L余衍i融拙F问削!lnl论』J勺政策F川MωωT刊h叫&川尸h刷t凶灿rmμIl叫~.外部需求冲击、美联储政策取向与中国通货膨胀动态*路继业内窑摘要:本文利用新开放宏，观，经济模型研究经济会冻化过程中，外部需求冲击与美联储政策取向对中国通货膨胀动态的影响及最优政策应对机制。研究发现:(1)关联储政策取向对中国通货膨胀具有重要影响，也相应影响中国货币当局最优政策选择。(2)若关联储为相机抉择的政策制定者，则"浮动汇率+利率规则"是中国最优的政策选择:若美联储为强硬反通胀的政策制定者，则固定汇率制度是中国最优的政策选择。(3)货币政策是否具有可信性是决定中国最优政策选择的核心，增强政策可信性并建立强硬反通胀的政策声誉能够稳定中国的通货膨胀。(4)汇率制度选择并不必然遵循由固定到中间再到浮动的唯一路线，中国货币当局应根据外部冲击、美联储的政策取向做出具体选择。本研究不仅能够为中国经济全球化过程中最优货币政策选择提供理论参考，同时也能够为全球量化宽松背景下以及美联储退出量化宽松时，中国最优货币政策选择提供理论上的借鉴。关键词:美联储新开放宏纯经济最优货币政策政策可信性中图分类号F831文献标识码:A51言通货膨胀虽然最终是一种货币现象，但其生成、传导机制与→国经济增长方式、经济结构具有紧密的内在联系。中国改革开放以来经历的五次较为显著的通货膨胀过程也证明了这一点。2000年之前，中国经济经历了三次严重通货膨胀(1985年、1988-1989年、1993-1995年).固定资产投资规模快速扩大和货币超发是其重要原因。2∞1年加入WTO后，中国经济全球化进程加快，与世界经济的联系更加紧密。2001年以来，广义货币供应量的年增长率虽控制在20%以内，但固定资产投资、进出口占GDP比重依然出现快速提高。这一"投资驱动型"与"出口拉动型"的经济增长方式使中国经济对"高能耗、高污染、资源密集型"行业的依赖度越来越高。相应地能源、原材料等国际大宗商品价格对中国通货膨胀也具有越来越重要的影响。最近两次通货膨胀过程中(2007-2008年、2011年).外部冲击以及由此引起的国际大宗商品价格波动成为影响中国通货膨胀的重要因素。因此，在经济全球化背景下，研究外部需求冲击与美联储政策取向对中国通货膨胀的影响机制以及最优政策选择问题，具有重要理论意义和政策价值。作者简介:路继业，经济学博士，东北财经大学经济学院讲师。*基金项目:本文得到国家社会科学基金重大招标项目(12&ZD067)、教育部人文社科青年基金( 14YJC790087)、辽宁省社会科学规划基金重点项目(Ll2AJY∞1)的资助，特此致谢。1118国际金融研究
f -罚I刷刷碗刷刷I陶.金融毗11政策I一、文献综述20世纪80年代，出现了基于RBC(real business cycle <理论，具有微观基础并同时引入垄断竞争、价格粘性的新凯恩斯模型。新凯恩斯主义宏观经济学家通过家庭效用最大化、厂商利润最大化，并在一般均衡条件下为总需求、总供给行为找到了微观基础。这一研究框架由于具有多种优良性质，迅速成为货币政策分析的标准模型。在新凯恩斯模型基础上发展而来的新开放宏观经济模型成为目前分析开放条件下通货膨胀生成与传导机制的重要理论基准。Obstfeld& Rogoff (1995)将开放经济引入新凯恩斯模型，构造了一个具有微观基础、垄断竞争和理性预期的两国模型，此后，以此模型为基础的研究大量出现，理论界称之为"新开放宏观经济学"。在Obstfeld& Rogoff (1995)的基础上，Lane (1997, 1998)建立了小型开放经济模型，并利用该模型分析不连续货币政策效应与贸易开放度对均衡通货膨胀率的影响。此后，通过在模型中引入消费偏好的"家乡情结(Warnock，1998)、市场分割与市场定价(Betts & Devereux, 2000)、资本与粘性信息(Chari，1998;如tts& Devereux, 1996; Mankiw & Reis, 2002)，新开放宏观经济模型已成为货币理论与货币政策研究中重要的理论基准。目前，国外有关外部冲击对本国通货膨胀影响的研究主要分析汇率的不完全传递效应及其对宏观经济运行的影响。Monacelli(2005)、Galì& Monacell (2005)、Galì( 2008, 2011)研究了不完全汇率传递条件下外部冲击对一国宏观经济的影响以及相应的最优货币政策制定问题。Gali(2008, 2011)的研究提供了一个能够分析开放经济条件下通货膨胀的基准模型，并把影响小型开放经济体通货膨胀的因素归结为本国及国外经济的运行贸易开放度贸易条件与技术进步等方面。