期货投资基金与期货市场发展探讨 摘要：现代期货市场在套期保值和价格发现功能基础上演绎出丰富的功能类型。在发达国家，期货投资基金规模庞大，具有成熟的交易策略和交易技术，已经成为期货市场所有功能有效发挥的中坚力量。中国要全面提升期货市场功能，确保价格安全和产业安全，应加快探索期货投资基金的具体模式、市场结构和法律框架，将期货投资产业链中的各要素进行重新整合，确立不同品种期货的产业集群式发展模式。为此，政府应主动打破路径依赖，实现以投资者结构多样化为基础的期货市场全面创新。 关键词：期货投资基金；期货市场功能；商品交易顾问；期货公司 Abstract：Modem futures markets have developed many excellent functions which benefit the real economy. The managed futures having well-rounded transaction technic and strategies have been exerting tremendous influence on the improvement of futures market functions. To ensure price and industry security, China should explore the idiographic configuration and legal system for managed futures, aggregate elaborately all essentials in the futures investment chain, and establish various commodity futures industry clusters. For this reason, government should make efforts to break though the path dependence which has been existing for many years. Key words：managed futures, futures market function,commodity trading advisor, futures company 作者简介：安毅，中国农业大学中国期货与金融衍生品研究中心，副教授，博士。常清，中国农业大学中国期货与金融衍生品研究中心，主任，教授，博导。 中图分类号： 文献标识码：A 期货投资基金与期货市场功能的实现 一、期货投资基金对发达期货市场的功能促进作用 期货市场的基本功能是价格发现和套期保值。在金融全球化和经济全球化的深入展开背景下，世界主要国家对商品和资源的掌控竞争日趋激烈，大宗商品市场的供求矛盾十分突出，提升产业安全和经济竞争力的客观需要已经促使现代期货市场的功能出现进一步的延伸（表1）。最核心的功能创新是以套期保值实现产业安全，以价格发现确保定价安全。在发达期货市场的功能演进过程中，期货投资基金以其迅速发展和规模庞大的特点，发挥了十分关键的作用。 首先，期货投资基金取代小投资者成为期货市场的中坚力量和战略投资者，并为套期保值功能的发挥提供了良好流动性和成熟对手方。表2显示了美国商品期货交易委员会（CFTC）每周COT报告中披露的原油、小麦基金持仓、商业持仓和基金持仓的基本统计特征。基金持仓主要是指期货投资基金和对冲基金的持仓情况，商业持仓主要是企业套期保值持仓，非报告持仓主要是散户投资者的投资1
