金融市场、投资银行与衍生品
主讲：南京大学商学院金融学系
王长江
Wangpro@
各位同学
下午好！
华尔街游戏规则
没有人掏出现金
没有人遵守规定
没有人说出真相
CEO(Chief Executive Officer)首席执行官
Corporate Embezzlement Officer首席贪污官
CFO(Chief Financial Officer)首席财务官
Chief Fraud Officer首席舞弊官
CPA(Certified Public Accountant )注册会计师
Cheating Public Accountant 欺骗公众会计师
EBITDA(Earnings Before Interests,Taxs,Depreciation,
and Amortization)
（扣除利息、税收、折旧和摊销前的盈利）
Earnings Before I Tricked the Dumb Auditor
（我蒙骗那个愚蠢审计师之前的利润）
EPS(Earnings Per Share)（每股盈利）
Eventual Prison Sentence(难以避免的牢狱之灾)
引例一：华尔街扼杀投资者
投资银行---丧失道德
上市公司---弄虚作假
事务所----知情不报
引例二:国有银行改革目标分析
（一）上市价格与贱卖论、威胁论
（二）战略投资者的作用
（三）高管人员选拔机制与境外投资者的信心
引例三:“流氓教授”郎咸平的作用
（一）传奇郎咸平
（二）中国股市最大问题：缺乏信托责任
MBO变为MBI
（三）企业做大还是做强？
（四）产权改革误区
（五）“郎顾”之争
（六）张维迎：善待为社会做出贡献的人
（七）李佐军：真正的企业家应笑迎郎咸平
例：郎咸平对TCL质疑
背景：1997年4月，惠州市政府批准TCL集团
进行经营性国有资产授权经营试点，并与李东生签
定为期5年的放权经营协议。协议规定，TCL到1996
年的3亿元资产全部归惠州市政府所有，此后每年的
净资产回报率不得低于10%；如果多增长10%-25%，
管理层可获得其中的15%；多增长25%-40%，管理
层可获得其中的30%；多增长40%以上，管理层可
获得其中的45%；超出部分奖励给经营管理层，或
以优惠价购买。
41家电子行业排名
净资产收益率（%） 第3名
总资产收益率（%） 第6名
成本费用利用率（%） 第26名
股票收益率（%） 第32 名
流动比率（%） 第26名
现金比率（%） 第31名
资产负债率（%） 第35名
利息保障倍数 第12名
毛利率（%） 第25名
主营业务利润率（%） 第25名
净利润增长率（%） 第16名
总资产增长率（%） 第23名
分析：
1、低毛利率和主营业务利润率，如何创造高
净资产收益率？
可能是成本费用低，但实际不是。
2、流动比率、现金比率、资产负债率、利息
保障倍数均说明TCL财务风险大，但高风险却
给股民极差的股票收益率。
3、净利润增长率、总资产增长率属于行业中
下等水平。
引例四:股权分置
（一）高志凯：以“对价”之名剥夺财产
（二）单伟建：我为什么投反对票？
1、流通权是否应赎买？
2、向谁赎买？
3、送的是谁的权益？
4、产权神圣是法治的基础
（三）管维立：中国股市的荒唐一幕
1、时机问题
其一，误判形势，仓促启动
其二，由于股市连年下跌，众多投资者损失
很大，不满情绪相当严重。加上部分机构、
媒体、学者及市场激进人士发表了许多误导
性的言论，致使各种误解、曲解、错谬之说
在市场上广泛流布，思想极度混乱。
2、补偿依据
1）“持股成本差异论”基本上系出于误解。 （1）企业初次发行股票的实质是非流通股东
拿出有盈利能力的整体企业与流通股东分享，
其持股成本不是每股净资产。
（2）发行定价依据的是企业盈利水平而不是
帐面净资产。
（3）双方自愿达成的合法交易价不容翻悔
（4）股票发行价格不同于每股净资产是资本
市场的通则。
（5）破除“净资产崇拜”。
2）“对价论”臆测和推想的成分居多。
（1）“暂不流通”不能解释为“永不流通”。
（2）股权分置并非国资部门的主张，不是决
定流通盘规模的主要因素。
（3）股价偏高原因不在股权分置，流通股二
级市场损失不能由非流通股买单。
（4）股权分置改革本身引起股价变化不宜直
接归因于非流通股东。
（5）非流通股的流通溢价似有若无，“分享”
之说道理不充分。
（6）明火执仗地侵占和剥夺非流通股股东的
合法财产权利。
（四）案例
案例：三一重工 10股送派8元现金
案例：宝钢
流通股股东每持有10股流通股将获得宝钢集团支付的股
股份和宝钢集团发行的1份行权价为元、存续期为378天
的欧式认购权证。
案例：广州控股
每10股送股，同时承诺：一是在不减持承诺期满后12个月
内，出售价格不低于6元/股；二是在股改方案批准实施后的
2个月内，若股价低于每股元，发展集团将投入累计不超
过10亿元的资金增持。在增持计划完成后的6个月内，发展
集团将不出售所增持的股份。
注：8月22日—25日，护盘资金已经用完。
主讲内容
金融市场工具—传统
金融市场上的灵魂—投资银行
金融市场工具 -- 衍生品
基本知识
风险
金融杠杆
资金时间价值
财务报表
税收
风险种类
Business Risk
Financial Risk
Liquidity Risk
Exchange Risk
Political Risk
风险(Risk)
风险每时每刻伴随你我他
风险不能消灭，只能分散、转移
系统性与非系统性风险
风险爱好者与厌恶者
金融杠杆
给我一个支点，我将撬起地球
杠杆交易，造就了亿万富翁与穷光蛋
LTCM：用杠杆交易，拿美国做人质
资金时间价值
今天的一元钱比明天的一元钱更值钱
忍受痛苦的回报
单利、复利
财务报表
资产负债表、利润表与现金流量表
有利润无钱用
亏损有钱用
假账真做，真账假做
鼓励原装，反对包装，打击伪装
附一：上市公司操纵利润面面观
1、目的
新股发行，为提高发行价
上市后，为获得配股资格
股东压力和利益驱动
2、操纵利润方法
关联企业交易
例 深圳一上市公司已连亏两年，
通过与母公司交易，将350万元
的土地卖出，获得1500万元，款
项挂账未收，而对方并无能力开
发。
利用资产重组
例 某上市公司拥有大厦产权3061
万元，欠建设银行16658万元。该
公司以大厦抵偿债务，并将差额
13597万元做利润入账，又用现金
16658万元从建设银行购回大厦做
固定资产入账。
提前确认销售收入
推迟确认本期费用
四项准备金计提不到位
短期投资跌价准备
坏账准备
存货跌价准备
长期投资跌价准备
潜亏挂账
附二：美国资本市场财务造假案例
施乐财务欺诈案分析
（一）基本内容
1、提前确认与租赁有关的收入
1）销售型租赁
2）高估租赁资产的公允价值
3）权益报酬率法
4）利润标准化
2、“甜饼罐”法：指设置一些准备作为企业
报告业绩的蓄水池，一般是在收益情况好的
年度以计提违规准备的形式设立，在有战略
需要的关键环节转回，来操纵利润。
1）“兰科准备”
2）“缓冲准备”
3）操纵退税收入
3、其他
1）提高租赁价格和租赁展期
2）提高净残值
3）资产组合战略
4）未披露的“保理交易”
（二）问题与思考
1、独立董事及受托责任
2、股权激励与高管人员欺诈
3、分析师角色
4、注册会计师
附三：安然案例
1、治理结构：董事会控制还是控制董
事会？
2、公司实力与价值：收入、利润标准
还是现金标准？
3、投资战略定位：专业化还是多元化？
4、公司决策：集权体制还是分权体制？
5、集团化经营：是“利益纽带”还是“多
米诺骨牌”？
6、公司财务首要功能：确保稳健还是大
胆创新？
附四：募股还是负债？
1、公司现有的效益和未来的发展前景
2、公司非募股融资的潜力
3、未来的通货膨胀
4、办公司人的人生追求
5、公司体制的变革与经营者地位的巩固
第二讲 金融市场的灵魂—投资银行
第一节 投资银行概论
一、含义(Investment Banking )：
美国：Wall Street Firms
英国: Merchant Bank
德国: Private Accepting Bank
日本: Security Company
罗伯特 库恩：
1、任何经营华尔街金融业务的银行
2、只有经营一部分或全部资本市场
业务的金融机构
3、经营某些资本市场业务
4、一级市场上的承销证券、筹集资
本和在二级市场上交易证券的金融
机构
二、IB 与CB的区别：
1、从本源上讲，IB是证券承销商，
CB是存贷款
2、从业务上，IB无法用资产负债表反映，
CB主要是资产负债表
3、从功能上，IB是直接融资，
CB是间接融资
4、从利润上，IB是佣金，
CB是存贷利差
5、从经营方针，IB在控制风险下创新
CB追求“三性”结合
6、从宏观管理，IB多层次，
CB是央行
7、从保险制度，IB是投资银行保险制度，
CB是存款保险制度
三、模式：
（一）分离模式：
1、Glass Steagall Act 主要内容
IB与CB分开
建立联邦存款保险公司
2、优点：
降低整个金融体系运行风险
保障证券市场的公正与合理
促进专业分工
3、缺点：
限制银行业务
削弱国际竞争力
（二）全能型：各银行可全盘经营存
贷款、证券买卖、租赁、担保、保险
等所有IB和CB业务。
1、特征：
业务多元化
通过股权投资形成业务网络
广泛的集团外部相互持股
2、优点：
实现规模效益
降低银行自身风险
降低贷款呆账
优胜劣汰
3、缺点：
可能给整个金融体制带来风险
分离：有利于安全与稳定
全能：注重效率
（三）讨论的问题
1、风险：
（1）风险起源
分业认为：证券市场风险大，银行
参与会：股市泡沫破灭 投资者
抛售股票 股市危机 经济危机
混业：证券市场不一定是高风险
市场已成熟
风险控制靠管理水平、制度和经
营本领与技巧
与许多商业信贷相比，证券市场风
险并不突出
（2）风险危害
分业认为：混业会损害投资者和存款
者利益
混业认为：不让银行进入会银行业持
