在发生巨额亏损前，投资人都认为其投资是有
保证的。事实上，如计算该投资组合一年期的 )’( +,-值就
会发现，如假设投资收益服从任意形式的分布，则 +,-值为
## 亿美元，如假设服从正态分析，则 +,-值为 #% 亿美元。最
后，奥伦治县政府在损失 #*& 1 亿美元之后破产清算，为投资
人带来无法挽回的损失。
%、+,-作为绩效评估工具
在金融投资中，高收益总是伴随着高风险，若没有有效
的绩效评估体系，交易员就很有可能为追求高收益而甘愿承
受与之不相称的高风险，这也是潜在巨大损失的根源。另一
方面，金融机构也要有有效客观的绩效评估体系对其业绩进
行真实的评价。所以，有必要引入充分考虑了市场风险因素
的绩效评估体系，+,-就是一种很好的选择。例如，信孚银行
采用的绩效评估指标称为“经风险调整的资本收益”!-234
,5673895 -987:; <; =>?28>@，简称 -,-A="。-,-A= . -AB!股
本收益率 " C +,-值。这不同于一般的评价股东收益的指标，
由于考虑了 +,-值，如果潜在的损失概率很大的话，即使其
帐面收益率很高，其 -A-A=值也不会很高，不会得出夸大的
绩效评估结果。可见，+,-法用于绩效评估，可以较真实地反
映交易人员及金融机构的经营业绩，并对其过度投机行为进
行限制。此外，+,-也可以用于对投资项目的绩效评估。利用
+,-方法计算经风险调整后的项目收益情况，可以使公司更
好地选择与风险相称的最大收益项目。
D、+,-作为金融监管工具
+,-已广泛应用与金融监管的实践。这方面最典型的例
子当数国际清算银行巴塞尔委员会关于资本充足率的规定。
#))’ 年 1 月，巴塞尔委员会公布的《有关在资本充足率协议
中纳入市场风险因素的补充文件》中规定，从 #))0 年年底开
始，其成员银行在设置应付风险的资本金额时除考虑信用风
险外，还要考虑市场风险。在计算市场风险时，成员银行可以
采用巴塞心委员会制定的标准计算方法，也可以采用自己的
内部 +,-模型。在利用内部模型计算市场风险时，必须满足
巴塞尔委员会设置的最低标准，即至少要计算置信度为
))(，持有期为 #$ 天的每日 +,- 值。成员银行也可以自由
决定采取更加严格的计算标准。另外在根据计算出来的 +,-
值向金融机构提出资本充足性要求时，需要设法把发生误差
的可能性考虑在内。
四、+,-对我国的借鉴意义
我国现在的金融市场还存在诸多不完备之处，如市场结
构层次贫乏，交易单位品种单一，金融法规有待完善等等，而
众多的金融机构的表现也并不尽如人意。但应看到随着金融
体制的深化，金融机构的市场化程度必然会越来越高。特别
是我国现在作为世贸组织的一员，要履行金融业开放的承
诺。金融市场和全球经济的连动性会越来越强，金融机构也
会卷入到激烈的全球竞争中去。市场环境将变的更加复杂和
难以预测，因此，利用先进的风险管理技术来预测和控制风
险已成为当务之急。而综观我国金融机构现时的风险管理手
段，显然是陈旧和落后了的。+,- 体系无疑为我国金融机构
和监管部门提供了一个很好的借鉴。
#、对我国商业银行而言，虽然在实行分业经营的背景
下，银行面临的风险主要还是信用风险。但应看到银行所持
有的交易性资产 !国债、外汇等 "在增加。而且从全球趋势来
看，全能型银行是发展的潮流。银行防范市场风险的任务会
越来越重，所以有必要加强市场风险管理，及时了解、学习和
掌握 +,-法，为今后的发展打下基础。
%、对券商和投资基金等机构来说，市场风险是其所面对
的主要风险之一。而其现在对市场风险的控制主要还表现在
对交易头寸的控制上，因此难以最有效的配置资源和控制风
险，采用 +,-法就显得正当其时。而现实中这些机构也是有
条件和能力采用 +,- 法的。一是券商和投资基金交易的资
产多是挂牌交易的股票、国债和企业债券等。而我国证券市
场已发展多年，数据较充分，市场趋于成熟。二是这些机构集
聚了大量一流的金融技术人才，能够设计出适合我国国情的
+,-模型。
D、对金融监管部门而言，+,- 同样具有借鉴意义。如前
所述，+,- 作为有效的风险测度和信息披露工具等，可以起
到稳定市场等作用。监管部门应创造条件、制定措施积极引
导金融机构使用 +,- 内部模型管理市场风险。更重要的一
方面是监管机构可考虑将 +,-作为市场风险度量工具纳入
资本充足率的监管要求。一是，完善了有关资本充足率的监
管制度建设，做到了与国际接轨。我国参与制定了巴塞尔委
员会关于“有效银行监管的核心原则”，对核心原则的各项内
容表示认可，并将按照核心原则的要求，切实加强金融监管，
完善监管制度。第二，促使商业银行采用 +,-内部模型来计
量资本充足率，这样做既能降低所需的资本量，又能准确地
反映银行所面临的风险，同时又有助于横向和纵向的比较。
!作者单位：武汉大学商学院金融系 "
!责任编辑 熊一坚 "
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管理纵横!"#$ %& ’($! )*$!
