河北工业大学硕士学位论文我国证券市场结构及其优化研究姓名：田璐申请学位级别：硕士专业：国际贸易学指导教师：叶莉20071101
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我国证券市场结构及其优化研究 Structure and Structure Optimization of the Security Market in our Country ABSTRACT China's security market has transformed from the regional market into nationwide market after the development for more than twenty years, and it becomes indispensable to socialist market economy. However, while the securities market is expanding rapidly, it also accumulates a lot of contradictions restricting its one's own development. The structure defect of the security market is one of the behaviors which show that contradictions are sharpened. At present, it is actually rare on the theoretical research of the security market. So, there is important theoretic and realistic meaning on its study. This thesis takes the structure of the security market as the logical thread, focuses on the current situation, and analyzes participates structure of financial market, types of financial commodities structure and financial market structure in China in detail, based on the definition and content of financial market. From the analysis, the paper points out, compared with foreign well-developed market, financial market in China still remains inferior with many problems, and it states how to standardize China’s financial market structure by using the methods of comparison and deduction. The research of the thesis is launched from four respects along this thread: The first respect is the concept and classification to the structure of the security market on the basis of what forefather studied, which forms the foundation of this thesis. In the second respect, some positive analysis on the change of China's security market structure are carried out choosing the stock market of Shanghai and Shenzhen as index for analyzing. Meantime, by comparing with developed countries’ security market, the second also announces the inherent defects. Third, structure problems must bring structure risk. So this respect discusses structure risk in detail. At last, Respect four, on the basis of the above-mentioned conclusions, this thesis proposes the concrete measures on structure optimization and risk precaution of the security market. KEY WORDS: structure of security market, structure risk, structure optimization, risk precaution ii
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河北工业大学硕士学位论文 第一章 绪论 §1-1研究的背景及意义 众所周知，21世纪是一个“知识经济”的时代，然而，除了“知识经济”以外，21世纪的经济，更应是一种金融化的经济。在经济一体化、市场一体化和资产证券化的大背景下，21世纪的经济重心正转向金融业。随着经济重心的转移，以实物形态为标志的实质经济与以货币价值形态为标志的虚拟经济（符号经济）的紧密联系状态正逐渐减弱。随之而来的是，随着资产证券化的速度的加快，社会财富形态正在发生重大变化，财富的物质形态逐步淡出，资产或财富的虚拟化倾向日益明显，资产或财富在这种经济系统中处于快速流转的状态，或在流动中增值，或在流动中编制甚至消失。而证券市场作为现代市场经济中的重要组成部分，在动员经济体中储蓄向投资的转化，优化资源配置方面发挥着重要的作用。而且，证券市场为经济运行提供了一种独特的经营机制、融资机制、资源配置机制、调控机制、反映和导向机制，直接形成了经济增长的源泉。 我国证券业属于新兴产业，发展历史短、速度快，市场容量得到了快速扩张，已经发展成为国民经济中举足轻重的新兴产业。从1987年9月深圳特区证券公司成立至今,我国证券市场走过了二十年的发展历程。短短的二十年，我国证券业走过了发达国家需要几十年乃至上百年才走完的历程，己经成为社会主义市场经济的重要组成部分。以上海、深圳为核心的证券交易所市场在为股份制企业筹集资金、提高股权的流通性、增加投资品种方面起着重要作用。仅仅二十年的时间，我国证券市场已初具规模，为国家财政、金融机构和企业筹集了大量资金，对国家经济建设起到了积极作用，为国有企业脱困及转变经营机制，提高竞争能力发挥了重大作用，为社会主义市场经济体制的建立与完善起到了强大的推动作用。 但总体说来，我国证券市场还是一个新兴市场，存在着市场投机性强、内幕交易、虚假包装、国有股上市流通以及市场监管、证券市场法规完善等问题。首先表现在证券发行规模小，证券化程度不高，证券结构，上市公司结构也不尽合理，几乎均为国有企业，小型成长性高的民营、乡镇等企业很少。其次是市场行为也很不规范。上市公司信息披露存在不真实、不及时、不公正现象，如出现的广夏、东方电子等绩优股作假现象；市场投机性过强，同时还存在着内幕交易，操纵市场等严重违规违法行为。第三表现为市场功能不健全。同股不同权、国有股不流通、股价不能真实反映企业经营状况，中小股东权益无法保障。第四是证券监管法规尚需完善，如目前的多起股民侵权案至今无法开庭审理等等。如何规范和发展我国证券市场是我国证券业面临的重大课题。市场结构是研究产业组织的前提，也是政府制定政策的依据。如果没有一个合理的市场结构，证券市场这个有机体是难以正常运作的，更谈不上持续健康发展，证券市场结构的优化与完善是关系到证券市场未来发展的重大问题。因此，研究我国证券业市场结构非常具有现实意义。 1
我国证券市场结构及其优化研究 §1-2国内外研究现状及分析 到目前为止，在各种经济学文献中，国内外学者对证券市场结构的研究仍然是零碎的和不完整的；同时，由于国内外对证券市场结构还存在认识上的差异，因而对这一问题的理论研究也有较大的区别。至此，理论界还没有形成一套完整而系统的证券市场结构理论。把相关研究归纳起来主要可分为两类，一类是证券市场微观结构理论，即研究证券市场参与者在既定的交易制度下进行证券交易的过程与结果的理论，即证券均衡价格的形成理论，主要研究微观结构对价格形成过程有什么影响，要求研究者关注信息的产生与传播、价格变化的分布、价格管制的情况等；另一类是证券市场宏观结构理论，即研究证券市场层次结构(如主板市场和二板市场)、市场自身的组织和治理结构(如交易所的组织形式)、市场功能结构(如发行市场和流通市场)和市场产品结构(如股票、债券、期货、期权等)组成的复杂系统。下面就国内外与证券市场相关的研究作简要回顾。 1-2-1国外证券市场研究现状 自20世纪80年代以来，国外学者对证券市场的研究大都是站在企业或投资者的角度，提出如何解决最优资产问题。如以马科维茨(Markowitz,1952)为代表的资产选择理论，探讨在不确定条件下，如何达到最低风险的最有效的投资组合；以威廉·夏普(Willian sharpe)与简·莫森(Jan·Mossin)等为代表的资本资产定价理论，在投资组合理论的基础上研究与风险有关的股票的定价方法；以法玛(C Fama)为代表的证券市场效率理论，研究各种信息对股价产生影响的速度问题；20世纪70年代，套利定价模型日益成熟，而哈里森和克雷帕斯(Harrison and Kreps)则发展了动态资产定价理论。在这些既有的理论中，研究者关注的是证券市场资产价格的决定，并希望以此来判断资产价格的未来走向。 在证券市场功能方面的研究，国外一般是研究证券市场是否有促进经济增长功能，即证券市场是能促进经济增长还是对经济增长没有促进作用，其中认为证券市场有促进经济增长作用的比较有代表的理论主要有：帕加罗模型、投资效应、财富效应、资产负债表效应、资产组合效应、托宾的Q理论等。他们提出证券市场通过投资效应、财富效应、资产负债表效应、资产组合效应、政府税收效应、货币政策效应等途径促进经济增长，从理论和实证分析两个方面，揭示了证券市场促进经济增长的理论机理。而认为证券市场对经济增长没有明显促进作用的有经济学家斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)，迈耶(Colin [1]Mayer)等等。 对于证券市场的效率问题，许多西方经济学者都有阐述，但对证券市场效率的真正研究是从由法玛等(1969)提出的“有效市场”开始的。他把“有效市场”定义为“根据新信息迅速调整的市场”，并将信息作为市场效率的核心内容。美国著名经济学家托宾(Tobin)认为证券市场有效性至少应包括四个要素：即信息、收益、交易及组织能力的有效性。四要素论认为，只要一个证券市场具备了这四个要素，那么这个证券市场就是有效的，投资者就可以按着有效市场常用的策略和方法进行投资，相应地证券市场的管理层就可以按照有效市场的管理方法对市场进行管理。维斯特和提尼克(West & Tinic)将证券市场有效性分为内在市场有效性和外在市场有效性。美国芝加哥大学著名学者法玛()提出并于1967年被哈里·罗伯茨提炼出来的“三级有效市场论”把证券市场有关信息分为三类，即历史信息、公开信息和内部信息，据此提出了三种形式的市场有效性假设，弱式有效性假设，半强式有效假设和强2
河北工业大学硕士学位论文 势有效假设。 监管运用于证券市场最早开始于二十世纪三十年代。1932年，美国罗斯福总统接受了凯恩斯主义强调政府对宏观经济调控作用的经济学原理，把监管运用于证券市场，从而开始了对证券监管的研究。伴随着证券市场的发展，证券监管的理论也逐渐增多，不同的经济学家对证券监管的涵义有不同的认识。卡恩(1970)认为，监管的本质是以政府命令作为一种基本的制度手段来代替市场的竞争机制，以确保获得一个更好的经济结果；日本植草益教授(1992)在其名著《微观规制经济学》中把“公共规制”界定为对微观领域的广义的公共规制；卡伯尔的《证券市场监管》和雷蒙德·戈德史密斯的《金融结构与金融发展》中提出了证券监管的必要性；乔治.施蒂格勒(“Public Regulation of Securities Markets”,1964)从理论分析上指出，在所有对经济活动的公共管制中，最受赞扬的也许要属证券交易委员会对证券市场的管制了。 目前真正具有代表性和理论前沿的有关证券市场结构的研究是证券市场微观结构理论。从微观的角度来研究证券市场结构，已成为国外学者研究证券市场结构的主流。证券市场微观结构理论产生于20世纪60年代，但真正受到关注是1987年全球股灾之后。根据世界银行集团国际金融公司高级经济学家杰克·格伦(Jack Glen,1995)的解释，证券市场微观结构主要是指证券价格形成过程中的微观因素，包括交易品种、证券市场参与者构成、交易场所构成以及参与者行为所遵循的交易制度结构。戴姆维茨( Demsetz,1968 )在《交易成本》一文中第一次直接将交易制度引入证券交易价格决定过程，他通过分析供应和需求方的时间决策如何影响证券价格的决定，开创了证券市场微观价格理论的先河。加曼(Garman,1976 )首次正式提出“证券市场微观结构理论”一词。后来经过不断的研究和发展，形成了比较系统的证券市场微观结构理论。而弗兰克·J·法博齐(Frank·J·F, 1998)在其著作《证券市场：机构与工具》一书中，却尝试着从宏观的角度对证券市场的结构进行了研究。他在已有的证券市场分为发行市场和交易市场的基础上，重点研究了交易市场上证券交易价格的确定。按证券交易价格的确定方式不同，他把交易市场又区分为连续型市场、拍卖型市场和混合型市场。他对证券市场结构的划分和研究具有一般性，同时他对市场结构划分的主要目的还是研究有关交易价格的确定问题，显然在这里也没有多少创新和突破。 1-2-2国内证券市场研究现状 近十年来，随着我国证券市场的日益发展，对国民经济的影响不断增强，关于我国证券市场的理论研究成果也日趋丰富。 国内对证券市场功能的说法很多，中国人民银行行长周小川认为，资本市场(主要是指股票市场)有三种功能：（1）融通资金功能；（2）风险搭配功能；（3）价格发现功能。他同时指出：当前我国证券市场在这些功能的发挥上还有缺陷，要想充分发挥这些功能，就必须依靠改革开放，要做许多工作，因[2]此，我们必须非常珍惜我国证券市场已取得的成绩，在此基础上更好地培育发展我国资本市场。南京大学的沈彤先生认为从证券市场的运作过程这个角度可以把证券市场(主要指股票市场)的功能分为证券发行市场的功能和证券流通市场的功能。证券的发行市场通过股票和债券的发行有着两方面的功能：（1）为企业或国家融通长期资金；（2）以价格信号和安全性为手段对部分增量资本的投资进行合理的配置。 3
我国证券市场结构及其优化研究 在证券市场监管方面，陈予、汪少华(1998)提出了构建我国证券市场监管体制的基本思路，即在发挥政府集中监管作用的同时，着力培养市场的自律功能，在渐进中由政府监管走向偏重于政府监管的中间型管理体制，然后走向以立法为基础的偏重于市场自律的中间型管理体制。李玉基(2003)从监管权有效行使的路径的角度，分析了在我国目前状态下，最佳的路径就是重新定义证券监管理念、目标和原[3]则；重构监管法律法规的逻辑框架，重建科学的监管体制。王伯成、万俊毅(2003)从英、美国家证券监管的历程出发进行分析，认为当前我国证券监管的规范化工作比加强监管对我国证券市场的健康发展[4]更为重要。曾令全(2004)认为我国证券监管在思想认识上模糊不清的问题有六个方面：证券监管理念、证券监管与经济发展、与证券市场发展、与金融创新、与市场规律、与法规制度规范、与政策干预。并提出探讨它们之间的关系，澄清误解，是完善证券市场监管的关键。另外，龙超(2004)认为证券市场的监管体系通常是由证券法律规制、行政监管、自律监管、媒体监督共同构成的一个结构化整体。在证券市场监管总体中，各个组成部分各有其独特的功能和作用，它们相互补充又相互制约，共同形成证券市场监管结构均衡。 在证券市场结构方面，国内理论界始终结合我国的具体国情，追随着证券市场结构的调整和演进，不断地对证券市场结构进行研究。尽管迄今为止仍然没有形成一套分析证券市场结构的完整的理论体系，但是却在国外已有的证券市场结构理论基础上，主要从证券市场宏观结构入手，极大地丰富和发展了这一理论。王兆星(1991)在《我国金融结构论》中，比较详细地研究了我国金融市场体系结构，他认为，金融市场是交易金融商品、实现资金融通的媒介。通过金融市场的作用，使各地区、各部门、各微观经济主体的资金融通以及金融商品的供求融为一体，从而为资金流动和金融间接调控提供传导中介。他指出金融市场具有如下结构特点：（1）市场层次性。金融市场是一个集合概念，它是由许多子市场所组成，没有这些子市场的存在，也就没有金融市场的存在。这些子市场按期限、对象、功能以及区域等划分成不同的层次。金融市场的不同层次反映了不同层次的资金及金融商品供求，发挥着不同的功能，同时也体现了金融市场的内在规律。（2）整体性。即各个子市场之间具有内在的联系，它们相互依存、相互补充、相互协调、相互渗透，形成一个有机整体。他认为，要提高金融市场的整体效率，强化其整体功能，就必须强化金融市场的层次性和整体性。王兆星站在理论的高度分析了我国金融市场的层次性[5]和整体性结构特征，并强调了市场之间以及市场内部之间的内在联系。刘波(1995)在《资本市场结构》中从证券市场结构方面作了探索。他用历史的、发展的眼光对我国证券市场结构进行设计，在注重阶段合理性与发展性的基础上提出了我国证券市场发展的四大关键性结构问题：（1）金融结构的分混业问题；（2）证券监管结构问题；（3）证券一级市场结构安排问题；（4）证券二级市场结构安排问题。他认为对证券市场结构的研究应放到促进国民经济发展与国民经济相匹配的高度来分析，强调了证券市场结构[6]与国民经济健康运行的内在联系。韩志国(2001)在《我国证券市场的制度缺陷》中比较详细地分析了我国证券市场结构的内在性制度缺陷，他认为我国证券市场在总体设计上只有现货市场而没有期货市场，股权市场与债权市场存在场内与场外的双重反向失衡，缺乏多层次的市场体系和市场结构，债券市[7]场处于一种畸形格局，票据市场处于空白状态。余甫功(2001)在《我国证券市场制度分析与机制研究》中，从我国证券市场的现状出发，研究了我国证券市场结构缺陷的主要表现：（1）直接融资与间接融资不协调发展；（2）市场主体结构失衡及制度缺陷，如投资主体结构失衡、筹资者结构单一，缺乏市场约[8]束、中介和管理机构不合理，行为不规范等；（3）市场分布结构也不尽合理等。娄树本(2001)在国内4