续陷入困境
（3）降低风险
2、效率
（1）专业分工
（2）行业垄断
（3）效率增长
3、投机
分业认为：混业加剧股市不稳定
混业认为：股市稳定取决于法制
和参与者的理性化
四、我国目前分业的理由：
1、商业银行：
没有有效的风险控制机制
银行业垄断严重
银企关系密切
内部人控制严重
信贷资产质量低
资本充足率低
2、证券市场：
股指波动大
IB行为不规范
上市公司质量低
缺乏理性投资者
市场容量相对小
信息披露不规范
3、宏观监管
缺乏对市场监管的机制
投资需求旺盛
缺乏相关法律
五、我国未来混业设想
1、模式：国际上有两种
（1）全能型：金融机构内设若干业务
部门，全面从事银行、证券与保险业务
2、金融控股公司：由金融控股集
团外设若干控股公司、子公司，
从事银行、证券与保险业务。
五、公司治理结构:商业银行与投资银行
(一)内涵：公司治理结构是协调股东和其他利益相
关者相互之间关系的一种制度，涉及指挥、控制、
激励等方面的内容，即借以处理企业各种合约的一
种制度。广义的公司治理结构包括内部治理结构和
外部治理结构两种，狭义的公司治理结构只包括公
司内部治理结构，主要有产权结构、资本结构、制
衡机制（即股东大会-董事会-经理-监事会的相互监
督和制衡）、激励机制、信息披露制度等，其中最
重要的是产权结构、制衡机制和激励机制。公司外
部治理机制包括：充分竞争的市场（包括产品市场、
股票市场、经理市场等）、法律环境、宏观经济环
境、政治环境等。
（二）商业银行治理结构模式
一）市场型银行治理结构是指主要通过资本
市场机制中的投票、接管和兼并等股权流动形
式以及破产、清算等债权流动形式实现对银行
经营者的控制与监督。
特点
1、股票市场约束
2、利益相关者权益的保障
3、在制衡机制中，董事会在商业银行运作过程
中起着至关重要的作用
4、银行董事和行长以及其他高级管理人员是从
银行家经理市场上选择的
5、从激励机制来看，这些国家的银行强调董银
行的董事会及其酬金委员会应制订一个合适的行
政人员酬金标准，以吸引并保留合格的行政人员，
同时要建立一个“以业绩论工资”的制度。
6、从信息披露角度来看，由于英美国家对投资
者保护的法律比较完善，对银行的信息披露要求
也比较严格，因此，银行的信息披露的是很公开
的，这就从根本上保证了大量分散的股东及时了
解银行经营管理的信息，保障了股东的知情权。
7、从银行和客户的关系来看，银行主要为需要
资金的公司提供资金融通，公司按照借款合同及
时偿还本金和支付利息，如果借款客户拖欠银行
本金和利息，银行主要是通过法律方式迫使企业
偿还贷款，或作为债权人，从企业破产清算中得
到补偿，因此银行和企业的关系完全是一种市场
的交易关系，按照市场准则来行事。
8、从组织形式来看，美国的大银行实行的是银
行控股公司类的组织形式
二）关系型银行治理结构
内部人监督为主的关系型银行治理结构是指监
督、决策和执行均出自银行内部，主要由大股
东组成的董事会直接监督并约束经理层。特点
1、银行的控制权由大股东和债权人控制，有严
密的股东监督机制，经理阶层对银行的控制力
受到了抑制。
2、制衡机制方面，这类银行的治理结构主要是
由股东选派自己的代表参加董事会，由董事会
再选择经理层，属于股东直接管理型的。
3、经理的选拔主要是通过内部选拔来实现的
4、对经理人员的激励主要是通过工资、奖金、
退休金计划等实现的，内部有比较严格的晋升
制度，员工的收入主要与员工的职称、工龄等
有关，股票及股票期权等激励方式的比例相对
不大
5、从信息披露角度来看，关系型银行治理结
构相对于市场型治理结构差一些。
6、从银行和客户的关系来看，在关系型银行
治理结构模式中，银行在整个国家的公司制度
中发挥的作用很大。
三）国家型银行治理结构
国家高度控股的银行治理模式，主要是通过
国家选派银行的领导人进行经营管理，经营
目标一般是为国家服务。中国、韩国、法国、
转轨国家的银行现在或者以前均采用过这种
治理模式
四）国有商业银行治理结构：特点
1、从所有权结构来看，四大国有银行是国有
独资，国家是唯一的股东
2、从资本结构来看，四大国有银行的监管资
本中结构比较单一，基本是一级资本中的国有
所有者权益为主。
3、国家行使出资人的权利主要是通过政府部
门的外部监督来进行的。
4、国有商业银行内部决策机制中，总行党委
处于决策地位，近似于股份制商业银行的董事
会；处于经营管理层的行长班子成员基本都是
党委委员，决策机构和执行机构没有分开，相
互制衡的关第不很明确。
5、四大国有银行组织结构采取一级法人、授权
经营、分支行制。
6、四大国有银行的领导人任命是由中央和国务
院任命的。
7、国家对国有银行领导人、国有银行内部对员
工激励主要还是沿用传统的“官本位”体制。
（三）投资银行治理结构
1、美国投资银行治理结构
（1）股权结构
A、股权分散
众多机构投资者
个人投资者占重要地位
股权集中度低
B、股权高度流动
C、有一定的内部持股
（2）董事会结构
A、董事长普遍兼任CEO
B、董事会中的外部董事占有重要地位
C、内部董事占比小，但在董事会中均身居要职
D、董事会下设：审计委员会、薪酬委员会、提名委员会
（3）对经理层的监督约束机制
A、审计委员会审计
B、完善信息披露制度
C、外部市场监督与约束
（4）激励机制
A、对高管人员重点倾斜
B、激励工具多样化
C、激励层次多样化
D、激励目标长期化
2、中国投资银行治理结构问题
（1）股东大会流于形式
（2）董事会治理机制虚置
（3）外部治理机制缺位
（4）缺乏有效激励机制
（5）信息披露制度不完善
对策？
六、投资银行风险管理
生活的全部内容是管理风险，而不是消除
风险——花旗银行前董事长沃尔特
一）风险表现形式：
（一）外部风险
1、政策风险
2、社会经济风险
3、行业风险
4、市场风险
（二）内部风险
1、决策风险
2、内部失控风险
3、业务经营风险
4、技术风险
5、人力资源风险
二）风险生成原理：
（一）投资银行的内在脆弱性
1、高负债经营
2、委托--代理制度
3、竞争压力
4、金融系统的风险传染性
（二）金融资产价格的过度波动性
1、金融资产难以定价
2、价格受市场信心影响大
3、投机力量与信用交易
（三）公司治理机制缺陷
（四）内控制度失灵
（五）外部约束弱化
三）我国投资银行风险成因
（一）政策的不确定性是导致
系统性风险的根源
（二）资产质量差、资产结构
不合理导致流动性风险突出
（三）投资银行普遍违规导致
各种风险
（四）规模小、行业集中度低
使抗风险能力差
（五）利润来源集中，使风险
集中问题突出
（六）管理机制不健全
四）风险管理技术
（一）投资银行风险管理理念：
1、在任何风险规避方案中，最重要的工具
是经验、判断和不断的沟通。
2、必须不断地在整个公司内部强化纪律和
风险意识。
3、管理人员必须以清晰和简洁的语句告诫
下属：在资本运营中，哪些可以做，哪些
不可以做。
4、风险管理必须考虑非预期的事件，探索
潜在的问题，检测不足之处
5、风险管理策略必须具备灵活性，
以适应不断变化的环境。
6、风险管理的主要目标必须是减
少难以承受的损失的可能性。这
样的损失通常源自无法预计的事
件，大部分的统计和模型式的风险
管理方法无法预计。
（二）风险管理工具VAR技术
VAR：在未来一定时间内，在给
定的概率条件下，任何一种金融
工具或投资组合所面临的潜在的
最大损失金额。
风险管理就是要弄清在另外1%
的时间中会发生什么事情。
——摩根（Richard Felix）
借鉴：
防止过度投机行为
建立合理的激励机制
缺陷：市场风险因素过去的变化并不总
能精确的预测一个组合值将来的变化；
难以精确的模拟所有交易组合的市场风
险因素；公开的VAR只反映过去的交易
头寸，而将来的风险取决于将来的头寸；
VAR使用一天作时间基准，不能完全捕
捉那些无法在一天内清偿或规避的头寸
的市场风险。
Peregrine Investment Hoidingslimited
清盘原因：
承销风险
信用风险
股票价格风险
经营风险
孤立无援
第二节 投资银行承销业务研究
一、股票发行制度研究
（一）审批制：
1、含义：政府或监管部门根据国家与
市场需要，确定证券市场发展目标，控
制发行规模。
2、缺陷：
（1）企业选择方面
（2）股票定价方面
3、历史意义
（1）为我国证券市场发展奠定了基础
（2）提高资源利用效率
（3）保护投资者的积极性和合法权益，维
护证券市场的稳定和健康。
（二）核准制
1、含义：发行人发行证券时不
仅要公开本公司的真实情况，
而且发行人必须符合法定条件，
证券监督机关有权否决不符合
法定条件的申请。（买者自行
小心、卖者自行小心）
2、保荐人制度与江苏琼花
（1）保荐人制度：由保荐机构及保荐
代表人负责发行人的辅导、发行和上市
推荐，对发行文件和上市文件中所载资
料的真实性、准确性和完整性进行核实，
协助发行人建立严格的信息披露制度，
并承担风险防范责任的一种制度。
（2）作用
1）提高上市公司质量
2）提升券商等中介机构水平
3）提升金融监管机构的监管水平
（3）海外证券市场保荐人制度
1）英国：终身保荐人制度
第一，上市先决条件：持续聘任保荐人
第二，保荐人责任在公司上市前后不同
第三，保荐职责
2）NASDAQ
第一，强制性的法人治理结构标准
第二，理事专业指导计划
第三，监管机构对发行人的实质审查
第四，中介机构所提供的服务
3）香港
第一，资格准则
第二，一般持续责任
第三，保荐人的利益
（4）江苏琼花案例
经深交所查实，江苏琼花有以下事实未在04年6
月18日刊登的《首次公开发行 股票上市公告书》中
如实披露：(1)2002年7月25日，公司将1500万元资金
给德恒证券有限责任公司进行委托理财，该项委托
理财于2004年8月4日到期；(2)2003年4月24日，公司
将1000万元资金给恒信证券有限责任公司进行为期1
年的委托理财，委托期届满时未收回资金；(3)2004
