研究领域：金融学
金融增进经济福利的三个基本途径
李红刚 王有贵 王大辉
北京师范大学管理学院 北京100875
【关键词】金融、经济福利、资源配置、风险配置
【内容摘要】 本文旨在探讨金融活动增进经济福利的基本途径，或者说金融活动“经济剩余”的基本来源。本文认为，金融活动的福利增量来自三个基本方面，即消费中跨期替代带来的效用增加、生产中资本的边际产品、以及生产者与消费者风险厌恶特性所衍生的风险配置收益。明晰金融福利的相对独立的三个来源，将使我们更准确地理解利息、股息等金融收益的本质。
Three Fundamental Ways For Finance To improve Economic Welfare
Honggang Li, Yougui Wang and Dahui Wang
School of Management, Beijing Normal University, Beijing 100875
【Keywords】finance, economic welfare, resource allocation, risk allocation
【Abstract】This paper aims to explore the basic way how finance improves economic welfare or fundamental resource of economic surplus from finance. It holds that finance improve economic welfare by three ways: consumer’s utility improvement stems from intertemporal substitute on consumption, marginal product of capital in production and benefit of risk allocation derived from risk aversion of producer and consumer. To distinguish three independent resources of financial welfare is helpful for us to have a deep understanding to interest, dividend and other financial return.
金融的基本职能是通过资源配置和风险配置提高社会的福利。而在金融活动中参与交易的各方（包括资金供给者、需求者以及中介）都将取得激励其参与交易的“经济剩余”。显然，这些剩余从本原上讲都来自于金融带来的社会福利的增量。但是，具体而言，金融活动的福利增量来源哪几个基本方面呢？本文将简单地进行一番探析和梳理。我们认为，金融活动的福利增量来自三个基本方面，即消费中跨期替代带来的效用增加、生产中资本的边际产品、以及生产者与消费者风险厌恶特性所衍生的风险配置收益。
一、确定环境
首先我们讨论确定性环境下的金融活动收入。所谓确定性环境就是未来都是确定的情形，此时经济决策没有风险。当然，现实的金融活动一般都是在不确定环境中进行的，但我们先把它假定在一个确定性环境可以有助于我们分别隔离讨论福利来源的各个方面。
1、消费中的跨时替代
首先我们讨论不存在生产的纯消费领域的金融活动。这里基本途径就是消费者通过资源再配置实现自己终生效用（福利）最大化。假如没有金融，一方面，把未来的资源提前到现在来消费是不可能的；另一方面，把现在的资源延后到未来消费则受资源自然损耗的限制。一般而言，延期消费主要受资源（外生的）自然损耗率制约。假设消费者效用函数为，其中为当期消费，为未来消费。假设消费者两期消费资源禀赋分别为、。如果不允许消费资源跨期转移，则消费者终生效用即为。如果允许消费资源延期消费，则消费者效用可能得到提高。假定消费者可以用当期资源换取未来的资源，其效用增量需满足，即。显然，如果自然损耗满足则消费者会进行自我实物储蓄型跨期配置。可以断定，这种自我储蓄型跨期配置占主导的经济效率是低下的。