河北工业大学硕士学位论文 学者对证券市场结构的研究基础上，通过建立衡量我国证券市场结构的指标、特别是衡量证券市场交易工具的指标，运用实证分析的方法，对系列交易工具指标在一定时期内的变动情况作出分析，研究证券[9]市场结构的不足及证券市场背后存在的深层次原因，很有独创之处。陶虎(2001)等则从产业组织学的角度来研究我国的证券市场结构。他从决定市场结构的要素即集中度、产品差别化、市场进入和退出壁垒出发，分析了我国证券行业的市场特征及结构，认为我国证券市场结构不合理的主要原因是证券规制制度不合理造成的。 综合国内外学者的研究，我们可以发现，尽管对证券市场研究很多，所触及的方面也很广，但对证券市场结构的研究范围很窄，对证券市场结构的现状缺乏全面系统的分析；同时，研究的笔触也没有能深入到证券市场结构内部去发掘经济的内涵因素对证券市场结构的影响。另外，还没有对证券市场结构缺陷所引致的风险进行尝试性探讨，这是一个很大的缺陷。 §1-3研究内容 本文将主要针对我国证券市场现存的结构缺陷进行系统分析，提出相关的结构优化措施，并相应提出由于结构缺陷所导致的风险的防范对策。对此，本论文将分为七章。 第一章 绪论。首先阐述本论文研究的背景、意义；其次，对国内外关于证券市场及其相关理论的研究现状进行评析；最后，提出本论文的研究内容，概括本论文的框架。 第二章 相关理论研究。简要阐述了证券市场的内涵，界定“证券市场结构”，并对证券市场结构进行划分，以及证券市场结构风险的含义、特征、分类等。同时就与其相关的理论作简要回顾。 第三章 概括介绍我国证券市场的发展历程，指出我国证券市场的发展现状。并针对发展过程中我国证券市场结构存在的问题作实证分析。这一章主要通过运用对国内外证券市场结构比较分析的方法，揭示我国证券市场结构的内在缺陷，并就其深层次原因进行探讨。 第四章 对我国证券市场由于结构缺陷而导致的结构风险作初步研究。这部分主要在有关证券市场风险研究的理论基础上，重点讨论证券市场结构风险的生成机制。 第五章 在前四部分的基础上，采用不同的分析方法，分别对我国证券市场层次结构和上市公司股权结构进行优化。这部分为本论文的重点。 第六章 结合我国的宏观政策，提出完善我国证券市场结构和防范证券市场风险的建议。 第七章 结论，综合总结本文写作的意义、内容，以及不足之处，并指本论文所得结论。 5
我国证券市场结构及其优化研究 文献回顾综述国内外关于证券市场及相关内容的研究现状 总结现有证券市场研究存在的问题 理论研究 阐述了证券市场的内涵，界定“证券市场结构” 概述证券市场结构风险的含义、特征、分类 回顾证券市场结构相关理论 实证研究 介绍我国证券市场的发展历程及现状 针对证券市场结构发展现状提出其存在的问题 讨论证券市场结构风险的生成机制 优化研究 针对我国证券市场层次结构和上市公司股权结构 进行优化 对策研究结合我国的宏观政策，提出完善我国证券市场结构 和防范证券市场风险的建议 结论 §1-4研究方法 本文为求分析透彻、逻辑关系严密，主要采用了以下研究方法： 一是采用了比较研究的方法。首先，通过纵向比较，对二十年来我国证券市场结构演变的历程进行分析，力图从中找出运行的内在规律；其次，通过与国外成熟的证券市场结构作横向比较，找出我国证券市场结构与国外成熟证券市场结构之间的差距。通过运用比较分析法，一方面使文章在内容安排上显得严谨、流畅；另一方面使文章论述有理有据和富有说服力。 二是采用了实证分析与规范分析相结合的方法。本文在分析我国证券市场结构的变动以及中外证券市场结构对比时采用了实证分析法。在实证分析中，用了大量的、客观的统计数据来支持本文的观点，文章内容翔实、论述具有可靠性；在对结构性风险的特征、生成机理、防范对策及完善市场结构建议等的研究中采用了规范分析法。 三是采用了历史与逻辑相结合的方法。任何事物的发展都具有路径依赖特征，从外在表现可追寻到内在原因，分析现状与提出建议都必须以此为起点，而不能以假设的理想状态为前提。本文分析了我国证券市场的发展现状和所存在的问题，以此找出解决问题的办法，力求将有关证券市场各种的分析建立在历史与逻辑的统一。 6
河北工业大学硕士学位论文 第二章 证券市场结构相关理论 §2-1 研究主体的概念 2-1-1 证券市场基本概念 简单地说，证券市场就是进行股票、债券、基金单位等有价证券及其衍生产品发行和交易的场所或接触点，但它又是一个相当广泛的概念，不仅包括证券投资活动全过程在内的证券供求交易的网络和体系，而且还有着广泛的外部联系和复杂的内部结构。 证券市场是筹集和融通资本的场所，是金融市场的重要组成部分。按其层次划分，可分为发行市场和流通市场。发行市场是企业、政府或机构将新发行的有价证券出售给投资者的市场，是新证券从规划到推销和承购的全部过程，这是发行者与初始投资者交易的市场，因此也称为初级市场或一级市场；交易市场也称流通市场，是已发行的有价证券交易与转让的市场，有价证券的持有者可以在该市场上出售证券，其它新的投资者可在该市场上随时购买。由于是有价证券在不同投资者之间的转移，因此也称为次级市场或二级市场。证券的发行市场与流通市场相辅相成，缺一不可，一级市场是二级市场的基础，二级市场是一级市场健康运行的根本保证。按其形式划分则可分为有形市场和无形市场。所谓有形市场，是指具有一定场所和设施并按规定时间集中在特定地点进行交易的具体形式的市场，如证券交易所和柜台市场等。无形市场则是指一种抽象的市场，即证券交易双方通过电话、电脑、电传等现代化通讯工具进行交易，交易在一定的时空进行，但无具体场所，如场外交易中的第三和第四市场就是无形市场。按其交易对象划分，则可分为股票市场和债券市场。 证券市场的主要构成要素有证券、证券发行者、证券投资者、证券中介机构和证券监管机构等。证券是证券市场交易的对象，通常包括股票和债券两大类，证券的发行和流通构成了有机统一的证券市场整体。证券发行者是指通过发行证券而筹集资金的股份有限公司、金融机构或者国家政府部门等，它们发行证券或是为扩大生产，或是补充自有资本，或是为了公共支出和弥补财政赤字。证券投资者就是指向证券市场投入资金以获取预期收益或预期目的自然人、法人或非法人组织。证券中介机构是证券市场正常运行不可缺少的重要组成部分，主要包括证券交易所、证券公司、会计师事务所、律师事务所和证券资信评定机构等。证券监管机构则是指对证券发行和证券交易活动进行有效管理和监督的职能机构组织。 2-1-2证券市场结构的概念及分类 1、证券市场结构的概念 证券市场结构指证券市场中证券公司、上市公司、投资者中介机构的数量规模，以及彼此形成的稳定关系。它是衡量证券市场是否富有效率、系统风险能否降低的重要指标。 目前，理论界对证券市场结构的认识还存在不同的观点：第一种观点是从微观的角度出发，认为证券市场结构主要是指“证券价格形成过程中的微观因素，包括交易品种、证券市场参与者构成、交易[10]场所构成以及参与者行为所遵循的交易制度结构”；第二种观点从广义的宏观的角度出发，认为证7
我国证券市场结构及其优化研究 券市场结构主要是指“证券市场层次结构(如主板市场和二板市场)、市场自身的组织和治理结构(如交易所的组织形式)、市场功能结构(如发行市场和流通市场)和市场产品结构(如股票、债券、期货、期权[11]等)组成的复杂系统”；第三种观点则认为证券市场结构是指“各证券品种的相互比重，它既包括债[12]券与股票的相互比重，又指债券和股票内部品种的结构协调”；第四种观点与第三种观点的出发点相同，认为证券市场结构是“证券(证券市场客体)、证券的发行者(资金需求者)、证券投资者(资金供[13]给方)和市场中介机构这四大要素的性质、分布、相对规模以及各要素间的相互关系形成的组合”。 证券市场作为股票、债券、投资基金以及金融衍生工具等有价证券的发行和交易场所,它体现出的是证券市场一切以有价证券为对象复杂的交易关系。从经济学角度来考察,证券市场就是通过自由竞争的方式,根据供求关系的动态平衡来决定有价证券价格的一种交易机制,通过这种交易机制反映出来的证券市场功能的强弱和效率的大小。从证券市场的四大基本组成要素来看,证券发行者、证券交易工具、证券投资者以及证券中介机构之间的量化关系以及它们之间相互作用的关系共同构成证券市场结构体系。 因此，证券市场结构是一个复杂而动态的体系。一国证券市场发展程度不同,其结构也会发生相应的变化。不管是发达的证券市场还是新兴证券市场,一个功能强大且效率高的证券市场结构应与一国的证券市场发展程度相适应,与一国经济发展程度相适应。适应经济发展的证券市场,其结构必然是合理的,那么它就会充分发挥证券市场筹集资金、调节经济、优化资源配置等功能。反之,如果证券市场结构不合理,则意味着证券市场的发展或者超前或者滞后于经济发展,都不利于证券市场功能的发挥,对证券市场发展和经济发展都起着阻碍的作用。 2、证券市场结构的分类 证券市场结构分类，可以从不同角度，根据其主要特征来划分，切入的角度不同，划分的类型也有所不同，但不同类型的市场结构是相比较而存在的，各种类型之间并没有非常严格的界限，同一市场结构划入不同的类型或不同的市场结构划入同一类型都是可能的，关键是要反映各自不同的结构与运行特征。本文将从以下几方面对目前证券市场结构进行分类: （1）根据证券市场的基本功能不同，可将证券市场划分为证券发行市场与流通市场。 （2）根据证券类金融工具性质的不同，证券市场又可划分为股票市场、债券市场和基金市场等。 （3）从市场交易制度的角度、按市场分割性程度划分。在缺乏对市场分割性的比较合理的量化分析指标的情况下，可以将市场结构分为统一的市场结构和分割的市场结构。我国的证券市场结构处于一种分割的市场结构状态：一是与外界市场的分割。如银行信贷资金不能流入股票市场，证券机构的资金也不能进入银行信贷市场，各市场之间存在流动性缺陷；二是市场内部分割。包括A股、B股、H, N股的投资资格限制、流通股与非流通股的转换限制等。 （4）按交易活动场所是否固定，证券市场可分为有形市场和无形市场。人们通常把有形市场称为“场内市场”，而把无形市场称为“场外市场”。 （5）按地域的不同来划分。以国界为标准，证券市场可分为国内证券市场和国外证券市场;按地域的大小，国内证券市场又可进一步分为地方性证券市场、区域性证券市场以及全国性证券市场。 8
河北工业大学硕士学位论文 2-1-3证券市场结构风险的含义、特征及分类 1、证券市场结构风险的含义 基于本文对证券市场结构的界定，本文认为，证券市场结构风险主要是指证券市场体系中由于股票市场、债券市场和基金市场之间，以及各市场内部诸要素之间比例失衡而使投资者产生损失的可能性。比例关系失衡是指各市场之间、各市场内部诸要素之间的数量规模和相互依存关系未能发挥整体的最佳效率、达到最大的正效应。一般来说，证券市场结构风险在表现上最直接的反应是市场风险，似乎并无很特别的市场结构方面的因素。其实不然，往往证券市场风险的爆发，结构风险往往是其根源。结构风险并非单独起作用，而是与其它风险交织在一起，通过诱发其它风险而对证券市场体系以及各子市场产生不良影响，可以说它是激发其它风险的催化剂。因此，结构风险是一种隐性风险，给整个证券市场埋下了隐患。 证券市场结构风险受消息面和宏观因素、制度因素影响较大，风险涉及面广，更多地表现出系统性风险的特征；对于投资者来说，这种风险是无法控制的，投资者无法通过多样化的投资组合进行证券保值。 结构风险是一种动态风险，即随着经济的发展和证券市场体系的演变，结构风险的表现形式和影响因素在不断变化。从总的趋势看，随着经济的发展和证券市场结构的初步完善，结构风险呈分散化，不会过于明显集中于某一个环节。但与此同时，随着证券市场体系内部结构的创新、证券市场国际化进程的加快，又加大了证券市场的监管难度，如果有关法律法规对证券市场的进一步规范和监管的改进滞后于结构创新，则会很容易产生新的结构风险。 2、证券市场结构风险的特征 第一，体制性。我国的证券市场是特定的政治经济体制下产生并运行的，带有典型的“我国特色”，证券市场结构风险正是产生于这种政治经济体制之下，且该体制对结构性风险的形成较其它风险更为突出，有时甚至起决定作用。证券市场结构如何、合理与否、能否有效运行，都与政治经济体制息息相关。而体制会随着社会政治经济的运动、变化而逐渐变得不适应经济的发展，因此，证券市场结构也会在新的经济形式下由原来的合理变得不合理，原来赖以运行的市场结构就会产生新的结构风险。 第二，隐蔽性。在证券市场上，结构风险的发生总是和其它风险互相交织，其影响是隐蔽的。首先，结构风险总是和其它方式的风险共同作用于证券市场。在导致证券市场剧烈波动的风险中，表面看起来是诸如市场风险、利率风险、政策风险、经营风险等直接作用的结果，结构性因素的作用似乎不明显。其实结构风险往往隐藏在其它风险背后，是滋生其它风险的温床；结构风险造成的损失难以计量，缺乏一个有效的指标来确切说明结构风险造成的损失有多大，结构风险所造成的损失是透过其它风险一同表现出来，由于无法量化，往往容易被忽略，这也是结构风险不易被察觉的原因。 第三，持久性。结构风险的形成与影响是持久的。政治经济体制和金融体制在较长时期内具有相对稳定的特点，与之相适应，证券市场结构从其适应当时的经济发展到新的经济条件下表现出不合理而产生的结构风险是一个长期的过程；另外，证券市场结构具有一定的稳定性，因为这是证券市场正常运行的基础，而最初的结构是否合理，需要证券市场长时间的运行才能体现出来，而当人们意识到结构风险己经严重地影响到了证券市场的安全运行时，这种内生的结构风险己累积到了随时爆发的可能。因此，证券市场结构风险的潜伏期是相当长的。 9
我国证券市场结构及其优化研究 第四，复杂性。首先，就结构风险的影响范围而言，结构风险的复杂性主要是指对于整个证券市场体系来说，其影响面广且错综复杂；其次，就结构风险的防范角度而言，防范结构风险也有复杂性，结构风险的防范不是仅靠强化内部管理或改进相关技术手段就能达到目的，而是要通过优化证券市场结构、推进证券市场制度创新、借助于政治经济体制的改革才能完成，这些不是细枝末节的修补，而是一[6]个复杂的系统工程。 3、证券市场结构风险的类型 根据证券市场结构风险影响的范围不同，证券市场结构风险可分为宏观结构风险和微观结构风险。宏观结构风险是指证券市场体系中各类市场由于比例失衡引起的组合风险；微观结构风险是指单个市场内部诸要素比例失衡而产生的风险。微观结构风险可分为股票市场结构风险、债券市场结构风险和基金市场结构风险。这两个层面的结构风险相互影响、相互渗透。 根据证券市场结构风险产生的原因，结构风险可分为体制性结构风险和扩张性结构风险。体制性结构风险指由于特定的经济、金融体制影响了整个证市场结构和单个市场结构从而使其产生结构风险。扩张性结构风险是证券市场在运行中由于各市场规模的扩张超过一定的限度而产生的结构风险。 §2-2研究主体的理论研究 2-1-1 市场结构理论 结构在经济学中通常定义为系统中各相关因素的稳定关系。市场结构指某一行业中企业的数量、规模、份额及地域并由此决定的一种相对稳定的关系。20世纪50年代以梅森(E·Mason)、贝恩(J·Bain)和席勒(Schere)为代表的哈佛学派，对现代市场结构理论进行了系统研究。他们在吸收和继承前人研究成果的基础上，创造性地提出了一种理论范式，即SCP（S-市场结构（Structure）、C-企业行为（Conduct）、P-经济绩效（Performance））分析框架，如下图所示： 决定 决定 市场结构 企业行为经济绩效 图 SCP分析框架 Fig Analytic frame of SCP 上图的基本涵义是：市场结构决定企业在市场中的行为，而企业行为又决定市场运行在各个方面的绩效。三者关系决定了市场结构是首先需要研究的问题，也是做好产业组织研究的前提。他们认为，一个市场的效果如何，取决于该市场中的企业行为方式，而企业的行为方式又取决于该市场的结构形态。在此基础上，他们认为，市场结构是指构成市场的卖者(企业)之间、买者(企业或消费者)之间、买者集团与卖者集团之间、以及市场上已有的卖者和买者与准备进入市场的潜在的买者和卖者之间等诸关系的因素及[14]其特征。简而言之，市场结构体现了市场竞争和垄断程度。后来席勒(1970)更加明确地界定了市场结构、市场行为和市场绩效的涵义和范围，他认为市场结构主要包括以下四个要素：市场份额、市场集中度、进入与退出壁垒、规模的经济性等；法国经济学家泰勒尔(Tirole,l998)在其所著的《产业组织10