年6月17日，公司将上述两项委托理财权益转给扬州
德龙化工有限公司，后者向公司出具了代德恒证券
有限责任公司和恒信证券有限责任公司偿付委托理
财资金的承诺函。
德龙化工2002年6月成立，注册资本320万元，股东为三个自然
人。2002年营业收入万元，亏损万元，净资产
万元。2003年营业收入万元，亏损万元，净资产
万元。6月29日，德龙化工代为偿债后，琼花集团承诺以
市价购买江苏琼花控股的威亨塑胶在南方证券投资的国债。按
照琼花集团与德龙化工的协议，如果在2004年12月20日前，恒
信证券和德恒证券仍未能向德龙化工偿还其为江苏琼花偿付的
国债投资款，琼花集团将向德龙化工支付所有款项。
（三）注册制
1、含义：发行人在证券发行之前，依
法将公开的各种资料全面、准确地向证
券监管机关申报，证券监管机关对申报
文件的全面性、真实性和及时性作出形
式审查，若无异议，申请自动生效。
（买者自行小心）
注册制发行制度的核心是“完全信息披露”（Full
InformationDisclosure），即证券发行人必须提供与
证券发行有关的一切信息，并确保其真实、全面、准
确；SEC的职责是审查上述披露信息是否符合法定要
求，并不对发行行为和证券本身的品质作出判断；假
设所有投资者都能在公开披露的信息基础上作出自己
的理性判断，投资风险由投资者自己承担；证券发行
人仅对其公开披露信息中的不实陈述所导致的投资者
损失承担法律责任，并不对因投资者自身投资失误或
因不实陈述以外的原因导致的损失承担法律责任。
2、注册制与美国集体诉讼
集体诉讼是指由于参与诉讼的人数众多，法院允许一人或一
个以上的人，为了他自己和其他与其有类似伤害遭遇的人而
起诉或应诉。
美国的联邦民事诉讼法规则规定的由原告提起的集体诉讼的
构成要件：第一，集体人数众多，以致将全体成员的合并实
际是不可能的；第二，该集体有共同法律或事实问题；第三，
首席原告的请求和抗辩是在集团中有代表性的请求和抗辩。首
席原告本身是该集体诉讼的当事人，同时又是其他未参加诉讼
者的代理人。第四，首席原告能够公正和充分地维护集体成员
的利益。
3、中国概念股海外集体诉讼案例
二、股票发行方式研究
（一）限量发售认购抽签表
（二）无限量发售认购抽签表
（三）与银行存款挂钩的发售方式
（四）上网竞价方式
（五）上网定价方式
（六）法人配售和上网发行
（七）二级市场配售
三、我国证券承销市场中券商违规失信的
表现与原因
（一）表现
1、没有勤勉尽职
2、协助发行人虚假包装
3、非法融资
4、欺诈承销
5、不正当竞争
6、私下交易
（二）原因
1、信息严重不对称
2、市场集中度低、竞争过度
3、业务范围狭窄、竞争行为不当
4、券商内部治理结构不完善
5、监管不力和监管过度
（三）建议？
四、我国上市公司募集资金投向变更研
究（刘少波）（经济研究 04年第5期）
（一）现状
1、发生变更的公司面广
2、变更程度差异大
3、隐性变更比显性变更突出
4、上市公司资产规模与资金投向变更情形
显著负相关
5、变更与否与上市公司所在行业、所在地
不存在明显相关关系
（二）四重约束缺失
1、融资成本约束缺失
2、证券市场机制约束缺失
3、上市公司诚信约束缺失
4、公司治理约束缺失
（三）变更投向效应分析
1、对上市公司业绩影响
2、对证券市场影响
（四）结论与政策建议
五、新股定价机制
（一）公司估值模型
1、贴现现金流模型
∞ Dt
V=∑ ——
t=1 (1+k)t
2、市盈率模型
加权平均法：
每股发行价=
市盈率X每股预测盈利（加权平均）
每股预测盈利=预测盈利/总股本
总股本=原股本+发行股数X权数
权数=
新股发行到本会计年度结束所余时间（月）
12月
全面摊薄：
每股发行价=
市盈率X每股预测盈利（全面摊薄）
每股预测盈利=
预测盈利+发行利息收入
总股本
总股本=原股本+新发行股本
3、经济附加模型：全面关注各
种因素 例：新股价值
V=NXA/（1-B）X40%+
NXC/（1-E）X40%+DX20%
V为股价，N为可比上市公司股票平均
市盈率，A为拟上市公司最近年每股收
益，B为拟上市公司近3年主营收入年
均增长率，C为拟上市公司发行后最近
年度每股收益预测，E为拟上市公司未
来3年预测主营收入平均增长率，D为拟
上市公司目前每股净资产值。
（二）发现公平价值
1、路演推介
2、询价机制
机构单方面询价
向散户询价
散户与机构共同定价
3、竞价申购与配售
（三）其他配套机制
1、回拨机制
2、绿鞋期权：（GREEN SHOE OPTION）
发行人与主承销商订立的初步意向书，给予
主承销商在股票发行后30天内以发行价从发
行人处 购买额外不超过原发行数量15%的股
票的期权。因此主承销商按原发行量115%
销售股票。当股票抢手、价格上扬时，主承
销商以发行价行使期权，从发行人购得超额
的15%股票以冲掉自己超额发售的空头，并
收取超额发售的费用。反之，主承销商将放
弃期权，从市场购回超额发行的股票以支撑
价格并对冲空头。
六、IPO发售机制
（一）种类
1、累积订单询价机制（book building）
2、固定价格机制（fixed price）
3、拍卖机制（auctions）
（二）“累积”与“固定”比较
１、最终发行价格确定时间上
２、对股票的分配决定上
３、股票分销给投资者的方式上
附：拍卖种类
1、英式拍卖：底价宣布后，新的报价只有高于前者的报价方
被认可，拍卖物最终以成交给报价最高的竞买者。
2、荷式拍卖：初始价格确定后，拍卖商递减喊价，直到有某
位买者喊“我的”而接受这一价格为止。
3、第一价格拍卖：即“密封”或书面投标拍卖，其中最高价竞
买者以等于全额投标出价的价格得到拍卖物。如上海私家车牌
照、资产管理公司拍卖不良资产等。
4、第二价格拍卖：最高价竞买者获胜但按第二高竞买价的价
格获得拍卖物，如美国国债拍卖。
BAIDU：询价从17-19美元、19-21美元、23-25美元，最后于
2005年8月10日定价27美元上市，即刻跳空到66美元，一路升
为151美元，当天收盘价122美元。
（三）我国新股发行
1、《关于首次公开发行股票试行询价制度若
干问题的通知》 ：“在境外成熟资本市场，新
股发行价格通常是通过向机构投资者询价形成，
由于机构投资者拥有一批专业的投资研究和分
析人员，能够对发行人销售的股票提出反映市
场需求的报价，其报价对新股发行价格的确定
有着较强的约束作用。境外资本市场多年的实
践证明，通过询价、报价形成价格是股票发行
市场化定价的有效形式。”
2、变化：一是规定发行人及其保荐机构应采用
向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价
格。同时规定了全额缴款、同比例配售、申购
及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要
措施；二是规定以新股发行后的总股本作为计
算每股收益和发行市盈率的依据；三是规定披
露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非经
常性损益的影响。（参见例）
附：日本IPO发售机制
1、1989年前：固定价格机制
2、1989-1997：拍卖机制
3、1997年后：美国式累计订单询价机制
七、国外股票IPO的三种现象
（一）IPO定价过低
“胜者之咒”假说
信号假说
投资银行买方独家垄断假说
避免法律诉讼假说
动态信息收集假说
从众假说
所有权分散假说
（二）IPO的长期弱势
多样化预期假说
狂热投资者假说
机会之窗假说
价格支持假说
过度包装假说
（三）IPO中的热销市场
附：中国股票低价发行研究
一、国外概述
二、国内新股低价研究
（一）负面影响
对发行人
对承销商
对投资者
（二）新股低价发行成因
1、国外学者
降低信息不对称的需要
降低发行风险的需要
信号假说
2、国内原因
政府管制
两级市场定价机制差异
两级市场股票基数差异
二级市场流通股价偏高
市场化程度不同
主承销商低定价倾向
附：美国股票上市初期的价格支持
一、现实基础
二、方式
简单支持方式
卖空补进支持
惩罚性支持
三、法律管制
四、对我国的启示
附：国际券商成功承销的步骤
1、根据风险与收益对称原则接项目
2、组织承销团分散风险
3、选择正确卖点，确定合适定价机制
和发行价格
4、与发行人协商，及时调整发行方案
5、主承销商通过稳定发行价格交易确
保发行成功
6、发行后，主承销商利用特权取消等
方式避免证券价格过度下降
八、投资银行承销风险
一）新股承销风险：
1、项目风险
2、政策风险
3、违规操作风险
4、市场发售风险
5、过桥贷款风险
二）配股风险
1、政策风险
2、包销风险
第三节 投资银行经纪实务
一、证券交易法律关系
1、代理说：投资银行接受客户的委托，在客户确
定的代理权限内为客户进行证券买卖。
英美法：主要关心最终由谁来承担代理人与第三人
所为民事法律行为的后果。
大陆法：代理人必须以被代理人的名义代被代理人
为民事法律行为。
2、行纪说：行纪是指一方当事人接受他方委托，
以自己名义为委托人实施一定的法律行为并获得报
酬的行为。其特征：
（1）行纪人以自己名义为委托人利益为民事法律行
为。
（2）行纪人为委托人与第三人实施的民事法律行为
是在行纪人与第三人之间设立、变更和终止民事法
律关系。
（3）行纪人与第三人签定合同的效力不取决于委托
人与行纪人之间的行纪合同是否有效、行纪人是否超
越了委托权限。
（4）行纪人完成委托事务是有偿的。
3、居间说：居间是指一方当事人（居间人）为他人
（委托人）报告签定合同的机会或充当签定合同的媒
介，而由他方（委托人）付给报酬。
二、证券交易费用
1、委托手续费
2、佣金
3、过户费
4、印花税
三、投资银行业务规则
1、经纪业务与自营业务分开
2、自营业务必须依法使用自有资金
和依法筹集的资金
3、不得假借他人名义或以个人名义
交易，不得将自营账户借给他人用