如果资源自然损耗相当大，当存在金融时，资源再配置就可以通过消费者之间的借贷行为来进行。对于意愿借出者，其意愿替代比率需满足。而对于意愿借入者，其意愿替代比率需满足。假设经济中存在两个消费者，消费者1当期借入未来偿还，为保持交易现实可行（供需均衡），消费者2则当期借出未来获得。交换比率 EMBED 只要满足，他们两者就可以达成（帕雷托改进的）交易。显然，如果在交易发生前，则满足的交换比率存在而且不唯一。也就是说，两个消费者存在多个交换比率使得交易后至少两者之一福利增加。而且，在交易后只要仍然成立，表示仍然存在进一步交易的空间。最终两个消费者可以找到一个唯一的使得交易后，此时两个消费者都实现了效用最大化，帕雷托改进空间也完全耗净。如果在再配置前，互利的交易机会同样存在，只需让消费者1借贷给消费者2即可。
令，则其中相当于此交易中的借贷“利率”。显然，交易可行利率范围为，当交易直至时。需要注意的是，此时利率可为正数、零或负数，它完全取决于消费者效用函数的形式以及初始资源禀赋。重要的是，无论利率为正数、零或负数，交易双方都从交易中得到福利改进，并可以用“经济剩余”描述。只要，经济剩余就存在，且当时剩余最大，此时交易量也最大。该最大剩余值完全取决于交易双方的效用函数以及初始禀赋分配，如上图中阴影部分面积所示。随着利率水平（交易比率）的不同，交易双方所获剩余的总水平和分配格局也在发生变化。如果存在金融中介，则金融中介也可以通过促成交易而从可能总剩余中获取一定份额。这就是金融活动增进经济福利的第一个途径，它仅源自于跨期消费替代的福利提高，与生产没有关系。该结论有助于我们从另一个角度理解利息的来源。
实际上，当人们在经济中引进了货币后，即使不存在资金借贷，消费资源的人际借贷交易就产生了，在此货币不过是充当了交易者都认同和接受的借条而已。此时“借贷”利率就是通货紧缩率。如果存在通货膨胀，“借贷“利率就是负值。这里，货币的引入在许可消费者进行实际资源的跨时配置方面增进了社会的福利。在此基础上再引入货币的借贷，就使得资源跨时配置的效率得到进一步的改进。
2、生产中的资本收益
金融促进生产并在其中获得源于投资资本收益的收入的事实是最早被人们认识到的。在生产活动中，投资支出往往是提前、离散、大额的，收入往往是滞后、连续、小额的，这样，收入流和支出流一般在时间和数量上不匹配，造成愿意和有能力进行投资的经济主体可能因为持有资源不足而不能形成资本；同时另一些经济主体持有多余的资源但不愿意或不能投资而把资源闲置起来，这就阻碍了实际资本的形成。而金融活动通过资源的再配置把这种时间过程中的资金短缺与剩余匹配起来，一方面增加了投资的数量，另一方面也通过交易主体的竞争（价格发现）提升了投资的质量，从而通过促进投资来促进了生产，扩大了社会的生产可能性前沿，增进了社会的整体福利。与纯消费领域金融增进的福利不同，引入生产福利增进一般可以体现为实际物质产品或服务量的增加。金融活动交易方所得的剩余也就是这个“增大的蛋糕中的一块”。
经济学基本理论认为，资本作为生产要素投入生产活动中，应该按要素贡献取得相应的报酬，即投资资本的收益等于资本的边际产出。在完全竞争经济中，理论上该份资本报酬应该由资本提供方独自获得。而在一般情形下，资本报酬可能由资本的提供者和生产经营者共同分享。如果资本提供来自直接投资，则资本的最终投资者可以独得资本提供方实际所得报酬；如果是间接投资，则资本的最终投资者必须和金融中介分享资本提供方实际所得报酬。这也就是利息、股息等资本收入的基本来源之一。显然，在此经济活动中，参与交易的各方收入大小最终取决于投资效益（如或），因此金融活动的最大收益就是该投资收益。而且在考虑市场竞争的情况下，只有投资边际收益率不低于（确定环境下）市场利率的项目才会被选择到。因此资本投资的收益率下限是市场利率。
现在，我们把以上隔离分析的确定性环境中金融增进福利的两种途径结合到一个经济中。此时可以把生产者作为一个特殊的借入消费者，其消费替代比率满足。这样，当期资源消费和生产需求者作为一方，资源供给者作为另一方，则他们将共同形成竞争均衡的（确定环境下）市场利率，使得资源在包含消费与生产的大领域更有效地配置资源。需要指出的是，此时市场均衡利率仍可以为负，即经济是可能允许投资收益为负的项目实施的，其根本原因仍在于人们的消费跨期替代特性。