持仓。在2001-2010年间，NYMEX原油期货商业持仓比例为%，CBOT小麦期货的商业持仓比例%，说明企业套期保值需求旺盛，是期货市场运行的动力源。基金在原油期货和小麦期货中的持仓比例分别是%和%。虽然期货投资基金和对冲基金的持仓方向和数量变化十分频繁（见表2），但却是期货市场的中坚力量，为套期保值者提供了大量的成熟对手方。相比之下，非报告持仓比例仅占较小比例，说明散户直接投资期货已经不是市场主流，这大大降低了期货投资的短期性和盲目性，也有助于改善套期保值交易的市场环境。 表1 期货市场的功能及其在不同层面的体现 期货功宏观经济 产业发展 企业经营 能 价值创提升社会财富 精细化分工 巩固利润 造 市场组完善市场体系 规范行业秩序 提升企业组织生产流通的织 能力 管理工宏观调控的手对冲风险，稳定产业运套期保值，管理企业风险 具 段 行 价格发宏观决策的依提升贸易定价合理性 企业经营决策的依据 现 据 表2 2001-2010年美国原油和小麦期货持仓结构的基本统计特征 NYMEX原油期货 CBOT小麦期货 类别统计 量占总持仓持仓净多持仓净多占总持仓持仓净多持仓净多 比例 比例 头寸 比例 比例 头寸 均值 标准偏差 商业 持仓最小 值 -152994 -45244 最大 79998 82654 值 均值 标准偏差 基金 持仓最小 值 -71928 -60457 最大 135669 42092 值 均值 非可标准偏差 报告 持仓最小 值 -39109 -38247 最大 75157 22831 2
值 其次，期货投资基金具有庞大的市场规模、稳健的运行模式和严谨的交易策略，大大提升了期货市场的价格发现功能。统计显示，全球期货投资基金规模已超过2500亿美元，前十大管理期货投资基金的规模达到763亿美元1。如果以20倍的杠杆估计，期货投资基金对现货市场则有5万亿美元的影响力，而前十大基金也具有超过1万亿美元的影响力。更重要的是，期货投资基金特有的运作模式能够有效提升期货市场的价格发现能力。在国外，人们把由期货投资基金所构成的行业称为管理期货行业。美国管理期货行业实际上采取的是一种期货投资产业链形态。这种期货产业链的运作模式是：证券公司、养老基金、退休基金、捐赠基金、投资银行、商业银行等机构借助期货投资基金参与期货市场；期货投资基金和对冲基金是最重要的期货市场机构投资者；期货投资基金通过商品交易顾问（commodity trading advisor , CTA）进行期货交易（图1）。在期货投资产业链中，CTA具有三个鲜明的期货交易特点，在期货市场投资中发挥着枢纽作用。第一，具有明确的、长期的投资策略和严谨的资金管理与风险控制体系。第二，能持续不断地监控市场，分析市场的价格变化所带来的风险与机会，可以在相对恰当的时机果断调整风险头寸。第三，有着严格的交易纪律，大多采用电脑系统操盘，因此可以尽可能地避免交易者心理波动的负面影响。正是如此，CTA能在套期保值和投资等策略之间做出更理性的选择，从而使得期货市场的价格发现功能得以很好实现。2 机构或个人 大型机构 公募 私募 商品基金经理期货投资组合交易经理管理者FPM TM 商品交易顾问CTA 投资投资 图1 期货投资基金与CTA之间形成的期货投资产业链模式 二、中国期货市场的投资者结构与市场功能 中国期货市场发展十分迅速，已经成为世界上期货成交量最大的国家，但是不论在哪个品种上，市场都还不能实现以套期保值确保产业安全，以价格发现提升定价能力的功能目标。首先，我国期货市场在很大程度上是发达国家的影子市场，很多期货价格追随国外期货价格变化，没有价格自主性和领先性。其次，大量的现货企业没有通过期货市场进行必要的套期保值，各产业抗市场风险能力差（例如，由于2003年我国大豆压榨企业没有很好地利用期货市场管理价格风险，致使全行业溃败和被外资掌控）。人们通常的疑问是，为什么我国期货市场功能发挥和功能提升没有达到经济迅速发展的客观要求呢？原因在于市场结构演进和制度变迁具有复杂性和特殊性，已经形成的路径依赖很难被打破。改革无法一3
蹴而就。就当前市场而言，源于制度约束的突出性结构问题是以期货投资基金为核心的机构投资者队伍发展严重滞后。 与美国不同，我国的商品期货市场基本由小投资者主导。一个被普遍认可的统计结果是：我国个人投资者占期货市场投资者比重达到90%，法人占期货市场投资者比重仅占10%左右。其中，法人主要是企业套保者或投资机构，但真正开展套期保值的企业则十分少。套期保值发展落后的一个重要原因是机构投资者参与不足，真正意义上的期货投资基金没有发展起来，导致了整个市场的投机倾向十分明显。安毅，常清（2011）全面研究小麦、白糖、棉花、铜和铝期货的日价格、持仓量以及交易量后发现，依靠散户投机，缺乏基金等机构投资者的市场套利和战略投资，使中国期货市场长期表现出非理性特征3。