国内学者也通过新开放宏观经济模型的理论建模研究外部冲击对中国通货膨胀动态的影响。如刘斌(2008)建立了一个带有"金融加速器"的开放宏观经济模型，研究表明外部冲击通过进出口商品价格与产出缺口等渠道影响中国通货膨胀。黄志刚(2011)则在一个开放小国动态随机一般均衡模型中研究不同货币政策与汇率政策对调整贸易不平衡的作用认为较快的汇率调整要优于价格调整。陆军、刘威(2012)建立了一个包含通胀预期和供给冲击的开放经济新凯恩斯菲利普斯曲线混合模型，分析了国际垂直生产结构下的价格传递效应，认为工资水平、国内和进口中间品价格、国际能源价格与通胀预期对通胀均具显著影响。上述国内外文献为研究经济全球化过程中通货膨胀的生成与传导机制提供了大量理论基础，本文则在Gali& Monacelli (2005)、Gali(2008, 2011)以及国内外相关研究的基础上，利用新开放宏观经济模型研究经济开放度不断提高的过程中，外部需求冲击以及美联储政策取向对中国通货膨胀生成与传导的影响机制以及中国最优货币政策的选择。相比较于现有研究，本文的特点为(1)研究了中国货币当局如何对外部重要经济体的经济波动以及货币政策取向做出最优的政策应对。(2)对中国和美联储货币政策体制进行了较为详细的区分与刻画，从而能够对美联储不同政策体制下中国最优货币政策选择做出明确分析。(3)分析了贸易开放度以及国内外商品替代弹性不断提高背景下中国在面临具有不同政策取向的美联储和外部冲击时，其最优货币政策的选择与变化。(4)在分析中强调政策可信性问题对政策有效性的影响。由于新开放宏观模型假定各行为主体具有理性预期，并且随着一国经济的开放与发展，预期对行为人的经济决策具有越来越重要的影响。因此货币政策是否可信将决定行为人的预期与决策，并进而影响通货膨胀和整体经济的波动状况。2014-7 国际金融研究19能
L金融!m1论与政策蜗牛时加曰:川-基本模型--、(一)开放条件下宏观经济运行机制本文理论建模参照Gali(2011)的设定将世界经济模型化为在一个单位区间连续分布的小型开放经济组成，各经济体的偏好、技术和市场结构相似，且各经济体间受不完全相关的生产率冲击和总需求冲击的影响，并利用新凯恩斯IS曲线与菲利普斯曲线描述宏观经济运行的需求面与供给面。1.描述世界经济运行需求面的新凯恩斯IS曲线世界经济中代表性家庭的偏好与本国相似但从他国进口产品的比重可以忽略不计，将消费的欧拉方程对数线性化并引入市场出清条件可得到描述世界经济运行需求面的新凯恩斯IS曲线:/''飞·且、、，/旷=E'{Y*'+I}士(川队l}-ρ)2.描述本国经济运行需求面的新凯恩斯IS曲线XA{Xt+1}-j了(r，-E，{1TH.'+I}-rr，),rr== p-CJ'"f(1-p.)川σα(8呻)E'{~Y*t+l}ω3.世界经济的通货膨胀动态与新凯恩斯菲利普斯曲线根据厂商最优定价模型并对总物价水平对数线性化可得描述世界经济中通货膨胀动态的新凯恩斯菲利普斯曲线:τ，-自E，{τ*'+l}+λmc:，λ==(1-6) (1- 6 )/6 (3) mc*，=-v*+σ+ψ) y,*-(1+ψ) a,’ 4.本国经济的通货膨胀动态与新凯恩斯菲利普斯曲线根据厂商最优定价模型，并对总物价水平对数线性化，可得:1TH.，=ßE，{节盹t+l}+λmc"λ==(1- 6) (1-6)1 (4) 与封闭经济体不同，开放经济中消费既包含本国产品也包含进口产品。因此，经济均衡时本国产出与本国消费间存在差异，并相应导致国内通胀(GDP平减指数)与CPI间也存在差异，因此，实际边际成本的决定因素也不同。mc，=-v+σy'，+ψy，+s，-(1+ψ) ~ (5) 由(5)可知，mc，=(σα+ψ)x"代入(4)可得开放经济下的新凯恩斯菲利普斯曲线:'πH.，=ßE，{τ+l} +kα鸟，kα三λ(σα+ψ(6)5.经济冲击与相关性假定本国经济与世界经济都会受到需求冲击和技术冲击，并且由于是开放经济，国内外冲击具有相关性，并且相关性随开放度的提高而提高。g，=p品_I+U，+PI(α)g，\~=P.~-I+ε，+P2(α)句(7) 其中，g，与g，'分别为本国经济和世界经济所受到的需求冲击，句和甸事为本国经济和世界经济所受到的技术冲击。PI(α)、P2(α)为国内外需求和技术冲击的相关系数，与贸易开放度α有关。(二)货币政策体制1.美联储的货币政策体制本文对美联储货币政策体制做出如下设定(1)采用浮动汇率体制，现实中主要发达经济体均为浮动汇率体制，虽然欧元区内部实现了货币统一，但对外仍采用浮动汇率。(2)随着经济周期性波动，美联储在"强硬反通胀"与"相机抉择"的体制间转换。基于上述原因，本文将美联储货币政策体制模型化为如下形式.强硬反通胀的货币政策体制在经济正常运行时期美联储主要目标是控制通货膨胀因此道20国际金融研究