4、为客户分设账户，分账管理
5、保存交易记录
6、按交易规则代理客户买卖证券
7、禁止信用交易
8、禁止接受客户的全权委托
9、禁止向客户作出收益或减少损
失的承诺
10、禁止私下接受委托
附：经纪业务佣金问题
一、影响投资银行经纪业务利润因素
交易量及其结构
市场行情
客户规模与客户结构
成本与费用
交易手段
佣金收费标准
二、全球主要证券市场佣金趋降
（一）变革趋势
佣金自由化
佣金费率根据交易额大小区别对待
佣金费率大幅下降
（二）变革原因
证券市场国际化的需要
技术进步的促进
投资者结构的变化
投资者需求的细分
投资银行业务的多元化
三、我国佣金制度
（一）存在的问题——返佣
1、现状
返佣现象普遍
返佣形式多样
返佣程度不一
返佣对象相对集中
返还比例较高
2、返佣成因
市场竞争激烈
政策导向
垄断利润
3、返佣影响
偷税和部分国有资产流失
滋生腐败
加大投资银行管理难度
市场秩序遭到破坏
（二）佣金改革思路——完全自由化
附：证券交易税问题
一、证券交易税争论焦点
（一）是否平抑股票市场的过度波动
赞成派：是对付过度波动的有力武器
反对派：若对理性交易者影响严重，则会加重波动
（二）是否增加税源
赞成派：税率提高，税收收入会增加
反对派：税收收入是税率、加权的平均价格水平和
成交量的乘积。通过增加交易成本，税率会上升；但
成交量和价格水平会下降。
（三）是否提高资源配置效率
赞成派：交易税可以使企业家和投资者有长远眼光
反对派：交易税扭曲最优投资组合
（四）是否降低证券市场效率
赞成派：对成熟市场会损伤市场效率，但对欠发达
市场因噪声交易者对市场负面影响，交易税有作用。
反对派：交易税提高了交易成本，降低了市场流动
性和交易量。
（五）是否促进社会财富的公平再分配
赞成派：能促进公平再分配
反对派：会伤害整个社会人群
附：证券税制研究
一、我国概述
（一）我国证券税制现状
1、发行市场上，对银行及非银行金融
机构发行的金融债券、企业发行的债券
与股票收入按“营业账簿”征收%印
花税
2、二级市场上，对股票买卖双方按成
交额各征收%印花税
3、个人投资收益中，对利息、股利和股
息征20%，国债等免税
4、公司投资收益中，分配给法人的利息、
股息与红利并入所得征收公司所得税，但
长期股权投资的分红可进行抵扣；对投资
银行在二级市场的证券投资收益（证券自
营差价收入）征收营业税，最后列入其应
纳税额征收所得税
5、对个人和法人的证券转让未开征资本
利得税。其中公司自营证券差价收入要
征收营业税和所得税，但对个人所得目
前不征税。
（二）问题
1、税制单一、结构不合理
2、税率高，征税面窄
3、税赋不公平
4、效率不高
二、证券流转税比较研究
（一）国外证券流转税
（二）特点
1、不征收或税率低
2、证券税种齐全
3、税制简化
4、优惠税制
三）我国证券交易印花税问题
税基、税率、功能
（四）研究
1、适当税率的合理性
2、降低印花税的外部压力
3、“拉弗”曲线
三、证券所得税的研究
（一）构成
个人所得税
资本利得税 公司所得税
证券所得税 个人所得税
资本收益税 公司所得税
（二）国外证券所得税
1、美国
2、日本
3、其他
（四）我国证券公司税制
1、主要税种
（1）营业税
证券经纪业务手续费，税率7%
代客理财利息收入，税率5%
证券回购业务，税率5%
自营证券差价，税率7%
（2）所得税 33%或15%
（3）城建税 1%，5%，7%
（4）附加 1%
（2）问题
营业税
所得税
附：证券分析师
一、证券分析师角色
二、证券分析师报告的投资价值
三、美国SEC关于证券分析师利
益冲突规定
1、禁止分析师对所在投资银行
服务公司提供带有偏见性的利好
报告。
2、禁止分析师在40天内对所在投资
银行负责首次公开发行的公司提供
评估报告；或在10天内对增发股票的
公司提供报告。
3、限制但非禁止分析师和投资银行
员工间对评估报告交换意见。
4、限制公司在分析师做出正式评估
之间发表预期评估报告。
5、禁止分析师卖出其近期推荐的股票
6、要求投资银行披露评级标准和历史
记录。
7、限制分析师对其负责行业的首次
公开发行股票进行交易，多元化共同
基金除外。
8、要求分析师在对公司做出评估报告
的前30天和之后5天内，不得买卖该公
司股票。
四、证券分析师面临的利益冲突
1、来自分析师所在公司的压力
2、来自所分析公司管理层的压力
3、来自机构客户的压力
4、分析师的个人投资
五、处理利益冲突的措施
1、限制分析师的个人交易和投资
2、提高信息披露标准
3、强化“防火墙”
4、规范分析师投资建议用语
5、更多的“卖”的投资建议
6、投资者教育
7、扩大独立研究机构队伍
附：金融市场噪声问题
一、含义：资产价格偏离资产均衡价值的状
态，它在金融市场客观存在。
二、后果
1、噪声和以噪声为交易的存在活跃了金融市
场，也对金融市场效率产生影响。
2、过度的噪声和噪声交易会导致泡沫经济和
金融危机的产生
3、噪声和噪声交易导致了人们对理性和非理
性的思考
三、西方噪声理论
1、理性泡沫理论—对理性套利者行为的影响
2、信息聚集理论—对搜寻信息行为的解释
3、积极反馈投资策略—理性投资者对价格产
生影响
4、噪声交易者对内幕交易者的掩盖—对内幕
交易机制的促进
四、噪声理论在中国股市的解释
1、政策市与信息聚集理论
2、报告市与对内幕交易者的掩盖
3、谣言市与积极反馈理论
附：股票卖空机制分析
一、卖空机制作用
1、有助于降低股市的投机性与波动性
2、增加资本市场流动性
3、反映市场价值
二、反对意见
1、出售不属于自己的财富是偷窃
2、把盈利建立在别人痛苦之上
3、卖空是股价下跌
4、卖空者会对公司有诽谤
5、卖空者操纵价格
6、增加了股市波动
三、美国卖空监管
（一）监管目的
1、防止清算出问题
2、防止因无法归还股票使经纪人失败
3、防止系统性风险
4、保持对完好市场的信心
5、体现政府监管市场的意图
（二）监管内容
1、身份原则
2、到账原则
3、披露原则
4、抵押品要求原则
5、限价卖空原则
6、交易的透明度原则
附：证券信用交易
一、海外证券信用交易特点
（一）美国
信用交易的普遍化
高度的市场化
市场结构的多元化
融资工具的多元化
（二）日本
高度的垄断性
融资的主导性
融资融券结构的非对称性
（三）台湾地区
制度上直接融资融券
与间接融资融券结合
交易量的规模性
信用交易的非平衡性
二、我国开展信用交易的探讨
（一）信用交易：收益分析
1、投资者
提供多样化投资机会与风险回避手段
提高资金利用率
提供明确的投机人气指标
2、投资银行
提供利润
培养优秀投资银行
提供竞争砝码
3、商业银行
增强流动性
提供利润增长点
4、监管者
5、证券市场
（二）信用交易：风险分析
创造虚拟供需
引发股市波动
增大股市投机气氛
增大投资者、投资银行、商业银行等风险
（三）信用交易制度与制度变迁
诱致性制度变迁：从非法透支到信用交易
比较
交易媒介 风险 对象
现货交易 股票债券 较小 所有投资者
信用交易 保证金 居中 所有投资者
期货期权 期货期权 较大 机构投资者
第四节 投资银行自营与做市商
一、自营：即证券买卖业务，是投资
银行以自己的名义和用自己的资金买
卖证券以达到获利目的的证券业务。
按业务场所分为场外和场内。
二、特点：
必须投入资金
主要目的是获取价差收益
不用交纳手续费
自行承担交易风险
三、原则：
经纪业务优先
公平交易
公开交易
维护市场秩序
严格内部管理
保持合理的流动性
附：关于流动性含义
第一，可交易性：是指证券资产变现的速度
和便捷程度。
第二，可逆性：是指证券市场价格与实际实
现价格的差异。差异越小，可逆性越高，流
动性越强。
第三，可细分性：是指证券可交易的最小单
位，越小则流动性越高。
第四，可预测性：即人们对证券未来的预测
价格与实际价格的差异。差异较小，流动性
较高。
四、自营业务的管理：
1、在美国，自营商从事自营业务时，
必须以稳定证券市场为主，至少有
75%的时间按低于上次成交价格买进
或按高于上次成交价格卖出。
2、我国台湾：
（1）自营商不得以高于当日可上涨幅
度的50%价格买进，也不得以低于当日
可下跌幅度50%的价格卖出。
（2）禁止卖空
（3）自营经纪业务不得兼营
（4）当天不得买卖同一股票
（5）自营商持有任一公司股份总额不
得超过该公司的10%，其持有任一公司
股票总额不得超过自身资产总额10%
（6）上市公司发生异常情形时，可限
制自营买卖数量。
五、自营业务的风险：
流动性风险
政策法规风险
市场投资风险
六、做市商（Market maker）制度
（一）证券交易制度
1、做市商制度，即报价驱动制度，是指证券交易的
买卖价格由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对
成交，而是从做市商手中买进或卖出。
2、竞价交易制度，即委托驱动制度，是指买卖双方
将委托指令交给各自的经纪代理人，再由经纪人呈交
到交易中心。交易中心在汇总所有交易委托的基础上，
按照价格优先和时间优先的原则进行撮合成交。
3、一对一询价谈判交易制度，是指买卖双方不通过中
介，而是直接就交易价格、数量、交割方式等交易要
素进行自主谈判，逐笔成交。
（二）NASDAQ做市商（Market maker）义务
1、持续地提供两边报价
2、不可撤销的报价
3、报价符合市场实情
4、超额价差
5、搁置和注销市场
6、报价必须遵循最小价格升降档位规定
7、显示客户限价定单
8、避免锁定或交叉市场
9、最佳执行义务
10、客户保护规定
11、订单处理规则
（三）做市商的功能：
1、向市场提供即时交易的机会，同时也
维护了二级市场证券价格的稳定性。
2、向市场参与者提供价格信息，将分散
的场外交易在一定程度上连接起来
（四）投资银行充当做市商的动机
从证券交易中获利
发挥和保持良好的定价技巧，辅助一
级市场业务
争取发行业务，维系与发行公司的良好关系