河北工业大学硕士学位论文 理论》一书中，利用博弈论重新审视了市场结构理论中的若干领域，将博弈论融入市场结构理论之中，使传统的市场结构理论发生革命性变化，它意味着现实中的现代大公司可以通过许多非市场制度安排(如内部组织结构调整、合谋等)而不是通过市场机制的作用来解决市场结构问题；从60年代以来，施蒂格勒（J·Stiger）、布罗曾（Brozen）、威廉姆森( Williamson)等来自芝加哥的经济学者提出了维护市场机制、鼓励竞争、反对政府干预的市场结构理论。 在国外学者研究基础上，国内学者大多从构成市场的主客体要素及市场所处的时空位置这个角度来理解市场结构。青年学者周振华(1998)认为“一个完整的社会主义市场体系结构，必须具有多维复合性状，具体来说，就是由市场的主体结构、客体结构、时间结构和空间结构四维复合而成”，贾履让等在[15]《宏观市场理论研究—市场结构》一书中，对市场结构作了基本相似的论述，而李辉华则从哲学的高度提出了自己的见解，他认为市场结构是指一个由物质内容关系及其背后隐藏着的社会经济关系——即人与人之间的关系——这两重关系各自的矛盾运动及其相互之间的矛盾运动所组成的转换规律的体系。张道航(1995)在《论建立市场结构体系》一文中指出，“市场作为一个完整的体系，不仅有其物质内容(如商品市场、要素市场)，有空间(如国内市场、国外市场)和时间(如现货市场和期货市场)的表现形式，而且还有其运行机制上的结构体系，这个结构体系是以竞争和垄断的程度及特点表现出来的。现代市场结构体系，应当是一个竞争和垄断相得益彰的结构体系”；王俊豪博士(1999)认为，市场结构应该以产业特征为导向，结构模式的设计要既能发挥规模经济效益又能保持活力，以符合有效竞争的要求。他认为，在产业特征与市场结构之间存在某种函数关系，其中，产业特征(I)是自变量，而市场结构(S)是因变量，即S=f(I)这一简单的函数表达式所揭示的是市场结构要与产业特征相适应，构建市场结构理[16]论模式应以产业特征为依据。 2-2-2 证券市场微观结构理论 所谓证券市场的微观结构，是指证券市场的机构性特征及对市场行为和市场定价有显著影响的交易机制。 [50]根据O’Hara(1995)的观点，市场微观结构是指证券交易价格的发现形成过程和运作机制。世界银行集团国际金融公司高级经济学家JackGlen将证券市场微观结构具体分为证券价格形成过程中的微观因素，包括交易品种、证券市场参与者构成、交易场所构成以及参与者行为所遵循的交易制度结构。其中交易品种、证券市场参与者构成、交易场所构成虽然在一定程度上也影响价格行为，但他们一般由[51]政府机构决定。因而，市场微观结构主要是指市场参与者所遵循的交易制度结构。 证券市场微观结构理论作为金融学的一个重要新兴分支，最早问世于20世纪60年代末。国外从70年代开始对证券市场的微观结构理论进行研究，早期重点在于供应量和需求量在某个时刻的随机性质极其影响，后期则对信息与市场价格的形成过程二者之间的关系比较关注。与其他经济理论不同的是，微观结构理论对于证券市场的完善有很重要的影响。 在过去，传统研究者(尤其是众多的数理经济学家)的观点是：均衡价格的产生与市场交易机制无关。他们认为，在任何一种交易机制下，都会产生同样的均衡价格，并作为一个基本假定。Radner（1982）在对理性预期均衡(Rational Expectations Equilibruim)的分析中指出，不论交易机制是什么样的，市场都会尽力达到理性预期均衡状态。 11
我国证券市场结构及其优化研究 经济学家将价格形成过程通过一个瓦尔拉斯竞价者(Walrasian Auctioneer)进行描述，这个竞价者将对所有供应者和需求者的交易指令进行分析并找到一个市场出清价格。在实际交易过程中，瓦拉斯竞价者宣布一个潜在交易价格，每个交易者决定自己在这个价格下的最佳买卖量；瓦拉斯竞价者针对这些供需量再宣布另一个不同的潜在交易价格，交易者再对自己的买卖量进行修正；以上过程不断延续，直到没有新的修正。学者们指出，均衡状态是最终产生的状态，在均衡价格下，每个投资者最佳的买卖量将使整个市场的供应量等于需求量。研究者相信，任何一种交易机制下价格形成过程都可以通过上述瓦拉斯竞价者描述，因此价格的形成与交易机制无关。 在上述过程中，均衡价格之外不存在交易；价格不断调整，直到不存在超额的供应或需求；瓦拉斯竞价者不参与交易，而仅对供应量和需求量通过价格调整进行指导。更重要的是，竞价过程是无成本的，即交易过程是没有摩擦的，这样均衡价格是一个由买卖双方对于证券进行无成本交易的博弈后产生的结果。 实际的证券市场当然无法满足上述条件，因此瓦拉斯竞价者并不能对实际的价格形成过程进行准确的描述。我们需要知道，在供应和需求的宏观因素以外，是否还有其他因素对价格行为产生作用?对于这个问题的研究，主要集中在市场的交易机制对于价格行为的影响方面，也就是证券市场微观结构理论研究。 正式的微观结构研究开始于Demsetz(1968)。Demsetz分析了交易过程中的成本，这些成本可能是显性的，如各种费用，也可能是隐性的，体现为与立刻执行交易相联系的成本。之所以会有这种隐性成本，是因为与瓦拉斯竞价过程不同的是，实际交易存在一个时间上的长度：也许从整个交易时间中衡量，证券的供应量与需求量达到了均衡，但在交易的某，一个时刻，并不能保证有这样的结果。如果在某个时刻，想立即买入的投资者对证券的需求量与想立刻卖出的投资者的证券供应量不相等，那么不均衡就将导致市场出清价格无法产生。 实际市场是通过提供一个可以立即成交的价格来克服这种供需的暂时不均衡。在任何时刻，都存在想要立即成交的买入者和并不是很急迫需要成交的买入者，以及想要立即成交的卖出者和并不是很急迫需要成交的卖出者。如果供需是不均衡的，例如想要立刻成交的买入者大于想要立刻成交的卖出者，那么没有立即成交的这部分买入者就必须等待新的想要立即成交的卖出者进入市场，或者，他还可以提高自己的买入价格，以此引诱那些不急迫需要成交的卖出者立刻卖出自己的证券。如果是想立刻成交的卖出者大于想要立刻成交的买入者，那么剩余的卖出者可以压低自己的卖出价格来引诱那些不急迫需要成交的买入者立刻买进证券。在这种情况下，市场均衡价格实际上是两个价格(买入价与卖出价)，而并非一个市场出清价格。 Demsetz的研究找到了在瓦拉斯均衡构架下所没有的东西，即均衡价格可能受到立即交易成本的影响。实际上在这时候有两条供应线和两条需求线，反映了交易过程中的两种结构。而且瓦拉斯均衡价格是否存在都成了问题，因为这时候决定供应量和需求量的不是简单的交易愿望，而是与市场上的很多因素有关。 例如在NYSE，专家机构决定了买卖价差，而这种决定又与交易者的人数，以及他们交易指令中的买卖量等因素有关，这些都可能影响立即交易成本，也将因此影响市场价格。Demsetz指出，特定交易机制下价格的行为，与公司行为一样，都必须对其结构和组织进行分析才能做出结论，而不能说价格行12
河北工业大学硕士学位论文 为与交易机制是无关的。 20世纪70年代以后经济学家开始对证券市场的微观结构理论进行大量的研究。早期的学者们按照Demsetz的分析，研究做市商(Market Maker)在进行交易操作时的买卖差价，并在Demsetz所认为的买卖价差反映交易成本之外，又发现了买卖价差作为存量成本(Inventory Cost)和信息成本(Information Cost)的经济学意义。 80和90年代研究学者进一步分析信息在交易过程中所起的作用。市场上存在部分知道非公开信息的有信息投资者，他们利用自己的信息进行交易，这种交易当然影响价格，而这种市场价格的变动又使不知道非公开信息的无信息投资者能够推断出这些非公开信息。对于做市商、有信息交易者和无信息交易者而言，如何在交易机制下实现自己的利润最大化是他们的目的。 除了对买卖价差进行分析外，这一时期微观结构的研究还扩大到分析其他一些交易制度对价格的影响，如集合竞价、连续竞价和做市商方式对价格波动性的作用，最小价格变动对实际价格与真实价格偏差的影响，停市制度或者交易价格限制制度的作用等等。 同时，在最近的20年里，众多影响证券业发展的因素，如市场结构、电子计算机技术、市场监管等所发生的快速变化，都使得市场微观结构理论得到了前所未有的发展。市场微观结构理论，是关于证券市场参与者在既定的交易制度下进行证券交易的过程与结果的理论，即证券均衡价格的形成理论。主要研究微观结构对价格形成过程有什么影响，要求研究者关注信息的产生与传播、价格变化的分布、委托单的到达情况、价格管制的情况等。而市场微观结构具有广泛的影响，它隐含了资产定价、公司财务等多方面的内容，但微观结构理论的中心内容是，由于存在一系列的摩擦，资产价格并不需要等同于完全信息条件下的预期价值。因而，市场微观结构与研究金融资产均衡价值的投资领域密切相关。与此同时，很多人还把市场微观结构作为投资的一个子领域，由于资产价值与价格之间的差异能很明显地反映公司财务与资本结构的决策，因而也有人认为它与传统的公司财务有关。总之，市场微观结构理论在金融其他领域的应用还正处于研究之中。 13
我国证券市场结构及其优化研究 第三章 我国证券市场结构的实证分析 对我国证券市场结构的变动进行实证分析，其目的在于从我国证券市场结构的复杂的历史演变中，把握住贯穿于证券市场结构之中的变化规律，了解其未来发展方向，为进一步调整和优化我国证券市场结构提供依据。 §3-1我国证券市场结构的历史演变 我国证券市场的发展大致可分为建国初期的证券市场和改革开放以后的证券市场。 3-1-1 建国初期的证券市场 经济体制改革前的证券市场主要围绕两条线索展开。一是新中国成立不久，鉴于证券市场仍有一定的基础，在先后接受官僚资本的基础上，于1949年6月1日在原天津证券交易所的旧址上成立了新中国的第一个证券交易所——天津证券交易所，接着1950年2月1日在北京成立了北京证券交易所。津京证券交易所的历史虽然不长，但他们不仅在吸收游资、稳定市场方面发挥了积极作用，而且为我们今天证券市场提供了宝贵的经验。二是鉴于经济建设的需要，国家利用国债市场为恢复生产建设筹集资金，从1950--1978年，国家发行了约亿元的人民胜利折实公债和国家建设公债。然而，到1968年，我国推崇“既无外债，也无内债”的观念，从此，证券在我国消失了10多年。 解放初期的我国证券市场，由于历史条件的局限，无论是在市场体系结构、市场层次结构、交易品种结构等诸方面都极不完善，也缺乏系统、规范的证券市场运行机制，因此，那时的证券市场不能算是现代意义上真正的证券市场，现代意义上的证券市场在经济中的萌芽却是改革开放的结果。 3-1-2 改革开放以来我国的证券市场结构 我国内地证券市场是在20世纪70年代末确立改革开放政策后重新恢复和起步的，尽管当时还存在市场结构不均衡、市场运作不规范、法制建设起步稍晚等问题，但证券市场的恢复对国民经济的改革开放仍发挥了积极作用。1978--1990年我国证券市场上各种证券累计发行2861亿元，其中，股票亿元，债券亿元，大额可转让存单亿元。这期间，累计流通转让证券总额187亿元，其中以国债为主体的债券达亿元，大额可转让存单亿元。 1990年11月26日上海证券交易所和1991年4月12日深圳证券交易所的相继成立，标志着我国证券集中交易市场的形成，从此证券市场开始了快速发展时期。从八十年代初到九十年代证券市场初步发展的这十年中，发行的证券品种以债券为主，占到发行总量的%，而股票的发行量很小，只占发行总量的%。从债券内部结构看，债券品种主要有国债、地方企业债券、企业内部债券、金融债券、国家投资公司债券。国债的发行占%，加上国家投资公司债券共达到%，它是我国各类券种中发行量最多的品种；从国债内部结构看，国债以国库券为主，占国债行总额的%。 从这一阶段的股票市场内部结构分析，股种结构是清一色的A股，从股权分布看，公有股占绝对主14
河北工业大学硕士学位论文 导地位，全国公开发行的股金总额中，国家股占%，法人股占26%，个人股占%，其它占%。仅从上海股市的情况来看，至1990年底，累计发行股金总额中，国家股占%，法人股占%,个人股占%。 1993年以后，股票市场试点由点及面，扩大到全国，并以B股、H股等方式开始发行，债券市场品种也逐渐扩大化，发债规模逐年递增。与此同时，证券中介机构在种类、数量和规模上迅速扩大。据有关资料统计，截至2000年底，B股已由1992年的18家发展到2000年底的114家，平均每年增加家；从1992--2000年底，B股市场累积筹集外资额亿美元，但在1997年出现筹资额高峰后B股的发行筹资正在减少。另外在股票市场上，上市交易的主要是个人股，国家股、法人股还未能上市流通。不能上市流通的国家股和法人股一直占到股票发行总数的60%以上。同时从股权结构来看，可流通的股份比例有所上升，而国家股的比重有所下降；A股所占比例有较大增长，B股所占比例大幅下降；我国企业在境外上市从无到有，发行量达到流通股的1/10。我国证券市场股票发行两极筹资额如表所示： 表 股票发行量和筹资额统计 Tab Circulation & accumulate funds of stock （单位：亿股） 发行量 A股 H、N股B股筹资额A股 配股 H、N股 B股 2001 — — 2002 — — 2003 2004 — — 基金市场从1991年开始起步，1998年3月，基金开元和基金金泰的诞生，揭开了我国证券投资基金发展的序幕。2002年基金业步入高速扩容时期，截止2002年10月，深沪市场基金管理公司由最初的5家增加到17家，基金从最初的5只增加到71只(包括17只开放式基金)，资产规模约1200多亿元，占深沪两市流通市值的8%左右。同时，基金品种逐渐增多，除了股票基金外，开始出现了债券基金等新的基金品种。但由于基金起步晚、品种单一、基金管理公司的数量有限，因此还无法成为证券市场的主导力量。 2004年以来，我国证券市场发生了若干重大的制度变迁，2004年5月起深交所在主办市场内设立中小企业板块，上海证券交易所和深圳证券交易所分别推出交易型开放式基金（ETFs）和上市开放式基金（LOFs）、权证等创新品种，交易机制、交易技术也不断完善. 通过对我国证券市场的阶段性结构特点进行分析，不难发现，我国证券市场经过十多年的发展已经步入了一个成长、调整以及加速发展阶段，在市场规模、投资者结构、交易品种结构、市场体系结构等方面都取得了长足的进步，证券市场结构得到持续有效的改善，特别是最近两年来发展滞后的企业债券、基金市场有较大发展；国债品种结构、股种结构等都有所创新，证券市场在构建我国证券市场体系、拓宽企业直接融资空间、开辟居民个人投资渠道等方面发挥了重要作用。 15
我国证券市场结构及其优化研究 §3-2我国证券市场结构现状及存在问题 经过二十多年的艰苦努力，特别是两个交易所成立十多年多来的积极探索，我国证券市场从无到，从小到大，从分散到集中，从地区性市场到全国性市场，从手工操作到采用现代技术，市场的广度和深度有了很大的拓展，证券市场己经从试点阶段进入了发展的初级阶段。二十年多来，我国证券市场结构的发展主要表现在以下几个方面： 3-2-1证券市场主体结构 证券市场的主体结构，本文主要从筹资者结构（上市公司的股本结构与公司治理结构）和投资者结构两个方面讨论。 1、上市公司股本结构与公司治理结构 上市公司是证券市场赖以生存的基础，是证券市场健康发展的基石，它为市场提供基础产品（证券供给），并提供相关的信息。上市公司的股权结构与公司治理结构的绩效直接影响到股票的价值，良好的业绩是投资者的追求，也是公司治理结构优化的目的。 （1）上市公司股权结构与公司业绩关系的实证性描述 我国股份制上市公司的成长是我国市场经济改革和证券市场发展逐步发展起来的，在发展过程中结合我国的具体国情，因此我国上市公司的股权结构有很强的我国特色。由于我国的上市公司基本都是国有企业改制而成，为突出公有制的主导地位，国有资产折股进入股份公司时就对公司的股份总量及其结构有必要的规定，国有股和法人股在上市公司股权结构中占主导地位，占据大多数上市公司的控股地位，并且都是不流通的，如表，图所示。 表 上市公司股权结构的描述 The representation of stockholders’ right 各种股本占比 国有股占比（%）法人股占比（%）流通股占比（%） 内部职工股占（%）时 间 从表连续五年的记录来看，国有股的占比没有明显规律，除2004年%和2005年%以外，都在46%、47%左右；流通股比例略有上升，由2001年的%上升到2005年的%，且每年都在递增，但增幅不大。 16