这种非理性特征在很大程度上冲击着期货市场的套期保值功能，也严重削弱了期货市场的价格国际影响力，使期货市场不能有效覆盖实体经济需要。例如，2010年底，在期货投资基金和商业套保者的共同参与下，CBOT大豆期货持仓量约为9000万吨，相当于美国全年大豆产量；CBOT玉米期货持仓量约2亿吨，与美国3亿吨玉米年产量基本匹配。相比之下，大连商品交易所的大豆持仓量仅有不到450万吨，远落后于我国1400万吨的大豆产量4。 可见，我国要真正确保期货市场在发挥基础功能的基础上，全面增强为实体经济服务的能力，就必须根据国情，合理借鉴美国等发达国家的市场发展经验，逐步建立以各类期货投资基金为基本资金聚拢模式和以CTA为投资枢纽的期货产业链，打造不同品种期货的产业集群模式。 我国期货市场不同发展阶段的期货投资基金设立探讨 一、我国发展期货投资基金的核心问题讨论 期货投资基金在中国发展该采取什么样的模式很早就经过讨论。第一阶段的讨论集中在我国期货市场发展的早期。1995年，亚太经济技术研究院牵头组织研讨期货市场建设的重点问题，对期货投资基金和期货投资顾问进行了深入探讨。当时一种观点认为，应仿美国模式，允许期货投资顾向既从事期货投资咨询业务，又可替客户管理期货交易帐户，这样可发挥“专家理财”的作用，方便小投资者。另一种观点认为，管理帐户易导致“炒单”行为，侵害投资者利益，因此只能允许期货投资顾问从事期货投资咨询业务，不能允许管理客户帐户。至于方便投资者的问题，可通过期货投资基金的方式解决。5当时的讨论更主要是集中在建立什么样的期货投资基金方面。不久，我国发生国债327事件，大范围的投机风潮使期货市场功能受到严重冲击，为此以严厉的整顿和管制逐步培育市场功能成为主要方向。在此背景下，对期货投资基金的立法探讨被搁置起来。但是，当时的讨论依然是现如今我国期货投资基金研究的重点。 第二阶段的研究出现在2000年以后。这一阶段的核心讨论内容是如何发展期货投资基金，有效实现期货市场功能。彭俊衡（2000）提出，随着市场风险的不断增大，许多企业急需利用期货市场来套期保值，很希望有一种专家理财的渠道。这个问题完全可以通过期货投资基金的组织创新，即通过设立套期保值基金来解决6。其后，田源（2003）系统研究了国外期货投资基金的发展和运行结构，提出要想深入发展我国期货市场，促进期货市场服务国民经济发展和经济体制改革的功能发挥，就必须大力培育机构投资者。机构投资者可以借助期货投资基金进入期货市场。我国应加快制度创新步伐，允许期货公司或其他金融机构组建期货投资基金管理公司，为期货投资基金的顺利运作提供制度性保障。7常清（2005）4
认为我国的期货市场缺乏基金这类的机构投资者，是阻碍期货市场成为国际性定价中心的一大因素。因为广大的中小散户信息收集能力差、资金实力有限，往往是看大势而不能做大势，短线交易。只有基金这样的专业投资机构，有较强的信息收集、研制能力，有自己的研究团队和策划操作专家型人员，才能根据经济周期和对宏观经济的判断而对商品进行战略性投资，理性地做大势，真正地发现“中国因素”，体现中国经济的变化8。隋东明等（2010）提出，随着CTA业务的开展，机构投资者数量增加，可以逐渐增强期货市场的运行效率，减少市场中非理性投资行为，增加期货市场的深度和广度。9 二、我国期货投资基金的现实发展和主要问题 对于我国而言，期货投资基金的现实发展远远落后于理论研究，在市场创新和制度创新方面仍处于探索期，市场结构、具体模式和成熟性均远落后于发达国家，面临一系列问题需要解决。 首先，公募基金开始以一定途径进入期货市场，但是还不能有效优化市场结构。为发展中国的股指期货市场，中国证监会于2010年公布了《证券投资基金参与股指期货交易指引》，允许股票型基金、混合型基金及保本基金可参与股指期货交易，于2011年又公布了《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》，明确了QFII可以参与股指期货从事套期保值交易。因此，目前包括基金、券商和QFII等机构都已获准参与期指交易，我国股指期货的投资者结构已经初步完善。但是这其中也有很多规定限制了基金的入市方位，导致证券投资基金进入期货市场既存在体制的约束，也引发创新性方面的不足。