U.η.二.-刷刷篇幅萨金融用论与政策'这一政策体制可设定为:’IT’,=O (8) 相机抉择的货币政策体制为.ft=γ臂E，τ1+1+σg"γ飞>1(9) 2.中国货币政策体制相机抉择的货币政策体制为:r，=γ，，'IT1+1+町'"'Y，，>1，ωα=1+α(2-α)(ση-1)>0 /'-飞-且nu、、 ./γFit注苦XJEL+(1-it)击皆x+ψ)λ (1本文以Gali(2008)为基础设定中国货币当局可执行如下形式的利率规则:乓=p(-1) ，r+冉，'IT，+φyX，(11) 对于汇率政策而言，本文设定了兰种汇率制度，即固定、中间和浮动汇率制度。固定汇率制度下，中国货币当局将名义汇率盯住美元。这在保持名义汇率稳定的同时，也意味着放弃了货币政策的独立性，将本国货币政策授权给美联储。因此，采用固定汇率制度时，本国实际执行的政策取决于美联储选择的政策体制。固定汇率制度的模型表达为:e=O (12) 25年7月1日中国人民银行重启汇改以后，实行了一种参考一篮子货币、有管理的浮动汇率∞制度，因此，本文假定中国货币当局在这一中间汇率体制下通过调整名义利率民对通货膨胀q、产出缺口X，、名义汇率叫做出反应。r，=p+ψ+ψ，，'IT，+ψee3) ，(1品浮动汇率制度下，一国中央银行不对名义汇率水平做出干预和限制。因此，本文基本模型中就提供了一个浮动汇率制度下的基准模型。应注意的是，浮动汇率制度下一国货币政策立场取决于其政策体制，即相机抉择还是某种利率规则。三、校准、数值模拟与最优货币政策选择(一)校准进行模拟之前要对参数赋值，本文参考国内外相关研究对模型中参数做了如下设定。主观贴现率白:李春吉(2010)、黄志刚(2011)、Gali(2005)分别将其设定为、和。李春吉(2010)以中国数据为基础并利用极大似然方法估计，同时，由于中国处于结构转型和经济转轨过程中，各行为主体所面临的不确定性也较成熟经济体高，因此，行为短期化倾向较强，相应的主观贴现率也应更低。基于上述原因，本文设定自=。国内外商品替代弹性ηObstfeld& Rogoff (2005)、Ga1i(2005)、黄志刚(2011)分别将其设定为2、1和2。但其他文献对这一参数的估计值差异较大，如曹永福(2005)给出的估计在之间，许统生和涂远芬(2006)给出的点估计是，出口为，进口为。本文参考黄志刚(2011)的研究将国内外商品替代弹性设定为η=2。贸易开放度根据基本模型中关于贸易开放度的定义与国家统计局α:2011年数据，中国进口总额与GDP之比为毛。因此，将贸易开放度设定为α=。相对风险规避系数σ、劳动力供给弹性ψ:参照Obstfeld& Rogoff (2005)、Gali(2005)等人的研究，本文将相对风险规避系数设定为σ=1，将劳动力供给弹性设定为ψ=3。价格粘性系数。:国外文献通常将其设定为，即每期有75%的厂商不能够调整价格，但国 国际金融研究21自
L金融!lnl论lIi政策liMid灿的&阳的理内现有文献对中国这一参数的估计有较大差异，如李振和杨晓光(2007)的估计值为，曾利飞(2006)的估计值在与之间，黄志刚(2011)将其设定为这些研究的中间值。本文也采用黄志刚(2011)的做法，将价格粘性设定为9=0几各AR(1)过程的自相关系数队和Pg设定为标准的，根据王晓芳、杨克责(2012)的研究，设定Pr=，ψy=，如=，ψe=。本文假定中国货币当局执行严格利率规则，并且具有较强反通胀倾向，因此设定仇=3，院=。根据IMF国际金融统计数据库(IFS)有关中美两国1970-2008年名义GDP的数据，本文测算出中美两国总需求冲击的相关系数为，所有参数的取值在表1中给出。表1.萨戴校准p, γ霄 (二)数值模拟本文数值模拟的基本思路为(1)分析外部总需求发生外生扩张后，美联储不同货币政策体制对中国贸易条件的影响(2)分析不同贸易条件冲击下，中国采用不同政策体制对通货膨胀的影响(3)分析不同政策体制的绩效，并得出中国应如何做出最优的货币政策选择。1.相机抉择的美联储(1)贸易条件冲击o 如果美联储为相机抉择的政策制定者，则本文引人两个-02 标准差的正外部总需求冲击后，数值模拟结果表明，中国贸:; 易条件在短期内迅速恶化，在第1期末时恶化1%，并在第-08 2期期末达到%的极值水平并且贸易条件需经历16期才能恢复至新的均衡水平(见图1)。