河北工业大学硕士学位论文 500410395374363400305292285262257254300207202189177154200958956100271280<2020-3030-4040-5050-6060-70>=70前一大股东前五大股东前十大股东 图 前一大、前五大及前十大股东股权比例 The first, the top five and the top 10 Shareholders’ Shares proportion 由图可知，我国90%以上的上市公司第一大股东持股比例在20%以上，而前五大股东持股比例和的均值连续4年都达到了60%以上。因此，总体而言，我国上市公司的股权结构呈现出集中的特点。 （2）我国上市公司的股权结构与业绩的相关性检验 （i）样本选取 本文选取2001-2005年上市公司的数据作为样本进行分析（如表所示），检验国有股、法人股和个人流通股占总股本比重（所有权构成）对公司业绩的影响，我们在此采用回归显著性检验的统计方法。如果所有权构成对公司业绩没有显著影响的话，则三类股东所持股份占总股份数的比例在以公司业绩为因变量的回归方程中的系数在统计意义上应该为零。 表 样本数据 Sample data 年份 资产收益率（%） 国有股（%） 法人股（%） 流通股（%） 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 (ii)变量定义及模型 运用SPSS统计软件进行拟合分析，我们发现二次函数(Quadratic )的形式中自变量对因变量的解释能力与拟合程度最高，而线性回归模型的相关性非常低，也即是说股权结构(国家股、法人股、社会公众股)与公司绩效之间绝非简单的线性关系，由此我们设定回归模型函数为式所示的二次函数形式2Per =β+β×EOS+β×+e （） EOS012式中，Per代表上市公司的经营绩效变量，用主营业务资产收益率（CROA）予以表示，β截距，0EOS为公司的股权属性，分别取国家股（FST）、法人股（FLP）和流通股（FTA）所占总股本的比例，e为残值。 17
我国证券市场结构及其优化研究 （iii）实证结果 设主营业务资产收益率为y，国有股占比为x,法人股占比为x，流通股占比为x。将上述样本123分别代入模型进行回归分析，得 Independent： x 1Rsq DepSigF b endent Mth b F 012y LIN .148 3 .52 .522 .3689 y QUA .736 2 .264 .4631 The following new variables are being created： Name Label FIT_1 Fit for Y with X1 from CURVEFIT, MOD_3 LINEAR FIT_2 Fit for Y with X1 from CURVEFIT, MOD_3 QUADRATIC Independent： x 2Rsq Dependent MthSigF b b b 012y LIN .434 3 .227 y QUA .726 2 .274 The following new variables are being created： Name Labe FIT_3 Fit for Y with X2 from CURVEFIT, MOD_5 LINEAR FIT_4 Fit for Y with X3 from CURVEFIT, MOD_5 QUADRATIC Independent： x 3Rsq DepgF b endenb b t MthSi . F 012y LIN .471 3 .201 .7640 y QUA .981 2 The following new variables are being created： Name Label FIT_5 Fit for Y with X3 from CURVEFIT, MOD_6 LINEAR FIT_6 Fit for Y with X3 from CURVEFIT, MOD_6 QUADRATIC 由以上可得回归结构如表所示： 18
河北工业大学硕士学位论文 表 股本结构分析 Capital Structure Analysis 2β CROA β β SigF F 0R 12FST FLP FTA 2由表所示，其R和F检验均未通过显著性检验，说明我国上市公司国有股、法人股股本结构与司绩效没有显著性关系，即我国上市公司的国有股、法人股占总股本比重（所有权构成）对公司业绩没有显著性意义，说明我国上市公司的股本结构存在以下问题： 第一，一股独大，大股东采取种种手段掏空上市公司。如表所列，我国上市公司连续几年来国有股占比一直保持在46%左右，流通股比重尽管有所增加，但增加的幅度很小，截止至2005年底也只有%，国有股一股独大现象仍是我国证券市场股本结构不合理的真实写照。正是由于一股独大现象普遍，上市公司权力制衡机制不健全，大股东利用手中掌握上市公司控制权的便利，肆意侵害上市公司的利益，使中小股东蒙受损失。大股东对上市公司掏空的手段主要包括利用代为管理募集资金之便，截留上市公资金；挪用上市公司资金；让上市公司为大股东垫付资金；用关联交易的手段转移上市公司利润；内部人对上市公司财富的侵蚀等等。特别是上市公司管理层在收购上市公司股权时存在的股权定价、收购方式和付款方式的暗箱操作，使内部人侵蚀上市公司利益的现象时有发生。 第二，公司治理结构的异化。首先，由于国有股权比例大且所有者缺位，国有股权的利益最有可能遭到侵蚀；其次，由于第一大股东（绝大部分上市公司为国有股东），第二、第三乃至前五大股东也往往都是国有股或国有法人股，因而，现有大股东性质与现行的董事会制度无法保证董事会真正代表大股东的利益；最后，上市公司的总经理基本上都是董事会成员，公司的主要经营领导也多为董事会成员，上市公司报请董事会审批的重大决策，网网址是流于形式，造成上市公司内部人控制盛行。 2、投资者结构 我国证券市场的历史只有短短的二十年，但在这二十年的时间里，我们走过了发达国家证券市场几百年走过的路程，投资者的成长也在日新月异。但目前，我国的证券市场还是一个散户投资者占绝对数量优势的市场，与发达国家相比还存在一定的差距。因此，本小节主要通过分别列举主要发达国家（包括日本、英国、美国）及我国证券市场的投资者情况，对比得出我国证券市场投资者结构的缺陷。 （1）主要工业国家证券市场的投资者结构状况 从国际市场发展来看，发达国家的证券市场也经历了一个投资者结构以散户为主向以机构投资者为主的过渡过程。以美国为例，在90年代以前，美国证券市场也是一个散户主导的市场。1989年居民持有的上市股票市值占总市值的%，进入90年代，居民占有的比例一直呈下降趋势，到1999年末，该比例已经下降到%，个人直接持股占20%。与此同时，机构投资者大大发展起来，截止2001年9月底,养老基金、共同基金及保险公司等机构投资者持有美国股市总股本的%,比1950年的%增加了个百分点,其中养老基金持股规模为26916亿美元,占机构投资者持股规模的%,是美国最大的机构投资者；共同基金持股24420亿美元,占机构投资者持股规模的%,仅次于养老基金。如表19
我国证券市场结构及其优化研究 所示： 表 美国上市公司股票持有者结构 The formation of investors stock in America （单位：%） 年份 居民个人 机构投资者 年份 居民个人 机构投资者 1990 1995 1991 1996 1992 1997 1993 1998 1994 1999 由表可得出图 60504030201001990199119921993199419951996199719981999居民个人机构投资者 图 美国投资者持股结构（单位：%） The formation of investors stock in America 由图可知，1994年美国机构投资者比例为%，首次超过了个人投资者成为美国证券市场的主要投资者，到1999年，机构投资者所占比例已经达到%，比1994年增长力%。 日本的机构投资者主要由银行、保险公司、投资基金构成，机构投资者持股比率增长很快，1950年为%，1984年为%，1989年为72%,1997年已增加到81%（由表所示）。 表 1997年东京证券交易所投资者持股结构 Formation of investors stock in Tonkin securities exchange in 1997 投资者分类 持股市值占比（%） 持股数量占比(%) 政府 机构 个人 外国投资者 总计 100 100 在英国，机构投资者主要由保险公司、养老基金、单位信托和投资信托构成，其投资份额1963年20
河北工业大学硕士学位论文 为%，1980年为50%，1989年为63%，如表所示： 表 英国投资者持股结构 Formation of investors stock in English 年 份 1963 1975 1989 1994 1997 投资者类型 个人 养老基金 保险公司 其他（银行、政府、海外投资者） 由表，可知，日本和英国证券市场的个人投资者也在不断减少，截止到1997年，日本的个人投资者仅占所有投资者的%，英国的个人投资者占%，都远远低于机构投资者。 （2）我国证券市场的投资者结构 我国上市公司股权结构主要由国有股、法人股组成，因其不流动，所以我国证券市场的投资主体主要是个人和一些投资机构。从开户数量上看，我国证券市场的投资者主要以中小个人投资者为主，个人投资者数量远远大于机构投资者数量，如表所示。从资金量上，2006年底公募基金、QFII、保险、社保、券商、信托、私募基金，这七大机构持有的流通市值为亿元，占当时流通市值的％。而美国机构投资者持有股票市值超过市值的50%，纽约股票交易所交易量的80%和NASDAQ股票交易所交易量的60%来自机构投资者。日本机构投资者1997年持有股票市值已达到%。与其相比，我国机构投资者所占比重偏低。 表 沪市投资者结构 Investors structure in Shanghai Stock Exchange (单位：万户) 时间 个人投资者 机构投资者 2001 2002 2003 2004 2005 由表可以看出，我国证券市场的机构投资者数量还不足投资者总数的10%，数量远远小于个人投资者的数量，距发达国家还有很大的差距。 通过与发达国家证券市场的投资者结构进行对比，可以得出，目前我国证券市场交易主体主要以中小投资者为主，散户投资者比例过高。首先，在我国证券市场中，中小投资者市场操作多以频繁买入卖出博取差价，成为“博傻”的对象，其投资质量很低，从而导致证券市场投机盛行，缺乏理性投资理念。一个以散户为主的证券市场很难避免经常性的大起大落，原因在于散户无论是从资金、实力还是信息处理，其投资理性都是有限的。其次，我国证券市场缺乏证券投资基金等机构投资者的引导。从国际经验来看，投资基金的存在和发展是稳定证券市场，使证券市场走向成熟的标志。规范的投资基金对证券市21
我国证券市场结构及其优化研究 场的稳定、成熟发展起着重要的作用。截止到2007年10月，我国59家基金管理公司共管理基金341只，基金总规模为亿份，基金资产净值达亿元，与我国相比，美国共同基金的资产规模到1998年年底已达万亿美元，雄居全美第二大金融资产，其中股票型基金(又称平衡型基金)有万亿美元，债券型基金和混合型基金分别为8310亿美元和3850亿美元，与之相比，我国投资基金仅占深、沪A股市价总值的％。此外，我国证券市场机构投资者的发展存在较大不平衡，其构成不尽合理，具有长期价值投资理念的机构投资者仍然欠缺，机构投资者的种类也有待进一步丰富，部分类型机构投资者的投资规模仍有较大的增长空间，由表可知。 表 2005年几类机构的近期入市额度对比 Contrast among several agencies’ amounts of the market in 2005 （单位：亿元） 一季度增二季度增三季度增机构 一季度 半年 三季度 减幅 减幅 减幅 证券投资基金 -0，87 社保基金 证券公司 企业年金 保险公司 — — — QFII 除此之外，虽然我国证券市场的投资者主要以个人投资者为主，但中小投资者的权益却难以得到保护。上市公司外强中干，一批批投资者身陷其中。同时上市公司在股利分配方面存在不少“怪现象”：有利润不分配；把未分配的利润用来委托理财，或投资于与业主无关的产业；恶意分红，把上市以前的利润私自分掉；分配方案成为大股东变现或者操纵股价的工具，抑或成为配合公司再融资的要求而玩的数字游戏，使个体投资者的利益受到侵害。 3-2-2证券市场工具结构 工具结构是证券市场各种投、融资工具的组合，是证券市场发挥功能、联系社会经济的基础。任何有效证券市场的运作，必须以多样化和标准化的市场工具为前提。本文主要从目前我国股票市场和债券市场的实际情况出发，在总结现状的基础上寻找存在的问题。 首先，我国证券市场上的融资主要以股票融资为主，债券融资为辅。按照国际通常的经验，债券和股票的市值大体相当，有时债券的市值甚至要大于股票市场的市值。从企业融资的喜好顺序来看，首先是债券融资，其次才是股票融资。但在我国，由于其特殊的历史原因和经济环境，企业融资首先选择的市股票融资，其次才是债券融资。主要是由于我国上市公司大多是由国有企业改制而来，公司治理结构存在缺陷，对经理阶层的激励机制不健全，所有者和经营者的利益目标存在偏差，体现在融资制度上，因为股权融资对经营者当期业绩约束力度最小，经营者的经营业绩好坏不会对股权融资产生影响，因此股权融资通常被视为可以无偿使用的“免费资本”，股权融资似乎可以不支付任何成本，而债券融资和银行贷款是要还本付息的。因此，企业偏好股权融资而轻视其它融资方式。 其次，从债券市场来看，我国于1981年恢复发行国债以来，债券市场得到了恢复和发展。在我国，22
河北工业大学硕士学位论文 政府是最大的资金需求者，所以国债发行量的比重最大，而金融债主要是为政策性银行而发行的政策性金融债，所以债券市场上呈现出国债和金融债处于主导地位，而公司债和企业债则呈现出逐渐萎缩的局面。随着改革开放的不断深入，我国国债的发行规模也越来越大，1981—1984每年发行40亿元左右。1990年突破100万亿元。1994年突破1000亿元；进入21世纪更是以一年突破一千亿的速度快速的发展（由表所示）。 表 我国国债发行数量 Issue number of Treasury bonds (单位：亿元) 2001 2002 2003 2004 2005 发行额 对付额 期末余额 同时，国债的发行期限不仅有1年、2年的短期国债，还有10年、20年的长期国债。发行方式也由最初的行政摊派的方式，到承购包销，再到招标发行，逐渐实现多样化。 最后，从股票市场来看，我国按照投资主体的不同性质，将股票划分为国家股、法人股、社会公众股和外资股等不同类型。由于我国的上司公司基本都是国有企业改制而成，为突出公有制的主导地位，国有资产折股进入股份公司时就对公司的股份总量及其结构有必要的规定，就折成国有股和法人股，并占据大部分股份，远远超过流通股所占份额，根据我国证监会网站公布的资料，截止到2006年12月31日，沪、深两市共有境内山市公司（A、B股）1434家，上市公司总股本为亿股，已流通股总股本仅为亿股。此外，我国的外资股主要有B股、H股、N股、S股等，据统计，截至2005年地，我国共有111家企业发行B股，累计筹资亿美元；在香港上市的内地企业共209家，市值共港元，其中H股120家，包括主板80家，市值港元，创业板40家，市值港元，外资股发展还相对很慢。 由以上可知，我国证券市场的工具结构还存在很多问题，具体如下： 1、由于国家股、法人股占据大多数上市公司的控股地位，于是就出现了国有股不进入市场流通，国有股一股独大等我国特有的现象，使国有股份比重非常大，占到总股本的50%以上，这种股权结构的直接弊端：一是导致同股不同权、同股不同利，流通股股东的权益不同程度地受到非流通股股东的侵害；二是由于股票市场上存在约三分之二的非流通股，这就使得整个股票市场的信息出现了失真。如股价就是失真的，它是一个不真实的价格，是一个只代表着三分之一资产的价格；三是上市公司股权结构失衡还引起上市公司股权控制结构失衡。在我国上市公司股权控制结构中，占65%的国家股、法人股主体代表不到位，仅有约35%的流通股分散于众多股东手中，对于股权分散的社会公众股东而言，“搭便车”的现象就在所难免，由于监控成本由个人支付，而收益却由全体股东分享，因此股东缺乏激励机制，不愿对企业经营者进行监督。尽管在上市公司经营不善时股东可以“用脚投票”进行事后监督，但是也难以对上市公司经理层产生巨大压力；四是虽然A股、B股、H股能在市场上流通，但三种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态。 2、我国证券市场的工具结构交易品种单一化，投资者与投机者之间的制衡机制难以形成。在股票市场上，可供投资者交易的品种少，缺乏衍生品种，没有做空机制，使得在证券市场中要想获得收益，23
