保利地产定向增发调研报告
内 容 目 录
一、公司概况
跨入行业龙头行列—————————————————————3
高负债造就高成长—————————————————————5
二、销售与核心竞争力分析
销售仍然喜人———————————————————————7
逆市持续热销压力颇大———————————————————9
核心竞争力确保优势地位——————————————————12
三、风险提示
资金压力凸显———————————————————————17
土地储备增速过快可能导致周转进一步下滑——————————19
四、估值
PE估值——————————————————————————21
NAV估值————————————————————————— 22
五、投资建议
估值敏感性分析——————————————————————24
投资建议—————————————————————————25
一、公司概况
跨入行业龙头行列
公司成立于1992 年，起初只是广州的区域开发商，2002 年开始实施全国化战略，这一战略在行业高景气的背景下取得了巨大的成功，公司经营规模暴增。到目前为止，公司已进入19 个一二线城市，各项主要指标呈几何倍数迅速扩大，从2003 年末到2008年中期不到5 年时间，总资产规模由 亿元发展到476 亿元，增幅达26 倍，主营业务收入由 亿元增加到2007 年的81 亿元，预计这一数据在08 年将达到127 亿元，截至2007 年底，公司拥有在建、拟建项目60 多个，规划建筑面积为2049 万平方米，而这一数字在2005 年仅为877 万，公司已跨入行业龙头行列。
数据来源：公司公告
公司自2002年起采取高负债快速扩张的战略取得了飞速发展，经营规模暴增。各项主要指标呈几何倍数迅速扩大，从2003 年末到2008 年中期不到5 年时间，总资产规模由 亿元发展到476 亿元，增幅达26 倍，主营业务收入由 亿元增加到2007 年的81 亿元，预计这一数据在08 年将达到140 亿元左右。
高负债造就高成长
地产行业是资金密集型行业，快速发展必须有强大的资金支持。资金面的供给往往与宏观经济密切相关，经济的高速发展往往给房地产企业带来发展契机。在过去房地产行业高速发展的几年，公司准确地把握了发展机遇，采取了高财务杠杆下快速销售的战略，是公司实现快速发展、跨入行业龙头行列的重要战略。保利的资产负债率在招保万金中一直最高，2005 年达到85%，财务策略较为激进。事实上，公司准确地判断了房地产行业的高速发展，在地产大牛市的背景下，高资产负债率不仅没有成为公司的负担，反而成为享受行业高景气带来的高收益的重要策略，使得公司在短短几年里从一个区域开发商一举成为行业龙头。
公司在四大房地产龙头企业中，2003-2006年间，资产负债率一直远高于其他三家地产公司，2007年度资产负债率有所下降，趋于市场平均水平。高负债也为公司创造了销售额的快速增加。
数据来源：公司公告
二、销售与核心竞争力分析
销售仍然喜人
进入2008 年，房地产行业调整更加深入、广泛，在楼市寒冷的冬天，寒流的持续侵袭也使很多一线地产商感到阵阵寒意。金地、万科销售额同比增速下降明显，招商地产上半年仅完成全年销售计划的20%左右，招保万金中惟有保利在寒冬下依然取得了骄人的战绩，几乎不受行业调整的影响，公司1-7 月份销售额的同比增速为%，完成全年计划近一半，多个楼盘销售出现楼市久违的火爆场景，是招保万金四大金刚在楼市调整中销售表现最好的品种。
数据来源：公司公告
公司在2008年1-7月销售同比增速以%的水平，远超过万科、金地等同行业龙头企业。
逆市持续热销压力颇大
延续我们在中期策略对行业调整的判断，目前房地产行业仍处于滞胀阶段，随着调整的深入，持续逆市热销将有很大的压力，原因如下：