可见，贸易条件的变化对中国经济的影响是重要而持久的也对中国通货膨胀等-16 相关宏观经济变量带来重要冲击。圈1中国贸易条件调整动态(2)不同政策体制下通货膨胀动态与最优货币政策选择虽然外部总需求两个标准差正向冲击对贸易条件与宏观经济运行产生重要影响，但中国采用不同货币政策体制时，宏观经济调整动态是不同的，相应的政策绩效也存在差异，如图2与图3所示。模拟结果表明:第一浮动汇率+利率规则"的政策体制最有效。通货膨胀在期初仅做小幅调整并迅速收敛至零通货膨胀，而实际产出在初期会高于潜在产出2%左右，并会迅速收敛至潜在产出水平。因此，"浮动汇率+利率规则"这一政策体制在较好地控制通货膨胀的同时也降低了产出以及就业的波动幅度，其政策绩效最高。第二，固定汇率制度的政策效果较差。在这一政策体制下，通货膨胀在外部冲击发生初期会增加3%以上，并且通胀要经历较长时间才能恢复至新的均衡同时实际产出在期初也会大大高于潜在产出5%以上并会保持两期以上的时间，而且实际产出的收敛过程也较长。因此，固定汇率制度将冲击影响放大了，这一政策体制在应对外部冲击时政策绩效较差。第三浮动汇率+相机抉择"与中间汇率制度的效果居于中间，政策绩效相似。这说明两种政策体制确实具有相似性即均赋予了本国货币当局某种灵活性要么可随时调整利率或货币供给以剌激总需求，要么可随时调整名义汇率水平以提高本国产品的国际竞争力，以达到剌激外部需求的目的。1122国际金融研究
嫌露二-另I如协助均:件均叮出υ金融1m!论V政策'但在本文这一具有理性预期的开放经济DSGE框架中，这种灵活性所带来的政策可信性问题使货币当局无法有效稳定预期并使货币政策失效，具体表现为其政策效果低于"浮动汇率+利率规则"。l5 龟飞飞品四"机抉择h句n叶 dh部货币当局'E哼/T相机抉择的外部货币当局;~.~ 一←-浮动汇率+招机抉择固定汇率制度15 --浮动汇率+利率规则、:飞E一中间汇率刷度、、飞、.... o -05 1 10 12 14 16 10 12 14 16 图2中国通货膨胀调整动态圈3中国产出缺口调整动态2.强硬反通胀的美联储(1)贸易条件冲击2..5 如果美联储为强硬反通胀的政策制定者，则本文引入2 外部总需求两个标准差正向冲击后，数值模拟结果表明，本国贸易条件获得较大改善，在第1期末时有%的提高" (见图的，并且这一改善在经济体中存续较长时间，直至第16期恢复至新的均衡水平。贸易条件之所以出现这一调整 形式，主要原因是美联储为一强硬反通胀的政策制定者。。因此，即使美国总需求大幅度扩张，美联储依然能够较好。图4中国贸易条件调些动态控制其通胀。同时，中国总需求与外部总需求具有相关性，外部总需求扩张也会引起中国总需求的膨胀，中国价格也会相应上涨，因此，中国贸易条件在这些条件下出现较大且持续性改善。(2)不同政策体制下通货膨胀动态与最优货币政策选择当美联储为强硬反通胀的政策制定者时，模拟结果表明外部需求冲击对中国的影响会因中国货币政策体制的不同而产生差异，具体如图5与图6所示。第一，固定汇率制度成为此条件下最优的货币政策体制。通货膨胀与产出缺口不受外部需求冲击的影响，始终维持在零通胀与潜在产出附近，经济被固定汇率制度完全稳定下来。因此，固定汇率制度成为此种情境下最优的政策选择。第二浮动汇率制度+相机抉择"货币政策体制的经济绩效较低。通货膨胀在冲击发生初期时波动幅度高达毛实际产出也会高出潜在产出4%左右。可见这一政策体制放大了外部冲击对中国经济影响的规模。产生这一结果的关键在于相机抉择的政策体制虽赋予了政策制定者较大的政策自主性与灵活性，但却以损失政策可信性为代价。因此，相机抉择下经济波动幅度要远远高于其他政策体制，其政策绩效也最低。第三浮动汇率制度+利率规则"与中间汇率制度的政策绩效低于固定汇率制度，但两者政策绩效相似。中间汇率制度会略微导致通胀和产出缺口的过度调整，如出现短期的通货紧缩以及实际产出低于潜在产出的情况。第四，强硬反通胀的美联储具有极强的正外部性，能够有效降低世界整体通货膨胀水平。美联储为强硬反通胀的政策制定者时，通胀与产出缺口的最大波动幅度分别为%和1%左右，而美联储为相机抉择的政策制定者时，通胀与产出缺口的最大波动幅度分别为3%和5%左右。可见，美联储如能严格控制其通货膨胀，将十分有利于世界其他国家控制通货膨胀。 国际金融研究23船