我国证券市场结构及其优化研究 只能做多，导致证券市场股价远远偏离其市场价值，泡沫成分多，投机气氛浓。随着股票市场价格持续上涨，证券市场的风险不断加大，机构投资者的操纵市场行为，使得中小投资者只能随波逐流，追涨杀跌，加剧了价格的波动幅度，使投资风险加大。同时由于缺乏必要的投资理财工具，缺乏投资理财的品种，基金的投资收益普遍不佳，机构投资者的培育在我国遭到了巨大的困难。 3、在证券市场上我国企业债券规模很小，品种缺乏创新，并且大多都是国企和国家重点项目债券，从发行到上市的间隔期长，流通性差。此外，由于购买企业债的大部分投资者只能到期兑付后才能收回投资，并要承担持有期间的所有风险，所以企业债对投资者的吸引力就大打折扣；同时由于债券本身具有越靠近到期日价格波动越小的特点，企业债上市交易时间的大幅度缩短扼杀了市场的投机机会，所及降低了投资者入市的积极性；最后由于我国规定企业债券利率不得高于同期银行储蓄利率的40%，这样就大大抑制了投资者和发行者的积极性，导致国债与企业债的发行规模差距非常大，如图所示。 政策性金融债国债 36% 43% 其他金融债企业债8% 13% 图 2005年国债、金融债、企业债发行额对比表 Contrast among national debt, financial debt and business debt 3-3-3证券市场层次结构 证券市场作为企业筹资和投资者交易的载体，其层次结构性是由社会经济发展的水平决定的。证券市场的层级结构状况，直接决定市场的容量和市场功能的完善程度，反过来又会影响到社会经济的发展。随着经济的进步，各国证券市场发展都经历了由单一层次向多层次发展的过程，在多层次证券市场中，投资者也容易找到适合各自风险偏好的交易场所和投资品种，这对社会资源的合理配置和提高市场有效性都起到了积极作用。以下列举了美国、日本、英国和我国证券市场的层次结构，通过对比得出我国证券市场层次结构的缺陷。 1、中外证券市场层次结构的比较 从目前世界范围内证券市场的层次结构看主要包括主板市场、二板市场和场外交易市场三个层次。 美国拥有世界上最大最完美的证券市场,其层次结构也最为合理。美国证券市场包括主板市场（NYSE），纳斯达克（NASDAQ），三板市场(OTC BB)，四板市场(PINK-HEET粉单市场)和五板市场五个层次，形成一个无缝隙的市场体系。主板市场其上市费用和标准都远高于其它交易所，它主要适合于成熟的、效益好的知名大企业。以纳斯达克为核心的二板市场主要为高成长性、高风险性的企业提供融资服务，其上市费用和上市标准低于主板市场，但在公司规则、信息披露、独立董事和审计委员会等要求严格得多。创建初期的创业公司一般应先在纳斯达克上市，并在壮大成熟后符合主板上市标准后再转移过24
河北工业大学硕士学位论文 去。三板市场交易的对象是从主板市场和纳斯达克下市的股票。三板市场只提供交易信息，而不提供发行人上市服务。同其他市场相比，三板市场对证券级别和价位的要求较低，流通性也较差。四板市场主要为地区范围内的证券提供上市机会，同时还提供分散的柜台服务。五板市场是券商之间约定的不定期的交易市场。每个市场的瞄准对象不同，针对不同类型的企业，企业发行上市的条件逐渐降低。从主板市场到五板市场，市场投资风险逐渐增大，市场流动性变弱，保荐人和承销商的作用加大。同时建立“递进机制”，根据企业定期和不定期报表、中介机构出具的报告，经营状况好的企业可以从下一级市场升到上一级市场上市交易，差的企业需要降级，如图所示。 主板市场（NYSE） 适合于成熟、效益好的知名大企业 变弱投，资保风荐险人逐和渐承增销大商，作市用场加流大动性 纳斯达克（NASDAQ） 适合于高成长性、高风险型的企业 三板市场(OTC BB) 交易对象为从主板市场和纳斯达克下市的股票美国 主要为地区范围内的证券提供上市机会，提四板市场(PINK- HEET) 供分散的柜台服务 五板市场 券商之间约定的不定期的交易市场 图 美国证券市场层次机构 Hierarchical Structure of stock market in America 日本的交易所也是分为三个层次：全国性交易中心、地区性交易中心和场外交易市场。东京证券交易所最大，具有全国中心市场的性质，在此地上市的都是著名的大公司，该市场构成日本证券市场的主板市场。大阪、名古屋等其他7家交易所构成地区性证券交易中心，主要交易那些尚不具备条件到东京交易所上市交易的证券，这7家地区性市场构成日本的二板市场。日本证券市场第的三个层次市场外市场，即店头市场也很发达，可分为店头债券市场和店头股票市场，在此交易的公司规模不大但都很有发展前途，如图所示。 日本证券市场 全国性交易中心 地方性交易中心 场外交易市场 （适合著名的大公司） （适合不具备条件到东京交易所上市交易的证券）（适合规模不大但都很有发展前途的公司） 图 日本证券市场层次结构 Hierarchical Structure of stock market in Japan 25
我国证券市场结构及其优化研究 英国证券市场除伦敦交易所作为主办之外，还有USM和AIM两个场外交易市场。1980年，英国为了促进产业创新投资资本的推出，在伦敦开设了非正式证券交易市场，即USM，该市场开设后经营状况一直较好，到1984年6月又建立了替代投资市场（Alternative Investment Market, AIM），专门为小型成长型企业提供服务，大大促进了英国创业投资的发展，如图所示。 伦敦交易所 英国证券市场非正式证券交替代投资市场 易市场（USM） （AIM） 图 英国证券市场层次结构 Hierarchical Structure of stock market in Britain 从图，图，图可知，美日英多层次的证券市场为各种不同风险偏好的投资者提供了交易的舞台，也为各种不同成熟程度的公司提供了理想的融资场所，对于促进社会资源的优化配置起到了促进作用。 同美国、日本和英国相比，我国证券市场目前只有沪、深两个无差异性的主板市场，主要以现货交易为主。除此之外，2004年5月，经国务院批准，我国证监会批复同意设立的深圳证券交易所在主板市场内的中小企业板块，重点安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性，较高科技含量，流通规模型对较小的中小企业发行股票和上市，并根据市场需求，确定适当的发行规模合法性方式；1997年6月成立的银行间债券市场，作为我国唯一的场外市场，依托我国外汇交易中心即全国银行间同业拆借中心进行交易，提供银行间外汇交易、人民币同业拆借、债券交易系统等组织市场交易；办理外汇交易的资金清算、交割，负责人民币同业拆借及债券交易的清算监督等。创业板市场（二板市场），第三市场和第四市场基本处于萌芽状态。 2、我国证券市场层次结构的问题 通过以上对主要发达国家和我国的证券市场层次结构进行分别介绍可知，我国的证券市场主要存在以下问题： 第一，退市机制难以建立，主板市场上市公司退市难。由于我国目前仅有沪深两个无差异性的主板市场，缺少二板市场与场外交易市场，缺乏不同层次市场间的递进递退机制。致使所有上市公司不分质地均在同一市场进行交易，现有主板市场上市公司退市机制迟迟不能推出。在这种机制下，上市公司实行“终身制”，缺乏进取的动力和竞争压力，业绩普遍欠佳，“壳”企业比比皆是，导致投机风盛行，众多ST和PT股票脱离公司实际情况的大幅炒作，不利于投资者形成正确的投资理念，严重影响到证券市场的健康发展。 第二，影响到我国高新技术企业的发展和国家产业政策的调整。由于我国证券市场发展时间较短，二板市场发展还很不健全。所以，在目前情况下，我国证券市场上市门槛是很高的，在企业的上市标准上有明确和严格的要求，如在股本规模、经营年限、赢利水平、股东人数等方面都有严格的限制。在我26
河北工业大学硕士学位论文 国，一般高科技企业都是中小型企业，企业经营规模偏小，营运时间较短，市场前景不稳定，银行不敢为其贷款，而主板市场因为进入门槛过高也将它们拒之门外。使得现有沪深两市上市企业，高新技术企业少，传统行业偏多。高新技术企业由于其特有的成长性质，在资金的需求上在不同的阶段有不同的需求，由于我国高新技术企业资金严重缺乏，严重制约了我国高新技术企业的发展，不利于国民经济的发展。 27
我国证券市场结构及其优化研究 第四章 我国证券市场结构风险分析 证券市场的一个突出特点就是高风险性，而证券市场的风险是由证券本身的性质和特征所决定的。股票与债券不同于一般商品，它远离实际的投资、生产和消费领域，其价格决定过程带有相当浓厚的主观色彩。随着中国经济市场化转轨进程的加快，中国证券市场上的投资者急剧增多、规模日趋扩大，证券市场与整个经济和社会稳定休戚相关，连着愈益复杂和敏感的社会利益关系。证券市场的风险一旦积累到难以化解的程度，就有可能产生金融秩序混乱和导致经济危机，甚至引发社会动荡。所以，对现阶段中国证券市场的风险进行分析有着十分重要的意义。 §4-1证券市场的微观风险 证券市场本是信用制度和市场经济高度发展的产物，而我国的证券市场却是在计划经济条件下由政府催生的，有其先天不足，制度设计者将我国证券市场的功能定位为帮国有企业解困。正是基于帮助国有企业解困、为国有经济筹集资金这样的市场功能定位，我国的证券市场才能在计划经济体制中萌芽、实现，并在过去20年中取得了长足发展，但同时，也是基于这样的市场功能定位，使得我国证券市场产生了其独具特色的风险。 4-1-1 证券市场制度风险 证券市场的重要功能是促进产权流动，优化资源配置，这一功能是通过股票在市场上的公开交易实现的。然而，我国上市公司的股权至今还被人为分割为A股、B股、H股、国家股、法人股、内部职工股、转配股等一系列权益并不相同的部分，而且占上市公司股份2/3的国家股和法人股不能上市流通，能够上市流通的只有占股权1/3的社会公众股。股权结构人分割、同一种股票设置不同类型的投资者，是我国特有的现象。由于市场上只有社会公众股可以流通，大量由国家所有股权构成的企业资本不能上市，直接引起了股票市场上的同股不同权、同股不同利问题，这种股权结构被严重分割的状况，从根本上有悖于现代股份经济股权平等的内在规定。这项重大制度性缺陷不断积累和沉淀，造成了当前证券市场必须面对的巨大系统性风险。 1、股权的人为分割，且发行时同股不同价，损害了社会公众股股东权益。按《公司法》的规定，股票发行实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利，同次发行的股票，每股发行条件和价格应当相同。而在实际操作中，非流通股股东是按股票面值认购，而社会公众股股东却是按溢价，即几倍甚至十几倍于面值的价格认购，社会公众无论出资多少，都只是小股东，权利和义务不对等，这不仅违背了“三公”的原则，而且非流通股股东无偿占有了溢价发行所形成的部分资本公积金，损害了社会公众股股东权益，不利于证券市场的长期发展。 2、股权的人为分割，使上市公司难以彻底转换经营机制。转换企业经营机制是证券市场的功能之一，它主要通过股份制改造，通过证券市场资本的自由流动，强制性信息公开披露制度，提高上市企业的透明度，让全社会对企业的生产经营活动进行监督，迫使企业加强经营管理，合理使用和配置企业资28
河北工业大学硕士学位论文 源，降低成本，提高经营效益。而我国证券市场2/3的股票不能流通而沉淀下来，这从根本上违背了股票的流动本性，也造成了上市公司在治理结构上都难以走上市场化的道路，上市公司内部人控制现象严重，经营机制与上市前无实质性的变化，使上市公司的可持续发展能力大打折扣，不利于国有资产的管理和盘活社会资源、优化资源配置。 3、流通股与非流通股之分，助长了投机炒作。我国所发行的股票仅有1/3可以流通，造成我国股票市场供求关系的制度性供给短缺，使股票的供给完全失去需求弹性，导致流通股票的高价格，为投机者在一二级市场间套利炒作留下条件和空间。通过低成本在一级市场进行股权转让与买卖，无偿进行利润输送，同时，在二级市场大肆炒作拉抬股价，通过高本益比杠杆效应大获其利。所谓的“资产重组”实际上只不过是“报表重组”，是内幕者为操纵市场玩弄移花接木的把戏，股价高砌的背后可能是亏得一塌糊涂、毫无投资价值的经营实体，这种靠资金推动的高股价泡沫将给证券市场造成巨大的系统风险，一旦“资金链”某个环节出现问题，市场将如“多米诺骨牌”向下倒塌，谁也逃脱不了。 4、非流通股的流通问题成为时刻影响股市急剧波动的因素。由于非流通股不能流通造成上述种种弊端，使得解决非流通股问题成为当前不得不面对的难题。因国有股份占市场总股份的比例大(截止2007年11月底，沪深两市1470家上市公司A股总计16152亿总股本，不能流通的国家股、法人股8883亿，占55%)，它的流动又会造成股市的迅速扩容，股价急剧下跌。这种因制度性原因形成的国有股流通问题，客观上演化成了一种政策性风险，增加了市场的不确定性和不稳定性。 4-1-2证券市场自身结构风险 证券市场作为一个多维复合的有机系统，内部必须相互协调才能健康运行。然而，由于我国证券市场存在结构缺陷，不可避免地会对证券市场的运行产生不利影响，一旦市场运行不畅，将必然导致证券市场风险的产生。由于这种风险是结构缺陷所致，本文把这种风险称之为结构风险。这种结构风险既有诸如市场风险、经营风险、利率风险等一般风险的共性，也有其本身的特征。充分认识这种结构风险，对防范这种风险和维护证券市场的健康运行有着重要的现实意义。 1、证券市场整体结构缺陷所蕴藏的风险 目前，我国股票市场和国债市场发展较快，而企业债券市场和金融衍生品市场发展严重滞后，这种畸形发展的格局，除了影响证券市场的长远发展外，最直接的后果就是导致市场风险增加。股票市场是一个高风险的市场，具有强烈的波动性和投机性；而债券市场具有流动性高、收益稳定、风险低的特点。股票市场过度超越债券市场发展，那么，股票市场的投机性将使整个证券市场投机气氛浓厚，同时也加剧了股市的波动性，股价的大幅度波动甚至崩溃无论对投资者还是宏观经济的稳定与发展都将产生极不利的影响；债券市场的滞后发展，投资者难以通过股票市场和债券市场上的投资品种实现有效的投资组合来分散风险。这样，股票市场和债券市场之间缺少一种相互制衡的机制，使股票市场风险凸现；基金市场滞后则无法发挥投资基金作为机构大户的稳定市场的作用，使市场的非理性更加突出。同时，整体结构缺陷所导致的市场风险还有随它们之间的差距拉大而愈发突出的趋势。 2、股票市场结构缺陷所蕴藏的风险 在股票市场内部，由于存在投资主体结构、交易品种结构、股权结构和市场层次结构缺陷，在一定程度上也增加了市场风险。 29
我国证券市场结构及其优化研究 首先，从投资主体结构看，目前证券市场上投资者结构呈散户主导型特征，机构投资者的比例极小。一般而言，机构投资者的投资行为较理性，入市资金量大，注重投资的安全性及长期利益，具有较强的风险意识和风险防范能力；散户投资者恰恰相反，他们的投资往往具有盲目跟风和短期炒作的非理性投机行为，风险意识淡薄，风险防范能力弱。由于机构投资者数量过少，发挥稳定市场的作用很有限，结果导致市场上投资不足而投机有余，使市场波动性增大；另一方面，由于市场上投资主体的行为不规范，机构投资者作为一个机构大户，它又可能凭借其特有的资金规模和市场信息，通过操纵市场来谋取收益，就此而言，它又有助长市场投机的一面。总而言之，目前我国的证券市场是一个投机色彩占绝对主导地位的市场，这一点可通过对主要证券市场的换手率的比较中看出，如表所示： 表 主要证券市场平均换手率比较 Average turnover rates’ comparison among the main stock market （单位：%） 年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 地区 上海 深圳 纽约 东京 伦敦 香港 其次，从交易品种结构看，我国证券市场上交易品种少、结构单一，不仅使投资者投资渠道狭窄，而且也无法通过有效的投资组合来实现风险对冲，由于缺乏风险对冲机制，还使得我国证券市场的定价机制受到扭曲，证券市场系统风险不能及时有效地得到释放，导致市场风险不断积累。 再次，由于目前只存在主板市场这种单一的市场层次，缺乏不同层次市场间的递进递退机制，上市公司缺乏进取的动力和竞争的压力，不利于其素质的提高，损害投资者的利益；同时，这种缺乏层次的市场结构不能进行正常的“新陈代谢”，从而诱导许多劣质公司采取种种手段争夺上市资源，致使证券市场急剧膨胀，市场机制失灵，积累极大的系统风险。 3、债券市场内部结构缺陷所蕴藏的风险 首先，债券市场结构缺陷将引起流动性风险。目前我国债券市场内部，国债市场发展较快，而企业债券市场发展严重滞后，流通市场更是如此。因此债券上市流通量小，加之柜台交易市场还是一片空白，全国性的交易网络缺乏，流通市场处于有行无市的状态，最不利的影响是债券持有人不能将手中的债券在需要时转让出去，即流动性或变现能力差。债券未到期，债券持有者就无法卖掉手中的债券，债券等于甚至还不如定期存款，债券的优越性不能体现出来，加大了投资者对企业债券的风险预期，打击了债券投资者投资债券的信心。 其次，债券市场结构缺陷将引起利率风险。利率风险是由于市场利率的波动引起的，利率提高等于投资证券的机会成本提高；反之则降低。目前我国债券市场上利率的确定仍以固定利率为主，利率缺乏弹性，因此，企业债券固定的利率，一则不能反映资金供求的真实变动和不同企业的风险差异，二则由于市场利率变动的不确定性使投资者面临着遭受损失的可能。 30