（五）做市商的风险
未来证券价格变动的不确定性
做市商解开头寸预计需要的时间长短
其他消息更灵通的投资者以更好的价
格成交，使做市商受损
附：NYSE与NASDAQ做市商比较
1、NYSE规定：一只证券只能由一个做市商来负责
做市，特约经纪人是该只证券惟一一个可以根据市
场状况使用自己帐户进行报价的交易商，即垄断做
市商。
NASDAQ规定：一只证券通常由多个做市商做市，
即多元做市商。
2、资格取得方面不同
NYSE：具有其会员资格，且最低资本金100万美元
NASDAQ：NASD会员；坚持达到特定的记录和财务
责任的标准；先建立股票选择委员会；满足一定财务
要求和资本量水平；有能力维持其做市证券的充分流
动性。
3、适应范围不同
NYSE：实行做市商与竞价制的混合，以竞价为主
NASDAQ：以做市商为主，有融合趋势
4、做市商职责不同
NASDAQ：随时准备用自己的帐户买卖所负责的股
票，并有义务持续报出对该股票的买卖价格；做市商
要恪守自己的报价，须在他的报价下执行1000股以上
的买卖定单；报价必须与市场价格一致，买卖价差要
保持在规定的最大限额之内。
NYSE：除了以上职责外，还有：保持价格连续性；
保持市场活跃；保持价格稳定等。
第五节 投资银行的并购业务
（Merger & Acquisition）
一、MA动因：
（一）追求协同效应
1、经营协同效应
营运达到规模经济
优势互补
节省交易费用
2、财务协同效应
合理避税
产生市盈率幻觉
提高公司知名度
（二）追求企业发展（乔治．斯蒂格
勒说：没有一个美国大公司不是通过
兼并而成长的，几乎没有一家大公司
主要是靠内部扩张成长的）
突破进入新行业的壁垒
减少企业发展的风险和成本
（三）实现企业发展战略目标
1、分散化经营以平抑收益的波动
2、多角化经营实现战略转移
3、获取高新技术
（四）寻求分离价值
（五）寻求冗资出路
（六）体现政府意图
（七）管理层利益驱动
二、MA的财务分析
（一）MA目标企业的价值评估
1、资产价值基础法：
（1）账面价值
（2）市场价值
托宾（TOBIN）的Q模型：
Q=企业市值/资产重置成本
企业价值=资产重置成本+增长机会价值
=QX资产重置成本
（3）清算价值
2、市盈率模型 步骤：
（1）检查目标企业近期的业绩
（2）选择、计算目标企业估价收益指标
（3）选择标准市盈率
（4）计算目标企业价值
目标企业的价值=估价收益指标X
标准市盈率
例：A公司拟横向兼并同行业的B公司，
假设双方的长期负债利率均为10%，所
得税税率50%，按照A的现行会计政策
对B的财务数据进行调整后，双方的基
本情况如下： （万元）
资产 A B 负债及所有者权益 A B
流动资产 1500 500 流动负债 500 250
长期负债 500 100
长期资产 1000 250 股东权益
股本 1000 300
留存收益 500 100
指标 A B
2000年经营业绩：
息税前利润 350 60
减：利息 50 10
税前利润 300 50
减：所得税 150 25
税后利润 150 25
其他指标：
资本收益率=息税前利润/（长期负债+股东权益） 17。5% 12%
利润增长率 20% 14%
近三年平均利润：
税前 125 44
税后 63 22
市盈率 18 12
（1）选用目标企业最近一年的税后
利润作为估价收益指标：
B最近一年的税后利润=25
同类上市公司（A）的市盈率=18
B的价值=25X18=450万元
（2）选用目标企业近三年税后利润
的平均值为估价收益指标：
B近三年税后利润平均值=22
同类上市公司（A）市盈率=18
B价值=22X18=396万元
（3）假设目标企业并购后能够获得与
并购企业同样的资本收益率，以此计算
出的目标企业并购后税后利润为估价收
益指标：
B的资本=100+400=500万元
并购后B：资本收益=500X17．5%=87．5
减：利息100X10%=10
税前利润=77．5
减：所得税=38．75
税后利润=38．75
同类上市公司（A）市盈率=18
B的价值=38．75X18=697．5万元
3、贴现现金流量法：
例：甲公司拟在2000年初收购乙公司。
经测算收购后有6年的自由现金流量。
1999年乙销售额150万元，收购后前5年
销售额每年增长8%，第6年的销售额保
持第5年的水平。销售利润率（含税）为
4%，所得税33%，固定资本增长率和营
运资本增长率分别是17%和4%，WACC
为11%，求目标企业的价值
年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005
销售额 162 174．96 188．96 204．07 220．4 220．4
销售利润 6．48 7 7．56 8．16 8．82 8．82
所得税 2．14 2．31 2．49 2．69 2．91 2．91
增加固定资本2．04 2．2 2．38 2．57 2．78 0
增加营运资本0．48 0．52 0．56 0．6 0．65 0
自由现金流量1．82 1．97 2．13 2．3 2．48 5．91
目标企业价值=10．943万元
（二）并购对企业财务影响的分析
1、对企业盈余的影响
例：A企业计划以发行股票方式收购
B企业，并购时财务资料：
项目 A B
净利润 1000万元 250万元
普通股 500万股 200万股
每股收益 2元 元
每股市价 32元 15元
市盈率 16倍 12倍
（1）B同意以1股换半股由A收购，
且并购后收益不变，则
并购后的A每股收益
并购后净利润 1250万元
并购后股本 600万股
每股收益 元
（2）B股票每股24元，则
并购后的A每股收益
并购后净利润 1250万元
并购后股本 650万元
每股收益 元
假定A、B并购后，收益不变，求股
票交换率？设为R
并购前A的每股收益EPS1=2元
并购后A的每股收益EPS2=
1250/（500+200R）
EPS1=EPS2则R=即20元
2、对股票市场价值的影响
股价交换比率=对被并购企业每股作价
被并购企业每股市价
=并购企业每股市价X股票交换率
被并购企业每股市价
例： 甲 乙
净收益（万元） 600 240
股数（万股） 400 200
每股收益（元）
每股市价（元） 30 15
市盈率 20
（1）乙每股作价20元，则并购乙企业
股票的市价交换比率=
15 =
如果甲市盈率维持20倍，则在其他条件
不变下：
净收益（万元） 840
股数（万）
每股收益（元）
市盈率（倍） 20
每股市价（元）
（三）企业并购的风险分析
1、营运风险
2、信息风险
3、融资风险
4、反收购风险
5、法律风险
6、体制风险
三、 投资银行的并购操作
一）契约文件的拟定：
1、投资银行的服务内容
2、费用安排：
按报酬形式分（1）前端手续费
（2）成功酬金
按计费方式 （1）固定比例
（2）累退比例
（3）累进比例
3、免责事项
4、终结条款
二）物色并购目标：
1、商业调查
（1）资料来源：大众传播媒介
政府部门
信息服务机构
资信评估机构
（2）调查内容：目标背景
产业信息
财务信息
市场营销
法律方面
2、目标公司的选择
（1）选择标准：商业因素
财务因素
猎物的规模
（2）目标并购的可能性分析
目标本身因素：股本结构
大股东稳定性
目标的潜力
目标的估价
要约人的分析：
3、目标的审查与财务评价
三）并购对象的估价与出价：
出价策略：
（1）价格上下限的确定
（2）首次要约价格的确定
四）支付方式的选择
1、原则：有利于猎手资本结构优化
目标公司股东的要求
税收优惠
遵守法律
猎手股东的要求
证券的市场消化能力
2、现金方式：
（1）优点：对猎手：速度快
对猎物：不存在变现问题
（2）缺点：
对猎物： 纳税时间提前
对家族企业不太成功
对猎手： 要考虑流动性
长期还债能力
资本结构
融资能力等
3、普通股方式：
优点：
对猎手：不影响现金
降低筹资成本
对猎物：推迟纳税
未失去所有权
缺点： 耗时耗力
手续繁琐
收购成本不易把握
4、优先股方式：
对猎手：不挤占营运资金
对猎物：有普通股特征和固定收益
5、综合证券方式：
例：1987年化学银行宣布兼并德克
萨斯商业银行：一股德克萨斯商业
银行股票可以交换7美元、一股可
调整股息率的化学银行优先股、
0．09股化学银行普通股、一股国
民贷款银行的股票、一股化学银行B级股
票（按化学银行28%的红利或德克萨斯商
业银行平均年收益的25%予以支付，取其
中高者。四年半后，视德克萨斯商业银行
作为化学银行子公司的业绩而定，一股B
级股票可转换成0．3股或0．45股化学银
行普通股）
五）与猎物公司接洽
1、善意并购：
保全商业秘密
保全人才
有利于猎手资产保全与利益补偿
2、敌意并购：
易受猎物抵制
成本过高
形象受损
3、其他
温和的“狗熊拥抱”
较强烈的“狗熊拥抱”
凶悍的“狗熊拥抱”
四、 杠杆并购
一）LBO：通过增加收购公司
的财务杠杆完成并购交易。
二）LBO兴起原因：
20世纪60年代并购负效应
税制的变动
通胀降低杠杆并购成本
金融机构的积极参与
三）LBO兴盛
IB深度介入
杠杆并购高回报
桥式贷款
环境良好
四）LBO 受阻
资金过多，收购成本上升
五）成功杠杆并购交易的条件
公司管理层管理技能高
公司经营稳定
公司负债较少
公司的现金流量较稳定
公司资产的变现能力强
投资银行积极参与
六）杠杆并购基本流程
筹划并购，筹措资金
监督公司经营
股权投资套现：
公开招股上市
私下售与另一买家
七）LBO 融资体系
1、特征：融资渠道多元化
债务比重大
财务风险大
创新融资工具多
2、融资体系的内容
层次 债权人/投资者 贷款/证券
高级债务 商业银行 周转信贷协议
以资产抵押的债权人 固定资产贷款
保险公司 优先票据
被兼并公司
夹层债券 保险公司 优先从属票据
退休基金组织 次级从属票据
风险资本企业
被兼并公司
股权资本 保险公司 优先股