L金融!IDl论与政策辘躏躏嗨峭?再副阳冲巧巧..目Jvhl-01 h01. Ill--iil'flipHL强硬反通胀的外部货币当局强硬反通胀的外部货币当局’;1(,-:,[ ~浮玛汇率+相帆抉择固定汇率制度c.,’)1 ll、，, --浮句汇率+利率统则Llil--一-一中词汇率申j嚷V|l01; ’L即a-IL、mill-，...ι -γ与，~O 12 o 12 14 " 图5中国通货膨胀调整动态图6中国产出缺口调整动态注:阁5中右侧纵坐标轴表示"浮动汇率+相机抉择政策体制"下通货膨胀波动的幅度，图6中右侧纵坐标轴表示"浮动汇率+相机抉择政策体制"下产出缺口波动的幅度。四、敏感性分析前面对基准参数下经济面临不同类型美联储时中国通货膨胀与产出缺口在不同政策体制下的调整动态以及相应最优货币政策体制选择问题进行了研究。但经济的调整动态以及相应最优货币政策体制选择是否会随模型中一些关键参数的变化而改变，亦即上述结论是否具有稳健性，是本文在这一部分要研究的关键问题。(一)相机抉择的美联储图7给出了外部经济遭受两个单位标准差总需求的正向冲击时，不同参数设定下中国通货膨胀的调整动态。3~ 3S 35 贸易开放度=~内外商品替代弹性=1贸!开饮度=国内外商品替代弹性=33 贸y;开放度=国内外商品替代弹性=63 2,5 25 -←浮动汇率咐饥挨择-←浮动汇率+相机拉得-←浮动汇率+相机"抉择2 "…固定汇率制度....._.固定汇率制度固走汇率制度-←浮动汇率+利率规则-←浮动汇率+利率规则-←浮动汇率舍利率规则 --中间汇率制度一一-中l句汇率制度--中!司汇率制度12 10 12 14 10 12 14 16 图7相机抉择的美联储与申国通胀调整动态通过图7中模拟结果，可以得出如下主要结论:第一浮动汇率+利率规则"政策体制是中国控制通货膨胀并降低经济波动的最优选择，并且随贸易开放度、国内外商品替代弹性的提高，这一最优选择没有发生变化，具有较强的稳健性。因此，如果美联储不能有效控制其通货膨胀并对中国经济运行产生较大影响时，中国货币当局应通过建立某种严格的利率规则以增强本国货币政策的可信性从而稳定预期并以此为基础控制通胀降低经济披动。第二，固定汇率制度的政策效果较差并且随着重要参数取值的增加这一结论具有较强的稳健性。盯住某一国家货币的固定汇率制度本质上是一种货币政策的授权即本国货币当局放弃了货币主权而以外部货币当局的政策调整本国经济因而固定汇率制度会把外部冲击和相机抉择的外部政策体制直接引入本国经济。因此，如果外部货币当局无法有效控制通胀，则随着贸易开放度与替代弹性的变化，固定汇率制度不是中国货币当局的最优选择。第三浮动汇率+相机抉择"与中间汇率制度的政策绩效具有相似性，但中间汇率制度政策绩效更低。其主要原因为本文引入了动态的相机抉择，即随贸易开放度的提高中国货币当局在制定相1124国际金融研究
圈E幽幽副国机抉择货币政策时对通胀赋予了更大的权重，如不考虑这点，这两种政策体制的绩效相近。这就回答了理论上的猜测，中间汇率制度与相机抉择的政策体制具有相似性，均赋予政策制定者在应对经济冲击时的某种灵活性。而在具有理性预期的DSGE框架中，这种灵活性会引起政策缺乏可信性，从而导致公众通胀预期与经济冲击的大幅波动，并因而增加经济波动降低货币政策的经济绩效。第四，随着贸易开放度和国内外产品替代弹性的提高，虽然不同政策体制的绩效排序没有发生变化，但经济波动状况表现出非线性的特点:其一，贸易开放度与替代弹性不断提高的过程中，"浮动汇率+利率规则"这一政策体制会导致中国经济在面临外部正向总需求冲击时，通货膨胀发生过度调整，即在很短时间内出现通货紧缩，货币当局不能因出现短期的通货紧缩而改变政策的基本方向;其二，固定汇率制度的政策绩效未发生显著变化，但中间汇率与"浮动汇率+相机抉择"的政策体制下，通货膨胀的波动幅度会随着参数值的提高而降低，这就说明虽然贸易开放度提高增加了本国经济不稳定性的因素，但替代弹性的提高也使经济中微观主体的调整更具灵活性，贸易开放过程本身会增加某些政策体制的稳定性。(二)强硬反通胀的美联储图8给出了外部经济遭受两个单位标准差总需求的正向冲击时不同参数设定下通货膨胀的调整动态。叫，￡门】J 贸易开披/fj'=国内外建品曹代弹性=1相揭开放Il=[!]内外商品替代弹性=3」州:,. -浮动汇率+相机抉择1I…固定汇率制度j:1’ ~， -←浮动汇率+利率规则1I 一中间汇率制度11’ 固8强硬反通胀的美联储与中国通胀调整动态注.右侧纵坐标轴表示"浮动汇率+相机抉择"政策体制下通货膨胀波动的幅度。通过图8模拟结果，可以得出如下主要结论:第一，固定汇率制度成为中国货币当局最优的政策选择，并且这一结论对重要参数具有极强的稳健性。