河北工业大学硕士学位论文 4、基金市场内部结构缺陷所蕴藏的风险 到目前为止，我国基金市场上主要以股票投资基金这种投资品种为主，由于债券市场发展的滞后，开展债券投资基金、国债投资基金及金融衍生工具投资基金等品种创新缺乏必要的市场基础，因此市场上投资品种缺陷。在这种情况下，基金投资者无法通过多种投资品种来实现有效的投资组合，投资者难免在股市整体走强时增加持股仓位，而整体走熊时减持股票，这很有可能对股市价格波动起到推波助澜的作用，引发市场风险；另外，我国证券市场的现状将使开放式基金的“加剧震荡效应”在证券市场上表现得更加明显。目前我国己推出了开放式基金且发展速度很快。但是，目前我国证券市场还不够成熟，市场波动性大，大众投资理念也有待培养，在这种情况下快速地发展开放式基金，当股市出现下跌行情，投资者就很可能纷纷要求管理人赎回，从而导致股市进一步下跌；而当股市出现反弹行情，投资者又纷纷购买，从而助长股市上涨，这样就加剧了市场的波动，使市场风险增加。 §4-2现阶段中国证券市场的宏观风险 中国证券一级市场和二级市场互相联动，积累了大量的宏观风险，如果这些风险不能够得到有效的控制与化解，那么，在一定条件下，巨额风险的能量释放将会在社会分配、社会信用、社会经济改革、社会政治与社会安定等方面造成难以估量的冲击与损失。中国证券市场的风险既源于一级市场也和二级市场的过度投机密不可分。二级市场的过度投机和一级市场发行方式的缺陷共同导致一级市场供不应求，从而使股票的高溢价发行不可避免;反过来，一级市场的高溢价发行又支持和推动着二级市场的过度投机。两级市场所积聚的中国证券市场的宏观风险主要有以下几个方面： 4-2-1社会分配风险 尽管证券市场上的交易并不创造新的产品，但证券交易却以财富转移的形式改变着社会财富的布局，起到了社会再分配的作用。因为我国证券市场处于弱有效阶段，内幕信息可以创造超额利润，那么掌握内幕信息的人就可以通过出卖信息或投机操纵来获取超额收益。而掌握内幕信息的人总是市场上的极少部分人，从而导致了多数人的财富向少数人集中。更进一步，当财富集中之后，这部分人凭借自己的权力和财富可以获得更多的内幕信息，更多的内幕信息可以带来更多的超额利润，循环往复，在少数人通过内幕信息暴富的同时，大多数投资者的利益受损、财富外移，助长了社会的两极分化，而分配不公、两极分化正是社会和政治动荡的重要根源。 4-2-2社会信用风险 市场经济是一种信用经济，现代金融市场更是以信用为灵魂。自中国证券市场诞生以来，股票市值以年60%以上的速度递增，中国股市发展的速度非常之快。同时，政府债券、金融债券、公司债券、企业债券的发展也是日新月异。但随着证券市场规模的扩张，流入证券市场的资金量急剧膨胀，信用风险也在逐渐加大。由于发展初期的法规与监管存在诸多不完善之处，在一些证券发行机构、中介机构已经积累了大量的风险，己经引起了管理层和普通投资者的高度警惕。在国际上，证券发行机构和中介机构违规、破产的事例层出不穷，部分金融机构的信用危机很容易连锁引起其他金融机构的信用危机，从31
我国证券市场结构及其优化研究 而导致整个金融体系的崩溃。证券市场的信用危机最终导致一国经济濒临崩溃的例子在今天屡见不鲜。随着金融一体化和信息技术的发展，在我国国民经济中占有越来越重要的地位的证券市场上，一旦出现大规模的信用危机，就有可能危及到资本市场、金融市场乃至整个国民经济的发展。 4-2-3经济改革风险 证券市场具有筹资、改制和重组三大功能，现代企业制度的建立离不开证券市场的辅助。目前，我国的证券市场在上市公司的结构转换、国有资本从非战略性领域退出等方面发挥着重大的作用。但“水能载舟，亦能覆舟”，如果证券市场积聚的风险大到足以使市场的正常作用得不到发挥甚至出现崩市的情况，证券市场反过来就会阻碍或葬送国有企业的改革和现代企业制度的建立。 4-2-4社会政治风险 无庸讳言，当前中国证券市场“政策市”的成份相当强，政府的态度对证券市场的起伏涨落起着决定性的作用。在我国证券市场尚处于弱式有效阶段的时候，政府部门所占有的大量政策性内幕信息对市场是一种潜在的威胁，也是一些官员设租和腐败的导因。更重要的是，政府对证券市场态度的摇摆不定和对证券市场功能的不当定位，都极大地威胁着投资者的利益。中国证券市场上有4000万股民，证券市场的涨跌牵涉到几亿人的切身利益。政府对市场的强烈干预可能引起或激化社会矛盾，使政府成为矛盾的焦点，从而对国家的社会和政治安全构成影响。近几年因证券市场的利益关系而产生的社会矛盾和纠纷大大增加，如上访的增加、诉讼案件的增多、违法违规现象的增加、不安定事件的屡屡发生、机构的倒闭、家庭悲剧的发生、社会骚乱的发生等。总之，股市的过度投机将对社会和经济的发展、政治的安定团结极为不利。管理层对此应有清醒的认识，并采取有效措施转移和分散股市过度投机的风险。 32
河北工业大学硕士学位论文 第五章 我国证券市场结构优化分析 证券市场结构优化，就是指通过对现有的不合理的证券市场结构进行调整，以及在现有基础上对证券市场结构实施创新，使各市场之间以及各市场内部诸要素之间保持最恰当、最协调的比例关系，以实现相互之间的有机结合，促进整个证券市场的协调发展。证券市场结构优化的内涵在于：首先，证券市场结构优化既包括对现有不合理的结构的调整，也包括对证券市场结构的创新。创新是证券市场的生命线，在现有市场结构基础上的创新将赋予证券市场旺盛的生命力，是证券市场持久发展的动力。当然，证券市场结构创新应是面向市场、以市场需求为导向的创新，只有这样的创新才能获得市场的认同，脱离市场需求的创新其结果只会适得其反；其次，证券市场结构优化的最终目的就是通过结构调整和创新，使证券市场获得内部发展的动力，使各种功能得到最大限度的释放。 §5-1 证券市场层次结构优化的帕累托改进 5-1-1帕累托改进 如果证券市场总量发生变化,从而使证券市场结构发生变化,这是证券市场结构的帕累托改进。本文认为，可以从经济效率的角度出发，以市场结构的调整和创新是否实现了帕累托改进——即以“在某种经济环境下，如果可以通过适当的安排或交换，至少能提高一部分人的利益或满足程度而不会降低所有其他人的福利和满足程度”作为判断标准。也就是说，如果对现有的安排和交换作适当调整或创新，能够使一部分人的状况变好而又不使另一部分人的状况变坏，那么这种调整或创新就实现了帕累托改进，即这种调整或创新就是合理的。如果每一次结构调整或创新都实现了帕累托改进，那么每一次结构调整或创新的成功，又将成为进一步调整和创新的动力，最终证券市场结构将不断趋于合理和优化。 5-1-2帕累托优化的空间 就目前我国证券市场结构状况而言,如果证券市场总量发生较大的变化,在不减少另类证券量(包括存量和流量)或其构成比例甚至另类证券量或其构成比例同样可以得到增加的情况下,就可以根据实际发展的需要,有强制性的使某一类证券比如企业债券量(包括存量和流量)以及其构成比例增加,实现证券市场结构优化。事实上,目前，我国证券市场结构调整和创新存在很大的帕累托改进空间。 （1）实体经济的增长促进了大量金融服务需求。2001-2006年间，我国GDP的平均年增长率高达%，为同期全球最高水平。今后将长期保持左右的高速增长，实体经济的增长将促生大量的金融服务需求，必将拉动证券业在规模上的扩张。 （2）经济总量中证券化发展空间很大。经济总量的证券化可用证券化率来表示，即一国的证券总市值与该国的GDP的比率，实际计算中证券总市值通常用股票总市值来表示。证券化率的高低反映了一国证券市场的发展程度以及股票筹资在经济中的地位。从目前我国股票总市值与GDP的比例来看，2007年8月9日，沪深两市总市值达万亿元，首度超越我国GDP，它标志着我国内地资产证券化率首度超过100%。而纽约证券交易所2001年的证券化率为%，伦敦为%，香港则为%。33
我国证券市场结构及其优化研究 与国外相比，我国的证券化率很低，这一方面表明经济总量中证券化的比例不高，另一方面也说明了我国证券市场有较大的增长潜力。 （3）间接金融与直接金融的相对规模调整。调整的趋势是间接金融比例下降,直接金融比例相对上升。虽然我国一直在控制间接融资的规模,但每年的间接融资规模还是居高不下。如图所示,在20世纪90年代初期,直接金融工具的新发行额不足所有金融工具新发行总量的10%,到了2000年,虽然这一比例提高到约12%的水平,但2000以后直接融资比率又有所下降，由图可看出,直接金融工具的新发行量所占的比例很小,远远不能满足我国证券市场发展和经济发展的需要。 表 股票筹资和银行贷款增加额的比率 Ratio of raising funds between stock and bank (单位：亿元) 股票筹资额 贷款增加额 比率（%） 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 由表可做出图 图股票筹资和银行贷款增加额的比率 Fig Ratio of raising funds between stock and bank 5-1-3 帕累托优化的原则 根据我国的实际国情和证券市场结构的基本特性，我国证券市场结构的帕累托优化应该遵循的原则是： 1、强化筹资功能原则。我国证券市场自从建立以来，在国有企业改革和国民经济的发展中发挥了34
河北工业大学硕士学位论文 重要作用，同时也为居民手中的资金提供了许多新的投资方向，但是由于证券市场规模小、交易品种缺乏、市场层次单一等，使储蓄向投资的转化功能弱化。因此，证券市场结构优化应以强化筹资功能为原则，通过开展多种投融资途径，拓宽居民投资和企业融资渠道，促进收入向储蓄及储蓄向投资转化，从而达到扩大储蓄、增加投资、提高积累的作用。总之，比较完善的证券市场结构，应当可以把社会各部门的资金积累及社会闲散资金集中起来，从而形成巨大的投资资金。不合理和不完善的市场结构只会使投融资渠道狭窄和不顺畅，难以达到筹集资金为国有企业服务的目的。 2、优化资源配置原则。优化资源配置是证券市场最基本也是最重要的功能之一。这一功能主要是通过证券市场上价格机制的作用来实现。在成熟的证券市场上，价格机制完善、信息集中而透明，在众多的投资者参与下，股指的变动基本上反映着宏观经济的走势，股价的变动也基本上反映着各个上市公司业绩的变化及其未来的发展前景。在价格机制的作用，资金将流向业绩好、有发展前景的企业，而那些业绩平平的企业或夕阳产业则无法获得资金，这样，通过价格机制的作用，实现优胜劣汰和合理配置资源的目的。目前，我国股票定价机制不完善、企业债券利率缺乏弹性，利率既不能体现企业经营业绩的好坏也不能反映企业风险的高低，这些结构性缺陷的存在，使证券市场不能有效地引导资金流向，优化资金配置的功能不能得到有效发挥。因此，证券市场结构优化必须遵循资源配置的原则，使证券市场真正成为调节资金流向的手段，把资金导向最有效率和急需发展的企业，使资金得到最有效和最充分的运用。 3、市场化原则。所谓市场化原则就是指证券市场结构优化要充分发挥市场机制的作用，依靠市场本身自我组织、自我调控、自我发育功能的发挥来实现。证券市场作为市场经济中资源合理配置的最主要和核心场所，其运行有着一种内在的排斥行政机制和政府调控的特性。十多年来，证券市场运行基本是由政府和市场两种力量在相互博弈中推动发展，但是政府在其中还是起着主导作用，证券市场有着明显的“政府调控型”特征，行政干预色彩较浓。政府的过度干预不可避免地与市场内在的运行规律发生冲突，给证券市场带来一系列不良影响，如价格失真与异常波动、市场投机气氛浓厚，股权结构分割等。因此，证券市场结构优化必须通过充分发挥市场内部自我组织、自我调控和自我发育功能的作用来实现。当然，遵循市场化原则并不是完全排斥政府的作用，政府的主要作用体现在为市场结构优化提供完善的法律法规以规范市场主体的行为、保护投资者和大众的利益上。 4、协调原则。协调原则包括证券市场内部结构协调和证券市场结构与外部的协调。证券市场结构是一个多层次、多元素、多变量的多维复合系统，各个市场、各种交易工具、不同的市场参与主体之间都存在内在的联系。每个市场的发展和每个交易品种的扩充都以其它市场和交易品种的发展为条件，任何市场或单一投资品种都不能脱离其它市场和投资品种而独立发展;各市场或单一投资品种在大市场中分别处在什么地位、占多大比重，会直接影响到市场整体功能的发挥。如果片面强调某个市场或某一投资品种的发展，而不考虑整体结构的协调则不利于证券市场的长远发展，这就是证券市场结构的内部协调性;另外，证券市场结构优化还要注重其外部的协调性。影响证券市场结构的外部因素有政治制度、经济体制以及相关的财政、税收、工商、银行等政策，这些外部因素的变动对证券市场结构可能产生积极或消极的影响，因此，证券市场结构优化必须考虑这些因素的变化。 5、创新原则。我国证券市场十几年来取得的成绩，其动力源主要来自体制转轨过程的政策变化所推动，但政策变化所产生的推动力是有限的和暂时的，当这种推动力逐渐淡出的时候，那么，证券市场35
我国证券市场结构及其优化研究 的发展将只能依靠市场机体的内部力量来推动，而结构创新便是市场内部力量之源。国外成熟的证券市场经验告诉我们，创新是证券市场发展的生命线和主动力，是证券市场发展的不竭之源。因此，证券市场结构优化必须注重创新原则，只有这样，才能赋予证券市场永久的生命力。 5-1-4 构造我国多层次证券市场 鉴于主要发达国家证券市场的层次结构，并结合我国具体国情，本文认为我国证券市场多层次架构至少应包含三个层次的市场。 1、以沪深交易所为核心的主板市场 由于沪深市场发展历史较长，成熟度较好，所以应该结合二板、三板市场，使优质公司进入，不良的公司退出（可以退市，也可以转向二、三班市场），逐渐将现有的沪深两市培育成我国证券市场的“精品市场”。该市场主要应面向规模大、业绩佳的成熟性知名大企业，其公司来源应主要来自二、三板市场，通过二、三板上市交易并经历一定阶段（比如1-2年），已为市场充分验证其质地优良的公司，进入主板市场交易。经过二、三板验证到主板交易的公司，满足特定条件的情况下，比如公司资产负债率、公司规模、盈利指标、成长性达到一定要求，也可以在主板市场通过增发进行再融资，但未达到这些指标的公司，不能通过主板市场再融资，特别是不能通过股权再融资的方式“圈钱”，这样可充分保证主板市场公司的质量，降低该市场的风险。 2、为中小科技创业企业为主体的创业板市场 创业板市场又可称成为二板市场。我国的二板市场应主要面向中小企业特别是高新技术企业，解决中小企业融资问题,也为风险投资提供有效退出途径,为我国大量的中小企业提供融资和推进技术转化的平台。同时，二板市场在吸收三板市场进入的同时，可为主板市场提供相对成熟得候选公司。 目前，我国尚待向产业化转化的高新科技项目资源丰富，仅“十五”前四年，就取得科技成果万项，省部级以上重大科技成果万项，其中基础理论成果8623项，应用技术成果10万项，软科学成果5760项。从企业数量来看，截止到2006年年底，我国中小企业从数量上讲已经达到4200多万户，占全国企业总数的％以上；经工商部门注册的中小企业数量460多万户，个体经营户3800万户。中小企业所创造的最终产品和服务的价值占全国国内生产总值的60％左右，生产的商品占社会销售总额的60％，上交的税收已经超过总额的一半，提供了全国80％左右的城镇就业岗位。因而，这些中小企业可以说是我国社会生产力发展得必然产物。而市场调查也表明制约这些小企业发展的首要因素就是资金，国家对企业“抓小放大”的政策是传统的银行信贷倾向与国有大型企业，主要以中小企业为主要服务对象得政策性银行几乎没有；而且，由于国内证券市场准入的门槛高,加上管理日趋规范,中小企业已很难像证券市场建立初期那样靠虚虚实实的“捆绑上市”获得上市资格,民营中小企业更被政策性地排斥在证券市场之外,无法到证券市场直接融资。因而，只有创业板这种风险型“股权”融资制度访客解决我国高科技企业得融资问题。 3、以地方性证券为主的三板市场 地方性证券发行和交易市场，应为证券市场中最基础、最低层次的市场，以地域性市场为主，面向当地中小企业，为当地中小企业的发展提供融资场所。使投资者角度更贴近企业，使他们对企业各方面情况有更直接、更便利的了解，也使投资者和企业之间的信息沟通更为容易，即降低投资者的交易成本。36
河北工业大学硕士学位论文 因而，只要在监管部门强化监管下，对企业信息批露和承销商保留严格的信息真实责任追究权，并通过中介机构和制度控制其道德风险和逆向选择，企业就可以成功的发行债券或股票，就可以在第三市场上融资。在第三板上完成其初步融资的公司，如果企业发展状况良好，业绩得到较大幅度的提升，表现出良好的成长性，上需要进一步融得其发展的资金时，可以申请到更高层次的二板或主板市场上再融资和交易。 同时，我国证券市场的三板市场应当选择有形市场和无形市场相结合的形式，既可通过柜台交易，也可通过电子交易系统完成。这样在便利了投资者的同时，也提高了三板市场股票的流动性，提高了资源配置效率，并增加了券商的收益，可谓一举数得。 优化后的证券市场层次结构可由图表示： 符合一定的条件 连续亏损 超过5000主板市场 万股的企业 退市 规模大、有盈创业板市场利企业 连续亏损 连续盈利 5000万股以 下的企业 规模小、无盈地方性交易市地方性交易市场 利企业 场（三板市场）（股份转让） 图 多层次证券市场结构模式 Different levels of construction in stock market 由图可以得出，总股本超过5000万股、成熟的、效益好的知名大企业或通过二、三板上市交易并经历一定阶段，已为市场充分验证其质地优良的公司进入主板市场交易。当主板市场的企业发生连续亏损等情况，不再符合主板市场的条件下则可以退出主板市场，或进入下一级市场继续交易，直至其符合主板市场的条件；总股本在5000万以下的中小企业特别是高成长性、高风险性的新技术企业，可选在在二板市场进行交易，而那些经历一段时间、并被市场验证符合主板市场的资格的企业则可进入主板市场，否则进入下一级市场。创业板市场不仅满足了创业型企业的融资需求，也为我国风险投资搭起了舞台，方便风险投资的退出，从而推动我国风险投资业的发展和优化社会资源配置；剩余的不具备上市标准的，规模尚小、商务盈利的小企业则进入三板市场接受考验，使其可以募集到发展所需资金，逐渐发展到符合主板或创业板市场条件的企业。从主板市场到三板市场，市场投资风险逐渐增大，市场流动性变弱，保荐人和承销商的作用加大。同时建立“递进机制”，根据企业定期和不定期报表、中介机构出具的报告，经营状况好的企业可以从下一级市场升到上一级市场上市交易，差的企业则需要降级。 综上所述，建立不同层次的证券市场结构，不仅使不同的企业募集到发展所需的资金，同时也为不37