其表现是：证券投资基金入市交易被限定在只能利用股指期货进行套期保值，且基金持有股指期货的比例的要求也被严格限制。基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。这种规定很明显并无法有效优化期货市场投资者的结构，形成了基金成为套保者，散户和零散的私募成为流动性提供者的市场格局。此外，由于证券投资基金入市限于股指期货市场，因此商品期货市场交易者结构尚无法改进。在商品期货市场，依然是散户影响着市场运行和价格走势。不论从哪个角度看，短期内我国证券投资基金对整个期货市场的功能发挥和提升都将十分有限。 其次，期货私募以多种形式加快发展，但还不能有效推动市场功能发挥。在彭俊衡（2000）、田源（2003）等的研究推动和市场活跃背景下，2004年后我国迅速出现一批期货私募基金，但是由于投资理念、风险控制、道德风险等问题很快又销声匿迹。2005-2006年后，国内私募期货投资基金开始出现一些新模式。①代客理财。这类私募一般不成立公司，而是挂靠于期货公司或在期货公司内部成立工作团队，以“期货工作室”开展委托理财服务。管理人通常有一定的知名度或影响力。一些期货工作室组织结构类似于美国的个人管理账户，经客户授权后直接为客户操盘，并参与利润分成。②期货投资管理公司。这种期货私募主要通过朋友、熟人间甚至海外募集资金，多为期货公司主持或通过其支持的工作室进行运作。公司一般成立风险控制委员会和投资决策委员会，实行多级风险控制制度，相对而言比较正规。③有限合伙企业。这是一种新的期货私募组织形式，主要根据《中华人民共和国合伙企业法》成立。合伙企业也多与期货公司有各种内在信息或投资关联机制。这类期货私募规模小，但产权关系较为明晰，因此数量日益增加。④期货公司下的私募期货的阳光化发展。2006年，永安期货旗下所有期货投资基金按照证券投资基金的形式进行管理，开始了阳光化过程。⑤变化形式的期货私募。不断开展的银企合作和证期合作也给期货投资基金带来新的5
发展机会。2009年，厦门信托震雷先行者集合资金信托计划获批，该理财产品接近于私募基金。以上是国内期货市场最常见的期货私募基金的组织模式。但是应注意的是，我国期货私募基金尚没有得到监管层的正式认可，其存在形式、人员背景、业绩情况和发展规模等也很难为人所知，还无法有效促进期货市场功能的全面提升。 再次，期货公司下的管理期货业务开始萌芽，但是缺乏发展规划和法律法规层面的保障和支撑。在国际上， CTA才是期货投资基金运作的主流方式。CTA 的主要业务是提供商品期货、期权相关产品的买卖建议和研究报告，或者直接代理客户进行期货、期权交易。考虑到我国国情，发展CTA最可行的突破点在期货公司，期货公司的创新方向也应集中在投资咨询业务和资产管理业务两个方面。为此，2010 年 8 月，管理部门将一份《期货公司期货投资咨询业务调查问卷》下发到期货公司，拟对开展期货投资咨询业务的内容、依据、盈利方式、条件、业务规范管理和风险隔离等多方面向期货公司进行详细调查。但是，尽管投资咨询业务与资产管理业务有着内在的关联性，作为市场创新业务的资产管理业务（CTA业务）依然没有进行操作层面的探索。为此在市场上出现了类似的组织形式。如，一些期货投资基金挂靠于期货经纪公司，以此作为平台进行以期货为投资组合的交易。但是，我国还缺乏必要的法律法规对这种资金组织和投资使用方式进行具体的定义和规定，利用这种方式进行的投资仅是“灰色地带”产品。简言之，我国以管理期货为核心的期货投资产业链建设还属于萌芽期、探索期，现有的各类基金、金融机构尚无法通过专业的期货投资咨询和管理机构进行套期保值和有效战略投资。 我国发展期货投资基金的主要思路与基本对策 一、我国利用期货投资基金提升期货市场功能的主要思路和路径 就市场创新和发展的客观规律而言，利用期货投资基金和管理期货业务，全面提升期货市场的各项功能，已经成为未来我国期货市场发展的必由之路。但是，从中国期货市场发展的历史特点和现实路径看，这些基本的发展方向和发展要求并不是依靠市场自身就能满足和实现的。因为在发达的自由市场中，期货市场以及与其相关的资本市场大多都能发展出市场所需的投资者结构，但是对于依然处于体制转轨过程中的中国来说，期货市场的运行主要与经过长期形成的路径依赖有关。