通货膨胀在这一政策体制下完全不受外部冲击的影响，经济波动被降至最低，并且随着贸易开放度与国内外商品替代弹性的提高，固定汇率制度作为最优政策选择的结论没有发生变化，上述结论对关键参数具有极强的稳健性。因此，如果存在一个强硬反通胀的美联储，则中国货币当局仅需盯住美元就可以自动稳定通胀并降低经济波动。第二浮动汇率+相机抉择"政策体制的绩效最低，但随着贸易开放度与国内外商品替代弹性的提高，这一政策体制下通货膨胀被系统性降低。在这一政策体制下，外部需求冲击对中国通货膨胀的冲击最大，通胀的波动幅度远高于其他政策体制，但随着重要参数取值的提高，通胀的最大波动幅度从毛降低至1%左右。因此，虽然相机抉择的政策体制绩效最低，但对外开放过程本身也有助于一国降低通胀提高相机抉择政策体制的绩效。第兰浮动汇率+利率规则"政策体制的绩效较高并且随着关键参数取值的提高，这一政策体制的绩效被显著提高。在这一政策体制下，虽然外部需求冲击发生时会引起一定幅度的通货膨胀，但通胀会迅速降低并恢复至新的均衡，并且随着关键参数取值的提高，通货膨胀的最大波动幅度从%降低至%左右。因此，对外开放过程本身有助于降低通胀与经济波动幅度，并提高了"浮动汇率+利率规则"的相对政策绩效。第四，在关键参数取值较低时，中间汇率制度与"浮动汇率+相机抉择"政策体制的绩效相近，但随着参数值取值的提高浮动汇率+相机抉择"政策体制的绩效大大降低，而中间汇率制度的 国际金融研究25
政策绩效提高并接近于"浮动汇率+利率规则"的政策绩效。第五具有强硬反通胀属性的大国货币当局具有极强的正外部性不仅能够降低全球各经济体的经济波动，而且也为与其有紧密贸易和资本往来的经济体提供了较为简便的经济稳定机制，这一结论对于重要参数具有极强的稳定性。因此通过建立固定汇率制度这些国家只需单边盯住低通胀国家的货币，其自身经济就能够获得极高程度的稳定性。五、结论第一，随着经济开放程度不断提高，本国在制定货币政策时受外部经济运行状况以及外部货币当局政策取向的影响越来越大。经济冲击在世界各国间的传导更快，影响力也更大，美联储货币政策的溢出效应也日益成为影响中国经济波动的重要因素。本研究发现，如果美联储是一个"浮动汇率+相机抉择"的政策制定者则采用"浮动汇率+利率规则"能够最有效地控制通货膨胀并降低经济波动;如果美联储是一个强硬反通胀的政策制定者，则固定汇率制度就是中国货币当局最优的政策选择，该制度能够实现通胀与产出的几乎零波动。因此中国在制定货币政策时需要考虑美国经济的运行状况与美联储的政策取向以此为基础制定的货币政策才能最有效地稳定中国经济O第二，低通胀货币政策是否具有可信性是决定政策是杏有效的重要因素。当美联储是一个相机抉择的政策制定者时利率规则有效固定汇率无效而相机抉择和中间汇率制度具有相似且较低的政策绩效;当美联储是一个强硬反通胀的政策制定者时，固定汇率有效，相机抉择无效，中间汇率制度绩效较低。理论研究得出上述结论的关键在于理性预期框架中政策是否可信是影响其有效性的关键因素O首先，如果外部货币当局无法有效控制通货膨胀，则本国通过建立严格的利率规则就可以重建低通胀政策的可信性采用固定汇率制度会把外部相机抉择的政策体制引入国内而这会导致严重的政策可信性问题，从而使政策失效。其次，如果美联储为强硬反通胀的政策制定者，则采用固定汇率制度就能把外部政策体制引入本国因而能够大大提高本国的政策可信性与有效性。再次，中间汇率制度与相机抉择的政策体制之所以政策绩效较低且相似是由于中间汇率制度和相机抉择都赋予了货币当局一定的灵活性但这种灵活性在具有理性预期的DSGE模型中是以损失政策可信性为代价的在现代货币理论和现实经济运行中政策可信性是影响政策绩效的关键因素，政策体制如果对政策制定者缺乏必要的约束，则该体制会因为政策可信性问题而变得低效率。第三，强硬反通胀的美联储能够极大降低世界各国的通胀水平与经济波动。强硬反通胀的货币政策体制具有极强的正外部性能够为其他国家的货币提供名义锚使这些国家能够通过盯住汇率制度来稳定经济。因此，作为一个负责任的大国，应积极、有效地控制本国通货膨胀，这样，能够极大稳定世界整体的通货膨胀与经济波动水平。第四，汇率制度选择并不必然遵循由固定到中间再到浮动的唯一路线。汇率制度作为实现经济稳定的政策工具，应根据外部冲击、外部政策体制以及本国经济开放的进程做出具体的选择。例如，如果存在一个强硬反通胀的美联储，则固定汇率制度就是一个好的选择;如果美联储是一个相机抉择的政策制定者，则采用浮动汇率并通过建立严格利率规则同样能够实现宏观经济的稳定;如果美联储为一强硬反通胀的政策制定者，中间汇率制度也可以获得较高的经济绩效。因此，一国汇率制度是根据冲击来源、外部货币当局的基本特征等因素综合考虑后主动选择的结果，并不必然遵循由固定到中间再到浮动的唯一路线，一国货币当局更不必受这一既定路线的束缚。(责任编辑辛本胜)理26国际金融研究