我国证券市场结构及其优化研究 同层次、不同风险容纳能力的投资者开辟不同的投资渠道；建立良好的退出机制，分散投资者的风险，真正降低企业上市门槛，从而最终形成一个层次多样、功能互补、结构均衡、协调发展的证券市场体系。 §5-2上市公司股权结构优化的动态规划 我国目前处在建立市场经济体制的初步阶段，法律体系尚不健全，证券市场尚不成熟。无论就理论分析还是实际操作而言，我国上市公司不宜盲目地进行股权优化。因此，本文选取动态规划的方法，寻找我国上市公司股权结构的最优比例及公司业绩最大化。 5-2-1动态规划的相关理论 动态规划是运筹学的一个分支，是解决多阶段过程最优化的一种数学方法。动态规划的方法，在工程技术、企业管理、工农业生产及军事等部门中都有广泛的应用，并且获得了显著的效果。在企业管理方面，动态规划可以用来解决最优路径问题、资源分配问题、生产调度问题、库存问题、装在问题、排序问题、生产过程最优控制问题等，所以它是现代企业管理中的一种重要的决策方法。 1、动态规划的概念 （1）阶段 把所有问题的过程，恰当的分为若干个相互联系的阶段，比便能按一定的次序去求解。描述阶段的变量称为阶段变量，常用k表示。阶段的划分，一般是根据时间和空间的自然特征来划分，但要便于把问题的过程转化为多阶段决策的过程。 （2）状态 状态表示每个阶段开始所处的自然状况或客观条件，他描述了研究问题过程的状况，又称不可控因素。描述过程状态的变量称为状态变量。它可用一个数、一组数或一向量（多维情形）来描述，常用sk表示第k阶段的状态变量。 （3）决策 决策表示当过程处于某一阶段的某个状态时，可以做出不同的决定（或选择），从而确定下一阶段的状态，这种决定称为决策，在最优控制中也称为控制。描述决策的变量，成为决策变量，它可用一个数、一组数或一向量来描述，常用u(s)表示第k阶段当状态处于s时的决策变量。 kkk（4）策略 策略是一个按顺序排列的决策组成的集合。由过程的第k阶段开始到终止状态为止的过程，成为问题的后部子过程（或称k子过程）。由每段的决策按顺序排列组成的决策函数序列{u(s)，kku(s)……u(s)}称为k子过程策略，简称子策略。 k+1k+1n+1n+1（5）状态转移方程 状态转移方程的确定过程由一个状态到另一个状态的演变过程。若给定第k阶段状态变量s的值，k38
河北工业大学硕士学位论文 如果该段的决策变量u已经确定，第k+1阶段的状态变量s的值也就完全确定。即s的值随s和kk+1k+1ku的值的变化而变化。这种确定的对应关系，记为s=t(s,u)。它描述了由k阶段到k+1阶段kk+1kkk的状态转移规律，成为状态转移方程。 （6）指标函数和最优值函数 用来衡量所实现过程优劣的一种数量指示，成为指标函数。它是定义在全过程和所有后部子过程上确定的数量函数，常用v表示。 k,n2、动态规划基本思想 动态规划方法的基本思想如下： （1）动态规划方法的关键在于正确的写出基本的递推关系式和恰当的边界条件（简言之为基本方程）。要做要这一点，必须先将问题的过程分为几个相互联系优质函数的阶段，恰当的选取状态变量和决策变量及最优值函数，从而把一个大问题化成一组同类型的子问题，然后逐个求解。即从边界条件开始，逐段递推寻优，在每一个子问题的求解中，均利用了他前面的子问题的最优化结果，依次进行，最有一个子问题所得的最优解就是整个问题的最优解。 （2）在多阶段决策过程中，动态规划方法是既把当前一段和未来各段分开，又把当前效益和未来效益结合起来考虑的一种最优化方法。因此，每段决策的选取是从全局来考虑的，与该段的最优选择答案一般是不同的。 （3）在求证个问题的最优策略时，由于出示状态是已知的，而每段的决策都是该段状态的函数，故最优策略所经过的各段状态便可逐次变换得到，从而确定了最优路线。 3、动态规划的最优性原理 动态规划的最优性原理：“作为整个过程的最优策略具有这样的性质：即无论过去的状态和决策如何，对前面的决策所形成的状态而言，余下的诸决策必须构成最优策略。” 但是，随着人们深入的研究动态规划，逐渐认识到：对于不同类型问题所建立的严格定义的动态规划模型，必须对相应的最优性原理给以必要的验证。即是说，作用性原理不是对任何决策过程都普遍成立的。而且，“最优性原理”与动态规划基本方程并不是无条件等价的，两者之家奴也不存在确定的蕴涵关系。而动态规划的基本方程在动态规划的理论和方法中起着更为重要的作用。反映动态规划基本方程的最优性原理，是策略最有型的充要条件，而最优性原理仅仅是最优性的必要条件，它是最优性定理的推论。在求解最优策略时，更需要的使其充分条件。所以把动态规划的基本方程或者说最优性定理作为动态规划的理论基础。 5-2-2动态规划在上市公司股权结构优化中的运用 本文选取根据2001年-2005年数据，并根据上市公司股权结构实证分析所得的结果（如表所示），利用动态规划的方法，求解当国家股、法人股及流通股分别为何比例时，上市公司的资产收益率能达到最大值，及上市公司的业绩最优。设资产收益率为y，国有股占比为x,法人股占比为x，流12通股占比为x。 339
我国证券市场结构及其优化研究 表 样本系数 Sample Samples coefficient b b b 012x 1x 2x 3根据上表得到上市公司业绩与股权结构关系的方程如,,所示(保留两位小数)： 2y= - + （） 112 y= + （）222y= （） 33由，5，2，合并，得到y与x,x,x的关系式 123222 y= - + +− （） 112233 x+x+x=100% 123 x≥0 i=1,2,3…… i （1）根据上市公司的股权构成，此问题可是为一个三阶段决策问题，因此k=3。并取问题中的变量x,x，x为决策变量。 123 （2）定义状态变量s表示第k阶段的状态变量，有（1）可知共有s、s、s三个状态变量。 k123设s=x s+x=s s+x=s=100 33322211则有x=s 0≤x≤s 0≤x≤s=100 332211 （3）令最优值函数f(s)表示第k阶段的初始状态为s，从k阶段到3阶段所得到的最大值。kkk本文采取逆推解法，从后往前依次有： 2第三阶段 f(s)=max(x)=max(−−) 33333x=sx=s33332* =−− 及最优解X3 = S3 33 40
河北工业大学硕士学位论文 2第二阶段 f(s)=max[−++f(s)] 2222330≤x≤s2222=max[−++−−] 22330≤x≤s222=max[−++(s−x)−(s−x)−]2222220≤x≤s2222=max[−+(−)x+−−] 222220≤x≤s2222 设函数h(s,x)=−+(−)x+−− 22222222则 上式=maxh(s,x) 2220≤x≤s22预求x的最优值及最大值，则需对函数h(s,x)中x求导并等于零 22222dh2即 =−.+−=0 得到x=− 2222dx22dh*2由 =−<0 ∴最优解x=− 222dx22∴ f(s)=[−(−)+(−)+s−(−)] 2222222=−+ 222第一阶段 f(s)=max[−+f(s)] 1111220≤x≤s1122=max(−++−+) 11220≤x≤s1122=max[−+(s−x)−(s−x)+] 1111110≤x≤s1122=max[−(+)x+−+] 111110≤x≤s1121设函数h(s,x)=−()x−−+ 11111111则 上式=maxh(s,x) 1110≤x≤s11预求x的最优值及最大值，则需对函数h(s,x)中x求导并等于零 11111dh1即 =+−=0 得到x=− 1111dx1∵x>0,s>0，∴可知 x>s 1111因该点不在允许决策集合内，故无须判别。因而h(s,x)的最大值比在两个端点上选取。 11141
我国证券市场结构及其优化研究 22而h(0)=−+，h(s)=−+=−<0 11111112所以，h(s,x)的最大值点在x=0处，故得到f(s)=−+，及相应的最优11111111*解x=0。 1（4）根据以上求解得到最后的结果为： *s=s−x=100，x=−= 21122*s=s−x=100−=，x=s= 32233*222∴ y=−−+−+−= 112233***因此得到最优解为：x=0,x=,x=。即当国有股占比为0，法人股占比%，123流通股占比%时，可得到净资产收益率的最优解为%，此时上市公司的业绩可达到最优。 5-2-3优化结果分析 根据以上得到的结果，具体分析如下： 1、法人股所占比例最大，达到一半以上。这是因为从对公司业绩的影响看，法人股一般具有以下优点： 第一，法人股东其投资入股的财产权来自公司法人主体，在对外委托中具有相对明确的投资主体，因此其委托代理关系较明确，也有利于公司的经营。 第二，法人持股主体本身是生产经营者，具有从事生产经营的经验，了解市场状况，同时其对外投资往往是跟其自身企业法人的发展战略有关，他们的经验与对市场的了解足以使委托目标具有更大的科学性、合理性。法人对外投资的资本扩张行为带有明显的提高生产力的创新意义，因此，法人持股不是简单的资本在量上的重新组合，而是资本在质上、在形成新的生产力上的创新。 第三，法人持股的稳定性较强，投机性较弱。法人对为投资以参与实际生产经营，从实体经济中获利为主要动机，他们很少追求投机性的短期炒作，而注重于追求从对外投资中获得长且稳定的增值回报。法人对外投资往往是实现其自身生产经营战略的一张手段，也正是在这意义上，决定了法人投资者的持股具有较强的稳定性，他们具有更大的积极性参与公司治理从而提升公司业绩。 因此提高法人持股比例，将有助于上市公司业绩的提高。 2、通过利用动态规划求解上市公司股权结构的最优解，可以看出，公司业绩得到最大时国家股作为非流通股占比仅为0，而流通股占比为%，二者悬殊比例很大。说明只有使作为非流通股的国家股全流通的情况下，上市公司的业绩才能得到最优。这是因为，在我国，非流通股东与与流通股东目标函数不一致，使得二者之间存在较突出的对立关系，由于双方对公司的作用力方向不一致，利益均衡的结果最终不是形成方向相同的合力，而是形成相反的反作用力，所以公司业绩很难提高。同时，国家股作为上市公司的大股东，其股权不能在二级市场流通的情况下，大股东追求自身利益最大化目标就是净资产最大化，因为目前大股东在场外交易的价格主要是以净资产为基础的。而公司绩效是指公司的经营42
河北工业大学硕士学位论文 效果，其主要衡量指标是每股收益、净资产收益率等，没有一项是净资产，因此可以推论，在主要决定公司经营决策的控股大股东其利益最大化目标并不是公司绩效的情况下，公司的业绩无论如何也不可能提高。所以，从股权流通性分析，只要减持国家股，实现所有股份的全流通，才能提高公司业绩。 5-2-4上市公司股权结构优化方案 根据上节分析，可知要促使上市公司绩效的提高必须是非流通大股东的利益和公司绩效紧密联系起来，而要从根本上达到这一点就要实现所有股份的全流通。我们知道公司的股权构成对公司经营绩效起着不可低估的作用，因而在我国目前的市场环境下，从我国现实国情出发，优化上市公司的股权结构，就显得尤为重要。所以，根据以上分析结果，提出上市公司股权优化方案具体如下： 1、减持国家股 通过利用动态规划求解上市公司股权结构的最优解，可以看出，当国家股占比为0的时候，公司业绩可以得到最大，也就是说有步骤的减持国有股，实现股份全流通，是上市公司股权结构改革的方向，也是提高上司公司业绩的方向。国有股减持应涉及到三个问题，第一，国有股减持的行业问题，哪些行业重点减，那些还要保留一定的控股权；第二，减持的价格；第三，减持时间表，即减持的进度问题。 （1）国有股减持与国有经济的行业定位 在我国，国有股几乎在各行业都处于控股地位，这与国有经济“有所为有所不为”的思想相悖。对于批发、零售、社会服务业、制造业等竞争性行业应重点减持，非国有成分可以以市场化手段搞好的行业，国有经济没必要介入。而关系到国计民生的行业则应控股，未必应马上减持。 （2）国有股减持的合理定价 国有股减持价格可通过市场定价，可以通过网上询价确定市场价格，对国有股进行存量发行，可以借鉴美国国债发行定价法，按竞标价由高到低发行目标数量的国有股，一旦发行，就同时可以上市流通。由于国有股有非流通型股票转化为流通型股票会有溢价现象，因而，要适当考虑原有非国有股股东的利益，可以采取优先向原流通股东配售的形式对其加以补偿。 （3）国有股减持的进度 首先，国有股减持速度不宜太快。目前上市公司总体国有股占65%左右，换而言之，35%的是非国有成分。国有股减持作为国有经济结构调整的一个重要手段，其实是必须以非国有经济的充分发展为前提，因此，在非公有制经济尚未发展为国民经济主体的情况下，国有经济的退出为时尚早。所以，国有经济的推出应该是有选择的推出。其次，由于国有股减持会增加对市场资金的需求，直接形成对市场的压力，因而，应该分期分批有重点地进行，可以先对竞争性行业中国有股比例较大的公司减持。 2、实现股份流通，充分考虑中小投资者和流通股东的利益 实现股份流通，不仅要再不触及非流通股与流通股分割的体制下，通过非流通股向外资、民营企业的转移来优化股权结构，还要形成上市公司股权流通的两个市场—交易所市场和场外交易市场和谐共处。在充分考虑中小投资者的利益的前提下，可通过非流通股缩股（即数股合并成一股，以实现与流通股的持股成本一致）和流通股扩股（即将流通股一股扩成数股，以实现与非流通股的持股成本一致）来具体实现。 （1）非流通股按比例缩股流通 43
我国证券市场结构及其优化研究 非流通股按比例缩股流通是指上市公司将非流通股按公司首次公募是对公众投资者的发行价与当时国有股法人股的折股价比例进行缩股，然后在二级市场上市流通。具体方法是：首先按流通股股票的发行价与不流通股的折股价的比例关系进行缩股，举例来说就是假设公司上市时国有股的折价价格为元/股，社会公众股的发行价为元/股，则不流通股通过缩股，缩股后的股份就变为缩股前的1/3。然在可以在交易所上市流通，流通方式可以考虑经缩股处理后的国有股，先售出给投资基金、国有投资公司或其他投资者持有，并规定一段持股期（比如一年），在此期间不得在证券市场二级市场流通，持股期满后才可分期分批上市流通。但无论何种方式监管部门都必须提前一定时间（比如6个月）公布拟上市国有股的名称和数量等。国家或国有法人股股东如欲保持对上市公司的控股地位，也可在缩股后部分或全部保持其股份，但仍有在市场上市价减持的权利。 此方法简单易行，但也有一定缺陷：按该方案，原来国家的股票一下了少了2/3或更多，国家很难轻易接受，可能再次引起“国有资产流失”的大争论。除此之外，众所周知我们的股票市场股票种类繁多，一家上市公司可能还有法人股、B股、H股和外资股，如果所有其他股份都需按国有股的形式进行缩股，股份就会大幅减少，并且不好解决。 （2）社会流通股按成本比例扩股 此方法与方法（1）原理相同，但从另一角度来实施。具体方法是，以不流通的国有股和法人股为参照系，对流通股按流通股股票的发行价与不流通股发行时的折股价的比例关系进行扩股，举例来说就是假设国有股上市时的折股价格为元/股，社会公众股的发行价为元/股，则流通股扩股后数量变为原来的3倍，市场上的股价自动除权为原来的1/3，然后所有股份都可在交易所上市流通。由于他解决了非流通和流通股的初始成本不同的问题，同时只涉及非流通股的股份变化问题，并不涉及非流通股的股份变化问题，因此操作上更容易获得各方面认同。 44
河北工业大学硕士学位论文 第六章 完善我国证券市场结构的建议 进一步完善我国证券市场的结构绝不是一蹴而就的过程，而是一个以良好的经济政治等外部环境为基础需要各方面共同努力的过程。综合国家的宏观政策，本文认为完善我国证券市场结构，还可以从以下几个方面进行。 §6-1完善证券市场结构 6-1-1大力培养机构投资者 从倡导理性投资的角度出发，大力培育机构资者队伍，不仅有利于改善和和优化投资者的主体结构，充分发挥机构投资者对股市的“稳定器”作用，而且有利于导入理性、成熟的投资理念，引导广大中小投资者理性投资、遏制投机，促进证券市场规范、稳健、高效发展。在培育机构投资者方面，具体可以采取如下办法： （1）构筑多元化的投资基金群体。近两年在监管层大力发展机构投资者的政策指导下，我国的基金业目前已经初具规模，但其数量和规模还远远小于发达国家，还不能满足证券市场的发展要求。因此，必须在丰富品种的基础上，实现基金整体的规模扩张。具体而言，可采取如下措施：（1）发展指数型基金。首先，大多数指数基金跟踪的指数成份股本身质地优良，具有很高的投资价值；其次，指数基金由于采取买入并持有策略，不进行主动的择时和择股操作，不经常换股，基金周转率要远远低于主动型基金。在交易印花税上升的情况下，指数基金交易费用低的优势更加明显；最后，指数基金还具有管理费用低廉、运作高度透明且不会像主动型基金那样出现道德风险、投资风险相对低且收益相对稳定等优点。面向机构投资者得指数基金，可以满足不同风险偏好，特别是稳健型机构投资者的需求。（2）发展风险投资基金。目前我国高新技术企业发展迅速，尚待向产业化转化的高新科技项目资源丰富。因此，通过建立创新科技产业投资基金，寻求科技与金融资本的有效结合势在必行。通过风险投资基金来支持、培育、扶植新兴高科技企业，实现产业结构的重组、调整和升级，以迅速提高高新技术的产业化水平。 （2）积极推进保险资金入市。据统计，截至今年６月底，全国社保基金规模按市值计算已经超过4000亿元，由于保费收入迅速增长，目前国内保险公司都在试图开拓投资渠道。保险基金、社保基金的入市应借鉴国外成熟证券投资保险基金的经验，根据不同保险公司的类型、资金实力、资产质量、公司可信度等因素，分别从其保险资金中划出一部分来设立证券投资基金，交专门的基金管理公司进行投资组合管理，保险公司则以基金托管人或基金发行人身份参与保险资金的运作。这种基金运作形式，既能使保险公司通过进一步深化证券组合投资、设立保险投资基金、开展资产委托管理业务、投资产业投资基金、参与国有股流通、参与资产证券化的投资与运作等资产组合管理实现增值，也使投资者获得较高的投资收益，达到保障投保人利益的目的，同时又能使保险基金作为一个真正意义上的长期性的机构投资者而日益规范和成熟。 （3）推出私募基金。目前国内市场上存在大量的游资，主要包括个人储蓄和不少上市公司的富余45