风险资本企业 普通股
被兼并公司
私人投资者
公司经理人员
五、 反并购策略
一）整顿与预防
回购股份
互控股份
二）保护公司成员利益
1、对董事会成员的保护
董事会轮选制
超多数规定
紧急累积投票法
2、对经理层的保护
金降落Golden parachute
3、对普通员工的保护
锡降落Tin parachute
养老金降落Pension parachute
员工持股计划Employee Stock
Ownership Plan
三）公司重组
出售皇冠珍珠
推行焦土政策
公司分拆
资本结构重组
四）设置毒丸
股份购买权利计划
票据购买权利计划
价值保证计划
五）寻求外界支持
寻求白护卫
寻求白衣骑士
政府支持
六）针锋相对
帕克曼式
自我标购
附：我国IB与公司并购
一、IB参与MA 形式
1、并购策划与财务顾问
2、产权投资业务
二、作用
导向
筹资
改善金融环境
减少并购交易成本
三、障碍
企业市场化不彻底
资本市场发展滞后
并购市场化程度低
IB实力小
相应法规不健全
第六节 投资银行与资产证券化
Asset-backed Securities，ABS
一、资产证券化
将流动性不足、但具有预期未
来稳定现金收入的各单笔贷款和其
他债务工具，包装成流动性很强的
证券，并辅以信用增级措施以促进
这些资产在资本市场上出售的过程
二、适合于证券化金融资产特征
１. 能在未来产生可预测的稳定的现
金流；
２. 持续一定时期的低违约率、低损
失率的历史记录；
３. 本息的偿还分摊于整个资产的存
续期间；
４. 金融资产的债务人有广泛的地域
和人口统计分布；
5. 所有者已持有该资产一段时间，有良
好的信用记录；
６. 金融资产的抵押物有较高的变现价
值或它对于债务人的效用很高；
７. 金融资产具有标准化、高质量的合
同条款。
不适合于进行证券化的金融资产
的属性有：
１. 服务者经验缺乏或财力单薄；
２. 资产组合中资产的数量较小或金额
最大的资产所占的比重过高；
３. 本金到期一次偿还；
４. 付款时间不确定或付款间隔期过长；
５. 金融资产的债务人有修改合同条款
的权利。
三、资产证券化运作条件
流动性差但有可预见现金流
标的资产能重新组合
实行信用隔离
信用增级
以发达金融市场为基础
转移并降低风险
四、资产证券化的特征
１.结构融资
２.资产证券化是一种独特的不显示在“资
产负债表”上的融资方法，资产负债表中
的资产经改组后成为市场化投资品
３.由于投资者的风险取决于可预测的现
金收入而不是企业自身的资产状况和评
级的等级，又由于投资级（高等级）担
保公司的介入，使得投资的安全性大为
提高。
４.由于资产证券化一般都需要实现对
拟证券化资产进行集合和打包，并辅
之以信用提高安全，所以这种证券为
利率固定、流动性强的高级别证券，
其票面利率水平也较低。
５.资产证券化的应用范围非常广泛。
凡是有可预见收入支持和持续现金流
量的，经过适当的机构重组均可进行
证券化融资。
五、资产证券化运作与投资银行
一）资产证券化的参与者：
㈠发起人（Originator）：资产证券化
的发起人是指创造用于销售和充当资
产支持证券抵押物的金融机构，也叫
原始权益人（卖方），是被证券化金
融资产的原所有者
㈡服务人（Servicer）：服务人的作用
是负责收取到期的本金和利息，并负
责追收那些过期的应收贷款
㈢发行人（Special Purpose VehicleSPV）
资产证券化的发行人是指购买发起人的
基础资产，以此为基础设计并发行资产
支持证券的机构
为了保证不易破产，必须要求SPV：
⑴限制其目标和权力。除交易规定所
必须进行的活动外，SPV应完全禁止
进行任何其他活动；
⑵限制债务，SPV尽量避免发生除资
产证券化以外的其他债务。如果发生
了其他债务，SPV必须采取措施保证
当其他债务工具出现违约时，其所发行的
资产支持证券的兑付有绝对的优先权；
⑶董事会中必须设有维护投资者利益的独
立董事；
⑷不得进行重组兼并，除在某种特定环境，
SPV应保证不与任何他人合并或转让原始
收益。这种要求是确保在评级债券未到期
时SPV的破产隔离性不受任何破产兼并、
资产出让等的影响。
（5）分立性。SPV应保证遵循有关保持
SPV分立的契约。在这样的契约中，SPV
同意：保持簿记及记录同其他任何个人
或机构分立；保持资产不同任何其他机
构的资产混合；只以自己的名义从事业
务；保持分立的财务报表；遵守公司所
有规章制度；不用自己的资产为其他机
构提供抵押等。
（6）分红。除非是对受托人并在某种特
定的其他条件下，SPV应保证不分红和不
做任何其他分配。
㈣投资银行：在资产证券化过程中，投
资银行负责向公众公开出售其包销或代
销的资产支持证券，或向特定投资者私
募发行这样证券。此外，投资银行还与
SPV一起进行策划、组织证券化交易的
整个过程，以确保证券化结构符合法律、
规章、税收等方面要求
㈤信用增级机构：信用增级（Credit
Enhancement）是指通过附加衍生信
用来提高某些资产支持证券的级别，
这是减少资产支持证券发行的整体风
险的有效途径，目的在于提高资产支
持证券的资信等级，提高其定价和上
市能力，降低发行成本
㈥信用评级机构：信用评级机构是指
为资产支持证券提供信用评级服务的
机构
㈦受托人：受托人是负责管理贷款组
合产生的现金流、进行证券登记、向
投资者发放证券本金和利息等方面工
作的机构
㈧投资者：投资者是购买资产证券的
市场交易者
二）资产证券化运作程序：
㈠资产的出售：即原始收益人通过发
起程序，将应收和可预见现金流资产
进行组合形成资产池，然后作为卖方
将全部或部分资产出售给SPV。
1．资产出售的形式：
⑴债务更新（Novation）
⑵转让（Assignment）：
⑶从属参与（Sub－Participation）
2．资产出售的法律约束
⑴当事人的意图符合证券化目的；
⑵发起人的资产负债表已进行资产出
售的帐务处理；
⑶对所出售的资产一般不可附加追索权；
⑷所出售资产的价格不钉着贷款利率；
⑸出售的资产已经过“资产隔离”处理，
即已通过信用提高方式使出售的资产与
发起人信用风险分离。
㈡资产的购买：资产购买是SPV从许多
不同的发起人那里购买资产，组合这些
应收权益，并以此为担保发行证券。
SPV购买资产主要有两种形式：
1．整批购买一个特定资产组合
2．购买资产组合中的一项不可分割权利
㈢信用增级
意义：
第一，满足投资者需求的投资等级，提
高发行人的收益
第二，保护发行人的财务秘密
2信用增级的类型：
⑴发起人提供信用增级。由发起人提供
信用增级的方式包括：
第一，直接追索权（Direct Recourse）
发行人保有当债务人对贷款违约拒付时
向发起人进行直接追索的权利，一般采
取偿付担保或由发起人承担回购违约资
产的方式。
第二，资产储备（Asset Reserve）：
发起人保有一份证券化数额之外的资
产储备，足以补偿发行人由于贷款违
约而承受的损失。
第三，购买从属权利（Purchasing
Subordinated-right）：发起人购买次
级资产支持证券，次级证券的偿付权
利滞后于发行人向第三方投资者发行
的证券。
⑵发行人提供信用增级：
第一，直接追索权：即在资产池产生的
现金流不能按规定向投资者支付本金和
利息时，投资者有权要求发行人用自身
的其他资产产生的现金流进行弥补。
第二，超额担保Over-Collateralization
发行人确保资产池中贷款组合未来产生
的现金流量超过资产支持证券未来应付
的现金流量。
⑶第三方提供的信用增级：第三方是指
除发行人、发起人、服务人、受托人以
外能提供信用增级的机构。第三方提供
的信用增级方式主要有：
第一，购买次级证券（Subordinated
Securities）：即购入资产支持证券中偿
付权利滞后于第三方投资人的次级证券。
第二，不可撤销担保信用证Irrevocable
Letter of Credit）：由银行向发行人开
出的、以资产支持证券的持有人为受益
人的担保信用证。
一旦发行人未能接期履行支付或足额支
付义务时，信用证担保义务开始生效，
银行负有向投资人履行代发行人偿付的
义务。
第三，金融保险（Financial Insurance）
发行人向保险公司投保，在资产证券化
中未能产生足够现金流偿付本利时，由
保险公司向投资者赔偿损失。
⑷信用自我增级：
㈣资产证券的评级：
信用评级是对被评级证券是否能按期
支付利息和最终支付本金的可能性给出
的意见
㈤证券承销：投资银行从信托公司购买
债券，再以较高价格（较低回报率）出
售给投资者。
㈥本息划转：这是资产证券化的最后一
步，即资产债务人向发起人支付原资产
的利息和本金，代理人收到款项，扣除
一定的服务费后，转给买方，买方再转
给投资者。如果收回的资金少于投资者
的应得额，买方将要求信用担保公司在
担保额度内补足余额。
六、资产证券化风险与控制
（一）风险
欺诈风险
合同协议或证券失效
法律上的不明确或变动
依赖专家
财务管理风险
财产和意外风险
等级下降风险
（二）资产证券化风险控制
证券发行人风险控制
1．资产交易风险的控制
2．证券发行风险的控制
(1)合理地预测支持资产的未来
收益现金流，从期限、收益率、收
益支付方式等各个方面选择或设计
资产支持证券品种，以使支持资产
收益现金流与证券收益现金流在发
生时间和流量大小等各方面相匹配
(2)努力提高证券的信用评级度，
降低投资者的投资风险，并使证
券发售价格最大化(或收益率最低
化)
①设立第三方担保。
②证券发行人建立一个比所发行
的资产支持证券规模更大的支持
资产组合库，也即资产或资产组
合的价值应大于资产支持证券价
值，以确保有充足的现金流量来
支付证券本息；
③证券发行人自行建立准备金制度，
设立担保现金基金；
④证券发行人将所发行的资产支持
证券分为优、中、次三个或更多级
别，确保级别占优的证券优先偿付
等。
资产支持证券的信用评级越高，