醋翩酣睡黯黠醺跚跚跚圈园里昌盛迦盛'参考文献:[1 ]曹永福.我国贸易弹性的模型实证研究[J].国际贸易问题，2005 (10): 10-13 [2]黄志刚.货币政策与贸易不平衡的调整[J].经济研究，2011 (3): 32-47 [3]李春吉，范从来，孟晓宏.中国货币经济波动分析:基于垄断竞争动态一般均衡模型的估计囚.世界经济，2010 (7): 96-120 [4]李白磊，张云.美国最化宽松政策是否影响了中国的通货膨胀?一一-基于SVAR模型的初评研究口].国际金融研究，2013 (8): 13-21 [5]刘斌.我国DSGE模型的开发及在货币政策分析中的应用[J].金融研究，2008 (10): 1-21 [6]陆军，刘威.开放经济下中国通货膨胀的价格传递效应研究口].世界经济，2012 (3): 3-23 [7]王晓芳，杨克责.汇率制度、财富效应和中国宏观经济波动[C].2012年中国金融学年会[8]许统生，涂远芬.中国贸易弹性的估计及其政策启示[J].数量经济技术经济研究，2006 (12): 14-22 [9]曾利飞，徐剑刚，唐国兴.开放经济下中国新凯恩斯混合菲利普斯曲线[刀数量经济技术经济研究，2006 (3): 76-84 [10] Betts C., Devereux, M. B. The Exchange Rate in a Model of Pricing to Market[J]. European Economic Review, 1996 (40): 1∞7-1027 [11] Betts C., Devereux, M. B. Exchange Rate Dynamics in a Model of Pricing-to-Market[J]. Joumal of Intemational Economics, 2000 (50): 215-244 [12] Clarida，民，Gali, J., Gert1er, M.切leScience of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective[J]. Journal of Economic Literature, 1999 (37): 1661-1707 [13] Chari, ., Kehoe, ., Mc Grattan, E. R. Can Sticky Price Models Generate Volatile and Persistent Real Exchange Rates[R]. Minneapolis Federal Reserve Banlc, Staff Report, 1998, [14] Gali, 1., Monacelli, J. Monetary Policy and Exchange Rate Volatility in a Small Open Economy [J]. Review of Economic Studies, 2005 (3): 707-734 [15] Gali, J. Monetary Policy, Inflation and the Business Cycle[M]. Princeton University Press, 2008 [16] Gali, 1. Unemployment Fluctuations and Stabilization Policies: A New Keynesian Perspective[M]. The Massachusetts Institute of Technology Press, 2011 [17] Lar町，P. R. Inflation in Open Economies[J]. Journal of International Economics, 1997 (42): 327-347 [18] Lane, P. R. Money Shocks and the Current Account[R]. Mimeo, Trinity College Dublin, 1998 [19] Mankiw, N. G., Reis R. Sticky Information versus Sticky Prices: A Proposal