上半年热销并非普遍现象
上半年公司实现销售合同金额107 亿，销售面积 万平米。从销售额来看，北京、上海、广州三地销售额占到60%以上，集中度较高，此外，北京、长春的三个项目开盘当天就实现了总计 亿的销售额，公司上半年在售楼盘近30 个，这三个楼盘销售额就占上半年销售额的近25%；从销售面积的区域情况来看，北京、广州、重庆、沈阳、长春5 个地区销售面积占总销售面积的74%。可见，公司上半年取得销售佳绩仍依赖于几个重要城市、重要项目，热销并非普遍现象。
全国化布局还未进入全面收获阶段
到目前为止，公司已进入19 个城市，土地储备达2000 多万平米，多布局于长三角、珠三角、环渤海三大经济圈及其它大中城市基本完成公司既定的全国化布局，由于项目多于07 年及今年上半年所获，布局刚刚完成，公司下半年销售中北京、广州、上海等一线城市贡献度仍然较高，其他城市的储备对销售的贡献预计明年才能完全凸显，进入全国化布局的全面收获阶段还需时日。
数据来源：公司公告
北京、广州、上海三个核心城市上半年销售额合计在%，占据了全国销售额的三分之二左右的份额。公司在二线城市销售额所占比例仅占三分之一。
数据来源：公司公告
武汉、广州、沈阳三城市的未结转面积分别列全国城市排名一、二、三位。
经营环境或将恶化
我们对行业调整的判断从近一年的楼市表现来看得到了初步验证，北京同比销量在7 月达到上半年最低，同比下降近60%；广州1-6 月同比销量下降55%；其他城市也销售情况也是一片绿，一些年初还保持销量增长的城市随着调整的深入也没能幸免于难。今年上半年1 月份同比销量增长10%的重庆，销量一路下滑，到7 月成交量同比降幅达%;延续我们的观点，市场目前仍处于滞胀（即价涨/横盘、量跌）阶段，在目前持续紧缩、居民财富增速降低、大量楼盘滞销的背景下，调整的深度和幅度在下半年可能会更深、更广，调整的区域也开始蔓延全国大部分城市。公司在未来一年时间里北京、上海、广州仍将是主要的贡献地区，上半年这些地区楼盘滞销严重，加上下半年和明年保障性住房将形成实质性供应造成对市场的冲击，公司的经营环境可能会比上半年更差。
数据来源：公司公告
08年除一月份重庆成交量同比增幅为10%以外，其他各城市1-7月成交量同比增幅均为负值，成交量的低迷，对公司的销售压力加大。
核心竞争力确保优势地位
强大的融资优势
公司融资渠道颇多，包括销售回款、银行借贷、资本市场、大股东支持等方式。公司的销售能力毋庸置疑，我们在前面看到，在楼市深入调整的上半年，公司取得了骄人的销售佳绩，同比增速位列招保万金之首，完成全年计划近一半；银行借贷方面，公司与多家银行达成战略合作伙伴关系，尚未使用的信贷额度达180 亿元，相当于去年销售额 倍；公司的大股东保利集团实力雄厚，迄今已为保利地产提供资金支持达20 亿元以上，集团是公司融资强大的后盾。
低价地，高毛利率
公司近年在土地储备方面获得巨大成功，到目前为止在建、拟建项目规划建筑面积达2400 万平米，而且土地成本低廉，价值高，80%以上为住宅项目，毛利率高，2007年结转收入毛利率达%，今年1-8 月，公司又获得多幅廉价土地，分布在天津、上海、成都、长沙等地，权益建筑面积达412 万平方米，楼面地价平均只有909 元/平米，用最苛刻的假设进行估值，这部分土地的重估净资产增值幅度已达%，增值空间巨大，延续了低成本、高毛利的竞争优势，在未来可能发生的价格战中公司无疑将有明显优势。
数据来源：公司公告
数据来源：公司公告
三、风险提示
资金压力凸显
楼市调整以来，公司仍然大规模拿地，虽然物美价廉，但若行业不景气对公司产生持续较大的影响，公司的资金压力仍然较大。在假设今年和明年保持630 万平米的新开工面积的情况下，我们预计在发行43 亿公司债后，公司今年资金将有资金盈余35 亿左右，但明年有38 亿左右的缺口。