投资风险越低，也就越易为广大投
资者所认同，发行风险也就越小。
(3)选择合适的证券承销商和承销方式。
3．兑付风险的控制。
证券投资者风险控制：
1．禁止发行人负有除证券债务以
外的其他债务。
2．为证券化交易所涉及的实物抵
押品投保。
七、中国投资银行与资产证券化
一）中国推行资产证券化的可行性
（一）我国已经具备实施资产证券
化的宏观和微观基础。从宏观方面
看，把建立有中国特色的社会主义
市场经济确定为我国经济建设的总
体目标，使我国国民经济的市场化
和金融体制改革的深化有了一定基
础；中国人民银行、中国证监会和
中国保监会已具备了较强的监管国
内金融业能力。
从微观上看，由于商业银行必须逐
渐成为自主经营、自负盈亏的经济
实体，因此它们对于消除不良贷款、
盘活存量资产有着较强的欲望和动
力；另外，国有企业已认识到建立
现代企业制度的重要性，并且正在
逐渐地接受通过市场融资、接受市
场竞争考验的观念。这些都是有利
于资产证券化发展的基础。
（二）我国已经具备推行资产证券
化的资金来源。我国居民具有巨额
的金融资产，机构投资者得到很大
的发展，为资产证券化的发展提供
充足的资金来源。
（三）我国已经有了实施资产证券
化的初步成功经验。
二）中国推行资产证券化的障碍分析
(一)信用限制。缺乏外部信用增级
机制是我国开展资产证券化所面临的
障碍之一。资产抵押证券的投资收益
能否得到有效的保证和实现主要取决
于证券化资产的信用增级。信用评级
在资产证券化过程中起到非常重要的
作用，独立、客观的信用评级是资产
证券化过程不可缺少的环节。
目前我国的信用评级制度很不完善，
许多评级机构由金融机构筹建，评级
机构的体制和组织形式不符合中立、
规范的要求，从而影响评级结果的客
观性和公正性。我国目前缺乏被市场
投资者所普遍接受和认可的信用评级
机构，从而影响资产支持证券的市场
接受程度，而这个问题不是短期内能
够解决的。
(二)法律限制
1．真实销售需要得到法律法规的
保障。真实销售面临以下法律问题：
第一，转让过程中涉及到原始权益人、
特设载体、债务人三方间的合同变更，
合同变更的有效性缺乏法律依据。
第二，超额抵押与《破产法》的冲突，
使真实销售难以实现。根据我国1986
年颁布的《企业破产法》的规定，已
经抵押的财产不作为破产财产，但超
额抵押部分仍旧属于破产财产，特设
载体与其他债权人一样，不具备优先
追索权，造成了证券化资产无法与原
始权益人进行破产隔离。
2．投资需求主体上的法律障碍。鉴
于资产支持证券的复杂性和较高的信
用等级，机构投资者应成为资产支持
证券的市场主体。但是，目前我国法
律对于金融保险机构、证券投资基金、
养老基金的投资方向有明确的规定，
证券化资产不能成为上述机构投资者
的投资方向。
3．SPV的身份问题。SPV是为实现
预期财务目标而设立的一个法律概
念上的实体，但它近乎一空壳公司，
没有或者很少有固定的场地、人员，
其经营业务也只限于证券化业务，
这与《公司法》的一些规定不符，
其合法身份须经过对现行《公司法》
修改后才能加以确认。
(三)税收和会计制度
资产证券化过程涉及到许多会计
处理问题，主要包括表外处理、合
并报表和收益、损失的确认。而目
前我国相应的关于资产证券化的会
计处理制度是一片空白。资产证券
化过程中涉及的税务问题主要包括：
资产证券化融资收益是否征收所得
税；资产转让是否征收营业税和印
花税；是否征收预提税。在流转税
方面，对原始权益人，如果资产证
券化以资产转让的方式出售资产，
那么任何收益都被记入损益表内，
缴纳所得税，然而产生的损失可能
不可扣税，因此损失是否可以扣税
需要在法律上明确等。
(四)市场环境
由于资产证券化的复杂性，个人投
资者获得资产支持证券的信息成本
较高；只有可保证的收益到达一定
水平时，才会积极参与。机构投资
者应成为资产证券化市场的主体，
而且也确实存在着机构投资者对资
产证券化的巨大潜在需求。但目前
的法律严格界定了机构投资者的准
入资格，国家对养老金、保险金投
资方向的规定限制了它们对资产支
持证券的投资等。
（五)缺乏资产证券化的专门人才
和足够的资产证券化技术能力
资产证券化是一项综合性很强的融
资业务，涉及证券、担保、金融、
评估、财务等各个领域，需要大量
不但掌握法律、信用评级、会计、
税收方面知识，而且掌握资产证券
化方面知识的复合型人才，比如律
师、信用评级人员、会计师等。
三）中国推行资产证券化的对策
1、建立完善我国的信用评级制度。
2、完善法律法规体系。
3、明确审批、监管机构。
4、扩大机构投资者的投资范围。
5、调整利率结构，在适当的条件下实
施利率市场化，使SPV获得合理的收益
空间。
6、建立规范的担保与评级中介服务机构。
7、调整现行会计制度和税收政策。
8、做好市场准备。
附、投资银行与上市公司委托理财
（一）典型案例
1、是委托理财，还是非法融资？
2、营业部为何成被告？
3、受托理财资质？
4、委托理财的面纱？
5、美丽的谎言：保底
（二）上市公司委托理财现状
1、委托资金规模
2、受托资金投资范围
3、委托理财投资期限
4、受托机构
（三）上市公司委托理财动因与市场环境
1、内、外部条件
（1）资产负债表的改善与货币资金的增加
（2）监管政策的变化
（3）股市行情的演变
2、动因
（1）获取投资收益
（2）参与“坐庄”，牟取非法收益
（3）谋取私利
（四）风险效应
1、投资回报不确定
（1）证券市场波动大
（2）保底条款不受法律保护
（3）委托理财短期化
（4）受托方专业素质差
2、对上市公司的长远发展有负面影响
3、放大二级市场风险
对策？
第三讲 金融市场衍生品
引言一：
金融衍生品发展原因
银行的推动（竞争压力、监管压力）
政府的推动（政策、税收不对称）
风险的扩大（价格的波动）
科技的推动
金融理论的发展
引言二 中航油事件
陈久霖说：再给我5亿美元，就会翻身
陈久霖说：没想到后来要那么多保证金
一、道德风险
陈久霖说：纵有千千罪，我心坦然对；
竭忠为大众，失误当自悔。
二、操作风险
三、监管风险
四、博弈风险
五、市场风险
引言三： 远期外汇交易
Forward Exchange Transaction
（一）种类
固定交割日，确定交割月，
未确定交割期
（二）远期汇率
1、升水与贴水
2、远期汇率的决定--利息平价理论
3、报价
（三）运用：保值、投机
（四）案例
1、保护式远期外汇买卖：双方签定远
期合约，并事先以企业资本成本作为汇
率水平，即保本点。当到期日市场汇率
低于该汇率时，企业可在交割日按优于
普通远期汇率的价格，买入或卖出约定
的货币；反之，企业按优于保本点一定
水平的汇率，买入或卖出约定货币。
例 4月4日，某公司预测10月4日将有109
亿日元收入，到时换为美元，结算价108
日元。目前6个月汇率日元。公司
与银行约定：到期日，若美元低于108
日元，公司按买入美元；若等于
或大于108日元，按买入美元
2、捆绑式远期外汇买卖：
例 某公司半年后有一笔日元支出，与
银行进行该交易：保底汇率，限
制汇率，即到期按以下条件：
（1）从交易日至到期日间，若美元汇
率曾涨至日元，则不论如何，客
户按购买日元。
（2）在此期间，美元兑日元一直在
以下，则到期日客户可按
交割，也可以按当时市场价交割。
第一节 金融期货
一、含义：是指交易的买卖双方在集中性的
交易场所，以公开竞价的方式成交后，约定
在未来某一日期或某段时间内，以事先约定
的价格交付某特定标准数量金融工具的契约。
二、金融期货合约
1、交易单位
2、最小变动价位
3、每日价格波动限制
4、标准交割时间
5、保证金
三、外汇期货实务
（一）含义：指买卖双方在期货
交易所以公开喊价方式成交后，
承诺在将来某一特定日期，以成
交时约定的价格交付某种标准数
量的特定外币的交易方式
（二）外汇期货的套期保值
1、多头套期保值
例： 现货市场
6/15 约定3个月后付款500000英镑，
即期汇率￡1=＄1．5600，需付款
780000美元。
9/15 即期汇率￡1=＄1．5780，买
500000英镑，支付789000美元
外汇期货市场
6/15 买8份9月份的英镑期货，汇率
￡1=＄1．5751，合约787550美元
9/15 卖8份9月份英镑期货，汇率
￡1=＄1．5940，合约797000美元
2、空头套期保值：先卖出一定的
外汇期货合约，而于合约到期前再
买进该合约。
3、交叉套期保值
例：日本某公司在8月10日预计1
个月后将收到2000000加元，经预
测近期加元对日元的汇率将下跌。
已知：
8月10日：$
$
1个月： $
$
（三）外汇期货的投机交易
1、单项式投机：多头、空头
例：某年2月10日，IMM交易的3月份
英镑期货价格。某投机者预期
该期货价格近期将上涨，即以
买入40份3月份到期的英镑期货合约
若：A 、在3月10日，价格
B 、在3月10日，价格
C、 在3月10日，价格
2、跨期投机：基于一种外汇期货
的不同交割月份的汇率变化差异而进
行的投机交易
例1：某投机商预测6月份的英镑期货
合约价格在未来的增长速度将快于9月
份的增长速度，则买近卖远
例2：某投机商预测6月份的英镑期货
在未来的下降速度将快于9月份的下降
速度，则卖近买远
四、套利与投机
（一）含义：
套利（Arbitrage）：指人们利用暂时
存在的不合理的价格关系，通过同时
买入和卖出相同或相关的金融产品或
金融期货合约而获取其中价差收益的
交易行为。
投机(Speculation)：人们根据自己
对金融期货市场的价格变动趋势的
预测，通过看涨时买入，看跌时卖
出而获得利润的交易行为。
（二）区别
交易方式不同
利润来源不同
承受的风险不同
交易成本不同
附：中国国债期货
一、建立初衷
1、放开和搞活国债二级市场
2、促进国债发行
3、为央行公开市场业务创造条件
二、“327”事件
（一）炒作题材
1、基础价格
2、保值补贴
3、贴息
4、1995年新券多少
