Ch9 VaR与金融风险管理徐剑刚复旦大学管理学院Tel: 65649676jgxu@
创造一个风险文化•花期银行前总裁Walter Wriston认为“...我们的工作是管理风险而不是消除它…”银行面临的主要策略风险：如从产品或环境角度分析•设计和定义容忍水平，就是置信水平:银行董事会确定•金融风险和其他风险的识别: 目前经营中的风险如何识别?•风险监控：评价控制风险的有效性•风险监督和管理•评价：风险的识别、风险的度量、风险的限制、风险的控制、风险报告
主要内容•金融风险管理•金融资产报酬的统计分析•金融市场风险与VaR•信用风险•操作风险
主要参考文献TM• 1996, RiskMetricsTechnical Document, 4th ed., ()•Jorion, P., 2001，Value-at-Risk, 2nd Edition. McGraw Hill, New York.•王春峰，2001，《金融市场风险管理》，天津大学出版社•Basel Committee on Banking Supervision, Operational Risk —Consultative Document, Supporting document to the New Basel Capital Accord, January 2001()
1 金融风险管理• 金融风险• 金融风险类型• VaR与风险管理• 1990年代金融事件案例的学习• 小结
金融风险•风险类型•风险来源•风险管理工具的演变•衍生证券与风险管理
风险•风险：资产或负债价值未来结果的不确定性或波动•例：某投资组合报酬未来的各种状况–可能状况报酬概率–最好30%–好15%–正常5%–不好-10%–最坏-30%由于不确定性，从而存在风险
风险类型•企业风险可分为:业务风险与非业务风险1.业务风险：与企业所处的特定行业及经营业务和产品市场有关。如产品技术革新、产品设计、市场营销等，主要是营运杠杆，固定成本与可变成本比率当然还有与宏观经济有关的风险，如货币政策变动、商业周期有效风险管理是现代企业经营的核心竞争力
非业务风险(nonbusinessrisk)2. 非业务风险包括策略风险。策略风险是经济、政治环境等基础因素变动而引起企业经营的风险如1980年代末期前苏联解体，导致了美国国防支出的下降，从而影响国防工业。非业务风险是不能控制的
金融风险金融风险与金融市场中的可能损失有关的风险，如利率变动引起的利率风险客户违约引起的违约风险
金融机构•其主要功能：积极管理金融风险•尽可能识别风险来源，和准确度量风险•有效控制风险、定价风险•计划未来损失的可能结果•有效管理风险是为未来不可避免的不确定性作更好的准备
金融市场的波动1971固定汇率崩溃，浮动汇率制，汇率剧烈波动1973石油危机、高通胀、利率剧烈波动1987美国股市重挫23％，损失1万亿美元1994美国6次提高利率，全球资本市场损失万亿美元1997东南亚货币危机、股市损失2/31998俄罗斯违约，全球金融危机，长期资本管理公司几乎破产唯一没有变化：这些事件的不可预测性
－年人民币汇率(＝100）美元日元德国马克英镑
人民币实际有效汇率指数(＝100）人民币实际有效汇率指数
1978－02年一年定期存款利率利率121086420197189811981498179910991399169929002
中信指数10RCITIC86420-2-4-6-8-103174265356447538629711081101819298407
1978－01年世界油价油价4035302520151019781981198419871990199319961999
1998－01年中国原油的进出口进口量出口量进口额出口额净进口额(万吨)(万吨)(亿美元)(亿美元)(亿美元)资料来源：《中国统计年鉴》
风险来源•风险有些是人为的，如商业周期、通货通胀、政府政策变动、战争•不可抗拒的地震、台风等自然界现象•长期经济增长、技术创新，导致已有技术陈旧、就业错位。当然，风险和勇于承担风险对经济增长很重要•金融和保险业承受风险•政府干预银行系统，可能造成信贷配置错误，最终可能导致银行危机•钉住汇率制是造成货币危机主要原因•我们主要研究市场风险、操作风险、信用风险
分析性风险管理工具的演变1938久期1952Markowitz的均值－方差投资组合理论1963Sharpe 资本资产定价模型(CAPM)1973Black－Scholes期权定价模型1976Ross 的套利定价模型模型1979二项期权模型1983RAROC 风险调整的报酬1988BIS 资本充足性要求、风险加权资本1992压力测试1993VaR(风险值)1994RiskMetrics1997CreditMetricsCreditRisk＋KMV1998信用风险和市场风险整合2000－企业范围的风险管理：信用、市场、操作风险