在如今，期货市场功能能否有效发挥更主要与监管主体甚至更高层次政府机关对市场的认识和制度约束有关。从理论上看，像中国这样的“新旧体制转轨的国家要不断解决‘路径依赖’的问题”，否则制度变迁就成为“修修补补”的游戏了10。事实确实也如此。如果监管层面不花大力气深入研究和主动顺应市场发展的内在需求，不深入改革调整现有的期货市场各项不合理制度，中国期货市场的制度不均衡将长期存在下去，投资者结构将很难实现优化。由于私募期货投资基金在灰色地带甚至黑色地带生存，各类公募基金无法有效募集资金进入商品期货和金融期货市场，中国期货市场服务国民经济的各项功能将受到很大程度的削弱。为此，中国期货市场的监管主体应该尽快转变监管思想，立足市场长远发展需求，实现强制性制度变迁，放开对期货投资基金的严格控制，主动提倡和支持期货投资基金发展。为此，我们认为加强监管和发展市场的总体思路是：以全面改进期货业生态和提升期货市场功能为主要目标，以政府制度创新和减少行政干预为关键依托，以期货公司的投资咨询和资产管理业务为突破口，深入探索期货投资基金的具体运作模式，将期货投资产业链中的资金聚拢、研究咨询和投资6
管理等各环节要素有效整合起来，实现不同期货品种的产业集群式发展。 考虑到制度演进的复杂性和期货市场功能提升的紧迫性，我国应加快论证先易后难、层层推进的具体市场发展路径。这里提出的一揽子发展路径是：先有限度地放开国内外股票型基金入市，后放开和推动阳光化期货私募基金入市，然后再推动建立期货公募基金（特别是商品期货投资基金），满足不同期货品种的资金聚合和投资需求；先加快发展期货公司的投资咨询业务，同时探索试点期货公司的资产管理业务，最后推动不同模式的管理期货业务实现全面发展；先发展期货公司的定向理财再发展集合理财，条件成熟时全面放开（见图2）。 基金适当比例进入期货市场 公募期货投资推动期货私募基金 阳光进程期 货期货投资资金交期货公司投资的定向理财 易 咨询业务 加快探索期货公司资产管理期货投资集合理财 图2 我国发展期货投资基金的可选路径和时间排序 二、我国发展期货投资基金的具体对策 遵循以上制度创新思路和所设想的路径，我国需从多方面借鉴国外成功经验，推进期货投资者结构的不断优化，实现市场功能的全面提升。 第一，加快探索期货公司投资咨询和管理资产业务，建立适合中国特点的管理期货模式。我国发展CTA 业务可以采用三种模式，分别是独立的管理公司、附属于期货公司或其他金融机构的管理部门、多家期货公司和金融机构及商品贸易商联合组建的独立公司。由于期货公司更具有品牌优势和经验优势，因此为了更好地使先期CTA顺利推出，并且能够良好地监控交易风险，向社会积累和输送人才，可以考虑在期货公司内设资产管理部或成立独立地资产管理公司的模式。建议尝试允许分类监管中资质好、信誉好、运作规范的大型优质期货公司，设立从事特定客户资产管理业务（CTA）的子公司或控股公司，开发不同投资策略、投资品种、投资风格的管理账户业务，为银行、券商、基金、现货企业以及资金实力雄厚的投资者提供期货账户管理服务（见图3）。通过期货资产管理不仅可以打造出不同特色的期货公司，更重要的是可以更好推动期货投资产业链的组织建设，为期货市场尽早进入机构投资者时代提供组织保障。当然在发展中应注意，由于期货公司各自规模及其他条件存在差异，资产管理业务与经纪业务、投资咨询业务以及其他期货业务容易混在一起，很难做到机构、人员、资金完全分开，可能会出现通过对冲操作牺牲客户利益而实现公司自身利益的情况。这就要求率先建立完善的风险控制制度，特别是隔离墙制度和定期信息披露制度。 7