（二）评析
1、套期保值还是投机？
2、投资主体非理性化
3、国债交易制度缺陷
4、多头监管
5、内幕交易
五、 利率期货交易
1、利率期货
买卖双方在固定场所，对附息金融
凭证的标准化合约进行交易，并约
定在某一特定的日期进行交割。
2、短期利率期货交易规则
（1）国库券期货
报价方式：指数报价，即指100
减去国库券的年贴现率
合约规格（IMM）
交易单位：面值1000000美元的3个
月期（13周）美国国库券
最小变动价位：1个基本点，即1个
百分点的1%
交割：合约到期时，卖方可用于
交割的不限于90天的国库券
（2）欧洲美元定期存款期货
交易规则
报价方式：指数报价
合约规格
交易单位：3个月，本金1000000美元
最小变动价位：个百分点
3、长期利率期货交易规则
（1）交易单位：长期、10年、5年的
交易标的物是面值10万美元的美国国
债，2年的是20万美元的美国国债
（2）报价方式：价格报价法，以合
约所规定的标的债券为基础，报出其
每100美元面值的价格，且以1/32为最
小报价单位
（3）每日价限：长期、10年、5年的
是前一交易日的上下3点，但从交割月
前两个工作日起取消；2年的是前一交
易日上下各1点，从交割月前两个工作
日起取消
六、股指期货交易
1、含义：以股价指数为商品的
期货。
2、特点
合约价格以“点”表示
交易对象是指数
不用实物交割
买者不承担股东的法律后果
第二节 金融期权
一、含义：由买卖双方订立合约，并
规定由买方向卖方支付权利金后，即
赋予买方在规定时间按双方事先约定
的价格购买或出售一定数量的某种金
融资产的权利。
二、分类
买入期权与卖出期权
欧式期权与美式期权
实值、虚值与平价期权
三、金融期权合约
买方与卖方
权利金
履约价格
合约数量
日期及形式
四、与金融期货比较
权利与义务不同
定价方式不同
履约保证不同
标准化不同
盈亏点不同
五、金融期权价格
P=IV+TV
IV：期权购买者履行期权时的利润
TV：时间价值，是期权购买者所付出
的权利金超过其IV的那部分价值。
六、影响期权价格因素
协定价格与市场价格
合约有效期
价格的波动幅度
市场利率
原形资产的收益
七、外汇期权交易
（一）传统交易方式
1、买进看涨期权
2、买进看跌期权
3、卖出看涨期权
4、卖出看跌期权
（二）衍生外汇期权
1、对敲策略：同时买进或卖出
看涨期权和看跌期权
买入同价对敲：同时买进同期限、
同价格的看涨期权和看跌期权
例：某投资者
买入1份英镑看涨期权，价1．5400美
元权利金0．02X25000=500美元。
买入1份英镑看跌期权，价1．5400美
元权利金0．03X25000=750美元
买入异价对敲
例：某投资者
买入1份英镑买方期权：协定价1．6500
美元，权利金0．02X25000=500美元
买入1份英镑卖方期权：协定价1．6300
美元，权利金0．06X25000=1500美元
2、垂直价差交易
例：某投资者
买入1份英镑买方期权：协定价1．63美元，
权利金0．06X25000=1500美元
卖出1份英镑买方期权：协定价1．65美元，
权利金0．05X25000=1250美元
3、蝶状价差交易
例 某投资者
买入1份英镑买方期权：协定价1．63美元，
权利金0．08X25000=2000美元
买入1份英镑买方期权：协定价1．67美元，
权利金0．04X25000=1000美元
卖出2份英镑买方期权：协定价1．65美元，
权利金0．055X25000X2=2750美元
4、比率价差交易
例 某投资者
买入4份英镑买方期权：协定价1．7美元，
权利金0．065X25000X4=6500美元
卖出5份英镑买方期权：协定价1．72美元，
权利金0．05X25000X5=6250美元
（三）利率期权
1、帽子期权：某公司拟在市场以浮动
利率筹资，为避免利率上升而买入帽子期
权。
借款条件：1亿美元，期限3年，
利率6个月LIBOR+0．5%
期权合约：1亿美元，期限3年，基准利率
6个月LIBOR，上限利率10%，期权费
0．5%（每年分2次付）
6个月L 浮动利率 购入该期权 封顶筹资
筹资成本 支付 收取 成本
8 8．5 0．5 0 9
9 9．5 0．5 0 10
10 10．5 0．5 0 11
11 11．5 0．5 1 11
12 12．5 0．5 2 11
13 13．5 0．5 3 11
2、地面期权：某家以浮动利率
应用资金的银行，为避免利率下跌
而买入该期权
欧洲美元存款：3亿美元，3年，
利率6个月L – 0．5%
期权：3亿美元，3年，基准利率6个
月L，下限利率8%，期权费
0．3%（每年2次）
3、领子期权：某银行以浮动利率筹措
资金，为避免利率上升且降低套期成本而
购入该期权。
借款条件：4年，利率6个月L+0．5% 10亿
期权：4年，10亿，基准利率6个月L，上
限利率9%，下限利率7%，期权费
0．2%（分8次）
第三节 金融互换交易
一、理论依据---比较优势
二、含义：有关当事人利用他们
之间存在的筹资机会的差异，发
挥各自的优势，在共同商定的条
件下，通过中介机构来交换一连
串付款义务的金融交易。
三、金融互换的演变
（一）平行贷款
美国境内 英国境内
美国母公司甲 英国母公司乙
乙之子公司 甲之子公司
美元贷款
英镑贷款
（二）背对背贷款
英镑贷款
英国公司 美国公司
美元贷款
四、金融互换种类
（一）货币互换
例：A、B互换前情况（￡1=＄2）
A B
资信 3A 3B
筹资 ＄1亿 ￡5000万
欧洲美元
债券利率 9．625% 10%
欧洲英镑
债券利率 6．5% 5．75%
A 投资银行 B
欧洲美元市场 欧洲英镑市场
（本金的初次互换）
$1亿
$1亿
￡5000万
￡5000万
￡5000万
$1亿
A 投资银行 B
欧洲美元 欧洲英镑
债券持有人 债券持有人
A 投资银行 B
欧洲美元 欧洲英镑
债券持有人 债券持有人
￡6%
￡5．75%
＄9．625%
＄9．625%
＄9．625%
￡5．75%
￡5000万
￡5000万
＄1亿
＄1亿
＄1亿
￡5000万
（二）利率互换
例：甲、乙利率互换情况
甲 乙
资信 3A 3B
借入资金 ＄1亿 ＄1亿
固定利率
筹资成本 10% 13%
浮动利率
筹资成本 LIBOR LIBOR+1%
甲 乙
固定利率 浮动利率
资金市场 资金市场
甲 投资银行 乙
固定利率 浮动利率
资金市场 资金市场
LIBOR-1/4%
11%
LIBOR+1%
10%
LIBOR-1/2% LIBOR-1/2%
10．5% 11%
10% LIBOR+1%
五、金融互换风险：
信用风险
价格风险
政府风险
收支不对应风险
慎选对手
慎签互换协议
分散交易对手
附：对冲基金问题分析
一、特征
1、私募与有限合伙制
2、经理报酬的激励性
3、投资活动的多样性与复杂性
4、投资的高杠杆性
二、对冲基金与共同基金区别
1、投资者人数：前者严格限制，后者无限制
2、操作：前者不限制，后者限制
3、监管：前者很少，后者严格监管
4、筹资方式：前者私募，后者公募
5、信息披露：前者不公开，后者公开
6、经理人报酬：前者按业绩，后者固定
7、经理能否参股：前者能，后者不能
三、投资策略
（一）套利型投资
套利是指发现同一资产在不同市场中或相关
资产在同一市场中的非有效定价状态，并从这种
市场无效中获利的行为。
1、市场中性多空投资：即买入某些最富吸引力的
股票，同时卖空某些最不被看好的股票。
2、可转换债券套利
例：甲公司以1000美元的面值和价格发行了利率5%的一年
期可转换债券，一年后可以转换成100股股票，目前其股票
价格为10美元，在价格不利时能赎回本金920元。一般套利
策略是：买入一张，同时卖空50股（假定），将卖空股票所
得500美元以一定利率存在银行。假定一年后市场有三种情况
（1）股票价格不变，其回报为
A、年利率5%，面值1000美元的利息收入：50美元
B、卖空50股，每股10美元的利息收入：25美元（假定
利率5%）
C、支付给垫支50股股票的经纪人费用：2、5美元（假
定佣金比例0、25%）
D、净现金收入：72、5美元
E、年回报率：7、25%
（2）股票价格上升25%，其回报
A、 同上A
B、 同上B
C、 卖空50股损失：125美元
D、 同上C
E、 转换后，以每股12、5美元价格卖出后盈利：250美元
F、 净现金流入：197、5美元
G、年回报率：19、75%
（3）股票价格下降25%，其回报率
A、 同上A
B、 同上B
C、 卖空50股每股10美元盈利：125美元
D、 同上D
E、 可转换债券赎回，亏损：80美元
F、 净现金流入：117、5美元
G、 年回报率：11、75%
3、并购套利
4、利用期货、期权套利
（二）宏观型策略
宏观型对冲基金冲击区域性金融市场方法
步骤A：取得目标国家或地区的货币资金
1、利用目标国家或地区的银行以外汇抵押获得贷款
2、利用目标国家或地区的发债公司以外汇或其他资产作抵押
发行债券或其他权益券
3、利用目标国家或地区的典押市场以外汇等获得典押款项
4、利用掉期市场将外汇债务换成目标国家或地区货币的债
务，在投机目标达成后，可降低债务成本或获利
步骤B：建立关联权益市场上的多空仓位
1、在目标国家或地区的货币市场卖空当地货币
2、在目标国家或地区债券市场上卖空（买空）债券期货，或
3、在目标国家或地区的股票市场上卖空（买空）主要股票或
卖空（买空）期指
步骤C：平仓了结
（三）其他类型策略
一是抵押担保证券投资策略
二是不幸证券策略
三是新兴市场策略
四、对冲基金风险及影响
（一）风险
一是流动性风险
二是操作风险
三是市场风险和信用风险
（二）对金融市场影响
一是使价格稳定
二是使价格不稳定
五、对冲基金监管
1、监管目的
一是保护投资者
二是确保市场完整
三是降低系统性风险
2、美国的监管
3、中国的思考
谢谢各位！
再见！