衍生证券与风险管理•衍生证券是为了有效管理风险而设计的金融工具•衍生证券合约是一种证券,其价值依赖于其标的资产价格（标的资产有股票、债券、货币、股价指数等）。•发行证券如债券、股票是为了筹资，而衍生证券是合约、或双方的私有协议。•当然，许多证券含有衍生证券的特征，如可转换债券＝债券＋put期权
衍生证券市场的演变1972货币期权1973股票期权1975国债期权1981货币互换1982利率互换、欧洲美元期货、股指期货、货币期权1983股指期权、国债期货期权、货币期货期权、利率上限和下限1985欧洲美元期权、互换期权1987复合期权、平均期权1989利率互换期货、Quanto期权1990股指互换1991差异互换1992灾难风险保险期权1993caption1994信用违约期权1996电力期权1997气候衍生证券
金融风险的类型信用风险操作风险金融风险法律风险货币风险流动性风险商品风险收益率曲线水平风险市场风险股票风险收益率曲线形状风险利率风险基差风险
信用风险•信用风险就是由于违约引起损失的可能性, 如客户贷款、金融合约的违约•债务人信用评级等级变动引起•包括了违约概率、复得率以及信用评价•信用风险包括主权风险、结算风险
操作风险•BIS：the risk of loss resulting from inadequate or failed internal processes, people and system or from external.•四个主要因素引起操作风险：processes, people, system , external factors•如交易系统不完善、管理失误、控制失误、诈骗或人为因素等引起的风险。•操作风险包括模型风险，即使用错误的模型、或模型参数选择不当，导致资产价值估计错误•2004年新巴塞尔协议实行，包括操作风险
流动性风险•流动性风险：资产流动性风险和现金流流动性风险•资产流动性风险就是资产无法依当前市值进行交易而引起损失•现金流流动性风险就是现金流不能满足债务支出的需求，导致破产、清算•资产流动性风险研究可以考虑用交易数据
法律风险•法律风险交易对手不具备法律或监管部门授予的交易权利时而导致的损失的可能性。•一般与信用风险有关•包括违反法规如市场操纵、内部交易等引起的风险
市场风险•市场风险是由于资产价格波动引起损失•有两种形式：绝对风险和相对风险•绝对风险：报酬波动，以货币表示•相对风险：相对于某一基准的，Tracking error
风险因子引发市场风险的风险因子包括•股市：股票价格•外汇市场：汇率•商品：现货价格或期货价格•债券：利率利率风险包括收益率曲线水平、形状风险和基差风险•要想更好管理风险，必须深刻地理解利率、股价、汇率、商品价格间的关系
整合风险管理•最初，VaR系统度量市场风险，应用于信用风险、操作风险•需将信用风险、操作风险、市场风险整合。
VaR与风险管理•VaR与金融风险管理的演变•VaR定义•例子
VaR与金融风险管理的演变•近几年风险管理经历了巨大的变化•开始于1990年代初期的VaR•VaR，度量金融市场风险的一种新方法•源于1990年代早期的金融事件•VaR最初仅用于度量风险、后来用于控制风险、现在还用于管理风险•现在，VaR已被称为“行业标准”
报告•Dennis Weatherstone, . 摩根银行总裁，要求部属每天下午用一页的简短报告，说明公司的总投资头寸以及在未来24小时内可能遭受损失的额度•“在每天交易结束后，告诉我所有地方所有部门所有市场风险”•这是J. P. Morgan著名的“报告”(因在每天下午4:15提交）•自1994年10月起，RiskMetrics开始盛行
VaR：风险值•度量市场风险•一定概率水平下，特定持有期内头寸的损失•主要关于市场风险•其思想可应用于信用风险和操作风险
VaR的定义:look forward, single number,forecast•VaR指在正常市场状况下，一定置信水平（1－p)下，所持资产在未来特定持有期内的预期最大损失。35
VaR的定义:•未来持有期h(1天、1周、1月等)•所持资产价值的变化ΔV=V－Vtt+ht•ΔV的累积分布函数(CDF)为F(x)tΔV•p = Pr(ΔV≤VaR) = FtΔV(VaR)•若已知F(x)，VaR就是一个分位数，ΔV-1VaR＝F(x)。ΔV36