期货公司 下 设 交资产管理公司公募基金 易 (CTA) 私募基金 业务种类 投资咨询 资产管理 图3 适合中国国情的期货投资基金与管理期货业务模式 第二，探索发展期货投资基金的不同形式，支持不同类型基金的分批入市。从现有的市场条件看，主要的发展方向可以有四个。其一，通过期货私募阳光化，在支持和鼓励期货私募基金的直接入市的基础上，探索管理期货模式的具体形式，使期货公司的CTA业务、私募基金和期货投资者之间建立可靠的投资关系。其二，逐渐打破法律对证券投资基金投资期货市场的限制，允许其从事一定比例的期货市场战略投资业务，逐渐形成“准期货投资基金”，为正式设立期货投资基金积累经验。投资的方向先从股指期货、黄金期货入手，逐渐扩展到全部商品期货品种。其三，探索设立专业投资于期货市场的投资基金，吸引各类机构投资者和散户持股，间接进入期货市场。其四，鉴于QFII具有成熟的国际投资经验，允许QFII按一定比例直接进入期货市场，成为国内期货市场率先出现的战略持仓者。 第三，通过立法完善监管体系，创造期货投资基金发展的良好环境。由于期货投资风险巨大，国外对期货投资基金和管理期货模式的监管措施非常严厉。美国《商品交易委员会法案》对管理期货进行了严格的限制，要求所有期货CTA都必须在美国商品交易委员会（CFTC）注册，定期报告账户、提供交易记录和披露信息。出于对投资者的保护，美国法律还确定了CTA职业资格管理模式和严厉的处罚措施。日本在开展期货投资基金业务后，通过了《期货投资基金法》，明确了大藏省、农林水产省、通商产业省对期货基金的管理权限，相继成立期货基金业协会、期货基金销售商协会、期货基金顾问协会等行业自律组织。我国应充分借鉴这些国家的经验，加快探索建立期货投资基金的法律监管框架。主要内容应包括：期货公司开展CTA业务的信息披露原则、CTA从业资格管理办法、期货投资基金的发起和设立方式、期货投资基金的行业协会与现有监管体系的关系重塑等。在法律制定程序上，则有两方面需要深入探索。一是结合《证券投资基金法》修订程序，彻底打开证券投资基金投资期货市场的法律空间，明确期货投资基金的法律地位。二是先制定低阶位的部门规章，如《期货投资基金和管理期货业务模式暂行规定》，同时摸索制定《期货与期权投资者保护法》，有效保护期货投资基金大规模发展后的各类期货投资者的合法利益。 第四，建立严格的人才培养制度，提升管理期货投资基金的操作能力。期货投资与其他证券投资的方法和风格迥异，需要大量的专业性人才。尽管我国期货公司已经逐步建立一定的人才储备体制和较为完善的风险控制机制，但是真正的期货CTA人才仍十分匮乏。目前局部扮演期货CTA角色的期货经纪人群体大都是以开发客户为主11，不具备期货CTA作为提供交易咨询、制定交易计划和实盘操作的能力。为此，我国应借鉴国外管理期货业务的人才选拔、培养和评价机制。在美国，所有期货CTA注册学员都要通过NFA认可机构的培训课程，并参加统一8
考试。考试合格后才能成为美国商品交易委员会和美国期货业协会的注册会员，获得从业资格。我国发展CTA也应建立更严格的培养制度，可以以期货公司从业人员为主要对象，对其专业知识、专业技巧、所依托的研究团队进行综合评价。因此，建议中国期货业协会牵头研究确立国内CTA人才的培养、遴选和评价体系，开发适用于本土CTA交易的程序化投资模式，防止主观偏见造成决策失误和投资损失。同时，还可以从国际市场引进人才，以便国内机构更了解国外期货投资基金的运行方式和风险管理制度，掌握计算机投资决策系统。 [基金项目：教育部中央高校基本科研业务费专项资金，项目编号2011JS061] 参考文献： 1 韩喆. 中国期货投资基金呼之欲出 将由期货公司主导[N].证券日报，[2011-05-26]. 2 左宏亮. 期货市场引入机构投资者的理论思考[J].中国证券期货，2009（5）. 3 安毅，常清.我国期货市场的若干重要问题研究[J].证券市场导报，2011（4）. 4 东航金融.期货市场应引入机构投资者以疏代堵[N].第一财经日报，[2011-01-12]A7. 5 国家工商局市场司生产要素与期货市管理处《.期货交易法》起草中有争议的问题[J].工商行政管理,1995(3). 6 彭俊衡. 开展期货投资基金试点万事俱备[N].证券时报，[2000-12-25],A 0 6 . 7 田源.中国亟待创新期货投资基金[J].经济理论与经济管理，2003（2）. 8 常清.话语权与期货投资基金[N].期货日报，[2005-07-21]3. 9 隋东明，刘鸿雁.期货公司资产管理境外经验借鉴与思考[J].资本市场，2010（10）. 10 卢现祥.西方新制度经济学[M].北京，中国发展出版社，2003:91. 11 王兵，陈冬华，王红英.期货CTA业务模式及配套制度建设[M].北京，中国金融出版社，2010:169. 9