to Replace the New Keynesian Phillips Curve[J]. The Quarterly Journal of Economics, 2002 (117): 1295-1328 [20] Monacelli, T. Monetary Policy in a Low Pass-Through Environment[J]. Joumal of Money Credit and Banking, 2∞5 (37): 1047-1066 [21] Obstfeld, M., Rogoff, K. S. Exchange Rate Dynamics Redux[J]. Joumal of Political Economy, 1995 (103): 624-660 [22] Obstfeld, M., Rogoff, K. S. Global Current Account Imbalances and Exchange Rate Adjustments[R]. Brookings Papers on Economic Activity, 2005 (l): 67-123 [23] Wamock E. F. Idiosyncratic Tastes in a Two-Country Optimizing Model: Implications of a Standard Presumption [R]. International Finance Discussion Papers, 1998: 631 Abstract: Based on the model of New Open Macroeconomics, this paper explores the impacts of extemal shocks and the F ed ’s policy intention on China’s inflation dynamics, and the optimal reaction policy of China’s central bank. The most important findings are as follows. Firstly, China’s inflation dynamics are influenced greatly by the policy intention of the Fed. Secondly, the policy combination of floating exchange rate regime and inter回trate rules is an optimal choice of China if the Fed is a discretion policy maker. Otherwise, the fixed exchange rate regime is optimal if the Fed is a hard anti-inflation policy maker. Thirdly, the credibility of monetary policy is the fundamental determinant factor of China’s optimal policy. Establishing and increasing the replltation of hard anti -inflation can not only stabilize the inflation of China, but also accelerate the process of RMB intemationalization. Fourthly, the exchange rate regime transition don ’t follow one route, the China monetary. authority should consider the external shocks and policy intention of tlJe F ed in the process of making exchange rate regime choice. Keywords: Federal Reserve System; New Open Macroeconomics; Optimal Monetary Policy; Policy Credibility 国际金融研究2711