5%历史资产价值变动t+1t-k+1t通常F(x)未知，研究ΔVΔVtVaR的实质就是估计F(x)，或其分位数ΔV
例•1亿元的国债和股票资产组合的天VaR为:95％置信水平下200万元。•其含义就是：在正常市场状况下，在未来24小时内预期最大损失超过200万的概率为5％。5% 标准差-200万损益
影响VaR计算的主要因素•概率p，如p =5%，p =1%•持有期h，1天，10天，1年等•数据频率，如计算10天VaR，而数据为天数据•累积分布函数F(x)ΔV•头寸或投资组合的盯市价值(mark-to-market)核心：累积分布函数F(x)的计量经济模型ΔV
评述•对于空头头寸，当价格上升时发生损失p = Pr(ΔV≥VaR) = 1－Pr(ΔV≤VaR) tt= 1－F(VaR)ΔV•VaR值的量纲为RMB。实际中，利用对数报酬r=log(V/V)。在t期所有可获信息下，从r分ttt-1t+1布的分位数可计算VaR。头寸的VaR＝头寸×VaR(r)t+1•实际上，VaR是对持有期内可能损失的预测。这涉及投资组合未来报酬的预测分布。
度量VaR模型RM模型GARCH参数模型等权重移动历史模拟法平均模型非参数模型VaR模型极值理论混合模型半参数模型CAViaR模型
1990年代金融事件案例的学习•1990年代金融事件•Barings•学习
1990年代金融事件1990年公司因米切尔·麦尔肯涉嫌欺美国华尔街著名的经纪公司Drexel 投资银诈案被罚款亿美元而行(垃圾债券) 被迫宣布破产1993年在外汇交易中损失亿英镑英国里昂联合公司1994年金融交易丑闻损失了亿最大的铜生产企业智利铜矿公司美元1994年11月在衍生商品交易中亏损英国药厂葛兰素公司亿英镑。1995年2月英国巴林银行因利森炒股指期货损失14亿美元而宣告破产9日本大和银行因其买卖债券交易失利而损月失了11亿美元。1996年日本住友商社从事未授权的铜买卖，损失40亿美元，1998年因业务员交易亏损达1亿多美芝加哥期货公司元于12月倒闭。
•2002年2月6日，联合爱尔兰银行事件，因其外汇交易员诈骗亿美元巨款，损失亿美元。•1995年2月23日，万国327事件•1994年Orange County,融短期资金，投资于中期债券（平均4年期）。
巴林银行•利森持有两个投资组合•1. 35000份日经指数期货的看涨和看跌期权空头•赌日经指数在1995年3月将会稳定在19000点附近，这样会获巨额期权费。•股票市场也一直在19000点附近•但1995年1月17日神户大地震，日经指数大跌
卖空跨式期权(Straddle)损益STCall股价范围损益Put损益组合损益SX≤S－XS－X＋c期权费T T T SX≥X－SX－S＋c期权费T T TX
巴林银行•但神户地震导致股市大跌，又赌日经指数反弹，又构建了以下投资组合•77亿美元日经指数期货多头，160亿美元日本10年期国债期货空头。•希望日经指数上升，在多头期货获利，而国债与日经指数负相关，又能在空头国债期货获利。•但日经指数小幅反弹后又下跌至1995年2月27日的17000点以下。•由于无法满足保证金要求，巴林银行被迫破产。
巴林银行的学习•利森既负责前台交易帐户，又负责后台统计，表明巴林银行缺乏对利森的风险控制•新加坡和大阪交易所没有对巨额交易头寸监控•没有对下属交易风险实行限制。•利森风险主要在于股市风险•附：1999年利森释放，其演讲有时为10万美元
大和银行•1979年，大和银行纽约分行职员井口俊英负责前台交易，后台结算、债券保管•自1983年起，从事未经授权的债券交易，至1995年共损失11亿美元•结果大和银行自1996年2月起被终止其在美国一切业务活动，3年内不得在美国重新开展金融业务。
住友商社•1996年9月16日，住友商社宣布由于有色金属交易部部长滨中泰南长期从事未经授权的国际铜期货交易，住友商社至少损失18亿美元•滨中泰南利用公司名义以私人帐户进行铜期货交易，多头头寸，看好铜价•但是由于世界铜产量不断提高，而亚洲、欧洲铜需求下降，1995年后国际铜价一路下跌，1995年1月20日铜价3075美元/吨，1996年初铜价跌到2600美元/吨•1996年5月铜价跌到2500美元/吨
风险因子市场风险操作风险缺乏控制巴林银行有，日本股市有是Orange C.有，利率是大和银行有有是住友商社有，铜有是联合爱尔有，汇率有是兰银行万国有，利率有是
小结•VaR最初度量市场风险，现用于控制风险、管理风险•VaR是风险控制的必要（并非充分的）工具，在风险管理中辅之于限制、控制•1990年代金融事件表明，风险管理是必需的，度量风险、控制风险、积极管理风险