我国证券市场结构及其优化研究 资金，尤其是企业的闲置资金如果找不到合适的产业投资项目便会找机会杀回股市。这部分游资由于要求较高的安全性而云集于一级市场认购新股，赚取无风险利润，但是随着新股发行价的市场化改革的推进，一级市场也不再是一个无风险市场，股市跌破发行价也将是常有之事，因此，这部分资金的流向将成为一大难题。私募基金合法化能较好地解决这个问题，可通过一定的制度设计，把投资者和基金经理的利益“捆绑”在一起，集多家机构、个人资金之和，以机构投资者的身份出现在证券市场上，从而有利于我国证券市场投资者结构的进一步优化。 （4）吸引海外资金入市（QFII）。引入QFII会使我国证券市场以散户投资者为主的市场投资者结构有所改善，机构投资者占市场投资者比重将会逐渐提高，市场的资金供应渠道将进一步趋于多元化；同时，在QFII制度下，境外投资者的资格是经过严格筛选和限制的，基本上是一些坚持长期投资理念、稳健投资原则的理性机构投资者，他们在我国股市上的操作必然对我国股市整体的投资理念产生良性影响，有助于改变目前我国股市高度投机的理念，渐次形成一个稳健、理性的投资策略和投资理念。 6-1-2开展金融品种的创新 我国证券衍生品开发应从两个方面着手： （1）完善基础产品。 基础产品主要有股票和一般债券，可转换债少量存在，在基础产品方面，要大力开发优先股和可转换债。目前我国上市公司的股权结构中缺乏普通股和优先股的层次结构，而普通股和优先股的存在对公司治理结构的影响意义非同小可。优先股的开发有助于股权结构调整和完善股票品种结构。在这个层次上，可以考虑发展优先股，推动公司治理结构的完善。例如，可以结合国有股减持，将国有股按一定比例转换成优先股，这样，一方面可以保证国有资产的保值增值，另一方面可以防止公司治理结构中的国有股一股独大的现象，防止内部人控制。 （2）加快衍生品的发展 目前适时推出股指期货可能是我国证券市场金融创新的突破口。股指期货是当前金融期货中发展最快的品种。股指期货是以股价指数为标的物的标准化期货合约，其交易不是当即实现，而是以保证金的形式进行。保证金只是交易金额的一小部分，通常规定为交易金额得5%—20%之间。据统计，全球股指期货的未平仓名义余额从1991年的760亿美元增长到1998年的3210亿美元，增长了4倍多。截止1998年底，全球有37个国家、地区开设了近百种股指期货交易，股指期货的快速发展是与股指期货本身的特点分不开的。股指期货是证券市场上重要的套期保值工具，不仅可以为投资者特别是机构投资者提供规避市场风险的工具，同时也可活跃证券市场交易。 通过股票组合与股指期货合约的配合使用，能够规避系统性风险。投资组合的分散化能够规避非系统性风险，却无法规避系统性风险。从相关实证分析的结果看，美国、英国和法国股票市场的系统性风险占总风险比例分别为%、%和%，与此同时，我国股票市场系统性风险占总风险比例却高达%。所以，开展股指期货交易，满足投资者规避系统性风险的需求是很有必要的。股指期货交易与当前我国股票现货交易的最大区别是引入了做空机制，即在预测股市价格下跌时可以卖出股指期货合约，无论是否持有股票，如果预测准确可以获得利润。现在我国股市只有多头，没有空头，只能买涨不能买跌，一旦股市出现泡沫，光靠舆论引导或者发布利空消息，虽然可以在一定程度上稀释多头力量，46
河北工业大学硕士学位论文 但市场自身并没有使价格向下走的机制，因此需要引进空头。从国际经验来看，引入空头最好最简单的办法就是发展股指期货，没有空头力量，市场套利机制就建立不起来，价格信号所传递的信息就会有问题，从而导致风险管理很难实施，股市危机也难以防范。 我国股指期货的交易主体应确定为各类机构投资者。在开展股指期货交易初期，可通过较高的交易单位和保证金要求，限制个人投资者过多参与市场，以减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负作用。等条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者包括国外投资者开放。同时，要把证券公司、基金管理公司、保险公司及其他机构投资者发展成为套期保值交易主体，同时采取有效措施鼓励开展各种形式的套利交易，引导投机者理性地参与交易，以促进股指期货功能的发挥。 §6-2 证券市场风险防范措施 要有效地防范和化解证券市场的结构风险，除了要实现证券市场结构优化外，还要采取全方位、综合性的防范措施，具体应从以下几方面着手：完善和优化证券市场结构；规范市场主体行为；对证券市场实施有效监管；建立证券市场结构风险监测预警体系；科学把握证券市场的扩容节奏等。 6-2-1完善和优化证券市场结构 既然证券市场结构缺陷是证券市场结构风险的根源，因此，只有不断完善和优化证券市场结构，才能从根本上防范证券市场结构风险。证券市场结构优化，简而言之，就是要构建多层次的证券市场体系，向各类企业敞开融资的大门；加大企业债券市场和基金市场的发展力度，使市场整体结构协调发展；解决国有股流通问题，建立适度多元的股权结构，铸造坚实的市场基础；大力发展机构投资者，培养注重价值和理性投资的投资者队伍，提高股市的稳定性；开展金融工具创新，改善交易品种结构等。 证券市场结构优化并非一劳永逸，它将随着经济体制的改革、经济的发展和相关法律法规的调整和实施而由原来的合理变得不合理，从而产生新的结构风险，因此，证券市场结构优化应该是一个动态优化过程，只有在不断的调整过程中才能趋于合理和完善，也才能有效地防范结构风险的产生。 6-2-2规范市场主体行为 证券市场主体包括投资者、上市公司和中介机构。规范投资者行为就是要提高投资者素质，加强对中小投资者的金融风险意识教育，使他们能充分认识到证券市场高收益与高风险并存的特点，对随时可能出现的亏损要有高度的准备性和足够的心理承受能力：同时，树立其价值投资和长期投资的理念，避免盲目追涨杀跌，跟风炒作的倾向，使理性主导市场。 上市公司是证券市场的基石，其行为规范与否直接影响到市场的运行。对上市公司行为规范包括上市公司质量和信息披露两方面，一方面要把好上市公司的市场准入关，达到上市条件的才能准其挂牌上市；取消所有制歧视，严格按照市场化标准选择上市公司，从而保证上市公司的整体质量；另一方面要加强对上市公司信息的管理和监督，严格执行上市公司强制性信息披露制度，保证上市公司完整、准确、及时地披露相关信息，对于那些利用信息不对称而进行违规操作的上市公司应加大惩治力度，使上市公司所获得的利益与公司所承担的法律责任紧密结合起来。 47
我国证券市场结构及其优化研究 中介机构是风险防范的重要力量，上市公司信息披露的真实性首先需要在中介机构得到验证，其职业操守的重要性不言而喻。因此，政府应在法律的框架下加强对中介机构的管理，使中介机构真正发挥“公正的裁判员”的作用，为市场提供真实准确的信息。 6-2-3建立证券市场结构风险监测预警系统 由于证券市场结构风险具有累积性和隐蔽性特征，且促成风险累积和爆发的因素又非常复杂，故它常常具有爆发的突然性、冲击的广泛性等特点。因此，必须尽快建立有效的结构风险监测预警系统，及时地发现风险，并根据风险的大小，采取相关的措施进行防范，防止单一的结构风险扩散累及整个证券市场。结构风险预警系统的工作程序可用以图表示： 信息搜集预处理 监测 预警 调控 反馈 图 证券市场结构风险预警系统工作程序 Work procedure of forewarning risk system 预警系统运作时，首先系统对涉及证券市场结构风险的各种信息进行广泛搜集、甄别和处理；然后根据这些信息对当前证券市场结构变动状况进行分析和评价；在此基础上，再确定合理的预警指标和预警界限，预警系统将对证券市场结构及其相关因素的变动达到或预计达到警戒线时作出预警显示，然后根据预警显示，从定性和定量两个方面分析市场结构超出预警的程度、原因和趋势，并依此提出相关的调控措施，即主要的调控手段、时机和力度。在调控措施下， 市场结构出现变化后预警系统将能够反馈调控所出现的实。 总之，有效的风险监测预警系统，有助于我们及早地发现风除，做到防范于未然，或把风险造成的损失降低到最小。 6-2-4加强扩张性结构风险的防范 证券市场的扩容是一种双向行为：一方面是市场规模的扩容；另一方面是入市资金的扩容。二者的有机结合才能保证证券市场的健康运行。市场规模的扩容既要保证单个市场之间的协调，又要保证扩容速度与资金的供求状况和经济发展水平相适应。单个市场之间的扩容缺乏协调，不利于证券市场的整体运行；市场扩容速度超越于入市资金的递增速度会造成市场疲软；脱离经济发展水平的扩容，只会造成市场的虚假繁荣，最终不可避免地导致证券市场的剧烈波动。除此之外，还要加强对社会游资的动向监控。社会游资是一把“双刃剑”，一方面，一定时期内入市资金量的增加对证券市场具有活化功能，能活跃市场、激励人气；另一方面，对市场又具有较大的冲击性和破坏性。加强对游资的监控，及时对游资的动向作出判断并进行必要的引导和防范，可以降低其破坏性作用，从而有利于控制整个市场的风险程度。从国际证券市场的经验看，对游资的监控主要可采取如下措施：一是通过法律手段，防止国外游资的进入。随着我国加入WTO，证券市场将逐步对外开放，国外游资会大量引入，由于国外游资的数量48
河北工业大学硕士学位论文 大，操纵市场的经验老到，如果控制不当会对市场造成极大的破坏力。在我国证券市场规模小、监管经验和手段尚不成熟的情况下，证券市场对外开放的节奏要严格控制；二是通过电子监控技术，严密监视国内外游资动态；是组建中外合资证券基金，一方面可引导国际游资发挥其活化市场的积极作用，另一方面可以利用投资基金固有的稳定性来平抑游资对市场的冲击。 49
我国证券市场结构及其优化研究 第七章 结论 实现证券市场结构优化，既有利于防范证券市场的结构性风险，又有利于证券市场的健康、平稳、高效地运行。因此，选择以证券市场结构为研究对象，分析证券市场结构失衡现象背后的深层次原因，并提出解决问题的办法就显得意义非常重大。 文论文主要论述了有关证券市场结构得相关概念及理论，在介绍我国证券市场的发展历程发展现状的基础上，讨论了证券市场结构上所存在的问题和风险，并根据不同的缺陷提出了其优化方案和规避风险得措施，所得结论如下： 1、我国证券市场经过二十年的发展，已经取得巨大的成就。但由于各方面的原因，其主体结构、工具结构和层次结构还存在着很大的问题，与发达国家相比还存在一定的差距。 2、由于我国证券市场存在结构缺陷，不可避免地会对证券市场的运行产生不利影响，一旦市场运行不畅，将必然导致证券市场风险的产生。这些一旦积累到难以化解的程度，就有可能产生金融秩序混乱和导致经济危机，甚至引发社会动荡。 3、加快我国证券市场的发展，需对其的主体结构、工具结构以及层次结构等进行优化，改变我国现存上市公司股权结构；大力发展机构投资者，引导广大中小投资者理性投资；开展金融产品的创新，加快衍生品的设计；建立多层次的市场结构，完善上市公司的退市机制等。 4、要有效地防范和化解证券市场的结构风险，除了要实现证券市场结构优化外，还要采取全方位、综合性的防范措施，具体可分为完善和优化证券市场结构；规范市场主体行为；对证券市场实施有效监管；建立证券市场结构风险监测预警体系；科学把握证券市场的扩容节奏等。 在论文的写作过程中，我深感国内外可供参考的资料的缺乏，特别是有关国外证券市场结构以及证券市场结构风险的研究资料更是屈指可数。由于样本数据的选取等原因，本文的实证分析只针对国家总体数据而忽略了其中的行业因素，且在这方面所作的研究可能还不够深入，提出的观点可能有失偏颇，这些遗憾和不足只能有待于通过今后的进一步努力来弥补。. 在社会经济生活变幻莫测的今天，证券市场结构也会随着经济环境的变化而变化，由于证券市场结构的复杂性和多变性，随着历史的延续，证券市场结构对经济环境可能由适应变成不适应，新的结构风险可能会不断出现，因而此项研究将是一项长期的课题，需要不断地深入下去。同时，有关证券市场结构优化的研究，如果能把定性分析和定量分析结合起来，那么可以预计，这一研究成果将具有重要的理论价值和广阔的应有前景。我以后将在这一领域继续研究下去，为证券市场的健康与稳定做些扎扎实实的工作。 50
河北工业大学硕士学位论文 参考文献 [1] 王兰军. 股票市场功能演进与经济结构调整研究. 北京:中国金融出版社，2003，1020 [2] 周小川. 发掘资本市场多种功能，解决当代经济风险问题. 158海融证券网(), [3] 李玉基. 证券监管权有效行使的路径选择[J]. 甘肃社会科学，. [4] 王伯成、万俊毅. 证券监管规范化:理论、证据与实践[J]. 企业经济，2003. 11. [5] 王兆星. 我国金融结构论. 中国金融出版社，1991 [6] 刘波. 资本市场结构. 复旦大学出版社，1995 [7] 韩志国. 中国资本市场制度缺陷. 经济科学出版社，2001 [8] 张俊生，杨熠. 美国机构投资者在公司治理中的作用. 证券市场导报， [9] 施东晖. 中国股市微观理论与实证. 上海远东出版社，2001 [10] 金德环. 证券市场规范化建设研究. 上海同济大学出版社，1998 [11] 张宗新. 股权结构优化与上市公司治理的改进. 经济论, [12] 厉以宁，曹凤歧. 中国资本市场发展的理论与实践. 北京大学出版社，1998 [13] 瑚祖六. 大多数境外机构投资者为何对QFII却步. 北京现代商报， [14]佘运久. 资本市场的协调与发展. 中国发展出版社，2001 [15] 贾履让,房汉廷. 宏观市场理论研究—市场结构. 中国展望出版社，1988 [16] 顾功耘. 上市公司治理结构：问题点与今后的课题. 证券市场导报， [17] 赵增辉. 股权结构与公司治理经济管理， [18] 李洪武. 国外私募基金风险控制及其启示.金融时报， [19] 张小蒂，李风华. 机构投资者的策略变动与上市公司治理. 财贸经济， [20] 高程德. 中国证券市场研究. 高等教育出版社，1997 [21] 赵雪芹. 中国证券市场结构优化与制度创新. 上海三联书店，2004 [22] 「美]米切尔·尤西姆. 美国机构投资者看90年代的公司治理. 欧洲管理杂志，1993，11（2） [23] 张汉亚.中国资本市场的培育和发展.人民出版社，2002 [24] 吴晓求. 中国资本市场：创新与可持续发展. 中国人民大学出版社，2001 [25] 马洪. 中国市场发展报告(2002). 中国发展出版社，2002 [26] 苏武康. 上过上市公司股权机构与公司绩效. 经济科学出版社，2003 [27] 纪敏，赵宗华. 世界证券市场运作. 中国大百科全书出版社，1995 [28] 王兰军. 股票市场功能演进与经济结构调整研究. 北京:中国金融出版社，2003. 1020 [29] 汪良忠. 探求证券市场的理性. 经济科学出版社，2002 [30] 任兆璋. 金融风险防范与控制. 中国金融出版社，2001 [31] [美]J·M·拉德曼. 共同基金的力量. 商业周刊， [32] 贝多广. 证券经济理论. 上海人民出版社，1995 [33] 郑振龙. 各国股票市场比较研究. 中国发展出版社，1996 51
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河北工业大学硕士学位论文 致谢 本人在校学习期间一直关注我国证券市场发展的动向并发表过相关论文通过与指导老师的多次商讨以及近一年时间的资料收集撰写和修改工作终于确定在完善中国证券市场结构这一方面作些探讨 论文完成之际衷心感谢我的导师叶莉教授，三年来，叶老师严谨的治学态度、实事求是的治学方法、传授学道的敬业精神和诚恳宽厚的待人风范，给我留下了深刻的印象，使我受益匪浅。在此，深深的感谢叶老师在百忙之中对我的硕士论文给予悉心的指点，从论文选题的思路结构布局，到论文的修改与审定，每个环节无不倾注着老师大量的心血。 感谢管理学院及国际贸易学的各位领导和老师，是你们不倦的教诲和无私的奉献，使得我在求学的路上又往前迈进了一大步! 感谢各位同窗好友，与你们相处一千多个日日夜夜的所学、所见和所得，让我终身受益，与你们无数次的倾心交谈成为我论文创作灵感的源泉。 53
我国证券市场结构及其优化研究 攻读学位期间所取得的相关科研成果 [1] 叶莉，田璐，李素红. 企业债市场中的政府行为分析. 企业经济，，152—154 54
我国证券市场结构及其优化研究作者：田璐学位授予单位：河北工业大学 本文链接：