假设1：公司的长期负债/借款按账龄均匀支付借款。
假设2：公司所未付清的70 亿地价款在下半年支付40 亿，明年支付30 亿，且公司无新增土地储备。
假设3：公司没有任何新增借贷及土地储备。
假设4：公司今年完成240 亿元的销售计划，且明年保持在这一水平。
数据来源：公司公告
预计2008年下半年资金盈余453003万元，由于2009年建设投资将加大至1440000万元，将造成376021万元的资金缺口，急需资本市场融资。
土地储备增速过快可能导致周转进一步下滑
公司销售速度虽快，但土地储备的增加也非常迅速，2007 年以来拿地很多，存货中开发成本占流动资产的比例较大，众多项目处于建设期，大部分项目也将在下半年及明年推向市场，在楼市交易惨淡的情况下销售压力颇大，公司一直以来较低的周转可能遭遇更严重的考验，进而导致项目滞销，偿还债务的压力增加，影响公司的经营计划。
数据来源：公司公告
保利在四大行业龙头企业中，存货周转率，总资产周转率均处于行业中游水平。
四、估值
PE 估值
我们预计正常情况下公司08、09 年实现营业收入139 亿元、253 亿元，每股收益分别为、 元，增速达50%以上，对应2008年11月6日收盘价的PE 分别为12 倍、7 倍。（公司总股本 245234万股）。另外，2008 年中期公司尚有预收帐款106 亿元，预计下半年结转80 亿元左右，因此公司今年业绩基本锁定，如果全年完成240 亿销售计划，那么09 年业绩锁定比例也将高达50%以上，是为数不多的锁定比例较高的企业。
估值
在重估NAV 时，我们采取了保守的测算方案，实际上是对公司能够产生收益的核心净资产进行重估，没有采取以重估增值加上账面净资产的方式来估算，通常情况下，后一种方案包括了不产生收益的资产，因此其重估的NAV 要高。此外，在项目假设开发法的测算过程中，均基于稳健原则。此外，我们在计算NAV 的时候售价非常保守，对未来5 年甚至更长的时间内销售价格涨幅为0，因此AV 的估值结果偏低于市场普遍预测，但我们认为这样更能反映公司的真实价值。 公司NAV 估值结果为 元，2008 年11月6 日的收盘价为 元，股价对应NAV 折价率为18%。
数据来源：公司公告
五、投资建议
估值敏感性分析
鉴于我们对后期楼市持谨慎态度，我们对公司的PE 和NAV 估值进行敏感性分析，销售均价分别下调10%、20%、25%，对应的NAV 为 元、 元、 元。08 年业绩基本锁定，变化很小，而09 年每股收益分别为、 和 元，受益于锁定比例高，房价只要整体下降幅度不超过30%，公司09 年业绩仍将保持增长。
数据来源：公司公告
投资建议
目前地产股的估值水平整体较低，主要是源于对行业09 年业绩的担忧，我们认为行业情况再糟糕，公司项目销售均价整体下调25%的可能性很小，但是均价上涨缺乏动力；因此，PE 估值方面我们以均价下调20%为下限，均价保持不变为估值上限，因公司08 年业绩已基本锁定，以09 年业绩给予公司15 倍的市盈率，公司合理股价在 元之间，取价值中枢公司合理股价为 元。
NAV 方面，公司NAV 受项目销售均价影响非常大，由于NAV 的计算涉及到5 年甚至10 年后的销售价格，我们在计算正常时期的NAV 时已经相当保守，并未有任何价格上的涨幅，考虑到较长的时间周期，以 倍的NAV 估值，公司合理股价为 元。
综合上述估值，我们认为公司的合理股价应该在 元之间，目前股价在我们给出的估值区间底部， 有一定的投资价值，但是由于市场对行业的预期仍然没有好转，而且公司一旦因回款不畅等原因致使融资不畅，可能会延缓开发速度以至影响业绩释放。
附件：盈利预测表——资产负值表
附件：盈利预测表——利润表
附件：盈利预测表——现金流量表