二、不确定环境
所谓不确定环境就是未来都是不确定的情形，金融学也主要是研究不确定环境中资源跨时配置的。为隔离其它因素，我们这里不考虑跨时问题，即不考虑时间价值。不确定环境使经济主体面临风险，而在一般情形下经济主体是风险厌恶的。因此，减少经济主体面临的风险将增进经济主体的福利。
例如，假定风险厌恶型消费者效用函数为凹函数。假设消费者面临如下不确定未来收入：以的概率处于状态1，获得收入；以的概率处于状态2，获得收入。则其未来期望收入为，期望效用为。对于风险回避者，其效用函数为（严格）凹函数，因而有。一般来说，存在使得，即的确定性等价收入。这意味着消费者愿意以小于不确定收入期望值的确定收入换取不确定收入，而这两者之差正是金融增进福利的另一途径。而且，风险回避程度（如风险厌恶系数）愈高，该差额愈大，金融活动增进福利的空间也就愈大。
1、消费中的风险回避
首先我们也讨论不存在生产的纯消费领域的金融活动。在这里，金融通过降低消费者面临的消费资源的不确定性，从而增进消费者福利。例如，在保险活动中，假设消费者未来财富在遭遇灾害时为，不遭遇灾害时为，其期望财富为，确定性等价财富为。考虑个财富均值和标准差相等的消费者组成群体，当样本数较大时，趋于确定。在这里，尽管每个消费者面临灾害的不确定性（如）没有改变，但所有消费者群体财富的不确定性（如）却降低了，这是风险分散和对冲的结果[李红刚等（2002）]。在极端的情形下，整个群体的财富可能就是确定值。如果保险机构用在任何状态下给与投保消费者确定的财富（）换取其不确定的财富，则对保险机构或投保消费者至少其中一方是有利的，其中消费者的获利为，保险机构获利为，总获利空间为。这也就是保险活动给社会带来总体福利增加的货币化，它原则上应该由保险机构与投保人分享。
2、投资中的风险回避
当风险回避者投资者进行不确定环境投资决策时，假设投资额为，这是一个当期确定的量。而其投资回报（连本带利）在不同状态下分别为，其均值为确定性等价收入为。显然，如果没有风险分担机制，只有当时投资者才会选择采纳这个投资项目，而的项目就被投资者放弃，尽管这种项目平均而言会给投资者带来正的净收益。能否使得被投资者放弃的项目“起死回生”呢？我们认为存在两种基本途径可以做到这点。一种途径是减少投资者面临的不确定性。一般来说，通过投资分散化，利用风险分散和风险对冲机制，就可以减少投资者面临的风险。例如，银行把个同样储户的投资资金累积起来然后投资个收入均值等标准差项目，相当于每个人钱也相应地分散到每个项目中；或者投资者直接把资金购买这个项目的股份，构造自己的分散化组合。在这两类金融活动中，尽管每个项目本身的收益不确定性（如）不变，但每个投资者分享项目组合的收入的不确定性（如）减少了，因而新不确定收入流的确定性等价收入，其距离项目期望收入也更近了。另一种途径则是提高投资者的风险承担意愿。例如，一个项目个人来承担，由于每个人投资额只占总项目投资额的小部分，而如果每个投资者投资额又只占其财富的小部分，则其该收入区间效用函数的风险厌恶度一般较小，从而对单个投资者所承担的投资以及所分享的收入而言，其确定性等价收入，从而，项目确定性等价收入也距离期望收入也更近了。这样，原来因为被舍弃的项目重新被投资者采纳。在极端的情形下还可能出现，此时的项目都会得到采纳。因此，金融活动带来的收入为，其最大值为。这份总收入一般由投资者、金融机构和经营者分享。需要注意的是，投资者投资收益中部分不属于投资中基于风险回避的金融活动带来的收入，因为没有这类金融活动它也存在，它实际上是确定性资本分享收入。
最后，需要指出的是，为了刨根问底，以上我们分别隔离讨论了金融活动收入的三个基本来源，但在实际金融活动收益中这些因素一般在共同作用。例如实际市场上的利息和股息决定，其实都涉及了生产收益的分享、消费的跨期替代（时间价值）和风险回避的影响。明晰金融福利的相对独立的三个来源，将使我们更准确地理解利息、股息等金融收益的本质。
参考文献
李红刚、侯海东：“风险管理的基本技术与风险报酬”，中国管理科学，2002，, P226-228.
